中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信2022.06.29中泰低碳研究2022年中期投资策略：把握双碳新阶段与新格局公用事业&环保&新型电力系统证券研究报告汪磊（分析师）S0740521070002wanglei01@r.qlzq.com.cn郑汉林（联系人）zhenghl@r.qlzq.com.cn投资建议公用电力：国内疫情逐步受控，对宏观经济的扰动将渐趋弱化，预计后续随着宏观经济逐步回暖，电力需求有望转好。同时气温上升，将进一步推动电力需增长。此外，可再生能源补贴发放已经有两批近1000亿额度下发，预计后续补贴发放节奏有望加快，尤其是相关绿电央企地方大型国企现金流状况将有望明显改善，从而助力其加速新风光等项目的开发和投产；叠加5月25日稳住经济大盘电视会议强调保障能源安全，再开工一批能源项目，看好22H2电力行业表现。建议关注：1）煤炭保供及煤价政策调控背景下，火电有望迎来盈利修复，而转型风光新能源带来业绩增量，推荐火电转型标的华能国际、国电电力；2）风光新能源装机规模持续增长，降本为风光新能源发展趋势，风光新能源运营商业绩持续快速增长可期，推荐优质海风运营商福能股份、中闽能源，建议关注三峡能源；3）推荐核电业务量价齐升，且大力发展风光新能源的中国核电；4）2022年水电来水较好，水电业绩有望显著增长，推荐长江电力、华能水电。环保：环保企业积极拓展新增量，开启第二成长曲线，推荐推动重力储能商业化示范项目落地的中国天楹，建议关注布局锂电池回收的旺能环境、紫金矿业入主开拓新能源业务的大气处理龙头龙净环保，废弃物资源化带来市场新机会，推荐有机糟渣资源化快速放量的路德环境。新型电力系统：1）整县推进政策与经济性因素共同驱动，分布式光伏有望持续高增长，推荐在手项目丰富，打造综合一体化运营商的晶科科技和稀缺纯分布式光伏运营标的、业务结构不断优化的芯能科技；2）十四五期间电网投资增长，配电网和智能化是主要方向，《南方电网―十四五‖电网发展规划》指出，十四五期间南网配电网建设投资规模为3200亿元，约占总体投资一半，同时预计国网未来也将加大配电网建设投资力度，推荐配电网工程建设和运维的苏文电能；3）储能装机规模有望显著增长，推荐通过收购进入新能源电站及储能领域、具备储能核心部件自主技术能力的同力日升，储能装机增长带来储能热管理市场需求爆发，带来储能热管理市场需求爆发，推荐工业温控专家，储能热管理大有可为的标的申菱环境；4）电力紧缺以及峰谷价差持续拉大推动了企业能耗控制的需求，推荐企业微电网综合能源管理解决方案供应商安科瑞。风险提示：政策推进不及预期，项目推进不及预期，市场竞争加剧，煤价维持高位，电价下行风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。目录CONTENTS电力：火电至暗时刻已过，核电量价齐升，风光成长可期环保：转型发力，开拓第二成长曲线双碳新阶段，能源环保的稳增长新格局1243新型电力系统建设：微电网建设如火如荼，分布式及储能大有可为4疫情影响的插序资料来源：国家统计局，中电联，中泰证券研究所2022年以来，国内疫情多点散发，扰动经济增长，引致电力需求减弱和电力投资增速下行。图表：2020年以来规上工业增加值增速图表：2021年以来固定资产投资同比增速图表：2016年以来1-5月发电量图表：2016年以来1-5月用电量图表：1-4月发电企业电源投资图表：1-4月电网工程投资完成额5疫情影响的插序资料来源：Wind，中泰证券研究所注：截至2022年6月16日。受国内疫情及俄乌冲突等事件扰动，公用事业（申万）、环保（申万）自3月以来呈震荡下跌态势，最大跌幅分别为-23.5%、-29.5%。随着国内疫情逐步受控，板块自5月以来开始有所反弹。图表：2022年以来公用事业（申万）、环保（申万）板块涨跌幅6疫情影响的插序资料来源：Wind，中泰证券研究所一季度板块业绩一定程度承压，Q2或有分化。公用事业板块2022第一季度营收保持增长，整体扭亏为盈，但增速大幅下降。我们统计的公用事业板块84家上市公司2022年第一季度营收合计为4625.49亿元，同比增长23.10%；同期归母净利润合计219.69亿元，同比下降24.27%。环保板块2022年一季度营收增长，净利下滑。我们统计的环保板块109家上市公司2022年第一季度营收合计为857.15亿元，同比增长9.60%；同期归母净利润合计74.34亿元，同比下降10.75%，主要系固废和水务板块归母净利润同比下降。国内疫情影响下，电力需求减弱，预计二季度公用板块收入增速或将下行。同时，环保项目推进趋缓，将导致环保企业收入结算推后，业绩或将有所下降。图表：公用板块2017-2022一季度营收情况图表：公用板块2017-2022一季度归母净利润情况图表：环保板块2017-2022一季度营收情况图表：环保板块2017-2022一季度归母净利润情况7稳增长必然是接下来的主旋律，复工复产力度可期为保障二季度经济平稳运行，国家多次召开会议部署稳定经济增长相关举措，并推动促投资、财政、税收、金融等方面政策落地。可以预见的是，投资将成为今年业绩增长的主要驱动力。环保、电力、电网等为新、老基建的重要组成部分，在政策刺激下，市场需求有望逐步释放。图表：3月以来国家多次召开部署稳定经济增长会议时间会议相关内容3月21日国务院常务会议确定实施大规模增值税留抵退税的政策安排，为稳定宏观经济大盘提供强力支撑，2022年增值税留抵退税规模约1.5万亿元。4月13日国务院常务会议部署促进消费的政策举措，助力稳定经济基本盘和保障改善民生；决定进一步加大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发展；确定加大金融支持实体经济的措施，引导降低市场主体融资成本。4月20日国务院常务会议确定能源保供增供举措，提升能源对经济社会发展的保障能力。强化能源保供，未雨绸缪推进条件成熟、发展需要的能源项目开工建设，促进能源结构持续优化。4月29日中共中央政治局会议要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济。要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。5月23日国务院常务会议采取一揽子针对性强、有力有效的区间调控举措，稳住经济基本盘。实施6方面33项措施，包括财政、金融、稳定产业链供应链、促消费和有效投资、保能源安全、保障基本民生等6大方面。5月25日全国稳住经济大盘电视电话会议会议提出，把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，保护中国经济韧性，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。会议要求国务院常务会议确定6方面33条稳经济一揽子政策措施5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出。6月15日国务院常务会议会议指出，扩大有效投资，要注重启动既能补短板调结构、又能带消费扩就业的一举多得项目，调动各方积极性。资料来源：中国政府网，新华社，中证报，中泰证券研究所8稳增长必然是接下来的主旋律，复工复产力度可期资料来源：中国政府网，中泰证券研究所环保方面，国家对采取如税收退还、降低实际贷款利率、专项债和金融支持以及持续推动REITs发展等政策手段助力环保产业发展，有助于缓解环保企业的资金压力和改善现金流水平。此外，持续推进城市地下管廊建设，以及以以县城为重要载体的城镇化建设，则为环保企业带来业务新增量。图表：2022年以来促进环保产业发展相关政策梳理时间会议/政策相关内容3月21国务院常务会议对生态保护和环境治理业等6个行业企业的存量留抵税额，7月1日开始办理全额退还，年底前完成；增量留抵税额也要从4月1日起按月全额退还。5月6日《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》1）加强河道、湖泊、滨海地带等湿地生态和水环境修复，合理保持水网密度和水体自然连通。加强黑臭水体治理，对河湖岸线进行生态化改造，恢复和增强水体自净能力。2）因地制宜建设生活垃圾分类处理系统，合理布局危险废弃物收集和集中利用处置设施，健全县域医疗废弃物收集转运处置体系，推进大宗固体废弃物综合利用。3）增强污水收集处理能力。完善老城区及城中村等重点区域污水收集管网，更新修复混错接、漏接、老旧破损管网，推进雨污分流改造。开展污水处理差别化精准提标，对现有污水处理厂进行扩容改造及恶臭治理。推进污泥无害化资源化处置，逐步压减污泥填埋规模。5月24日《扎实稳住经济的一揽子政策措施》1）加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围。抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。2）继续推动实际贷款利率稳中有降。在用好前期降准资金、扩大信贷投放的基础上，充分发挥市场利率定价自律机制作用，持续释放贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，引导金融机构将存款利率下降效果传导至贷款端，继续推动实际贷款利率稳中有降。3）加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度。政策性开发性银行要优化贷款结构，投放更多更长期限贷款；引导商业银行进一步增加贷款投放、延长贷款期限。4）因地制宜继续推进城市地下综合管廊建设。指导各地在城市老旧管网改造等工作中协同推进管廊建设，在城市新区根据功能需求积极发展干、支线管廊，合理布局管廊系统，统筹各类管线敷设。加快明确入廊收费政策，多措并举解决投融资受阻问题，推动实施一批具备条件的地下综合管廊项目。5月25日《进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括水电气热等市政设施、生态环保等领域。进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。鼓励具备长期稳定经营性收益的存量项目采用PPP模式盘活存量资产，提升运营效率和服务水平。精准有效支持新项目建设。盘活存量资产回收资金拟投入新项目建设的，优先支持大型清洁能源基地、环境基础设施等重点领域项目。9稳增长必然是接下来的主旋律，复工复产力度可期受俄乌冲突影响，能源安全的重要性日益凸显，能源发展要求“先立后破”。因而，国家政策在大力推动煤炭保供，释放先进煤炭产能的同时，亦在大力推动风光新能源、核电等低碳清洁能源发展。此外，国家加快发放可再生能源补贴、并为煤点企业纾困提供资金支持，有助于电力企业现金流水平改善。图表：2022年以来国家推动能源安全和支持电力企业发展的政策梳理时间会议/政策相关内容4月20日国务院常务会议会议指出，能源是经济社会发展的基础支撑。强化能源保供，未雨绸缪推进条件成熟、发展需要的能源项目开工建设，促进能源结构持续优化。一要发挥煤炭的主体能源作用。通力合作优化煤炭企业生产、项目建设等核准审批政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。通过核增产能、扩产、新投产等，今年新增煤炭产能3亿吨。推进煤炭清洁高效利用，加强储备设施建设。二要推动煤电机组节能减排改造、灵活性改造、供热改造，提高能源使用效率，全年改造规模超过2.2亿千瓦。改造要选择机组正常大修等时间，防止影响电力稳定供应。落实支持煤电机组改造的金融政策。三要在严格监管、确保绝对安全的前提下有序发展核电。对经过多年准备和全面评估审查、已纳入国家规划的浙江三门、山东海阳、广东陆丰三个核电新建机组项目予以核准。5月11日国务院常务会议确保能源正常供应。