证券研究报告港股公司深度报告零跑汽车：自研领跑，成本先行，加速出海程似骐中信建投汽车首席分析师chengsiqizgs@csc.com.cn021-68821600SAC执证编号：S1440520070001SFC中央编号：BQR089发布日期：2023年11月05日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。核心结论核心观点：1）自研领跑：公司实现六大板块自研，自研自造能力已可覆盖占整车成本70%的部件，在行业快速迭代中稳立潮头；2）成本先行：生产端以降本能力为核心持续提升产品力，产品端依托于降本能力，通过“改款降价+增程+渠道下沉”组合拳抢占主流市场。3）加速出海：实现反向合资，Stellantis投资120亿港币获取零跑约20%的股权，成立合资公司开拓全球市场，预计25年海外销量可达8.66万辆。公司概况：15年由大华科技创始人创立，23Q3已实现毛利转正。公司2015年成立，由大华科技共同创始人朱江明、傅利泉及其他初始股东共同创立，19年7月开始交付轿跑S01，20年5月交付微型车T03，21年10月开始交付中型SUVC11，22年5月推出中大型轿车C01，C01与C11基于同一平台打造。C系列已成为主力车型，9月公司总销量15800台，其中C系列合计贡献销量11398辆，占比72.1%。23Q3实现营收56.6亿元，同/环比分别+31.9%/+29.4%，毛利率达到1.2%。自研领跑：公司实现六大板块自研，在行业快速迭代中稳立潮头。涵盖整车架构、电气架构、电池架构、电驱架构、智能网联、智能驾驶等方面零跑自研自造能力已可覆盖占整车成本70%的部件：1）电控：发布行业首个“四域合一”中央集成式电子电气架构,自研了LEAP3.0核心控制器：中央域控+左右后区域控制器，其中高配版本可实现城市+高速NOA。2）电驱:全域自研三合一Heracles，盘古油冷电驱系统，能力转化效率94.6%。3）电池：C01搭载自研CTC电池，电池系统零部件减少20%,车身轻量化系数提升20%，抗扭强度提升25%。成本先行：生产端以降本能力为核心持续提升产品力，产品端依托于降本能力，通过“改款降价+增程+渠道下沉”组合拳抢占主流市场。公司以降本为核心，在降本能力加持下，公司23Q3实现毛利率转正，且公司单车费用、折旧摊销大幅低于其他新势力。在产品端，依托降本能力，公司通过改款拓宽价格带，通过推出增程车型拉低入门价格，覆盖更广泛用户群体，以高性价比为依托，通过渠道下沉逐步打开低线城市市场。加速出海：实现反向合资，Stellantis投资120亿港币获取零跑约20%的股权，成立合资公司开拓全球市场。公司与Stellantis计划共同组建合资企业“零跑国际”，未来公司将借力Stellantis集团海外能力，加速产品出海，预计25年海外销量可达8.66万辆。成立合资企业一方面可加速零跑品牌的海外市场拓展，同时还将为公司带来可观的产量增长，强化规模效应，单车利润有望加速体现。公司坚持全域自研，降本优势明显，海外市场潜力巨大，随着后续车型推出，公司营收规模有望保持高增长，盈利状况持续改善，看好公司长期发展。我们预计公司23/24/25年营收分别为178.35/464.51/712.01亿元，归母净利润分别为-45.56/-29.92/6.50亿元，对应PS分别为1.77/0.68/0.44。首次覆盖，给予“买入”投资评级。2目录一、公司概况：15年由大华科技创始人创立，23Q3已实现毛利转正二、自研领跑：六大板块自研，在行业快速迭代中稳立潮头三、成本先行：降本能力为核心，抢占主流市场四、加速出海：引入Stellantis战投，成立合资公司开拓全球市场五、盈利预测与风险提示3oPvNrRmRrMtQuNtNtNoQnN9P9R6MnPoOtRoNkPpOoPlOmMpRbRoOqPwMtOqQNZtPoR目录一、公司概况：15年由大华科技创始人创立，23Q3已实现毛利转正二、自研领跑：六大板块自研，在行业快速迭代中稳立潮头三、成本先行：降本能力为核心，抢占主流市场四、加速出海：引入Stellantis战投，成立合资公司开拓全球市场五、盈利预测与风险提示4公司历史沿革：2015年由大华科技创始人创立•公司2015年成立，由安防巨头大华科技共同创始人朱江明、傅利泉及其他初始股东共同创立。•17年开始建厂，19年7月开始交付轿跑S01，20年5月交付微型车T03，21年10月开始交付中型SUVC11，22年5月推出中大型轿车C01，C01与C11基于同一平台打造。•2023年3月，改款后的C01、C11纯电版、T03及C11增程版上市；8月发布首个行业内“四域合一”的中央集成式电子电气架构，并于9月在慕尼黑车展发布基于全新四叶草架构的中型SUV——C10；9月推出C01增程版及C11增程版改款，价格带继续拓宽，产品性价比进一步提升。图：公司历史重大事件月销量（辆）/左轴累计销量（万辆）/右轴16000251400012000201000015800060001040005开始建设金华工厂20000开始交付智能纯电动微型车T03022002233..00992015.120172019.72020.052021.042021.102021.122022.52022.092022.102023.0322002233..0088月初基于全新架构2港股上市的C10发布，月中开始交付中完成杭州推出中大型C01开始2023款四域合一C01增程版、C11增零跑科技成开始交付智由有限责任公司型智能纯电工厂地块智能电动轿交付C01/C11/C11“四叶立能电动轿跑改制为股份有限动SUVC11增程版/T03草”架构程版改款发布收购车C01S01公司上市发布5数据来源：公司官网，公司招股书，Marklines，中信建投大华股份：全球安防巨头，赋予零跑全域自研基因•大华股份是全球领先的以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商，以AIoT和物联数智平台两大技术战略为支撑，将人工智能、大数据、物联网等数字技术有效融合于产品与解决方案，服务城市数字化创新和企业数智化转型。大华股份22年营收规模达到305.7亿元。•公司的创始团队脱胎于大华股份，团队在人工智能、感知、物联、数据计算等方面的技术储备，为零跑的全域自研打下技术基础，同时从大华股份带来的研发、管理经验，可以较好地指导零跑的发展战略，有效提高零跑的研发效率•大华通过提高模块复用性，降低开发成本，提高开发效率的思路在零跑的全域自研，平台化开发中得到充分体现。