行业报告行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1公用事业证券研究报告2023年04月16日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者郭丽丽分析师SAC执业证书编号：S1110520030001guolili@tfzq.com裴振华联系人peizhenhua@tfzq.com赵阳联系人zhaoyanga@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告1《公用事业-行业研究周报:华能集团可再生能源资产的比较研究》2023-04-092《公用事业-行业点评:东方电气：业绩符合预期，2023年发电设备规划产量同比+32%》2023-04-043《公用事业-行业专题研究:东方电气的“氢”实力如何？》2023-04-04行业走势图煤企为何积极投资火电？专题：煤和电具有天然的周期对冲特性，近一年内国资委多次会议提及煤电联营，本篇报告我们以煤企为切入点，梳理煤企的火电投资情况。核心观点：煤价均值回归背景下，煤企“煤电一体化发展”需求强烈2023年4月13日秦皇岛Q5500动力末煤平仓价为1005元/吨，已较年内1月份高点（1215元/吨）下降17.28%，但历史对比来看，当前秦皇岛Q5500动力末煤平仓价仍处于位于2016年以来的83%~84%分位高点。在煤价均值回归的背景下，煤炭企业煤电一体化发展需求强烈，原因主要系：①电企亏损面扩大导致资产价格相对较低；②煤企若实现煤电联营，若未来煤价下降，盈利又会转移给下游煤电企业，平滑利润波动。煤企多举并施，积极推进煤电联营煤企积极推进煤电联营：①积极接手电力企业煤电资产转让。根据华夏能源网不完全统计，自2021年底至2022年11月五大发电集团抛售至少23家煤电厂，在接手买家中，煤炭企业接手五大集团资产转让最多；②持续推进煤电联营。2022年底中煤集团与国家电投煤电项目专业化整合协议签订，涉及的煤电装机容量预计将超过1000万千瓦，通过股权合作、整体开发实现体制性稳定性保供；③逐步转变为新投煤电机组的投资主力。根据电力设备网，据不完全统计，2022年91个煤电项目取得核准、开工、签约等重要进展。其中，除了国家能源集团投资项目居首，华能、华电、大唐、国家电投都难敌中煤集团。煤电联营卓有成效，或有效缓解“煤电顶牛”矛盾2021年底煤炭企业参股控股电厂权益装机容量超过3.4亿千瓦，占全国燃煤电力装机的30.6%，我们判断2022年煤炭企业参股控股电厂权益装机容量或加速增长。煤电联营进入深水区，经营效果喜人，我们以“2022M2大唐集团旗下信阳、信阳华豫、略阳、运城、石门5家大型电厂的管理权移交陕煤集团”的近一年经营结果为例，截至2022年底陕煤略电公司年发电量创机组投运以来的历史新高度、陕煤石电公司全年利润在历史最好水平的基础上实现翻番、陕煤信电公司全年陕煤长协兑现率达到158%。投资建议市场担忧煤价高企，传统电力企业建设火电的积极性相对较弱。而在煤价均值回归的背景下，煤炭企业持续推进煤电一体化发展，火电资产收购/建设的积极性较强，带动火电设备需求持续放量。在“先立后破”的政策指引下，我们持续强调传统能源装备商在行业景气周期下的价值重估。具体标的方面，建议关注【东方电气】【上海电气】【哈尔滨电气】。风险提示：宏观经济大幅波动、煤价大幅上涨、电力需求不及预期、疫情超预期反弹、政策推进不及预期等。-16%-11%-6%-1%4%9%14%2022-042022-082022-12公用事业沪深300行业报告行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.煤价均值回归背景下，煤企“煤电一体化发展”需求强烈.................................................32.煤企多举并施，积极推进煤电联营...........................................................................................33.煤电联营卓有成效，或有效缓解“煤电顶牛”矛盾.............................................................54.投资建议.........................................................................................................................................65.