证券研究报告请务必阅读正文之后第45页起的免责条款和声明全球需求向上，充电桩开启新的发展阶段电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14中信证券研究部核心观点华鹏伟电力设备与新能源行业首席分析师S1010521010007袁健聪新能源汽车行业首席分析师S1010517080005林劼电力设备与新能源分析师S1010519040001吴威辰新能源汽车分析师S1010521060001新能源汽车销量和保有量快速增长带来了充电桩市场的强劲需求。目前来看全球范围包括中国、美国和欧洲市场的车桩比例都偏低，加快充电桩的建设成为迫切的需求，同时叠加技术进步和政策鼓励，充电桩市场有望迎来新的发展期。预计充电桩总量快速增长，大功率、高电压带动价值量提升，给充电桩、充电模块、液冷产品等器件带来发展。我们建议关注国内充电桩及产业链企业出海和大功率充电带来的结构性机会。▍充电桩市场：全球需求向上，带动行业增长。新能源汽车在各主要经济体均迎来飞速发展，2022年全球销量已经突破1000万辆，但是作为最主要的补能基础设施，充电桩的发展仍存在一定的滞后性，而新能源汽车销量和保有量的快速提升也为充电桩的发展提出了迫切的需求。中国：得益于新能源汽车工业的快速发展和保有量提速，中国的充电桩建设已经由原来的政策推动转化为明显的需求拉动，核心驱动力来源于新能源车带来的强烈需求；美国：行业的发展有赖于政府的一系列补贴政策的推动，2022年政府提出未来5年内拨款50亿美元用于充电桩的建设，行业发展有望迎来机会；欧洲：地区发展不均，北欧、德语区的发展水平较高，南欧次之，东欧最低。一方面北欧、德国等区域有望逐渐由政策驱动向需求驱动轮转，另一方面部分发展滞后地区采取了非常积极的新能源汽车政策，有望推动充电基础设施快速放量。东南亚：处于发展初期，主要采用欧标，是国内企业抢占市场和进军欧美的重要跳板。我们预计到2025年仅国内市场充电桩的市场规模有望达到777亿元，叠加快速发展的海外市场后全球市场空间更加广阔。▍充电桩技术：高压快充提速，关注充电模块和液冷产业链。高压快充是目前主流的超充模式，随着新能源车型的发布和销量的提升，我们预计在2023年高压快充会迎来快速发展期。高电压、大功率主要驱动电气部件围绕着耐高压、大功率和改善热管理三方面展开：1）充电模块作为核心环节，多方面有所提升：高电压推动模块耐压等级提高，大功率推动单体功率提升和并联数量增加，更大的电流和发热促进液冷模块的应用；和充电模块技术同源的OBC/DCDC同样有耐压等级、功率等级的升级；2）由于更高的电压，连接器、线束、继电器、熔断器等多种电气器件的耐压等级将有加强；3）大功率充电的热管理压力更大，液冷枪线有望逐步取代传统的风冷充电枪。同时，较高的充电功率可能会对电网造成冲击，我们也建议对（光）储充一体化、柔性充电等具有缓冲能力的技术形态保持关注。▍充电桩产业链：关注海外市场拓展和技术进步。国内市场需求驱动+政策助力，大功率直流比例和单桩电压、功率同步增加，伴随着高压大功率的趋势直接带动超充需求，建议关注电力电网设备企业、工业/网络电源企业的布局情况。充电桩元器件主要遵循充电模块功率提升、用量增加，和液冷散热带动液冷充电枪线需求上行的核心逻辑。同时关注高压对线束、连接器、继电器等价值量提升的带动作用。欧美为代表的海外市场充电桩建设落后，需求空间广阔，盈利能力高企。国内厂商出海的主要壁垒是：1）欧标CE认证和美标UL认证周期较长，费用较高；2）品牌渠道建设落后。我们建议把握两条主线：1）通过OEM方式进入主流车企、充电桩企业供应链的企业；2）光伏、储能、汽车零部件相关业务长期深耕海外，借助原有业务线实现国际本土化的企业，以及其成为大型运营商设备供应商的机会。同时，充电模块、液冷枪线等零部件具备优势，建议对相关企业的海外业务推进情况保持关注。电力设备及新能源行业评级强于大市（维持）电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明2▍风险因素：新能源汽车发展不及预期；充电基础设施建设规划推进不及预期；关键功率器件国产化进程不及预期；行业竞争加剧；国内企业出海进程不及预期。▍投资策略：得益于能源转型的进程，新能源汽车在市场驱动下持续高速增长，但充电桩的建设仍旧滞后，并成为新能源汽车发展的重要瓶颈。我们建议持续关注国内大功率、高电压的直流充电桩的发展为充电桩、充电模块及核心元器件企业带来的结构性机会，以及海外充电桩建设落后背景下，国内企业出海开拓高盈利市场的机会。重点推荐充电模块/充电桩供应商国电南瑞、许继电气；电源OBC/DCDC供应商麦格米特；高压继电器供应商宏发股份。建议关注功率半导体及电机电控供应商中车时代电气；积极海外布局的企业盛弘股份、道通科技、炬华科技、英杰电气；OBC/DCDC供应商欣锐科技、得润电子，多合一电驱及DCDC供应商英搏尔；充电设备、运营一体企业特锐德，充电桩/充电模块供应商通合科技、英飞源、英可瑞；液冷充电枪供应商中航光电、永贵电器、沃尔核材、日丰股份。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称代码收盘价EPSPE评级2122E23E24E2122E23E24E国电南瑞600406.SH25.590.840.991.141.2830262220买入许继电气000400.SZ23.260.720.881.021.2432262319买入麦格米特002851.SZ28.630.780.911.281.7237312217买入宏发股份600885.SH35.761.431.922.383.0125191512买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年2月13日收盘价nMsRmQrOyRxOwPrQmPtOmObRaO9PnPqQnPmPfQoOnPiNnMqMbRmNpRvPrNrNxNsOpR电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明3目录充电桩市场：全球需求向上，带动行业增长.....................................................................7全球市场：受益汽车电动化进程，需求持续向好..............................................................7中国市场：巨量单一市场，需求+政策驱动并存.............................................................10美国市场：充电建设滞后，补短板需求强烈...................................................................14欧洲市场：碎片化市场，区域差异较大..........................................................................16东南亚：电动化起步，关注长期发展空间.......................................................................19充电桩技术：高压快充带动下的产业链发展...................................................................19超快充促进器件升级，液冷散热推动热管理变化............................................................19光储充一体化等其他充电技术发展趋势..........................................................................31产业链发展：海外市场拓展叠加技术进步.......................................................................33国内市场，关注技术进步对产业链的带动.......................................................................33海外市场，关注标准认证和渠道开拓..............................................................................35相关产业链信息汇总.......................................................................................................40超充站盈利测算...............................................................................................................40市场空间测算..................................................................................................................42风险因素.........................................................................................................................43投资建议.........................................................................................................................44电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：全球新能源汽车销量...............................................................................................7图2：全球新能源汽车及公共充电桩保有量......................................................................7图3：各国新能源汽车保有量占汽车比例.........................................................................8图4：中国运营商前五名.................................................................................................10图5：欧洲前五名............................................................................................................10图6：美国前三名............................................................................................................10图7：我国新能源汽车数量.............................................................................................11图8：我国公共直流充电桩保有量..................................................................................11图9：我国公共区域充电量比例显著高于欧美................................................................11图10：公共区域用户倾向于快充....................................................................................11图11：国家电网2021充换电设施采购数量...................................................................13图12：国家电网2022充换电设施招标数量（截至20221015）...................................13图13：我国新能源汽车随车配桩的比例.........................................................................13图14：增程车占用了充电桩...........................................................................................13图15：国家电网2020-2022充换电设备采购数量..........................................................14图16：广汽埃安的超级充换电中心规划.........................................................................14图17：美国新能源汽销量...............