请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2023年07月12日增持华光环能（600475.SH）深耕环保与能源两大产业，氢能业务注入新动力核心观点公司研究·财报点评电力设备·其他电源设备Ⅱ证券分析师：王蔚祺联系人：徐文辉010-88005313021-60375426wangweiqi2@guosen.com.cnxuwenhui@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值13.44-14.40元收盘价11.56元总市值/流通市值10911/10813百万元52周最高价/最低价13.70/8.00元近3个月日均成交额151.32百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告深耕环保与能源两大产业。公司重点发展能源和环保两大产业，主要从事包括地方热电运营服务（2022年营收占比31.5%）、环保运营服务（2022年营收占比7.2%）、市政环保工程与服务（2022年营收占比21.1%）、电站工程与服务（2022年营收占比17.4%）、节能高效发电设备（2022年营收占比13%）和环保设备（2022年营收占比8.6%）等多个业务。公司具备深厚的研发和技术实力并于2023年3月入选“世界一流专精特新示范企业”。2022年公司实现营收88.39亿元，2018-2022年CAGR为4.4%，2022年实现归母净利润7.29亿元，CAGR为14.8%。2023年Q1公司实现营收22.06亿元，同比增长12%，实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.8%，2023Q1公司毛利率19.8%，同比-1.9pct，净利率为11.5%，同比-1.4pct。热电运营与固废业务稳中有升。热电运营业务方面，公司积极进行股权收购扩增产能，2023年3月收购资产包后，新增权益装机规模726MW，年供热量440万吨，年发电量约21.56亿千瓦时，整体提升了公司在江苏地区热电运营的市场竞争力。固废业务方面，公司目前已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，截至2022年末公司已投建运营生活垃圾焚烧处理能力2900吨/日，在建公主岭德联二期项目（400吨/日处理能力）。火电灵活性改造与制氢设备打开成长空间。火电灵活性改造目前为满足能源系统调峰需求的可选项之一，针对130t/h-1000t/h（不含1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，公司与中国科学院工程热物理研究所共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术的市场应用。制氢设备领域，公司于2023年4月成功下线1500-2000Nm3/h碱性电解槽产品，目前公司已经形成了年产1GW电解水制氢设备制造能力，具备2000Nm3/h以下多系列碱性电解水制氢系统技术，公司制氢设备产品整体性能较优，未来将受益于制氢设备行业快速增长。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。公司为国内环保能源区域性龙头企业，切入氢能赛道注入新的增长动力，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润9.04/9.93/10.96亿元，同比增长24%/10%/10%，对应当前PE为15/12/10倍，我们认为公司股票合理估值区间在13.44-14.4元之间，对应2023年动态市盈率17.5-18.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：1.原材料价格波动的风险、2.行业竞争加剧的风险、3.制氢设备招中标需求不及预期的风险盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)8,3778,83910,64812,00813,357(+/-%)9.6%5.5%20.5%12.8%11.2%净利润(百万元)7557299049931096(+/-%)25.2%-3.5%23.9%9.9%10.3%每股收益（元）1.040.770.961.051.16EBITMargin8.5%10.0%10.4%11.1%11.2%净资产收益率（ROE）10.4%9.4%10.8%11.1%11.4%市盈率（PE）11.115.012.111.010.0EV/EBITDA17.717.719.016.515.1市净率（PB）0.991.201.131.060.99资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司深耕环保与能源两大产业，多业务发展驱动公司增长公司成立于1958年8月，前身为无锡锅炉厂。2003年7月公司在上交所挂牌上市；2017年6月吸收合并国联环保，完成重大资产重组，在固废领域提升了自身核心竞争力；2021年公司收购中设国联58.25%股权，拓展光伏发电运营板块；2022年7月，公司购买协鑫电力无锡蓝天20%的股权，交易达成后合计持有无锡蓝天55%的股权，公司整体热点运营竞争力得到提升；2022年11月，公司受让汕头益鑫49.5%股权，正式在广东地区投资布局首个热电联产项目；2023年3月，公司1500Nm3/h规格电解槽正式下线，同时公司也入选了“世界一流专精特新示范企业”。图1：华光环能历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理公司专注于能源和环保产业，业务包括装备、工程、运营三大方向。装备业务方面主要包括环保装备和节能高效发电装备，其中环保装备包含燃机余热炉、生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉等；节能高效发电装备包含循环流化床锅炉、煤粉锅炉等。工程业务方面主要包括市政环保工程与服务和电站工程与服务，其中市政环保工程与服务业务包含固废处置、烟气治理等；电站工程与服务业务包含传统火电、新能源光伏电站工程总承包等。运营业务方面主要包含环保运营服务（固废处置），地方热电运营服务和光伏发电运营服务。