[Table_yejiao1]本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。（免责声明的英文译文请参见附录）观点聚焦InvestmentFocus研究报告ResearchReport10Sep2023年月日全球能源战略GlobalEnergyStrategy《全球风机标杆II：风电板块价值凸显》；买入业务侧重陆上风电的公司；海风成本和质量风险更高[Table_Info]市盈率P/E股票名称评级目标价2023E2024EArrayTech.Outperform28.0021.215.5BallardPowerOutperform8.00n.a.n.a.布鲁姆能源Outperform33.00n.a.50.4ClearwayEnergyOutperform43.0021.415.8EnphaseEnergyOutperform248.0026.020.0利文特Outperform37.0010.48.7LynasRareEarthOutperform12.0022.821.7MPMaterialsOutperform56.0086.124.0NextrackerOutperform50.0023.418.1普拉格能源Outperform15.00n.a.n.a.SolarEgdeTech.Outperform300.0016.914.3VestasWindSys.Outperform300.00721.527.8JGCHoldingsOutperform2,38613.913.1RENOVAOutperform2,3759.019.0资料来源：Factset,HTIRelatedReportsArtificialIntelligenceopportunitiesinGlobalEnergy;NextrackerandArrayTechnologies–keypicks(6Sep2023)JapaneseNewEnergyDeepDive;Government‘Push’toAccelerateRenewablesGrowth;PotentialforWind/SolarSupplyDeficits(5Sep2023)PerspectivesacrosstheGlobalnewenergyvaluechain;EVbatteryovercapacity;Lowerlithiumprices;StrongEuropeansolardemand(4Sep2023)PerspectivesAcrosstheChinaOldEnergyValueChain;PositiveUreaOutlook;OverseasBusinesstoSupportOilServiceMargins(31Aug2023)RefiningRallytoContinue,butMarketUnlikelytobeStructurallyTightintheMediumTerm(28Aug2023)OilServicesSeenBestEarningsUpgrades;EVBatteryValueChaintoOutperformKoreanOldEnergyOffersBestValue/GrowthOutlook(21Aug2023)Presentation:AsiaRefining–ShortTermUpsideorStructurallyTightOutlook?(16Aug2023)LowerLithiumPricesandIncreasedSupply,PossibleDownsideRiskstoPrices,ButRobustDemand(14Aug2023)DemandforRareEarthValueChainRemainsRobust;MagnetMarginsmayhaveImproved(14Aug2023)BrazilNewEnergyDeepDive;OpportunitiesinBrazil’sacceleratingsolarshift(9Aug2023)IncreasedUSEnergyCompanyFocusonNewEnergy;PositiveHydrogen,LithiumandCCSPlays(7Aug2023)（本文件为最初以英文撰写并于2023年9月7日发表的文件的中文译本）风电板块价值日益凸显我们认为，西方和中国风能公司以及ØrstedA/S（ORSTED.DC，未包含在海通证券研究所中）最近发布的2023年第二季度报告对美国东海岸3个美捷汇控股海上风电项目的减值（参见发布），已经引发了市场对风电板块健康状况的担忧。本报告从财务和运营角度提供了主要风力涡轮机制造公司的详细全球基准。我们还重新评估了第一份报告中的观点，请参阅风能基准，并就2Q23后的报告关键市场指标的变化提供新的想法。对提供增值服务的陆上风电企业的侧重：之前我们强调了我们的观点，即我们认为到2025年风电企业盈利增长强劲，见图4，并相信这将提供一个切入点，特别是对于西方风力涡轮机制造商而言。然而，我们认为，利润率恢复会推迟3-9个月，因为我们看到了一些盈利能力问题，特别是在海上风电板块，这反映了人们对海上安装成本和恶劣条件下的涡轮机质量的担忧日益加剧。我们继续看好提供附加服务的涡轮机制造商，例如维斯塔斯（VWS.DC，优于大市）。五月西方风电利润率的增长速度快于中国：针对我们2Q23后的业绩的新关键结论是1、中西方风电公司因营业支出问题而推迟了利润率平价，2、由于更强的平均售价纪律和生产成本回收，西方风电的利润率增长速度可能比中国企业更快，尽管由于成本和执行方面的担忧，风电行业的大型项目投资减少，到2026年，所有风电行业都可能出现利润率增长放缓。我们认为，应关注风电装机量与陆上装机量杠杆率较强的风电企业，如维斯塔斯。风电板块表现不佳的情况将在2024年彻底转变：今年迄今为止，风电板块表现相对于其他新能源板块基本持平，见图16。然而，我们认为，由于平均售价纪律更强，应对地区能源安全问题的需求，以及政府在非太阳能最佳绿色转型国家方面的支持，这种情况在2024年逐渐逆转。风电板块价值更高：风力涡轮机制造商目前的平均市盈率和市售率分别为2.8倍和1.1倍，低于5年历史平均水平，见图20和21。自23年第一季度以来，市盈率和市售率估值水平下降了约15%，使其更具价值，尽管我们承认存在一些成本和质量问题。中国风电公司相对于西方公司，往往能提供更好的价值与利润率平衡，见图22，但我们看到，欧洲公司的利润率正逐渐提高，速度比中国同行快。风险提示：1、营业支出通胀；2、需求下降；3、供应链中断；4、地缘政治；5、政府和监管变化[Table_Author]ScottDarlingAxelLevenLenaShenscott.darling@htisec.comaxel.leven@htisec.comlena.jw.shen@htisec.com60708090100110120Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23HAIChinaEnergyHAIIndiaEnergyMSCIChina2023年9月7日2[Table_header1]全球能源战略2Q23之后的业绩主要观察及结论2Q23后的报告中有3个新的关键结论，我们预计这些结论将指导23年下半年和2024年的风电行业发展势头，即：1.