................................................................................15图18：美国充电桩数量..................................................................................................15图19：美国主要充电桩上市企业近年来净利润情况.......................................................16图20：欧洲新能源汽车保有量........................................................................................16图21：欧洲充电桩数量1万以上的国家（截至2021年底数据）..................................17图22：欧洲充电分布图..................................................................................................17图23：欧盟各国直流充电桩比例（2021年底）............................................................17图24：欧洲主要国家直流充电桩等级分布（截至2021年底）......................................18图25：欧洲各国新能源汽车占汽车总量的比例（2021年底）.......................................19图26：高压大功率比大电流方案有效率优势..................................................................20图27：车企：高压快充有望将充电时间削减至5-8分钟................................................20图28：800V平台车型估算.............................................................................................22图29：普通快充和超快充示意图....................................................................................22图30：光储充一体化示意图...........................................................................................22图31：超充桩总量和渗透率...........................................................................................23图32：超充桩和配套设施市场规模................................................................................23图33：充电高压、大功率化过程中涉及的器件..............................................................24图34：充电桩成本组成..................................................................................................24图35：充电模块成本组成...............................................................................................24图36：160kW充电桩电气架构示意图...........................................................................25图37：电气系统液冷的充电解决方案.............................................................................25图38：保时捷Taycan的电气架构—空调系统需要DCDC转换.....................................26图39：现代IONIQ5—电气架构为高压，但DCDC均需支持800V...............................26图40：充电连接组件结构图...........................................................................................27图41：车载连接器市场空间变化测算.............................................................................27图42：充电桩连接器市场空间变化测算.........................................................................27图43：新能源汽车需要8个左右高压继电器..................................................................29电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图44：全球新能源高压直流继电器市场份额（2019）..................................................29图45：新能源汽车使用的熔断器....................................................................................29图46：全球熔断器市场份额...........................................................................................30图47：国内主要熔断器企业营收....................................................................................30图48：大功率直流充电枪线需配备液冷冷却..................................................................30图49：充电桩成本组成—充电枪，线束占比打到20%左右...........................................30图50：巨湾技研将1个600kW超充桩和4个160kW快充桩组合................................32图51：新能源汽车的V2G场景......................................................................................32图52：联桩为ABB代工的充电桩产品...........................................................................37图53：盛弘股份的欧标三枪一体直流桩产品..................................................................37图54：海外阿里巴巴平台上蔚宇电气（英杰电气全资子公司）的充电桩产品...............37图55：欧标液冷充电枪产品...........................................................................................39电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明6表格目录表1：各国充电桩数量......................................................................................................8表2：国内主要充电运营商（截至2022年底）................................................................9表3：欧美主要充电运营商...............................................................................................9表4：《通知》建议新能源汽车推广目标及对应充电桩数量............................................12表5：2022年以来部分地区补贴政策.............................................................................12表6：美国充电桩政策....................................................................................................15表7：欧盟主要充电桩补贴政策......................................................................................18表8：充电站服务能力测算—以节假日高速公路场景为例..............................................20表9：各品牌高压充电布局.............................................................................................21表10：超充站价值测算..................................................................................................23表11：线束价值量对比...................................................................................................28表12：内资汽车企业主要线束供应商.............................................................................28表13：多方势力入局光储充一体化赛道.........................................................................31表14：国内充电桩领域主要参与者及大功率充电桩的推进情况.....................................33表15：部分充电模块企业及产品....................................................................................34表16：液冷枪线主要供应商...........................................................................................34表17：其他受益环节主要公司........................................................................................34表18：欧美主要设备厂商及产品范围.............................................................................35表19：海外充电桩标准认证...........................................................................................35表20：国内企业出海过程的主要劣势.............................................................................36表21：充电桩成套设备的主要出海模式.........................................................................36表22：我国充电桩设备企业在欧洲市场的布局进展.......................................................38表23：国内主流企业在美国的布局................................................................................38表24：国内主要企业在东南亚的布局.............................................................................39表25：充电模块主要出海企业........................................................................................39表26：充电桩受益板块与重点公司汇总.........................................................................40表27：超充站、普通直流充电站费用及盈利测算...........................................................40表28：超充站IRR的敏感性分析...................................................................................41表29：超充站投资回收周期敏感性分析.........................................................................41表30：充电桩市场空间测算...........................................................................................42表31：重点公司盈利预测、估值及投资评级..................................................................44电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明7▍充电桩市场：全球需求向上，带动行业增长全球市场：受益汽车电动化进程，需求持续向好市场需求：新能源汽车高速发展，需求强劲全球新能源汽车销量和保有量保持较快增长。