在前期向中央发电企业拨付可再生能源补贴500亿元、通过国有资本经营预算注资200亿元基础上，再拨付500亿元补贴资金、注资100亿元，支持煤电企业纾困和多发电。要优化政策、强化协调，安全有序释放先进煤炭产能。决不允许出现拉闸限电。5月23日国务院常务会议提出6方面33条稳经济一揽子政策措施。保能源安全，落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策，加快办理保供煤矿手续。再开工一批水电、煤电等能源项目。5月24日《扎实稳住经济的一揽子政策措施》在确保安全清洁高效利用的前提下有序释放煤炭优质产能。建立健全煤炭产量激励约束政策机制。依法依规加快保供煤矿手续办理，在确保安全生产和生态安全的前提下支持符合条件的露天和井工煤矿项目释放产能。尽快调整核增产能政策，支持具备安全生产条件的煤矿提高生产能力，加快煤矿优质产能释放，保障迎峰度夏电力电煤供应安全。抓紧推动实施一批能源项目。推动能源领域基本具备条件今年可开工的重大项目尽快实施。积极稳妥推进金沙江龙盘等水电项目前期研究论证和设计优化工作。加快推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，近期抓紧启动第二批项目，统筹安排大型风光电基地建设项目用地用林用草用水，按程序核准和开工建设基地项目、煤电项目和特高压输电通道。重点布局一批对电力系统安全保障作用强、对新能源规模化发展促进作用大、经济指标相对优越的抽水蓄能电站，加快条件成熟项目开工建设。加快推进张北至胜利、川渝主网架交流工程，以及陇东至山东、金上至湖北直流工程等跨省区电网项目规划和前期工作。提高煤炭储备能力和水平。用好支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和合格银行贷款。压实地方储备责任。资料来源：中国政府网，新华社，央视新闻，中泰证券研究所10稳增长必然是接下来的主旋律，复工复产力度可期资料来源：国家电网，南方电网，国家发改委，中泰证券研究所从两网规划投资金额来看，电网投资有望加速。2019-2021年间，国家电网固定资产投资速度放缓，根据国家电网2022年度工作会议，提出2022年计划电网投资5012亿元，首次突破5000亿元，同比增长8.84%。根据南方电网十四五发展规划，南网十四五期间电网建设规划投资6700亿元，较十三五期间增长超过30%，年均投资1340亿元。图表：2022年以来电网投资政策和情况梳理时间会议/政策相关内容1月13日国家电网2022年工作会议2022年国家电网发展总投入目标为5795亿元。其中，计划电网投资5012亿元。要高质量推进白鹤滩-浙江特高压直流、川藏铁路施工供电二期等重点工程建设。年内建成投运白鹤滩-江苏、荆门-武汉等特高压以及闽粤联网、500千伏雄安东等重点工程。因地制宜推进地区网架优化和配电网建设改造，建设坚强智能城市配电网，实施农网巩固提升工程。加快新型电力系统示范区建设。6月1日《“十四五”可再生能源发展规划》强化送受端地区网架结构，提升电网基础设施支撑能力，推动三北地区既有特高压交直流通道输电能力尽快达到设计水平。加快建设白鹤滩至华东、金沙江上游至湖北特高压输电通道，在确保水电外送的基础上，扩大风电和光伏发电外送规模。加快建设陕北至湖北、哈密至重庆、陇东至山东等特高压直流输电通道。6月2日《国家电网公司贯彻落实党中央、国务院决策部署全力服务扎实稳住经济的八项举措》2022年电网投资5000亿元以上，达到历史最高水平，预计带动社会投资超过1万亿元。尽早开工川渝主网架、张北-胜利、武汉-南昌、黄石特高压交流，金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆特高压直流等8项特高压工程，开工一批500千伏及以下重点电网项目。积极做好新能源项目并网服务，推动配套电网同步建设。加快抽水蓄能项目发展，开工江西奉新等4座抽水蓄能电站，投产安徽金寨等5座抽水蓄能电站。做好第二批大基地项目送出工程的规划和前期工作。发挥新型电力系统技术创新联盟辐射带动作用，推动创新链产业链融合发展，预计研发总投入及产业带动超过1000亿元。今年公司电网投资中主网架投资同比增加10%，抽水蓄能投资同比增加15%。6月10日《深化落实27条举措充分发挥“压舱石”作用》为贯彻落实稳经济有关政策要求，南方电网公司近期围绕确保安全生产、电力可靠供应、新能源配套送出和消纳等领域，新安排100亿元电网固定资产投资，进一步提升广东、广西、云南、贵州、海南五省区能源供应保障能力，推进新型电力系统建设，确保5100余万千瓦新建机组年内并网，支撑全年西电东送电量不低于2220亿千瓦时。今年前4月，公司已完成固定资产投资303亿元，同比增长7.4%。全年固定资产计划投资达1250亿元，超出往年两成，增加投资项目除粤港澳大湾区系列重点工程外，主要集中在新能源送出配套电网工程和抽水蓄能项目上。CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所1电力：火电至暗时刻已过，核电量价齐升，风光成长可期，水电来水颇丰12基金持仓：公用持仓占比持续提升，加仓核电、水电等领域标的资料来源：Wind，中泰证券研究所图表：公用事业板块持股市值占持仓总市值比2022年一季度末基金持有公用事业股总市值为355.93亿元，持股市值占基金股票投资市值比1.10%，环比增长0.19%，同比2021年一季度增长0.63%。业绩确定性较强的龙头长江电力、中国核电等，天然气产业智能生态运营商新奥股份以及新能源风光运营三峡能源、内蒙华电、川投能源等受市场关注度较高。持仓变化方面，2022年一季度，公用事业板块共22家上市公司获公募基金增持，加仓市值前五名分别为中国核电、长江电力、华能水电、吉电股份、华电国际。减仓方面，减仓市值前五名分别为三峡能源、华能国际、新奥股份、文山电力、国投电力。序号公司名称股票代码持股总量(万股)持股占流通股比(%)季报持仓变动(万股)加仓市值（亿元）1中国核电601985.SH117,042.846.3686,015.9769.352长江电力600900.SH44,650.391.964,207.146.423华能水电600025.SH8,693.120.483,642.325.064吉电股份000875.SZ7,812.413.193,381.152.525华电国际600027.SH22,350.752.7410,949.841.81图表：公用板块2022年一季度持股加仓市值前五大企业图表：公用板块2022年一季度持股减仓市值前五大企业序号公司名称股票代码持股总量(万股)持股占流通股比(%)季报持仓变动(万股)减仓市值（亿元）1三峡能源600905.SH57,384.026.70-19,857.53-22.772华能国际600011.SH52,284.724.75-5,858.55-20.213新奥股份600803.SH4,755.723.32-4,490.47-8.554文山电力600995.SH192.650.40-2,013.47-4.125国投电力600886.SH5,409.990.78-2,231.59-3.7113国企改革正当时，电力资产证券化热潮或来临资料来源：各公司公告，中泰证券研究所2020年6月，中央深改委第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国企改革进入决定性的冲刺阶段。2022年是国企改革的收官年，预计国企改革有望加速落地。2022年5月18日，国务院国资委党委领导在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示，要做强做精主责主业，实现板块归属清晰，聚焦主责主业发展实体经济。要继续加大优质资产注入上市公司力度。集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市。要统筹考虑战略定位、拟分拆业务独立性和成长性、分拆后的治理安排和管理成本等因素，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。图表：电力板块部分公司资产注入情况公司资产注入情况金开新能公司于2020年置入国开新能源100%股权，公司主营业务由商贸零售业务转为风光新能源发电业务。广宇发展公司于2022年置入鲁能新能源100%股权，鲁能新能源业务以风能和太阳能的开发、投资和运营为主。文山电力公司拟筹划以资产置换及发行股份的方式购买南方电网所持有的南方电网调峰调频发电有限公100%股权，公司将主要从事购售电、电力设计及配售电业务的相关资产负债置出上市公司。龙源电力公司于2022年1月向国家能源集团其他下属子公司辽宁电力、陕西电力、广西电力、云南电力、甘肃电力、华北电力购买资产，并注入龙源电力上市公司体内。中闽能源公司控股股东福建省投资集团未来将把平海湾海风三期项目、霞浦A、B、C区三个项目注入上市公司体内。14火电：至暗时刻已过，盈利修复可期2022年2月25日，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，提出引导煤炭价格在合理区间运行，秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格每吨570-770元（含税）较为合理。该通知自5月1日起执行。2022年4月6日，国家能源局印发《2022年能源工作指导意见》，提出加强煤炭煤电兜底保障能力。统筹资源接续和矿区可持续发展，有序核准一批优质先进产能煤矿。加快推进在建煤矿建设投产，推动符合条件的应急保供产能转化为常态化产能。3月22日，国家发改委、能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，提出加强煤炭安全托底保障，持续优化煤炭生产结构，以发展先进产能为重点，布局一批资源条件好、竞争能力强、安全保障程度高的大型现代化煤矿。2022年3月中旬以来，国家发改委对各地和中央企业2022年煤炭中长期合同签订履约情况开展专项核查。4月中旬，发改委召开专题会议。研究明确煤炭领域哄抬价格违法行为认定标准。国家发改委将完善煤炭领域哄抬价格违法行为认定标准的有关规定，推动有关部门加大执法检查力度。2022年4月20日，国常会召开，提出通过优化煤炭生产、项目建设等核准政策，采取核增产能、新投产等举措，新增煤炭产能3亿吨。运用市场化、法治化举措，引导煤价运行在合理区间。资料来源：国家发改委、国家能源局，中泰证券研究所煤价调控及煤炭保供政策推进，煤价或将逐步进入下行通道。政策持续推进煤价调控，并采取措施推动长协履约率提升，预计新煤炭长协定价机制落地后，煤炭长协履约率提升，火电企业燃煤成本有望下行。同时，煤炭保供增供政策力度不断加大，预计未来煤炭产量将持续增加，煤炭供需格局持续优化，进一步驱动煤价下行。图表：2022年以来国家煤价调控及煤炭保供政策梳理5月4日，央行增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力。新增额度支持领域包括煤炭安全生产和储备，以及煤电企业电煤保供。5月上旬，为确保303号文政策落地见效，国家发改委价格司召集重点煤炭和电力企业、行业协会、市场资讯机构和全国煤炭交易中心召开专题会议，研判煤炭价格形势，研究加强煤炭价格调控监管工作。5月16日，国家发改委发布煤炭价格调控监管政策解读，指出国家和地方有关文件已明确了煤炭（国产动力煤）中长期交易价格的合理区间。要求煤炭生产经营企业与需方签订中长期合同时，不得通过捆绑销售现货等方式变相提高交易价格，超出合理区间。6月9日，国家发改委、国家能源局、应急管理部、国家矿山安监局联合印发《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》，推动进一步释放先进煤炭产能，提升煤炭安全稳定供应能力。