表1：主营业务概况主营业务/产品业务载体2022年营收规模（亿元）业务地位装备环保设备燃机余热炉、生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉等华光环能母公司及子公司华光工锅7.63垃圾焚烧锅炉市占率第一；生物质锅炉、燃机余热锅炉市占率前三。节能高效发电设备循环流化床锅炉、煤粉锅炉等华光环能母公司及子公司华光工锅11.54国内锅炉第二梯队前列。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3工程市政环保工程与服务固废处置、烟气治理等公司下属华昕设计集团（具备甲级设计资质）、国联环科、华光电站18.68华昕设计在江苏省勘察设计企业综合实力排序位列前十电站工程与服务传统火电、新能源光伏电站工程总承包业务华光电站及下属华光(西安)设计院（拥有电力行业乙级资质）；15.36荣获“中国十大分布式光伏设计院”运营服务环保运营服务固废运营处置1.垃圾处置：惠联垃圾热电、公主岭德联、江西乐联；2.餐厨垃圾处置：惠联资源再生；3.污泥处置：国联环科、绿色生态科技；4.飞灰填埋处置：惠联固废6.39-地方热电运营及光伏发电运营蒸汽、电力、光伏发电运营1.热电联产:惠联热电、友联热电、无锡蓝天；2.热网企业:新联热力、世纪天源；3.光伏发电运营:中设国联27.88无锡市区热电联产供热市场占有率超70%；光伏发电运营获“中国十大分布式光伏运维品牌奖”资料来源:华光环能2022年报，国信证券经济研究所整理公司股权结构稳定，实际控制方为无锡市国资委。公司控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司直接持有公司72.23%的股权，通过无锡国联金融投资集团有限公司间接持有公司1.24%的股权，公司实际控制人为无锡市国资委。2022年8月公司控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司拟通过公开征集转让方式协议转让所持不高于公司总股本25%的股权，合计约2.36亿股，转让价格不低于8.7元/股，截至2023年5月共有三家意向受让方向公司控股股东提交受让申请材料并足额缴纳申请保证金，分别为1）中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司，2）中国电力工程顾问集团中南电力设计院有限公司，3）紫金财产保险股份有限公司。华光环能作为地方投资运营平台，积极布局能源和环保两大产业，目前拥有多家优质控股和参股公司。图2：华光环能股权结构资料来源：企查查，华光环能2022年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司管理层经验丰富，为公司稳健发展提供保障。公司各位高管在多行业经验丰富，能够支持公司健康稳步发展。表2：华光环能核心管理人员姓名现职位个人简历蒋志坚董事长蒋志坚，男，1967年11月出生，本科学历，研究员级高级工程师，历任无锡华光锅炉股份有限公司副董事长、总经理、无锡市国联发展（集团）有限公司副总裁，无锡国联环保能源集团有限公司总经理、党委书记、董事长。现任无锡华光环保能源集团股份有限公司董事长、党委书记。缪强总经理缪强，男，1971年11月出生，本科学历，注册会计师。历任江苏兴中会计师事务所张家港所代所长，无锡市国联发展（集团）有限公司资产经营管理部科员、资产经营管理部经理助理、实业资产管理部经理，无锡国联环保能源集团有限公司党委副书记、总经理。现任无锡华光环保能源集团股份有限公司总经理、党委副书记。毛军华副总经理毛军华，男，1967年6月出生，本科学历，研究员级高级工程师。历任无锡华光锅炉股份有限公司副总工程师、总工程师、副总经理兼任总工程师、装备事业部副总经理兼任总工程师、装备事业部常务副总经理兼任总工程师。现任无锡华光环保能源集团股份有限公司副总经理。钟文俊副总经理、董事会秘书钟文俊，男，1977年2月出生，研究生学历。历任华英证券有限责任公司企业融资部业务总监、投资银行部业务总监，投资银行部无锡负责人，无锡华光锅炉股份有限公司总经理助理（挂职）、董事，无锡国联环保能源集团有限公司副总经理。现任无锡华光环保能源集团股份有限公司副总经理兼董事会秘书。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司业绩层面来看，2018年-2022年营业收入由74.54亿元增长至88.39亿元，CAGR为4.4%，2018-2022年归母净利润由4.19亿元增长至7.29亿元，CAGR为14.8%。2023年Q1公司实现营收22.06亿元，同比增长12%，实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.8%。图3：公司年度营业收入及增速（单位：亿元，%）图4：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5营收结构来看，公司近些年重点发展地方热电运营服务，电站工程与服务及环保运营服务三大业务。地方热电运营服务业务2019年至2022年营收由12.8亿元增长至27.88亿元，CAGR29.63%；市政环保工程及服务业务2019年至2022年营收由16.3亿元增长至18.68亿元，CAGR4.65%；电站工程与服务业务2019年至2022年营收由7.08亿元增长至15.36亿元，CAGR29.46%；节能高效发电装备业务2019年至2022年营收由9.09亿元增长至11.54亿元，CAGR8.28%；环保设备业务2019年至2022年营收由20.71亿元下降至7.63亿元；环保运营服务业务2019年至2022年营收由3.1亿元增长至6.39亿元，CAGR27.27%。图5：公司营收结构及增速（单位：亿元，%）图6：公司各业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理毛利率与净利率方面，公司整体稳中向好，2023年Q1公司整体毛利率19.8%，净利率11.5%，分业务来看，营收占比较大的地方热电运营服务2022年毛利率为19.5%，市政环保工程及服务业务2022年毛利率为13.7%。费用率方面，公司期间费用率整体较为稳定，2023Q1公司期间费用率为10.9%，其中管理费用率为6%，研发费用率3%，财务费用率1.2%，销售费用率0.7%。伴随未来经营杠杆提升，公司各项费用率有望得到控制。图7：公司年度毛利率及净利率（单位：%）图8：公司各项费用率（单位：%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6全国热电联产需求稳步增长，热电运营具备地方垄断属性热电联产是指由供热式汽轮机既发电又供热的连续生产方式，被认为是一种有效的能源利用方法，是全球公认的节约能源、改善环境、增强城市基础设施功能的重要措施。