图：大华股份营收及同比增长率图：大华股份产品矩阵数据来源：大华股份官网，中信建投营业总收入(亿元)YOY35050%30040%25030%20020%15010%100500%0-10%201420152016201720182019202020212022数据来源：Wind，中信建投6股权结构：股权结构稳定，与大华有深厚渊源•公司实控人为朱江明、傅利泉、刘云珍、陈爱玲组成的一致行动人，合计控股28.41%；其中傅利泉、陈爱玲、朱江明合计持有大华技术38.10%的股份，间接持有公司3.00%的股份。•公司创始人朱江明、傅利泉以及副总裁曹力、周洪涛均来自大华股份，公司管理层与大华股份具有较深厚的渊源。图：公司股权架构7数据来源：Wind，中信建投董监高：营销、渠道、技术从业经验丰富•总裁吴保军具有近30年汽车行业管理、营销经验，高级副总裁曹力等高管具备多年技术从业经验，对公司研发、设计工作具有指导意义；•公司于23年引入具有丰富市场、品牌营销经验的徐军、张韦力，加强公司渠道和品牌建设。图：部分董监高及主要简历姓名职务主要经历朱江明董事长，首席执行官浙江大华技术股份有限公司主要创始人之一，历任浙江大华技术股份有限公司副董事长；现任浙江大华技术股份有限公司董事、常务副总裁。吴保军总裁，执行董事负责集团的业务发展、营销、制造以及供应链，拥有近30年的汽车行业管理及营销经验；曾担任广汽丰田汽车曹力高级副总裁，执行董事有限公司营销负责人、众诚汽车保险股份有限公司总裁及董事长。徐军高级副总裁，首席运营官负责集团整车相关的研发及电池相关的研发及制造，于产品设计领域拥有超过10年经验；曾担任大华技术高级工业工程师、留白工贸（上海）有限公司设计总监、千方工业产品设计（上海）有限公司设计经理。张韦力高级副总裁，首席营销官拥有丰富的市场营销经验；曾在上海乔诺企业管理咨询公司担任首席营销专家，在华为技术有限公司先后担任消费者业务大中国区公开渠道部长及销售副总裁、消费者业务亚太渠道部长，在诺基亚（中国）有限公司担任区域经理、西区副总经理及大客户高级经理。拥有丰富的品牌营销经验；曾在华为终端有限公司先后担任大中华区地区部首席营销官和拉美地区部首席营销官，在实力传播集团有限公司担任高级客户总监，在三星鹏泰（中国）有限公司担任数码产品营销负责人。8数据来源：公司招股书，公司年报，中信建投车型历程：未来车型将纯电+增程同步推出•公司不断探索，先后在跑车、微型车、SUV、轿车领域推出车型，T03为公司21年之前的主力车型，随着C11纯电版的推出，公司开始向中大型车切换；•2023年3月公司推出了第一款增程车型C11增程版，正式进入纯电+增程时代，公司后续新车型将同步推出纯电、增程的形式。•2023年9月，公司发布基于全新架构的C10，并将同步推出增程和纯电版本，同月推出基于“超级增程”的C01增程版及C11增程版改款。图：车型推出历程步入纯电+增程时代2019.012020.052021.092022.09全系车型改款发布中型SUV推出C01增C11增程版C10，同步推出增程版、C11纯电轿跑纯电微型车中型SUV中大型轿车增程版改款S01T03C11纯电版C01纯电版2023.03程/纯电版2023.092023.099数据来源：汽车之家，公司官网，中信建投主力车型：三款车型在售，增程式拉动销量增长•公司目前主力车型为C11、C01、T03，其中T03为纯电微型车，C系列主要聚焦15-20万元市场，均有纯电和增程版本同时在售，其中C01为中大型轿车，C11为中大型SUV。图：在售车型参数对比车型C11T03C01图片经销商报价14.98-18.58万元14.98-17.58万元4.99-9.95万元14.98-20.88万元14.58-16.98万元微型车车型定位中型SUV中大型车5门4座两厢车车身类型5门5座SUV纯电动4门5座三厢车能源类型增程式纯电动3620×1652×1605纯电动增程式2400长×宽×高(mm)4780×1905×16755050×1902×1509155/158轴距（mm）293012/14.52930最大扭矩(N·m)360/720快充：0.6小时；慢充：2.75-6小时360/720百公里加速时间（S）8.5-94.5-7.9200/301/4033.7-7.78.2充电时间快充：0.5小时；慢充：快充：0.6小时/慢充：快充：0.67小时；快充：0.5小时/慢慢充：6/7/8小时充：2.6-3.8小时2.6/3.8小时2.75-6小时CLTC纯电续航里程(km)180/285502-650525-717216-316数据来源：汽车之家，公司官网，中信建投10销售情况复盘：主力产品两次迭代，C系列已成销售主力•22年交付主力为C11纯电和T03，22年公司总销量110772辆，同比+150%，其中C11纯电贡献了44086辆，占总销量40%。•C系列已成为绝对主力，9月公司总销量15800台，同/环比分别+43.1%/+11.3%，其中C系列合计贡献销量11398辆，占比72.1%。图：零跑销量结构(辆）T03C01（纯电）C11（纯电）C11（增程）C01(增程）1800016000140001200010000800060004000200002021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092021/01数据来源：Marklines，中信建投11销售情况复盘：T系列向C系列、纯电向纯电＋增程切换•T系列向C系列切换：零跑T03为A0级微型车，在智能化方面相对竞品有明显的差异化优势,T03为公司在平台开发期提供稳定现金流，目前销量占比逐渐下降。•自21年9月C11纯电版开始交付，C系列占比不断提升，23年4-8月，C系列占比连续超过80%，公司已完成从T系列向ASP更高的C系列切换。图：零跑分车系销量结构C系列T系列100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12数据来源：Marklines，中信建投销售情况复盘：T系列向C系列、纯电向纯电＋增程切换•纯电向纯电＋增程切换：23年9月公司推出基于“超级增程”的全新C01增程版和C11增程版的改款，同时24Q1公司将上市新款车型C10，从C10开始，后续新车型都将以纯电、增程、国际同步上市的形式推出。•公司首款增程车型C11增程版于23年4月开始交付，23.04-23.09公司增程车型累计销量达2.01万辆，9月公司增程车型销量达2623辆，销量占比16.6%。图：零跑分动力类型销量结构纯电增程1800016000140001200010000800060004000200002023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09数据来源：Marklines，中信建投13销售情况：22H2销量追平蔚小理，23Q2、Q3销量持续提升•C11上市后，公司销量快速提升，22H2公司销量与蔚来、理想的销量规模基本持平、领先小鹏.