5月11日，国常会召开，提出确保能源正常供应。要优化政策、强化协调，安全有序释放先进煤炭产能。15火电：至暗时刻已过，盈利修复可期资料来源：江苏电力交易中心，北极星电力网，中泰证券研究所煤电市场化交易电价上浮，助力火电企业舒缓燃料成本压力。2021年10月国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》以来，煤电市场化交易电价上浮，有助于对冲煤价上涨对火电企业带来的成本端压力。从部分省份2022年年度长协电价结果来看，江苏、广东、河北、广西等省份2022年年度交易总成交均价较各省基准价均实现大幅上涨，其中江苏、河北等省份上涨幅度接近20%。从部分火电企业2022年一季度平均上网结算电价来看，多数公司电价均大幅增加。其中，内蒙华电2022年一季度平均上网结算电价同比增加36.54%。图表：2022年部分省份年度长协电价情况公司简称2022年一季度平均上网结算电价（元/KWh)同比变化华能国际0.5019.47%华电国际0.5222.93%内蒙华电0.3736.54%通宝能源0.4040.39%上海电力0.5813.73%省份燃煤基准价（元/MWh）总成交电量（亿KWh）总成交均价（元/MWh）溢价金额（元/MWh）溢价幅度江苏3912624466.6975.719.36%广东453261697.2344.29.76%广西421460491.6270.916.86%河北364667437.2572.919.99%来源：公告公告，中泰证券研究所图表：2022年一季度部分火电公司平均上网结算电价16火电：至暗时刻已过，盈利修复可期资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：截至2021年。积极转型风光新能源发展，拓展增量业绩来源。火电企业持续推进风光新能源发展转型，多数企业制定了十四五期间新增装机规模的目标。随着火电板块盈利修复，以及国家加快可再生能源补贴发放，火电企业现金流将更为充足，为火电企业发展风光新能源发电业务提供支撑，助力火电企业实现风光新能源发电装机增长目标。未来风光新能源项目投产，火电企业业绩有望实现持续增长，且盈利确定性也将显著提升。图表：火电企业风光新能源累计装机规模（GW）公司十四五装机规划进展华能国际新增40GW风光新能源装机2021年，新增风光装机3.20GW，2022-2025年期年均新增9.20GW。华润电力新增40GW风光新能源装机2021年，新增风光装机4.20GW，2022-2025年期年均新增8.95GW。吉电股份到2025年，风光新能源累计装机规模超20GW2021年，新增风光装机1.32GW，风光新能源累计装机达7.15GW，2022-2025年期年均新增3.21GW。粤电力A新增装机14GW（风电约7GW，含海上风电2.8GW，光伏7GW）2021年，新增风光新能源装机1.37GW；2022-2025年期年均新增3.16GW。图表：部分火电企业十四五风光装机规划及进展图表：火电企业风光新能源装机占比17火电：积极推进新能源转型，拓展业绩新增量“五大四小”发电集团持续加码发展清洁，新能源发电收入逐步成为重要的收入来源。同时，各主要发电集团在“十四五”期间还将持续推动新能源装机规模增长，开启新的成长点。资料来源：北极星电力网，各集团社会责任报告，中泰证券研究所图表：“五大四小”发电集团十四五期间清洁能源装机规划2025年新增可再生能源装机规划2025年清洁能源装机占比“五大”发电集团国家电投40GW60%华能80GW50%大唐-50%国家能源集团70-80GW40%华电75GW非化石能源装机占比力争达到50%，非煤装机（清洁能源）占比接近60%“四小”发电集团三峡在“十四五”时期及后续发展阶段，保持每年15GW清洁能源新增装机规模的增速-华润40GW50%中广核新增投运量保持每年3GW以上-国投电力--18火电资产的价值重估：火电灵活性改造之意义当前，市场对于火电还未有足够的重视，即使市场关注火电困境反转，但也并未给与相对应的匹配估值。我们认为，火电资产的价值在于：一是迈过盈亏平衡点后，现金流水平持续改善，持续为绿电转型投资输血，助力可再生能源发展目标有效落地。二是火电灵活性改造完成后，火电由电量型电源向灵活调节型电源转变，将在新型电力系统中将发挥调峰、转动惯量、爬坡辅助等作用，有效支撑新型电力系统建设，火电灵活性价值或得到体现。国家能源局修订发布的《电力并网运行管理规定》、《电力辅助服务管理办法》规定了辅助服务补偿方式和分摊机制，并对固定补偿方式确定补偿标准时应综合考虑电力辅助服务成本、性能表现及合理收益等因素进行了明确，提出按“补偿成本、合理收益”的原则确定补偿力度；同时，上述两个政策文件提出市场化补偿形成机制应遵循考虑电力辅助服务成本、合理确定价格区间、通过市场化竞争形成价格的原则，使得火电灵活性改造机组可通过提供辅助服务获得可观收益。资料来源：北极星储能网，中泰证券研究所图表：火电机组参与调峰的模式19火电：华能国际-火电龙头，风光新能源转型加快推进资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：截至2021年。火电龙头，火电业务盈利修复弹性强。截至2021年，公司火电、风电、光伏、水电、生物质装机规模分别为104.25、10.54、3.31、0.37、0.12GW。受煤价大幅上涨影响，2021年公司归母净利润为-102.64亿元，同比下降324.85%。未来随着煤价回落，公司火电业务有望迎来盈利修复。加快风光新能源转型，风光业务快速发展可期。截至2022年Q1，公司风电、光伏装机规模分别为12.03、4.17GW，合计装机规模16.20GW。根据公司规划，十四五期间，公司将新增风光新能源装机40GW，据此测算，2022-2025年期间公司风光新能源装机CAGR为38.30%，呈快速增长态势。随着未来风光新能源快速投产，公司业绩增长确定性和持续性俱佳。图表：华能国际风光新能源装机及增长率（GW）图表：华能国际装机结构资料来源：公司公告，中泰证券研究所20火电：国电电力-多能互补的综合性能源平台，风光新能源发展提速资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：截至2021年。公司系国家能源集团旗下常规发电业务上市平台，立足火电转型新能源。公司背靠国家能源集团，与集团下属子公司中国神华形成长期稳定的煤炭供应关系，协同优势明显。截至2021年底，公司总控股装机为9980.9万千瓦，同比增加13.4%，其中火电、水电、风电、光伏的控股装机分别为7740、1497.2、707.1、36.6万千瓦。“十四五”期间公司将大力发展清洁能源业务，2025年将实现清洁能源装机占比达到40%以上。“十四五”期间风光新能源规划新增装机35GW，低碳化转型提速。“十四五”期间新增新风电、光伏装机3500万千瓦。据我们测算，至2025年公司新能源装机总量将达到4154.3万千瓦，未来4年CAGR为53.7%。2022年，公司预计将投产484.21万千瓦。公司水电业绩持续增长可期。公司水电业务主要集中在大渡河流域，水量丰富。截至2021年底，公司水电装机1497.2万千瓦，同比增加4.2%。同时拥有在建水电机组394.7万千瓦。未来随着大渡河上游双江口电站的投产以及外送特高压通道的完工，公司水电板块业绩有望持续增长。图表：国电电力风光新能源装机规模（GW）图表：国电电力装机结构资料来源：公司公告，中泰证券研究所21核电：政策支持有序发展，装机增长有望加快资料来源：中电联，中泰证券研究所核电装机规模及发电量呈持续增长态势，近年来增长有所加快。中电联数据显示，截至2021年，我国累计核电装机容量为53.26GW，在全国总的发电装机容量中占比为2.24%；2021年，核电新增装机规模为3.37GW，增长率6.75%，较2020年增加4.40个百分点。发电量方面，2021年运行核电机组发电量为4075亿千瓦时，在全国发电量中的占比为4.86%，同比增长11.28%，增速较2020年增加6.26个百分点。图表：国内核电发电量及增长率图表：国内核电装机规模及增长率资料来源：中电联，中泰证券研究所22核电：政策支持有序发展，装机增长有望加快资料来源：中国政府网，国家发改委，国家能源局，中泰证券研究所政策支持有序发展，核电项目审批呈常态化趋势。“双碳”政策推进背景下，政策对核电定位发生显著变化，由之前的谨慎发展转变为积极有序推动，核电项目审批趋于常态化。2022年4月20日，国常会提出，在严监管、确保安全的前提下有序发展核电，对已纳入国家规划的三个核电新建机组予以核准。国家支持核电发展的政策态度日益明朗，无须担忧政策不确定性对行业发展的扰动。核电装机有望持续增长，预计“十五五”期间迎来装机提速。据中国核能行业协会发布的《中国核能发展报告（2021）》，十四五期间，国内有望按照每年6-8台核电机组的建设规模和节奏推进，到2025年，国内在运核电装机达到70GW，在建核电装机达50GW，2022-2025年期间核电装机年复合增长率为7%；到2030年，核电在运装机容量达120GW，2026-2030年期间核电装机年复合增长率为11.4%。图表：国家支持核电安全有序发展的政策梳理《2021年政府工作报告》提出，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。制定2030年前碳排放达峰行动方案。优化产业结构和能源结构。推动煤炭清洁高效利用，大力发展新能源，在确保安全的前提下积极有序发展核电。《“十四五”现代能源体系规划》提出，积极安全有序发展核电。在确保安全的前提下，积极有序推动沿海核电项目建设，保持平稳建设节奏，合理布局新增沿海核电项目。开展核能综合利用示范，积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程，推动核能在清洁供暖、工业供热、海水淡化等领域的综合利用。切实做好核电厂址资源保护。到2025年，核电运行装机容量达到7000万千瓦左右。《2022年能源工作指导意见》提出，有序推进核电重大工程建设。建成投运福清6号、红沿河6号、防城港3号和高温气冷堆示范工程等核电机组，在确保安全的前提下，积极有序推动新的沿海核电项目核准建设。2022年4月20日，国常会提出，确定能源增供保供举措，提升能源对经济社会发展的保障能力。在严监管、确保绝对安全的前提下有序发展核电，对经全面评估审查、已纳入国家规划的三个核电新建机组予以核准。23核电：政策支持有序发展，装机增长有望加快资料来源：中核集团，中泰证券研究所华能全球首个四代特征核电高温气冷堆项目并网发电，四代核电商业化进程有序推进。2021年12月，全球首个四代特征核电-华能山东石岛湾高温气冷堆成功并网。与“华龙一号”、“国和一号”等三代核电压水堆技术相比，高温气冷堆主要不同在于核燃料设计的差异。压水堆技术的核燃料为长管形状的核燃料元件组成的核燃料组件，而高温气冷堆技术采用球形核燃料，将铀燃料包覆在球形颗粒中，且高温气冷堆技术的反应堆的冷却剂为氨气。以上的核燃料设计使得高温气冷堆技术的反应堆具备堆芯功率密度低、热容大等特征，安全性更强，可有效降低核安全事故发生的概率。此外，另一种四代堆型—快堆的示范工程也由中核集团在持续推进过程中，预计四代核电技术商业化进程将有序推进。图表：高温气冷堆球形燃料图示图表：高温气冷堆核电站发电系统示意图资料来源：电力界，中泰证券研究所24中国核电：核电量价齐升，风光贡献业绩新增量资料来源：公司公告，中泰证券研究所注：截至2021年。核电寡头之一，风光装机规模居于行业前列。截至2021年，公司投入商业运行的控股核电机组共24台，总装机容量达22.55GW，占比为71.77%。风光新能源发电方面，截至2021年，公司拥有风光新能源在运装机容量8.87GW，包括风电2.64GW、光伏6.24GW，占比分别为8.38%、19.85%。