环保行业深标配（维持）核电之光下的绿色保障度研环保行业之核污染防治领域深度报告究2024年1月31日投资要点：分析师：刘梦麟◼核能源是一种清洁高效的新时代绿色能源。核能源利用核反应将原子核SAC执业证书编号：中的能量释放出来，以热量的形式加热一回路内的高压水，一回路水通S0340521070002过蒸汽发生器加热二回路水使其变为蒸汽，再通过汽轮机推动发电，达电话：0769-22110619到转化为电能的目的，从而输送到千家万户。除了转化为电能，核能源邮箱：的运用还可以转化为热能，直接通过蒸汽管道供暖；或利用热水为动力，liumenglin@dgzq.com.cn采用低温闪蒸以及多效蒸馏等技术实现海水淡化；或将核反应堆与热化学制氢装置耦合，使水在核反应堆提供的热量下发生热分解，从而获取分析师：谢少威氢和氧，效率高于电解水制氢。另一方面对于核能的进一步研究也将推动核技术应用产业的发展，核技术在工业领域、医药研究领域、农业生SAC执业证书编号：产领域均具有不断拓展的应用广度和深度。而在核电站的运营中，虽然碳排放相较于火电等传统能源更低，但可能存在含放射性的废液、废气、S0340523010003乏燃料等需后续处理的污染物，同样需要投入环保投资。电话：0769-23320059◼政策鼓励核电产业发展。随着我国能源需求的不断增加，以及对“美丽中国”生态文明建设的政策方针指导下，高效且洁净的核电受到了广泛行邮箱：的关注以及政策的支持。从“十五”规划到“十四五”规划，都将发展核电列入规划重点，并且从“适度发展”到“加快推进”，再到“安全业xieshaowei@dgzq.com.cn稳妥”的措辞变化也体现了我国政策对于核电发展的态度。《“十四五”现代能源体系规划》中提到“到2025年，核电运行装机容量达到7000万研研究助理：尹浩杨千瓦左右”，目前我国在运机组合计装机容量为5504万千瓦，还有在建机组20台，合计装机容量约2028.4万千瓦，相对应市场规模有望到2025究SAC执业证书编号：年增长到2144亿元以上。S0340122070089电话：0769-22119430邮箱：yinhaoyang@dgzq.com.cn◼投资建议：给予环保行业“标配”评级。核污染防治领域作为环保行业中的一个细分领域，一方面与国家建设“美丽中国”以及生态文明的上申万环保行业指数走势层政策相匹配。另一方面随着国家发展以及低碳绿色转型而不断增加的核能使用需求密切相关，因此具有较大的市场空间以及未来的增量机会。结合目前我国新增核电机组建设的趋势和福岛核事件带来的海洋环证境污染影响，建议关注在放射性废液上具有处理技术和经验的上市公司，包括：中电环保（300172）、嘉戎技术（301148）、三达膜（688101）券等。研究资料来源：iFinD，东莞证券研究所◼风险提示：行业政策不及预期风险、原材料价格波动风险、项目释放不及预期风险、市场竞争加剧风险等。报告相关报告本报告的风险等级为中高风险。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。请务必阅读末页声明。环保行业之核污染防治领域深度报告目录1、核能源是一种清洁高效的新时代绿色能源..................................................42、政策鼓励核电产业发展..................................................................73、核污染防治助力核电安全................................................................94、投资建议.............................................................................105、重点公司.............................................................................105.1中电环保（300172.SZ）...........................................................105.2嘉戎技术（301148.SZ）...........................................................135.3三达膜（688101.SH）.............................................................166、风险提示.............................................................................18插图目录图1：核裂变及核聚变原理示意图.......................................................4图2：压水堆核电站发电原理图.........................................................6图3：全球核电机组数量前十（单位：台；截至2022年12月31日）.........................6图4：全球核电装机容量前十（单位：兆瓦；截至2022年12月31日）.......................6图5：2019-2023年我国核电发电量及同比增长率..........................................7图6：我国核电建设及运营市场规模.....................................................7图7：中电环保2019-2023年前三季度营业收入...........................................11图8：中电环保2019-2023年前三季度归母净利润.........................................11图9：中电环保2019-2023年前三季度扣非归母净利润.....................................12图10：中