证券研究报告行业策略2023年12月28日行业策略把握盈利确定性和业绩改善两主线–储能2024年度策略2023年1-11月储能板块累计下跌30.6%，跑输大盘（沪深300指数作者下跌约10%），后续盈利确定性较强的海大储和工商储为核心资主线。年初以来，储能板块持续下行，市场担忧国内大储后续盈利能力；美分析师杨润国储能需求受并网延期影响，后续需求存在一定不确定性，以及海户储执业证书编号：S0680520030005库存较高，企业出货短期承压。展望2024年，我们认为重点把握两主邮箱：yangrunsi@gszq.com线：1）盈利确定性：电芯价格低价企稳趋势下，核心关注盈利确定性高的分析师杨凡仪海大储和工商储赛道；2）业绩改善：关注海户储库存去化时点，叠加执业证书编号：S068052207000823H2户储板块公基数相对较低，24H2户储公业绩端或具备弹性。邮箱：yangfanyi@gszq.com大储：海大储盈利确定性仍高，电芯低价企稳有望带动电芯、集成环节相关研究盈利改善，逆变器盈利能力预计仍稳健。国内：23Q1~Q3，中国新增运储能装机规模12.3GW/25.5GWh，比+925%/+920%。中标价格方面，1、《资策略：情绪再度步入低迷区——交易与趋势周11月EPC均价为1.336元/Wh，储能系均价为0.809元/Wh。后续电芯报3.0(第31期》2023-12-27低价企稳后有望催化大储需求高增，电芯、集成环节盈利有望改善，逆变2、《资策略：处变不惊：适度加大逆向交易——策略器单位盈利预计稳健。美国：23Q1~Q3，美国新增运储能装机规模周报（20231224）》2023-12-244.4GW，主要系变压器短缺及并网延期致需求不及预期。2024年政策疏导3、《资策略：市场回顾（12月4周）——指数延续+补落地+成本下降等因边际改善，有望带动美国储能需求回暖，预计寻底，大盘价值占优》2023-12-232024年美国储能规模有望达到39.2GWh。荐方向：荐海龙阳光4、《资策略：市场情绪处下行道——交易与趋势周电源、科华数据、东方日升，建议关注盛弘股份等。报3.0(第30期》2023-12-205、《医药生物：医药新周期的十大判断——2024年医工商储：峰谷电价差持续扩大，电芯低价趋势下工商储经济性进一步升，药年度策略》2023-12-18催化下游需求。2023年12月，全国累计27个地区最大峰谷电价差超0.7元/kWh，近期浙江发布电价调整知，或致全年平均电价差降低20%，小幅影响工商储IRR平。长期来看，1）合能源管理模式可大幅降低业主资风险，或升企业安装工商储意愿；2）电芯低价企稳带动工商储设备成本下降，间接升工商储资收益率。目前工商储呈现一定区域性分布点，优选具备渠道优势的工商储企业。荐方向：建议关注具备渠道能力的三晖电气、芯能科技等。户储：板块PE-TTM估值已处历史低位，关注海库存改善带来的业绩弹性。行业层面：欧洲假期+库存高位影响海逆变器短期需求，23Q2起逆变器出口增减弱。11月中国逆变器出口数量380.3万个，比-30.0%/环比+22.3%。公层面：23Q2起出货环比下滑，23Q3毛利率基本稳健，但业绩端因规模效应减弱致短期承压。圣诞节抢装+红海事件催化下，预计板块出货24Q1或迎环比改善。目前，户储板块PE-TTM估值已处相对低位，后续能然气价格上涨和海库存改善有望催化板块反弹。2023年12月19日数据显示，派能科技/锦浪科技/固德威/德业股份/禾迈股份/昱能科技PE-TTM分别为12.86/21.53/13.67/12.14/29.27/40.41倍，市盈率分位数均处于相对低位。能然气价格持续上涨和海库存改善均有望催化板块回暖，预计板块公具备较高业绩弹性。荐方向：建议关注部厂商德业股份、固德威、锦浪科技、禾迈股份、昱能科技、派能科技等。风险示：国内储能装机需求不及预期、原材料价格上涨风险、预测偏差和估值风险。请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日内容目录1.市场表现回顾.....................................................................................................................................................41.1板块涨跌：2023年1-11月储能板块累计下跌30.60%.................................................................................41.2储能需求：国内招中标景气度较高，美国并网延期致储能需求不及预期.........................................................52.投资主线：优选盈利确定性高的海外大储和工商储赛道.....................................................................................82.1大储：电芯价格逐步趋稳&储能经济性大幅提升，关注盈利确定性高的海外大储和工商储...............................82.1.1国内大储：预计2024年需求景气度持续，核心关注盈利趋势..............................................................82.2.1海外大储：盈利能力预计维持较高水平，关注并网改善对需求端的边际贡献.........................................92.2工商储：峰谷电价差持续扩大，电芯低价趋势下工商储经济性进一步提升.....................................................112.3户储：板块估值已处历史地位，关注海外库存改善带来的业绩弹性...............................................................133.