风险提示.........................................................................................................................................6图表目录图1：2020-2023年秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价（元/吨）.................................................3图2：2016年以来秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价分位值...........................................................3图3：国投电力将旗下新源融合60%的股权作价12.65亿元出售给中煤集团...........................3图4：中煤集团与国家电投煤电项目专业化整合协议签订..............................................................4图5：2019-2021年中国煤炭企业参股控股电厂权益装机容量.....................................................5图6：2022M2大唐集团旗下5家大型电厂的管理权移交陕煤集团............................................6图7：国电电力煤炭采购结构.....................................................................................................................6图8：国电电力2021年入炉标煤较低.....................................................................................................6表1：陕西能源、苏能股份IPO募投项目..............................................................................................4行业报告行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明31.煤价均值回归背景下，煤企“煤电一体化发展”需求强烈近期煤价持续回落，但仍处于历史较高分位。2023年4月13日秦皇岛Q5500动力末煤平仓价为1005元/吨，较年内1月份高点（1215元/吨）下降17.28%，较2022年以来峰值（1664元/吨）已回落39.60%。历史对比来看，当前秦皇岛Q5500动力末煤平仓价位于2016年以来的83%~84%分位高点，仍处于历史高位。图1：2020-2023年秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价（元/吨）图2：2016年以来秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价分位值资料来源：wind、天风证券研究所注：2023年煤价数据截至4月13日资料来源：wind、天风证券研究所注：时间范围选自2016年1月1日至2023年4月13日在煤价均值回归的背景下，煤炭企业煤电一体化发展需求强烈。伴随煤价高烧不退，电企亏损面扩大导致资产价格相对较低。同时，煤炭企业若实现煤电联营，随着市场变化，未来煤价一旦大幅下降，盈利又会转移给下游煤电企业，平滑利润波动。根据北极星火力发电网，陕煤集团制定了“十四五”电力发展目标，包括煤电总装机2900万千瓦、新能源装机3000万千瓦、年发电量1700亿千瓦时。2.煤企多举并施，积极推进煤电联营一、积极接手电力企业煤电资产转让。根据华夏能源网不完全统计，自2021年底至2022年11月五大发电集团抛售至少23家煤电厂，在接手买家中，煤炭企业接手五大集团资产转让最多。例如：➢国家电投：2022M12子公司中国电力将旗下新源融合（大别山电厂51%股权+姚孟电厂100%股权）60%的股权作价12.65亿元出售给中煤集团子公司中煤电力。➢大唐集团：2022M2将旗下信阳、信阳华豫、略阳、运城、石门5家大型电厂的管理权移交给陕煤集团，实现控股权与管理权的统一。图3：国投电力将旗下新源融合60%的股权作价12.65亿元出售给中煤集团资料来源：wind、中国电力公告、天风证券研究所行业报告行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4二、持续推进煤电联营。2022年12月30日，中煤集团与国家电投煤电项目专业化整合协议签订，涉及的煤电装机容量预计将超过1000万千瓦，是近年来国内煤电领域涉及资产数额较大、影响力较强、整合效益较为显著、示范引领作用较突出的合作项目。国务院国资委副主任翁杰明在签约仪式上指出，要深刻认识实施煤电专业化整合对于中央能源企业从应急性保供转变为通过股权合作、整体开发实现体制性稳定性保供，以及对于推动“两个联营”落实落地、促进煤电产业高质量发展、加快建设世界一流能源集团的重要意义。图4：中煤集团与国家电投煤电项目专业化整合协议签订资料来源：现代煤化工技术装备微信公众号、天风证券研究所三、逐步转变为新投煤电机组的投资主力。根据电力设备网，据不完全统计，2022年91个煤电项目取得核准、开工、签约等重要进展。其中，除了国家能源集团投资项目居首，华能、华电、大唐、国家电投都难敌中煤集团，这四家的投资项目数量在2-5个之间，此外，陕煤、淮河能源、盘江煤电、徐矿集团、浙能集团等都在积极投资煤电项目。此外，2023年煤电一体化龙头企业苏能股份、陕西能源相继上市，IPO募集资金用于百万千瓦级别的火电厂建设。