识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/23[Table_Page]深度分析能源金属证券研究报告[Table_Title]能源金属行业需求修复，锂板块投资机会已至[Table_Summary]核心观点：需求的韧性或超预期。新能源汽车行业整体趋势仍向上，根据IEV测算，预计2023年全球新能源汽车销量增速分别为35%，根据EVVolumes测算，预计2024/2025年全球新能源汽车销量增速分别为30%/25%，对应假设下2023/2024/2025年新能源汽车终端碳酸锂需求量分别为51.5/69.5/88.0万吨，同比分别为39%/35%/27%。新能源汽车和动力电池的产销量仍在快速增长，情绪预期修复，引发动力电池表观需求持续稳定增长，预计2023/2024/2025年全球动力电池表观碳酸锂需求量分别为68.7/86.8/109.9万吨，同比分别为29%/26%/27%，表观需求的稳增长体现了行业整体需求的韧性。同时，储能电池快速扩张，传统板块需求稳定，我们预计2023/2024/2025年全球碳酸锂需求量分别为97.2/120.5/148.1万吨，同比分别为28%/24%/23%。上游锂资源迎来大开发，不确定性仍将为增量部分带来挑战。2021-2022年间，锂价飙升刺激资本投入产能提升，未来三年上游锂资源产能将陆续集中释放，供给将显著增长。结合各公司生产计划，我们预计2023/2024/2025年全球上游锂资源产量分别为109.7/154.4/231.8万吨，同比分别为32%/41%/50%。分区域和储存类型来看，随着全球进入锂资源的大开发，澳大利亚、南美等地区的锂辉石和盐湖锂资源项目将稳步投产，以津巴布韦为代表的非洲锂资源在中国企业的支持下或将成为未来增量的亮点，供给预期充分，而在澳大利亚人工紧张、疫情带来的供应链紧张等因素的影响下，新增项目的进展仍然面临较大的挑战。锂板块投资机会已然来临。根据各公司年报，盐湖、锂辉石和锂云母（透锂长石）锂盐的完全成本基本呈现逐步上升的态势，大致分别位于3.6-5.2万元/吨、5.5-10.0万元/吨和11.0-13.0万元/吨。在完全成本-产量曲线上，全球锂盐产量90%分位上对应的完全成本大概为12.5万元/吨。为满足全球锂盐需求，我们认为未来成本将提供锂价强支撑。市场对于需求端增速的放缓和供给端增长的放量有充分的预期，但新能源产业链扩张所带来的的表观需求的增长韧性或超预期，我们预计锂价在成本强支撑下仍将维持高位运行。今年5月以来，随着碳酸锂价格回升，动力电池表观需求逐步修复，锂板块预期改善机会已然来临，将为整个板块带来估值提升的契机，建议关注：永兴材料、天齐锂业（A、H）、赣锋锂业（A、H）、盛新锂能、融捷股份。风险提示：新冠疫情对全球经济增长带来不确定性；地缘政治对供给端带来的不确定性；金属下游需求不及预期；上游资源供应产能释放进度超预期。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2023-05-15[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：宫帅SAC执证号：S0260518070003SFCCENo.BOB672010-59136627gongshuai@gf.com.cn分析师：李莎SAC执证号：S0260513080002SFCCENo.BNV1670755-88286912lisha@gf.com.cn[Table_DocReport]相关研究：能源金属行业:华友、中伟供货特斯拉，三元龙头一体化已成形2022-08-01有“锂”有据:锂：碳中和下的非线性成长2022-07-27[Table_Contacts]联系人：黄士菡010-59136627huangshihan@gf.com.cn-25%-9%7%22%38%54%05/2207/2209/2211/2201/2303/23能源金属沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/23[Table_PageText]深度分析能源金属[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E天齐锂业002466.SZCNY82.182023/05/04买入103.236.882.6511.9431.016.017.5020.607.80天齐锂业09696.HKHKD60.152023/05/05买入73.376.882.6510.6327.584.855.8520.607.80赣锋锂业002460.SZCNY70.202023/05/05买入170.003.093.9322.7217.8626.7818.7912.4013.60赣锋锂业01772.HKHKD58.302023/05/05买入141.433.093.9320.9416.4626.2718.7612.4013.60盛新锂能002240.SZCNY34.402023/05/05买入46.333.093.5911.139.587.966.7418.1017.40.