投资建议.......................................................................................................................................................16风险提示..............................................................................................................................................................16图表目录图表1：2023年1月1日-2023年11月30日各板块涨跌幅：储能、电新和大盘累计下跌30.60%/24.82%/9.7%.......4图表2：2023年1月1日-2023年11月30日电新板块/沪深300指数较年初累计涨跌幅（%）.................................4图表3：2023年1月1日-2023年11月30日股价涨跌幅：大储板块表现略好于户储（%）......................................5图表4：23Q1~Q3中国新增投运新型储能项目装机规模（GW/GWh）.......................................................................5图表5：2023年1-11月国内储能系统、EPC招标规模（GWh）................................................................................5图表6：2023年前三季度美国新增投运电池储能装机规模（MW）............................................................................6图表7：美国光伏装机规模（左轴，MW）及待并网规模（右轴，MW）.....................................................................6图表8：2021~2023年单三季度分地区储能累计规模（MW/MWh）..........................................................................6图表9：2022-2024E国内储能新增装机预测（GW）................................................................................................7图表10：2022-2024E国内储能新增装机预测（GWh）............................................................................................7图表11：2021A~2024E分地区储能新增装机规模（GW/GWh）...............................................................................7图表12：配储10%比例下，独立储能IRR测算（%）.............................................................................................8图表13：2017年6月至今碳酸锂价格变化（万元/吨）............................................................................................9图表14：2022年6月至今月度储能项目中标均价一览（元/Wh）.............................................................................9图表15：碳酸锂&国产电芯价格同比变动（%）......................................................................................................9图表16：2023年前三季度美国新增投运电池储能装机规模（GW）..........................................................................10图表17：2023-2027年美国新增及累计储能规模（GWh）.......................................................................................10图表18：2023年美国1MW以上储能装机规模预测（GW）.....................................................................................10图表19：2023-2027年美国新增及累计储能规模（GWh）.......................