由于供热业务需要获取当地政府部门审批，前期管道铺设等基础设施建设需要较大的资金需求，热电联产企业在供热业务方面具有区域自然性垄断的特点。长期来看，我国未来工业和居民采暖热力与电力需求仍将保持稳定增长态势，促进地方热电运营企业持续发展。2022年我国热电联产装机容量规模约为600GW，根据前瞻产业研究院预测，到2026年我国热电联产装机容量规模将突破800GW，年复合增长率10%。图9：全国热电联产装机规模（GW，%）资料来源：中电联，前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理及预测华光环能热电运营主要以供热为主，以热定电。公司下属热电联产企业多年持续稳定运营，打造了国内供热距离最长的多热源、大规模蒸汽集中供热系统，占无锡市区热电联产供热市场超过70％，实际运行蒸汽管网长度近500公里，热用户近700家，单根管线供热距离达到35公里，年售热超600万吨。近年，华光环能积极进行股权收购增扩产能规模，增厚自身生产能力，包括9.14亿元收购协鑫能源等控股及参股的5家江苏热电公司部分股权，新增公司热电装机联产装机规模726MW，新增年供热量440万吨，新增年发电量约21.56亿千瓦时，进一步了扩大公司热电联产业务规模，提升了公司在江苏地区热电运营的市场竞争力。表3：华光环能热电联产业务股权收购情况时间收购对象收购股份新增产能2023.3濮院热电52%新增热电联产装机规模726MW，新增年供热量约440万吨，新增年发电量约21.56亿千瓦时鑫源热电51%南京燃机51%高州燃机35%华润协鑫49%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7我国固废处理的投资、建设、运营保持快速发展生活垃圾处理：随着经济社会发展和物质消费水平大幅提高，我国生活垃圾产生量迅速增长，环境隐患日益突出，已经成为新型城镇化发展的制约因素。根据中国住建部发布的《城市建设统计年鉴》数据显示，我国城市生活垃圾清运量从2010年1.58亿吨增长至2022年2.6亿吨，呈逐年上升趋势。假设2023到2026年年均增速4.5%，预计到2026年我国城市生活垃圾清运量有望达3.1亿吨。图10：我国城市生活垃圾清运量（亿吨，%）资料来源：住建部《城市建设统计年鉴》，国信证券经济研究所整理及测算餐厨垃圾处理：近年来我国餐厨垃圾产量逐年递增，但目前餐厨垃圾处理能力仍不足。从市场竞争格局来看，餐厨、厨余垃圾处置项目具有投资规模不大、分布相对分散的特点。受垃圾分类精细化和“十四五”规划影响，中国厨余垃圾处理行业市场将保持稳定增长。根据前瞻产业研究院预测，我国厨余垃圾项目投资额将于2023年达到4724亿元。图11：我国厨余垃圾项目投资额（亿元，%）资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理及测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告8污泥处理处置：据E20研究院《中国污泥处理处置行业市场分析报告（2020版）》测算，预计到2025年，我国城镇污泥产生量将超过6200万吨，无害化处理率将接近80%，预计污泥无害化处理运营规模在13.5-16万吨/日之间。据此估算，“十四五”期间预计新增污泥无害化处理规模在5.0-6.5万吨/日，将会带来225-300亿元的市场投资规模。华光环能拥有固废循环综合处置园区的设计、建设、运营能力，涵盖生活垃圾处置、餐厨废弃物处置、污泥处置、藻泥处置、飞灰处置填埋等。公司在无锡惠山区打造了具备自身业务特色的“城市综合固废处置中心”，以热电厂、生活垃圾焚烧项目为核心，配置了餐厨垃圾处理、污泥处理、蓝藻藻泥处置、飞灰填埋、沼气供应等综合处置设施。公司污泥处置能力达到国内前列水平。截至2022年末，公司已投建运营生活垃圾焚烧处理能力2900吨/日，在建处理能力400吨/日；餐厨垃圾处理能力440吨/日；污泥处理能力2490吨/日；蓝藻处理能力1000吨/日。图12：固废循环综合处理产业链流程示意图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理农村生活垃圾无害化处理率低，工程服务市场大有可为2022年6月21日，发改委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出地级及以上城市因地制宜基本建立分类投放、收集、运输、处理的生活垃圾分类和处理系统，到2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。2015-2020年，乡镇环境卫生投入持续提升，2020年达22.89亿元，其中垃圾处理投入为12.83亿元；2020年乡、建制镇生活垃圾无害化处理率分别为48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾无害化处理率接近100%，农村生活垃圾市场待打开空间较大。华光环能市政环保工程与服务业务主要商业模式为固废处置工程及系统集成服务、烟气治理（脱硫脱硝）工程等工程服务。执行公司市政工程总包业务的主体主要系公司下属华昕设计集团，具备甲级设计资质，在江苏省勘察设计企业综合实力排序位列前十。公司环保工程中，环保农污处置业务为主要拳头产品。公司环保农污处置业务经过30余年发展，具备了技术先进性和品牌实力，实现了勘察设计、工程总承包、全过程咨询的全业务发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告9环保装备市场前景广阔，余热利用将成重要突破口近年来，在相关政策的带动下，我国环保设备市场需求量保持增长。2022年1月，工业和信息化部、科学技术部、生态环境部联合印发《环保装备制造业高质量发展行动计划（2022－2025年）的通知》提出，到2025年环保装备制造业产值力争达到1.3万亿元的总体目标。在碳中和背景下，工业领域的节能提效至关重要，余热资源利用已成为重要抓手，钢铁、冶金、化工等行业余热资源丰富，现有设备对余热资源的利用率低，锅炉的节能改造进度有望加快。国务院发布《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》指出，要以电机、压缩机、变压器、换热器、工业锅炉等设备为重点，推广先进高效产品设备，加快淘汰落后低效设备。