根据EVTank数据，2022年全球新能源汽车销量1082.4万台，结合我们的推算，截至2022年底全球新能源汽车保有量超过2500万台。随着新能源汽车销量和保有量的不断增长，用电的需求增长较快，充电桩则是满足新能源汽车用电的配套基础设施之一，在发展初期，充电桩在政策驱动下快速发展，为新能源汽车的发展奠定基础，但依然不能完全满足新能源汽车的充电需求；而随着新能源汽车保有量的快速增加和技术的不断升级，充电桩和充电站盈利有望迎来快速的发展。图1：全球新能源汽车销量(万辆)图2：全球新能源汽车及公共充电桩保有量（万台）资料来源：IEA，EVTank，中信证券研究部资料来源：IEA，中信证券研究部预测各国新能源汽车的发展各有差异，总体而言，新能源汽车的渗透率与政策支持、经济水平和新能源汽车的发展呈较强的相关性。目前新能源汽车占比较高的欧盟、瑞士、英国等均为相对富裕的国家和地区；而中国在政策的鼓励和产业的发展下新能源汽车的渗透率也增长较快；日本由于本国汽车工业技术路线选择的原因，新能源汽车保有量占比较为落后。1082.40%100%200%300%400%500%600%0200400600800100012002010201120122013201420152016201720182019202020212022BEVPHEVYoY45678910050010001500200025003000新能源汽车（万台）公共充电桩（万台）新能源汽车与公共桩比值电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明8图3：各国新能源汽车保有量占汽车比例资料来源：IEA，中信证券研究部新能源汽车销量和保有量的快速增长对充电的需求越来越多。作为基础设施，充电桩的数量和新能源汽车保有量呈现非常直接的相关性。目前保有量较高的主要为中国、美国以及欧洲国家，以印度为代表的国家暂时对全球充电桩市场影响较小。而日本尽管新能源汽车渗透率不高，但是由于相对较高的经济水平，仍旧保有了较大数量的充电桩，不过缺乏需求的拉动，增长乏力，甚至出现总量下降的情况。表1：各国充电桩数量（万台）中国美国德国法国英国日本印度201614.13.812.3721.282.410.0025201721.34.342.382.11.522.930.02452018275.422.562.471.772.970.03552019517.73.9132.673.090.03552020819.94.453.433.322.990.0565202111511.45.125.453.672.90.0942资料来源：IEA，中信证券研究部区域特征：中、美、欧差异明显，其他区域逐渐起步目前全球的充电桩市场最主要来自于中国、美国和欧洲，但是由于汽车工业、政策环境、配套工业体系、乃至于文化的不同，充电桩市场的发展趋势呈现出明显的分化。充电运营：多元并存、区域特征明显从全球的维度看，目前的充电运营商主要分为4类：1）传统能源巨头：BP、壳牌等2）独立运营公司：ChargePoint、Blink、星星充电、特来电等3）车企自主运营：特斯拉、蔚来等4）电网电力公司：国家电网、法国电网等虽然禀赋各有不同，但是目前各国均呈现出充电运营主要由本土企业主导的特点，外国企业的渗透均比较有限。00.511.522.533.5201620172018201920202021中国美国欧洲英国日本韩国印度瑞士世界电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明9国内的充电桩运营早期以国家电网为主，随着国网在2014年向社会资本开放充电基础设施市场，社会资本快速涌入。截至2022年12月，我国运营公共充电桩数量前三位的特来电、星星充电、云快充均为社会资本运营的充电运营商。国网、南网的充电桩建设转为高速公路、交通枢纽等重点区域布局为主。石油石化和发电企业对充电桩也有所布局，目前以和车企、供应商等合作的方式逐步渗透中。表2：国内主要充电运营商（截至2022年底）企业类型业务范围公共充电桩数量（万座）特来电独立充电运营商全国36.3星星充电独立充电运营商全国34.3云快充独立充电运营商全国25.9国家电网电网企业全国19.6小桔充电独立充电运营商全国9.4深圳车电网地方运营商广东为主6.9南方电网电网企业南方五省为主6.1上汽安悦车企全国2.4蔚来车企全国1.02特斯拉车企全球0.25（中国境内）小鹏车企全国0.46资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部欧美市场的充电运营商主要包括特斯拉，独立运营商ChargePoint，大型能源企业壳牌、BP，电网企业例如法国电网等，包括上游电气设备厂商施耐德等也通过和运营商合作间接涉足充电运营。充电运营商的主要区域呈现出进一步分化，ChargePoint、BlinkCharging等企业均以美国居多，逐步向欧洲、南美等地区渗透，以ChargePoint为例，其全部20万座充电桩中，有7万左右部署在欧洲；特斯拉作为车企，充电桩部署和当地特斯拉电动车渗透率有一定相关性，总体而言美国多于欧洲；而壳牌、BP等企业虽然全球布局，但是作为欧洲企业，其充电桩部署相对向欧洲集中。由于欧美电网碎片化的特点，电网企业的充电运营更加具有属地特性和分散，在外部市场的开拓往往通过成立子公司或者寻找当地合作伙伴的方式进行，以法国电网为例，运营法国等市场的IZIVIA市占率达到19.5%，而英国市场通过另一家公司PodPoint进行运营，并通过PowerFlex进一步开拓美国市场。表3：欧美主要充电运营商属性涉足领域主要运营区域充电桩数量特斯拉车企设备/运营全球35000+超级充电桩，35000+目的地充电桩ChargePoint独立充电运营商设备/运营美国、欧洲15000直流桩和185000交流充电桩，运营平台接入超过355000台充电桩BlinkCharging独立充电运营商设备/运营美国、欧洲截至2022Q3，全球出售及部署充电桩58907台，其中26%部署在北美以外的地区壳牌能源企业运营全球Fastned独立充电运营商运营欧洲1000EVGo独立充电运营商运营美国2400（仅美国）BP能源企业运营全球2021年达到1.3万台施耐德电气设备企业设备全球与Evlink等合作部署充电桩法国电网电网企业运营欧洲截至2021年底，安装和运营超过20万个充电桩ENGIE能源企业运营欧洲超过2.7万台Allego独立充电运营商运营欧洲2.4万台EnelX独立充电运营商运营欧洲1.76万台资料来源：特斯拉，ChargePoint，Blink，壳牌，BP，施耐德，法国电网，DOE，RNL瑞凯诺微信公众号，中信证券研究部电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明10从格局来看，欧美与中国的充电运营呈现出完全不同的发展局面。中国受益于下游海量需求，充电运营的盈利能力已经逐步改善，其中独立运营商逐步成为主体力量，电网企业以核心区域建设为主，车企出于差异化竞争的目的也在积极布局快速充电站，市场参与者众多，竞争也比较激烈。美国市场由于电网碎片化叠加新能源汽车渗透率仍相对较低，目前充电运营商相对较少，独立充电运营仅有ChargePoint和Evlink等规模相对较大的企业崭露头角，而Evgo等企业试图通过聚焦快充等把握细分市场的方式介入市场，总体而言，市场高度集中，ChargePoint和特斯拉充电站占比分别为67%和15%，CR3市场占比高达87%。表观上看，欧洲市场和中国市场类似，呈现出百家争鸣的状态，但是欧洲的充电运营商往往具有一定地域集中性，各国的竞争格局有所差异。以德国企业为例，大众背景的Charge&Fuel、巴登州能源背景的mobility+等运营商在德国的市占率显著高于其在欧洲平均水平。图4：中国运营商前五名（万台）图5：欧洲前五名（平台接入数量-万台）图6：美国前三名（万台）资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部资料来源：P3咨询，中信证券研究部资料来源：DOE，中信证券研究部中国市场：巨量单一市场，需求+政策驱动并存发展现状：需求强劲，公共快充建设仍有滞后需求高景气，基础设施仍有改善空间。截至2022年12月末，我国新能源汽车保有量已经达到1310万辆。据中汽协预测，2023年新能源汽车销量有望达到900万辆，新能源汽车的快速发展带来了巨量的充电基础设施需求。根据中国充电联盟统计，2022年，充电基础设施增加159.3万台，同比增速超过100%。截至2022年底，我国存量车桩比2.5：1，2022年增量车桩比约为2.7：1，存量新能源汽车与公共桩比例约7.1：1。近年来充电桩建设情况持续改善，但是距离2025年车桩2：1的政策目标和1：1远期理想状态仍有一定差距。0510152025303521232527EinfachStromladenFahrStromCharge&Fuelmobility+Shell0246SemaConnectTeslaChargePoint电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明11图7：我国新能源汽车数量图8：我国公共直流充电桩保有量资料来源：Wind，中国充电联盟，中信证券研究部预测资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部预测公共桩建设不匹配，充电慢导致充电难。由于城市人口密集，部分社区受限于场地、配电网容量等因素，随车配备私桩安装困难。2021年，我国公共充电桩（含公用和专用充电桩）充电量占全社会充电量的比例超过70%，大多数新能源汽车用户仍旧把公共充电桩作为最主要的充电方式，而即便是快充，公共区域动辄一小时以上的充电时长给用户带来了很大的困扰。《2021中国电动汽车用户充电行为白皮书》（中国充电联盟）显示，用户在公共区域倾向于选择快充，用户选择和充电基础设施建设呈现不匹配的状态。由于我国新能源汽车和充电基础设施建设呈现出明显的区域集中，为满足城市充电需求，快充建设预计将成为重要方向，增速有望快于整体充电桩。图9：我国公共区域充电量比例显著高于欧美图10：公共区域用户倾向于快充资料来源：能链智电（含预测），中信证券研究部资料来源：中国汽车报，中信证券研究部0.00.51.01.52.02.53.03.5010002000300040005000201820192020202120222023E2025E新能源汽车保有量（万辆）新能源汽车总销量（万辆）车桩比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201402017201820192020202120222023E公共直流充电桩（万台）公共直流桩YoY0%20%40%60%80%100%20212030E20212030E20212030E美国欧洲中国私人充电桩专用充电桩公共充电桩0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%建设占比用户选择率电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明12政策影响：顶层设计指引，补贴助力，充电基础设施建设推进政策细化目标，顶层设计指引前进方向，推进公共充电桩建设直流化、大功率化。2023年2月3日，工信部、交通运输部等八部门发布《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》（下文简称《通知》），目标提出试点领域新增及更新公共领域车辆中新能源汽车比例达到80%，新增公共领域标准桩（充电桩功率/60kW折算）与公共领域新能源汽车推广数量(标准车)比例力争达到1:1，这一系列举措有利于公共领域直流充电桩建设大幅增加，甚至新增充电桩全面直流化。