1/9请务必阅读正文后的免责声明远东研究·远东评论2022年6月13日“双碳”目标下，我国转型债券市场迎来发展机会，以应对气候变化目标，支持传统行业绿色低碳转型。2022年6月6日，中国银行间市场交易商协会发布了《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，拟创新推出转型债券。上交所此前也推出了低碳转型公司债券，并增设了低碳转型挂钩公司债券。转型债券是我国债券市场基于过去积累的实践经验在支持可持续发展方面的又一次有效实践，作为可持续金融的子品种，可以对目前发展较为完善的绿色债券形成有益补充，推动我国经济高质量发展，满足传统产业转型升级、投资者投资、国家可持续发展等方面的现实需求。此次交易商协会试点拟推出的转型债券与上交所近期推出的低碳转型公司债券类似，均明确了在募集资金用途、转型信息披露、第三方评估认证和募集资金管理等方面需满足的发行要求，但具体标准及要求细节存在差异。其中，交易商协会的转型债券试点领域包括电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航等八个行业，同时鼓励发行中长期产品，支持民营企业等各类企业积极参与。转型债券的推出预期会对发行人、中国低碳转型进程与转型金融发展等产生积极影响。相信未来我国转型债券发展将呈现良好态势，发行人范围不断扩大，拥有广阔前景与市场。同时，转型债券发行相关制度将更加完善，具有专业性的第三方评估认证机构会得到良好发展，未来实现多市场的标准及信息披露规则统一。转型债券在迎来自身蓬勃发展的同时，也必将为中国传统产业低碳转型、实现碳达峰碳中和目标持续助力。摘要相关研究报告：1.《中国蓝色债券发展情况浅析》，2022.04.202.《社会责任债券和可持续发展债券初探》，2021.12.223.《〈绿色债券支持项目目录（2021年版）〉对绿债市场的影响》，2021.04.25转型债券市场迎来发展，助力实现“双碳”目标作者：梅芷菁邮箱：research@fecr.com.cn2/9请务必阅读正文后的免责声明远东研究·远东评论2022年6月13日2022年6月6日，中国银行间市场交易商协会（下文简称“交易商协会”）发布了《关于开展转型债券相关创新试点的通知》（下文简称《通知》），拟创新推出转型债券，应对气候变化目标，支持传统行业绿色低碳转型。2022年6月2日，上交所也在《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2022年修订）》（下文简称《特定品种公司债券指引》）中新增了低碳转型公司债券（包含低碳转型挂钩公司债券）。转型债券是中国债券市场在金融支持低碳转型方面的最新尝试，可以对目前发展较为完善的绿色债券形成互补。截至2022年5月末，我国绿色债券市场存量余额达到1.30万亿元，而转型债券作为绿色债券的重要补充，预期未来也将得到充分发展，逐步达到较高市场规模，将进一步推动我国经济高质量发展，帮助我国实现碳达峰、碳中和目标。一、转型债券的定义、发展背景及现状（一）转型债券定义两市场对于转型债券的定义基本一致：根据交易商协会定义，转型债券是指为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具；而上交所《特定品种公司债券指引》中的低碳转型公司债券也是指募集资金用于推动企业绿色低碳转型的公司债券。转型债券与目前发展较为成熟的绿色债券相类似，均限定了募集资金用途，通过债券资金用途的细分方向来区分债券品类，进而帮助支持对低碳转型领域项目或产业的相关投资。转型债券可以形成对绿色金融的有益补充，也是可持续金融的子品种。（二）转型债券发展背景1．