表1：陕西能源、苏能股份IPO募投项目陕西能源IPO募投项目项目名称计划投资额(亿元)拟投入募集资金（亿元）清水川能源电厂三期项目(2×1,000MW)75.6442.00补充流动资金18.0018.00合计93.6460.00苏能股份IPO募投项目项目名称计划投资额(亿元)拟投入募集资金（亿元）江苏能源乌拉盖2×1000MW高效超超临界燃煤发电机组工程项目75.4730.00补充流动资金10.0010.00合计85.4740.00资料来源：陕西能源招股说明书、苏能股份招股说明书、天风证券研究所行业报告行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明53.煤电联营卓有成效，或有效缓解“煤电顶牛”矛盾煤电联营持续推进，2021年底煤炭企业参股控股电厂权益装机容量超过3.4亿千瓦，比2015年增加1.9亿千瓦，占全国燃煤电力装机的30.6%。而在2022年伴随煤炭企业积极接手电力集团的煤电资产转让、加强煤电投资，我们判断2022年煤炭企业参股控股电厂权益装机容量或加速增长。图5：2019-2021年中国煤炭企业参股控股电厂权益装机容量资料来源：中国煤炭工业协会、中国电力网、天风证券研究所煤电联营进入深水区，经营效果喜人。我们以“2022M2大唐集团旗下信阳、信阳华豫、略阳、运城、石门5家大型电厂的管理权移交陕煤集团”的近一年经营结果为例，截至2022年底：➢陕煤略电公司：年发电量累计完成37.38亿千瓦时，创机组投运以来的历史新高度。➢陕煤石电公司：年发电量累计完成30.65亿千瓦时；在煤电联营的优势下，截至12月份，累计完成长协煤进煤量125.5万吨，完成年度进度兑现率109%。全年利润在历史最好水平的基础上实现翻番。➢陕煤信电公司：年发电量累计完成83.63亿千瓦时，同比增长58.89%，创9年来新高；年交易市场电量81.25亿千瓦时，创近3年来最高纪录。而在燃料方面，陕煤信电公司充分发挥煤电联营资源优势，全年采购量达到366万吨，同比增加119万吨；自2022M8起陕煤月度长协兑现率达到200%，全年兑现率达到158%；入厂不含税标单累计完成914.18元/吨，豫南区域最低。➢陕煤运电公司：截至2022年12月27日累计完成发电量40.5亿千瓦时，营业收入16.02亿元，超额完成全年生产经营目标。其中，在三季度，陕煤运电公司抓住省间电力交易的“红利窗口”，实现累计结算省间现货交易电量8976.37万千瓦时，最高出清电价高于山西省标杆电价6.968元/千瓦时，应结算电费10714.88万元，极大地提高了公司营收水平。行业报告行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6图6：2022M2大唐集团旗下5家大型电厂的管理权移交陕煤集团资料来源：陕煤电力公众号、天风证券研究所此外，上市公司国电电力充分利用集团优势，长协煤占比高，有效缓解燃料成本压力。公司充分利用国家能源集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，提升内部优质长协煤炭资源比例及兑现率。2021年，公司共采购煤炭1.91亿吨，其中长协煤总量1.75亿吨，占比92%。公司把握采购结构和节奏，优化采购煤种和热值，深入开展精细化配煤掺烧；在燃料智能化、智能发电、电力安全生产标准化等方面，开展了很多前沿探索，积累了很多成果经验，管控水平行业领先。从2021年入炉标煤来看，公司仅为900.4元/吨，明显处于行业较低水平。图7：国电电力煤炭采购结构图8：国电电力2021年入炉标煤较低资料来源：国电电力公司公告、天风证券研究所资料来源：各公司公告、天风证券研究所4.投资建议市场担忧煤价高企，传统电力企业建设火电的积极性相对较弱。而在煤价均值回归的背景下，煤企持续推进煤电一体化发展，火电资产收购/建设的积极性较强，带动火电设备需求持续放量。在“先立后破”的政策指引下，我们持续强调传统能源装备商在行业景气周期下的价值重估。具体标的方面，建议关注【东方电气】【上海电气】【哈尔滨电气】。5.风险提示宏观经济大幅波动、煤价大幅上涨、电力需求不及预期、疫情超预期反弹、政策推进不及预期等。行业报告行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京海口上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031邮箱：research@tfzq.com海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦A栋23层2301房邮编：570102电话：(0898)-65365390邮箱：research@tfzq.com上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层邮编：200086电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806邮箱：research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编：518000电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995邮箱：research@tfzq.com