电环保2019-2023年前三季度期间费用率........................................12图11：中电环保2019-2023年前三季度毛利率和净利率....................................12图12：中电环保2019-2023年前三季度净资产收益率......................................12图13：中电环保2019-2023年上半年各业务营收占比......................................13图14：中电环保2019-2023年上半年各业务毛利率........................................13图15：嘉戎技术2019-2023年前三季度营业收入..........................................14图16：嘉戎技术2019-2023年前三季度归母净利润........................................14图17：嘉戎技术2019-2023年前三季度期间费用率........................................15图18：嘉戎技术2019-2023年申请获批专利数............................................15图19：嘉戎技术2019-2023年前三季度毛利率和净利率....................................15图20：嘉戎技术2019-2023年前三季度净资产收益率......................................15图21：嘉戎技术2019-2023年上半年各业务营收占比......................................16图22：嘉戎技术2019-2023年上半年各业务毛利率........................................16图23：三达膜2019-2023年前三季度营业收入............................................17图24：三达膜2019-2023年前三季度归母净利润..........................................17图25：三达膜2019-2023年前三季度扣非归母净利润......................................17图26：三达膜2019-2023年前三季度期间费用率..........................................17图27：三达膜2019-2023年前三季度毛利率和净利率......................................18图28：三达膜2019-2023年前三季度净资产收益率........................................18图29：三达膜2019-2023上半年各业务营收占比..........................................18图30：三达膜2018-2022年各业务毛利率................................................18表格目录表1：核反应技术区分.................................................................4请务必阅读末页声明。2环保行业之核污染防治领域深度报告表2：目前主要的能源形式.............................................................5表3：近期发布的相关支持政策.........................................................7表4：核电站可能对环境造成的影响及处置方法............................................9表5：放射性废液常见处理方法.........................................................9表6：重点公司盈利预测及投资评级（截至2024年1月30日）.............................10请务必阅读末页声明。3ZXEVvMnQnOpOoQoNtOoRqR6MaO6MtRqQsQqMfQoOsQkPnNpObRpPvNNZsOpMvPmQqM环保行业之核污染防治领域深度报告1、核能源是一种清洁高效的新时代绿色能源核能源利用核反应将原子核中的能量释放出来，进而形成热能、电能等人类可使用的能源。核反应包括核裂变、核聚变等，目前人类仅能采用核裂变技术，而对可控核聚变技术仍在探索阶段。表1：核反应技术区分名称定义优点缺点核裂变重原子核（如铀、钚等）在吸收技术相对成熟，已经实现商业化的核电供反应放能效率较低，反应产物具有强烈放中子后，分裂为两个或多个氢应，全球有已有32个国家建立了核电反应射性，具有一定的安全和环境污染隐患。原子核，并同时释放出更多的堆。中子和能量的过程。核聚变轻原子核（如氢、氦等）在高温原材料非常丰富，反应放能效率极高；反反应条件苛刻，可控技术难度极大，仍在高压环境下，克服分子间斥力应产物无污染，不具有放射性。研发中，尚未能实现可控的持续性核聚变，而在相互碰撞中结合称较重的离商业化仍有较远距离。原子核，并同时释放出大量能量的过程。资料来源：国家能源局，百度百科，东莞证券研究所图1：核裂变及核聚变原理示意图资料来源：国家能源局，科普中国，百度百科，东莞证券研究所从上世纪50年代开始人们就开始探索将核能转化为人类生活发展中最常用的电能的途径，前苏联和美国先后开发建成了实验性和原型核电机组，也即第一代核电机组。后续随着能源危机加剧，切尔诺贝利核电站事故的警示等，对于核电技术与核电站的功效以请务必阅读末页声明。4环保行业之核污染防治领域深度报告及安全性也不断研究发展，至今已经实现第三代核电站的商用化，第四代核能系统也步入研发与转化阶段。