•22Q4公司受疫情和C01产能爬坡、T03涨价影响，销量短期下降。•23Q1公司因产线处于23改款产品导入期，导致产量短期大幅下降，随着后续改款产品产能爬坡，销量迅速回升。•23年Q2公司销量3.4万辆，环比Q1提升220%；23Q3公司销量4.4万辆，环比持续提升30.4%。图：零跑及部分新势力销量对比（辆）深蓝小鹏哪吒理想蔚来零跑40000C11上市后销量稳步提升疫情和产能爬坡影响改款后销量快速爬升350003000025000200001500010000500002021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072021-01数据来源：Marklines，中信建投14财务分析：收入高增，23Q3毛利率转正•随着C11、C01的交付，销量和ASP同步增长，2022全年营收达123.8亿元，同比增长295.4%，2022年毛利率-15.4%，同比+22.6pct；•23Q3实现营收56.6亿元，同/环比分别+31.9%/+29.4%，毛利率实现单季度首次转正，达到1.2%，环比+6.4pct，同比+26.8pct。图：公司收入及毛利率图：公司分季度收入及毛利率营业收入（亿元）/左轴毛利率/右轴营收毛利率1400%6010%120500%-20%100-10%40-40%-20%8030-60%-30%6020-40%-80%4020-100%10-50%02023Q1-Q3-120%0-60%20192020202120221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投15财务分析：成本控制能力强，亏损额低于友商•公司成本控制能力强，亏损总额远低于友商。2022年，公司净亏损51.1亿元，亏损额低于蔚来和小鹏；•2019-2022年，公司累计净亏损仅99.6亿，远低于蔚来的421.6亿和小鹏的235.4亿。图：公司与蔚小理净亏损对比（亿元）零跑蔚来小鹏理想02020202120222019-20-40-60-80-100-120-140-160数据来源：Wind，中信建投竞品分析：T03，微型纯电车中的智驾标杆•23改款后，T03入门款经销商报价低至图：T03竞品分析4.99万元，官方指导价低至5.99万元，性价比远超竞品。•T03主要面向家庭增购用户，拥有微型纯电车中最豪华的智驾配置，全系标配LeapmotorPilot辅助驾驶系统，高配版本配备3个摄像头、1个毫米波雷达、11个超声波雷达，拥有自动泊车、车道保持辅助、全速自适应巡航等L2级辅助驾驶功能•空间表现远超同级竞品、车长达3620mm，轴距达2400mm数据来源：汽车之家，公司官网，中信建投17竞品分析：C01增程版性价比优势进一步扩大•C01拥有越级的空间表现，是同价位端段图：C01竞品分析唯一车长超5m的中大型轿车•性价比优势明显，23款增程版入门配置售价仅14.58万元，较竞品极具性价比。•基于“超级增程”，入门版CLTC纯电续航里程达到216km，高于同类竞品；智享版纯电续航316km，是目前纯电续航最长的增程车。•智能化：智能驾驶方面，01搭载LEAPMOTORPILOT，可支持L2级辅助驾驶功能；智能座舱方面，搭载LEAPMOTOROS，基于8155芯片打造，标配12个扬声器。数据来源：汽车之家，公司官网，中信建投18竞品分析：C11空间，纯电续航表现优秀图：C11竞品对比•C11同样空间表现出色，与C01同平台，轴距达2930mm。•基于“超级增程”，C11增程版CLTC纯电续航里程达到200km/300km，续航大幅超过竞品。•智能驾驶和智能座舱方面和C01具备相同配置，较竞品性价比优势较明显。•价格方面，零跑C11超级增程版售价14.98-17.58万元，性价比优势明显。数据来源：汽车之家，公司官网，中信建投19车型规划：未来3年推出7款车型，补齐增程版本•公司规划于2023-2025推出7款车型，其中包括2款轿车，4款SUV，1款MPV。•2024年Q1，公司将基于全新”四叶草“架构推出全新车型C10，搭载CTC2.0技术，英伟达Orin智能驾驶芯片，激光雷达等配置，并将同步发布纯电版、增程版和国际版。•从C10开始，后续新车型都将以纯电、增程、国际版同步上市的形式推出。图：公司车型规划图：C10配置情况高通8295英伟达Orin激光雷达数据来源：公司招股书，中信建投CTC2.020数据来源：汽车之家，中信建投产能规划：金华基地产能30万，杭州基地23年竣工•零跑汽车金华基地除规划建设有生产汽车所需的核心部件四大工艺车间外，还专门建设有生产电池PACK、电驱总成、电子零部件等自研产品的三电车间。零跑汽车工厂建设严格按照工业4.0高标准执行，五大车间均使用自动化生产线，自动化率达到95%•金华基地自动化程度高，其中1）冲压车间配备自动连续高效冲压水线，全面实现自动化生产；2）焊装车间采用75套国际一流品牌自动机器人，焊接主线实现柔性生产，最多可适配4个平台，车顶采用激光焊接工艺及设备，白车身输送全部采用滚床滑撬形式；3）涂装车间采用国际一流、国内领先的水性漆高环保工艺，配备进口机器人达数十套；4）总装车间采用进口机器人涂胶、安东系统、MAS系统及进口检测设备；5）三电车间电机电控、电池模组均采用自动化单体设备生产，保障全封闭洁净车间生产。•21年7月30日，零跑汽车斥资2.13亿元摘下杭州钱塘区40公顷（合600亩）工业用地。按照规划，零跑汽车在钱塘新区建设年产20万台新能源汽车项目，项目总投资40亿元，其中固定资产投资24.42亿元，预计2023年竣工，建成后年产值达60亿元。图：零跑金华工厂图：零跑杭州工厂土地出让记录21数据来源：公司官网，中信建投数据来源：增长策略研究院，中信建投销售网络：经销商为主，加速渠道下沉•零跑采取的是“直营+城市合作伙伴”的模式，截至2022年底，零跑汽车共有582家门店，其中直营店79家，自营比例只占15%，渠道合作伙伴店503家。•由于零跑采取经销商模式，因此销售收入中扣除了经销商返利。扣除返利影响，零跑已于2022年下半年实现毛利率转正，后续将持续改善。•后续公司计划引入原3C行业的大型经销商，例如爱施德等，以拓宽渠道覆盖，更好地服务以电子为卖点的新能源车型。同时，零跑也在增加自营店的数量，以提升品牌形象。