中期毛利率平价，营业支出问题仍是关注点根据一致预测数据，我们看到中国和西方风电品牌之间毛利率平价的时间已延长至2026或2027年底，这与海上风电行业成长性的延迟有关，原因是市场对开展海上项目时的执行和成本上升风险重新产生担忧。而ØrstedA/S宣布对主要海上项目进行减值（参见新闻稿）则加剧了这种担忧。这是西方风力涡轮机制造商未来潜在营业收入流减少的关键因素。我们认为，无论是西方还是中国风电企业，其供应链都可能存在进一步的成本问题。我们还发现，由于中短期内为了获得市占率而进行的涡轮机平均售价竞争，中国企业的毛利率正在下降，从而影响未来的营收，请参阅新疆金风科技（2208HK）：1H23回顾：与市场预期一致，增长利润率预计从2023年下半年开始有所改善，而西方企业则从COVID-19期间近乎负的利润率中恢复过来。图1：中期风电板块利润率平价潜力资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表显示了选定风电行业公司的过去和未来毛利率。2.西方风电净利润率的强劲势头由于近期消息面影响，叠加2Q23业绩表现平淡，我们建议对该板块采取中期投资观点。我们更喜欢西方的公司，如维斯塔斯，它将在未来4年平均每年提供88%的盈利增长，并且可能导致与中国企业相比更强的整体地位，因为中国公司的中期盈利增长一致预期为负。与2023年第一季度报告相比，大家普遍预期的毛利率好转情形延时了3个月，而我们认为利润率恢复会延迟3-9个月nMzQpNmPnMqQmQmNmNnNqP8ObP6MsQnNmOoNeRqQxOkPoPmNaQpOrMvPoOrRNZtQpQ2023年9月7日3[Table_header1]全球能源战略图2：到2026E，西方净利润率预计平均增长94%资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表显示了到2026E基于一致预期净利润率数据的净利润率增长势头。3.关注中期盈利能力更优的非海上风电项目由于海上风电持续存在营业支出和质量控制问题，包括风力涡轮机组件主要供应商和运营海上安装涡轮机所需船舶的承包商的延误（参见报告），我们相信，定位陆上风电企业将在中期内提供更好的盈利能力。我们重点推荐的风电板块公司，维斯塔斯，自称为“海上风电项目的后来者”，我们认为这对该公司有利，因为该公司能够避免因海上风电项目产生的问题而增加额外成本，例如额外的维修和涡轮机部件更换成本。图3：HTI美国陆上风电供需平衡资料来源：EIA，IRENA，BNEF，海通国际测算。图表显示了陆上风电资产发电的供需平衡，需求预测使用的是EIA发电量预测和公布的政府目标。我们预测，美国陆上风电市场可能会出现106TWh的供应缺口，即本十年美国陆上风电容量的25%。2023年9月7日4[Table_header1]全球能源战略评估过去的主要结论我们之前强调了以下关键结论，见下文和我们的风能基准报告，我们重新评估了过去的结论并概述了主要变化：1.看好风力涡轮机制造商在2Q23后的业绩风力涡轮机制造商的业绩年度至今平均下降了23%，自23年第二季度末以来平均下降了7%，其中积压和整体运营规模较大的风力涡轮机制造商公布的业绩跌幅最大。我们依然认为这些股票具有长期价值，未来3年行业平均成长性强于大多数其他老牌和新能源子行业，见图4。图4：新旧能源子板块预测盈利增长及估值水平资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表展示了23-25E新能源和旧能源板块按子板块划分的平均一致预期盈利增长和2023年一致预期市净率。2、4Q23/1Q24西方风机制造商利润率修复海上风电的最新趋势表明，在不久的将来，在西方的风机安装将会遇到困难，请参阅维斯塔斯风电系统（VWSDC）：风弱是购买优质品牌的机会。我们看到西方风机制造商的利润率有所缓和，23E利润率估计在23Q2报告后下降了约25%，见图5。尽管利润率仍有望恢复，但我们认为全面恢复将推迟约2个季度至2Q24/3Q24。图5：中期利润率有所缓和资料来源：Bloomberg，公司数据，海通国际研究部。图表显示了一致预期毛利率的环比变化。康斯·韦斯特（Cons.West.）利润率=西方风机制造商一致利润率变化。风电行业具有良好的价值和强劲的盈利增长2023年9月7日5[Table_header1]全球能源战略3.看好提供附加值的制造商纵观风电板块，并比较涡轮机生产公司在提供的一揽子服务方面的表现，我们建议购买提供增值服务的风力涡轮机制造商，例如Vestas提供的Plant&EnergySolutions（EPC）服务，为增加营收和收益提供进一步的杠杆。增值的另一个例子是维斯塔斯作为多品牌服务提供商的能力，这意味着该公司能够为其他原始设备制造商的涡轮机提供服务，为每个客户启初服务灵活性，无论是其风力机队的多样性还是其车队优化平台Utopus，都可提高运营效率，从而提高能源产量，请参阅维斯塔斯风电系统公司（VWSDC）：亚洲成长性被低估，美国陆上风电结构性赤字：首次覆盖。4.相比欧洲，中国的平均售价似乎在下降速度上快于单位生产成本，欧洲正在降本，内盘飞凡，可能会给历史上利润强劲的中国制造商带来压力。我们认为，中国平均售价竞争尚未对行业产生不利影响，有利于中国风机厂商。然而，我们已经看到中国生产商的净利润率有所下降，与历史（10个季度）平均水平相比，这些利润率平均下降了15%。我们预计中国市场的价格压力将继续下行，因为价格竞争继续侵蚀单票收入，从而侵蚀公司的盈利能力，这在2010年代后期西方涡轮机制造商行业中已经出现。2023年9月7日6[Table_header1]全球能源战略全球风力涡轮机制造基准图6：西方风机厂商间的部分差异属性维斯塔斯风力系统恩德集团西门子歌美飒通用电气风能公共/私营公共（VWS.DC）公共（NDX1.GR）公共（ENR.GR）公共（GE.US）主要平台EnVentusDelta,Delta40003.X、4.X、5.X、DDSierra,Cypress,Haliade地域拆分欧洲、中东和非洲54%美洲35%亚太地区11%欧洲62%美洲31%世界其他地区7%欧洲、中东和非洲37%美洲28%亚太地区35%未披露FY22产能（GW）17.0510.2016.2514.75在岸/离岸生产拆分91%/9%100%/0%62%/38%83%/17%数据指引营业收入：140-155亿欧元资本支出：10亿欧元营业收入：56-61亿欧元资本支出：2亿欧元撤回2023年6月22日发布的数据指引美国资本支出：7000万美元利润率毛利率：9.4%净利率：0.4%毛利率：17.6%净利率：-3.7%未披露未披露资产负债表净债务轻微净债务西门子支持通用电气支持资料来源：Bloomberg，公司数据，海通国际研究部。