我国的核电技术是从上世纪80年代开始发展的，通过对引进的二代法国压水堆技术进行消化吸收，走上“引进-消化-研发-创新”的“四步走”道路，坚持“热堆-快堆-聚变堆”的核能发展“三步走”战略，至今我国不仅有多种第三代核电技术投入应用，更是在高温气冷堆、钠冷快中子堆、钍基熔盐堆、铅冷快中子堆等第四代核电技术创新应用上不断突破创新和研究进展。近几年，气候问题带来的能源转型思考，促使全球多国将目光投向了核能。核能作为一种新时代的能源，具有清洁、低碳、高效、运行稳定等特点，在保障能源安全、推动能源转型、助力碳达峰碳中和及气候目标的实现中均能发挥重要作用，也能对风能、太阳能等零碳能源进行灵活补充。表2：目前主要的能源形式名称优点缺点火电发电稳定，造价低，对地点要求不高。产生大量二氧化碳、二氧化硫等环境污染物，燃料不可再生，运输成本高。水电发电量大，无直接环境污染和碳排放。受到自然环境条件及季节气候因素限制较大，对水利环境生态造成一定影响。核电燃料储量丰富，清洁，高效。放射性物质等物质仍需后处理以避免污染环境，部分技术落后的核电站存在安全隐患。风能、太阳能等无直接碳排放，对生态环境影响较小。占地面积大，发电效率受气候条件影响而不稳定。新能源资料来源：中国广核集团，百度百科，东莞证券研究所核电站是将核能转化为电能，再输送到千家万户供居民使用，我国核电站分为压水堆、重水堆、高温气冷堆和快中子堆，其中最为常见的是压水堆。以压水堆为例，核燃料在核岛反应堆中发生核裂变反应，释放出大量能量，以热量的形式加热一回路内的高压水，一回路水通过蒸汽发生器加热二回路水使其变为蒸汽，再通过汽轮机推动发电，达到转化为电能的目的。随后二回路蒸气通过三回路的循环水冷恢复为液态，重新回到蒸汽发生器。可以看到，在核电站正常运转的过程中，核电系统与外界进行的物质交换只有三回路中的循环水，并不会直接与核岛中的核燃料等进行接触，因此不会直接造成环境的污染；仅在对一回路等核废水以及核岛乏燃料和相关耗材的更换与废弃物处置上具有一定的污染风险，需要安全谨慎的后处理工艺。但在意外或其他因素影响下，核岛破损或一回路破损，导致核污染物泄露，如切尔诺贝利事故和福岛核事故一般，将对周边地区环境造成严重的、长期的辐射污染，对于人们生命与财产安全都将造成极大损害。请务必阅读末页声明。5环保行业之核污染防治领域深度报告图2：压水堆核电站发电原理图资料来源：国家能源局，东莞证券研究所截至2022年12月31日，全球共32个国家，合计运营核电机组共411台，装机总容量达371.0GW，其中中国正在运营核电机组57台，装机总容量达55040MW，处于国际前列。另外中国还有在建核电机组20台，合计装机容量为20284MW，新增机组数量及装机容量均为世界第一。图3：全球核电机组数量前十（单位：台；截至2022年图4：全球核电装机容量前十（单位：兆瓦；截至202212月31日）年12月31日）其他,72美国,92100000英国,9中国,5780000日本,1060000乌克兰,1540000印度,19200000加拿大,19韩国,25俄罗斯,37法国,56资料来源：国际原子能机构《世界核电反应堆（2023年版）》，资料来源：国际原子能机构《世界核电反应堆（2023年版）》，东莞证券研究所东莞证券研究所近年我国核电机组持续获准建设，在运营机组数量从2018年的44台逐步增加至2022年的54台，而全国核电发电量也从2018年的2916.5亿千瓦时增长到2022年的4177.4亿千瓦时；相对应的市场规模则从2018年的1155.87亿元，增长至2022年的1645.52亿元，年均复合增长率达9.2%。假设未来三年保持复合增长率不变，到2025年将有超过2144亿元的市场规模，其中设备与废弃物后处理成本能占到其中的一半以上。请务必阅读末页声明。6图5：2019-2023年我国核电发电量及同比增长率环保行业之核污染防治领域深度报告图6：我国核电建设及运营市场规模5,00025%2,5004,00020%2,0001,5003,00015%1,0002,00010%50001,0005%市场规模（亿元）00%20182019202020212022核电发电量（亿千瓦时）同比增长率资料来源：国家能源局，iFinD，东莞证券研究所资料来源：中国核能行业协会，头豹研究院，东莞证券研究所除了转化为电能，核能源的运用还可以转化为热能，直接通过蒸汽管道供暖；或利用热水为动力，采用低温闪蒸以及多效蒸馏等技术实现海水淡化；或将核反应堆与热化学制氢装置耦合，使水在核反应堆提供的热量下发生热分解，从而获取氢和氧，效率高于电解水制氢。另一方面对于核能的进一步研究也将推动核技术应用产业的发展，核技术在工业领域、医药研究领域、农业生产领域均具有不断拓展的应用广度和深度。2、政策鼓励核电产业发展随着我国能源需求的不断增加，以及对“美丽中国”生态文明建设的政策方针指导下，高效且洁净的核电受到了广泛的关注以及政策的支持。从“十五”规划到“十四五”规划，都将发展核电列入规划重点，并且从“适度发展”到“加快推进”，再到“安全稳妥”的措辞变化也体现了我国政策对于核电发展的态度：一方面是对低碳绿色转型以及快速发展带来的新能源需求，另一方面是对安全的谨慎以及对国际历史上多次核事件的警示。2023年12月29日，国务院常务会议上决议核准了广东太平岭、浙江金七门核电项目的建设，加上同年7月核准的山东石岛湾核电厂等三个项目，2023年共核准了五个项目，共10台机组的建设，与2022年持平。会议同时强调了核电安全的重要性，必须坚持安全第一，加强全链条全领域的安全监管。国务院的决议体现了国家对于核电发展的鼓励以及对于核安全的重视。表3：近期发布的相关支持政策文件名称发布部门发布时间内容《电力发展“十五”规划》国家能源局，国家2001年1月1日加强电网建设，推进全国联网。进一步调整电源结构，充分经贸委利用现有发电能力，积极发展水电、坑口大机组火电，压缩小火电，适度发展核电，鼓励热电联产和综合利用发电。积极发展新能源和可再生能源发电。请务必阅读末页声明。7《核电中长期发展规划国家能源局，国家2007年11月2日环保行业之核污染防治领域深度报告(2005-2020年)》发改委，国务院到2020年，核电运行装机容量争取达到4000万千瓦，并有1800万千瓦在建项目结转到2020年以后续建。核电占全部电力装机容量的比重从现在的不到2%提高到4%，核电年发电量达到2600～2800亿千瓦时。