................................................................10图表20：23Q1~23Q3部分大储公司收入环比变化（%）........................................................................................11图表21：23Q1~23Q3部分大储公司毛利率环比变化（%）.....................................................................................11图表22：中国工商业储能累计装机区域分布情况（MW）........................................................................................11图表23：浙江电价变化前后工商储IRR测算（%）.................................................................................................12图表24：EMC合同能源管理模式下的利益分享方式................................................................................................12图表25：逆变器出口金额及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）.............................................................................13图表26：全球户储出货规模及同比增速（左轴：GWh；右轴：%）.........................................................................13图表27：户储公司收入同比增速（%）..................................................................................................................13图表28：户储公司收入环比增速（%）..................................................................................................................13图表29：户储公司业绩同比增速（%）..................................................................................................................14图表30：户储公司毛利率同比变化（%）..............................................................................................................14图表31：截至2023年12月19日欧洲天然气期货价格（欧元/MWh）.....................................................................14P.2请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日图表32：户储板块公司PETTM估值及市盈率分位数（2023年12月19日）...........................................................14图表33：截至2023年9月末德国户储规模（左轴:MWh，右轴:万套）....................................................................15图表34：欧洲户储新增规模预测（GWh，注：2022-2026年为预测值）...................................................................15图表35：储能板块重点公司估值表（2023年12月19日）.....................................................................................16P.3请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日1.市场表现回顾1.1板块涨跌：2023年1-11月储能板块累计下跌30.60%行业层面：2023年1-11月，储能板块跑输大盘。截至2023年11月30日，储能/电新板块累计下跌30.60%/24.82%，同期沪深300指数下跌9.7%，储能板块跑输大盘。主要系：1）大储：年初以来，国内储能系统中标价格不断下探，系统价格降幅高于电芯价格降幅，市场担忧大储盈利能力。同时，美国大储受变压器供应短缺等因素影响，并网偏慢致需求不及预期；2）户储：23H1欧洲去库影响企业出货，且户储入局者快速增加，市场预期后续企业或调降户储产品出货价格，盈利端或短期承压。