图：零跑直营店和合作伙伴店数量及收入拆分2019202020212022Q12022623直营店数量494.6532.8247915.4%17.4%直营店收入(百万元)42.189268323.9-521.22526占比36.0%84.6%82.6%16.3%-渠道合作伙伴门店数量45312503渠道合作伙伴店收入(百万元)74.91667.9-占比64.0%83.7%-数据来源：公司招股书，公司年报，中信建投22自研领先：行业快速迭代,全域自研稳立潮头•近年来，智能座舱、智能驾驶、整车域控三大系统迭代加速，18-24个月就进化一次：1）智能座舱方面，2019年零跑T03采用14nm的高通8953芯片；初代C11、C01采用7nm制程的高通8155芯片；2023年，零跑全新车型C10将搭载5nm制程的高通8295芯片；2）智能驾驶方面，2020年量产的英伟达12nm制程的Xavier芯片，AI算力30TOPS；2022年量产的英伟达7nm制程的Orinx芯片，AI算力达到254TOPS；下一代英伟达5nm制程的Atlan芯片预计将在2025年量产装车，AI算力高达1000TOPS；3）平台架构方面，零跑的平台架构5年间实现3次迭代，从2019年的分布式E/E架构（Leap1.0）转向2021年的域集中式E/E架构（Leap2.0），23年推出中央集成式“四叶草”E/E架构（Leap3.0）。•只有全域自研，自主掌握核心技术，才能跟上智能电动车的更新周期。经过多年沉淀，零跑自研自造能力已可覆盖占整车成本70%的部件。图：摩尔定律开始在汽车行业应验图：零跑依托于全域自研优势，5年实现3次迭代23数据来源：公司官网，中信建投数据来源：公司官网，中信建投目录一、公司概况：15年由大华科技创始人创立，23Q3已实现毛利转正二、自研领跑：六大板块自研，在行业快速迭代中稳立潮头三、成本先行：降本能力为核心，抢占主流市场四、加速出海：引入Stellantis战投，成立合资公司开拓全球市场五、盈利预测与风险提示24自研情况：全面覆盖三电、智驾、智舱•三电：1）电控方面，自研域集中式E/E架构、中央集成式电子电气架构；2）电驱:全域自研三合一Heracles电机总成，盘古油冷电驱系统，能量转化效率94.6%；3）电池：自研CTC电池，电池系统零部件减少20%,车身轻量化系数提升20%，抗扭强度提升25%，C10将搭载CTC2.0•智驾：全栈自研的LeapmotorPilot3.0可实现L2级辅助驾驶功能，计划于24年基于英伟达Orin芯片推出城市NOA等高阶智能驾驶功能。•智舱：自研LeapmotorOS，搭载安卓虚拟机，提供远程车辆控制，手机语音控制等功能。图：零跑自研情况图：零跑研发费用数据来源：公司招股书，中信建投16.0研发费用yoy180%14.020212022160%2512.0140%10.0120%100%8.080%6.060%4.040%2.020%0.00%-20%2019-40%20202023H1数据来源：公司财报，中信建投专利情况：专利数量，涵盖领域广泛•截止2022年，公司拥有1617项自研技术（包括电池、电机、电池系统和自动驾驶技术）相关的专利及专利申请。•公司专利涵盖广泛领域，如电驱结构、控制软件、控制硬件、电机、减速器、可靠性、热管理以及噪声、振动与声振粗糙度控制等。图：部分专利介绍专利名称专利授予日期基于车载盲区视觉场景分析控制转向扭矩的车道辅助方法2020年11月5日专利类别基于视觉与超声波感知融合的自动泊车方法2020年12月24日智能驾驶电动汽车用新型刹车装置及其方法2019年12月11日电池包输出部份防护板与电池包箱体及车身间的连接结构2021年2月3日底盘一体式温控电池包2022年5月16日油冷电驱动力总成热管理系统2022年4月20日电池具有保护功能的电动座椅控制器及其控制方法2021年5月7日电驱动车联网和电子电器26数据来源：公司招股书，公司年报，中信建投四叶草架构：首发四域合一中央集成式E/E架构•2023年8月1日零跑发布了首个行业内“四域合一”中央集成式电子电气架构，实现了座舱域、智驾域、动力域、车身域的四域合一，命名为“四叶草”架构。零跑与高通、恩智浦合作，其中高通提供了ADAS、智能座舱、网关T-box三方面技术支持，而在与恩智浦的合作中，零跑进一步自研了LEAP3.0核心控制器：中央域控+左右后区域控制器。•公司是国内首批采用骁龙8295平台的车企。零跑C01、C11等车型全系标配第三代骁龙座舱平台，未来将首批采用第四代骁龙座舱平台。•零跑电子电气架构更新周期为两年，预计于25年推出LEAP4.0。未来零跑将进一步持续研发，不断降低整车线束重量，实现整车的感知共享、算力共享、电源共享，完成软件定义汽车的框架搭建。图：零跑电子电气架构迭代历程图：中央集成式电子架构27数据来源：公司官网，中信建投数据来源：公司官网，中信建投四叶草架构：两芯融四域，实现中央超算•“四叶草”使用1颗SOC+1颗MCU实现中央超算。SOC负责智能座舱、智能驾驶，MCU负责整车控制、车身控制。•主板兼容不同版本芯片提供了标配、中配、高配三种选择。标配：8155+S32G；中配：8295+恩智浦S32G高配能够实现L2+智能驾驶，高配版本使用高通骁龙8295+恩智浦S32G+OrinX实现高速+城市NOA等高阶智能驾驶功能。•“四叶草”架构实现进一步降本。以中配版本为例，相较目前的域控而言，控制器数量从42个减少至28个，线束从1800米减少至1500米，数据宽带可从100Mbps增加至1000Mbps，电源管理模式也能从10余种增加至30余种。图：中央集成式电子架构使用MCU+SOC图：中央集成式中配版本与域控对比数据来源：公司官网，中信建投数据来源：公司官网，中信建投28电池技术：自研CTC，集成电池、底盘、下车身•CTC（Cell-to–Chassis），是指将电池、底盘和下车身进行集成设计，使整个下车体底盘结构与电池托盘结构耦合，从而实现简化产品设计和生产工艺。通过减少冗余的结构设计，能有效减少零部件数量，在提升空间利用率和系统比能的同时，让车身与电池结构互补，使电池抗冲击能力及车身扭转刚度得到大幅度提升。•CTC为空间、续航、安全等性能带来显著增益。1）空间方面，CTC使整车垂直空间增加10mm，电池布置空间增加14.5%；2）续航方面，CTC综合提升整车续航里程10%；3）力学性能方面，CTC可以为整车带来扭转刚度提升25%，轻量化系数提升20%；4）安全方面，公司CTC8项安全测试结果远超国家标准；5）CTC还兼具高适配和强拓展属性，可实现快速柔性化生产，可兼容更高电压平台。图：零跑CTC电池构成图：零跑CTC电池性能全方位提升29数据来源：公司官网，中信建投数据来源：公司官网，中信建投电驱技术：自研算法+硬件，性能优秀•零跑电驱团队经过6年持续正向突破、自主创新，已经独立掌握完整电驱核心技术，完成对电驱结构、控制软件、控制硬件、电机本体、减速器、可靠性、NVH、热管理的全覆盖。