数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。XVAZuNsPpMpOpRoNsPtMqR9PdN8OnPmMpNtQeRnNsPkPnMtN7NpPvNNZsRqMNZsPmM识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/23[Table_PageText]深度分析能源金属目录索引一、需求的韧性或超预期....................................................................................................5（一）新能源汽车趋势仍向上，情绪预期修复带动表观需求持续稳定增长...............5（二）储能电池快速扩张，传统板块需求稳定.........................................................11二、上游锂资源迎来大开发，不确定性仍将为增量部分带来挑战....................................12三、投资建议....................................................................................................................17（一）供需差额预期增大，成本提供价格强支撑.....................................................17（二）投资建议........................................................................................................19四、风险提示....................................................................................................................20识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/23[Table_PageText]深度分析能源金属图表索引图1：2022年各应用场景全球锂盐需求占比情况..................................................5图2：2015年各应用场景全球锂盐需求占比情况..................................................5图3：2016-2023年Q1全球新能源汽车销量及同比情况（千辆，%）.................6图4：2019-2023年4月中国新能源乘用车月度零售销量（分类型，辆）............7图5：2019-2023年4月中国新能源乘用车月度产量（分类型，万辆）...............7图6：2019-2023年3月中国纯电动乘用车月度产量（按能量密度划分，万辆）.8图7：2019-2023年Q1中国动力电池季度销量（MWh）.....................................8图8：2019-2023年3月中国动力电池月度产量（MWh）....................................9图9：各类型电池单位动力消耗碳酸锂情况（吨/GWh）.......................................9图10：2015-2025年动力电池领域全球锂盐需求及同比情况（万吨，%）........10图11：2016-2025年全球锂盐需求（万吨）及同比变化（%）...........................12图12：2021-2025年各应用领域全球锂盐需求占比情况（%）..........................12图13：2015-2025年全球和中国上游锂资源产量（万吨）及同比变化（%）.....13图14：2015-2025年全球分区域产量占比变化情况（%）..................................14图15：2015-2025年全球各存储类型上游锂资源产量及同比变化情况（万吨，%）..............................................................................................................................15图16：2015-2025年全球各存储类型上游锂资源产量占比变化情况（%）........15图17：2015-2025年全球主要在产和新建矿山锂产量变化情况（万吨）...........16图18：2015-2025年全球主要在产和新建盐湖锂产量变化情况（万吨）...........17图19：2015-2025年全球