图表1：2023年1月1日-2023年11月30日各板块涨跌幅：储能、电新和大盘累计下跌30.60%/24.82%/9.7%30%20%10%-24.82%0%-10%-9.70%-20%-30%-30.60%-40%-50%传通计煤汽石电家服非纺电机建银钢医轻零军有交食沪农化建地电储社300媒信算炭车化子电饰银织力械筑行铁药工售工色运饮深业工材产新能服机资料来源：Wind，国盛证券研究所图表2：2023年1月1日-2023年11月30日电新板块/沪深300指数较年初累计涨跌幅（%）储能沪深30020%23-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1110%0%23-01-10%-20%-30%-40%资料来源：Wind，国盛证券研究所板块及公司层面：1）分板块看，大储板块市场表现好于户储板块，截至23Q3，大储板块公司盈利能力整体稳健，但国内大储价格战竞争激烈，美国大储并网延期致全年需求低预期，市场担忧大储后续盈利能力。海外库存高企叠加欧洲假期影响，户储板块公司23Q2起出货环比小幅下滑，23Q3板块出货、盈利进一步承压，据全球户储龙头Solaredge指引，预计户储库存有望于24Q2~Q3迎来改善。2）分公司看，2023年以来华自科技表现较好，年初至今累计增长4.3%，主要系公司储能业务发展超预期，23Q2业绩扭亏。由于地面电站PCS需求及价格较稳定，大储龙头阳光电源渠道优势深，业绩持续超预期，P.4请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日年初至今涨幅显著好于板块其他公司。华自科技年初至今表现较优，主要系2022年净利润低基数，2023年公司投建/EPC总承包的多个大型储能电站项目相继成功并网，带动公司收入、业绩同步提升。图表3：2023年1月1日-2023年11月30日股价涨跌幅：大储板块表现略好于户储（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所1.2储能需求：国内招中标景气度较高，美国并网延期致储能需求不及预期➢国内：储能装机规模稳步增长，全年新增有望突破35GWh2023年前三季度，中国新增投运新型储能项目装机规模达12.3GW/25.5GWh，碳酸锂低价企稳有望催化大储需求高增。储能新增规模看，据CNESA数据，2023年前三季度，中国新增投运新型储能项目装机规模突破10GW，达到12.3GW/25.5GWh，同比+925%/+920%。其中23Q1/23Q2/23Q3装机规模分别为2.2GW/4.7GWh、5.8GW/12.3GWh、4.2GW/8.5GWh。招中标情况看，据索比储能，2023年1-11月储能系统招标规模约49.1GWh，EPC招标规模约44.4GWh，项目储备充足。其中，11月储能系统招标规模约10.6GWh，EPC招标规模约5.7GWh。图表4：23Q1~Q3中国新增投运新型储能项目装机规模（GW/GWh）图表5：2023年1-11月国内储能系统、EPC招标规模（GWh）功率规模（GW）容量规模（GWh）储能系统招标(GWh)EPC招标(GWh)1412.31614121210108.54.2886465.8204.71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月42.22023Q223Q323Q1资料来源：CNESA，国盛证券研究所资料来源：索比储能，国盛证券研究所➢美国：并网延期，储能需求略不及预期低基数叠加储能项目成本下降，预计2023年美国储能市场快速增长。据EIA数据，2023年前三季度，美国新增投运新型储能项目装机规模达到4.4GW。其中P.5请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日23Q1/23Q2/23Q3装机规模分别为0.4GW/1.4GW/2.6GW。此前EIA预测2023年美国全年储能需求为9.6GW，今年装机需求不及预期主要系1）美国储能市场并网流程繁琐导致并网延期情况显著，各个区域电网公司有大量项目排队并网导致积压，无法顺利推进并网流程。2）储能供应链中重要部件变压器明显紧张，平均交付周期延长至一年以上。图表6：2023年前三季度美国新增投运电池储能装机规模（MW）图表7：美国光伏装机规模（左轴，MW）及待并网规模（右轴，MW）装机规模(MW)3000419.41373.42584.5250023Q123Q223Q32000150010005000资料来源：中关村储能产业技术联盟，EIA，国盛证券研究所资料来源：SEIA，WoodMackenzie，国盛证券研究所加州和德州贡献美国主要新增储能装机，23Q3新增储能规模占比约40.0%/30.6%。分项目看，加州NextEra325MWDesertPeak储能项目为23Q3单季最大规模储能项目，该项目也是美国目前规模第三大的储能项目。分地区看，ERCOT（德州）和CAISO（加州）分别贡献23Q3单季40.0%/30.6%的储能新增装机规模，预计23Q4CAISO（加州）和WECC（加州）新增储能装机规模占比将达到42.2%/27.9%。图表8：2021~2023年单三季度分地区储能累计规模（MW/MWh）资料来源：S&PGlobal，国盛证券研究所➢2024年全球储能装机预测预计2024年中国储能新增装机有望同增46%/50%至29.2GW/66.3GWh。2022年起，中国已超越美国，成为全球最大的储能市场。2023年前三季度，中国新增投运新型储能项目装机规模达12.3GW/25.5GWh，23Q4为储能集中并网季，预计装机规模进一步增长。据集邦咨询，2024年中国储能新增装机有望同增46%/50%至29.2GW/66.3GWh，其中大储和工商储仍为主要储能类别。大储方面，国内风光装机需求仍维持高景气，电芯降价趋势下，新能源配储政策叠加储能投入成本降低持续带动储能规P.6请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日模稳步增长；工商储方面，电改逐步推进+峰谷电价差持续拉大，工商储经济性预计进一步提升，催化下游工商储安装需求。