到2020年，在引进、消化和吸收新一代百万千瓦级压水堆核电站工程设计和设备制造技术的基础上，进行再创新，实现自主化，全面掌握先进压水堆核电技术，培育国产化能力，形成较大规模批量化建设中国品牌核电站的能力。《核安全与放射性污染防治国家核安全局，国进一步提高核设施与核技术利用装置安全水平，明显降低辐“十二五”规划及2020年远家发改委，财政部，射环境安全风险，基本形成事故防御、污染治理、科技创新、景目标》应急响应和安全监管能力，保障核安全、环境安全和公众健2012年10月17日康，辐射环境质量保持良好。国家能源局，国防在辐射环境安全风险降低方面，基本消除历史遗留中、低放科技工业局废物的安全风险；基本完成铀矿冶环境综合治理；在污染治理方面，建设与核工业发展水平相适应的、先进高效的放射性污染治理和废物处理体系，基本建成与核工业发展配套的中、低放废物处置场。《电力发展“十三五”规划国家发展改革委，2016年12月22日坚持安全发展核电的原则，加大自主核电示范工程建设力（2016-2020年）》国家能源局度，着力打造核心竞争力，加快推进沿海核电项目建设。提高大型先进压水堆核电技术自主化程度，推动高温气冷堆技术优化升级，开展小型智能堆、商用快堆、熔盐堆等先进核能技术研发。《核安全与放射性污染防治环境保护部，国家2017年3月23日到“十三五”末，我国运行和在建核设施安全水平明显提高，“十三五”规划及2025年远发展改革委，财政核电安全保持国际先进水平，放射源辐射事故发生率进一步景目标》部，国家能源局，国降低，核安保和应急能力得到增强，核安全监管水平大幅提家国防科工局升，核安全、环境安全和公众健康得到有效保障。到2025年，我国核设施安全整体达到国际先进水平，辐射环境质量持续保持良好，核与辐射安全监管体系和监管能力实现现代化。《“十四五”现代能源体系规国家发展改革委，2022年1月29日积极安全有序发展核电。在确保安全的前提下，积极有序推划》国家能源局动沿海核电项目建设，保持平稳建设节奏，合理布局新增沿海核电项目。开展核能综合利用示范，积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程，推动核能在清洁供暖、工业供热、海水淡化等领域的综合利用。切实做好核电厂址资源保护。到2025年，核电运行装机容量达到7000万千瓦左右。请务必阅读末页声明。8环保行业之核污染防治领域深度报告资料来源：国务院，国家发改委，国家能源局，东莞证券研究所3、核污染防治助力核电安全从环境保护的角度来看，核污染防治领域随着核电产业的快速发展以及国家对于“美丽中国”建设的重视，将会具有较大的市场上升空间。核电站对环境主要是从四个方面造成影响，分别是：含放射性的废液（包括冷却水、机器结构清理水等可能涉及放射性物质的液体）、废气（工艺系统及排气系统中产生）、乏燃料（完成预期核反应的核岛燃料堆），以及废热等。表4：核电站可能对环境造成的影响及处置方法名称对环境的影响处置方法中低放射性类别的通过蒸发、离子交换、凝聚沉淀、过滤废液可能存在因冷却堆水中杂质、结构材料等吸收中子而产等方法处理后，采取槽式排放。生的放射性核素混入，会对环境造成放射性污染。高放射性类别的通过蒸发浓缩、脱硝、固化等工艺将其固化后进行隔绝密封放置。废气可能含有挥发的氖和碘131，具有毒性以及放射性。通过除尘器、冷凝器、硝酸汞除碘洗涤器、含银沸石除碘吸收器、NOx吸收器和高效颗粒过滤器等处理。乏燃料包含有大量的放射性元素，包括未反应的铀、新产生的先置于冷却池中消耗衰变热，再以化学方法将铀和钚从钚和次锕系元素以及裂变产物等。不仅具有放射性污染，中分离出来以循环再用，剩余长寿命高放射核废料则通还会随着放射性核素的衰变产生衰变热，造成废热污染。过浓缩固化后进行隔绝密封放置。废热系统中产生的热量通过循环冷却水回路排放至环境中，增加二次冷却回路或增加废热综合利用装置。造成自然水域理化性质的改变，从而影响生态环境。资料来源：国家核安全局《核电站运行会影响环境吗?》，百度百科，科普中国，东莞证券研究所近年福岛核事件使得人们十分关注含放射性废液的处理，对于放射性废液的处理方式包括：絮凝、过滤、蒸发浓缩、离子交换、膜交换等，通过上述技术将放射性核素与水分离，尽可能地降低排放水的放射性程度，以符合排出标准，减少对环境以及居民的影响。表5：放射性废液常见处理方法方式简介使用絮凝剂与废液中的放射性核素发生共沉淀作用，将放射性核素沉淀转移到小体积的污泥或固体残余中，降低絮凝水相的放射性。常用絮凝剂包括铁盐、铝盐、磷酸盐，亚铁氰化铁、亚铁氰化铜等。将含有不易挥发的放射性核素的废液进行加热蒸发浓缩，将放射性核素留在浓缩液水相，后续进行固化处理，而蒸蒸发发的凝结水则可以检测后排放或再次使用。请务必阅读末页声明。9离子交换环保行业之核污染防治领域深度报告利用阳离子交换树脂等对废液中的离子状态放射性核素进行交换和吸附，减少废液中的放射性。膜交换利用膜技术对放射性核素与水相进行分离，常用膜技术包括微滤、超滤、纳滤、反渗透、电化学离子交换等。生物处理法利用植物根系或者微生物选择性地富集废液和环境中的放射性核素如铀等，减少环境中的放射性程度。资料来源：知乎《核废水处理技术汇总》，百度百科，东莞证券研究所而对于完成后处理的乏燃料以及浓缩后的放射性核素等，一般都将使用固化后密封存贮的方式，根据其放射水平的不同，将贮存在不同深度的地下贮存设施中，防止其放射性污染扩散到地表及地下河等生态环境中。4、投资建议给予环保行业“标配”评级。核污染防治领域作为环保行业中的一个细分领域，一方面与国家建设“美丽中国”以及生态文明的上层政策相匹配，另一方面也与随着国家发展以及低碳绿色转型而不断增加的核能使用需求密切相关，因此具有较大的市场空间以及未来的增量机会。结合目前我国新增核电机组建设的趋势以及福岛核事件带来的海洋环境污染影响，建议关注在放射性废液上具有处理技术和经验的上市公司，包括：中电环保（300172）、嘉戎技术（301148）、三达膜（688101）等。