锂盐供给量和需求量变化情况（万吨）......................17图20：2016-2025年全球锂盐供给量和需求量同比变化情况（%）...................18图21：2017年-2023年5月碳酸锂和氢氧化锂价格变化情况（万元/吨）.........18图22：各矿山、盐湖完全成本（万元/吨）-产量分位（%）曲线........................19表1：2021-2025年动力电池领域全球碳酸锂需求变化情况...............................10表2：2015-2025年全球各个国家上游锂资源供应情况（万吨）........................14表3：A、H股锂上市公司市值/储量比、市值/产量比情况对比...........................19表4：A股锂上市公司PE估值弹性测算情况对比..............................................20识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/23[Table_PageText]深度分析能源金属一、需求的韧性或超预期（一）新能源汽车趋势仍向上，情绪预期修复带动表观需求持续稳定增长锂盐应用场景包括动力电池、储能电池和陶瓷和玻璃、空调用化学品、润滑脂传统需求等领域。据SQM年报数据，全球锂盐需求由2015年的15.1万吨（碳酸锂当量，下同）持续提升至2022年的76.0万吨，七年CAGR达26.0%。其中，随着全球新能源汽车的普及，动力电池的需求占比由2015年的12%逐步提升至2022年的70%。2022年，全球动力电池领域锂盐需求量为53.2万吨，同比增长44%。图1：2022年各应用场景全球锂盐需求占比情况数据来源：SQM年报，广发证券发展研究中心图2：2015年各应用场景全球锂盐需求占比情况数据来源：SQM年报，广发证券发展研究中心70%15%5%3%2%1%5%动力电池储能电池消费电子润滑脂陶瓷和玻璃空调用化学品其他用途12%37%10%10%3%28%动力电池其他电池润滑脂陶瓷和玻璃空调用化学品其他用途识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/23[Table_PageText]深度分析能源金属2022年，据EVVolumes数据，全球新能源汽车销量1,052万辆，同比增长55%，其中BEV销量768万辆，同比增长60%，PHEV销量284万辆，同比增长45%；据IEA数据，汽车锂离子电池需求为550GWh，同比增长65%。2023年一季度，据IEA数据，全球新能源汽车销量超230万辆，同比增长约25%。图3：2016-2023年Q1全球新能源汽车销量（千辆）及同比情况（%）数据来源：EVVolumes，IEA，广发证券发展研究中心中国市场来看，据中国汽车工业协会，2022年中国新能源汽车产量为705.8万辆，同比增长99.1%，销量688.7万辆，同比增长95.6%；2023年一季度，中国新能源汽车产量为165.0万辆，同比增长27.7%，销量158.6万辆，同比增长26.2%。据中国汽车动力电池产业创新联盟，2022年中国动力电池中三元材料和磷酸铁锂产量分别达到212.5GWh和332.4GWh，同比分别增长126.4%和165.1%，销量分别达到193.5GWh和271.0GWh，同比分别增长143.2%和155.7%，装车量分别达到110.4GWh和183.8GWh，同比分别增长48.6%和130.2%；2023年一季度，中国动力电池中三元材料和磷酸铁锂产量分别达到45.7GWh和84.1GWh，同比分别增长20.1%和34.8%，销量分别达到44.7GWh和63.6GWh，同比分别增长62.5%和70.2%，装车量分别达到20.9GWh和44.9GWh，同比分别下降-2.2%和增长50.5%。02040608010012002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019202020212022新能源汽车销量同比（右轴）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/23[Table_PageText]深度分析能源金属图4：2019-2023年4月中国新能源乘用车月度零售销量（分类型，辆）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图5：2019-2023年4月中国新能源乘用车月度产量（分类型，万辆）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03零售销量:新能源乘用车:纯电动:当月值零售销量:新能源乘用车:插电混动:当月值01020304050602019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04产量:新能源乘用车:纯电动:当月值产量:新能源乘用车:插电混动:当月值