数据指引、利润率和资产负债表与23财年相关，利润率和资产负债表基于一致数据。通用电气风能是通用电气公司GE.US的子公司。^西门子歌美飒是西门子能源公司ENR.GR的子公司。图7：中国风机厂商间的部分差异属性金风科技明阳智能运达股份前景公共/私营公共（2208.HK）公共（601615.CH）公共（300772.CH）私营主要平台PMDD，SmartWindTurbineMY、MySESeaEagle,SeaHarrierXMWSeries2.X-6.XMW地域拆分中国91%海外9%中国99%海外1%中国98%海外2%未披露FY22产能（GW）22.287.558.4216.16陆上/海上生产拆分84%/16%63%/35%99%/1%75%/25%数据指引未披露未披露风电销量：8-10GW新增订单：>12GW未披露利润率毛利率：19.0%净利率：5.7%毛利率：20.6%净利率：11.2%毛利率：16.1%净利率：3.9%未披露资产负债表净债务净债务净债务未披露资料来源：Bloomberg，公司数据，海通国际研究部。数据指引、利润率和资产负债表与23财年相关，利润率和资产负债表基于一致数据。所有其他数据均基于公司年度报告，仅基于事实西方风力涡轮机制造商往往拥有中个位数的毛利率，尤其是欧洲和美洲的制造商中国风力涡轮机制造商偏重国内市场，与西方同行相比，毛利率更高，反映出了较低的营业支出基础2023年9月7日7[Table_header1]全球能源战略1.HTI区域风电行业机会北美/美国美国是主要的陆上风电市场，装机容量居全球第二，见图8。我们看到了美国陆上风电的机会，在2024年至2028年期间，供应短缺可能约为12.3GW，请参阅下文的详细分析。图8：美国拥有全球第二大陆上风电装机容量资料来源：BNEF，海通国际测算。图表显示了安装陆上风电装机容量最多的前5个国家，单位为GW。我们对美国陆上风电市场的详细分析表明，美国陆上风电市场可能在本十年内处于供应短缺状态。我们的基本需求量为53TWh，是当前美国陆上风电容量的13%，我们的高需求量为106TWh，是当前美国陆上风电容量的25%，见图9。我们的需求预测基于国际可再生能源署和EIA对陆风需求的预测，并因美国政府增加对美国能源结构从化石燃料转向的政策支持进行了调整。这表明，随着行业对潜在的供应短缺作出反应，美国陆上订单将在中期加速增长，尽管我们认为，未来十年美国可能会有一系列清洁能源供应机会。根据美国能源部的估计，我们认为到2050年美国风电行业将长期增长，特别是美国陆上市场，这仍将占美国风电总量的79%，低于2020年的97%，见图10。图9：HTI美国陆上风电供需平衡资料来源：EIA，IRENA，BNEF，海通国际测算。图表显示了陆上风电资产发电的供需平衡，需求预测使用的是EIA发电量预测和公布的政府目标。自2005年以来，美国陆上风电装机容量每年增长约19%，是仅次于中国的全球第二大市场。我们预测，美国陆上风电市场可能会出现106TWh的供应缺口，即本十年美国陆上风电容量的25%。2023年9月7日8[Table_header1]全球能源战略图10：美国风电行业至2050年的预计增长资料来源：美国能源部，海通国际研究部。图表显示了到2050年美国陆上和海上风电行业装机容量估计增长情况。2010年风电合计装机容量变化百分比>100%。亚太地区（除中国）我们对亚太地区（包括日本、韩国、台湾和越南）陆上和海上风电增长的分析表明，到2030年，该地区海上风电的平均增长率为每年48%，见图11。这是由于需求的增长，例如亚太地区在2022财年增长了12%，与10年平均增长率一致，见图12。这四个国家在能源安全和ESG的考虑下，为海上风电的扩张设定了积极的政府目标，政府目标就是到2030年平均容量增长率将达到63%。我们预测，到2030年，这些国家的发电能力将下降约30%，因为我们认为，尽管这些国家的公司所获得的订单/赠款可能会达到这些数字，但实际发电能力将达不到这些雄心勃勃的政府目标。图11：海通预测的亚太地区部分重点国家海上风电的扩容情况资料来源：BNEF，海通国际测算。图表显示了部分亚太地区国家的海上风电的预测增长。FY23E平均增长率>60%。美国风电市场在本十年末期或翻倍，《通胀削减法案》是行业变局日本、韩国、中国台湾和越南政府海上风电装机目标均指向2030年平均容量增长为63%2023年9月7日9[Table_header1]全球能源战略图12：亚太地区风电消费量增长资料来源：《沃尔德能源研究所2023年世界能源统计年鉴》，海通国际研究部。图表展示了亚太地区风电消费量及个别国家消费量同比成长性。中国尽管2022年风电需求增长放缓，恢复到2021年之前的三年平均水平，但我们仍然认为，中国风电的发展趋势已经显示出国内需求以及整体消费持续增长的积极迹象，中国风电的增长强于亚太地区其他地区，自2000年以来平均增长率分别为40%和21%，见图12和图13。国家到2030年的风电和太阳能装机容量将超过1200GW，我们将这一目标视为一个重要的发展机遇，而我国的主要风能公司已经抓住了这一机遇。此外，据估计，到2025年，政府的1,200GW目标将实现，并且有报告称，到2030年，装机容量有可能达到该目标的约三倍，请参阅彭博社的报道这里和这里，我们看到国内涡轮机制造商还有进一步的上涨空间。图13：中国风电消费量随时间的变化资料来源：《沃尔德能源研究所2023年世界能源统计年鉴》，海通国际研究自2000年以来，亚洲（除中国外）风电需求平均每年增长21%，我们预计本十年内也将保持类似的增长前景中国风电需求自2000年以来平均每年增长约40%2023年9月7日10[Table_header1]全球能源战略根据我们对中国陆上和海上风电装机容量的分析，到2030年，陆上风电平均每年增长12%，海上风电平均每年增长19%，见图14和15.尽管我们预计中国国务院将在2025年提高目标，届时市场预计将实现1200千兆瓦的总目标，但陆上和海上风力发电将分别比政府目标高出100%以上。我们确实看到，由于平均销售价格的降低导致订单增加，加上国内地区政府的支持，2023年中国陆上和海上风电的预期需求增长有所增加。图14：中国陆上风电装机容量增长资料来源：BNEF，海通国际测算。图表展示了中国陆上风电装机容量到2030年的增长预计，以及同比增长率。图15：中国海上风电装机容量增长资料来源：BNEF，海通国际测算。图表显示了到2030年中国海上风电装机容量增长的估计，以及同比增长率。预计本十年内陆上风电容量平均增长12%预计海上风电容量将在本十年平均每年增长19%2023年9月7日11[Table_header1]全球能源战略2.股价表现及差幅比较今年以来风电行业表现与其他新能源行业相比尤为平淡，反映了全球宏观经济环境的波动以及整体平均售价难以提高，而这对于行业稳定至关重要，见图16。近期欧洲风电名企表现优于中国同行，详见图17，尽管2Q23后所有风电名企业绩表现不佳，但业界希望进一步提高涡轮机平均售价，使板块更能抵御供应链和宏观经济环境变化的影响。