碳达峰、碳中和目标下，我国传统行业面临低碳转型我国经济目前已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，在追求经济发展的同时，更要注重追求高质量的发展（即高度注重创新、协调、绿色、开放和共享发展相统一），加大环境保护力度，实现可持续发展。为了实现碳达峰、碳中和的承诺，除了大力发展绿色产业以外，高碳排放行业低碳转型也是工作重点，我国的产业结构、能源结构都需进行相应转型升级，债券市场毫无疑问需要充分发挥其支持作用。我国中央和地方各部门已印发多个政策文件鼓励各行业低碳转型，如《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》《关于金融支持湖北省绿色低碳转型发展的实施意见》、能源方面的《“十四五”现代能源体系规划》等，转型债券的推出符合国家低碳转型相关发展规划、政策文件以及国家产业政策要求，与我国发展方向保持高度一致。我国现阶段仍有大量高碳排放的传统行业，如钢铁、煤炭等行业，此类行业是我国经济体系的重要组成部分，但在长期面临着成本增加和低碳转型的严峻挑战，融资需求较大，相关项目往往资金投入高、回报周期长，转型债券的出现在一定程度上可以满足此类行业的转型升级融资需求，市场潜力巨大。3/9请务必阅读正文后的免责声明远东研究·远东评论2022年6月13日2．我国绿色债券发展相对成熟，但性质决定覆盖领域有限我国目前绿色债券发展相对成熟，相关制度体系也不断完善，绿色债券标准逐渐规范、严格。《绿色债券支持项目目录（2021年版）》与上一版相比不再将煤炭等化石能源清洁利用项目纳入绿色债券支持范围，与国际主流绿色债券标准形成一致。绿色债券对于项目的严格约束使得传统高碳排放行业难以通过其实现融资，转型债券的出现可以与绿色债券形成互补，对低碳转型领域予以专项支持。传统债券缺少明确框架和标准来约束低碳转型行为，转型债券作为专门支持低碳转型活动的债务融资工具，可以对企业低碳转型行为及信息披露等方面提出统一的标准体系，避免“转型漂洗”等问题。3．我国债券市场推出多项创新金融产品，积累丰富实践经验近年来，我国债券市场快速发展、不断完善，银行间市场交易商协会更是推出了与我国政策导向高度相关的各种创新产品，如碳中和债、可持续发展挂钩债券等新品种，种种创新金融产品的实施都为转型债券的推行打下了良好的实践基础，建立了较为完善的接轨国际规则的信息披露规范和监管制度，相关实践与制度都对于转型债券的发行有着很强的借鉴意义。（三）转型债券发展现状近年来，面对高碳排放行业面临的低碳转型挑战，转型金融作为可持续金融领域的子分类，受到了广泛关注，转型债券作为其中的重要产品，开始得到良好发展。1．中国转型债券发展现状自提出碳达峰、碳中和以来，我国积极发展转型金融。今年4月中国人民银行召开的2022年研究工作电视会议上指出，要继续深化转型金融研究，实现绿色金融与转型金融的有序有效衔接，形成具有可操作性的政策举措。与此同时，推出转型债券也相应提上日程。中国企业已经开始在国际上发行转型债券。以走在前列的中国银行为例，2021年初中国银行发布了《转型债券管理声明》，2021年1月在境外成功发行了50亿人民币双币种等值转型债券，也是全球首笔遵循国际资本市场协会发布的《气候转型融资手册》（2020）的转型债券，募集资金将用于支持符合条件的转型项目。聚焦于国内债券市场，2022年6月2日上交所发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2022年修订）》，其中新增了低碳转型公司债券（包含低碳转型挂钩公司债券）的规则安排，明确了债券定义、募集资金用途、特殊条款安排、项目申报及信息披露等发行要求。我国交易所债券市场已经有了相关产品发行，例如，宝钢股份成功发行全国首单低碳转型绿色公司债券，为钢铁行业低碳转型积累经验，华鲁集团也发行了科技创新低碳转型公司债券。上交所同时增设的低碳转型挂钩公司债券将债券条款与转型绩效目标相挂钩，与此前银行间市场推出的可持续发展挂钩债券类似。