•零跑通过一系列创新算法和云端AI控制技术，挖掘电驱性能潜力。包括1）PITM预判式智能热管理技术，能够提供可进化的安全性，极大提升电机本体可靠性，保证恶劣工况下电机性能的稳定输出；2）AAD抖动抑制算法，可以自适应识别整车当前的状态，精确地实现驾驶人的驾驶意图，保证驾驶平顺性；3）AEAT自适应效率分配系统，提供可进化的高效能，针对高频使用场景进行AI优化，持续提升性能。•硬件层面:高压油冷扁线电机、SiC碳化硅控制器、两档变速器正在有序开发中，稳步提升零跑智能动力的性能指标。•零跑拥有完整自主知识产权的“盘古”油冷电驱总成首搭于C11性能版，可一体化满足整车布置对动力总成平置和倾斜的需求。首发电驱总成功率200kW，重量85kg，NEDC效率88.5%，噪声控制在78分贝内，寿命达100万公里，平台化兼容100-300kW。图：零跑电驱研发历程资料来源：公司官网，中信建投30目录一、公司概况：15年由大华科技创始人创立，23Q3已实现毛利转正二、自研领跑：六大板块自研，在行业快速迭代中稳立潮头三、成本先行：降本能力为核心，抢占主流市场四、加速出海：引入Stellantis战投，成立合资公司开拓全球市场五、盈利预测与风险提示31公司战略：电车成本未来或大幅下探,公司降本提前卡位•伴随着技术迭代加速，电池、电驱、智能座舱、智能驾驶，以及豪华硬件的成本也将加速下探。伴随着两年迭代一次的速度，十年后智能电动车可能迎来5万元时代。十年后，电池成本可能下降一半，200kW电驱系统可能降至4000元，在智能化方面，一颗芯片就能实现智能座舱和智能驾驶的总控后，软硬件成本可能降至约6000元。•公司专注于集成化降本，提前享受降本带来的性价比优势。图：电动车成本加速下探图：零跑预测未来电动车核心零部件成本均降大幅降低32数据来源：公司官网，中信建投数据来源：公司官网，中信建投品牌认知：性价比为第一关键词•根据网友评论、自媒体频道作品，“性价比”成为第一关键词，主要系零跑自研带来的成本优势。•23改款及增程式版本进一步强化性价比标签。图：网友反馈图：自媒体作品观点数据来源：懂车帝，中信建投数据来源：腾讯网、懂车帝，汽车之家，中信建投33改款：进一步拓宽价格带•2023年3月1日，公司推出全系车型23改款，9月又推出C01增程版及C11增程版改款，叠加年中的降价，进一步拓宽了价格带；•2023改款车型通过配置的重新组合进一步拓宽价格带，比如3月改款的C11增加后排触屏，将12扬声器音响便从选装改为标配，但去掉行李架、前备箱等使用率较低的配置，为消费者提供更具具性价比的产品。•C系列产品定位由之前的20-25万为主下攻到15-20万为主，实现对竞品的降维打击。•T03下沉至4.99万起，依靠产品品质和智能化体验，延长产品生命周期。图：改款后产品价格带拓宽价格/（万28.68元）23.9820.9821.98纯电20万18.5815.5817.5819.38纯电16.9815万增程14.98增程10万14.9814.589.958.257.994.99B级SUVC11大型纯电轿跑C01微型车T0334数据来源：汽车之家，中信建投渠道下沉：向三四五线城市拓展•公司目前经销网络仍主要布局一二线城市，根据官网数据，公司目前一二线城市门店数量占比53%，相应的，公司过去半年中一二线城市销量占比约为50%-60%，以一二线城市为主。•根据交强险数据，23年9月零跑在三四五线城市销量已达49.5%，随着公司经销网络逐步向低线城市拓展，低线城市有望贡献强大销量增长动能。图：零跑汽车门店城市分级分布图：公司销量中低线城市占比逐步提升一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市一二线城市销量三四五线城市销量三四五线城市销量占比55%四线城市五线城市一线城市900016%3%26%800047.4%48.2%49.5%50%700045%600045.0%44.3%46.6%46.8%40%5000400044.4%3000200034.1%35%100030%025%20%三线城市15%28%10%35数据来源：公司官网，中信建投二线城市27%数据来源：上险数，中信建投盈利能力：单车营收、毛利持续好转，费用、折旧摊销改善•单车层面看，2023Q1-Q3年，公司ASP提升至12.91万元，单车毛利润已收窄至-0.31万元，单车净利润收窄至-3.67万元;而2022年单车折旧摊销0.37万元，公司经营状况明显好转；•费用层面，2023年Q1-Q3单车期间费用约4.5万元，较22年基本持平；其中公司加大研发投入，单车研发费用增长至1.46万元，由于业务扩张，单车销售费用增长至1.42万元，受益于销量增长，单车管理费用下降至1.61万元，未来随着销量增加有望进一步摊薄费用。图：公司单车财务情况（万元/辆）图：公司汽车期间费用（万元/辆）2020202120222023Q1-Q32020202120222023Q1-Q315.0012.0010.0010.008.005.006.000.00单车营收单车净利单车毛利单车折旧摊销4.00-5.002.00-10.000.00-2.00单车研发单车管理单车销售单车财务单车期间费用-15.00数据来源：公司财报，中信建投数据来源：公司财报，中信建投36期间费用：费用率低于新势力，财务指标持续优化•横向来看，零跑的期间费用低于小鹏，但高于传统主机厂。公司单车销售费用远低于小鹏，与比亚迪较接近；单车管理费用与比亚迪、小鹏接近；单车研发费用约为小鹏的一半。•公司财务指标改善速度快，目前已经处于健康状态，后续盈利能力主要取决于销量增长。图：单车销售费用横向对比图：单车管理费用横向对比2020202120222020202120225104836242100零跑比亚迪吉利小鹏奔驰大众零跑比亚迪吉利小鹏奔驰大众数据来源：公司财报，中信建投数据来源：公司财报，中信建投图：单车研发费用横向对比图：单车财务费用横向对比102020202120222020202120223.58362.5241.5120.500-0.5零跑比亚迪吉利小鹏奔驰大众零跑比亚迪吉利小鹏奔驰大众-137数据来源：公司财报，中信建投数据来源：公司财报，中信建投折旧摊销：单车折旧摊销进入传统主机厂区间•从单车折旧摊销看，2022年零跑的单车折旧摊销已低于5000元，进入传统主机厂的区间。•对比零跑与小鹏的物业、厂房、设备资产规模发现，零跑的机器与模具、车辆、租赁装修方面的资产规模大幅低于小鹏，同时零跑无自营充电站，这几方面的差异造成了零跑较低的折旧摊销金额。