然而，与欧洲竞争对手相比，中国风电公司的毛利率一直以来持续保持更高的水平，见图18，这主要是由于全面降低成本，特别是投入和劳动力成本。我们确实看到最近欧洲品牌的毛利率有所恢复，因为供应链问题已经消退，订单在COVID-19之后开始恢复。关于净利润率，请参见图19，由于规模经济和较低的成本，供应商越大，公司的净利润率就越强。由于经济逆风，欧洲公司发现其很难产生强劲的净利润率。然而，我们认为由于平均售价纪律更强，地区能源安全问题继续提振需求，以及政府继续支持非太阳能绿色转型最佳国家，2024年上半年利润率将有所恢复。图16：新能源子板块表现及盈利动量资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表展示了2023年新能源各子板块绝对股价表现及一致预期全年盈利变化图17：年初至今部分风机品牌股价表现资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表显示了部分风能行业公司的业绩，2022年1月1日重新计算=100。Wind板块表现相较于其他老牌和新能源板块基本持平，目前已开始弱于大市我们预计欧洲风电企业在下半年优于中国风电企业，随着供应链问题缓解，价格略有上涨，需求稳健，2024年可能继续保持领先。2023年9月7日12[Table_header1]全球能源战略图18：风电行业毛利率对比资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表显示了选定风电行业公司的过去和未来毛利率。图19：风电行业净利率对比资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表显示了部分风电行业公司的过去和未来净利润率。中国风机制造商由于整体成本（尤其是原材料和劳动力成本）较低，因此利润率较高。然而，我们看到欧洲公司的利润率逐渐提高，速度快于中国同行，这些利润率将在2026年左右达到平价。部分中国风电企业在全球风电板块中平均净利率表现良好，体现出较强的成本控制能力2023年9月7日13[Table_header1]全球能源战略3.估值指标对比中国风机厂商从历史上来看具有较好性价比，长期P/B和EV/Sales分别低于3.0x和1.5x，见图20和图21。考虑到今年一致预期净利润率，相对于西方品牌，中国品牌在利润率平衡上更具性价比，见图22，这表明尽管中国需求复苏不及预期，但中国新能源公司仍有上行空间。图20：风电整机行业P/B估值水平资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表显示了部分风电行业公司的价格与账面比率随时间变化的情况。图21：风电行业市售率估值水平资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表显示了部分风电行业公司的市售率随时间的变化。维斯塔斯的产品质量和全球市占率反映出其倾向于以高于行业板块的保费进行交易，而中国风电企业的交易价格往往低于行业价格，原因是中国企业倾向于贴水进行交易，以降低涡轮机的平均销售，如此，国内竞争日益激烈，导致总体销售量下降。在市售率基础上，中国公司也看起来也很有价值2023年9月7日14[Table_header1]全球能源战略图22：风电行业23E净利润率与23E企业价值倍数对比资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表显示了选定的风电行业公司的23E净利润率和23E企业价值倍数。图23：风力发电机行业营运资金与销售额之比资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表显示了部分风能行业公司一段时间内的营运资金与销售额比率。与西方公司相比，中国公司提供更好的价值和利润平衡在行业内，一些中国公司的平均营运资金管理水平往往最高。我们预计，欧洲风电公司今年的营运资金管理将有所改善2023年9月7日15[Table_header1]全球能源战略4.生产概况我们根据公司指导和/或我们对产能前景的预测，概述了全球各风能制造公司的风能生产前景，见表1-8。以下概况的一个关键注释是，表9所示的已公布工厂是指已公布但无MW规格的工厂。因此，生产增长可能比以下概况中所展示的要强劲，这些概况中包括了目前正在运营的工厂、正在施工的工厂和各公司已给出具体产能数据指引的新工厂。表1：生产前景概况生产前景概况分部门地区焦点市场20222023E2025E2030E陆上亚洲（不含中国）印度600120012001200陆上中国中国9820134201692017420两者中国中国3500400045004500离岸中国中国2240459069406940资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。所有数据以MW为单位。表2：通用电气风能生产概况通用电气风能生产概况分部门地区焦点市场20222023E2025E2030E陆上亚太地区印度1000100010001000陆上南美巴西1900190019001900陆上北美洲美国5700570057005700离岸中国中国1300195019501950离岸欧洲法国1200120012001200陆上中国中国2000200020002000陆上欧洲德国1650165016501650资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。所有数据以MW为单位。展望2022-2030年，在中国的陆上产量持续增长的推动下，产量将以每年8%的速度增长，而本十年中国的陆上产量将以每年7%的速度增长通用电气风能尚未透露其在2023年公布的两家纽约工厂的细节2023年9月7日16[Table_header1]全球能源战略表3：新疆金风科技产量概况新疆金风科技生产概况分部门地区焦点市场20222023E2025E2030E陆上中国中国18475201252642526425陆上欧洲德国150150150150离岸中国中国3655365555005500资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。所有数据以MW为单位。表4：明阳智能生产概况明阳智能生产概况分部门地区焦点市场20222023E2025E2030E陆上中国中国4900101001410014100离岸中国中国2650495091009100资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。所有数据以MW为单位。表5：恩德集团生产概况Nordex生产概况分部门地区焦点市场20222023E2025E2030E陆上欧洲德国3500350035003500陆上亚洲（不含中国）印度2000200020002000陆上南美阿根廷500500500500陆上南美巴西1200120012001200陆上欧洲西班牙3000300030003000资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。