华光环能环保装备以垃圾焚烧炉、燃机余热锅炉为主。公司的垃圾焚烧锅炉设备在市场上具有较强的优势和影响力，是国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，也是目前市场极少数可一体化供货的厂商。公司的垃圾焚烧锅炉设备（500t/d及以上），在同类产品中市场占有率行业排名第一，燃机余热锅炉市场占有率排名前三。煤电机组灵活性改造对提升电力系统调峰能力至关重要伴随碳减排、碳中和的远期目标，我国能源消费结构将迎来重大调整。截至2022年底，全国累计电力装机约2560GW，同比增长7.8%，其中，风电装机容量约370GW，同比增长11.2%；太阳能发电装机容量约390GW，同比增长28.1%；风电光伏发电累计装机已突破700GW，占全国电力装机的27.3%。根据《新时代的中国绿色发展》白皮书，截至2022年底，我国风电、光伏发电装机均处于世界第一；2022年风电光伏新增装机占全国新增装机的78%，新增风电光伏发电量占全国当年新增发电量的55%以上。我国“富煤缺油少气”的资源禀赋决定了燃煤机组的主导地位，当前煤电机组存量较大，随着风光并网增多，实现煤电机组灵活调峰将对提升电力系统灵活性、促进新能源电力消纳起到重要作用。2021年10月，国家发展改革委、国家能源局发布《关于开展全国煤电机改造升级的通知》及配套《全国煤电机组改造升级实施方案》，明确存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成200GW，增加系统调节能力30-40GW，促进清洁能源消纳。“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模150GW。2022年1月，国家发展改革委、国家能源局发布《“十四五”现代能源体系规划》提出，到2050年灵活性电源占比达到24%左右，电力需求侧响应能力达到最大用电负荷的3%-5%。华光环能以装备制造起家，在大中型锅炉等电力设备的制造方面积累了丰富的经验与市场，自1995年以来，累计销售锅炉1700余台，产品遍布国内主要省市，及海外37个国家地区。公司荣获中国机械500强，在锅炉行业排名第三（第一、二分别为上海电气、东方电气），在中国分布式能源企业100强中排名25位。公司与中国科学院工程热物理研究所签订了《技术开发合同书》，共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”，核心应用技术为后者开发的煤粉预热燃烧技术。针对130t/h-1000t/h（不含1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，公司获中国科学院工程热物理研究所独家技术授权，共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术的市场应用。预热燃烧技术成本优势突出，工业和电站锅炉应用潜力足煤粉预热燃烧技术是中科院工程热物理研究所吕清刚等提出的一种新型清洁燃烧技术，采用“煤氮定向转化+深度分级燃烧”技术路线，通过燃料流态化自预热和请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告10高温改性，解决燃料燃烧稳定性问题，同时大幅度抑制NOx生成，可实现煤粉高效、稳定和清洁燃烧。中科院工程热物理研究所循环流化床实验室对此技术已开展多年研究，目前已实现NOx原始排放浓度直接低于50mg/m3。相较于传统燃煤锅炉技术，该技术具有显著的优势，主要体现在：（1）该技术燃料适应性广，可大幅改善煤粉锅炉的煤种适应性，高效燃烧低品位燃料，显著提高燃烧效率，实现残碳等的充分利用。（2）负荷调节范围宽，20%超低负荷下仍能实现稳定运行，切实提升煤粉锅炉运行经济性和安全性。（3）原始排放无需后续NOx净化直接满足国家标准。（4）设备初投资和运行成本大幅度降低且无二次污染。该技术可应用于工业锅炉、电站锅炉和工业窑炉等领域，目前已进入产业化应用阶段。图13：煤粉预热燃烧技术研发和应用历程资料来源：吕清刚等《煤粉预热燃烧技术研发进展》，国信证券经济研究所整理煤粉预热燃烧技术的推广应用有望带来显著的社会效益和经济效益。根据研发团队测算，以一台40吨/时的煤粉锅炉为例，相较于现有技术，采用预热燃烧技术将NOx原始排放浓度降至100mg/m3以内，每年可减少生成NOx约200吨、节省氨水800吨、降低维护和运行成本约100万元。我国现仅60吨/时容量规模以下的工业锅炉约49万台，总规模达450万吨/时，如果10%采用预热燃烧技术改造，每年可减少生成NOx约225万吨、节省氨水900万吨、为行业降低维护和运行成本100亿元。表1：锅炉和汽轮发电机组容量对照表序号压力锅炉锅炉蒸发量主蒸汽参数配套发电机组容量1中压锅炉75t/h3.82MPa/450℃12MW2中压锅炉130t/h3.82MPa/450℃25MW3高压锅炉220t/h5.4MPa/540℃50MW4高压锅炉260t/h5.4MPa/540℃60MW5高压锅炉410t/h5.4MPa/540C100MW6超高压锅炉440t/h13.7MPa/540℃135MW7亚临界锅炉1025t/h14.7MPa/540℃300MW8超临界锅炉1900t/h26.2MPa/566℃600MW9超临界锅炉3000t/h26.2MPa/605℃1000MW资料来源：郑锅股份，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告11根据国家能源局等机构统计，我国现有煤电机组约3000台，累计装机容量约1120GW，单台煤电装机约373MW。参照在14.7MPa，540℃下的亚临界300MW煤电机组对应锅炉为1025吨/时，假设“十四五”规划的10%煤电机组灵活性改造采用煤粉预热燃烧技术，每年将为行业降低维护和运行成本约26.5亿元。假设单台煤粉预热锅炉售价1000万元，全国1000台煤电机组采用该技术进行灵活性改造，煤粉预热锅炉在煤电灵活性改造领域潜在产值将达到100亿元。切入制氢电解槽赛道，注入业绩增长新动力公司在环能领域具备先进和丰富的设备制造经验，并同时与大连理工大学深入合作，进行电解水制氢、碳捕捉技术等示范项目的开发。公司2021年12月与大连理工合作成立“大连理工-华光环能”零碳工程技术研究中心，进行电解槽设计研发的相关工作。2022年4月公司与大连理工大学签订了规模化碱性电解水制氢《技术开发合同》。