表6：重点公司盈利预测及投资评级（截至2024年1月30日）股票代码股票名称股价(元)EPS（元）PE（倍）评级评级变2022A2023E2024E2022A2023E2024E动300172.SZ中电环保5.430.180.210.25393026增持首次301148.SZ嘉戎技术19.390.920.590.69213227增持首次688101.SH三达膜11.790.650.670.77202018增持维持资料来源：iFinD，东莞证券研究所5、重点公司5.1中电环保（300172.SZ）公司成立于2001年，承接电厂凝结水精处理、废水零排放处理、核电水处理、中水回用等多项水处理业务，后逐步拓展污泥干化耦合处理等危固废处理以及脱硫脱销除尘等烟气治理业务，同时加强创新、产学研合作以及加速资本运营、联合产业基金等，发展至今形成以水、固、气产业为主体，以创新平台与产业投资为双翼的综合环保产业集团。公司以EP、EPC、BOT、PPP、设施运维及环保高端装备制造、智慧环保等商业模式，打造了“智慧环保系统集成EPC、治理设施运维、创新平台运营”三大业态，拥有“废水处理零排放及纳滤膜分离、全膜法水处理、分布式智慧水体/质净化、污泥干化耦合处理”四大特色业务，客户覆盖大工业与市政领域。公司资质齐全：环境工程设计甲级、环境设施运营甲级、环保工程专业承包一级、市政公用工程总承包、机电工程施工总承包、请务必阅读末页声明。10环保行业之核污染防治领域深度报告压力容器及ASME设计制造等。在水务治理业务方面，公司牵头承担国家科技重大水专项，成功研发“零排放”自主创新技术和集成系统，并入选工信部《国家工业节水工艺、技术和装备征集》，在电力、石化、冶金、煤化工、新能源等多个工业领域成功推广；公司还采用自主研发的全膜法工艺及系统设备，有效分离及浓缩水中悬浮物、有机物、盐类等，实现出水品质达工业超纯水标准，在核电、化工、火电、新能源等工业水处理领域受到广泛推广应用，市场占有率位于全国前列。针对核电放射性废水处理领域，公司前期承接实施了桃花江核电厂放射性废液深化处理系统工程样机合作开发研制，去污因子主要包括碘、铯/铷、其他（不包括惰性气体、氚），完成了项目设计、开发、试验等研发工作并通过专家评审，放射性废液排放浓度满足国家对核电厂的排放标准要求，具有相关技术储备及专利。在固废治理业务领域，自主研发的污泥干化耦合处理核心技术产品获评国家“一带一路”百强环保技术、入选《国家工业和通信业节能技术装备推荐项目》，能有效利用燃煤电厂富余产能、低品质蒸汽、烟气治理等系统，实现节能控煤、干泥热值利用、超净排放、粉煤灰综合利用以及污泥减量化、无害化、资源化和规模化处置等。公司还提供工业污染场地、耕地污染场地、矿山污染场地等土壤修复服务以及餐厨垃圾、危废垃圾的安全处置。在烟气治理业务领域，公司自主研发的烟气治理一体化核心技术（包括：CCFB半干法脱硫、石灰石石膏法和氨法脱硫、SCR、SNCR及尘硝一体化、布袋和湿式静电除尘等超低排放综合治理技术等）注重降耗减排及资源回收利用，有效为国家碳达峰、碳中和计划提供高效协助。公司近年来保持拓展市场宽度与深耕市场深度，充分发挥特色业务的优势带动作用，同时致力技术创新，稳步推进产业创新平台的建设，不断强化核心竞争力。2023年前三季度实现营业收入7.73亿元，同比减少6.93%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长10.54%；实现扣非归母净利润7337.18万元，同比增长9.53%。盈利保持同比增长。期间费用率方面，公司一直致力技术创新，持续开展产学研合作与成果转化等相关工作，研发费用率维持在3.6%-4.8%之间。而销售费用率和管理费用率随着持续强化运营“提量、降本、增效”，近几年保持着持续下降的趋势。而财务费用率则是保持着较低水平。图7：中电环保2019-2023年前三季度营业收入图8：中电环保2019-2023年前三季度归母净利润1220%2.030%1015%20%810%1.510%0%65%1.0-10%40%-20%2-5%0.5-30%-40%0-10%0.0-50%营业收入（亿元）同比增长率归母净利润（亿元）同比增长率请务必阅读末页声明。11资料来源：《中电环保：2023年三季度报告》，iFind，东莞环保行业之核污染防治领域深度报告证券研究所资料来源：《中电环保：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所图9：中电环保2019-2023年前三季度扣非归母净利润图10：中电环保2019-2023年前三季度期间费用率16,00040%10%14,00020%12,0000%8%10,000-20%-40%6%8,000-60%6,0004%4,0002,0002%00%2020202120222023Q1-32019扣非归母净利润（万元）同比增长率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源：《中电环保：2023年三季度报告》，iFind，东莞资料来源：《中电环保：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所证券研究所从毛利率和净利率来看，近年随着市场需求疲弱，市场竞争加剧，整体上公司盈利能力略有下滑，2023年公司强化项目管理，提升项目毛利水平，实现毛利率和净利率的同比增长。2021年受市场影响盈利与净资产收益率有所下降，但2023年前三季度相较于2022年的净资产收益率有所上升，体现公司盈利能力的不断改善。图11：中电环保2019-2023年前三季度毛利率和净利图12：中电环保2019-2023年前三季度净资产收益率率35%12%10%30%8%25%6%4%20%2%0%15%201910%5%0%2020202120222023Q1-32019毛利率(%)净利率(%)2020202120222023Q1-3资料来源：《中电环保：2023年三季度报告》，iFind，东莞资料来源：《中电环保：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所证券研究所公司以水、固、气三大产业为主营业务，其中水务产业可分为工业水处理及市政污水处理工程，合计营收可占公司营收的60%以上。而固废处理业务则排名第三，在2023年上半年的营收中占13.34%；烟气处理业务则是仅占2.18%。另一方面，水务产业的毛利率相较另外几个主营业务要更高。