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/23[Table_PageText]深度分析能源金属图6：2019-2023年3月中国纯电动乘用车月度产量（按能量密度划分，万辆）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图7：2019-2023年Q1中国动力电池季度销量（MWh）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心05101520252019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03125Wh/kg以下125(含)-140Wh/kg140(含)-160Wh/kg160Wh/kg及以上010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03三元材料磷酸铁锂合计识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/23[Table_PageText]深度分析能源金属图8：2019-2023年3月中国动力电池月度产量（MWh）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心新能源汽车和动力电池的产销量仍处于快速增长阶段，行业整体趋势仍向上，我们综合了IEV和EVVolumes数据，根据IEV测算，预计2023年全球新能源汽车销量增速分别为35%，根据EVVolumes测算，预计2024/2025年全球新能源汽车销量增速分别为30%/25%。我们测算了磷酸铁锂电池（LFP）和三元电池（NCM111、NCM523、NCM622、NCM811及NCA）单位动力消耗碳酸锂情况，发现磷酸铁锂电池电芯能量密度普遍低于三元电池，但由于其折算碳酸锂系数较小，单位动力消耗碳酸锂量也较低；三元电池含镍量越高，电芯能量密度一般越高，单位动力消耗碳酸锂量越低。图9：各类型电池单位动力消耗碳酸锂情况（吨/GWh）数据来源：IEA，广发证券发展研究中心动力电池方面，全球磷酸铁锂电池占比将逐渐提升，主要由于原料成本较低且环保、循环寿命长、安全耐高温，叠加比亚迪第二代刀片电池的研发投产等因素；三元电010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02三元材料磷酸铁锂合计-0.050.100.150.200.250.300.350.400.45540560580600620640660680700720740LFPNCM111NCM523NCM622NCM811NCA单位动力耗碳酸锂折碳酸锂系数（右轴）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/23[Table_PageText]深度分析能源金属池高镍化趋势将持续，主要驱动因素为高镍化能够使得动力电池续航能力增强，增加材料实际比容量；电池电芯能量密度由于技术的提升将有所增加。预计2023/2024/2025年磷酸铁锂电池单位动力消耗碳酸锂分别为604/585/568吨/GWh，三元电池单位动力消耗碳酸锂分别为664/650/637吨/GWh。在上述假设下，2023/2024/2025年新能源汽车终端碳酸锂需求量预计分别为51.5/69.5/88.0万吨，同比分别为39%/35%/27%。新能源汽车和动力电池的产销量仍在快速增长，情绪预期修复，引发动力电池表观需求持续稳定增长，预计2023/2024/2025年全球动力电池表观碳酸锂需求量分别为68.7/86.8/109.9万吨，同比分别为29%/26%/27%，表观需求的稳增长体现了行业整体需求的韧性。图10：2015-2025年动力电池领域全球锂盐需求（万吨）及同比情况（%）数据来源：SQM年报，EVVolumes，IEA，广发证券发展研究中心表1：2021-2025年动力电池领域全球碳酸锂需求变化情况年份202120222023E2024E2025EBEV销量（千辆）4,8057,681103691348016850PHEV销量（千辆）1,9632,841383549866232合计销量（千辆）6,76810,52214,20518,46623,083YoY109%55%35%30%25%BEV电池需求量（GWh）2984997261,0111,314PHEV电池需求量（GWh）355477105137合计电池需求量（GWh）3335538031,1161,451BEV-三元电池占比80%70%65%60%58%020406080100120020406080100120201520162017201820192020202120222023E2024E2025E动力电池锂盐需求量同比（右轴）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/23[Table_PageText]深度分析能源金属BEV-磷酸铁锂电池占比20%30%35%40