图表9：2022-2024E国内储能新增装机预测（GW）图表10：2022-2024E国内储能新增装机预测（GWh）大储工商储户储大储工商储户储707060605050404030302020101002023E2024E02023E2024E2022A2022A资料来源：EnergyTrend储能，集邦咨询，国盛证券研究所资料来源：EnergyTrend储能，集邦咨询，国盛证券研究所预计2024年全球储能新增规模仍维持较高增速，规模有望达71GW/167GWh。据集邦咨询，预计2024年全球储能新增装机有望达71GW/167GWh，同增36%/43%(中性预期)，其中中美欧预计仍占主导，装机规模合计占比全球储能的84%。预计2024年中国储能新增装机同增46%/50%至29.2GW/66.3GWh；美洲储能新增装机同增27%/30%至15.6GW/48.9GWh；欧洲储能新增装机同增38%/53%至16.8GW/30.5GWh。图表11：2021A~2024E分地区储能新增装机规模（GW/GWh）2021A2022A2023E2024E90GWhGWGWhGWGWhGWGWh80706050403020100GW中东&非洲地区美洲欧洲亚太资料来源：EnergyTrend储能，集邦咨询，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日2.投资主线：优选盈利确定性高的海外大储和工商储赛道展望2024年，我们认为重点把握两条主线。1）盈利确定性：电芯价格低价企稳趋势下，预计大储需求景气度仍高，核心关注盈利确定性高的海外大储和工商储赛道；2）业绩改善：海外库存高企致企业出货及盈利短期承压，户储板块目前PE估值已处于历史较低水平。后续关注海外库存改善时点，户储板块公司业绩端有望具备较大弹性。2.1大储：电芯价格逐步趋稳&储能经济性大幅提升，关注盈利确定性高的海外大储和工商储2.1.1国内大储：预计2024年需求景气度持续，核心关注盈利趋势量：组件、电芯价格下行提升储能经济性，预计24年需求景气度延续。2023年以来，硅料、碳酸锂价格持续下行带动组件、储能电芯成本下降，大型地面电站经济性提升。国内储能项目招标需求景气度仍高，据索比储能，2023年1-11月国内储能系统招标规模约49.1GWh，EPC招标规模约44.4GWh，项目储备充足。组件、电芯价格自年初起持续下降，以当前价格（储能EPC成本1.5元/Wh，光伏系统成本3.2元/Wh）为参考测算地面电站配储经济性，IRR约8.58%，较年初提升4.9pct（年初储能EPC成本约2.0元/Wh，光伏系统成本4.0元/Wh）。国内新能源强制配储政策延续，我们预计2024年国内大储高景气有望持续。图表12：配储10%比例下，独立储能IRR测算（%）IRR测算光伏系统成本（元/W）4.30%4.203.953.703.453.202.70%7.36%2.003.07%3.68%4.77%5.99%7.95%储能EPC1.753.46%8.58%成本3.86%4.09%5.23%6.51%9.25%4.28%9.96%（元1.504.52%5.72%7.06%/Wh）1.254.98%6.22%7.64%1.005.45%6.76%8.25%资料来源：索比储能，国盛证券研究所价：储能系统中标最低价已低于1元/Wh，电芯价格企稳预计带动大储盈利改善。年初以来，受终端需求持续放缓，国内盐湖及海外进口锂盐供给持续放量影响，碳酸锂价格持续下跌。Wind显示，12月14日，电池级碳酸锂报价10.65万元/吨，较年初下跌79.11%。储能系统中标价格亦呈持续下降趋势，索比储能显示，11月EPC加权平均价格为1.336元/Wh，价格区间为1.07-2.21元/Wh，储能系统加权平均价格为0.809元/Wh，价格区间为0.638-1.55元/Wh。12月4日，中核汇能2023-2024年度储能集中采购开标，其中5GWh为磷酸铁锂储能系统，该标段共计68家企业投标，最低报价为0.638元/Wh。近日凤凰网财经报道，二线锂电池生产商捷威动力停工停产，若停产事件发酵，碳酸锂供需情况有望发生转变，碳酸锂价格有望见底。P.8请仔细阅读本报告末页声明图表13：2017年6月至今碳酸锂价格变化（万元/吨）2023年12月28日碳酸锂价格(万元/吨)图表14：2022年6月至今月度储能项目中标均价一览（元/Wh）碳酸锂价格(万元/吨)储能系统中标均价（元/Wh）EPC中标均价（元/Wh）602.550240301.5201100.500资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：索比储能，国盛证券研究所目前电芯价格逐步企稳，碳酸锂仍呈下降趋势，预计储能电芯和集成环节盈利有望改善。碳酸锂降价带动储能电池价格下行，据Wind数据，国产磷酸铁锂电芯目前（2023年12月15日）价格约0.43元/Wh，较年初整体下降约47.6%，同期碳酸锂价格下降约79.5%。上游降价趋势下，若电芯供给价格维持，我们建议关注单位盈利有望环比提升的电池、集成环节，以及单位盈利有望维持的PCS环节。图表15：碳酸锂&国产电芯价格同比变动（%）方形动力电芯（磷酸铁锂）价格yoy电池级碳酸锂99.5%价格yoy40%2023-032023-052023-072023-092023-1120%0%2023-01-20%-40%-60%-80%-100%资料来源：Wind，国盛证券研究所2.2.1海外大储：盈利能力预计维持较高水平，关注并网改善对需求端的边际贡献受储能项目并网积压及变压器供应短缺影响，2023年美国大储需求不及预期。