2023年上半年，工业水处理业务的毛利率为29.11%，市政污水工程业务毛利率为31.99%，高于同期市政固废处理毛利率2.60%及工业烟气业务请务必阅读末页声明。12环保行业之核污染防治领域深度报告毛利率10.53%。近两年工业水处理及市政污水工程的毛利率整体上升，有望持续改善公司盈利情况。图13：中电环保2019-2023年上半年各业务营收占比图14：中电环保2019-2023年上半年各业务毛利率100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%20190%2020202120222023H20192020202120222023H工业水处理市政污水工程市政固废处理工业烟气处理工业水处理市政污水工程市政固废处理其他业务工业烟气处理其他业务资料来源：《中电环保：2023年半年度报告》，iFind，东莞资料来源：《中电环保：2023年半年度报告》，iFind，东莞证券研究所证券研究所5.2嘉戎技术（301148.SZ）公司是一家以膜分离技术为核心，为客户提供高性能分离膜材料及组件、环保成套装备、高浓度污废水处理及清洁生产综合解决方案的国家高新技术企业。公司主营业务为系列特种膜分离材料及组件、膜分离成套装备、高性能低温真空蒸发装备等产品的研发、生产和销售，以及提供高浓度污废水处理服务、环保工程建造。通过“工程装备化”的产品形式，运用高性能膜组件制造技术、模块化膜分离装备制造技术、高性能低温真空蒸发装备制造技术、垃圾渗滤液处理及全量化处理技术、工业高浓度污废水处理及趋零排放技术等核心技术，将公司产品应用于垃圾渗滤液处理、工业废水处理及回用、工业过程分离及清洁生产等领域。公司近年来开发了多种系列规格的高性能膜分离组件产品，其中包括了系列化的DT膜组件、ST膜组件、工业卷式分离膜组件、平板MBR膜组件、管式超滤膜组件、耐酸碱膜组件等产品，分离性能涵盖了微滤、超滤、纳滤及反渗透，广泛应用在垃圾渗滤液处理、工业废水处理、工业物料分离与清洁生产等领域，产品已面向全球市场销售。开发了系列的专用化学清洗剂及清洗技术，能有效地协助膜分离装备的长期稳定运行。公司依托多年膜分离材料技术与设备研发经验，针对高浓度高难度的污水处理设计了系列化膜分离成套装备，采取模块化设计，可实现快速交付；并结合自身工程设备和的特点，推出了以自产的标准化和模块化设备为主的高浓度污废水处理服务，根据自身工艺特点和项目水量变动情况，灵活增减现场运营设备组合，极大地解决了高浓度污废水的项目难点。近年来公司高浓度污废水处理服务项目遍布全国各地，营业收入占比逐年增长。公司拥有放射性废水多级浓缩深度处理技术等膜分离应用相关的技术和工艺，可适配于核电站及相关放射性废水的处置项目中。公司经过多年的持续投入和积累，在技术积累方面，公司已构建以膜技术应用为核心的请务必阅读末页声明。13环保行业之核污染防治领域深度报告技术体系，已取得知识产权157项，软件著作权38项。在服务范围方面，公司聚焦于高浓度污废水处理、工业过程分离等应用领域，在垃圾渗滤液等高浓度污废水处理领域，公司获得了中环协（北京）认证中心颁发的一级环境服务认证，竞争优势明显；在运营支持方面，公司基于丰富的项目处理经验，通过物联网模块技术，将运营的渗滤液处理项目集成在云端数据中心平台，实现运营数据实时监控、设备诊断、能耗分析、程序维护和故障报警等功能，同时集成设备的日常运营管理。从营业收入和净利润来看，近几年随着公司持续拓展业务，以及污废水处理市场需求增多，公司营收整体呈上升趋势。2022年实现营业收入7.56亿元，同比增长11.97%；2023年前三季度，受外部宏观环境以及行业竞争加剧影响，营收有所下降，2023年前三季度公司实现营业收入4.21亿元，同比减少23.88%。而从归母净利润方面来看，近三年公司利润均同比减少，主要是受市场竞争加剧和毛利率修复不及预期影响。2023年前三季度归母净利润为5725.34万元，同比减少22.51%；扣非归母净利润为3219.88万元，同比减少44.67%。图15：嘉戎技术2019-2023年前三季度营业收入图16：嘉戎技术2019-2023年前三季度归母净利润8100%20,000150%80%660%15,000100%40%10,00050%420%20%5,0000%-20%0-40%0-50%营业收入（亿元）同比增长率归母净利润（万元）同比增长率资料来源：《嘉戎技术：2023年三季度报告》，iFind，东莞资料来源：《嘉戎技术：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所证券研究所从期间费用率方面来看，公司深耕于分离膜技术与配套装备，聚焦于高浓度污废水处理等细分领域，近年来保持研发费用的投入，2022年研发费用率达6.68%，2023年前三季度研发费用率也达7.25%；与之对应的，公司近年持续投入研发，将研发成果申请专利，从公司所拥有的专利数增长情况可以看出近年公司持续输出研发成果，展示公司在污废水处理领域的深厚技术储备。而销售费用率、管理费用率受市场竞争加剧以及部分设备闲置折旧计入管理费用影响而近年呈现上升。请务必阅读末页声明。14环保行业之核污染防治领域深度报告图17：嘉戎技术2019-2023年前三季度期间费用率图18：嘉戎技术2019-2023年申请获批专利数14%2020202120222023Q1-310012%8010%60408%206%04%20192%0%-2%2019销售费用率管理费用率2020202120222023研发费用率财务费用率获批专利数（个）资料来源：《嘉戎技术：2023年三季度报告》，iFind，东莞资料来源：《嘉戎技术：2023年半年度报告》，iFind，东莞证券研究所证券研究所从毛利率和净利率来看，近年随着市场竞争加剧以及公司开拓部分处理难度较大的高浓度污废水项目，整体毛利率和净利率均有所下降。但随着技术升级以及项目运营改善，公司盈利能力有望得到恢复。从净资产收益率来看，近年公司盈利能力有所下降，期望未来随着新市场的开拓以及污废水处理等业务的毛利修复而获得修复。