请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告行业专题研究2023年05月10日环保行业拥抱复苏，关注资源回收新机遇--2022年报及2023Q1总结全年行业维持平稳增速，整体盈利能力提升。根据国盛环保组合，环保行业2022年整体营业收入3415.9亿元，增速为5.5%；归母净利润231.5亿元，增速为18.4%，或与订单释放加速、工程占比提升、资产减值减少等因素有关，其中，水处理、固废、节能板块盈利能力上升较快。2023Q1营收增长持续，盈利能力上升。2023Q1环保行业营业收入765.6亿元，同比增速5.7%，归母净利润实现68.5亿元，同比+12.8%，主要受市场融资大环境影响。行业整体毛利率下滑、净利率提升，费用管控得当。2022年环保行业整体毛利率下滑0.7pct至24.2%；净利率上升0.9pct至7.5%，或与期间费用率下降（yoy-0.6pct）、资产减值率下降（yoy-0.5pct）、投资收益率上升有关（yoy+0.9pct）有关。2022年环保行业销售费率2.3%（yoy-0.1pct）、管理费率6.2%（yoy-0.5pct），费用管控得当。另外，财务费率保持稳定，为3.8%。行业经营、筹资、投资现金流净额均有所上升。2022年环保行业经营性现金流净额为332.6亿元，筹资性现金流216.4亿元（yoy+44.8%），投资性现金流净额为-476.5亿元（yoy+12.0%）。其中经营性现金流2021年同期为321.7亿元，同比上升3.4%，或与公司注重经营性、现金流充沛的项目有关。水务运营、水处理、固废治理现金流净额均上升。其中固废治理占比最高，实现经营性现金流162.5亿元（yoy+4.2%）。子版块业绩分化。节能、水处理、水务运营发展良好，监测欠佳。营收角度看，增速表现依次为：节能（yoy+81.3%）、大气治理（yoy+6.2%）、水务运营（yoy+5.7%）、固废治理（yoy-1.0%）、监测（yoy-4.4%）、水处理（yoy-4.7%）；归母净利润增速表现依次为：水处理（yoy+294.0%）、节能（yoy+60.9%）、固废治理（yoy+10.0%）、水务运营(yoy-0.1%)、大气治理（yoy-14.6%）、监测（yoy-59.6%）。节能受益于“双碳”政策推动；水处理板块公司在细分市场拓展新技术贡献净利润增长；水务运营受益于产能提升实现稳定增长；监测因政府购买力下滑，传统监测设备铺设到位，行业整体需求趋于稳固。景气度向上，关注整体资源回收新机遇。过去三年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍均处于低位，当前环保景气度向上，节能降碳目标下资源回收有望加速，再生资源需求释放确定性高，看好细分领域资源回收板块。推荐关注：1、切入危废资源化，业绩望迎拐点的惠城环保；在手项目丰富，危废资源化技术强壁垒高的高能环境。2、检测、磁材并行的中钢天源。风险提示：环保政策及检查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险、细分领域市场竞争加剧导致盈利能力下滑。增持（维持）行业走势作者分析师杨心成执业证书编号：S0680518020001邮箱：yangxincheng@gszq.com相关研究1、《环保：“无废城市”建设持续推进，减污降碳再发力》2023-05-062、《环保：污染治理迎新政，清洁能源发展再推进》2023-04-243、《环保：长江修复深入推进，污染治理再发力》2023-04-16重点标的股票股票投资EPS（元）PE代码名称评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E300779.SZ惠城环保买入0.110.11.492.9619.4838025.512.84002057.SZ中钢天源买入0.280.510.730.9714.3818.5312.959.74603588.SH高能环境买入0.480.560.781.1113.3317.6312.658.89资料来源：Wind，国盛证券研究所-16%0%16%32%2022-052022-082022-122023-05环保沪深3002023年05月10日P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录一、综述：营收增速平稳，盈利能力提升................................................................................................................4二、子行业分析.....................................................................................................................................................92.1固废处理行业：垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气..........................................................................92.2水务行业：营收稳健增长，产能持续提升...................................................................................................112.3监测：营收降低，盈利下滑.......................................................................................................................132.4水处理行业：营收略降，新技术贡献增长...................................................................................................142.5大气治理：市场需求提升，利润承压..........................................................................................................162.6节能行业：业绩提升，盈利好转.................................................................................................................18三、投资建议.......................................................................