同时，《通知》对180kW以上的充电桩的折算进行1.1倍系数调整，鼓励充电桩向大功率的方向发展。表4：《通知》建议新能源汽车推广目标及对应充电桩数量分类城市目标建议(万辆)合计目标(万辆)第一类北京、天津、上海、河南、重庆、江苏、浙江、四川、湖南、广东、深圳10110第二类山东、山西、陕西、安徽、河北、湖北、福建、厦门、青岛、宁波、大连666第三类海南、云南、贵州、辽宁、吉林、黑龙江、江西、内蒙古、广西、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆228全国合计标准车目标数量(万辆)204新增公共充电桩数量(万台,假设单桩功率60kW)204新增公共充电桩数量(万台,假设单桩功率120kW)102新增公共充电桩数量(万台,假设单桩功率180kW)61.8资料来源：工信部，中信证券研究部补贴政策：补贴接近设备成本，推动公共区域加快布局。目前各地对于充电设施的补贴主要包括一次性补贴和度电补贴两种。根据近期的政策来看，一次性补贴通常为交流桩200-300元/kW，直流桩300-500元/kW或者总投资成本的30%；度电补贴通常0.1元/kWh起步，根据区域经济水平等因素有所调整。结合交流桩300元/kW、直流桩约500元/kW的设备价格，目前补贴力度较大，已经可以满足大部分的充电设备购置成本。尤其是随着充电桩功率提升，每kW成本往往有所摊薄，按照kW补贴的模式一定程度上可以鼓励大功率快充桩的建设。目前来看，在政策的鼓励下和现实的需求拉动下，大功率充电桩的建设料将会加速。表5：2022年以来部分地区补贴政策地区补贴内容上海交流300元/桩、智能500元/桩，直流补贴上限600元/kW，交流上限300元，市级平台给予30%总投入的资金补贴；公共充电桩度电补贴0.2-0.8元，专用充电桩度电补贴0.1-0.3元江苏常州交流桩补贴不超过200元/千瓦，直流桩不超过500元/千瓦，度电补贴不超过0.1元重庆高速服务区新建直流桩300元/千瓦补贴广西交流桩补贴标准为150元/千瓦，直流桩为300元千瓦，度电补贴0.14元成都公共区域200元/千瓦补贴福建给予充电量0.2元/kWh补贴哈尔滨单个项目规模不低于180千瓦，充电300元/千瓦补贴。资料来源：各地发改委、能源局，中信证券研究部电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明13发展趋势：补足快充短板，重点区域布局和私桩增加形成合力快充建设提速，关注功率提升的结构变革。目前国家电网承担了大多数高速公路等干线充电设施的建设，从国家电网的招标数据来看：2021年，国家电网共计进行了3批充换电设施招标采购，合计4425台，其中63%为1000V、80kW等级的充电设施。2022年，截至10月，国家电网先后招标两批5404台，相比2021年有1000台左右的提升，结构上，60%以上为160kW以上等级，240kW等级达到5%。图11：国家电网2021充换电设施采购数量图12：国家电网2022充换电设施招标数量（截至20221015）资料来源：国家电网，中信证券研究部资料来源：国家电网，中信证券研究部随车配桩比例提高，私桩共享缓解公桩不足压力。随着新能源汽车的发展，各地政府、发改委、住建局等先后出台政策要求新小区预留充电车位、配电容量等，并持续推进老旧小区改造，缓解私桩难的问题。在一系列举措的促进下，我国随车配建私桩的比例由2021年的17%快速提升至2022年的28.3%，用户在家充电的便捷性大幅提升。同时，共享私桩的保有量也持续增加，一定程度上缓解了公共充电桩不足的压力。图13：我国新能源汽车随车配桩的比例图14：增程车占用了充电桩资料来源：充电桩视界微信公众号，中信证券研究部资料来源：充电桩视界微信公众号63%34%1%2%80kW160kW240kW480kW37%57%5%1%80kW160kW240kW480kW0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20172018201920212022电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明14直流桩乃至超充桩围绕提高服务能力和差异化竞争两点重心发展。以国网为代表的高速公路布局和以车企为代表的差异化竞争成为大功率充电的主要建设路径。一方面，充电桩采招逐渐体现出直流化和大功率化的趋势。2020-2022年，国网直流桩招标在数量大幅提升的同时，160kW以上比例显著增长；另一方面，以特斯拉（400V超充）、小鹏、广汽埃安等为首的新能源汽车企业也加快推广超充站建设，助力超充车型推广，形成差异化竞争。图15：国家电网2020-2022充换电设备采购数量（套）图16：广汽埃安的超级充换电中心规划资料来源：国家电网官网，中信证券研究部资料来源：广汽埃安官网美国市场：充电建设滞后，补短板需求强烈发展现状：建设滞后，有望伴随电动汽车发展回暖美国电动汽车发展较早但目前相对滞后，2019、2020年甚至销量负增长，保有量增长稍显缓慢，2019-2021三年内CAGR仅为21.7%，大幅落后于中国和欧洲的增速，这也一定程度上与当时的政策环境影响有关。由于新能源汽车的销量放缓，叠加基础设施建设出现一定程度的滞后，车桩比在2018年达到高点之后略有改善，但是高达15.7：1的车桩比仍旧远远无法满足舒适的充电需求，基础设施建设明显滞后于新能源汽车发展。根据IEA预测，按照已经宣布的政策口径来看，预计2025年美国新能源汽车保有量将达到1100万辆，2030年达到3830万辆，下游的充电需求将有极大幅度的增加。同样按照相对保守的已公布政策，IEA预测到2025年美国公共充电桩将达到73万台，比2021年增加60万台以上；到2030年达到132万台。在强烈需求拉动和为期五年50亿美元的补贴支持的背景下，充电桩有望在未来几年内开启广阔的市场空间。010002000300040005000600020202021202280kW160kW240kW480kW37%57%5%1%80kW160kW240kW480kW电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明15图17：美国新能源汽销量（万台）图18：美国充电桩数量（万台）资料来源：IEA（含预测），中信证券研究部资料来源：IEA，中信证券研究部政策影响：补贴叠加税收抵免，刺激充电基础设施提速50亿美金刺激基建，补贴及抵税接近成本：2021年以来，美国支持充电基础设施的政策主要以税收抵免的方式进行，个人和商业用途的抵免额度分别达到建设总投资的30%和6%。2022年美国更是提出未来5年内拨款50亿美元用于充电桩建设，主要服务于高速公路需求，明确要求州际公路每间隔50英里应该设有充电设施，同时充电桩离公路距离不应超过1英里。平均来看，单桩补贴可以达到1000美元，与欧洲补贴力度相近，结合各地的充电桩价格，我们判断补贴基本可以覆盖设备成本。政策细则落地推广的节奏有助于推动充电桩市场景气繁荣。表6：美国充电桩政策私人充电桩公共充电桩2016年每个充电桩2000美元税收减免最高5万美元税收减免每个240伏壁挂式私人充电桩补贴750美元壁挂式和立式充电桩可以分别得到750美元和1000美元的补贴。2021年拜登政府制定了一项75亿美元的计划，用于推进电动汽车基础设施建设，建立一个50万个充电桩组成的全国网络。2022年五年内拨款近50亿美元建造数千座电动汽车充电站，州际公路每间隔50英里应该设有充电设施，同时充电桩离公路距离不应超过1英里，每个充电站至少要布置4个充电桩，充电基础设施成本的80%由联邦政府承担。2022年充电设备的联邦税收抵免延长至2032年。私人用途，抵税比例为30%，上限1000美元。商业用途，税收抵免为6%，上限10万美元资料来源：DOE，中信证券研究部发展趋势：补短板主旋律，政策驱动为核心由于新能源政策的摇摆，美国新能源汽车保有量在过去两年内发展迟滞，相对有限的需求难以支撑充电桩企业在市场化前提下实现盈利，ChargePoint等运营商大多处于亏损状态，充电桩建设意愿不强。但是结合美国政府在2022年推出的50亿美元支持充电桩建设，以及扩大税收抵免等一系列支持充电桩的政策来看，补贴力度较高，基本能够覆盖设备投资成本，政策的刺激有望带动充电桩建设重新提速。考虑到一系列政策指向高速路网等干线区域，我们预计直流充电桩的发展将是接下来美国充电基础设施建设的主旋律。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800100012002016201720182019202020212025EBEVPHEV同比增速4.06.08.010.012.014.016.018.020.00.02.04.06.08.010.012.014.0充电桩（万台）车桩比电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明16图19：美国主要充电桩上市企业近年来净利润情况（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部欧洲市场：碎片化市场，区域差异较大发展现状：需求向好，区域发展碎片化存量需求空间广阔，增量需求可期。随着新能源汽车保有量的进一步提升，经济相对薄弱的国家也会随着新能源汽车保有量的增加逐渐达到充电设施盈利的拐点，以市场化的需求拉动充电基础设施发展。据IEA预测，到2025年，欧盟新能源汽车保有量有望达到2190万辆，到2030年达到5800万辆，充足的下游需求为充电基础设施的发展提供有效支撑。图20：欧洲新能源汽车保有量（万辆）资料来源：IEA（含预测），中信证券研究部各国发展态势高度碎片化。欧洲各国之间政策、文化、法律法规等各有不同，欧盟市场呈现出非常明显的碎片化状态。根据EUCommission的数据，目前欧洲充电设施建设最好的是荷兰，仅2021年便安装1.8万个充电桩，平均每平方千米部署有1个公共桩；电动汽车渗透率较高的瑞典也建设了1.8万台充电桩；2021年德国、法国充电桩保有量分别为6万和5.4万台，仅荷兰、德国、法国的充电桩保有量已经接近欧盟的2/3，其他国家的充电桩建设缺口十分明显。从充电站部署来看，也可以明显观察到充电站普遍向德语区集中，南欧、东欧各地区的充电站密度很低。-1.34-1.97-1.32-2.66-0.1-0.18-0.55-0.63-0.06-0.23-3-2.5-2-1.5-1-0.502019202020212022-3QChargePointBlinkChargingEVGO010002000300040005000600070002014201520162017201820192020202120222025E2030EBEVPHEV电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明17图21：欧洲充电桩数量1万以上的国家（截至2021年底数据）图22：欧洲充电分布图资料来源：EUCommission，中信证券研究部资料来源：TENtec（EUCommission）具体到充电桩结构来看，欧盟各国中直流桩比例最高的是爱沙尼亚和塞浦路斯，与该国的体量较小有一定关系。而罗马尼亚、斯洛伐克、波兰、保济利亚等国直流桩比例达到30%左右，一定程度上反映了充电桩建设的后发优势。德国、法国、意大利的直流桩比例分别为17%、8%和11%，快充桩的建设仍有较大优化空间。图23：欧盟各国直流充电桩比例（2021年底）资料来源：EUCommission，中信证券研究部直流桩通常充电速度快于交流，但保有量的具体结构也有所差异。目前法国、意大利仍旧保持有较大比例的2C以下的低速直流充电桩，而荷兰和德国结构相对较优，快速直流、超快速直流充电桩的比例较高。目前大多数乘用车的带电量在50-100kWh之间，350kW以上充电桩可以将充电时间大幅缩短至10分钟左右，平均服务能力更强。而在法国、意大利等保有大量低速充电桩的区域，低速直流桩服务能力相对有限，随着新能源汽车的发展，建设更高功率的充电桩或者对存量桩进行改造的需求更加迫切。荷兰德国法国瑞典意大利比利时奥地利丹麦其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%奥地利比利时保加利亚克罗地亚塞浦路斯捷克丹麦爱沙尼亚芬兰法国德国希腊匈牙利冰岛意大利拉脱维亚立陶宛卢森堡马其他荷兰波兰葡萄牙罗马尼亚斯洛伐克斯洛文尼亚西班牙瑞典电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明18图24：欧洲主要国家直流充电桩等级分布（截至2021年底）资料来源：EUCommission，中信证券研究部政策影响：建设现状与政策强相关，部分国家政策积极推进目前欧洲各国针对充电桩的补贴政策各有差异，但以直接补贴和税收减免为主，平均私人桩补贴可达900欧元左右，补贴比例达到设备成本的50%左右。而政策相对激进的荷兰、瑞典等地也是充电桩渗透率最高的地区，政策对充电桩的发展体现了明显的驱动作用。欧洲目前新能源汽车渗透率仍相对较低，补贴政策对于充电桩建设具有较强的驱动性，补贴政策落地对于重点区域充电桩市场的带动作用值得关注。表7：欧盟主要充电桩补贴政策国家私人公共荷兰商用设备减免36%的购置安装成本，税收返还75%的购置安装成本德国可申请900欧元补贴；公司可获得45000欧元用于安装专用充电设施法国最高960欧元税收减免；公寓可获得50%，最高1160欧元的补贴，用于集体设施。