2022年10月，华光环能成功研制了一套产氢量30Nm3/h碱性电解水制氢中试示范工程设备，通过中试验证，每立方氢气单位能耗为4.2kWh，系统能效值84.6%。2023年4月，公司1500-2000Nm3/h碱性电解槽产品正式下线，标志着公司迈入了规模化电解水制氢的新赛道，并具备随时批量化生产交付能力。目前，公司已经形成了年产1GW电解水制氢设备制造能力，具备2000Nm3/h以下多系列碱性电解水制氢系统技术。图14：公司制氢电解槽研发生产历程资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理公司电解槽性能参数较优。目前主流电解槽产品制氢规模大多在1000-1500Nm3/h，公司目前具备2000Nm3/h以下多系列碱性电解水制氢系统技术。同时公司电解槽产品直流电耗≤4.2kWh/Nm3，工作负载10%-200%，电流密度最高6000A/m3。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告12表2：各企业电解槽性能对比公司电解槽规模（Nm3/h)直流电耗(Kwh/Nm3)华光环能1500≤4.2隆基氢能（隆基绿能旗下）1000最低4.1华电重工1200≤4.6盛氢制氢（昇辉科技旗下）10004.6亿利氢田时代（亿利洁能旗下）10004.3-4.6明阳智能2500最低3.87考克利尔竞立1500≤4.4派瑞氢能2000≤4.3天津大陆1500-资料来源：华光环能、隆基绿能、华电重工、昇辉科技、亿利洁能、明阳智能公司公告，索比氢能，全球氢能，国信证券经济研究所整理公司切入氢能赛道具备产业协同优势。公司以压力容器产品起家，对压力容器的理解较为深刻，材料方面，目前公司于大连理工在隔膜与催化剂层面开展合作，产品性能优异，可承受压力大，活性穿透力强。需求层面来看，华光环能目前和央企合作，对下游需求了解更加明确。公司将充分受益于制氢设备行业高速增长。国内方面，我们预计2023年国内电解槽出货2.3GW，对应电解槽市场空间42亿元。预计2030年电解槽新增需求为47GW，对应2030年国内电解槽市场空间达到565亿元，至2030年国内电解槽累计装机将达到190GW。全球方面，我们预计2023年全球电解槽需求6.2GW，全球碱性电解槽/PEM电解槽需求量比例分别为73%/27%，对应市场空间分别为187/133亿元，合计整体市场空间为321亿元。预计2030年全球电解槽新增装机138GW，其中碱性电解槽/PEM电解槽需求量比例为65/35%（此处不考虑SOEC比例），同时考虑中国企业对外出口碱性电解槽，全球碱性电解槽中国供应比例为60%，对应2030年碱性电解槽/PEM电解槽市场空间分别为1799/2023亿元，合计2030年全球电解槽市场空间为3822亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告13表4：国内和全球电解槽装机量及市场规模测算项目202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E国内电解槽装机量及市场空间电解槽总需求(GW)0.30.61.549193564101143190电解槽新增装机（GW)0.30.82.3691729374247碱性电解槽比例（%）100%100%95%93%92%89%88%87%86%85%PEM电解槽比例（%）5%7%8%11%12%13%14%15%碱性电解槽单价（元/W)2.01.71.51.41.31.21.11.01.01.0PEM电解槽单价（元/W)7.05.54.84.23.53.02.62.3碱性电解槽市场空间（亿元）6133473107175278333344402PEM电解槽市场空间（亿元）8223577121145152163电解槽市场空间（亿元）6134295142252398477495565全球电解槽装机量及市场空间电解槽总需求(GW)0.81.74.0102555108198308431569电解槽新增装机（GW)0.82.26.215305390110123138碱性电解槽比例（%）75%75%73%70%68%68%67%66%65%65%PEM电解槽比例（%）25%25%27%30%32%32%33%34%35%35%海外碱性电解槽单价（元/W)7.06.56.05.65.35.04.74.34.03.5海外PEM电解槽单价（元/W)10.09.08.07.57.06.56.05.55.04.5全球碱性电解槽中国供应比例35%38%42%45%48%51%53%55%57%60%全球PEM电解槽中国供应比例0%0%7%10%9%11%12%13%14%15%全球碱性电解槽市场空间（亿元）327918739268810941682182118081799全球PEM电解槽市场空间（亿元）225013333265710541695194120072023全球电解槽市场空间（亿元）52129321724134421483377376238153822资料来源:中国煤炭工业协会，国家能源局，IEA，国信证券经济研究所整理及预测。注：该市场空间测算不考虑SOEC部分份额请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告14盈利预测1.地方热电运营服务营收：我们预计公司2023-2025年地方热电运营服务营收为37.5/42/46亿元，2023-2025年营收增速分别为35%/12%/10%。毛利率：我们预计公司2023-2025年地方热电运营服务业务毛利率为20%/21%/21%。2.环保运营服务营收：我们预计公司2023-2025年环保运营服务营收为7/7.7/8.5亿元，2023-2025年营收增速分别为10%/10%/10%。毛利率：我们预计公司2023-2025年环保运营服务业务毛利率为40%/40%/40%。3.市政环保工程及服务营收：我们预计公司2023-2025年市政环保工程及服务营收为20/21.4/22.6亿元，2023-2025年营收增速分别为7%/7%/6%。毛利率：我们预计公司2023-2025年市政环保工程及服务业务毛利率为40%/40%/40%。4.电站工程及服务营收：我们预计公司2023-2025年电站工程及服务营收为20/25/29亿元，2023-2025年营收增速分别为30%/25%/16%。毛利率：我们预计公司2023-2025年电站工程及服务业务毛利率为14%/14%/13%。5.环保设备营收：我们预计公司2023-2025年环保设备营收为7/6.5/6亿元，2023-2025年营收增速分别为-8%/-7%/-8%。