所有数据以MW为单位。2022-2030年，金风科技的产量以每年5%的速度增长，这主要是由于中国陆上风电的持续发展，而中国这十年的风电增长率为每年5%2022-2030年，在中国陆上和海上风能的推动下，明阳的产量年增长率为15%，到2030年，明阳的产能可能增加两倍恩德集团的生产在未来十年可能保持不变，公司尚未宣布新工厂计划2023年9月7日17[Table_header1]全球能源战略表6：西门子歌美飒生产概况西门子歌美飒生产概况分部门地区焦点市场20222023E2025E2030E陆上亚洲（不含中国）印度3000170017001700陆上北美洲美国2000200020002000离岸欧洲法国600120012001200离岸亚洲（不含中国）台湾800120026003300陆上欧洲土耳其500500500500离岸欧洲丹麦2200220022002200离岸欧洲德国2500250025002500陆上中国中国2400240024002400陆上欧洲西班牙1600160016001600资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。所有数据以MW为单位。表7：维斯塔斯风力系统生产概况维斯塔斯风力系统生产概况分部门地区焦点市场20222023E2025E2030E陆上南美阿根廷450450450450陆上南美巴西1800180018001800陆上亚洲（不含中国）印度1000100010001000离岸欧洲丹麦1500150015001500陆上欧洲丹麦5500550055005500陆上中国中国1500150015001500陆上北美洲美国5300530053005300资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。所有数据以MW为单位。2022-2030年西门子歌美飒的生产增长为1.4%，部分受欧洲，也受台湾推动维斯塔斯的产量在本十年基本持平，预计该公司将宣布在韩国的新产能，最近宣布的消息包括该公司将把亚太区总部迁至首尔2023年9月7日18[Table_header1]全球能源战略表8：运达股份生产概况运达股份生产概况分部门地区焦点市场20222023E2025E2030E陆上中国中国8375129001670016700离岸中国中国27477477477陆上&离岸中国中国0015001500资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。所有数据以MW为单位。表9：全球涡轮机行业公布的产能扩张公司名称公布的新工厂数量前景8通用电气2金风科技2明阳2西门子歌美飒1维斯塔斯3温迪5资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。2022-2030年，以陆上中国产能为主要驱动力，运达股份产量增长为c11%2023年9月7日19[Table_header1]全球能源战略5.地理位置相对于中国风力涡轮机制造商，维斯塔斯、恩德集团和西门子歌美飒的营收在全球范围内是多元化的，尽管许多中国公司可能间接影响其他重要市场，如美国和欧洲，见图24-29，显示2022年按地理位置划分的营收。图24：维斯塔斯风电系统营业收入地域拆分资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。数据来自公司2022年年报0图25：恩德集团营业收入地域拆分资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。数据来自公司2022年年报相对于中国品牌，西方风机制造商的营收更加全球化2023年9月7日20[Table_header1]全球能源战略图26：新疆金风科技营业收入地域拆分资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。数据来自公司2022年年报图27：明阳智能营业收入地域拆分资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。数据来自公司2022年年报图28：运达股份营业收入地域拆分资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。数据来自公司2022年年报2023年9月7日21[Table_header1]全球能源战略图29：西门子歌美飒营业收入地域拆分资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。数据来自公司2022年年报6.风机订单接收和积压分析风机订单量最近，我们看到2Q23中国公司涡轮机订单收入有所恢复，见图30。当将这些公司相互比较时，我们发现较大的制造商的新订单数量变化较小，而较小的公司则变化较大，我们认为这可能在中长期内是一个挑战，因为不可靠的订单数量可能导致季度净利润为负。图30：部分风机行业公司订单情况资料来源：Bloomberg，公司数据，海通国际研究。尽管我们理解风电订单的“不稳定性”，也只有一些中国风电企业的订单势头最近在行业中领先，而大多数公司的订单有所下降。2023年9月7日22[Table_header1]全球能源战略然而，我们认为，2023年上半年有限的订单增长对于整个行业来说是非常令人担忧的，这可能反映了海上风电项目的成本犹豫问题。在过去的4个季度中，订单平均增长了16%，高于我们对2022年至2030年全球年复合增长率c7%的估计。虽然23年第二季度的订单量确实有所回升，但我们仍然认为，订单增长的下降会给中期潜在的持续增长带来风险，并可能导致支出的减少，这可能会进一步损害该行业的增长和采用，因为该行业必须与近年来不断降低其全生命周期度电成本的其他新能源（尤其是太阳能和水力发电）竞争。图31：平均季度订单量变化资料来源：Bloomberg，公司数据，海通国际研究。风机订单积压2021年以来，我们看到，中国风力涡轮机制造商的积压订单平均增长幅度高于欧洲公司，见图32。尽管自2022年第四季度以来，西方公司的积压订单开始再次增长。这反映出由于供应链和劳动力短缺问题、工厂生产计划减少和订单略有恢复导致的订单交付缓慢。在我们看来，积压增加是短期收入的积极信号，不过对于一些公司来说，这可能是未来潜在增长和生产可扩展性问题的信号。图32：部分风机行业公司积压订单情况资料来源：Bloomberg，公司数据，海通国际研究。明阳智能没有公布其2Q23的积压数据，因此被认为没有变化。平均而言，积压订单已经开始从2022年中期的低点回升，行业内各公司在23年上半年平均环比增长率为4%，见图33。这反映了中国日益激烈的价格竞争，以及欧洲供应链和劳动力短缺问题导致的订单交付速度放缓。由于涡轮机的交付时间大约为18-26个月，我们认为积压量的增加有利于提升该行业板块的短期盈利能力。此外，我们认为积压订单的减少是一把双刃剑，公司执行先前订单是生产恢复的有力迹象，而平均销售价格的增长乏力则是未来的潜在隐忧。