%42%PHEV-三元电池占比45%42%40%38%36%PHEV-磷酸铁锂电池占比55%58%60%62%64%三元电池单位动力耗锂（吨/GWh）727694664650636磷酸铁锂电池单位动力耗锂（吨/GWh）669625604585568三元电池碳酸锂需求量（万吨）18.525.833.442.051.6磷酸铁锂电池碳酸锂需求量（万吨）5.311.318.127.536.3终端碳酸锂需求量合计（万吨）23.837.151.569.588.0YoY56%39%35%27%终端/表观64%70%75%80%80%表观碳酸锂需求量（万吨）37.053.268.786.8109.9YoY44%29%26%27%数据来源：SQM年报，EVVolumes，IEA，广发证券发展研究中心（二）储能电池快速扩张，传统板块需求稳定根据我们2023年2月27日发布的《电力设备行业——电动车自主品牌再突破，储能新政加速出台》，储能纳入中央预算资金支持，价格政策有望加速出台。新型储能支持政策加速出台：国家能源局在对十三届全国人大代表建议的答复中提出，国家发展改革委将积极安排中央预算内投资支持国家储能技术产教融合创新平台建设，着力推动新型储能高质量发展。新型储能价格政策方面：一是2022年会同国家发展改革委印发《“十四五”新型储能发展实施方案》，明确要求结合不同应用场景建立相应价格机制。二是2021年会同国家发展改革委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，要求各地科学划分峰谷时段，出台尖峰电价机制，合理扩大峰谷电价价差，为用户侧新型储能发展创造有利条件。三是2022年会同国家发展改革委印发《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》，明确独立储能向电网送电的，相应充电电量不承担输配电价和政府性基金及附加。辅助服务市场方面：一是2021年印发《电力并网运行管理规定》《电力辅助服务管理办法》，明确支持新型储能并网、参与辅助服务相关政策措施。二是近日印发《2023年能源监管工作要点》提出，建立健全用户参与的辅助服务分担共享机制，推动调频、备用等品种市场化，不断引导虚拟电厂、新型储能等新型主体参与系统调节。三是近两年全国多个地区已经印发或正在修订电力并网运行管理实施细则、电力辅助服务管理实施细则，扎实推进新型储能参与电力市场相关机制，探索建设容量、爬坡、转动惯量等辅助服务交易品种。根据国家能源局数据，截至2022年底，除四川、云南外，全国各省（市、区）已投运新型储能累计装机规模达870万千瓦/1810万千瓦时，同比增长超过110%，新型储能高成长有望贯穿“十四五”。我们预计2023/2024/2025年储能电池领域碳酸锂需求量同比分别为50%/30%/20%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/23[Table_PageText]深度分析能源金属在消费电子以及润滑脂、陶瓷和玻璃传统需求等领域，我们预计未来三年对碳酸锂的需求量基本保持稳定。整体来看，我们预计2023/2024/2025年全球碳酸锂需求量分别为97.2/120.5/148.1万吨，同比分别为28%/24%/23%。图11：2016-2025年全球锂盐需求（万吨）及同比变化（%）数据来源：SQM年报，EVVolumes，IEA，广发证券发展研究中心图12：2021-2025年各应用领域全球锂盐需求占比情况（%）数据来源：SQM年报，EVVolumes，IEA，广发证券发展研究中心二、上游锂资源迎来大开发，不确定性仍将为增量部分带来挑战历史来看，自2015年以来，得益于新能源汽车需求发展，锂价经历了两轮大规模上010203040506002040608010012014016020162017201820192020202120222023E2024E2025E锂盐需求量同比（右轴）0102030405060708090100202120222023E2024E2025E动力电池储能电池3C电池润滑脂陶瓷和玻璃空调用化学品其他用途识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/23[Table_PageText]深度分析能源金属行周期，分别是2015-2017年和2021-2022年，期间碳酸锂最高价相对最低价分别上涨了4倍和11倍，每轮上涨后锂价中枢随之抬升，伴随而来的是供给端的放量。据整理各公司年报，全球上游锂资源产量由2015年的16.4万吨（碳酸锂当量，下同）持续提升至2022年的83.0万吨，七年CAGR达26.1%。其中，截至2022年末，中国上游锂资源产量15.1万吨，产量占比由2015年的6%提升至18%。2021-2022年间，锂价飙升刺激资本投入产能提升，未来三年上游锂资源产能将陆续集中释放，供给将显著增长。结合各公司生产计划，我们预计2023/2024/2025年全球上游锂资源产量分别为109.7/154.4/231.8万吨，同比分别为32%/41%/50%。