毛利率：我们预计公司2023-2025年环保设备业务毛利率为21%/20%/19%。6.节能高效发电设备营收：我们预计公司2023-2025年节能高效发电设备营收为12.5/13.5/14.5亿元，2023-2025年营收增速分别为8%/8%/7%。毛利率：我们预计公司2023-2025年节能高效发电设备毛利率为21%/21%/21%。7.制氢设备销量：考虑到整体电解槽行业呈现高速增长，我们在上文测算得2023-2025全球电解槽市场空间为321/724/1344亿元，增速为149%/125%/86%，呈现高速增长态势；公司层面目前已经具备1GW电解槽生产能力（对应1000Nm3/h产品约200套），考虑到公司电解槽制氢规模、直流电耗等方面性能较优，同时公司与央企在传统业务上合作较多，较了解下游客户需求，在国内西北、东北、内蒙古等多地绿氢示范项目陆续释放招标需求下，公司将充分受益行业增长，我们预计公司制氢电解槽设备2023-2025年销量分别为15/30/60套。单价：公司主要售卖1500Nm3和1000Nm3电解槽产品，且电解槽大型化为主要趋势，我们预计公司制氢电解槽设备2023-2025年单价分别为0.1/0.1/0.1亿（元/套）。营收：我们预计公司2023-2025年制氢设备营收为1.5/3/6亿元，2024-2025年营收增速分别为100%/100%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告15毛利率：我们预计公司2023-2025年制氢设备毛利率为20%/20%/18%。8.其他业务营收：我们预计公司2023-2025年其他业务营收为1/1/1亿元毛利率：我们预计公司2023-2025年其他业务毛利率为60%/60%/60%。表5：华光环能业务拆分20222023E2024E2025E地方热电运营服务营业收入（亿元）27.937.542.046.0Yoy16%35%12%10%营业成本（亿元）22.430.033.236.3毛利率（%）20%20%21%21%环保运营服务营业收入（亿元）6.47.07.78.5Yoy5%10%10%10%营业成本（亿元）3.94.24.65.1毛利率（%）40%40%40%40%市政环保工程及服务营业收入（亿元）18.720.021.422.6Yoy5%7%7%6%营业成本（亿元）16.117.318.519.5毛利率（%）14%14%14%14%电站工程及服务营业收入（亿元）15.420.025.029.0Yoy45%30%25%16%营业成本（亿元）13.117.321.625.2毛利率（%）15%14%14%13%环保设备营业收入（亿元）7.67.06.56.0Yoy-44%-8%-7%-8%营业成本（亿元）5.95.55.24.9毛利率（%）23%21%20%19%节能高效发电设备营业收入（亿元）11.512.513.514.5Yoy6%8%8%7%营业成本（亿元）9.09.910.711.5毛利率（%）22%21%21%21%制氢设备营业收入（亿元）1.53.06.0Yoy100%100%销售量（台）153060平均单位售价（亿元/台）0.10.10.1营业成本（亿元）1.22.44.9毛利率（%）20%20%18%其他营业收入（亿元）0.91.01.01.0营业成本（亿元）0.40.40.40.4毛利率（%））62%60%60%60%合计营业收入（亿元）88.4106.5120.1133.6Yoy6%20%13%11%营业成本（亿元）70.885.896.6107.9毛利率（%）20%19%20%19%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告16综上所述，我们预计公司2023-2025年实现营收106.5/120.1/133.6亿元，同比增长20%/13%/11%，2023-2025年公司毛利率分别为19%/20%/19%。费用率方面，我们假设2023-2025年销售费用率为0.9%/0.8%/0.8%，管理费用率为5%/4.7%/4.4%，研发费用率为2.5%/2.3%/2.3%，所得税税率为15%/15%/15%，股利分配比率为45%/45%/45%。表6：公司盈利预测假设条件（%）2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E营业收入增长率9.1%9.6%5.5%20.5%12.8%11.2%10.5%8.0%7.0%6.0%5.0%3.0%营业成本/营业收入83.2%80.1%80.1%80.6%80.4%80.7%80.8%80.8%80.8%80.8%80.8%80.8%销售费用率0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%管理费用率6.2%6.9%5.7%5.0%4.7%4.4%4.0%3.6%3.3%3.0%2.8%2.6%研发费用率2.5%3.0%2.8%2.5%2.3%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%营业税金及附加/营业收入0.6%0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%所得税税率11.7%13.9%14.5%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率55.6%33.7%45.3%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测未来三年业绩预测表7：华光环能未来三年业绩预测20222023E2024E2025E营业收入（亿元）88.39106.48120.08133.57营业成本（亿元）70.7685.7996.58107.83销售费用（亿元）0.810.961.001.08管理费用（亿元）5.045.325.645.88研发费用（亿元）2.442.662.763.07财务费用（亿元）1.221.362.352.40营业利润（亿元）9.4811.4012.6214.01利润总额（亿元）10.2312.4013.6215.01归属于母公司净利润（亿元）7.299.049.9310.96EPS（元）0.770.961.051.16ROE9%11%11%11%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测按照上述假设条件，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润9.04/9.93/10.96亿元，同比增长24%/10%/10%，EPS分别为0.96/1.05/1.16元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告17估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间，最终我们认为公司合理估值区间为13.44-14.4元。