补贴投资的60%，2022年3月31日前上限1800欧元；2022年4月1日起，投资的50%，上限2700欧元；瑞典户用设备购置安装成本补贴50%公共区域补贴50%的购置安装成本；意大利私人用充电桩返还50%成本，上限2000欧元；可提升建筑能效两级的情况下，返还110%成本，上限2000欧元；比利时每个纳税人每个充电桩最多减免1500欧元奥地利补贴600-1800欧元，商用直流重卡充电最高补贴3万欧元，普通商用设施最高1.5万欧元丹麦商用充电桩每千瓦时减免0.13欧元资料来源：EVBOX，中信证券研究部发展趋势：关注富裕国家向需求驱动的轮转和南欧激进的补贴政策关注德语区、荷兰等地区向需求驱动的轮转。目前瑞典、丹麦、卢森堡、荷兰、芬兰、德国、比利时等国家的新能源汽车保有量渗透率达到2.5%以上，新能源汽车的渗透率与经济发展水平表现明确相关性。而从销量水平来看，以德国为代表的部分欧洲国家的新能源汽车渗透率已经达到50%左右，预计伴随着渗透率的提速，上述国家将率先由政策驱动向需求驱动轮转，推动充电桩建设再上新台阶。关注政策驱动，尤其是积极的新能源政策的催化作用。南欧、东欧等地区的新能源汽车保有量在1%以下，当前其充电需求难以支撑充电站运营企业实现盈利，市场仍旧以政策驱动为主。但是我们也注意到以意大利为代表的国家的新能源政策表现激进，对于私人充电桩建设的补贴上限可达到2000欧元，领跑欧盟，甚至存在返还110%成本的超额补贴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%法国德国荷兰瑞典意大利普通直流充电(P<49.95kW)快速直流充电(49.95kW≤P<150KW)Level1超快充(150kW≤P<349kW)Level2超快充(P≥349kW)电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明19可能性。我们建议对部分建设落后地区的政策驱动力保持关注。图25：欧洲各国新能源汽车占汽车总量的比例（2021年底）资料来源：EUCommission，中信证券研究部东南亚：电动化起步，关注长期发展空间大多数东南亚国家对于价格相对敏感，电动汽车和配套充电桩处于发展的相对早期。新加坡提出2040年全面淘汰燃油车；印尼计划到2025年实现电动汽车保有量40万台；泰国2021年充电桩保有量达到2270台。随着新能源汽车逐步推广，预计充电桩市场将逐步打开。由于东南亚部分国家采用欧盟标准，有望成为国内充电桩企业出海的重要跳板。我们建议关注具体补贴政策的出台节奏。▍充电桩技术：高压快充带动下的产业链发展超快充促进器件升级，液冷散热推动热管理变化高压大功率充电是缓解补能焦虑，平稳推进新能源发展的重要环节。新能源汽车高速发展，但是补能时间过长仍然是电动汽车发展过程中的阻碍，使用目前公共区域普遍60-80kW的直流快充往往需要一个小时，考虑到等位时间，补能时长进一步增加。提高充电功率是最直接的加快补能的方式之一，实现更大功率的充电有提高电压和提升电流两条路径：大电流的充电方案被特斯拉率先采用，优点是零部件提升成本较低，但是根据Q=I2R，大电流会带来更高的热损耗；高电压的方案最早在保时捷Taycan上搭载，比亚迪、广汽埃安、小鹏等自主品牌以及大众、奔驰、奥迪等外资品牌先后宣布跟进，是目前超快充最主流的方案。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%荷兰瑞典丹麦卢森堡奥地利德国法国比利时冰岛葡萄牙芬兰马其他斯洛文尼亚意大利西班牙爱沙尼亚匈牙利拉脱维亚立陶宛捷克罗马尼亚克罗地亚斯洛伐克保加利亚塞浦路斯希腊波兰BEVPHEV电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明20图26：高压大功率比大电流方案有效率优势图27：车企：高压快充有望将充电时间削减至5-8分钟资料来源：华为数字能源微信公众号资料来源：华为数字能源微信公众号大功率充电可以大幅提升服务能力，是基础设施建设的重要方向。以对补能速度要求较高的节假日高速公路场景为例：截至目前，全国6618个高速公路服务区中仅3819个高速公路服务区建成了充电站，平均每站4.36个，2022年国庆期间乘用车增长幅度达到69%，其中私家车增幅为66%。高峰期间充电难的问题随着电动汽车渗透率的增加而愈发显著，甚至出现了排队到汽车电量耗光等问题。对于同样配备4个充电桩的充电站，配备1480kW+3160kW的大功率充电桩可以在土地占用基本不变的前提下，日均服务能力相对于交流桩从14.08辆显著提升至300辆以上，大幅缓解基础设施不足的补能压力。表8：充电站服务能力测算—以节假日高速公路场景为例单站充电桩配置411kW480kW4160kW1480kW+3160kW国庆期间日均汽车出行量(万辆）3900390039003900新能源汽车总体渗透比例3.65%3.65%3.65%3.65%预计新能源汽车出行量（万辆）142142142142单日充电频次1111纯电比例70%70%70%70%充电桩总量(万台）1.671.671.671.67单站充电桩数量4444单站日均需求239239239239单车次充电电量（kWh）50505050每日最大服务时长（h）16161616单站最大服务能力（辆/天）14.08102.4204.8307.2资料来源：中信证券研究部测算多品牌跟进，充电高压化趋势持稳。截至2022年7月底，除保时捷外，已有比亚迪、小鹏等多家品牌先后发布、发售800V高压充电系统车型：比亚迪海豹、北汽极狐阿尔法HI版、小鹏G9、阿维塔11等先后亮相，最高充电功率达到480kW。其他自主品牌、外资厂商也先后推出了高压快充平台：理想计划2023年推出搭载800V平台的车型并且进行了SiC的布局；蔚来预计2024年推出800V快充；岚图于2021年9月公布了800V高电压平台及超级快充技术；上汽发布支持高压超快充的星云平台；奥迪发布PPE平台，预计搭载在A6etron上亮相；大众的projecttrinity预计2026年推出；奔驰宣布了MMA平台，支持800V超快充。电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明21表9：各品牌高压充电布局公司名称平台名称功率kW首款车型发售/预售日期代表车型比亚迪e平台3.02022-5海豹小鹏Xpower3.04802022-9小鹏G9理想计划2023年推出蔚来计划2024年推出广汽埃安超倍速电池技术4802022-8AIONVplus岚图2021-9北汽极狐华为HI2021-4阿尔法S华为HI版长安阿维塔阿维塔11长城沙龙480机甲龙上汽星云保时捷2020.6Taycan奥迪PPEA6etron，Q6etron大众Projecttrinity奔驰MMA沃尔沃和StoreDot合作预计2040年特斯拉Cybertruck,Semi现代2022-2IONIQ5资料来源：各公司官网，中信证券研究部据我们保守估计，结合目前已发布的车型在过去一段时间的销量，搭载800V快充的BEV预计在短期内维持2-3万台的月销量。目前发布发售800V平台车型的车企主要包括保时捷、北汽极狐（华为HI）、比亚迪、小鹏、广汽埃安以及长安阿维塔，随着各车型的陆续开售，搭载800V快充的车型有望在2023年迎来放量。根据当前各品牌的规划情况，考虑到采用各自品牌的通用平台的比亚迪、小鹏以及广汽埃安的相近定位车型随着迭代周期而逐步升级至800V；采用华为HI平台的北汽极狐和长安阿维塔有望随着迭代周期逐步扩展至该系列全部车型；按照各家规划情况，极氪、理想、岚图等有望在2023年逐渐发布发售800V平台车型，奥迪采用保时捷Taycan同平台的e-tronGT有望逐步开售。结合各品牌同系列/相近定位车型的历史销量，我们预计2023年搭载800V高压快充的新能源汽车销量有望突破8万台/月。到2025年，随着新能源车企的持续发力和传统车企、外资品牌的规划车型逐步推出，以3年内主要品牌新能源汽车整体同比增速为50%估算，800V平台车型销量渗透率有望达到新能源汽车的20%以上。电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明22图28：800V平台车型估算资料来源：小鹏官网，比亚迪官网，太平洋汽车网站，众车网，中信证券研究部预测柔性充电和配置储能等方式缓解节电网的冲击。800V超快充的充电功率有望高达600kW，是目前主流直流快充桩的6-10倍，高功率给配电网带来极大的冲击，产生配电网的增容压力。考虑到目前充电桩在基础设施建设良好的一线城市的利用率通常在30%左右，目前常见的方案主要有柔性充电和配建储能等两种方式。图29：普通快充和超快充示意图图30：光储充一体化示意图资料来源：巨湾技研官网，中信证券研究部资料来源：阳光电源官网超充站（配有至少一台电压支持800V以上，功率480kW以上的超充桩）数量有望伴随高压充电车型的推广和政策驱动型的基础设施建设需求而快速增加。考虑特斯拉过去一年在国内新能源乘用车市占率较高，在10%左右波动，扣除插混车型后预计占比14%左右，所以我们通过观察特斯拉V3超充站2019年12月在中国上线以来的推广情况，来分析国内超充站的发展趋势。考虑到特斯拉的先发优势，我们预计特斯拉相比于国内主流车企和充电运营企业在超充站建设方面有1-2年的领先。2019-2021年，特斯拉中国超充站数量由112座增加至1000座以上，复合增速达到198%左右。粗略假设国内超充站投用数量按照上述增速发展，预计到2023年，国内超充站投用数量将达到6300座左右，对应超充桩约2.5万台。中长期来看，超充站以满足重点区域的快速补能需求为主，类比乘用车换电站的车、站比例100：1的配置原则，预计到2025年达到3万座左右，到2025年超充站保有量渗透率达到公共充电站17%左右，结合国网充换电设施和电气设备采购数据、储能招投标价格，预计形成500亿左右的市场空间。0%5%10%15%20%25%050100150200250300350202120222023E2024E2025E销量（万台）渗透率电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明23表10：超充站价值测算202120222023E2024E2025E超快充充电桩（万台）0.51.22.5512超充桩增量（万座）0.50.71.32.57.0超充桩本体价值（万元）2424242424超充站附属设施价值（万元）4545454545超充桩本体的市场规模（亿元）11.916.831.260.0168.0超充站储能、电气设施的增量市场规模(亿元）22.431.558.5112.5315.0超充站数量（万座）0.10.30.61.33.0公共充电站数量（万座）4.57.29.714.517.3超充站渗透率3%4%6%9%17%资料来源：中国充电联盟，国家电网，CNESA，北极星电力网，中信证券研究部测算图31：超充桩总量和渗透率图32：超充桩和配套设施市场规模资料来源：中国充电联盟，国家电网，CNESA，北极星电力网，中信证券研究部预测资料来源：中国充电联盟，国家电网，CNESA，北极星电力网，中信证券研究部预测技术进步，产业多链条技术革新产业链趋势：高压、大功率充电带动多环节的变革。大功率直接带动核心环节充电模块数量、电压等级和功率等级的提升，而技术同源的OBC/DCDC也有同步的提升；大功率带来热效应显著增加，热管理由风冷向液冷演化，主要以液冷充电模块和液冷充电枪线为代表，这也同时带动了桩体冷却流道等设计结构的变革；高电压、大电流对电容、继电器、连接器、熔断器等器件的规格参数要求也有所提升，这些器件的技术相对成熟，以价值量提升为主；同时，大功率意味着对电网冲击的大幅增加，配备储能的重要性大幅增加。0%5%10%15%20%02468101214202120222023E2024E2025E超充桩数量（万台）超充站渗透率0100200300400500600202120222023E2024E2025E超充站储能、电气设施的增量市场规模(亿元）超充桩本体的市场规模（亿元）电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明24图33：充电高压、大功率化过程中涉及的器件资料来源：优优绿能招股说明书（申报稿），中信证券研究部从充电桩的成本组成来看，充电模块占充电桩本体40-50%的成本，是充电桩高压、大功率发展趋势下最主要的受益环节。充电枪线的占比在20%左右，是第二大成本来源，并且大功率推动风冷向液冷转变，价值量进一步提升，热管理是市场空间弹性较大的环节。图34：充电桩成本组成图35：充电模块成本组成资料来源：中信证券研究部基于调研数据测算资料来源：中信证券研究部基于调研数据测算充电模块：技术革新，大功率和液冷两条主线直流桩的充电系统由多个模块组合而成，目前主流的充电模块以20kW、30kW为主，随着电压等级和充电等级的提高，充电模块需要有更高的耐压能力，同时充电桩整体功率提升需要更多的充电模块并联，由于提高功率密度，缩减空间，降低电气架构复杂性的诉求，充电模块也在向单体功率提升的方向发展，40kW、60kW乃至更高功率密度的功率模块预计渗透率将逐步提高。充电模块充电枪、线束外壳继电器接触器其他功率器件磁性元器件集成电路PCB电容热管理电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明25图36：160kW充电桩电气架构示意图资料来源：中信证券研究部绘制液冷带动设施结构性的变化。同时，更高的功率密度也意味着更大的发热量，需要液冷模块的支撑。当充电功率提升至350kW乃至480kW时，充电桩端的电流增大，ACDC模块、DCDC模块等电气组件持续进行变流，在热效率相对接近的情况下，更高的功率给功率器件、线束等器件带来较高的发热，需要配套冷却措施。目前的主要充电散热措施有风冷和液冷两种，风冷具有成本低、结构简单的优势，但是随着散热压力的进一步提升，风冷散热能力有限，噪音大的劣势显现，充电模块、枪线配备液冷的需求上升。