图19：嘉戎技术2019-2023年前三季度毛利率和净利图20：嘉戎技术2019-2023年前三季度净资产收益率率60%60%50%50%40%30%40%20%10%30%0%20%201910%0%2020202120222023Q1-32020202120222023Q1-32019净资产收益率毛利率净利率资料来源：《嘉戎技术：2023年三季度报告》，iFind，东莞资料来源：《嘉戎技术：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所证券研究所近几年公司逐步推广膜分离技术应用到高浓度污废水处理领域，使得高浓度污废水处理业务的营收占比持续上升，2021-2023前三季度分别占49.33%、53.95%和57.42%。而膜分离装备和膜组件及耗材业务则分别位列第二、第三。从各项业务的毛利率来看，高浓度无废水处理由于新增的全量化处理项目处理工艺复杂、难度高，因而影响其毛利率有所下降，而膜分离装备和膜组件及耗材等业务的毛利率虽然受市场竞争加剧影响而有所波动，但整体仍然维持在较高水平。请务必阅读末页声明。15环保行业之核污染防治领域深度报告图21：嘉戎技术2019-2023年上半年各业务营收占比图22：嘉戎技术2019-2023年上半年各业务毛利率80%100%80%60%60%40%40%20%20%0%2020202120222023Q1-30%2020202120222023Q1-320192019膜分离装备高浓度污废水处理服务膜分离装备高浓度污废水处理服务膜组件及耗材环保工程建造其他膜组件及耗材其他资料来源：《嘉戎技术：2023年半年度报告》，iFind，东莞资料来源：《嘉戎技术：2023年半年度报告》，iFind，东莞证券研究所证券研究所5.3三达膜（688101.SH）公司专注于膜材料研发、膜组件生产、膜软件开发、膜设备制造、膜系统集成和膜技术应用，掌握了先进无机非金属膜材料与高性能复合膜材料的研制方法，构建了一条涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产业链，服务涵盖特种分离与水处理两大应用领域，为传统工业生产过程的升级改造提供清洁生产与绿色制造的手段与方法，为过程工业的分离纯化与污废水资源化提供基于膜技术应用的创新解决方案。公司致力于解决过程工业各行业客户的“提高产品质量、增加产品收率、降低生产成本、减少废弃物排放”四大诉求，是国内知名的集先进膜材料研发、特种分离膜技术应用、膜法水处理和水务投资运营为一体的科技创新型企业。公司主要业务涉及工业料液分离、产品分离纯化、废水资源化、饮用水安全保障等领域，应用于食品饮料、医药化工、生物发酵、冶金石化、水质净化、环境保护等多个行业，面向实体制造业、市政管理部门和终端净水家庭用户等，是国内知名的集先进膜材料研发、特种分离膜技术应用、膜法水处理和水务投资运营为一体的科技创新型企业。在膜技术应用方面，公司在围绕膜技术应用开发膜软件与研制膜材料的多年实践过程中，建立了一套以“目标导向、逆向思维”为原则的“RDPA”研发体系、即“研究—开发—中试—应用”的综合技术开发平台。公司水务投资运营方面的研发以膜技术应用的研发工作为基础，主要围绕膜技术在污水处理领域的应用开展，研发方向主要包括膜材料的研发与改良、污水处理工艺的升级、降低膜应用成本等方面。同时可以运用膜分离技术处理核电站的高硅废水，从而解决核电站普遍存在含硼水中溶硅高的问题，保证核电站机组的安全运行。从营业收入和净利润来看，公司近几年业绩持续增长，随着2023年对水利工程以及水务设施建设的需求增加，公司业绩也有望保持增长。归母净利润与扣非归母净利润近几年略有下降，主要原因是受膜市场竞争加剧以及联营企业收益不如预期影响。从期间费用率方面来看，公司深耕于膜产业链多年，依托国家人保部博士后科研工作站请务必阅读末页声明。16环保行业之核污染防治领域深度报告三达膜科技分站、福建省膜分离工程技术研究中心两大平台，形成了系列从“膜工程—膜软件—膜组件—膜材料”的系列核心技术组合。研发是公司的核心竞争力，公司把扩大研发作为发展战略，通过制度保障、创新激励和拓展新产品开发渠道等三方面为公司核心竞争力的提升提供了有力保障。公司近年持续投入高研发费用，2023年前三季度统计得投入研发费用共0.41亿元，研发费用率达4.30%。而销售费用率与管理费用率则是保持持续改善，财务费用率较2018-2019年有了较为显著的下降。总体来看，公司仍然具有较好的基本面表现与发展潜力。图23：三达膜2019-2023年前三季度营业收入图24：三达膜2019-2023年前三季度归母净利润1435%3.060%1230%2.54500%%1025%2.030%820%1.51200%%615%410%1.00%25%0.5--2100%%00%0.0-30%营业收入（亿元）同比增长率归母净利润（亿元）同比增长率资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所券研究所图25：三达膜2019-2023年前三季度扣非归母净利润图26：三达膜2019-2023年前三季度期间费用率2.525%6%2.020%5%15%1.510%4%5%1.00%3%-5%2%0.5-10%-15%1%0.0-20%0%2020202120222023Q1-32019扣非归母净利润（亿元）同比增长率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所券研究所从毛利率和净利率来看，近年随着膜市场竞争加剧，公司毛利率与净利率均有所下滑，但随着公司持续投入研发，为国内企业的复杂需求打造专属膜应用解决方案，进一步推动先进膜材料与设备在食品饮料、医药化工、石油冶金以及污水处理等领域的应用，公司盈利能力有望得到修复与提升。从净资产收益率来看，近年公司盈利能力有所下降，期望未来随着市场空间扩张以及技术水平升级带来的市场占有率增加等因素影响而获请务必阅读末页声明。17环保行业之核污染防治领域深度报告得修复。图27：三达膜2019-2023年前三季度毛利率和净利率图28：三达膜2019-2023年前三季度净资产收益率50%10%40%8%30%6%20%4%10%2%0%2020202120222023Q1-30%2020202120222023Q1-32019毛利率净利率2019净资产收益率资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所券研究所从各业务来看，公司一直以水务投资运营与膜法水处理为主要业务，在2022年分别占比38.91%和22.46%的营业收入。