核电业务有望迎来量价齐升。量：2021年，公司核电新增装机2.32GW，同比增长11.46%。2022年3月，公司福清6号核电机组1.16GW投运。随着核电装机规模增长，公司核电发电量大幅增长。2022年一季度，公司核电发电量443.40亿千瓦时，同比增长14.40%。价：电力需求偏紧格局下，随着煤电市场化交易电价上浮，参与市场化交易的核电价格亦有望迎来上浮。风光新能源持续发力，助力公司业绩持续增长。根据公司规划，到2025年，公司累计投运的风光新能源装机规模将达到30GW，据此测算，2022-2025年公司风光新能源装机的年复合增长率达35.6%，呈持续快速增长态势。未来风光新能源装机投产，有望进一步推动公司业绩增长。图表：中国核电风光新能源装机规模及增长率图表：中国核电装机结构资料来源：公司公告，中泰证券研究所图表：公司核电发电量及增长率资料来源：公司公告，中泰证券研究所25风光：装机保持强势增长碳中和政策指导下，风电光伏保持快速增长。2017-2021年间，风电累计装机CAGR19.10%，光伏累计装机CAGR24.06%。2021年，风电新增装机47.57GW，累计装机328.48GW，同比增长16.68%；光伏新增装机52.97GW，累计装机306.56GW，同比增长20.96%。截至2022年Q1，我国电源总装机规模2402GW，其中风电占比14.01%，光伏占比13.77%。2022年增长趋势不变。2022年Q1，风电新增装机7.90GW，同比增加50.19%；光伏新增装机13.21GW，同比增加147.84%。由于气温低、风速大、施工难等原因，一季度为新能源并网淡季，但新增容量相比去年高速增长。2021年项目指标大规模下放，随着项目的陆续并网，预计全年风光装机量保持高位增长。0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400累计装机规模(GW)增长率0%100%200%300%400%500%600%700%800%050100150200250300350累计装机规模(GW)增长率图表：2011-2022Q1风电累计装机规模图表：2011-2022Q1光伏累计装机规模资料来源：国家能源局，中电联，中泰证券研究所资料来源：国家能源局，中电联，中泰证券研究所26风光：装机保持强势增长30省十四五规划风光新增规模约753GW。据统计，全国对数省份已下发十四五新能源相关规划，规划新增装机规模最高的省份为内蒙古（84GW）、甘肃（57GW）、河北（52GW）、山西（47GW）、陕西（45GW）等省份。图表：各地十四五规划新增风光新能源装机量（GW）资料来源：各省发改委、能源局，中泰证券研究所27风光：能源低碳转型核心所在，成本持续下行受益于上游技术创新、规模化使用等因素，风光新能源发电LCOE成本持续下降。《中国“十四五”电力发展规划研究》预测，到2025年成本有望降至0.30元/KWh，到2035、2050成本进一步降至0.23、0.20元/KWh；到2025年，海上风电投资成本将降至1.37万元/KW。此外，中国光伏行业协会预测，到2030年，地面光伏和分布式光伏初始全投资成本分别为3.15、2.69元/W，较2020年分别下降21.05%、20.41%。资料来源：IRENA，中泰证券研究所图表：2010-2020年不同电源LCOE变化（美元/kWh）0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020102011201220132014201520162017201820192020SolarPhotovoltaicOffshorewindOnshorewindConcentratingsolarpower28风光新能源：能源低碳转型核心所在，成本持续下行图表：电价及投资成本对单GW盈利的敏感性分析（亿元）资料来源：中泰证券研究所注：从上至下依次为光伏、陆上风电、海上风电不同投资成本下风光项目的IRR收益率及单GW的净利润情况存在显著差异，平价上网背景下，投资成本下降有助于风光新能源项目运营商维持较高收益率水平，助力风光新能源装机持续增长。光伏投资成本（元/W)电价(元/kw)46810120.371.410.810.21-0.39-0.990.52.331.731.130.53-0.070.63.032.431.831.230.630.84.443.843.242.642.041.05.865.264.664.063.461.27.276.676.075.474.87陆风投资成本（元/W)电价(元/kw)56810120.373.292.992.391.791.190.403.673.372.772.171.570.454.324.023.422.822.220.504.974.674.073.472.870.555.615.314.714.113.510.606.265.965.364.764.16海风投资成本（元/W)电价(元/kw)12141618200.373.102.501.901.300.700.43.643.042.441.841.240.505.464.864.263.663.060.709.088.487.887.286.680.809.618.868.117.366.610.8510.499.748.998.247.490%3%6%9%12%15%18%8.07.57.06.56.05.55.04.5图表：不同投资成本下风光项目资本金IRR测算（元/W）0%2%4%6%8%10%12%14%1112131415160%5%10%15%3.03.33.53.74.04.329风光：保持强势增长，重点推荐海风运营商2021年海上风电表现突出。2021年，因补贴抢装，海上风电迎来爆发式增长，新增装机规模为16.90GW，为此前累计建成总规模的1.8倍，同期陆上风电新增装机规模为30.67GW。截至到2021年，海上风电累计装机规模26.38GW，装机规模居于全球首位。海上风电造价下探，有望复制陆风平价之路。2021年底以来，海上风机价格快速下降，最低中标价格达到3548元/千瓦。根据北极星风力发电网数据，2020年海上风电风机均价7000元/kW，目前报价普遍下降了40-50%，单机容量大型化趋势明显，如三峡平潭外海海上风电项目已应用了13MW的机型。伴随风机大型化和电场大型化带来的规模效应，叠加2021年抢装潮后施工成本的下降，海上风电或将复制陆上风电的平价之路，维持行业健康、高速增长。资料来源：国家能源局，中泰证券研究所资料来源：北极星电力网，中泰证券研究所图表：2015-2021年风电新增装机规模（GW）图表：近期海上风电风机中标情况010203040506070802015201620172018201920202021陆上风电海上风电时间项目中标价格（元/kW）2021/10/19华润电力苍南1#海上风电项目40612021/11/8中广核象山涂茨海上风电场38302022/4/11国华投资山东500MW海上风电项目38282022/1/15浙能台州1号海上风电场项目35482022/1/5三峡能源山东昌邑莱州湾一期（300MW）海上风电项目44772022/3/1平潭外海海上风电场项目40MW46962022/3/1平潭外海海上风电场项目60MW458030风光：保持强势增长，重点推荐海风运营商福建“十四五”能源规划出台，重点推荐海风运营商三峡能源、福能股份、中闽能源。2022年5月21日，福建省发布《福建省“十四五”能源发展专项规划》，提出“十四五”期间增加海上风电并网装机4.10GW，新增开发省管海域海上风电规模约10.30GW，力争推动深远海风电开工4.80GW。根据国家能源局《关于征求2021年可再生能源电力消纳责任权重和2022-2030年预期目标建议的函》、《关于2021年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，福建省2021、2022年非水电可再生能源消纳权重分别为7.5%和8.75%，2025年预期目标12.9%，2030年预期目标20.2%，消纳比例增幅较快，发展海上风电将是福建省达成目标不可或缺的重要途径。福建海风资源处于全国前列。福建海风平均风速在7.1-10.2m/s之间，根据现有风机技术，海上风电年均利用小时数可达到4000小时。海风资源优质保障高项目收益率，福建海风项目度电成本较低，运营企业可有效应对海上风电平价上网带来的影响，收入和业绩增长的确定性、持续性更强。资料来源：《2020年中国风能太阳能资源年景公报》，中泰证券研究所资料来源：《“十四五”中国海上风电发展关键问题》，中泰证券研究所图表：2020年100米高度层平均风速图表：中国沿海省市海上风电单位造价及度电成本（2019年）省市单位造价（元/kW）度电成本(元/kWh)江苏14500~165000.538~0.645上海15000~165000.596~0.656浙江15500~165000.616~0.706福建17500~185000.487~0.588广东16500~175000.656~0.69531水电：来水颇丰，量价稳中有升2022年来水量情况较好，水电发电量同比大幅增加。中电联数据显示，2022年1-4月，国内水电发电量为3130亿千瓦时，同比增长14.3%，增速较2021年同期增加13.2pct。同时，根据国家统计局数据，2022年5月，水电发电量增长26.7%，增速比4月加快9.3个百分点，进一步验证汛期来水量情况较好。电力供需格局趋紧，水电市场化交易电价或维持上浮态势。随着国内疫情逐步受控，稳增长政策逐步落地，预计电力需求将恢复，届时电力供需或将呈现偏紧格局。受此影响，水电市场化交易电价或将维持上浮态势，边际推动水电企业收入和业绩增长。图表：2016-2022年1-4月国内水电发电量及增长率图表：2020-2021年国内水电公司水电上网电价（元/kwh）资料来源：公司公告，中泰证券研究所资料来源：中电联，中泰证券研究所32水电：华能水电-水电发展趋稳，风光水一体化成长华能水电是华能集团下属的水电业务上市平台，拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权。公司在稳步发展水电业务的同时，于2021年完成风电、光伏项目上市承诺变更，解除新能源发展制约，开始发展风光新能源发电业务。截至2021年，公司投产装机容量达23.18GW。其中，水电、风电、光伏装机容量分别为22.95、0.14、0.10GW。水电装机仍有增长，来水量较好叠加电价上浮，预计公司业绩有望超预期。一方面，澜沧江水能资源丰富，总可开发装机容量约32GW，未来还可开发的装机容量约9.05GW；另一方面，公司控股股东华能集团或将集团内未上市的水电资产注入上市公司体内。电价方面，云南省取消优惠电价机制，高耗能企业市场化交易电价上浮，叠加电力供需格局偏紧，预计云南省市场化交易电价仍将保持上浮态势，利好上游发电企业。风光水一体化发展，新能源发电带来业绩新增量。“十四五”期间，公司规划新增投产新能源超10GW。根据公司公告，2021年公司完成新能源核准（备案）3.87GW，开工建设0.99GW。2022年，公司拟计划投资50亿元发展新能源项目，拟投产装机容量1.30GW。图表：截至2021年公司电力装机结构资料来源：公司公告，中泰证券研究所图表：2017-2021年公司平均上网电价（元/kwh）图表：公司风光新能源装机规模（GW）资料来源：公司公告，中泰证券研究所资料来源：公司公告，中泰证券研究所33水电：长江电力-乌白电站注入在即，水电效益进一步提升长江电力以大型水电运营为主要业务，为全球最大的水电上市公司。截至2021年，公司水电总装机容量45.60GW，占全国水电装机的11.64%；同时，公司代管的乌东德、白鹤滩水电站装机共16.20GW，占全国水电装机的4.14%。