图37：电气系统液冷的充电解决方案资料来源：英飞源官网OBC/DCDC：技术同源，采用SiC器件，兼容低电压，用量提升适配高电压，采用碳化硅器件。OBC/DCDC产品与工业电源、充电模块等技术同源，但由于车载体积、散热等限制，有更到的要求。电压等级由400V提升至800V，对半导体功率器件的耐压要求提升。碳化硅元件具有导通电阻小、耐压等级高、耐高温等优势。可以更好的助力车载电源实现轻量化、小型化的需求，更好的适配快充需求和800V电压平电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明26台发展。高压充电系统通常也意味着更高的充电功率，对DCDC的功率承载能力有所要求。除此之外，为了适配原有的400V充电设施，需要配备额外的DCDC进行升压，进一步提升了DCDC器件的需求。车端，存量兼容，用量提升。新能源汽车存在电池、电机电控、车载空调等高压电路，以及微控制器、风扇、仪表等低压回路。一方面在充电端需要支持800V的DCDC来匹配存量的400V充电桩；另一方面，部分车辆存在电池系统升级至800V，但是空调系统等仍运行在400V，需要额外的DCDC系统进行转换。预计车端的DCDC除了适配高电压升级外，用量上也有1-2个的提升。目前行业内的主要参与者包括欣锐科技、得润电子、英搏尔等。图38：保时捷Taycan的电气架构—空调系统需要DCDC转换图39：现代IONIQ5—电气架构为高压，但DCDC均需支持800V资料来源：保时捷官网资料来源：线束工程师微信公众号连接器：兼容存量400V，用量提升充电枪和车载接口插拔件，高压的危险性更高，安全保障要求提升。充电枪与汽车充电接口属于插拔的部件，对可靠性、绝缘等方面要求较高。这也是车、桩端唯一暴露在外的电气部件，尤其是当电压提高至800V，应对超充需求，电流也有大幅提升的情况下，对绝缘、灭弧和防触电等要求都有所提高。另外，高功率充电将带来发热的显著提升，对温度采集的单元、热传输、冷却装置的要求均有提高。充电结构整体的价值量和辅助单元有所增加。电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明27图40：充电连接组件结构图资料来源：《电动汽车ChaoJi传导充电技术白皮书》（国家电网，中电联，日本CHAdeMO协议会等）高压连接器基本上由：机壳、端子、屏蔽罩、密封尾部防护盖、高压互锁系统、CPA系统等结构组成。主要用于电池、PDU、OBC、DCDC、空调、交直流充电接口等高压单元，预计单车的用量在15-20个，对应1000-3000元的价值。目前的主流电气系统仍旧以400V为主，为了满足车端800V的快充，通常需要DCDC来与存量的400V器件和设施配合，带动连接器用量的增加，从而带动单车连接器10-20%的价值量提升。图41：车载连接器市场空间变化测算图42：充电桩连接器市场空间变化测算资料来源：中信证券研究部测算、预测汽车销量历史数据来源于Wind资料来源：中信证券研究部测算、预测充电桩数历史数据来源于中国充电联盟高压线束：要求耐高温和防电磁干扰，规格提升车端：电压提升，可靠性要求提升。新能源汽车需要采用高压线束连接各电路单元，高压线束不仅是新能源汽车高压电气系统的关键组成部分，还是新能源汽车安全可靠运行的重要保证。电压等级提高，要求线束有更强的耐压等级和密封性，以避免在遭遇碰撞后高压线路短路引发燃烧事故。另外，交流电机的电池干扰较为强烈，线束设计时也要考虑电磁干扰性，以保证线束应用的可靠性。据EVwire，燃油车线束成本在1500-4000元/-50%0%50%100%150%200%0100200300400500车载连接器市场空间（亿元）同比增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350充电桩连接器市场空间(亿元）同比增长率电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明28辆之间，新能源车线束成本为5000元/辆甚至更高。以900万新能源汽车销量（中汽协预测）和平均1500元/辆的价差估计，预计2023年有100亿以上的市场空间增量。表11：线束价值量对比车型类型主要用途线束平均售价/元传统车用线束低压线束低档传统乘用车(10万元车型)2000-2500低档传统乘用车(20万元车型)3000高档传统乘用车5000-6000新能源车用线束低压线束/2500高压线束高压连接器/700-3500高压线缆交联聚乙烯绝缘线缆800硅橡胶电缆1000充电插座交流充电插座200/个直流充电插座300-400/个资料来源：观研天下，中信证券研究部高压线束的价值量和盈利能力显著高于低压线束，是线束供应商调整产业结构，实现业绩提升的重要环节，充电高压化成为重要的市场空间增长契机。表12：内资汽车企业主要线束供应商整车企业整车线束小线束高压线束上汽集团昆山沪光、李尔、天海、安波福昆山沪光、安波福、三智Auro-Kable、昆山沪光一汽集团李尔、长春灯泡电线厂、安波福三智泰科吉利汽车豪达、天海、藤仓、京信、李尔天海、京信泰科长城汽车保定曼德、长春灯泡电线厂、天津精益立讯、乐荣、最程泰科奇瑞汽车昆山沪光、河南天海、侨云电子、安波福等/中航光电、南京康尼、四川永贵等江淮汽车昆山沪光、河南天海、安波福等/中航光电、安波福资料来源：观研天下，中信证券研究部高压继电器：保障安全，耐压等级提升高压直流继电器作为自动控制开关元件，起到高压电路控制和安全保护作用，可以在发生故障时将储能系统从电气系统中分离，新能源车有刚性需求，连接主要部件的线路均需配置继电器，目前新能源汽车需要配备8个左右高压继电器；800V高电压平台电流更高、电弧更严重，对继电器的耐压等级、载流能力、灭弧、使用寿命等性能要求提高，催生产品在触点材料、灭弧技术等多方面改进，附加值提升。高压直流继电器的市场集中度较高，当前CR3达到70%左右，其中内资企业主要为宏发股份，具有领先地位，是主要的受益者。电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明29图43：新能源汽车需要8个左右高压继电器图44：全球新能源高压直流继电器市场份额（2019）资料来源：宏发股份官网资料来源：华经情报网，中信证券研究部熔断器：耐压等级提升，用量增加熔断器在电气系统中电流超过额定值时，断开电路，起到保护作用。800V高电压要求在绝缘、耐压等级上有所调整，新型熔断器通过接收控制信号激发保护动作，对比传统电容器具有体积小、功耗低、载流能力强、动作快速、保护时机可控的特点，更加适配高电压体系，当前已逐步应用于新能源汽车。乘用车主回路一般需要配置至少一只电力熔断器，承载电流可达700A，辅助回路需要3-5只，用于空调、DCDC、OBC等保护。800V的应用主要带来耐压等级要求的提升，叠加DCDC等用量的增加，熔断器呈现出量价齐升的状态。图45：新能源汽车使用的熔断器资料来源：中熔电气IPO说明书松下宏发股份Denso其他电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明30目前全球熔断器市场仍旧以Littlefuse、伊顿、美尔森等外资品牌为主，国内的熔断器企业在不断成长中，主要企业包括中熔电气、好利科技和天微电子等。图46：全球熔断器市场份额图47：国内主要熔断器企业营收（亿元）资料来源：中商情报网，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部液冷散热取代风冷散热，带动桩体结构设计变革随着充电功率的显著提高，除了功率模块外，充电枪、线等以电阻型部件和接触件为主，并且可能和使用者直接接触的器件也需要进行相应的冷却来保证设备的正常运行和使用者的体验。相比于交流充电枪以及小功率直流充电枪，超充的充电枪线需要有冷却软管和配套的冷却系统（控制器、换热器、热泵、风扇等）来进行强制对流冷却。充电桩端，安全性矛盾增加，线束规格提升。充电枪线束长期暴露在外，对绝缘、防磁等均有较高要求。超快充电压、功率、电流均有大幅提升，进一步提高了充电枪线束的要求。充电桩端高压线束的成本可达充电桩总成本的20%左右，随着充电桩市场发展，总量快速增加，叠加高压线束带来的价值量提升，预计高压线束市场呈现快速增长的状态。图48：大功率直流充电枪线需配备液冷冷却图49：充电桩成本组成—充电枪，线束占比打到20%左右资料来源：菲尼克斯电气官网资料来源：菲尼克斯电气官网，中信证券研究部Littlefuse伊顿美尔森其他0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50002018201920202021中熔电气好利科技天微电子充电模块充电枪、线束外壳继电器接触器其他电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明31光储充一体化等其他充电技术发展趋势光储充一体化：缓解配网压力，推进分布式微网建设光储充一体化有效缓解配电网扩容压力。新能源汽车保有量的高速增长和充电功率的逐步提升，预计给电网带来更大的冲击。光储充一体化将分布式光伏置于需求侧，与储能设施和充电负荷相匹配，实现就地平衡，具备提升用电清洁化水平、减少配电网冲击等多方面优势。在充电大功率化，分布式能源应用增长的背景下，整车厂、运营商、电池企业、能源企业等多种禀赋的企业均逐步入局，推动充电配备光伏、储能成为大势所趋。表13：多方势力入局光储充一体化赛道类型厂家布局和规划整车厂特斯拉光储充一体化超充项目落地上海广汽埃安超充站配套光伏宝马-国网未来三年建设100座光储充一体化充电站设备/运营商星星充电市级光储充一体化充电站启用特锐德提出变配光储充放多站一体交直混网科士达提供光储充一体化系统并参与建设许继电气和重庆荣昌签订总投资71亿元的光储充合作协议阳光电源助力整县推进；在湖北建设光储-超快充结合的示范项目电池企业宁德时代推出支持800V充电的光储充一体化方案；控股子公司快卜已建成20座，目标未来3-5年达到1000座能源企业大唐开启装机容量2GW的基于BIPV的光储充一体化项目天合光能-中石化依托加油站资源，实施光储充一体化方案中国燃气和杭州上城区政府签订光储充项目国润储能+华电在山西建设全钒液流电池光储充一体化项目资料来源：北极星电力网，各公司官网，中信证券研究部柔性充电、高低搭配，缓解功率冲击800V超快充的充电功率有望高达600kW，是目前主流直流快充桩的6-10倍，高功率给配电网带来极大的冲击，产生配电网的增容压力。考虑到目前充电桩在基础设施建设良好的一线城市的利用率通常在30%左右，目前常见的方案主要有：1）超充+快充高低搭配：少数超充桩和多个快充桩搭配，在具备提供超充服务能力的前提下减少成本。以巨湾技研为例，一个充电站是1个600kW的超充桩和4个160kW的快充桩组合，在充电桩数量、充电功率、配电容量之间取得平衡。2）柔性充电：多个超充桩共享功率池，根据充电汽车数量、SOC以及电网负荷动态调整充电负荷，除功率池完全满载的情况下，这一模式可以尽可能的为用户提供超充服务，相较于前一种模式缩短充电时间，提升充电体验。电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明32图50：巨湾技研将1个600kW超充桩和4个160kW快充桩组合资料来源：巨湾技研官网，中信证券研究部V2G车网融合，深度助力能源转型可再生能源发电具有间歇性、随机性的特点，且电动汽车快速充电对电网具有冲击作用，电网系统的安全稳定运行将面临巨大的挑战。V2G技术使新能源汽车参与到电网的调度中，能量和信息双向流动。电动汽车逐渐由单纯的电能消费者转化为储能设备和灵活性调度资源，大幅增加电网的调峰调频资源；充电桩也从单纯的电气设备升级为电能、信息双向交互的节点和采集终端，软件和云服务等软实力的重要性显著提升。图51：新能源汽车的V2G场景资料来源：《面向碳中和的新能源汽车与车网互动技术展望》（魏一凡，韩雪冰，卢兰光等）电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明33▍产业链发展：海外市场拓展叠加技术进步国内市场，关注技术进步对产业链的带动中国市场的运营商格局相对集中且稳定，且建设初具规模。伴随着新能源汽车的持续发展，对充电基础设施的诉求已经由“有充电桩”过渡为“有快充桩”，叠加高压超快充等技术进步带来的需求变化，考虑到在国内市场采用相对统一的标准和认证规则，未观察到针对特定品牌和区域的明显壁垒，充电桩对于品牌等属性的要求较弱，我们认为最主要的关注点在于应对新技术的跟进步伐。大功率充电桩：格局多元，以电源设备企业为主导：充电桩的电压在500V-1000V的范围，而这样的电压的配电网、工业电源等领域早已经有相对成熟的应用，电气技术的壁垒较低。但是另一方面，充电桩具有较强的toC属性，在电能计量、软件平台等方面有更高的要求。行业内的竞争者禀赋各异，大致可以归类为：1）特来电（特锐德）、星星充电（万帮数字能源）等行业头部运营商，通过关联企业进行充电桩设备端同步布局，抢占市场份额和满足运营模式革新的诉求；2）国电南瑞为代表的电力电网企业，技术积淀深厚，将充电桩作为需求侧响应的重要接口，在供应设备的同时注重搭建统一调度平台，挖掘有序充电、V2G等机会，下游应用更多集中在国网、大型示范项目建设等；3）盛弘股份、英杰电气等为代表的工业、网络能源特征的企业，从技术同源的电源产品切入，主要发挥在充电模块等核心器件的优势，大多涉足充电模块、直流充电桩产品；4）炬华科技等以电能计量为传统业务的企业，在电气技术的基础上注重交互能力等，兼顾交直流产品，尤其是体现开拓海外市场方面的优势。