低碳转型挂钩公司债券对于募集资金用途方面并无特殊限制，资金用途相对更加灵活，通4/9请务必阅读正文后的免责声明远东研究·远东评论2022年6月13日过债券条款与发行人低碳转型目标挂钩来助力低碳转型，如果发行人选定的关键绩效指标未达到预定的低碳转型目标，将触发票面利率调升、提前到期、一次性额外支付等债券条款调整。例如，华能集团选取“华能集团陕西公司可再生能源发电新增装机容量”作为关键绩效指标，并与约定时限的票面利率变动相挂钩，已成功发行我国交易所首单低碳转型挂钩债券。2．国际上转型债券发展情况国际上，转型金融也是在近年来开始蓬勃发展，转型债券市场已经初具规模，部分国际交易所陆续开设了转型债券板块，如伦敦证券交易所、香港交易所等。各类市场主体纷纷开始发行转型债券，例如，2019年欧洲复兴开发银行发行了期限为5年、规模为6.25亿欧元的转型债券用于提高“难减排”行业能源效率，2020年英国天然气分销商CadentGas发行了期限为12年、规模达到5亿欧元的转型债券，香港青山发电站近年来也发行了多笔转型债券支持其实现能源的低碳转型。各国家地区、标准设定组织或行业协会纷纷对转型金融进行界定，从转型框架、实体活动分类、具体标准、金融产品开发、信息披露以及绩效考核等方面进行探索，如欧盟的《欧盟可持续金融分类》、气候债券倡议组织的《转型金融活动融资白皮书》、国际资本市场协会发布的《气候转型融资手册》（2020）。总体而言，具体标准还有待进一步完善。二、转型债券的发行要求与此前绿色债券的相关发行要求类似，交易商协会和上交所均明确了发行转型债券或低碳转型公司债券在募集资金用途、转型信息披露、第三方评估认证和募集资金管理四项核心要素等方面需满足的相关要求，但两者在具体标准、要求细节等方面存在差异。（一）募集资金用途募集资金使用情况作为转型债券的限制约束，需要予以重点关注。《通知》中，交易商协会要求转型债券募集资金应专项用于企业的低碳转型领域，重点推动传统行业转型升级。交易商协会的转型债券试点领域为生态环境部《关于做好2022年企业温室气体排放报告管理相关重点工作的通知》中提到的电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航等八个行业（见表1），而上交所《特定品种公司债券指引》中并未对低碳转型公司债券的所属行业提出具体要求。表1：交易商协会的转型债券试点领域行业国民经济行业分类类别名称电力火力发电，热电联产，生物质能发电建材水泥制造，平板玻璃制造钢铁炼铁，炼钢，钢压延加工有色铝冶炼，铜冶炼5/9请务必阅读正文后的免责声明远东研究·远东评论2022年6月13日行业国民经济行业分类类别名称石化原油加工及石油制品制造业化工基础化学原料制造，肥料制造，农药制造，合成材料制造造纸木竹浆制造，非木竹浆制造，机制纸及纸板制造民航航空旅客运输服务，航空货物运输服务，机场资料来源：公开信息，远东资信整理交易商协会的转型债券具体主要支持两类项目和经济活动：一是已纳入《绿色债券支持项目目录》、但技术指标未达标的项目；二是与碳达峰碳中和目标相适应、具有减污降碳和能效提升作用的项目和其他相关经济活动，包括但不限于煤炭清洁生产及高效利用、天然气清洁能源使用、八个试点行业的产能等量置换、绿色装备/技术应用以及其他具有低碳转型效益的项目。在《特定品种公司债券指引》中，上交所的低碳转型公司债券投向领域，除了包括高耗能行业节能降碳、化石能源清洁高效开发利用、基础设施转型升级与节能降耗等领域外，还特别包含了园区节能环保提升领域。发行人募集资金可以用于低碳转型领域相关的技术研发、工艺改进、设备采购及租赁、专业服务采购，也可用于低碳转型领域相关项目的建设、并购、补充项目配套营运资金或偿还项目有息负债，发行人还可以通过直接投资或基金投资方式对低碳转型领域进行股权投资，从而将募集资金投入低碳转型领域，以满足相关要求。