据EIA，美国23Q3投运的1MW及以上储能规模2.58GW，其中7-9月单月新增1.50GW/485.6MW/594.4MW，23Q1~Q3投运4.38GW，同增42.04%，投运低于规划规模。预计美国储能市场并网延迟主要系变压器短缺叠加并网排队项目较多。美国利率高位增加企业借贷成本，影响产业链相关企业投资扩张，除电池外，其他关键零部件，如高压变压器供应均较以往短缺，交付周期大幅延长。据高工储能公众号，截至2023年9月美国各地区储能项目平均排队时长大多超过2年，近期美国储能项目排队容量超600GW，其中仅10%获得并网许可。P.9请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日图表16：2023年前三季度美国新增投运电池储能装机规模（GW）图表17：2023-2027年美国新增及累计储能规模（GWh）资料来源：EIA，中关村储能产业技术联盟，国盛证券研究所资料来源：高工储能公众号，劳伦斯伯克利国家实验室，国盛证券研究所政策疏导+补贴落地+成本下降等因素边际改善将带动美国储能需求回暖，预计2024年美国储能规模有望达到39.2GWh。电芯价格较年初已大幅下降，带动储能项目经济性大幅提升。近期，美国联邦能源监管委员会（FERC）已推出简化流程、加快并网的疏导政策应对并网排队问题。此外，2023年5月，美国财政部发布IRA细则，对5KWh以上大储及工商储系统给予最高30%投资退税减免（ITC补贴），且对于满足特定比例于美国制造的储能系统，可再获最高10%的额外补贴，预计将带动2024年美国储能需求回暖。据WoodMackenzie，预计2024年美国储能新增规模有望达到39.2GWh，同增59.35%，预计至2027年美国储能新增规模有望达到8.0GW/56.8GWh，CAGR2023-27约23.27%。图表18：2023年美国1MW以上储能装机规模预测（GW）图表19：2023-2027年美国新增及累计储能规模（GWh）美国新增及累计储能规模（GWh）yoy2.525070%60%21.920050%40%1.515030%20%1.51.110010%0.90%1500.50.600.50.10.10.30.20.10.20资料来源：EnergyTrend，EIA，高工储能、集邦新能源，国盛证券资料来源：WoodMackenzie，国盛证券研究所研究所注：11月、12月数据为EnergyTrend，EIA预测数据截至23Q3，美国储能相关标的收入、盈利能力仍稳健。1）收入端：23Q1~Q3，阳光电源收入环比-30.24%/+27.52%/+10.91%，其余美国储能标的收入亦基本呈环比增长趋势。南都电源23Q2、23Q3收入环比下降主要系回收业务营收口径变更，东方日升23Q3收入环比下降主要系组件价格下降致总收入环比下滑。2）盈利端：23Q1~Q3，阳光电源毛利率环比-1.48%/+7.33%/+9.24%，其余美国储能标的毛利率亦基本呈环比增长趋势。美国大储准入壁垒较高，看重供应商产品质量、保供能力、可融资性等综合实力，预计后续竞争格局仍较稳定，具备先发优势的美国大储企业盈利能力有望保持稳健。P.10请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日图表20：23Q1~23Q3部分大储公司收入环比变化（%）图表21：23Q1~23Q3部分大储公司毛利率环比变化（%）阳光电源科华数据科陆电子南都电源东方日升阳光电源科华数据科陆电子南都电源东方日升120%23Q223Q310%80%8%6%40%4%2%0%23Q123Q223Q30%-40%-2%-4%23Q1-80%资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所推荐方向：推荐海外龙头阳光电源、科华数据、东方日升，建议关注盛弘股份等。2.2工商储：峰谷电价差持续扩大，电芯低价趋势下工商储经济性进一步提升全国累计27个地区最大峰谷电价差超0.7元/kWh，电芯低价预计推动工商储需求持续增长。据《2023中国工商业储能发展白皮书》，2022年国内华东区域工商储投运规模最大，累计达373MW，占比全国工商储装机总功率的37.8%。据GGII数据，23H1国内工商储出货量约3GWh，同比高增。2023年12月，全国累计27个地区最大峰谷电价差超0.7元/kWh，其中广东、江苏、浙江等超20省份已具备实施两充两放潜力。以浙江两充两放模式、贷款比例70%、电芯价格0.5元/Wh为基础测算，工商储项目IRR可达到约18.8%，投资回报周期缩短至3~4年左右。图表22：中国工商业储能累计装机区域分布情况（MW）P.11资料来源：《2023中国工商业储能发展白皮书》，国盛证券研究所近期，浙江发布电价调整通知或致全年电价差下降20%，工商储收益率或小幅下滑。12月12日，浙江发改委、市场监管局联合印发《关于进一步优化规范电动汽车充换电设施用电价格有关事项的通知》。通知小幅调低浙江省峰谷电价，包括：1）下调尖峰电请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日价上浮比例，由原80%下调为50%；2）扩大低谷电价下浮比例，由原53%扩大为60%；3）增设深谷电价，下浮比例达80%；4）取消春秋季尖峰时段，对应调整为高峰时段，上浮比例由原80%下调为35%。不考虑节假日深谷时段，以2023年1月-12月10kV两部制电价来看，2023年全年平均价差将下降20%。以1.5元/Wh的工商业储能项目造价考虑，在90%的充放电深度、年利用天数330天、70%的贷款比例等边界条件下，测算得，浙江省工商储项目IRR预计由18.83%下降至13.09%。