其中，在新能源汽车产业链的上游资源自主可控背景下，中国锂资源或迎来大开发，我们预计2023/2024/2025年中国上游锂资源产量分别为16.0/16.8/16.8万吨，同比分别为6%/5%/0%。图13：2015-2025年全球和中国上游锂资源产量（万吨）及同比变化（%）数据来源：全球各锂业公司年报，广发证券发展研究中心按国家和区域划分，自2016年以来，澳大利亚、智利、中国等3个国家的上游锂资源产量合计在全球占比重维持在80%-90%之间，具体来看，澳大利亚产量贡献度位于35%-60%之间。其中，2017至2018年，由于全球最大储量之一的Wodgina矿山投产，澳大利亚上游锂资源产量对全球贡献度一度高达58%，但其在2019年停产后，澳大利亚产量贡献回落至45%左右并维持至今。除澳大利亚外，2022年，智利、中国、阿根廷上游锂资源产量贡献度排列第二、第三、第四，分别为25%、18%、4%。未来三年，由于新建和扩建产能结构分布不均，尤其是美国、刚果（金）、墨西哥等地矿山产能的新建，上游锂资源产地集中度预计下降，我们预计产地CR3将逐步由2022年的90%下降至2023年的84%、2025年的53%。050100150200250300350050100150200250202120162017201820192020202120222023E2024E2025E中国产量全球产量中国同比（右轴）全球同比（右轴）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/23[Table_PageText]深度分析能源金属图14：2015-2025年全球分区域产量占比变化情况（%）数据来源：全球各锂业公司年报，广发证券发展研究中心表2：2015-2025年全球各个国家上游锂资源供应情况（万吨）区域201520162017201820192020202120222023E2024E2025E澳大利亚6.57.622.026.325.522.330.138.752.662.577.3智利5.97.37.89.010.211.414.621.023.226.929.0中国0.93.63.84.66.09.312.115.116.016.816.8阿根廷2.03.03.03.43.43.13.23.57.312.320.2巴西0.10.10.10.61.31.31.31.93.85.611.7北美0.50.40.42.30.50.40.41.72.915.627.4津巴布韦0.40.40.50.80.70.70.91.14.09.112.9欧洲0.00.00.00.00.00.00.00.00.02.310.0非洲其他0.00.00.00.00.00.00.00.00.03.326.5合计16.422.437.747.147.548.662.783.0109.7154.4231.8数据来源：全球各锂业公司年报，广发证券发展研究中心按储存类型划分，上游锂资源的储存形式包括锂辉石、锂云母、粘土锂矿、透锂长石、锂盐湖等。其中，锂辉石主要分布在澳大利亚、巴西、中国四川、加拿大和美国等北美地区、加纳、刚果（金）、马里等非洲地区以及葡萄牙、奥地利等欧洲地区，锂云母主要分布在西班牙、中国江西等地，粘土锂矿主要分布在塞尔维亚、墨西哥等地，透锂长石主要分布在津巴布韦等地，锂盐湖主要分布在阿根廷、智利、中国西藏、中国青海等地。按储存类型划分，上游盐湖锂产量占比由2015年的57%回落至2018年的35%，并自0102030405060708090100202120162017201820192020202120222023E2024E2025E澳大利亚智利中国阿根廷巴西北美津巴布韦欧洲非洲其他识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/23[Table_PageText]深度分析能源金属2020年连续三年维稳在41%，主要由于2017年位于澳大利亚的MtMarion锂辉石和Wodgina锂辉石矿山投产释放较大矿山锂增量，而Wodgina矿山又于2019年停产。结合各公司生产计划，我们预计2023/2024/2025年全球锂辉石、盐湖、锂云母、透锂长石、黏土锂矿产量分别为65.1/83.9/138.0万吨、40.4/51.7/65.6万吨、5.3/5.8/8.1万吨、3.3/6.9/9.9万吨、0.0/6.2/10.2万吨，同比分别为42%/38%/65%、18%/28%/27%、11%/9%/40%、202%/108%/44%、不适用/不适用/65%。