绝对估值：13.22-15.22元无风险利率取3%，股票风险溢价取6.3%，由此计算得出的WACC为8.87%。表8：资本成本假设无杠杆Beta0.91T13.00%无风险利率3%Ka8.73%股票风险溢价6.3%有杠杆Beta1.46公司股价（元）11.56Ke12.17%发行在外股数（百万）944E/(D+E)60%股票市值(E，百万元)10911D/(D+E)40%债务总额(D，百万元)7691WACC8.87%Kd4.50%永续增长率（10年后）1.5%资料来源：Wind，国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用FCFF估值法，得出公司价值区间为13.22-15.22元。表9：华光环能FCFF估值表（百万元，元/股，%）2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ETVEBIT1111133714911718193621392340251426482768所得税税率0000000000EBIT(1-所得税税率)944113712671461164518181989213722512353折旧与摊销241266291316336351366381396411营运资金的净变动(3524)(398)(186)(276)(270)394(101)(92)(175)(79)资本性投资(500)(500)(500)(500)(300)(300)(300)(300)(300)(300)FCFF(2840)504871100014112262195321252171238432850PV(FCFF)(2608)4266757129231359107810771011102014047核心企业价值（百万元）19718减：净债务（百万元）6145股票价值（百万元）13573每股价值（元/股）14.38资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表10：绝对估值的敏感性分析（元）WACC变化14.388.5%8.7%8.9%9.1%9.3%永续增长率变化1.9%16.6115.7115.3014.4613.691.7%16.0815.2214.8314.0313.281.5%15.5814.7614.3813.6112.901.3%15.1114.3213.9613.2212.531.1%14.6713.9113.5612.8512.18资料来源：Wind，国信证券经济研究所分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告18相对估值：13.44-14.4元公司目前为国内环保能源区域性龙头企业，我们选取国内环能行业可比公司高能环境，浙富控股，盈峰环境为可比公司，其中高能环境主营业务包括固废危害处理，生活垃圾处理、环境修复等，浙富控股主营业务包括清洁能源装备，危险废物无害化处理等，盈峰环境主要业务为新能源和清洁能源环卫装备，固废垃圾清扫处理等，与华光环能具备可比性。我们选取PE可比估值方法对公司进行估值，2023/2024/2025年wind业绩一致预期对应平均估值为14.6/12.2/10.4倍，考虑到公司为国内环保能源区域性龙头企业，且制氢电解槽业务将带来业绩增长，具有较好的成长性，我们给予公司2024年14-15倍估值，相对估值区间为13.44-14.4元。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级综合上述绝对估值与相对估值的结果，我们认为公司股票合理估值区间在13.44-14.4元之间，对应2023年动态市盈率17.5-18.7倍，相对于公司目前股价有16%-25%溢价空间。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润9.04/9.93/10.96亿元，同比增长24%/10%/10%，对应当前PE为15/12/10倍，首次覆盖，给予“增持”评级。表11：同类公司估值比较（2023年7月11日）代码公司名称收盘价EPS（元）PE评级7月11日2023E2024E2025E2023E2024E2025E603588.SH高能环境9.710.740.941.1713.110.38.3未评级002266.SH浙富控股4.250.350.40.4412.110.69.7未评级000967.SH盈峰环境5.180.280.330.3918.515.713.3未评级平均14.612.210.4600475.SH华光环能11.560.770.961.0515.012.111.0增持资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理与预测，注：盈利预测取自Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告19风险提示估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在13.44-14.4元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资本成本Ke的计算、永续增长率和可比公司的估值参数的选定，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、股权资本成本Ke对公司估值影响较大，我们在计算Ke时采用的无风险利率为3.0%、股票风险溢价6.3%的取值都有可能偏低、导致Ke计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来10年后公司TV增长率为1.5%，公司所处热电运营，固废处理行业当前保持稳健增长，但是远期可能面临行业增长减慢甚至下滑的可能，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了高能环境，浙富控股，盈峰环境为可比公司进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的行业地位和新业务所带来的成长性，最终给予公司24年14-15倍PE估值，相对当下股价又16%-25%溢价，上述估值存在以下风险：选取的可比公司下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，可能存在给予目标公司估值过高的风险。