图表23：浙江电价变化前后工商储IRR测算（%）资料来源：电化学储能、索比储能，国盛证券研究所两充两放模式下工商储项目可为工业园区节省一定规模电费，合同能源管理模式可大幅降低业主初始投资规模较高风险。商业模式方面，目前合同能源管理为主流模式，即投资方与工业用户利益分享：1）由投资方向企业支付建设储能电站的租金；2）投资方与用户按约定比例（通常为1：9或1.5:8.5）分享项目收益；3）用户享受峰时放电电价折扣。合同能源管理模式下，业主仅需提供土地即可获得利益分成或电价折扣，有效减少初始投入，缓解资金压力。该模式下第三方投资者对用户企业履约能力和履约意愿依赖性较强。据采日能源公众号，广东富士康观澜科技园区1.2MW/2.58MWh工商储示范项目在两充两放模式下，每年为园区节省电费67.8万元。图表24：EMC合同能源管理模式下的利益分享方式P.12资料来源：江苏省储能行业协会，国盛证券研究所目前工商储呈现一定区域性分布特点，优选具备渠道优势的工商储企业。工商储为用户侧储能，单个工商储规模较小，主要聚焦于峰谷电价差较大区域。工商储市场化程度较高，渠道建设能力为工商储赛道核心壁垒。推荐方向：目前需求主要集中在峰谷价差较大的江浙和广东区域，呈现出一定区域性特点，建议关注具备渠道能力的三晖电气、芯能科技等。请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日2.3户储：板块估值已处历史地位，关注海外库存改善带来的业绩弹性行业层面：欧洲假期+库存高位影响海外逆变器短期需求，23Q2起逆变器出口金额环比下滑，11月出口金额环比实现改善（+1.2%）。逆变器出口来看，Wind显示，23Q1/23Q2/23Q3逆变器出口金额31.09亿美元/30.41亿美元/20.99亿美元，同比+136.99%/+64.90%/-25.16%，环比+3.24%/-2.18%/-30.99%。逆变器出口金额自23Q2起环比下滑，主要系7、8月欧洲假期叠加海外库存高位影响短期出口需求。11月中国逆变器出口数量380.3万个，同比-30.0%/环比+22.3%；逆变器出口金额5.6亿美元，同比-46.8%/环比+1.2%。2023年1-11月逆变器出口数量4775.4万个，同比+6.2%；逆变器出口金额93.6亿美元，同比+17.4%。海外库存来看，据S&PGlobal，23Q2全球户储出货同比下滑2%，其中比利时、西班牙、意大利市场的户储出货同比下滑超60%/超60%/约40%。全球户储龙头Solaredge指引，现阶段海外渠道库存高位，预计仍需2~3个季度消化，预计欧洲库存将于24Q2~Q3逐步改善。图表25：逆变器出口金额及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）图表26：全球户储出货规模及同比增速（左轴：GWh；右轴：%）逆变器出口金额（亿元）同比增速（%）14200%12150%10100%850%640%2-50%0-100%22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：S&PGlobal，国盛证券研究所公司层面：23Q2起出货环比下滑，23Q3毛利率基本稳健，但业绩端因规模效应减弱致短期承压。分季度看，23Q2起户储逆变器公司收入同环比略降，主要系欧洲库存压力下，逆变器出货同环比略降，但各公司业绩基本稳健。其中，固德威23Q2收入、业绩同环比增速均较高。一方面，去年同期固德威因芯片紧缺及宏观环境影响，出货和盈利整体承压；另一方面，23Q2固德威产品单台功率持续提升，带动单台产品价值量及盈利环比提升。昱能科技23Q2业绩同、环比均下滑较多，主要系库存压力影响当季出货，同时收入增速放缓致费率大幅提升，利润端短期承压。23Q3受欧洲假期+海外库存高位影响，户储公司出货低于预期，各公司收入同比大幅下滑，业绩端因规模效应减弱致期间费率大幅上升，致净利润短期承压，但毛利率水平仍整体稳健。图表27：户储公司收入同比增速（%）图表28：户储公司收入环比增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明图表29：户储公司业绩同比增速（%）2023年12月28日图表30：户储公司毛利率同比变化（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所户储板块估值已处相对低位，后续天然气价格上涨和海外库存改善均有望催化板块反弹。目前，户储板块估值已处于相对低位。以2023年12月19日数据为参考，派能科技/锦浪科技/固德威/德业股份/禾迈股份/昱能科技PE-TTM分别为12.86/21.53/13.67/12.14/29.27/40.41倍，市盈率分位数均处于相对低位。天然气价格持续上涨和海外库存改善均有望催化板块回暖，预计板块公司具备较高弹性。图表31：截至2023年12月19日欧洲天然气期货价格（欧元/MWh）图表32：户储板块公司PETTM估值及市盈率分位数（2023年12月19日）资料来源：TradingEconomics，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所长期维度：2023-2026年户储新增装机规模预计约4.5GWh/5.1GWh/6.0GWh/7.3GWh。预计后续德国仍为欧洲户储主要市场，23Q3德国户储增速较高，需求仍高景气。据中关村储能产业技术联盟及ISEA&RWTHAachenUniversity，德国23Q3新增电池储能装机规模852MW/1305MWh，同比+118%/+106%，其中户储规模（MWh口径）占比超92%。截至2023年9月底，德国家储的累计装机达8.26GWh，累计套数93.87万套。据储能与电力市场与SolarPowerEurope，中性预期下，2023年欧洲户储新增规模约4.5GWh，同增15.38%。