图15：2015-2025年全球各存储类型上游锂资源产量（万吨）及同比变化情况（%）数据来源：全球各锂业公司年报，广发证券发展研究中心图16：2015-2025年全球各存储类型上游锂资源产量占比变化情况（%）数据来源：全球各锂业公司年报，广发证券发展研究中心(50)050100150200250020406080100120140160201520162017201820192020202120222023E2024E2025E锂辉石产量盐湖产量锂云母产量透锂长石产量黏土锂矿产量锂辉石同比（右轴）盐湖同比（右轴）锂云母同比（右轴）透锂长石同比（右轴）黏土锂矿同比（右轴）0102030405060708090100201520162017201820192020202120222023E2024E2025E锂辉石盐湖锂云母透锂长石黏土锂矿识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/23[Table_PageText]深度分析能源金属整体来看，未来供应增量矿山锂短期看澳大利亚、长期看北美和非洲，盐湖锂短期全面开花、长期看阿根廷，供给预期充分，不确定性仍将为增量部分带来挑战。至2023年，我们预计矿山锂产量同比增长20.7万吨，主要由于澳大利亚MtMarion矿山的扩产、Wodgina矿山的全面复产和Finniss矿山的商业化生产；至2025年，矿山锂产量较2022年增长117.5万吨，除澳大利亚Greenbushes矿山的扩产外，增量主要来自于Manono、KathleenValley、MtHolland、Sonora等矿山的预期投产。至2023年，我们预计全球盐湖锂产量增长6.0万吨，除位于阿根廷的Cauchari-Olaroz盐湖于2023年开始进入商业化生产外，增量主要来自于Olaroz和SalardeAtacama等盐湖的扩产；至2025年，盐湖锂产量较2022年增长31.3万吨，除部分盐湖持续扩产外，主要由于位于阿根廷的TresQuebradas、位于德国的TheUpperRhineValley等盐湖的预期投产。随着全球进入锂资源的大开发，澳大利亚、南美等地区的锂辉石和盐湖锂资源项目将稳步投产，以津巴布韦为代表的非洲锂资源在中国企业的支持下或将成为未来增量的亮点，市场对这些项目均已有较强的预期，而在澳大利亚人工紧张、疫情带来的供应链紧张等因素的影响下，新增项目的进展仍然面临较大的挑战。图17：2015-2025年全球主要在产和新建矿山锂产量变化情况（万吨）数据来源：全球各矿山锂业公司年报，广发证券发展研究中心051015202530202120162017201820192020202120222023E2024E2025E识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/23[Table_PageText]深度分析能源金属图18：2015-2025年全球主要在产和新建盐湖锂产量变化情况（万吨）数据来源：全球各盐湖锂业公司年报，广发证券发展研究中心三、投资建议（一）供需差额预期增大，成本提供价格强支撑随着上游锂资源大开发进程逐步进入产能集中释放阶段，市场预期供需差额将增大，2022年12月至2023年4月，碳酸锂价格持续走弱。据Wind数据，2022年12月1日至2023年4月28日期间，国产碳酸锂（99.5%）和氢氧化锂（56.5%）价格分别下跌68%和67%。图19：2015-2025年全球锂盐供给量和需求量变化情况（万吨）数据来源：SQM年报，EVVolumes，IEA，广发证券发展研究中心0510152025202120162017201820192020202120222023E2024E2025E050100150200250202120162017201820192020202120222023E2024E2025E总供给总需求供需差额识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/23[Table_PageText]深度分析能源金属图20：2016-2025年全球锂盐供给量和需求量同比变化情况（%）数据来源：SQM年报，EVVolumes，IEA，广发证券发展研究中心图21：2017年-2023年5月碳酸锂和氢氧化锂价格变化情况（万元/吨）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们认为成本提供锂价强支撑。根据各公司年报，我们梳理了海内外各个矿山、盐湖的锂盐（折碳酸锂当量，下同）完全成本，发现盐湖、锂辉石和锂云母（透锂长石）锂盐的完全成本基本呈现逐步上升的态势，大致分别位于3.6-5.2万元/吨、5.5-10.0万元/吨和11.0-13.0万元/吨。在完全成本-产量曲线上，我们发现全球锂盐产量90%分位上对应的完全成本大概为12.5万元/吨。为满足全球锂盐需求，我们认为未来成本将提供锂价强支撑。0102030405060708020162017201820192020202120222023E2024E2025E总供给总需求-10.0020.0030.0040.0050.0060.00中国:价格:碳酸锂99.5%电:国产中国:价格:氢氧化锂56.5%:国产识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/23[Table_PageText]深度分析能源金属图22：各矿山、盐湖完全成本（万元/吨）-产量分位（%）曲线数据来源：各公司年报，广发证券发展研究中心（二）投资建议整体来看，新能源汽车和动力电池的产销量仍处于快速增长阶段，行业整体趋势仍向上，情绪预期修复，引发动力电池表观需求持续稳定增长，此外，储能电池处于快速扩张期，将贡献第二大需求增量；供给端来看，澳洲锂辉石矿和南美盐湖的开发的放量都已在预期之中，非洲的锂资源开发或将是未来三年的新亮点，但受疫情等影响，新项目的开发进展或面临较大的不确定性。