请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告航运港口行业深度报告hyzqdatemark投资评级：看好（维持）证券分析师孙延SAC：S1350524050003sunyan01@huayuanstock.com曾智星SAC：S1350524120008zengzhixing@huayuanstock.com王惠武SAC：S1350524060001wanghuiwu@huayuanstock.com联系人张付哲zhangfuzhe@huayuanstock.com板块表现：西方对俄制裁逆共识，俄油返欧利好VLCC——航运船舶市场系列（九）投资要点：2025年02月27日源引金融活水润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第2页/共25页1.西方对俄油制裁，原油贸易重构1.1.俄乌冲突导致西方对俄油制裁1.2.西方制裁迫使俄油“向东流”1.3.高油价推高非产量，补充欧洲原油缺口1.4.俄油航距拉长利好小船，“西油东运”受限2.影子船队助俄油贸，老旧运力延迟淘汰2.1.俄油折价“影子船队”绕过西方制裁2.2.老旧运力在“影子船队”“借尸还魂”2.3.美国制裁可几乎“瘫痪”被制裁船3.俄油合规逆共识利好3.1.合规化或使俄油回流欧洲3.2.非出口或大量转向亚洲市场3.3.“西油东运”，小船老旧运力出清4.投资分析意见5.风险提示源引金融活水润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第3页/共25页图表1：俄乌冲突与制裁事件时间轴图表2：年月冲突开始后，俄油对欧出口量锐减，转向南亚图表3：制裁开始后的两年俄罗斯原油出口对西欧大幅减少，对南亚大幅增加图表4：制裁使得俄罗斯通过管道原油出口量下滑图表5：俄罗斯在制裁后调整出口策略，原油上船东流图表6：国家原油增产有限，非持续增产图表7：北美和中南美贡献非原油生产主要增量图表8：原油需求增量主要在亚洲，以中国和印度为主图表9：非地区原油出口补充欧洲制裁俄油后的需求缺口图表10：美国原油出口主要流向从亚洲转向欧洲图表11：国际油价自年以来处于美元桶以上，美国原油持续增产图表12：美国通过增加对欧出口迅速补充俄油缺口图表13：小船运价对俄乌冲突爆发和西方对俄油制裁反应直接，美国持续释放战略储备刺激运价图表14：非增产地区对欧出口的增加挤占对亚洲出口增量图表15：非增产地区对亚洲出口船型主要为图表16：俄罗斯出口运距拉长，年吨海里需求显著增加图表17：欧洲进口运距拉长，吨海里需求增加图表18：欧洲的进口需求部分用于非地区（美国拉美西非）图表19：非增产地区对欧出口增加，其运输船型中并非主力船型图表20：规模优势明显，单桶海运成本明显小于和图表21：的规模优势使其在同等运费下的表现明显优于和图表22：乌拉尔油在实施价格管控后跌幅超图表23：影子船队贸易模式图表24：俄罗斯油轮船龄均值从年起激增图表25：年后年以上老龄船占比超图表26：年以后年以上油轮老船交易量维持在较高水平图表27：美国财政部制裁油轮船队情况（截至）源引金融活水润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第4页/共25页图表28：被制裁船队效率锐减至二四成图表29：“制裁”导致被制裁俄油轮无法进港图表30：俄油制裁结束对全球海运供需影响测算图表31：俄油制裁结束对全球海运供需影响测算图表32：若西方对俄油制裁解除，预计俄油出口贸易流变化图表33：俄油制裁结束对全球海运供需影响测算图表34：若西方对俄油制裁解除，预计非俄出口地区原油出口贸易流变化图表35：各船型老旧运力比重较高图表36：中型船老旧船舶亟待出清图表37：俄油合规化对老旧运力淘汰影响测算源引金融活水润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第5页/共25页1.西方对俄油制裁，原油贸易重构1.1.俄乌冲突导致西方对俄油制裁源引金融活水润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第6页/共25页图表1：俄乌冲突与制裁事件时间轴资料来源：中国石化新闻网，环球网，新浪财经，俄罗斯卫星通讯社等，华源证券研究所源引金融活水润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第7页/共25页图表2：2022年2月冲突开始后，俄油对欧出口量锐减，转向南亚资料来源：0ceanbolt，华源证券研究所图表3：制裁开始后的两年俄罗斯原油出口对西欧大幅减少，对南亚大幅增加资料来源：0ceanbolt，华...