图：单车折旧摊销横向对比（万元/辆）2020202120224.003.503.002.502.001.501.000.500.00零跑比亚迪小鹏蔚来理想特斯拉吉利奔驰大众数据来源：公司财报，中信建投图：零跑与小鹏物业、厂房、设备资产规模（万元）对比（取22年末账面净值）楼宇机器与模具汽车电子设备及其他租赁装修充电基础设施零跑（2022）452801706967652117966548-40955986743282086813436999小鹏（2022）220692数据来源：公司财报，中信建投38目录一、公司概况：15年由大华科技创始人创立，23Q3已实现毛利转正二、自研领跑：六大板块自研，在行业快速迭代中稳立潮头三、成本先行：降本能力为核心，抢占主流市场四、加速出海：引入Stellantis战投，成立合资公司开拓全球市场五、盈利预测与风险提示39公司战略：开放共享，拓展技术合作•零跑率先进入中央集成时代，不止于造车，公司计划开放共享，实现多企业技术合作。公司计划实行开放中央超算系统、共享转让开放电驱电池平台、技术转让电子电气架构系统及底盘以及整车合作四种模式，且目前均有成功案例。•通过技术共享，零跑目前已在多个领域收获外部订单，当前具备四种技术输出商业合作模式：模式一，基于四叶草架构及周边控制器（含车灯、摄像头、雷达等）的技术共享；模式二，基于四叶草架构、周边控制器及电池、电驱的技术共享；模式三，基于下车体（含电子电气架构、电池、电驱）整体交付的技术共享；模式四，基于整车级合作的技术共享。•。图：零跑技术共享平台数据来源：公司官网，中信建投40战略合作：牵手STELLANTIS，加速开拓海外市场•大华股份拟以349,290万港币的价格向Stellantis转让9,000万股（其中4,500万股为H股“全流通”股份，4,500万股为内资股）零跑股份（每股38.81港币），占已发行总股本的7.88%。转让完成后，大华不再持有零跑股份。•零跑将向Stellantis配发及发行194,260,030股H股，认购价为43.8港元每股（相比前90日加权平均价溢价14.5%），占已发行总股本的17.00%。•增发完成后Stellantis将持有零跑总股本的21.26%，并在零跑汽车董事会获得2个席位。图：Stellantis与零跑达成战略合作图：Stellantis以120亿港币获得零跑21.26%股权来源股数（万股）每股价格（港币）总对价（亿港元）占增发前总股本占增发后总股本大华转让900038.834.937.88%6.73%增发1942643.885.0917.00%14.53%合计28426/120.0124.88%21.26%数据来源：公司官网，中信建投数据来源：公司公告，大华股份公告，中信建投41海外拓展：借力STELLANTIS全球布局，出海节奏加速公司与Stellantis计划共同组建合资企业“零跑国际”，未来将借力Stellantis集团海外能力，加速零跑汽车产品出海。•合营公司将由本公司及Stellantis分别拥有49%及51%权益。合营公司将成为Stellantis的并表附属公司。合资企业将在大中华地区之外独家拥有向全球其他市场出口和销售的权利，以及在当地制造零跑汽车产品的权利。•Stellantis拥有强大的全球布局，旗下汽车品牌众多，并设有庞大服务及分销网络，有望赋能零跑快速打入全球市场。Stellantis旗下拥有十余个乘用车品牌，包括标致、雪铁龙、菲亚特、克莱斯勒、JEEP等•Stellantis2022年全球销量达580万辆，其中欧洲市场销量257.0万辆，市占率18.3%；北美市场销量179.1万辆，市占率10.7%；中东和非洲地区销量41.5万辆，市占率12.0%。图：Stellantis全球销量结构图：Stellantis旗下品牌地区国家202020212022销量市占率销量市占率销量市占率美国182.112.2%177.711.5%154.711.0%北美加拿大17.911.6%16.19.9%16.911.4%墨西哥5.96.0%6.66.3%7.46.6%合计205.811.8%200.511.1%179.110.7%法国75.536.8%74.935.8%62.033.1%意大利60.939.7%63.739.0%53.536.3%德国41.513.0%41.714.4%37.112.9%欧洲英国30.215.6%31.515.7%26.814.1%西班牙25.925.6%25.725.4%21.322.9%欧盟合计303.622.0%305.122.1%254.719.7%欧洲合计307.119.2%309.819.3%257.018.3%中东、非洲土耳其24.832.1%21.929.7%25.031.9%合计39.613.6%41.111.8%41.512.0%南美巴西46.123.5%63.632.0%64.732.9%合计59.219.0%81.222.9%84.423.2%中国、印度及亚中国10.80.5%12.40.6%9.40.4%太地区日本合计4.11.1%4.51.2%3.41.0%19.30.5%23.00.6%19.70.5%全球总销量630.0660.0580.042数据来源：Stellantis官网，中信建投数据来源：Stellantis官网,中信建投海外拓展：预计25年海外销量8.66万辆公司与Stellantis计划共同组建合资企业“零跑国际”，未来将借力Stellantis集团海外能力，加速零跑汽车产品出海。•根据公告指引，预计24/25/26年，合营公司销量约20800/86560/182020辆，预计到2037年销量可达69.35万辆。•根据公告指引，预计24/25/26年，合营公司年度交易总额将不超过23.39/111.07/249.92亿元。•合资企业一方面可加速零跑品牌的海外市场拓展，同时还将为公司带来可观的产量增长，强化规模效应，单车利润有望加速体现图：合资公司年度交易总额上限指引图：合资公司预计未来销量指引（万辆）（亿元）销售LPM产品/销售零部件销售售后服务零件生产许可费1600807014006050120040301000201080006002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E400数据来源：公司公告，中信建投2000数据来源：公司公告，中信建投海外拓展：目前主销T03，已出口以色列和欧洲•零跑T03已通过欧盟整车形式认证，获得欧洲市场的销售许可，可在所有欧盟国家内正式上牌注册。以色列同样认可欧盟认证标准，采用全球最为严苛之一的WVTA整车型式批准认证体系。•零跑汽车首批海外门店落地以色列。