................................................................................20风险提示..............................................................................................................................................................20图表目录图表1：环保行业99家样本企业............................................................................................................................4图表2：环保行业2018-2022营业收入（亿元）及增速（%）..................................................................................5图表3：环保行业2018-2022归母净利润（亿元）及增速（%）...............................................................................5图表4：环保行业历年子版块营业收入增速（%）....................................................................................................5图表5：环保行业历年子版块归母净利润增速（%）................................................................................................5图表6：环保历年毛利率及净利率（%）.................................................................................................................6图表7：各细分子行业净利率情况（%）.................................................................................................................6图表8：2021-2022资产减值损失（亿元）和资产减值率（%）................................................................................6图表9：2021-2022投资净收益（亿元）和投资收益率（%）...................................................................................6图表10：历年费用率（%）...................................................................................................................................7图表11：2020-2022子板块费用（亿元）...............................................................................................................7图表12：2017-2022行业资产负债率（%）............................................................................................................7图表13：2020-2022年细分子行业资产负债率（%）...............................................................................................7图表14：环保行业近年现金流状况（亿元）............................................................................................................8图表15：细分子行业经营性现金流净额（亿元）.....................................................................................................8图表16：细分子行业投资性现金流净额（亿元）.....................................................................................................8图表17：细分子行业筹资性现金流净额（亿元）.....................................................................................................8图表18：环保行业历年应收账款周转率...................................................................................................................9图表19：细分子行业应收账款周转率......................................................................................................................9图表20：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）.......................................................9图表21：固废板块2022年收入，利润增速（%）..................................................................................................10图表22：固废行业资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况....................10图表23：固废处理板块公司2022年毛利率