通过转型债券募集资金用途可以看出，转型债券可以投向绿色债券未覆盖项目或领域，主要针对高碳排放的传统行业，支持其低碳转型。交易商协会要求转型债券募集资金全部投向具有低碳转型效益的项目，而上交所在这方面的要求相对更加灵活宽松，规定低碳转型公司债券募集资金不低于70%投向低碳转型领域，同时发行人可以使用募集资金置换债券发行前3个月内公司在低碳转型领域相关自有资金支出。总体来看，交易商协会转型债券对于募集资金用途的限定标准更高。（二）转型信息披露交易商协会和交易商协会均在参考国际经验、结合国内实践的基础上，对于转型债券信息披露方面提出了较高要求。以交易商协会的《通知》为例，发行人应在“募集资金运用”章节披露转型相关信息，包括但不限于募集资金投向的转型领域、预计或实际的转型效果、实现转型目标的计划及行动方案等。同时，披露发行人在募集资金所投领域的总体转型规划，以及该规划是否与国内碳中和目标、《2030年前碳达峰行动方案》、“十四五”规划纲要等相一致。持续完善的信息披露机制可以全面展示发行人转型的相关信息，对于企业本身起到良好的约束作用，也可以满足投资者对于相关项目情况的知悉需求，从而确保募集资金用途落实的透明度与有效性，充分发挥债券市场对低碳转型的支持作用。6/9请务必阅读正文后的免责声明远东研究·远东评论2022年6月13日（三）第三方评估认证交易商协会和上交所在发行转型债券时聘请第三方评估认证机构方面均未做出强制要求，交易商协会参照国际标准建议发行人聘请评估认证机构出具转型评估报告，以提升转型债券募集资金用途与“双碳”目标的相容性。上交所也对此持鼓励态度。交易商协会建议的转型评估内容包括：一是本期债务融资工具相关信息。第三方评估认证机构从募集资金用途、资金管理、项目筛选和资金分配等四个维度，评估募集资金用途是否满足转型目标，同时对项目能源节约量（以标准煤计）、碳减排等环境效益进行专业定量测算。二是发行人募投领域的总体规划。第三方评估认证机构评估募投所处领域是否建立了清晰的转型路径和总体规划、募集资金使用是否与该规划相匹配、总体规划是否与有关政策相一致等内容。《特定品种公司债券指引》中对于低碳转型挂钩公司债券发行人，上交所鼓励其在申报发行时聘请独立第三方机构对关键绩效指标遴选、低碳转型目标选择、计算方法及依据、基数计算等方面进行评估认证，而在债券存续期内，要求其聘请独立第三方机构按年度对关键绩效指标表现及低碳转型目标达成情况实施跟踪评估认证，直至债券挂钩条款执行完毕。第三方机构对转型债券进行专业评估认证，可以在发行人信息披露的基础上进一步确保转型债券的募集资金投向符合要求。（四）募集资金管理在转型债券的募集资金管理方面，交易商协会采取了与绿色债券类似的要求，主要包括设立募集资金监管账户或专项账户、加强募集资金用途存续期信息披露、开展募集资金用途专项排查以及规范存续期募集资金用途变更流程四方面。在转型债券存续期间，关注其募集资金使用情况、转型项目进展情况、碳减排及其他环境效益情况，提高资金使用透明度，确保募集资金专款专用，投向低碳转型领域。（五）交易商协会其他措施要求1．鼓励发行中长期产品企业低碳转型属于长期发展目标，投资回报周期较长。为避免出现期限错配，交易商协会鼓励企业发行中长期债务融资工具品种，与低碳转型领域特征相符，从而将募集资金用于低碳转型领域，满足相关融资需求。7/9请务必阅读正文后的免责声明远东研究·远东评论2022年6月13日2．支持各类企业积极参与在《通知》中，交易商协会强调要支持民营企业等各类企业注册发行转型债券，满足企业转型资金需求，督促企业沿着清晰的路径低碳转型。目前央企低碳转型取得较好成效，而转型债券可以引导民营企业主动进行低碳转型，同时还可以充分发挥债券市场支持民营企业发展的积极作用，推动民营经济健康绿色发展。3．明确既有额度变更路径为提升转型债券发行便利度，交易商协会明确了既有额度的变更路径。在满足转型债券相关机制要求的情况下，资产支持票据（ABN）或资产支持商业票据（ABCP）可通过发行前变更或备案转为资产支持票据（转型）或资产支持商业票据（转型）。