据欧洲光伏产业协会预测，中性预期下，2023-2026年欧洲户储新增装机规模预计约4.5GWh/5.1GWh/6.0GWh/7.3GWh，户储累计装机规模约13.9GWh/18.9GWh/24.9GWh/32.2GWh。乐观预期下，2026年欧洲户储新增、累计装机规模有望达到11.3GWh/44.4GWh。P.14请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日图表33：截至2023年9月末德国户储规模（左轴:MWh，右轴:万套）图表34：欧洲户储新增规模预测（GWh，注：2022-2026年为预测值）资料来源：中关村储能产业技术联盟，ISEA&RWTHAachen资料来源：储能与电力市场，国盛证券研究所University，国盛证券研究所推荐方向：目前户储公司市盈率分位数已处于历史较低水平，预计海外库存改善后板块弹性大。建议关注德业股份、固德威、锦浪科技、禾迈股份、昱能科技、派能科技等。P.15请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日3.投资建议推荐方向：大储板块来看，海外储能市场竞争格局优于国内，盈利能力相对更强，推荐美国大储市场排名较前的阳光电源、科华数据、东方日升，建议关注盛弘股份等.工商储板块来看，目前需求主要集中在峰谷价差较大的江浙和广东区域，呈现出一定区域性特点，建议关注具备渠道能力的三晖电气，建议关注芯能科技等。户储板块来看，建议关注头部厂商德业股份、固德威、锦浪科技、禾迈股份、昱能科技、派能科技等。图表35：储能板块重点公司估值表（2023年12月19日）版块公司简称净利润（亿元）PE市值22A23E24E25E22A23E24E25E（亿元）阳光电源35.93科华数据2.4893.90115.66141.9132.8412.5710.208.321,180东方日升9.45大储南都电源3.317.019.3612.5448.6017.2112.909.62121盛弘股份2.24上能电气0.8218.1424.0330.1418.799.787.395.89178科士达6.56禾望电气2.677.4111.4515.5231.4814.079.116.72104三晖电气0.13工商储芯能科技1.923.885.547.5937.6221.6515.1811.0984开勒股份0.30德宏股份0.114.166.659.64128.3125.1815.7410.85105派能科技12.73锦浪科技10.609.8413.3817.6621.7814.5410.698.10143户储固德威6.49德业股份15.175.476.928.5537.4418.2614.4411.69100禾迈股份5.33昱能科技3.610.321.402.00159.0064.3214.7010.3221资料来源：Wind，国盛证券研究所2.403.234.0728.3022.5516.7613.33540.641.572.7491.1043.1817.4610.0227---343.10---3810.7916.0422.5312.9615.2910.297.3216513.0320.0927.6222.5118.3211.888.6423913.7619.9726.6326.6812.598.686.5117322.0431.5941.4917.2611.888.296.312627.1811.9917.0432.2023.8814.3110.071713.215.748.6532.2936.2320.2913.46116注：以上重点公司2023E-2025E盈利预测数据来自Wind一致预期P.16风险提示国内外储能装机需求不及预期。若国内外储能装机情况不及预期，则板块相关公司收入或面临下降风险。原材料价格上涨风险。碳酸锂为储能电芯主要原材料，原材料成本占比板块相关公司成本比重较高，若原材料价格上涨明显，或影响板块公司盈利能力。预测偏差和估值风险。预测值基于多种假设进行分析，可能存在误差，同时当市场环境发生变化，市场对于公司的定价和估值可能发生变化，从而产生估值风险。请仔细阅读本报告末页声明2023年12月28日免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期基准指数涨幅在15%以上评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市减持相对同期基准指数跌幅在5%以上场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针股票评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）之间相对同期基准指数跌幅在10%以上为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。行业评级减持国盛证券研究所上海北京地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产邮编：200120广场东塔7层电话：021-38124100邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com深圳南昌地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：518033邮编：330038邮箱：gsresearch@gszq.com传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.comP.17请仔细阅读本报告末页声明