（%）及净利率（%）...........................................................................10图表24：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）......................................................11图表25：水务板块2022年收入，利润增速（%）..................................................................................................11图表26：水务板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况....................12图表27：水务板块公司2022年毛利率（%）及净利率（%）.................................................................................12图表28：水务板块公司2021-2022投资收益（亿元）.............................................................................................12图表29：监测板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）......................................................13图表30：监测板块2022年收入，利润增速（%）..................................................................................................13图表31：监测板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况....................14nMoNmMmNnPpMqPpPpMyRpN6MbP9PoMrRnPpMkPnNmReRpOsR9PpOtPvPnPtRvPmOyR2023年05月10日P.3请仔细阅读本报告末页声明图表32：监测2022年毛利率（%）及净利率（%）...............................................................................................14图表33：水处理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）..................................................15图表34：水处理板块板块2022年收入，利润增速（%）........................................................................................15图表35：水处理板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况.................15图表36：水处理板块2022年毛利率（%）及净利率（%）.....................................................................................16图表37：水处理板块公司2021-2022投资收益(亿元）............................................................................................16图表38：大气治理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）...............................................17图表39：大气治理板块板块2022年收入，利润增速（%）.....................................................................................17图表40：大气治理板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况..............17图表41：大气治理板块2022年毛利率（%）及净利率（%）.................................................................................18图表42：节能板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）......................................................18图表43：节能板块板块2022年收入，利润增速（%）...........................................................................................19图表44：节能板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况....................19图表45：节能板块2022年毛利率（%）及净利率（%）........................................................................................192023年05月10日P.4请仔细阅读本报告末页声明一、综述：营收增速平稳，盈利能力提升截至报告发布期，环保行业上市公司全部公布2022年年报，我们选取99家环保公司作为我们的样本进行研究，根据主营业务将环保行业分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能6个细分子行业。图表1：环保行业99家样本企业大气治理监测节能水务运营水处理固废处理龙净环保聚光科技双良节能重庆水务碧水源启迪环境远达环保雪迪龙华西能源首创股份中金环境龙马环卫菲达环保汉威科技中材节能兴蓉环境国祯环保瀚蓝环境清新环境先河环保龙源技术创业环保万邦达中国天楹三维丝宝馨科技天壕节能洪城水业国中水务伟明环保雪浪环境理工环科三聚环保武汉控股中电环保维尔利奥福环保安车监测科融环境中山公用巴安水务富春环保仕净科技禾信仪器深圳新星钱江水利环能科技长青集团盛剑环境易世达渤海股份华控赛格迪森股份元琛科技德固特江南水务博世科东江环保青达环保绿城水务南方汇通高能环境中原环保津膜科技永清环保海峡环保清水源中再资环海天股份鹏鹞环保格林美顺控发展博天环境旺能环境中持股份绿色动力上海洗霸联美控股三达膜盈峰环境正和生态上海环境力源科技玉禾田深水海纳侨银环保太和水润邦股份富淼科技路德环境华骐环保英科再生大地海洋世茂能源浩通科技卓锦股份建工修复惠城环保赛恩斯资料来源：Wind，国盛证券研究所2022年行业维持平稳增速，整体盈利能力提升。