乌东德、白鹤滩水电站相继投产，资产注入未来可期。公司于2021年11月发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，宣布控股股东三峡集团正在筹划将上述乌白两座水电资产注入公司的相关事宜。未来资产注入完成后，公司水电装机规模增至71.70GW，增长57.59%。拓展水风光储和多能互补业务布局，构建水风光储一体化发展格局。公司积极布局“源网荷储”一体化发展，已与多个地区签署智慧综合能源战略合作协议，并已布局太阳能储充、生物天然气等一批项目。新能源、储能领域的布局将为公司带来新的利润增长点。投资收益未来有望进一步增厚公司利润。2021年公司实现投资收益54.26亿元，同比增长33.88%，创历史新高。同时公司投资活动产生的现金流量净额同比增加294.72亿元，主要系2020年收购秘鲁路德斯项目所致。截至2021年末，公司长期股权投资额达到607.17亿元，占总资产比例为18.48%，相比去年同期增加3.25个百分点。未来随着公司长期投资占比进一步增大，投资收益有望持续提高。图表：乌白电站注入后公司国内水电装机容量变化（GW）资料来源：公司公告，中泰证券研究所图表：2017-2022Q1公司收入及业绩情况资料来源：Wind，中泰证券研究所34CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所2环保：转型发力，开拓第二成长曲线35环保新阶段：循环经济的崛起资料来源：政策新闻，中泰证券研究所再生资源“2.0”时代到来。从“十一五”到“十四五”期间，各部门对再生资源指标做出一系列规定：过去再生资源回收-加工-利用三大再生资源化环节各具发展局限，未来再生资源2.0时代即将来临，再生资源将由“鼓励回收”转向“需求驱动”。尤其是2016年以来，再生资源政策发布数量明显增加，基本每年都会有顶层设计相关政策出台。细分领域中，危废资源化、再生塑料、废电拆解、汽车拆解相关政策提及频率最高。我国再生资源政策历程36板块业绩分化，估值较低攻守兼备资料来源：Wind，中泰证券研究所环保板块估值较低有望补涨。2022年6月20日，申万环保指数PE（TTM）为19.80，位于10Y历史10.53%的分位点，PB为1.58，位于10Y历史3.70%的分位点，估值处于较低的位置。环保作为基建补短板的一部分，后续有望随着市场环境好转而补涨。板块2022年一季度营收增长，净利下滑。根据Wind数据，我们统计的109家环保行业（含监测、检测）上市公司2022年第一季度营收合计为857.15亿元，同比增长9.60%；同期归母净利润合计74.34亿元，同比下降10.75%，主要系固废和水务板块归母净利润同比下降。水务/大气治理/固废处理/监测&检测/节能板块2022Q1归母净利润同比增速分别为-16.79%/+7.23%/-16.93%/+86.09%/+18.78%。图表：环保行业PE和PB情况图表：2021及2022Q1环保各板块营收图表：2021及2022Q1环保各板块归母净利润16.13%14.29%21.24%11.74%22.43%2.14%16.65%12.49%-8.39%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02004006008001000120014001600180020002021营收（亿元）20222Q1营收（亿元）2021增长率2022Q1增长率22.32%17.80%18.73%-11.09%-16.62%7.64%-16.79%7.23%27.10%86.09%18.78%42.86%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%-500501001502002021归母净利润（亿元）20222Q1归母净利润（亿元）2021增长率2022Q1增长率37业绩稳健增长，多家龙头积极转型图表：环保板块重点公司盈利预测资料来源：Wind，中泰证券研究所注：未覆盖的公司盈利预测取自Wind一致预期，股价取自2022年6月20日细分行业龙头业绩稳健，现金流充沛，拥有一定的资源优势。目前多家环保运营类公司产能有序扩产，运营较为稳健，例如部分垃圾焚烧行业公司拥有优质的现金流水平，具备加大项目储备和转型的条件。同时，部分大型环保公司具有地区资源优势，具备较强的资源整合以及协调能力，部分转型还可以同自身主业形成协同效应。核心逻辑：（1）垃圾焚烧发电、固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等更广阔市场转向的先决条件；（2）目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕绿电运营商、新能源材料生产商等新领域实施转型战略；（3）伴随优质公司的转型战略逐步推进，寻找行业第二成长曲线将成环保板块下阶段的核心逻辑。股票代码公司名称股价EPSPE评级21A22E23E24E21A22E23E24E688156.SH路德环境21.840.821.191.972.4926.6318.3511.098.77买入300867.SZ圣元环保21.401.742.302.823.2312.309.307.596.63买入002034.SZ旺能环境19.991.511.992.503.2013.2410.058.006.25未评级603165.SH荣晟环保13.441.081.481.992.7312.449.086.754.92买入000035.SZ中国天楹5.560.290.320.420.5419.1717.3813.2410.30增持601827.SH三峰环境7.030.740.780.921.009.509.017.647.03未评级600323.SH瀚蓝环境20.451.431.811.982.1914.3011.3010.339.34增持688087.SH英科再生67.451.802.423.214.6037.4727.8721.0114.66增持600475.SH华光环能8.121.041.291.541.767.816.295.274.61买入600008.SH首创环保2.920.310.350.420.519.428.346.955.73买入38环保转型+：路德环境-转型生物科技的糟渣资源化新星资料来源：公司公告，中泰证券研究所深耕高含水废弃物处置业务多年，转型生物科技型糟渣资源化。公司经过十余年的自主研发，成功探索出泥浆脱水固结一体化技术体系和有机糟渣微生物固态技术发酵体系。公司发展初期聚焦于河湖淤泥、市政污泥、盐化工碱渣、氧化铝赤泥等处理。随后切入有机糟渣资源化业务，目前已经具备酱香型白酒糟渣资源化的能力，随着产能扩充产品销量高速增长，根据公司2021年年报，工业糟渣业务营收1.14亿元，同比增长115%，营收占比继续增大至29.84%。资产负债率低现金流充足，商业模式成熟扩产在即。公司资产负债率始终保持较低水平，2022年一季报显示资产负债率为16.13%，近年来负债也多为流动负债。公司现金流水平也较为优秀，2022年一季度经营活动产生的现金流量净额1380万元，同比增长230.61%。公司生物发酵饲料销量持续高增，2021年销量达58000吨，同比增长107.14%，商业模式日渐成熟。根据公司年报公告，目前生物发酵饲料现有产能7万吨/年，其他在建产能和规划产能都在有序的推进，公司预计2023年在赤水河流域酱香型白酒糟生物发酵饲料的产能将超过30万吨/年。图表：路德环境近五年主营构成图表：路德环境近五年资产负债情况4.85%7.08%8.91%21.03%29.84%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021河湖淤泥工业糟渣工程泥浆其他16.13%0%10%20%30%40%50%60%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q1流动负债占比非流动负债占比资产负债率40008700145002800058000107.14%0%20%40%60%80%100%120%140%01000020000300004000050000600007000020172018201920202021生物发酵饲料产品销量（吨）YoY图表：路德环境近五年生物发酵饲料销量及增速39环保转型+：路德环境-转型生物科技的糟渣资源化新星资料来源：公司公告，中泰证券研究所生物发酵饲料营养水平高，糟渣资源化具有成本优势。畜牧行业在“限抗、禁抗、无抗”的全球大趋势下，发酵饲料是“减抗、替抗、无抗”的重要手段和途径，生物发酵饲料产品在饲料市场中占比尚小，快速增长将成为主旋律。根据2021年年报，公司糟渣资源化业务毛利率为29.13%，而传统的饲料行业的平均毛利率仅为10%左右，公司业务具有极强的竞争力。糟渣资源化市场空间刚刚打开，静待产能释放助力公司业绩长虹。食品行业糟渣年产量较为可观，公司目前正在由酱酒向其他香型白酒、啤酒糟、酱油糟以及各种水果渣领域拓展，并已取得初步成效。根据测算2022、2023年食品行业糟渣生物发酵有机饲料价值可达408.00、434.51亿元。公司是稀缺的上市公司，目前已具有实力雄厚的上游供应商和成熟的销售渠道和客户，具有先发优势。图表：2021-2023E食品行业糟渣制成有机饲料产值测算2020A2021E2022E2023E白酒产量（万吨）740.70777.74816.62857.45湿白酒糟（万吨）2222.102333.212449.872572.36啤酒产量（万吨）3411.103581.663760.743948.77湿啤酒糟（万吨）852.78895.41940.18987.19酱油产量（万吨）700.80770.88847.97932.76湿酱油糟（万吨）469.54516.49568.14624.95苹果产量（万吨）4406.604670.114949.395245.36苹果深加工量（万吨）1321.981401.031484.821573.61湿苹果渣（万吨）264.40280.21296.96314.72柑橘产量（万吨）5121.905698.116339.157052.31柑橘深加工量（万吨）1536.571709.431901.752115.69湿柑橘渣（万吨）614.63683.77760.70846.28薯类产量（万吨）2987.403050.433114.803180.52薯类深加工量（万吨）896.22915.13934.44954.16湿薯渣（万吨）80.6682.3684.1085.87总糟渣（万吨）4504.094791.455099.955431.38可生产有机饲料（万吨）1801.641916.582039.982172.55有机饲料产值（亿元）360.33383.32408.00434.51图表：路德环境生物发酵饲料部分供应商及客户来源：国家统计局，动物营养学报，兽医导刊，中泰证券研究所40环保转型+：圣元环保-协同三峡切入海风打开成长空间资料来源：公司公告，中泰证券研究所传统业务稳健增长，现金流充足助力公司加速寻找第二成长曲线。公司是以垃圾焚烧发电为主、污水处理为辅的环保纯运营企业，尤其在优势地区福建已积累深厚政府客户资源及项目运营经验。2021年度实现营收22.96亿元，同比增长122.08%；实现归母净利润4.72亿元，同比增长55.27%。截至2021年末垃圾焚烧发电产能13950吨/日（其中2021年增加4950吨/日）；全年累计发电量16.61亿度，同比增长31.10%；上网电量14.31亿度，同比增长31.30%。2021年共计处理生活污水8139.77万吨，较上年同比下降7.96%，整体保持稳健。图表：圣元环保与三峡启航的项目合作模式协同三峡布局新能源业务，静待项目落地。