统一注册模式下，中期票据（MTN）、定向债务融资工具（PPN）等常规性单独注册品种既有额度如变更为转型债券，需报交易商协会按照发行前变更流程办理。此项规定可以有效提升转型债券的申报发行效率，开拓转型债券市场。三、转型债券的主要影响转型债券是我国债券市场的创新发展与实践探索，也是交易商协会继去年推出碳中和债、试点社会责任债券和可持续发展债券以外，在人民银行的指导下积极践行转型发展理念，在丰富绿色金融与转型金融产品序列方面的又一次积极尝试。发展转型债券市场可以有效推动转型金融发展，从而贯彻落实碳达峰、碳中和目标。对于发行人而言，转型债券可以带来诸多利好。高碳排放的传统行业企业可以通过发行此类债券，筹措更多资金来面对长期转型风险与碳减排压力，实现自身的低碳转型。参考绿色债券，预期转型债券利率会比纯营利性债券更低，可以降低发行人融资成本，产生较为直接的经济效益。企业转型成功后，还可以更好应对长期日益增加的碳排放成本。与此同时，企业积极发行转型债券或将既有额度变更为转型债券，可以提升企业品牌形象，吸引境内外专注ESG投资领域的投资者。转型债券对于募集资金用途的严格限制，相应地也对发行人的低碳转型行为提出了更高标准的要求。随着转型债券市场的不断扩大，更多高碳排放企业会将低碳转型提上日程。在我国低碳转型方面，转型债券可以通过自下而上的市场驱动，配合自上而下的政策支持，调动更多社会资本投向高碳排放企业低碳转型领域，形成社会资本对公共资金的补充，填补我国低碳转型过程中面临的资金缺口。此前，此类高碳排放的传统企业缺乏专门服务于低碳转型的融资渠道，绿色金融以支持低碳经济活动为主，如节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业等领域，而转型金融的涵盖范围更广，可以更有针对性地满足我国经济能源结构转型以及各碳密集型领域转型的资金需求。同时，转型债券的推出符合“中国是一个人口众多的制造业大国”的现实国情，可以在保持我国制造业优势的同时，激励各类经济主体实现低碳转型，降低温室气体排放，帮助我国顺利达成碳达峰、碳中和目标。此次交易商协会试点拟推出的转型债券与上交所近期推出的低碳转型公司债券类似，未来可能会实现多市场的标准及信息披露规则统一。转型债券在碳减排及其他环境效益情况测算方面，与此前推出的碳中和债券类似，8/9请务必阅读正文后的免责声明远东研究·远东评论2022年6月13日但投向项目存在差异。在我国积极鼓励发展转型债券的正向激励下，相信未来我国转型债券发展将呈现良好态势，发行人范围不断扩大，拥有着广阔前景与市场。同时，转型债券发行相关制度将更加完善，具有专业性的第三方评估认证机构会得到良好发展。转型债券在迎来自身蓬勃发展的同时，将更好地助力我国传统产业低碳转型、实现碳达峰碳中和目标。9/9请务必阅读正文后的免责声明远东研究·远东评论2022年6月13日【作者简介】梅芷菁，对外经济贸易大学经济学学士、莱斯大学能源经济学硕士，远东资信研究与发展部助理研究员。【关于远东】远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务，为中国评级行业培养了大量专业人才，并多次参与中国人民银行、国家发改委和中国证监会等部门的监管文件起草工作。远东资信资质完备，拥有中国人民银行、国家发改委、中国证监会、中国银行间市场交易商协会和中国保险资产管理业协会等政府监管部门和行业自律机构认定的全部信用评级资质。远东资信评估有限公司网址：www.sfecr.com北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-65100651【免责声明】本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。