零跑T03凭借优秀产品力，成为门店爆款，吸引众多当地消费者鉴赏体验。此次以色列首批三家门店开业，将进一步完善零跑汽车海外销售及服务网络，助力零跑汽车海外交付节奏提升。•欧洲小尺寸车型很受欢迎。2021年欧盟乘用车销量中轿车占49%，A级和B级车合计占26%。欧洲很多家庭拥有2辆车，欧洲城市道路狭窄，造成小型车更受消费者欢迎，T03在欧洲市场拥有广阔的市场空间。图：零跑汽车-以色列特拉维夫门店图：欧洲小尺寸车型占轿车销量一半以上数据来源：公司官网，中信建投数据来源：ACEA，中信建投44目录一、公司概况：15年由大华科技创始人创立，23Q3已实现毛利转正二、自研领跑：六大板块自研，在行业快速迭代中稳立潮头三、成本先行：降本能力为核心，抢占主流市场四、加速出海：引入Stellantis战投，成立合资公司开拓全球市场五、盈利预测与风险提示45盈利预测公司坚持全域自研，降本优势明显，海外市场潜力巨大，随着后续车型推出，公司营收规模有望保持高增长，盈利状况持续改善，看好公司长期发展。我们预计公司23/24/25年营收分别为178.35/464.51/712.01亿元，归母净利润分别为-45.56/-29.92/6.50亿元，对应PS分别为1.77/0.68/0.44。首次覆盖，给予“买入”投资评级。重要财务指标营业收入（百万元）202120222023E2024E2025EYoY(%)3,132.0612,384.6317,835.1446,451.0671,201.46净利润（百万元）YoY(%)396.13295.4144.01160.4553.28毛利率(%)-2,845.77-5,108.89-4,555.92-2,992.05649.81净利率(%)121.72ROE(%)-158.68-79.5310.8234.33EPS(摊薄/元)-44.30-15.43-0.048.7913.22P/E(倍)-90.86-41.25-25.54-6.440.91P/B(倍)-39.36-61.86-14.52-5.340.77P/S（倍）-3.99-2.620.57-2.49-4.47-6.94资料来源：iFinD，中信建投-11.11-6.191.01-10.5748.663.831.770.560.374.372.550.680.4410.1046盈利预测基本假设：1.公司目前以C系列为主，主销车型C01、C11，后续新车C10、C16预计24年上市，预计C系列稳态月均销量约2.5万辆。T系列目前仅有T03车型，公司已实现T系列C系列切换，预计T03稳态月均销量2000辆。2.材料端电池降价叠加公司自研自产成本控制能力良好，公司盈利能力持续改善，预计公司后续车型毛利水平有所回升。分车型销量、收入车型202120222023E2024E2025EC11、C01销量（辆）467848901116730156000204000T03税后营收（亿元）7.679.8163.9218.8288.4245972400024000销量（辆）394106182714.513.613.6税后营收（亿元）22.343.5销量（辆）000147000246000税后营收（亿元）后续新车型210.0376.1资料来源：iFinD，中信建投47报表预测资产负债表（百万元）会计年度2021A2022A2023E2024E2025E8,954.8513,638.4045,990.9496,930.75146,933.24流动资产5,714.0432,661.2064,361.3398,009.898,771.2311,694.3817,925.46现金782.251,685.224,490.120.000.000.000.00应收票据及应收账款合计0.005,750.948,815.20129.1491.222,208.116,774.249,879.20其他应收款749.471,748.852,852.748,349.8712,303.481,579.961,341.883,778.784,202.013,488.30预付账款3,571.625,629.454,915.7318.6730.3830.3830.38存货1,929.033,207.7530.382,202.651,700.11874.231,267.012,705.20其他流动资产749.701,124.311,055.84844.68633.5112,526.4819,267.851,124.311,124.311,124.31非流动资产4,329.529,257.3950,906.67101,132.76150,421.54340.171,018.5317,779.5643,325.1264,291.52长期投资2,596.115,986.761,393.252,252.090.000.000.00固定资产966.741,751.6110,528.7925,002.1436,461.85534.02773.2818,322.9827,829.67无形资产432.72978.347,250.775,296.2611,009.001,751.611,751.611,751.61其他非流动资产773.28773.280.000.00773.28978.34978.34资产总计1,011.891,142.71978.346,218.337,116.1419,531.1745,076.7466,043.13流动负债0.000.000.000.000.00短期借款7,230.228,258.852,142.713,142.714,142.7112,526.4819,267.8533,788.7260,461.2987,133.87应付票据及应付账款合计-4,555.92-7,547.97-6,898.1631,375.5056,056.0384,378.41其他流动负债50,906.67101,132.76150,421.54非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益48资料来源：iFinD，中信建投报表预测现金流量表（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E会计年度-1018.637-2399.76-2933.113643.585363.30会计年度3132.0612384.6317835.1446451.0671201.46经营活动现金流-2,869.78-5,066.33-4,555.92-2,992.05营业额4519.6914295.9517842.7842370.2761790.63净利润649