我们看到2023年第二季度的订单有所恢复，尤其是中国涡轮机制造商的订单。2Q23仅运达股份出现积压增长2023年9月7日23[Table_header1]全球能源战略图33：平均积压环比变化资料来源：Bloomberg，公司数据，海通国际研究。随着制造商开始执行积压订单，行业积压订单增长下降，这表明生产可能正在上升24[Table_disclaimer]附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，ScottDarling，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。我，AxelLeven，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。我，LenaShen，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).2208.HK目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。2208.HKis/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.海通在过去的12个月中从2208.HK获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom2208.HK.评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,in评级分布RatingDistribution25itsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年6月30日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率89.6%9.2%1.1%投资银行客户4.7%5.6%10.0%在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023OutperformNeutralUnderperform(hold)HTIEquityResearchCoverage89.6%9.2%1.1%IBclients4.7%5.6%10.0%Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。26HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到27本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsitewww.equities.htisec.comforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「机构投资者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，电话（212）351-6050。HTIUSA是在美国于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注册的经纪商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计28价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173联系人电话：(212)3516050DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorfortheanalysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubjecttoU.S.regulations.Informationonsuchnon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstrumentsmaybelimited.ForeigncompaniesmaynotbesubjecttoauditandreportingstandardsandregulatoryrequirementscomparabletothoseineffectwithintheU.S.ThevalueofanyinvestmentorincomefromanysecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdiscussedinthisresearchreportdenominatedinacurrencyotherthanU.S.dollarsissubjecttoexchangeratefluctuationsthatmayhaveapositiveoradverseeffectonthevalueoforincomefromsuchsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.AllinquiriesbyU.S.recipientsshouldbedirectedto:HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173Attn:SalesDeskat(212)3516050中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据NationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations（“NI31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“InternationalDealerExemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于NationalInstrument45-106ProspectusExemptions第1.1节或者SecuritiesAct(Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“AccreditedInvestor”），或者在适用情况下NationalInstrument31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“PermittedInvestor”）。