公司于2022年1月4日与三峡启航签订《福建省海上风电及光伏发电项目合作协议》。双方。各认缴出资50%设立合资公司，合作开发福建省海上风电及光伏发电项目。依托福建区域的客户资源、项目资源优势，公司协同三峡启动海上风电运营项目布局，开启第二成长曲线。41环保转型+：旺能环境-传统业务有序扩产叠加积极布局锂电回收资料来源：公司公告，中泰证券研究所投运项目稳步增长支持产能释放。2021年，公司全年营业收入29.68亿元，同比增长74.75%，归母净利润6.48亿元，同比增长24.10%，各板块营收均实现快速增长。公司在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等10个省份投资，2021年末建设垃圾焚烧发电项目合计2.53万吨，其中已建成投运19座电厂32期项目共2.23万吨，相比于2020年末建成投运15座电厂27期项目合计1.91万吨，同比增长16.75%。餐厨垃圾业务方面，全年处理餐厨垃圾超54万吨，同比增长170%。2021年，公司完成累计发电量26.12亿度，累计上网电量21.96亿度，平均上网电价0.55元/度。开展锂电池回收业务，公司有望打开第二成长曲线。公司2022年1月收购立鑫原材料公司，主要业务为钴酸锂、三元锂离子电池回收，于4月开始一期动力电池提钴镍锂项目的正式运营，预计全年可完成70%以上的产能，2023年可全部达产，对应镍钴锰提纯量3000金吨/年，碳酸锂提纯量1000吨/年。公司预计将在下半年启动二期项目建设，项目规划对应镍钴锰提纯量7500金吨/年，碳酸锂提纯量2800吨/年。同时公司亦开始布局磷酸铁锂电池回收产能，规划产能规模为6万吨废电池/年。目前锂供给较为紧张，锂电池回收业务有望给公司带来新的增长动能。图表：旺能环境近五年营业收入图表：旺能环境近五年归母净利润图表：旺能环境2021年营收结构42环保转型+：荣晟环保-绿色环保造纸造纸龙头转型分布式光伏绿色环保造纸造纸龙头，产能释放助力营收再上一层楼。2021年，公司实现营收24.15亿元（+42.4%），归母净利润2.84亿元（+22.6%）。2021年公司通过技改增效使得产能得到释放，多年来公司秉持着精细管理的宗旨期间费用率始终保持较低水平，公司采用“产业链一体化”发展方式和“包装一体化”的服务模式，共同助力公司营收与净利润大幅提升，公司盈利能力处于行业领先水平。截至2021年末，公司已形成原纸产能约60万吨。2021年公司原纸（纸板、瓦楞纸等）业务实现营收20.04亿元（+49.1%），全年销量61.0万吨（+17.6%）。百亿产业规划布局，造纸+光伏双轮驱动。2022年1月，公司与安徽省全椒县政府签订《战略合作框架协议》，投资建设年产130万吨再生环保纸及新能源综合利用项目，大幅提升公司产能。项目总投资约105亿元，主要建设内容包括年产130万吨再生环保纸、生物质热电联产（年处理50万吨秸秆）、1GW分布式光伏电站运营管理和光伏产品研发和制造，预计2022年3月完成立项，5月完成土地招拍挂，动工两年内完成首期工程建设。打造“三废一新”造纸新模式，项目有序推进未来可期。公司创新打造“三废一新”造纸新模式，即利用废纸生产再生环保纸，利用废渣作为热电燃料，利用城市处理废水等作为生产用水，同时开展分布式光伏电站建设，公司主营业务兼顾环保与经济双重效益，切合国家发展方向。分布式光伏项目坐落滁州具有先发优势，当地光伏产业链发达，根据滁州市发改委数据，滁州已建成、在建、已签约开展前期工作和在谈光伏产业重点项目58个，总投资1920亿元，累计完成投资344亿元。公司具备一定光伏产业经验，已建成两期共10MW光伏项目，未来公司将利用全椒整县分布式光伏开发指标为契机，寻求有利于公司长期发展的经营模式，与光伏行业专业化企业、头部企业开展战略合作，充分发挥持续产业投资配套新能源光伏分布式指标的优势，逐步形成起符合荣晟自身发展定位的分布式光伏开发和运维业务模式，再适用于后续基地建设，积极打造绿碳造纸外的第二个盈利增长点，形成公司的第二成长曲线。43环保转型+：中国天楹-联手EnergyVault促重力储能商业化落地资料来源：EnergyVault官网，中泰证券研究所深耕固废处理业务十余年，出售Urbaser轻装前行。2021年营业收入205.93亿元（-5.83%）；归母净利润7.29亿元（11.54%）；归母扣非净利润7.28亿元（+15.08%）。截至21年报期末，垃圾焚烧发电运营项目已达12个，日处理规模合计11550吨，2021年合计实现生活垃圾入库量409万吨，实现上网电量10.7亿度，截至21年底，境内外在建及筹建得项目日处理规模合计约2万吨。公司与21年实现了对Urbaser的出售，成功获得约60亿元现金净流入并降低资产负债率。剥离Urbaser也将公司的业务回归国内，大幅提升毛利率水平。图表：位于瑞士的EV1重力储能项目多措并举加速转型，新能源运营叠加储能全方位打造。公司筹划成立全资子公司“江苏能楹新能源科技发展有限公司”，负责新能源相关领域的业务，以新能源发电和储能技术开发布局为主，与如东县人民政府签署《新能源产业投资协议》，就滩涂光伏发电、海上发电、储能、氢能、零碳数据中心等新能源业务与如东县政府达成深度战略合作协定。公司与世界重力储能龙头EnergyVault签署战略合作协议，双方将在中国深入合作，完成重力储能商业化，在江苏如东建设100MWh的重力储能示范项目。44环保转型+：中国天楹-联手EnergyVault促重力储能商业化落地资料来源：公司公告，EnergyVault官网，中国知网，北极星储能网，中泰证券研究所图表：常见储能优缺点对比EnergyVault重力储能技术优势明显：（1）低成本，基于重力的储能系统提供比当前任何可用技术更低的平准化成本（资本支出、运营支出和EOL）；（2）可扩展，没有地形/地质依赖性，可以在任何可以放置建筑物的地方建造，100%本地供应链，减少了生产瓶颈并消除了特定于国家/地区的材料依赖性；（3）灵活性强，模块化解决方案，可以在较短和较长的GWh持续时间（2–12+小时）下独特地满足高功率需求。适应恶劣条件和高环境工作温度，不会增加运营成本；（4）寿命长，与锂化学电池不同，高位势能和块状复合材料不会随时间推移损失存储容量；（5）环保安全，无化学、火灾或安全风险；独特的利用废料（即煤底灰、矿山尾矿、玻璃纤维）制造移动物料的能力；资产使用寿命长；碳足迹低。机械储能抽水蓄能储能容量大；使用寿命长；技术成熟选址受限；初期投资大；能量和功率密度低；潜在生态环境破坏重力储能大容量、快响应、久时长、低成本、易维运能量和功率密度略低飞轮储能储能容量大；占地面积小；无污染；技术成熟噪音问题；安全问题；单位储能成本高电化学储能锂离子电池重量轻；工作电压高;能量密度高短路造成的安全风险钠硫电池能量和功率密度高；能量转化效率高造价相对较高；技术尚不成熟铅酸电池成本低廉；技术成熟重金属污染；使用寿命短；能量和功率密度低；维护成本高液流电池循环次数多；能量转换效率高能量密度低镍氢电池技术成熟能量和功率密度相对较低；成本相对较高电磁储能超级电容器使用寿命长；能量转换效率高安全问题；有毒和腐蚀性原材料超导储能使用寿命长；功率密度大；能量转换效率高成本高；能量密度低；制冷耗能高热能储能显热储热技术成熟；运行方式简单；成本低廉；使用寿命长；热传导率高储热量小；放热时不恒温潜热储热单位体积储热密度大；较大能量的吸收和释放；存储和释放温度范围窄；充热放热过程的温度稳定储热介质过冷、相分离；导热系数较小；易老化热化学储热储能密度高；应用技术和工艺太复杂；不确定性多45环保转型+：北清环能-聚焦餐厨垃圾处理，废弃油脂资源化潜力无限聚焦餐厨垃圾处理，内生+外延拓展处理能力。公司主要业务包括有机餐厨固废领域的无害化处理与资源化利用及城市清洁供暖，步入了“环保+能源”双领域的产业转型与战略布局。公司已在济南、青岛、太原等十余个城市运营餐厨垃圾处理项目，餐厨垃圾资源化处理投运规模位居国内前茅。公司合并报表内运营产能已达1830吨/日，拟收购项目产能达1200吨/日，受托运营项目产能200吨/日，联营企业福州清禹拟收购项目300吨/日，通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。延申餐厨处理产业链，废弃油脂资源化利用。公司通过餐厨处理生产UCO（usedcookingoil），UCO是当前国内市场生物质柴油的主要原料。欧盟REDII明确要求，到2030年，可再生燃料在交通运输领域的占比达到14%；2021年7月，欧盟委员会的最新提案提议可再生燃料在运输运输领域的占比从14%上升到26%。由于国外缺口较大，我国UCO和生物柴油以出口为主，随着新政执行，UCO及生物柴油需求空间将进一步释放。合并报表内运营项目名称垃圾处置能力（吨/日）项目性质特许经营年限项目状态济南市餐厨垃圾收运处理项目480BOT25年运营青岛市餐厨垃圾处理项目300BOT25年运营烟台市餐厨垃圾处理项目200BOT25年运营太原市餐厨废弃物处理项目500BOT30年运营湘潭市餐厨垃圾资源化利用项目350PPP20年试运营合计1830---拟收购项目合肥市餐厨废弃物处理项目200BOT25年已签收购协议，并购中兰州餐厨垃圾处理项目500BOT30年已签收购协议，并购中大同餐厨废弃物处置项目100BOT28年已签收购协议，并购中银川保绿特餐厨废弃物收运、处置项目400BOT30年已签收购协议，并购中合计1200--/合并报表外受托运营项目武汉百信餐厨废弃物处理项目200BOO28年运营合计200---福州清禹拟收购项目同华菏泽餐厨废弃物收运、处置项目200BOT30年已签署股转协议，并购中同华单县餐厨废弃物处置项目100BOT30年已签署股转协议，并购中合计300---图表：公司餐厨垃圾处理项目2014-2021年我国生物柴油进出口情况2012-2021年欧盟生物柴油贸易数据资料来源：公司公告，USDA，海关总署，中泰证券研究所46CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所3新型电力系统建设：微电网建设如火如荼，分布式及储能大有可为47新型电力系统建设的特点与挑战新型电力系统的主要特点：以新能源为主体。习近平总书记在第七十五届联合国大会上作出碳达峰、碳中和的郑重承诺，随后在中央财经委第九次会议上，再次对碳达峰、碳中和作出重要部署，强调要构建以新能源为主体的新型电力系统，明确了“双碳”背景下我国能源电力转型发展的方向。新能源出力难以调节。电是一种不易储存的能量，在不配置储能的前提下，发电侧的发电量和负荷侧的用电量必须相等。我国当前主力电源为火电，可以通过控制燃料投放来控制出力，而风电、光伏发电出力由自然资源决定，人为干预作用小，且风光资源日前预测精度相对低。新能源出力和负荷二者在时间波动上具有较大差异，大规模并网带来效率和安全问题。风电具有反调峰特性，如风电在21时至次日5时出力处于相对高位，而此时用电负荷却是一天中的最低位。当新能源发电量占比达到一定程度，电源和负荷的曲线差异将对电网的安全性和稳定性造成冲击，或导致大量弃风弃光现象。根据国家电网统计，2021年国家电网经营区新能源日内出力波动最大达1.67亿千瓦，国家电网经营区最大负荷达9.7亿千瓦。新能源波动幅度大，为进一步提供新能源电量比例，需大力推动可调节电源和可调节负荷的发展。山西省典型大风季风电出力曲线和负荷曲线湖北省典型光伏出力曲线湖北省工作日典型负荷曲线资料来源：《山西电网风电出力特性及消纳形势分析》，《湖北电网典型大负荷日风电光伏出力特性分析》，国家发改委，中泰证券研究所48挑战一：发电资源与负荷端错配我国新能源发电资源与负荷中心存在地理错配。我国陆上风电和光照资源较好的地区主要位于三北地区，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035社会远景目标纲要》提出建设金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地，主要位于三北和西南地区。