.81销售成本折旧摊销209.67381.89713.72713.72713.72其他费用0.000.000.000.000.00财务费用-22.35-106.26-97.58-312.51-541.23销售费用427.861113.591713.672554.813204.07其他经营现金流1,663.822,390.931,006.676,234.424,541.01管理费用1138.332252.744304.715341.876764.14投资活动现金流-3,003.24-1,291.7371.4671.46财务费用-22.35-106.26-312.51-541.23资本支出1,352.43872.5571.46其他经营损益-24.01-97.58其他投资现金流-4,355.67-2,164.280.000.000.00投资收益42.551301.05439.87594.49筹资活动现金流8,259.136,355.4171.4671.46公允价值变动损益0.2011.710.000.00短期借款-902.74678.3726,751.6271.4628,213.81营业利润0.000.000.000.00长期借款-625.14239.26-1,018.5327,985.09其他非经营损益-2931.270.000.00其他筹资现金流9,787.015,437.790.00税前利润85.49-5159.68-4627.38-3063.51578.34现金净增加额4,237.252,663.910.000.000.00所得税-2845.7771.4671.4671.4627,770.150.0028,213.81税后利润0.0050.85-4555.92649.8123,889.9727,985.0933,648.56归属于非控制股股东利润-2845.77-5108.840.00-2992.0531,700.13归属于母公司股东利润0.00-4555.920.000.00EBITDA-2845.770.050.00649.81NOPLAT-2658.46-5108.89-4555.92-2992.05EPS(元)-2953.62-3939.790.000.00-2.490.00-4724.96649.81-5108.89-3.99-2992.05822.29-4833.20-2590.8537.11-5265.99-3376.030.57-4.47-2.62资料来源：iFinD，中信建投49风险提示•1.新能源汽车增速放缓致下游需求不达预期：汽车总量增长可能不及预期，导致新能源汽车销量及渗透率增长不及预期，从而导致公司营收增长存在不达预期的风险。•2.市场竞争加剧：可能出现行业市场竞争加剧的局面,若公司不能较好地采取措施应对,可能会对公司业务开拓以及未来经营业绩产生不利影响。•3.新车型开发进度不及预期：目前国内新能源汽车市场车型迭代速度快，新车型对销量拉动效应强，若公司未来不能持续推出符合消费者需求的新车型，可能导致公司销量增长放缓，从而导致公司营收增长存在不达预期的风险。•4.敏感性分析：悲观预期下，行业竞争加剧价格战持续，导致产品销量不及预期、毛利改善不及预期，23-25年营业收入分别为174.21/441.60/668.77亿元，归母净利润-45.10/-32.19/1.35亿元，对应PS为1.81/0.75/0.47；乐观预期下，公司产品销量超预期，23-25年营业收入分别为178.35/514.68/739.05亿元，归母净利润-45.62/31.12/12.46亿元，对应PS为1.77/0.61/0.43x。50分析师介绍程似骐：汽车行业首席分析师，上海交通大学车辆工程硕士，师从发动机所所长，曾任职于东吴证券、国盛证券，4年证券行业研究经验。2017年新财富第二团队核心成员，2020年新浪财经新锐分析师第一名团队。深度覆盖整车，零部件，把握智能化电动化浪潮。陶亦然：汽车行业联席首席分析师，澳大利亚国立大学金融学硕士，IT和金融学双学士，5年证券行业研究经验。历任银河证券中小盘、汽车行业研究员，2018年加入中信建投证券,2018/19年万得金牌分析师团队核心成员，2019/20年新浪财经新锐分析师团队核心成员,2020年金牛最佳行业分析团队核心成员。陈怀山：汽车行业分析师，上海交通大学机械工程硕士。曾任职于长江证券研究所，4年证券行业研究经验，2017-2019年新财富第一团队成员。2021年加入中信建投证券，对新能源车、零部件及整车等均有研究。马博硕：汽车行业分析师，美国哥伦比亚大学统计学硕士，爱荷华大学数学、精算双专业学士，北美准精算师协会会员。2018年加入中信建投证券。研究助理介绍胡天贶：汽车行业研究助理，中国人民大学经济学硕士，华中科技大学经济统计学学士。2021年加入中信建投证券。评级说明股票评级评级说明行业评级买入相对涨幅15％以上投资评级标准增持相对涨幅5%—15％报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个中性相对涨幅-5%—5％之间月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内减持相对跌幅5%—15％公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代卖出相对跌幅15％以上表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指强于大市相对涨幅10%以上数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港中性相对涨幅-10-10%之间市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指弱于大市相对跌幅10%以上数为基准。51分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部上海深圳中信建投（国际）浦东新区浦东南路528号南塔2103室福田区福中三路与鹏程一路交汇处北京电话：(8621)6882-1612广电金融中心35楼香港东城区朝内大街2号凯恒中心B联系人：翁起帆电话：（86755）8252-1369中环交易广场2期18楼座12层邮箱：wengqifan@csc.com.cn联系人：曹莹电话：(8610)8513-0588邮箱：caoying@csc.com.cn电话：（852）3465-5600联系人：李祉瑶联系人：刘泓麟邮箱：lizhiyao@csc.com.cn邮箱：charleneliu@csci.hk52