新加坡投资者的通知事项：本研究报告由HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd（“HTISSPL”）[公司注册编号201311400G]于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd50RafflesPlace,#33-03SingaporeLandTower,Singapore048623电话:(65)65361920日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告29相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited和HaitongInternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。研究机构名称:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBI研究分析师注册号:INH000002590地址:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070电话:+912243156800传真:+912224216327合规和申诉办公室联系人：PrasannaChandwaskar；电话:+912243156803;电子邮箱:prasanna.chandwaskar@htisec.com“请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。People’sRepublicofChina(PRC):InthePRC,theresearchreportisdirectedforthesoleuseofthosewhoreceivetheresearchreportinaccordancewiththeapplicablePRClawsandregulations.Further,theinformationontheresearchreportdoesnotconstitute"productionandbusinessactivitiesinthePRC"underrelevantPRClaws.Thisresearchreportdoesnotconstituteapublicofferofthesecurity,whetherbysaleorsubscription,inthePRC.Further,nolegalornaturalpersonsofthePRCmaydirectlyorindirectlypurchaseanyofthesecurityoranybeneficialinterestthereinwithoutobtainingallpriorPRCgovernmentapprovalsorlicensesthatarerequired,whetherstatutorilyorotherwise.Personswhocomeintopossessionofthisresearcharerequiredtoobservetheserestrictions.NoticetoCanadianInvestors:UndernocircumstancesisthisresearchreporttobeconstruedasanoffertosellsecuritiesorasasolicitationofanoffertobuysecuritiesinanyjurisdictionofCanada.AnyofferorsaleofthesecuritiesdescribedhereininCanadawillbemadeonlyunderanexemptionfromtherequirementstofileaprospectuswiththerelevantCanadiansecuritiesregulatorsandonlybyHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.,adealerrelyingonthe“internationaldealerexemption”underNationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations(“NI31-103”)inAlberta,BritishColumbia,OntarioandQuebec.Thisresearchreportisnot,andundernocircumstancesshouldbeconstruedas,aprospectus,anofferingmemorandum,anadvertisementorapublicofferingofanysecuritiesinCanada.NosecuritiescommissionorsimilarregulatoryauthorityinCanadahasreviewedorinanywaypasseduponthisresearchreport,theinformationcontainedhereinorthemeritsofthesecuritiesdescribedhereinandanyrepresentationtothecontraryisanoffence.Uponreceiptofthisresearchreport,eachCanadianrecipientwillbedeemedtohaverepresentedthattheinvestorisan“accreditedinvestor”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNationalInstrument45-106ProspectusExemptionsor,inOntario,insection73.3(1)oftheSecuritiesAct(Ontario),asapplicable,anda“permittedclient”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNI31-103,respectively.NoticetoSingaporeinvestors:ThisresearchreportisprovidedinSingaporebyorthroughHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd(“HTISSPL”)[CoRegNo201311400G.HTISSPLisanExemptFinancialAdviserundertheFinancialAdvisersAct(Cap.110)(“FAA”)to(a)adviseonsecurities,unitsinacollectiveinvestmentscheme,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontractsand(b)issueorpromulgateresearchanalysesorresearchreportsonsecurities,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontracts.Thisresearchreportisonlyprovidedtoinstitutionalinvestors,withinthemeaningofSection4AoftheSecuritiesandFuturesAct(Cap.289).RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISSPLviathedetailsbelowinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport:HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd.10CollyerQuay,#19-01-#19-05OceanFinancialCentre,Singapore049315Telephone:(65)65361920NoticetoJapaneseinvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimitedandintendedtobedistributedtoFinancialServicesProvidersorRegisteredFinancialInstitutionsengagedininvestmentmanagement(asdefinedintheJapanFinancialInstrumentsandExchangeAct("FIEL")Art.61(1),OrderforEnforcementofFIELArt.17-11(1),andrelatedarticles).NoticetoUKandEuropeanUnioninvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited.Thisresearchisdirectedatpersonshavingprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestments.Anyinvestmentorinvestmentactivitytowhichthisresearchrelatesisavailableonlytosuchpersonsorwillbeengagedinonlywithsuchpersons.Personswhodonothaveprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestmentsshouldnotrelyonthisresearch.HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited’saffiliatesmayhaveanetlongorshortfinancialinterestinexcessof0.5%ofthetotalissuedsharecapitaloftheentitiesmentionedinthisresearchreport.PleasebeawarethatanyreportinEnglishmayhavebeenpublishedpreviouslyinChineseoranotherlanguage.NoticetoAustralianinvestors:TheresearchreportisdistributedinAustraliabyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitong30InternationalSecurities(UK)LimitedinrelianceonASICCorporations(RepealandTransitional)Instrument2016/396,whichexemptsthoseHTISGentitiesfromtherequirementtoholdanAustralianfinancialserviceslicenseundertheCorporationsAct2001inrespectofthefinancialservicesitprovidestowholesaleclientsinAustralia.AcopyoftheASICClassOrdersmaybeobtainedatthefollowingwebsite,www.legislation.gov.au.FinancialservicesprovidedbyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)Limitedareregulatedunderforeignlawsandregulatoryrequirements,whicharedifferentfromthelawsapplyinginAustralia.NoticetoIndianinvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).Nameoftheentity:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBIResearchAnalystRegistrationNumber:INH000002590Address:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070Ph:+912243156800Fax:+912224216327DetailsoftheComplianceOfficerandGrievanceOfficer:PrasannaChandwaskar:Ph:+912243156803;Emailid:prasanna.chandwaskar@htisec.com“PleasenotethatRegistrationgrantedbySEBIandCertificationfromNISMinnowayguaranteeperformanceoftheintermediaryorprovideanyassuranceofreturnstoinvestors”.ThisresearchreportisintendedfortherecipientsonlyandmaynotbereproducedorredistributedwithoutthewrittenconsentofanauthorizedsignatoryofHTISG.Copyright:HaitongInternationalSecuritiesGroupLimited2019.Allrightsreserved.http://equities.htisec.com/x/legal.html