从2021年各省用电量情况看，华东、华中、华南、华北地区用电规模居前。电源侧与负荷侧有明显地理差异，未来新能源成为电源主力，若无法解决输送通道问题，将导致大规模弃风、弃光现象。2021年各省用电量（单位：亿kWh）我国新能源基地布局资料来源：《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035社会远景目标纲要》，中国电力知库，中泰证券研究所49挑战二：推进市场建设，理顺价格和调度机制电能市场：保障电力供需平衡。电力交易体系能够发挥促进新能源电力消纳、提供完整价格信号、优化资源配置等作用。目前，我国大力推进中长期市场和现货市场建设，扩大交易主体范围。1）对新能源项目而言，电力交易尤其是现货交易的推进将改变原有固定电价下新能源项目测算方式。2022年3月4日，山西新能源出力发电创历史新高，现货市场连续17个小时出现零电价。随着新能源并网比例提高，零电价乃至负电价现象可能频繁出现，倒逼新能源企业提升功率预测能力和交易报价能力。2）对火电项目而言，煤价维持高位，多地调整交易报价上限，但2021年火电仍出现大面积亏损，成本未能完全向下游传导。辅助服务市场：保障电网运行可靠性。电力辅助服务能够起到维持电力系统安全稳定运行、保证电能质量、促进清洁能源消纳等作用，为充分调动系统中可调节资源，多数地区已建立电力辅助服务市场，然而：1）辅助服务费用在电力系统各主体中如何分摊存在争议，过去辅助服务费用通常由电源侧分摊，2021年12月，国家能源局印发《电力辅助服务管理办法》，明确“谁提供、谁获利，谁收益、谁承担”的补偿原则和分摊机制，用户侧将逐步纳入补偿费用分摊范围。2）新型电力系统推进储能等可调节能源的建设，目前抽水蓄能通过两部制电价基本理顺价格机制，电化学储能的价格机制还在探索当中。若储能的服务价格和调度运行次数不能满足基本收益率，将极大降低储能投资的积极性。新型电力系统市场化解决方案资料来源：《"双碳"目标下新能源为主体的新型电力系统:贡献、关键技术与挑战》，中泰证券研究所50挑战三：保障系统可靠性，建设坚强电网新能源无功补偿能力较差，冲击电网电压稳定性。无功功率用于在电气设备中建立和维持磁场，火电机组可以通过调整运行方式来调整无功功率，风电具备一定无功调节能力，光伏无功能力缺失比较严重，将影响系统电压稳定性。高比例风电、光伏接入强度较弱的电网时电压稳定控制难度增大，且容易引发新能源机组脱网，进而影响系统电压稳定性。目前主要通过传统机组提供AVC服务和新能源电站装配无功补偿设备的方式解决该问题。新能源缺乏转动惯量，冲击电网频率稳定性。电力系统惯性表现为对外来扰动引发频率变化的抵抗作用，是系统频率稳定的重要保障。系统转动惯量越大，承受有功冲击、频率波动的能力越强。与传统电源相比，风光新能源机组转动惯量小或没有，大规模并网将造成电网频率变化加快、波动幅度增大，抗扰动能力下降。电力电子器件使用引发新型电磁振荡。在新型电力系统中，电力电子变流器广泛应用于发（新能源）、输（特高压、柔性直流、柔性交流输电）、配（直流配网）、用（分布式能源、微电网）各个环节，由此引发的新型电磁振荡现象的频带较宽，包括了低频、次同步、超同步及谐波，从Hz至kHz量级的振荡均有可能发生。近年来，国内外新型振荡事件频出，例如，2015年以来，新疆哈密地区频繁出现振荡频率在20-40赫兹内变化的风电机群参与的次同步振荡事故；2019年，英国由于雷击造成线路停运，引发风电场并网点出现10赫兹左右的次同步频段振荡，振荡期间，风机由于过流保护动作引起大规模脱网，伴随其他常规机组停机，最终导致全国大停电事故。电力系统稳定性问题及挑战资料来源：《“双碳”目标下新能源为主体的新型电力系统:贡献、关键技术与挑战》，《电力系统新型震荡问题浅析》，中国能源报，中泰证券研究所51挑战四：电力系统数字化升级，建设智慧电网电源和负荷界限日益模糊，亟需建设“智慧电网”。新型电力系统下，传统的“源随荷动”单向调控模式转变为“源网荷储”全网智慧协同调控模式，随着电动汽车、微电网、分布式光伏、用户侧储能的广泛应用，用电负荷朝着多元化发展，电源和负荷界限模糊，电力系统运行方式日益复杂化，计算量和数据量将大幅增加，对电网尤其是配电网的运行能力和控制体系提出挑战。坚强智能电网以实现电网的信息化、自动化和互动化特征为目标，通过先进的传感、测量技术、硬件设备、控制方法及决策支持系统技术等，对电网内设备的运行状况进行实时监控，经网络系统收集、整合数据并进行分析和判断，实现“电力流、信息流、业务流”高度一体化融合。智能电网建设推动电力运检需求释放。随着我国电网由跨区域互联阶段跨越到智能电网阶段，电力设备检修模式的升级以及改造配电网以提升供电可靠性成为现阶段的重要任务，输变电监测设备、配电及自动化控制设备的市场需求处于稳步增长态势，积极利用机器人、智能电力监测和控制设备等现代技术手段发展智能作业、提升电力行业的作业效率、提升供电可靠性、降低成本，成为智能电网建设的重要组成部分。2009-2020国家电网智能化投资情况（单位：万元）资料来源：南网科技招股说明书，中泰证券研究所项目发电环节输电环节变电环节配电环节用电环节调度环节通信信息平台合计智能化投资金额602397488921,1851465713,841占所有环节投资比例1.60%6.20%19.50%23.20%30.80%3.80%14.90%11.10%52新型电力系统结构资料来源：中泰证券研究所火电水电核电风电光伏抽水蓄能新型储能输变电网配电网微电网负荷虚拟电厂传统电源储能主网架新能源电能电能辅助服务辅助服务电能并网运行脱网运行电能电能辅助服务电源侧电网侧负荷侧53源网侧新型电力系统建设：火电灵活性改造新型电力系统要求火电从主力电源向调节型电源转变。根据国家能源局数据，2021年火电发电量占比为67.9%，目前火电仍是我国主力电源，未来在以新能源为主体的新型电力系统下，火电的作用将向调节性电源转变。火电灵活性是电力系统灵活性的核心组成部分，即适应出力大幅波动、快速响应各类变化的能力，其中降低最小出力，即增加调峰能力是目前最为广泛和主要的改造目标。政策推动火电大规模改造。2021年11月，国家发改委、国家能源局印发《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，其中提出灵活性改造目标，要求存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦，促进清洁能源消纳。根据产业调研，纯凝机组改造成本约200元/kW，热电联产机组改造成本约400-450元/kW。调峰有望成为火电重要收入来源。随着火电身份的逐步转变，其收入结构有望从过去的电费收入为主转变为电费与辅助服务费用并重，随着新能源并网比例的增加，对火电提供辅助服务的需求将越来越大，火电有望从中受益。目前，我国六大能监局均对火电调峰出台补偿细则，电量补偿在0.1-1元/kWh不等，部分地区还有容量补偿。火电出力曲线深度调峰基准线火电出力范围接受电网调度指令，开始调峰调峰补偿电量火电调峰补偿原理宁夏2021年各月调峰电量和补偿费用资料来源：西北能监局，中泰证券研究所54源网侧新型电力系统建设：抽水蓄能抽水蓄能为存量储能主流形式，成本优势显著。抽水蓄能在可选的调节电源中具有诸多优势，是未来储能行业的重点开发方向。抽水蓄能电站的优势主要体现在四个方面：技术成熟，根据CNESA数据，抽水蓄能目前在全球已并网的储能装置中占比86.2%，技术成熟，无需持续投入研发；容量巨大，目前世界最大的抽水蓄能电站（丰宁一期）库容超过1.2亿立方米，最大储能容量可达36GWh；运行时间长，设计时间在五十年以上，水工建筑物寿命可达百年；度电成本较低。抽水蓄能电站的度电成本仅为0.21-0.25元/千瓦时，目前低于其他储能方式。“十四五”抽水蓄能规划装机规模超6200万千瓦。2021年9月，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035)》，提出新时期抽水蓄能建设目标：到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右。根据国家能源局数据，截至2021年我国抽蓄装机3600万千瓦，按照目前抽水蓄能电站的单位千瓦投资约6000元计算，未来十年投资将达5000亿元。现阶段各类储能度电成本我国抽水蓄能装机规划资料来源：永泰新闻网，《储能的度电成本和里程成本分析》，CNESA，国家能源局，中泰证券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%020406080100120140201820192020202120252030总装机容量（GW）同比增速（%）抽水蓄能示意图00.20.40.60.811.21.4铅蓄电池全钒液流电池钠硫电池磷酸铁锂电池三元锂电池抽水蓄能55源网侧新型电力系统建设：电化学储能相比抽水蓄能，电化学储能限制性因素更少。抽水蓄能需要寻找合适地形及水域，同时可能涉及搬迁移民问题，外部限制因素较多，建设期通常长达数年。我国水电资源主要集中在南方地区，而我国陆上新能源大基地基本都规划在三北地区，缺乏建设大型抽蓄配套的条件。同时抽水蓄能建设容量通常在GW级，动辄百亿级投资，社会资本很难介入。相比之下，电化学储能对外界条件要求不高，建设期通常在几个月，单体投资小，因而成为新能源配储的普遍选择。相比火电，电化学储能的性能具备一定优势。以AGC调频为例，调频精度要求较高，火电机组的AGC调频性能存在延迟、偏差现象，与电网的调节期望比较尚有差距。电化学储能的响应速度可达到毫秒级别，AGC跟踪曲线与指令曲线基本能达到一致，做到精准调节，基本不会出现火电调频中的调节反向、调节偏差和调节延迟等问题。根据阳光电源数据，广东佛山恒益600MW机组在配置3%储能后，调频性能指标K值提升了3.4倍。政策推动储能装机快速增长。国家发改委、国家能源局于2021年7月发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出到2025年，新型储能装机规模达到3000万千瓦以上。根据CNESA数据，截至2021年，我国新型储能累计装机规模为5.73GW，相较于国家规划体量较小，增长空间广阔。同时，多地政府出台了鼓励或要求风光新能源电站配套储能的政策，储能系统按照10%-20%范围、2小时比例进行配置。随着风光新能源电站配套储能系统的政策执行，有望进一步推动储能系统和储能EPC行业加快发展。火电机组跟踪电网AGC调频指令响应过程资料来源：CNESA，中泰证券研究所电化学储能跟踪电网AGC调频指令响应过程56电网侧新型电力系统建设：特高压我国新能源资源与用电消费存在地理错配，特高压建设势在必行。我国风光资源禀赋较好的区域主要在三北地区，南方地区西南相对资源较好。根据中国电力知库数据，2021年我国用电量排名前五的省份分别是广东、山东、江苏、浙江、河北，这些省份或风光资源一般，或人口密度大、缺乏土地资源，项目用地难以解决。从我国第一批风光大基地项目的分布来看，内蒙古规划2020万千瓦，占第一批大基地容量的20.81%；西北地区规划4035万千瓦，占第一批大基地容量的41.58%。为解决新能源消纳问题，通过特高压建设实现西电东送、北电南送势在必行。“十四五”期间特高压建设有望提速。截至2020年，国家电网建成投运“14交12直”26项特高压工程，核准、在建“2交3直”5项特高压工程。根据《中国能源报》报道，“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元。其中，2022年，国家电网计划开工“10交3直”共13条特高压线路。根据南方电网“十四五”规划，南网将开工建设藏东南-粤港澳大湾区直流工程，并加快构建适应大规模新能源的主网架。