水务投资运营业务的毛利率近几年均保持在40%以上，在2022年达42.52%；而膜法水处理业务则仅有20%左右。未来有望随着膜技术的升级以及对项目的运营改善而提高业务毛利率。图29：三达膜2019-2023上半年各业务营收占比图30：三达膜2018-2022年各业务毛利率100%60%80%60%50%40%20%40%0%30%20%10%20192020202120222023H0%20192020202120222018建造收入水务投资运营膜法水处理环境工程水务投资运营膜法水处理备件及其他备件及其他工业分离工业分离环境工程资料来源：《三达膜：2023年半年度报告》，iFind，东莞证资料来源：《三达膜：2022年年度报告》，iFind，东莞证券券研究所研究所6、风险提示（1）行业政策推进不及预期风险。环保行业受政策影响较大，同时核电站的机组新增等也需要经过国务院审批，存在行业政策推进不及预期的风险。请务必阅读末页声明。18环保行业之核污染防治领域深度报告（2）原材料价格波动风险。膜产品及配套设备成本受上游原材料以及部件价格影响，部分原材料需要海外进口，原材料与部件价格具有一定的波动风险，可能会影响产品与设备价格，进而影响企业业绩。（3）项目释放不及预期风险。膜产品与设备等膜方法解决方案的需求取决于下游项目的释放，若项目释放不及预期，则会影响企业业绩。（4）市场竞争加剧风险。高端的膜产品与设备具有一定的技术壁垒，随着行业参与者数量增加以及持续技术研发升级，存在产品遭到技术淘汰的风险。请务必阅读末页声明。19环保行业之核污染防治领域深度报告东莞证券研究报告评级体系：公司投资评级买入预计未来6个月内，股价表现强于市场指数15%以上增持预计未来6个月内，股价表现强于市场指数5%-15%之间持有预计未来6个月内，股价表现介于市场指数±5%之间减持预计未来6个月内，股价表现弱于市场指数5%以上无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，导致无法给出明确的投资评级；股票不在常规研究覆盖范围之内行业投资评级超配预计未来6个月内，行业指数表现强于市场指数10%以上标配预计未来6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计未来6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上说明：本评级体系的“市场指数”，A股参照标的为沪深300指数；新三板参照标的为三板成指。证券研究报告风险等级及适当性匹配关系低风险宏观经济及政策、财经资讯、国债等方面的研究报告中低风险债券、货币市场基金、债券基金等方面的研究报告中风险主板股票及基金、可转债等方面的研究报告，市场策略研究报告中高风险创业板、科创板、北京证券交易所、新三板（含退市整理期）等板块的股票、基金、可转债等方面的研究报告，港股股票、基金研究报告以及非上市公司的研究报告高风险期货、期权等衍生品方面的研究报告投资者与证券研究报告的适当性匹配关系：“保守型”投资者仅适合使用“低风险”级别的研报，“谨慎型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中低风险”的研报，“稳健型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中风险”的研报，“积极型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中高风险”的研报，“激进型”投资者适合使用我司各类风险级别的研报。证券分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地在所知情的范围内出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，不受本公司相关业务部门、证券发行人、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系，没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益，或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点。声明：东莞证券股份有限公司为全国性综合类证券公司，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供东莞证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可随时更改。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可跌可升。本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。在任何情况下，本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并不构成对任何人的投资建议。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、经纪、资产管理等服务。本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有，未经本公司事先书面许可，任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登。如引用、刊发，需注明本报告的机构来源、作者和发布日期，并提示使用本报告的风险，不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本证券研究报告的，应当承担相应的法律责任。东莞证券股份有限公司研究所广东省东莞市可园南路1号金源中心24楼邮政编码：523000电话：（0769）22115843网址：www.dgzq.com.cn请务必阅读末页声明。20