盈利预测的风险我们假设公司2023-2025年我们预计实现营收106.5/120.1/133.6亿元，同比增长20%/13%/11%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。我们预计公司2023-2025年毛利率19%/20%/19%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。经营风险市场竞争的风险：锅炉行业在能源结构调整、新增投资增速持续降低的背景下，市场竞争日趋激烈，公司面临竞争加剧所带来的市场占有率降低和毛利率下降的风险。市政环保业务方面，随着更多的央企及民间资本战略调整进入市政环保领域，行业内市场竞争主体变多、竞争将更加激烈；市政环保行业存在一定地域垄断性、公益性的特征，对外拓展在一定程度上易受行政壁垒影响。原材料价格波动的风险：钢材是公司锅炉装备制造业务的主要原材料之一，煤炭、天然气是公司下属热电联产企业的主要生产原料。钢材、煤炭、天然气的价格若出现较大波动，会给公司的经营业绩带来一定影响。应收账款的风险：公司的应收账款主要为装备制造及工程服务业务经营形成，具有周期长、分期结算和分期付款等特点，使得公司应收账款总额相对较大，同时，随着公司营收规模的扩大，应收账款额度也可能伴随不断增加。在经济发展进入增速放缓的“新常态”下，资金回笼压力都将受国内外宏观经济及国家货币政策影响变化的影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告20附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物22022587250025002500营业收入83778839106481200813357应收款项18212037204223032562营业成本671270768579965810783存货净额717708352639694432营业税金及附加4351647280其他流动资产634604601628647销售费用748196100108流动资产合计82029189121151303113819管理费用581504532564588固定资产42994418473750315300研发费用252244266276307无形资产及其他27142979292028602801财务费用95122136235240其他长期资产31713144319432423273投资收益309203200200200长期股权投资12621396154616961846资产减值及公允价值变动(2)(89)(85)(90)(100)资产总计1964821126245112586027038其他收入49162135140150短期借款及交易性金融负债12751256452346964539营业利润973948114012621401应付款项40924491399644985022营业外净收支2876100100100其他流动负债12551630165716521722利润总额10011023124013621501流动负债合计74808059108151150711951所得税费用139148186204225长期借款及应付债券28993168316831683168少数股东损益107146150165180其他长期负债776812837862887归属于母公司净利润7557299049931096长期负债合计36753980400540304055现金流量表（百万元）202020222023E2024E2025E负债合计1115512039148191553616006净利润7557299049931096少数股东权益12261302133413791439资产减值准备(67)(75)(85)(90)(100)股东权益72677785835889449593折旧摊销389415241266291负债和股东权益总计1964821126245112586027038公允价值变动损失(3)(2)000财务费用95122136235240关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动245(35)(3524)(398)(186)每股收益1.040.770.961.051.16其它(369)(272)195315345每股红利0.350.350.430.470.52经营活动现金流950761(2270)10861445每股净资产11.689.6310.2710.9411.69资本开支(965)(785)(500)(500)(500)ROIC9%8%8%8%9%其它投资现金流764(132)(0)220ROE10%9%11%11%11%投资活动现金流(201)(917)(500)(498)(480)毛利率20%20%19%20%19%权益性融资(293)250000EBITMargin9%10%10%11%11%负债净变化7867153267173(157)EBITDAMargin13%15%13%13%13%支付股利、利息(410)(334)(448)(527)(567)收入增长10%6%20%13%11%其它融资现金流(1434)4463267173(157)净利润增长率25%-3%24%10%10%融资活动现金流(12)5082682(588)(964)资产负债率57%57%60%60%59%现金净变动738352(87)00息率3.0%3.0%3.7%4.1%4.5%货币资金的期初余额18182202258725002500P/E11.115.012.111.010.0货币资金的期末余额22022587250025002500P/B1.01.21.11.11.0企业自由现金流284350(2840)504871EV/EBITDA17.717.719.016.515.1权益自由现金流(13)760311478510资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032