根据国盛环保组合，环保行业2022年整体营业收入3415.9亿元，增速为5.5%；归母净利润231.5亿元，增速为18.4%，或2023年05月10日P.5请仔细阅读本报告末页声明与订单释放加速、工程占比提升、资产减值减少等因素有关，其中，水处理、固废、节能板块盈利能力上升较快。2023Q1营收增长持续，盈利能力上升。2023Q1环保行业营业收入765.6亿元，同比增速5.7%，归母净利润实现68.5亿元，同比+12.8%，主要受市场融资大环境影响。图表2：环保行业2018-2022营业收入（亿元）及增速（%）图表3：环保行业2018-2022归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所节能、水处理、水务运营发展良好，监测欠佳。营收角度看，增速表现依次为：节能（yoy+81.3%）、大气治理（yoy+6.2%）、水务运营（yoy+5.7%）、固废治理（yoy-1.0%）、监测（yoy-4.4%）、水处理（yoy-4.7%）；归母净利润增速表现依次为：水处理（yoy+294.0%）、节能（yoy+60.9%）、固废治理（yoy+10.0%）、水务运营(yoy-0.1%)、大气治理（yoy-14.6%）、监测（yoy-59.6%）。图表4：环保行业历年子版块营业收入增速（%）图表5：环保行业历年子版块归母净利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2022年行业整体毛利率有所下滑，净利率有所上升。2022年环保行业整体毛利率下滑0.7pct至24.2%；净利率上升0.9pct至7.5%，或与期间费用率下降（yoy-0.6pct）、资产减值率下降（yoy-0.5pct）、投资收益率上升有关（yoy+0.9pct）有关。13.5%13.4%5.8%15.5%5.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0500100015002000250030003500400020182019202020212022营业收入（亿元）营收增速（%）-15.5%11.9%-17.4%-6.3%18.4%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05010015020025030020182019202020212022归母净利润（亿元）净利增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%20152016201720182019202020212022水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保2023年05月10日P.6请仔细阅读本报告末页声明图表6：环保历年毛利率及净利率（%）图表7：各细分子行业净利率情况（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所水处理、固废治理资产减值损失下降较多，水处理、水务运营贡献主要投资收益。分行业看，水处理、节能、监测检测、固废治理资产减值率下降较快，同比依次下降1.5pct、0.9pct、0.6pct、0.4pct；水处理、水务运营板块投资收益提升较大，同比分别提升8.2pct、2.1pct。图表8：2021-2022资产减值损失（亿元）和资产减值率（%）图表9：2021-2022投资净收益（亿元）和投资收益率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2022年环保行业费用率进一步降低。2022年环保行业销售费率2.3%（yoy-0.1pct）、管理费率6.2%（yoy-0.5pct），费用管控得当。另外，财务费率保持稳定，为3.8%。29.4%29.1%27.6%27.6%24.9%24.2%13.6%10.4%10.0%8.0%6.6%7.5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022毛利率净利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保3.720.732.24.63.74.26.713.725.24.22.94.40.5%4.8%2.2%3.3%2.1%0.9%3.3%1.7%2.7%1.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%05101520253035水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保资产减值损失(亿元）2021资产减值损失(亿元）202224.83.613.62.42.20.941.31.52.73.6%0.8%0.9%1.9%5.6%9.0%0.0%2.5%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-5051015202530354045水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保投资净收益（亿元）2021投资净收益（亿元）20222023年05月10日P.7请仔细阅读本报告末页声明图表10：历年费用率（%）图表11：2020-2022子板块费用（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所资产负债率小幅提升，新项目建设仍多。2022年环保行业整体资产负债率为57.9%，较2021年提升0.1pct。节能实现61.5%，同比提升4.7pct。水务运营实现59.8%，相较上年增加0.9pct，可能系部分区域污水厂项目建设仍多。监测检测实现41.9%，同比提升0.5pct。图表12：2017-2022行业资产负债率（%）图表13：2020-2022年细分子行业资产负债率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所经营现金流净额、筹资现金流净额和投资现金流净额均有所上升。2022年环保行业经营性现金流净额为332.6亿元，筹资性现金流216.4亿元（yoy+44.8%），投资性现金流净额为-476.5亿元（yoy+12.0%）。其中经营性现金流2021年同期为321.7亿元，同比上升3.4%，或与公司注重经营性、现金流充沛的项目有关。水务运营、水处理、固废治理现金流净额均上升。