表14：国内充电桩领域主要参与者及大功率充电桩的推进情况传统业务充电业务主要产品国电南瑞电力电网设备及解决方案充电桩设备，云平台等许继电气电力电网设备及解决方案充电桩设备特来电（特锐德）充电运营（特锐德主要为配电网设备）充电运营、充电桩设备盛弘股份工业/网络电源设备充电模块、交流、直流充电桩设备道通科技汽车检测系统、零部件交流、直流充电桩设备炬华科技电能计量交流、直流充电桩设备通合科技工业/网络电源设备充电模块、直流充电桩设备英杰电气工业/网络电源设备交流、直流充电桩设备动力源工业/网络电源设备充电模块、直流充电桩设备英可瑞工业/网络电源设备充电模块、直流充电桩设备英飞源工业/网络电源设备充电模块、直流充电桩设备奥特迅工业/网络电源设备充电模块、直流充电桩设备中恒电气工业/网络电源设备充电模块、直流充电桩设备麦格米特电源设备、工业自动化充电模块资料来源：各公司官网，各公司公告，中信证券研究部电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明34充电模块：与充电桩重合度较高，关注大功率和液冷模块的推进节奏充电模块的参与者与直流充电桩的参与者具有较高的重合度，以传统的工业、网络电源企业为主导。主流的参与者是以华为数字能源为代表的来自于工业、网络电源的厂家。目前主流的充电模块向30、40kW的功率段和液冷散热的方向发展。表15：部分充电模块企业及产品名称充电模块华为（非上市公司）40kW液冷充电模块等盛弘股份10kW低压模块、15kW、20kW模块、40kW液冷模块等通合科技20kW、30kW充电模块等英可瑞30kW液冷模块、20kW超小模块等英飞源30kW、40kW充电模块、40kW液冷模块，62.5kW双向模块等麦格米特15kW、20kW、30kW充电模块等优优绿能（拟上市公司）15kW、20kW、30kW、40kW充电模块等资料来源：各公司官网，各公司公告，中信证券研究部液冷充电枪线：大功率必备器件，内资取得突破大功率充电会带来更大的散热压力，根据《电动汽车传导充电连接标准》，300A及以上的产品需要强制配备液冷。目前液冷充电枪线的供应者主要包括外资的菲尼克斯，永贵电器、中航光电、沃尔核材、日丰股份等内资企业先后取得突破，有望充分受益大功率充电带来的结构性增量。表16：液冷枪线主要供应商企业名称最大电流产品阶段永贵电器600A即将推出已实现量产和销售沃尔核材800A已形成小批量销售日丰股份（艾姆倍）600A即将推出600A产品通过验证，1000A产品后续推出胜蓝股份初期试验阶段中航光电500A已实现量产和销售菲尼克斯（外资企业）500A成熟资料来源：Wind，菲尼克斯官网，中航光电官网，中信证券研究部其他环节：多环节受益，维护安全充电直流化、大功率化直接带动电压电流等级提高，对连接器、线束、熔断器、继电器等器件的要求均有所提升，带动多环节受益。表17：其他受益环节主要公司器件名称主要企业连接器中航光电、瑞可达、永贵电器、得润电子、徕木股份高压线束中航光电、沪光股份、永贵电器、得润电子熔断器中熔电气、好利科技、天微电子高压继电器宏发股份OBC/DCDC麦格米特、欣锐科技、得润电子、英搏尔资料来源：Wind，各公司官网，各公司公告，中信证券研究部电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明35海外市场，关注标准认证和渠道开拓与国内不同，欧美市场往往将充电桩视为一个人机交互终端而不是单纯的电气设备。在支付安全、信息安全、软件平台、售后保障等方面赋予了更高的要求。除了电气设备和壳体外，国内市场得益于移动支付的快速发展，支付系统相对简单；但是欧美市场，尤其是欧洲部分地区仍旧以现金为主要的日常生活消费媒介，往往需要额外的通讯模块、开放充电协议、射频识别、信用卡读取器等，同时，作为计费终端，对电力、费用等方面的计量更加严苛。充电桩从单纯的电气部件转换为操作终端，对厂商综合整合能力，乃至于品牌力的要求提高，因此目前欧美的充电供应商仍以西门子、ABB等传统电气巨头为主导，国内厂商在寻求通过代工的模式进入。表18：欧美主要设备厂商及产品范围制造商Level1交流充电Level2Level3直流快充手机APPEVSE资产管理Wi-Fi连接OCPP内置充电信用卡读取RFIDABB√√√√√√√Blink√√√√√√ChargePoint√√√√√√ClipperCreek√√√√±eMotorwerks-Enel√√√√√EVGo√√√√√√Greenlots√√√JuiceBo√√√√√√SemaConnect√√√√√√Siemens√√√√√√√√√Tesla√√√√√√√资料来源：西门子官网，中信证券研究部充电桩：出海壁垒重重，以标准认证和渠道开拓为核心认证严格，海外本土化不足是国内企业的主要难点准入壁垒：认证体系严格，周期较长。国际的充电桩标准遵从IEC体系，和国内的充电桩所采用的通信标准和认证有所不同，且更加严格。目前主要需要关注的行业标准分别为欧标CE认证和美标UL认证。其中CE认证是强制认证，通常在4-6周内完成，成本可达到50-60万元，主要的适用区域是欧盟成员国，同时泰国等东南亚国家也大多采用CE认证标准。UL认证是充电桩产品进入美国市场的主要认证标准之一，其相对于CE认证的周期更长，费用更高。表19：海外充电桩标准认证认证标准是否强制所属国家/地区说明认证周期UL非强制美国非官方但必要的产品安全合格标签，是美标消费者选购产品的必然参考条件之一，也是中国企业进军美标市场的硬性条件之一。5-12周FCC强制美国电磁兼容方面的测试认证，电子电器类产品销往美国，需申请FCC认证，并标注FCC标注。3-5周ETL非强制美国任何电气、机械或机电产品只要带有ETL检验标志就表明它是经过测试符合相关的业界标准。相对于UL认证，ETL认证在北美知名度相对较低，但是费用也较低，申请时间较短。2-3周CE强制欧洲CE认证EMC电磁兼容指令涵盖了所有电路板产生电磁辐射的带电产品；充电器出口欧盟必须要做EMC＋LVD指令的CE认证。4-6周资料来源：安博检测官网，财讯网，顺企网，倍达检测官网，顶峰技术官网，中信证券研究部电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明36海外本土化不足，渠道品牌建设滞后是主要痛点。充电桩具备鲜明的toC特征，涉及了电能的计量、人机交互、在线支付、通讯等多环节。国内充电桩企业和海外企业的侧重点差异很大：在欧美为代表的海外市场，人力成本更高，国产企业由于售后体系建设不足，产品稳定性相对不足，其充电桩产品的全生命周期并无成本优势；另一方面，欧美国家的电力计量等相关法规对于充电桩软件系统的信息安全和计费信息透明要求非常苛刻，而国内充电桩企业往往对这一方面重视度相对不足，较难获得当地运营商的认可；同时，作为靠近的C端产品，与欧美市场耕耘百年的电气龙头企业ABB、西门子等相比，品牌力的不足也成为大多数厂商突破的难点之一。表20：国内企业出海过程的主要劣势类别国内企业的劣势产品认证部分企业产品CE、UL等认证仍未完成金融安全充电桩计费平台接入当地金融支付系统，欧美国家对此相对敏感网络安全充电桩联网采集车辆、用户信息，欧美国家对于隐私安全法规标准严苛品牌ABB等外资龙头具有品牌优势，国内企业往往品牌力较弱，且未绑定特定品牌方渠道渠道建设需要当地经销商等合作方支持，国内企业作为外来者相对落后售后充电桩需要关注全生命周期成本，国内企业以出售产品为主，售后服务体系建设落后资料来源：电话会调研，中信证券研究部主要出海路径：代工、突破运营商大客户、电商toC等多个维度基于国内企业在渠道、售后和软件平台的劣势，我们认为评判国内厂商在海外市场能否取得突破的关键点主要体现在3个维度：1）OEM方式进入海外设备供应商的机会；2）利用其他业务基础体系，开拓大运营商客户的能力；3）其他渠道拓展能力。表21：充电桩成套设备的主要出海模式代表厂商主要特点OEM方式进入海外设备供应商/车企的机会炬华科技电能计量为传统主业，为某汽车企业代工进入美国市场；产品通过CE认证，通过子公司谋划布局欧洲市场利用其他业务基础体系，开拓大运营商客户的能力盛弘股份产品品类齐全，在欧洲市场成为英国石油的直流充电桩供应商道通科技主业为汽车检测业务，有望利用汽车检测积累的客户资源获取开拓机会其他渠道拓展能力星星充电2020年出海欧洲，兼具运营和设备，对当地市场适配较高英杰电气国内最早获得UL认证的企业之一，2020年以来利用电商平台实现销售资料来源：Wind，各公司官网，中信证券研究部OEM方式进入海外供应商--出海的起点。对于生产能力强，但是海外布局积累有限的国内企业而言，代工模式进入海外市场可以规避品牌知名度不高的劣势，直接绑定大客户，锁定下游需求，并且为后续试产积累经验和客户资源基础。从企业的禀赋来看，通过代工方式进入充电桩制造环节的主要分为两类：1）制造能力具有一定优势，被海外龙头企业收购，主要的代表企业是联桩；2）具备一定技术和客户资源优势，进入主流车企供应链代工交流充电桩，代表企业是炬华科技。拓展大运营商客户的能力是更进一步的机遇。国内充电桩企业出海的过程中往往在客户资源和渠道方面具有一定的劣势，但是部分国内企业在光伏、储能等方面取得一定突破。电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明37充电桩作为未来新能源用户侧微网的重要环节，和分布式光储逆变器等产品的客户资源、市场具有一定的重合度。通过相近市场积累当地市场经验和客户资源，开拓充电运营商客户，代表企业是盛弘股份、道通科技等。图52：联桩为ABB代工的充电桩产品图53：盛弘股份的欧标三枪一体直流桩产品资料来源：联桩官网资料来源：盛弘股份官网除了为车企、设备商代工，以及向大运营商销售的方式之外，其他的渠道拓展机会也值得关注：1）以星星充电为代表的一体化企业，遵循和国内相近的模式，兼顾运营和设备两端，通过运营开拓市场，同步带动设备销售；2）以英杰电气为代表的电商销售模式，将充电桩作为纯粹消费品，通过电商渠道直接向终端消费者进行销售。图54：海外阿里巴巴平台上蔚宇电气（英杰电气全资子公司）的充电桩产品资料来源：阿里巴巴平台官网，中信证券研究部电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明38我们综合以上几个维度来梳理充电桩的出海进程，目前主要的充电桩出海企业代表包括：星星充电、追日电器、EN+、盛弘股份、道通科技、炬华科技、英杰电气等。欧洲市场：多数企业的出海首选地从出海目的地来看，考虑到标准认证的要求和周期，大多数企业以欧洲及东南亚等欧标体系区域作为主要出海市场，代表性企业包括星星充电、追日电器、EN+、盛弘股份等。表22：我国充电桩设备企业在欧洲市场的布局进展品牌CE认证UL认证出口产品出海进程星星充电√√充电服务及设备产品拥有CE和UL认证，2020年出海欧洲、北美、南美等，欧洲市场已经覆盖17个国家EN+√√充电桩产品满足国标、欧标要求，出口40个以上国家和地区阳光电源√充电桩InterSolar2022展出光储充场景，2022年6月挪威发布欧标30kW直流桩，海外逐步发力道通科技√√充电桩2021年通过荷兰进军欧洲，目前已经实现欧标、美标充电桩量产，拿到德国、英国等多国订单盛弘股份√充电桩、充电模块2022年交流充电桩产品通过欧标认证，成为BP供应商易事特√充电桩充电桩通过欧标CCS认证，产品在荷兰国际太阳能技术应用展会亮相，逐步发力欧洲炬华科技√√充电桩具有美标认证，以OEM方式进入美国市场；近期取得欧标CE认证，通过欧洲子公司LOGAREX开拓市场追日电气√充电桩较早布局海外市场，欧标充电桩应用于瑞典、芬兰、法国等多个欧洲国家英杰电气√√充电桩有CE认证交直流和UL认证交流产品，2020年开始以电商平台方式逐步实现向欧美销售特来电√充电桩贴牌方式进入海外市场绿能慧充√充电桩海外充电桩市场开拓主要针对欧洲及东南亚市场，目前已有部分产品通过欧盟CE认证和小批量来自欧洲市场的订单资料来源：Wind，各公司官网，充换电展微信公众号，中信证券研究部美国市场：认证周期长，少数企业的选择UL认证通常要比CE认证的周期更长，且美国作为特斯拉的大本营，在新能源汽车的发展和充电桩的应用方面都更加集中，和欧洲相比，国内企业开拓市场所面临的竞争和阻力更大。目前布局美国的代表性企业主要是炬华科技、道通科技等，同时星星充电、EN+等企业也有所布局。表23：国内主流企业在美国的布局品牌CE认证UL认证出口产品出海进程炬华科技√√充电桩具有美标认证，以OEM方式进入美国市场，为某车企代工充电桩；道通科技√√充电桩目前已经实现欧标、美标充电桩量产英杰电气√√充电桩国内最早取得UL认证的企业之一，以电商平台方式逐步实现向欧美销售星星充电√√充电服务及设备捷豹、保时捷等品牌的充电桩产品全球供应商资料来源：Wind，各公司官网，充换电展微信公众号，中信证券研究部东南亚市场：进军全球的跳板东南亚大多采用CE充电标准，且地处热带，利于新能源汽车发展，是国内企业出海的重要跳板之一。目前通过东南亚尝试出海最典型的企业是许继电气，通过泰国进行海外布局的尝试。电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明39表24：国内主要企业在东南亚的布局品牌CE认证出口产品出海进程许继电气√充电桩取得CE认证，已经与泰国签订样机合同，预计逐步开拓海外市场绿能慧充√充电桩海外充电桩市场开拓主要针对欧洲及东南亚市场，目前已有部分产品通过欧盟CE认证和小批量来自欧洲市场的订单资料来源：Wind，中信证券研究部充电模块：电气技术要求较高，工业/网络能源企业为主充电模块是整个充电桩的电气架构的技术核心，同样需要满足CE、UL等认证标准和充电桩企业对于性能的要求。但是另一方面，充电模块是单纯的电气产品，有助于发挥企业的生产能力优势，规避金融安全、网络安全等软实力的限制，在成本方面体现竞争力。同时，toB模式借助海外大客户形成出海，确定性较强。代表企业大多数是在工业/网络电源等方面有一定积累和出海经验的企业，例如华为、中兴、优优绿能、永联、英飞源、英可瑞、麦格米特等。