市场对于需求端增速的放缓和供给端增长的放量有充分的预期，但新能源产业链扩张所带来的的表观需求的增长韧性或超预期，我们预计锂价在成本强支撑下仍将维持高位运行。据Wind数据，今年5月以来，国产碳酸锂（99.5%）和氢氧化锂（56.5%）价格一改持续下跌颓势，分别上涨26%、11%至22.50万元/吨、20.85万元/吨，随着碳酸锂价格回升，动力电池表观需求逐步修复，锂板块预期改善机会已然来临，将为整个板块带来估值提升的契机。建议关注：天齐锂业（A、H）、赣锋锂业（A、H）、盛新锂能、永兴材料、融捷股份等。表3：A、H股锂上市公司市值/储量比、市值/产量比情况对比股票代码公司货币市值（亿元）2022年权益资源量（碳酸锂当量，万吨）市值资源量比2022年权益产量（碳酸锂当量，万吨）市值产量比002466.SZ天齐锂业CNY1,3021,4420.9010.212809696.HK天齐锂业HKD1,4661,4421.0210.2144002460.SZ赣锋锂业CNY1,3424,5340.303.934101772.HK赣锋锂业HKD1,5114,5340.333.9383002240.SZ盛新锂能CNY314833.780.6523010203040506070809010002468101214产量分位（右轴）完全成本识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/23[Table_PageText]深度分析能源金属002756.SZ永兴材料CNY3903990.982.0198002192.SZ融捷股份CNY1881021.840.8235数据来源：Wind，各公司年报，广发证券发展研究中心注：市值数据截至最新收盘。表4：A股锂上市公司PE估值弹性测算情况对比公司简称天齐锂业赣锋锂业盛新锂能股票代码002466.SZ002460.SZ002240.SZ股价（元/股）82.1870.2034.40碳酸锂价格假设（万元/吨，含税，乐观情形）3030302023E归母净利（亿元）22913052PE6106碳酸锂价格假设（万元/吨，含税，较为乐观情形）2525252023E归母净利（亿元）1619541PE8148碳酸锂价格假设（万元/吨，含税，基准情形）2020202023E归母净利（亿元）1136228PE122211碳酸锂价格假设（万元/吨，含税，较为悲观情形）1515152023E归母净利（亿元）654618PE202918碳酸锂价格假设（万元/吨，含税，悲观情形）1010102023E归母净利（亿元）26223PE5061106数据来源：Wind，各公司年报，广发证券发展研究中心注：表中估值指标按照最新收盘价计算。四、风险提示（1）新冠疫情为全球经济增长带来不确定性。新冠病毒的变异和扩散仍然具有较大不确定性，疫情是否会卷土重来仍未可知，全球产业链或继续受疫情的影响从而为全球经济的增长带来不确定性。（2）地缘政治对供给端带来的不确定性。由于矿产资源具有属地性，因此地缘政治对矿产资源的开发具有重大影响，同时随着资源民族主义不断崛起，资源国的投资环境也面临复杂多变的局面，这些将为未来全球的矿产资源供给带来较大的不确识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/23[Table_PageText]深度分析能源金属定性。（3）金属下游需求不及预期。新能源汽车由于渗透率提升和补贴政策逐步退坡，储能电池发展不及预期等，带来动力电池等锂下游需求的走弱，进而影响供需平衡预期。（4）上游资源供应产能释放进度的不确定性。矿山锂、盐湖锂产能释放进度超预期，进而影响供需平衡预期。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/23[Table_PageText]深度分析能源金属[Table_ResearchTeam]广发金属及金属新材料行业研究小组李莎：首席分析师，清华大学材料科学与工程硕士，2011年进入广发证券发展研究中心。宫帅：联席首席分析师，对外经济贸易大学金融学硕士。王乐：高级分析师，复旦大学工商管理硕士，2021年进入广发证券发展研究中心。陈琪玮：高级研究员，香港城市大学硕士，2021年进入广发证券发展研究中心。黄士菡：高级研究员，北京大学数据科学（统计学）硕士，2023年加入广发证券发展研究中心。[Table_RatingIndustry]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_RatingCompany]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/23[Table_PageText]深度分析能源金属研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。