其中固废治理占比最高，实现经营性现金流162.5亿元（yoy+4.2%）。3.3%3.0%2.7%2.4%2.3%6.7%6.6%6.6%6.6%6.2%3.6%3.8%3.9%3.8%3.8%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%20182019202020212022销售费率管理费率财务费率020406080100120140160180202020212022水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保52.4%54.9%57.0%58.4%57.8%57.9%0.490.50.510.520.530.540.550.560.570.580.59201720182019202020212022环保行业资产负债率环保行业资产负债率15%25%35%45%55%65%75%202020212022水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保2023年05月10日P.8请仔细阅读本报告末页声明图表14：环保行业近年现金流状况（亿元）图表15：细分子行业经营性现金流净额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表16：细分子行业投资性现金流净额（亿元）图表17：细分子行业筹资性现金流净额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所应收账款周转率有所下降：2022年环保行业应收账款周转率为2.9，较去年同期下降6.7%，或因项目回款风险有关。分行业看，节能实现5.9，同比提升139.8%；大气治理实现2.7，同比下降8.3%；监测检测实现2.4，同比下降9.2%；固废治理实现3.2，同比下降10.4%；水处理实现1.6，同比下降13.7%；水务运营实现3.1，同比下降25.5%。-1000-800-600-400-2000200400600201720182019202020212022经营性现金流净额筹资性现金流净额投资性现金流净额-50050100150200201720182019202020212022水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保-350-300-250-200-150-100-500201720182019202020212022水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保-50050100150200250300201720182019202020212022水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保2023年05月10日P.9请仔细阅读本报告末页声明图表18：环保行业历年应收账款周转率图表19：细分子行业应收账款周转率资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所二、子行业分析2.1固废处理行业：垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气固废板块景气度持续。2022年固废板块收入1466.0亿元，同比下降1.0%。归母净利润实现82.9亿元，同比提升10.0%。其中垃圾焚烧、危废资源化表现较好；润邦股份、东江环保因资产减值对归母净利润影响较大。具体到公司来看，（1）垃圾焚烧板块中，伟明环保受益于投产加快，营收、利润增速实现6.2%、7.7%。（2）危废资源化板块中，格林美受益于“循环+再制造”的深度循环再制造模式，营收、利润增速实现52.3%、40.4%。（3）环卫板块中，受项目管理和品质提升的持续赋能，侨银环保实现归母净利润3.1亿元，同比上升23.3%。（4）部分公司资产及信用减值金额较大，影响板块利润。润邦股份资产减值4.5亿元，上年同期资产减值0.7亿元；东江环保资产减值2.6亿元，上年同期资产减值1.0亿元。图表20：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2.742.682.763.092.92.42.52.62.72.82.933.13.2201820192020202120220123456720182019202020212022水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保92.1118.0114.075.382.9878.51147.11286.11480.91466.011.9%28.2%-3.4%-33.9%10.0%29.0%30.6%12.1%15.1%-1.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0200400600800100012001400160020182019202020212022归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（%）营收增速（%）2023年05月10日P.10请仔细阅读本报告末页声明图表21：固废板块2022年收入，利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所经营性现金流、毛利率同比提升，资产负债率同比下降。2022年固废板块毛利率为22.0%，同比提升0.2pct；净利率6.2%，同比上升0.6pct；板块资产负债率为55.0%，与去年保持一致。经营性现金流总额增加6.5亿元至162.5亿元，《14号会计准则》要求环保企业将PPP项目建设支出由投资性现金流流出转移至经营性现金流流出，对垃圾焚烧等运营企业经营性现金流账面产生较大影响，剔除影响后固废板块造血能力仍然可观。图表22：固废行业资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表23：固废处理板块公司2022年毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%启迪环境龙马环卫瀚蓝环境中国天楹伟明环保维尔利富春环保长青集团迪森股份东江环保高能环境永清环保中再资环格林美旺能环境绿色动力联美控股盈峰环境上海环境玉禾田侨银环保润邦股份路德环境英科再生大地海洋世茂能源浩通科技卓锦股份建工修复惠城环保赛恩斯营收增速净利增速86.4160.0183.2156.0162.554.3%58.6%58.5%55.0%55.0%28.0%25.7%25.7%21.8%22.