表25：充电模块主要出海企业企业名称出海方式华为（非上市公司）ABB、西门子等供应商中兴供应美国部分充电桩企业优优绿能（拟上市公司）ABB供应商永联2019年充电产品出口日韩英飞源模块及整桩共同出口英可瑞设立国际公司推广模块产品，处于前期推广阶段麦格米特为大客户提供充电模块产品资料来源：电话会调研，Wind，优优绿能招股说明书（申报稿），永联官网，中信证券研究部充电枪线：国内企业具备技术能力，关注后续出海机会充电枪线在直流桩中成本占比达到20%，在交流桩及液冷直流桩中的占比更高。而大功率充电桩需要液冷散热，随着XFC等超充桩的逐步增加，液冷散热有望成为未来直流充电桩市场主流的热管理方式之一。目前国内的主要参与者包括沃尔核材、永贵电器、中航光电、日丰股份等均已经逐步取得技术突破。得益于国内完善的供应链和相对较低的成本，国内企业料将随着产品的放量而具备成本优势。且国内厂商有充分的技术和专利储备，技术和专利方面的壁垒相对较小。未来液冷充电枪线的出海机会值得持续关注。图55：欧标液冷充电枪产品资料来源：洛阳正奇机械有限公司官网电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明40▍相关产业链信息汇总大功率充电桩主要包括充电桩、充电模块、功率器件、继电器等装置，充电桩的放量也将拉动相关产业链出货量的增加。表26：充电桩受益板块与重点公司汇总零部件名称产业链重点公司（部分）功率器件斯达半导、三安光电、中车时代电气、士兰微高压继电器宏发股份、三友联众、国力股份高压连接器中航光电、瑞可达、永贵电器、得润电子、徕木股份液冷充电枪永贵电器、沃尔核材、中航光电、日丰股份熔断器中熔电气、好利科技、天微电子薄膜电容法拉电子OBC+DCDC欣锐科技、得润电子、麦格米特、均胜电子、富特科技、英搏尔电源、充电模块国电南瑞、许继电气、特锐德、阳光电源、华为、中兴、麦格米特、盛弘股份、英飞源、英可瑞、通合科技、科士达充电桩国电南瑞、许继电气、特锐德、阳光电源、华为、盛弘股份、欣锐科技、奥特迅、英飞源、英可瑞、炬华科技、动力源、科士达、通合科技资料来源：产业调研，新锐科技，精进电动，中信证券研究部▍超充站盈利测算充电站一直面临着盈利能力有限的问题，超充站在推广的过程中也需要满足经济性需求，从而做到更好的推广。针对配有5台充电桩的集中式充电站，对比全部按照480kW超充和装备80kW普通直流快充的盈利性差异，我们测算如下：国网e充电平台（上海）显示的充电服务费在0.4-0.8元/kWh不等，选取中值0.6元/kWh。超充站具有极高的功率，需要在普通快充站的基础上增配额外的变配电设施，根据近期1000kVA左右的变配电设备招采价格，假设成本由30万元增加至70万元；超充站需要配备储能设施，按照10%1h的比例配置储能，储能设施成本假设1.5元/Wh，预计增加36万元初始投资；由于存在液冷散热、更高功率的电气设施等安装需要，假设安装建设成本由5万元增加至10万元；充电桩的成本根据国网2022年第一批采购进行估计；除电费外年度各项运维费用假设为初始投资额的10%；超充、快充站通常建设在城市相对核心区域，假设利用率为10%；假设10年的生命周期，基于以上假设，费用及盈利测算如下：表27：超充站、普通直流充电站费用及盈利测算80kW普通直流站480kW超充站建设投资（万元）510站内变电设备投资（万元)3070单桩成本（万元)3.926.3站内充电桩总成本（万元）19.5131.5储能配置成本(万元）--36初始投资额（万元）58.4273.8运维费用（万元/年）5.8427.38电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明4180kW普通直流站480kW超充站土地租金（万元/年）1010年折旧费用2.9213.69充电桩利用率10%10%度电收入0.60.6单日充电量（kWh）9605760年度利润（万元）2.375.1投资回收周期（年）25.83.6IRR-12%25%资料来源：中信证券研究部测算超充站具有高投入、更高产出的特性。根据我们的测算，超充站相比于普通的直流充电站初始投资从58.4万元增加至273.8万元，4倍以上。但是收入也显著增长，由2.3万元增加至接近75.1万元，提升幅度在30倍以上。一辆电动车可以在超充站10分钟左右完成充电行为，相比于通常需要1小时的普通直流充电时长大幅缩短。在不明显增加占地面积的前提下，充电站可服务的电动汽车数量有5-6倍的提升，收入线性增加，抵消初始建设投资、土地租金、运维等相对固定的成本支出。IRR由-12%提升至25%，具备一定盈利能力；投资回报周期由明显偏离实际的25.8年大幅缩短至3.6年，处于相对合理水平。充电服务费和充电站利用率均因地区经济发展水平、电动汽车渗透水平、城市规划特点、人口密度等因素呈现出较大的差异。因此，针对以上度电服务费和充电桩利用率对超充站盈利指标进行敏感性分析如下：表28：超充站IRR的敏感性分析度电服务费充电桩利用率0.40.50.60.70.813%-----------11%5%---31%-11%-2%5%16%8%-7%5%14%21%29%42%10%5%16%25%34%42%58%15%25%38%50%62%73%96%20%42%58%73%89%104%135%资料来源：中信证券研究部测算表29：超充站投资回收周期敏感性分析度电服务费充电桩利用率0.40.50.60.70.813%----------22.85%--183.822.812.28.35.18%16.98.35.54.13.32.310%8.35.13.62.82.31.715%3.62.62.01.61.41.020%2.31.71.41.11.00.7资料来源：中信证券研究部测算超充站的投资回收周期和IRR对充电服务费和充电站利用率均呈现较大的弹性。10%充电桩利用率的情况下，当度电收益从0.4元提升至1元，IRR从5%提升至58%，以非线性的形式显著提升；维持0.6元度电收益不变的情况下，当充电桩利用率为5%时，充电站年度现金净流量为负值，无法实现收益，而当利用率提升至20%较为乐观水平时，收益率达到73%，弹性极大。服务费收益处在0.4元/kWh的较低水平时，充电桩利用率至电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明42少要达到8%才能在合理时间周期内收回投资成本。当充电站利用率达到10%时，度电服务费收益从0.4元提升至1元，投资回收周期将由8.3年缩短至0.7年，呈现出极高的弹性。▍市场空间测算根据中国充电联盟数据，目前南方电网直流桩平均充电功率100kW左右，星星充电，特来电、云快充等的直流充电功率平均在60kW左右，根据2020-2022招投标数据推算，国家电网直流充电桩的平均功率在120kW左右。进一步推算交流充电桩充电功率平均为8kW左右。随着存量改造和技术迭代的进程，叠加高压快充的推广，预计直流、交流充电桩平均功率均因结构性变化而逐步提升。适配800V充电，充电桩端电压普遍需要提升至1000V左右，功率同步提升的趋势明显，预计新增的160kW及以上等级充电桩比例显著增加，进而带动单体价值量的提升。各地政策规划普遍指向到2025年车桩比为2：1，叠加近年来车桩比呈现出持续缓慢下行的趋势，假设2023-2025年车桩比分别为2.4：1/2.1：1/2：1；由于公共直流桩的快速增长和随车配件私桩比例的增加，近几年公共交流桩占比平均每年有3pcts的下降，假设2023-2025年占比分别为17%/15%/12%；私人充电桩随车配桩比例在2022年达到28.3%，考虑到各地政策要求新建小区、老旧小区改造预留充电桩接口，假设这一数字保持上升趋势，2023-2025年为30%/32%/35%；结合国网招标数据以及特来电、星星充电等运营充电桩新增功率与新增数量的比值的发展趋势，新建直流桩的平均功率保持持续上升，假设2023-2025年新增直流充电桩平均功率为65/75/90kW；随着充电平台高压化的趋势，预计交流充电桩的功率也逐步有所提升，假设2023-2025年交流充电桩平均功率为10/11/12kW。综合上述假设和我们的测算，预计到2025年仅充电桩设备形成777亿的增量市场空间。表30：充电桩市场空间测算2020202120222023E2024E2025E充电桩总量（万台）167.2261.7521.0854.91449.02159.3公共直流充电桩（万台）30.94776.1125.6213.5362.9直流充电桩增量（万台）9.416.129.149.587.9149.4公共交流充电桩（万台）49.867.7108.6145.3217.4259.1私人充电桩（万台）87.4147341.2611.28671227交流充电桩增量（万台）36.877.5215.4283.41000.01552.8交流充电桩价值（元/kW）300300280260250250交流充电桩平均功率（kW）788101112直流充电桩价值（元/kW）600600580560540520直流充电桩平均功率（kW）586062636877超快充充电桩（万台）0.0030.51.22.5512市场空间（亿元）40.476.6157.3254.8449.7777.3市场空间YoY55%89%105%62%77%84%资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部测算、预测电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明43▍风险因素1）新能源汽车发展不及预期：如果新能源汽车受到渗透率限制，汽车存量迭代周期限制而发展不及预期，则充电桩有因为下游需求放缓而发展不及预期的风险；2）充电基础设施建设规划推进不及预期：如果补贴政策有所变动，地方配电网建设滞后，则有充电基础设施建设规划推进受上述因素影响不及预期的风险；3）关键功率器件国产化进程不及预期：功率器件是新能源汽车、充电桩的关键变流设备的核心，如果国产化进程不及预期，则有上游元器件供应限制车、桩发展的风险；4）行业竞争加剧：充电桩行业技术壁垒较低，如果行业内企业增加，则有盈利能力下滑、建设意愿下降的风险；5）国内企业出海进程不及预期：欧美如果对国内企业进行政策限制，欧标美标认证周期和壁垒延长，则国内企业有出海不及预期的风险。电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二｜2023.2.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明44▍投资建议得益于能源转型的进程，新能源汽车在市场驱动下持续高速增长，但充电桩的建设仍旧滞后，并成为新能源汽车发展的重要瓶颈。我们建议持续关注国内大功率、高电压的直流充电桩的发展为充电桩、充电模块及核心元器件企业带来的结构性机会；把握海外充电桩建设落后背景下，国内企业出海开拓高盈利市场的机会：1）高压充电：高电压、大功率的超快充可以大幅缓解新能源汽车充电速度的制约。重点推荐在高压充电桩/模块领域有技术领先优势的国电南瑞、许继电气，建议关注充电桩/充电模块供应商盛弘股份、道通科技、炬华科技、英飞源、英可瑞、通合科技、科士达；推荐在DCDC/OBC等领域大力布局的麦格米特，高压继电器供应商宏发股份，建议关注欣锐科技、得润电子、英搏尔；建议关注功率半导体及电机电控供应商中车时代电气；建议关注充电设备、运营一体化企业特锐德；建议关注液冷充电枪供应商中航光电、永贵电器、沃尔核材、日丰股份。2）海外市场：以欧美为代表的海外市场充电桩建设落后，难以支撑新能源汽车高速发展，市场空间广阔且盈利机会较高，主要壁垒在于欧标、美标认证繁琐。建议关注欧标、美标认证取得一定进展、海外拓张初现曙光的充电桩/模块企业盛弘股份、道通科技、科士达、英杰电气；建议持续关注技术储备丰富、积极布局海外的许继电气、特锐德等。表31：重点公司盈利预测、估值及投资评级代码简称收盘价EPSPE评级20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E600406.SH国电南瑞25.590.840.991.141.2830.525.822.420.0买入000400.SZ许继电气23.260.720.881.021.2432.326.422.818.8买入002851.SZ麦格米特28.630.780.911.281.7236.731.522.416.6买入600885.SH宏发股份35.761.431.922.383.0125.018.615.011.9买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年2月13日收盘价45分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上46特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。截至本报告发布日，中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：科士达（002518），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.04%。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePteLtd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSAIndia“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2023版权所有。保留一切权利。