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02040608010012014016018020020182019202020212022经营性现金流资产负债率毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%启迪环境龙马环卫瀚蓝环境中国天楹伟明环保维尔利富春环保长青集团迪森股份东江环保高能环境永清环保中再资环格林美旺能环境绿色动力联美控股盈峰环境上海环境玉禾田侨银环保润邦股份路德环境英科再生大地海洋世茂能源浩通科技卓锦股份建工修复毛利率净利率2023年05月10日P.11请仔细阅读本报告末页声明2.2水务行业：营收稳健增长，产能持续提升2022年收入进一步增大，利润略有下降。2022年水务板块表现良好，整体营业收入732.5亿元，同比提升5.7%。归母净利润实现111.1亿元，同比下降0.1%。水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，业绩较为稳定增长。具体公司看，钱江水利受益于供水规模效应、品牌影响优势，业绩稳健增长，营收、归母净利润同比增长18.8%、14.4%。渤海股份抢抓京津冀一体化和国家雄安新区战略的发展机遇和政策机遇，进一步巩固开拓京津冀市场，提升盈利能力，归母净利润同比提升36.4%。图表24：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表25：水务板块2022年收入，利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2022年水务板块毛利率持续下降，经营性现金流和资产负债率略有提升。2022年水务板块毛利率较2021年下降0.2pct至32.2%，或与人工/物料成本上升有关；资产负债率提升0.9pct至59.8%，或与杠杆提升有关；经营性现金流总额136.4亿元，较2021年增加15.8亿元。63.775.791.4111.3111.1399.4472.0554.0693.1732.5-10.8%18.8%20.8%21.7%-0.1%18.6%18.2%17.4%25.1%5.7%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%010020030040050060070080020182019202020212022归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（%）营收增速（%）-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%重庆水务首创股份兴蓉环境创业环保洪城水业武汉控股中山公用钱江水利渤海股份江南水务绿城水务中原环保海峡环保顺控发展海天股份营收增速净利增速2023年05月10日P.12请仔细阅读本报告末页声明图表26：水务板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表27：水务板块公司2022年毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2022年水务运营板块投资收益提升较大，同比提升2.1pct。具体公司来看，首创股份调整国内业务布局，优化资产、资源配置，受新西兰公司、益阳公司、惠州公司等股权处置影响，投资收益同比提升237.6%；顺控发展受益于长期股权投资和其他权益工具投资收益，投资收益同比提升478.2%；海天股份受益于长期股权投资、交易性金融资产、其他权益工具投资等收益，投资收益同比提升166.8%。图表28：水务板块公司2021-2022投资收益（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所130.6154.5168.2120.6136.453.0%55.0%57.9%58.9%59.8%34.9%34.0%34.2%32.4%32.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02040608010012014016018020182019202020212022经营性现金流资产负债率毛利率0%10%20%30%40%50%60%重庆水务首创股份兴蓉环境创业环保洪城水业武汉控股中山公用钱江水利渤海股份江南水务绿城水务中原环保海峡环保顺控发展海天股份毛利率净利率8.729.3-5.00.05.010.015.020.025.030.0重庆水务首创股份兴蓉环境创业环保洪城水业武汉控股中山公用钱江水利渤海股份江南水务绿城水务中原环保海峡环保顺控发展海天股份202120222023年05月10日P.13请仔细阅读本报告末页声明2.3监测：营收降低，盈利下滑行业趋于平稳。2022年监测板块实现营收107.4亿元，同比下降4.4%。2022年受宏观因素影响财政紧张，政府采购减少，行业收入规模有所下降。行业整体实现归母净利润2.0亿元，同比下降59.6%，或与资产减值、费用率提升有关。具体到公司看，安车监测营收同比下降5.4%，归母净利润同比下降406.2%，主要系（1）受2020年和2022年两次机动车检测新政放宽机动车强制检测要求的叠加影响，机动车检测频次、检测数量均存在一定程度的下降，导致机动车检测行业准入者持观望态度，对公司机动车检测设备业务销售造成一定的不利影响；（2）2022年国内经济下行压力加大，对公司业绩造成了一定影响。图表29：监测板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表30：监测板块2022年收入，利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所毛利率、净利率同比下滑，资产负债率同比增加。监测板块2022年毛利率39.0%，同比下滑1.0pct。净利率1.2%，同比下滑3.8pct。资产负债率41.9%，同比增加0.5pct。经营性现金流总额为3.6亿元，去年同期为5.3亿元，可能系行业公司销售回款减少影响，销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。16.09.510.85.02.0104.5113.5113.6112.4107.416.2%-40.4%13.7%-54.2%-59.6%26.5%8.6%0.1%-1.1%-4.4%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%02040608010012020182019202020212022归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（%）营收增速（%）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%聚光科技雪迪龙汉威科技先河环保宝馨科技理工环科安车检测禾信仪器营收增速净利增速2023年05月10日P.14请仔细阅读本报告末页声明图表31：监测板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表32：监测2022年毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2.4水处理行业：营收略降，新技术贡献增长2022年水处理板块营收有所降低，利润大幅提升。2022年水处理板块实现营收401.4亿元，同比降低4.7%；实现归母净利润21.7亿元，上年同期实现-11.2亿元。受经济情况影响，板块已有施工项目实际施工周期拉长，新中标项目较少，业绩有所收缩；板块公司在新细分市场不断拓展的技术储备能够有效弥补部分传统环保行业需求波动对业绩的影响，保障公司业务的稳定性，提高公司利润率。具体公司看，津膜科技2022年营收、归母净利润同比下滑48.3%、752.6%，主要系外部环境波动影响，公司停工、原材料价格大幅上涨、膜项目推迟开工。13.122.622.05.33.641.7%42.6%43.6%41.5%41.9%46.2%42.2%41.4%40.0%39.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%051015202520182019202020212022经营性现金流资产负债率毛利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%聚光科技雪迪龙汉威科技先河环保宝馨科技理工环科安车检测禾信仪器毛利率净利率2023年05月10日P.15请仔细阅读本报告末页声明图表33：水处理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表34：水处理板块板块2022年收入，利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所毛利率、资产负债率下滑，经营性现金流大幅提升。水处理板块2022年毛利率为24.8%，较去年下降0.9pct。资产负债率为58.7%，较去年下降1.3pct。经营性现金流实现38.2亿元，去年同期为5.7亿元，大幅增加，其中华控赛格经营性现金流增加10.5亿元，主要是业务向好，收款增加所致。图表35：水处理板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所39.023.4-3.4-11.221.7423.3432.8394.0421.2401.4-27.7%-40.0%-114.6%-227.5%294.0%12.0%2.2%-9.0%6.9%-4.7%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%-5005010015020025030035040045050020182019202020212022归母净利润（亿元）营业收入（亿元）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%碧水源中金环境国祯环保万邦达国中水务中电环保巴安水务环能科技华控赛格博世科南方汇通津膜科技清水源鹏鹞环保博天环境中持股份上海洗霸三达膜正和生态力源科技深水海纳太和水富淼科技华骐环保营收增速净利增速19.565.548.65.738.257.5%60.4%61.0%60.0%58.7%30.9%30.0%30.4%25.7%24.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%20182019202020212022经营性现金流资产负债率毛利率2023年05月10日P.16请仔细阅读本报告末页声明图表36：水处理板块2022年毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2022年水处理板块投资收益提升较大，同比提升8.2pct。具体公司来看，博天环境2022年进行司法重整，产生大额债务重组收益，投资收益同比增加33.0亿元；巴安水务受益于对联营企业的投资收益以及以金融资产模式计量的BOT项目产生的利息收入，投资收益同比增加1.1亿元；碧水源受益于长期股权投资与股权处置收益，投资收益同比增加2.3亿元。图表37：水处理板块公司2021-2022投资收益(亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所2.5大气治理：市场需求提升，利润承压收入增长，利润下滑。伴随着煤电项目投资加速，钢铁、焦化、水泥等非电行业超低排放改造进一步推进，大气治理市场需求提升，业绩增加；但受宏观经济形势等因素影响，盈利有所降低。2022年收入实现354.5亿元，同比提升6.2%。归母净利润实现14.6亿元，同比降低14.6%。具体公司看，奥福环保2022年营收、归母净利润降低48.5%、111.9%，主要是商用车市场终端需求收缩，公司蜂窝陶瓷载体产品主要应用于商用车尤其重型商用车后处理系统所致；仕净科技2022年实现营收、归母净利润提高80.4%、66.7%，主要系光伏行业等下游行业持续高速增长，污染防控需求不断增长。-200%-150%-100%-50%0%50%100%碧水源中金环境国祯环保万邦达国中水务中电环保巴安水务环能科技华控赛格博世科南方汇通津膜科技清水源鹏鹞环保博天环境中持股份上海洗霸三达膜正和生态力源科技深水海纳太和水富淼科技华骐环保毛利率净利率0.2-5.00.05.010.015.020.025.030.035.0碧水源中金环境国祯环保万邦达国中水务中电环保巴安水务环能科技华控赛格博世科南方汇通津膜科技清水源鹏鹞环保博天环境中持股份上海洗霸三达膜正和生态建工修复力源科技深水海纳太和水富淼科技华骐环保202120222023年05月10日P.17请仔细阅读本报告末页声明图表38：大气治理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表39：大气治理板块板块2022年收入，利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所毛利率提升，资产负债率、经营性现金流下降。大气治理板块2022年毛利率为21.8%，同比提升0.4pct；资产负债率63.7%，同比下降3.1pct；经营性现金流20.1亿元，同比下降5.2亿元。图表40：大气治理板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所9.518.410.417.114.6251.5272.9273.6333.6354.5-40.9%93.5%-43.3%64.1%-14.6%7.2%8.5%0.2%21.9%6.2%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%05010015020025030035040020182019202020212022归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（%）营收增速（%）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%龙净环保远达环保菲达环保清新环境三维丝雪浪环境奥福环保仕净科技盛剑环境元琛科技青达环保营收增速净利增速19.627.328.025.320.161.9%59.3%62.1%66.8%63.7%22.1%21.2%19.6%21.4%21.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%05101520253020182019202020212022经营性现金流资产负债率毛利率2023年05月10日P.18请仔细阅读本报告末页声明图表41：大气治理板块2022年毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2.6节能行业：业绩提升，盈利好转节能行业2022年营收、归母净利润提升。2022年节能板块实现营业收入354.1元，同比提升81.3%；实现归母净利润-0.8亿元，较上年同期提升1.3亿元。其中，龙源技术积极开展新工艺、新路线在降本提质方面的探索，实现营收7.3亿元，同比增长35.2%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长1388.5%。系“双碳”政策推动及硅材料投产，销售增长所致，双良节能2022年实现营收、归母净利润同比上涨278.0%、208.3%。图表42：节能板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%龙净环保远达环保菲达环保清新环境三维丝雪浪环境奥福环保仕净科技盛剑环境元琛科技青达环保毛利率净利率5.37.5-14.6-2.1-0.8278.6211.5182.0195.3354.1-81.9%39.7%-296.0%85.8%60.9%-19.5%-24.1%-14.0%7.3%81.3%-350.0%-300.0%-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%-5005010015020025030035040020182019202020212022归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（%）营收增速（%）2023年05月10日P.19请仔细阅读本报告末页声明图表43：节能板块板块2022年收入，利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所毛利率下滑，资产负债率、经营性现金流提升。2022年节能板块毛利率14.1%，同比下降3.6pct。资产负债率为61.5%，同比提升4.7pct，经营性现金流为328.7亿元，上年同期为316.8亿元，略微提升。图表44：节能板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表45：节能板块2022年毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%双良节能华西能源中材节能龙源技术天壕节能三聚环保科融环境深圳新星易世达德固特营收增速净利增速265.2483.1449.7316.8328.757.1%51.5%54.6%56.7%61.5%21.7%18.9%18.0%17.8%14.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%010020030040050060020182019202020212022经营性现金流资产负债率毛利率0%10%20%30%40%50%60%双良节能华西能源中材节能龙源技术天壕节能三聚环保科融环境深圳新星易世达德固特毛利率净利率2023年05月10日P.20请仔细阅读本报告末页声明三、投资建议目前环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，行业确定性与成长性强，配置性价比较高，我们推荐：➢在手项目丰富，技术强壁垒高的危废处置公司：◆高能环境：公司土壤修复业务市占率行业领先，在土壤污染防治法、全国第二次污染源普查背景下订单加速释放，同时公司危废、垃圾焚烧在手优质项目多，投产加快。◆惠城环保✓业绩拐点已至，财务表现有望大幅改善：根据发布的2023年一季度报告，公司实现营收2.4亿元，yoy+369.6%；归母净利润实现3614.3万元，yoy+759.1%。业绩同比提升较大原因主要为（1）新建项目建成投产，4万吨/年FCC催化新材料项目（一阶段）于2023年2月份正式投产，催化剂、分子筛、助剂产能均大幅增加；（2）3万吨/年FCC催化装置固体废弃物再生及利用项目现进入试生产阶段，废催化剂处理处置能力大幅增强；（3）新增POX装置灰渣处理处置服务费及资源化产品销售收入。✓研发为王，期待多项技术产业化推进：公司深耕技术，目前拥有34例授权专利。核心技术包括固体废催化剂资源化技术、高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用技术、混合废塑料深度裂解制化工原料技术（已建成年处理量100吨级中试放大装置）、工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、含盐污水再利用技术等。我们期待POX灰渣项目、废塑料裂解项目后续厚积薄发，释放业绩弹性。✓积极实施多项资本运作，彰显管理层信心：1）2022年6月发布首次股权激励计划，完善公司激励机制，深度绑定员工利益；2）2022年4月拟向大股东及实际控制人张新功先生定增700-2700万股，助力公司财务结构优化，彰显大股东绝对信心；3）上市发行及可转债发行的多个募投项目稳步推进，目前基本顺利完工，静候业绩释放。➢宝武入主、磁材业务望核心受益的中钢天源：✓2022年12月，中钢集团正式整体划入宝武，宝武通过中钢集团间接控股公司32.9%。宝武为世界最大钢铁企业，公司作为宝武集团旗下磁材业务平台，拥有5.5万吨四氧化三锰/2万吨永磁铁氧体器件/5千吨软磁器件/2千吨稀土永磁器件/7万吨金属制品生产能力，有望深度融入宝武“一基五元”业务规划，共享优秀的经营机制、管理手段、科技成果和资金，并受益大股东背景获得上游资源禀赋，跻身一线磁材供应商，内部整合进程值得期待。风险提示环保政策及检查力度不及预期：环保行业政策及督察依赖度高，政策不及预期市场释放不足，环保订单释放不及预期；融资信用及客户支付能力风险：前期受紧信用影响较大，虽融资好转但企业融资及地方财政情况仍有不确定性；细分领域竞争加剧：部分行业如危废、垃圾焚烧等竞争加剧，盈利下滑风险。2023年05月10日P.21请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032传真：010-57671718邮箱：gsresearch@gszq.com地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com