第一批大基地装机规划分布（单位：万千瓦）资料来源：国家发改委，国家能源局，国家电网，中泰证券研究所05001000150020002500国家电网特高压建设情况（截至2020年）57电网侧新型电力系统建设：配电网各地配电网建设水平差异较大，分布式能源大规模接入对配电网提出高要求。配电网是指从输电网或地区发电厂接受电能，通过配电设施就地分配或按电压逐级分配给各类用户的电力网，相较输变电网，其作用主要为电力分配，电压等级在110kv及以下。我国配电网建设相对滞后、水平不均，根据国家能源局数据，2018年我国大城市年均停电时长差异较大，如上海为3.04h，而成都、沈阳、长春等省会城市则高于15h。同时，城乡差异较大，城市平均停电时间4.72h，农村平均停电时间18.95h。由于分布式能源主要接入110kv及以下的配电网就地消纳，满足高比例新能源消纳要求的坚强配电网、推进乡村配网建设、提高偏远地区供电保障能力将是我国未来配电网建设主线。十四五期间配电网建设有望提速。2019-2021年间，国家电网固定资产投资速度放缓，根据国家电网2022年度工作会议，提出2022年计划电网投资5012亿元，同比增长8.84%。根据南方电网十四五发展规划，南网十四五期间电网建设规划投资6700亿元，年均1340亿元，较十三五期间大幅增长。其中，配电网投资规划达到3200亿元，占整体投资的47.76%。国家电网历年固定资产投资（亿元）南方电网历年电网建设投资（亿元）2018年部分城市年均停电时长（h）资料来源：国家电网，南方电网，国家能源局，中泰证券研究所58负荷侧新型电力系统建设：分布式光伏分布式光伏新增超过集中式。根据国家能源局数据，2021年我国新增光伏装机54.93GW，其中新增分布式光伏装机29.28GW，占比53.30%，首次超过集中式光伏装机规模。截至2021年，国内分布式光伏累计装机规模达107.51GW，在国内光伏总装机规模中占比为35.13%，较2020年的31.15%增加3.98pct。分布式光伏中，2016-2019年工商业分布式新增装机占比较高，2020-2021年户用分布式新增占比超过工商业，迎来快速发展。整县推进政策助力分布式光伏建设提速。2021年6月20日，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，提出在具有比较丰富屋顶资源的县（市、区）规模化开发屋顶分布式光伏，并提出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。全国各省共报送试点县（市、区）676个，假设单个县的初步开发规模约为0.2GW，则676个试点县的开发规模有望达到135GW。相较地面电站，分布式光伏成本更低、电价更高。根据中国光伏行业协会数据，2021年我国地面光伏系统初始投资成本为4.15元/W，工商业分布式初始投资成本为3.74元/W，户用分布式由于规模较小、设备简单，通常造价更低。同时，分布式光伏主流的商业模式为自发自用、余电上网，以工商业分布式为例，通常70%以上的电量由屋顶业主消纳，电价在业主购电价格基础上予以一定折扣结算；剩余电量以标杆电价与电网结算，而工商业和居民用电价格都显著高于标杆上网电价。因此，分布式光伏收益率通常高于地面电站。2016-2021我国新增分布式光伏结构（GW）2021年工商业分布式光伏初始投资结构资料来源：国家能源局，中国光伏行业协会，中泰证券研究所2016-2021我国新增光伏结构（GW）59网荷侧新型电力系统建设：微电网微电网是指由分布式电源、储能装置、能量转换装置、负荷、监控和保护装置等组成的小型可控发配电系统；在运行中，可实现故障检测、优化系统运行、控制功率、调整电能质量等功能。根据运行模式，可将其分为并网型与离网型两种。微电网是对主网的有力补充。《“十四五”现代能源体系规划》提出，积极发展以消纳新能源为主的智能微电网，实现与大电网兼容互补。微电网的自治性使得：（1）微电网对新能源消纳性良好，通过实时通信、快速控制和引入储能，提高接纳间歇性分布式电源的能力；（2）微电网可作为备用电源，在主网异常时确保重要负荷的供电；（3）微电网在紧急时刻可脱离主网运行，增强微网负荷的供电可靠性。目前微电网建设以分布式电源和储能为主，未来将走向源网荷储一体化。未来，通过在微电网中配备智能电表及云管理平台、监控系统等硬件与软件产品，可帮助其监测用电去向，优化能耗管理方案，提高电能质量和用电安全，从而降低用电及运营成本。随着农村整县光伏项目等落地及农村用能电气化的推进，微电网智慧能源管理应用场景将进一步拓展。典型微电网构造资料来源：中国电建官网，北极星电力网，充电桩网，中泰证券研究所典型微电网项目60负荷侧新型电力系统建设：虚拟电厂虚拟电厂是指在传统电网物理架构上，通过分布式能源管理系统，将电网中的分布式电源、可控负荷和储能等装置聚合成一个虚拟的可控集合体，开展优化运行控制和市场交易，挖掘分布式能源为电网和用户所带来价值和收益。相较于微电网的概念，虚拟电厂更偏向软件，更强调通过调配分散资源来提高电网运行效率。虚拟电厂可视为需求侧响应的延伸。由于电力需求侧单个主体规模小、不易控制，过去电网调度通常以电源端为主，对需求侧以管理为主，手段比较粗放（如拉闸限电）。随着用户侧储能和充电桩等可调节负荷的发展，及电力体系制度的建设，需求侧逐步具备参与调节的能力和动力。虚拟电厂可聚合这些小且分散的可控主体，通过参与电力交易和电力辅助服务来获取收益。目前，上海、深圳、南京、河北等地已开始虚拟电厂的试点建设和运行。虚拟电厂示意图资料来源：人民网，各省能监局，中泰证券研究所适用范围虚拟电厂/可调节负荷准入门槛宁夏调峰市场可上调10MW以上安徽调频市场调节功率大于5MW、时长大于1h福建调峰市场可调节功率大于2.5MW山东电力辅助服务市场可调节功率大于10MW、时长大于4h河北南网调峰市场可调节功率大于5MW、容量大于5MWh华中区域调峰市场调节功率大于5MW、容量大于2.5MWh华北区域调峰市场调节功率大于10MW、容量大于30MWh南方区域电力辅助服务功率不低于30MW，向上或向下调节功率不低于10MW，时长大于1h部分地区虚拟电厂/可调节负荷参与辅助服务准入门槛61恒实科技：虚拟电厂业务蓄势待发公司经营范围覆盖电力、通信两大行业。电力业务方面，公司深耕电力智能大数据应用领域二十余年，业务覆盖电网调度、智能运检、电力营销等大数据应用、分析及可视化展现，在电力行业中具有技术领先优势，2021年公司实施了湖南省电网小水电聚合顶峰服务项目、国网上海电力浦东公司-智慧能源（浦电云）等项目，公司参与的“面向能源互联网的虚拟电厂聚合调控和运营关键技术与应用”项目获得多个专业奖项。通信业务方面，公司2018年收购辽宁邮电规划设计院有限公司作为业务承接主体，主要客户是中国移动、中国联通、中国电信及中国铁塔等通信运营商，目前已实现通信领域业务资质全覆盖，规划设计技术能力全国领先。引入国有控股股东，打造虚拟电厂运营平台。公司原控股股东与实际控制人为钱苏晋、张小红夫妇，2022年5月公司发布公告，实控人拟向深圳市智慧城市科技发展集团有限公司（深智城）以11.03元/股的价格转让9,690,000股，同时公司拟对深智城以8.83元/股的价格定增发行76,000,000股，募集资金67,108万元，投入能源聚合商运营管控平台、虚拟电厂交易运营平台、碳排放大数据管理运营平台等项目。上述交易完成后，深智城将成为公司控股股东，持股21.99%。深智城作为深圳国资委直管下开展国资国企数字化、智慧城市、智慧产业等业务建设运营的国有公司，将充分发挥其产业、资金、资源等多维平台优势，在电力、通信、智慧物联等多领域与公司业务实现有效协同，增强公司资金实力，促进公司长期稳定向好发展。公司定增募投项目资料来源：公司公告，中泰证券研究所项目名称使用募集资金数（万元）投资总额（万元）项目周期（年）FIRR（%）静态投资回收期（年）能源聚合商运营管控平台8,153.708,953.703年23.70%4.97年虚拟电厂交易运营平台10,683.1011,483.103年19.97%5.09年碳排放大数据管理运营平台6,993.627,393.623年22.01%5.13年补充流动资金及偿还银行贷款41,277.5841,277.58合计67,108.0069,108.0062安科瑞：企业微电网能效管理系统解决方案供应商以智能电表为出发点，形成企业能效管理完整产品生态体系。公司早年定位用电自动化领域，2016年公司从销售电力仪表模块等硬件产品，向企业用电数据服务商转型，为企业微电网提供能效管理和用电安全解决方案，主要产品包括能效管理系统及产品、用户端智能电力仪表和电力传感器等，形成了从云平台到传感器的完整产品生态体系。公司系统方案解决能力突出，满足用户侧多样化、个性化需求。能效管理系统客户定制化需求高，但公司已形成软件模块化、硬件组件化，柔性生产降本增效明显。目前，公司拥有27个产品线，包含21个功能模块，形成了23个行业解决方案（如商业建筑、学校、医院、高速公路、工业企业、新能源等），已累计配套1.4万+企业能效管理系统。加码微电网研发生产。目前，公司已投资建设微电网研究院与厂房，于2019年成立江苏安科瑞微电网研究院有限公司，于2020年3月投资3500万在江苏省江阴市新建厂房用于微电网研究及开发。公司微电网业务可与光伏、储能、充电桩等系统相结合，搭建成一套完整的微电网平台，帮助企业实现源网荷储一体化。公司预计未来在微电网拓展领域不断加大研发投入，逐步完善解决方案，有望成为公司未来盈利增长点。公司能效管理系统及产品资料来源：公司官网，中泰证券研究所63文山电力：南网双调注入在即，稀缺抽水蓄能标的资料来源：公司公告，北极星电力网，中泰证券研究所拟注入南方电网调峰调频公司资产，公司将成南网旗下唯一抽水蓄能+新型储能上市公司。公司原为南网旗下电网公司，主要从事文山州内及广西部分地区购售电、发电、电力设计及配售电业务。2021年9月27日，公司发布重大资产重组计划，拟置入南方电网调峰调频公司储能调峰等相关资产。置入资产作价156.9亿元，拟置出公司原有资产100%的股权，结合发行股份购买和募集配套资金的形式，与交易对手方南方电网持有标的调峰调频发电有限公司资产等值部分进行置换。资产重组完成后，公司主营业务将由目前的购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。本次交易完成后，南方电网公司将由文山电力的间接控股股东转变为直接控股股东，但公司实控人仍为国务院国资委。南网双调已投产5座抽水蓄能电站，装机存量合计788万千瓦，年内建成240万千瓦。公司现有存量抽蓄电站5座，其中省外电站1座（海南琼中电站），其余4座皆位于广东省。5座存量电站装机容量合计788万千瓦。近期增量方面，2022年1月南网公司发布《服务经济稳定发展的重点举措》，明确广东梅州、阳江抽水蓄能电站一期将于2022年全面投产。中期增量方面，根据规划，广西南宁、广东肇庆、惠州中洞等抽水蓄能项目建设将有序推进。“十四五”期间，力争实现抽水蓄能装机容量新增600万千瓦的发展目标；2030年末，抽水蓄能装机容量达2,900万千瓦；2035年末，抽水蓄能装机容量达4,400万千瓦。省份电站名称装机容量(MW)定价机制备注广东广州抽蓄一期4300协商定价未来定价机制不变广州抽蓄二期4300单一容量电价2023后变更为两部制惠州抽蓄电站8300单一容量电价2023后变更为两部制清远抽蓄电站4320两部制电价核定新容量电价深圳抽蓄电站4300两部制电价核定新容量电价海南海南琼中抽水蓄能电站3200两部制电价核定新容量电价合计-7,880省份电站名称状态装机容量(MW)定价机制广东阳江抽蓄一期初步投产3400两部制电价梅州抽蓄一期初步投产4300两部制电价肇庆抽蓄电站工程筹备4300两部制电价惠州中洞抽蓄电站工程筹备3400两部制电价广西南宁抽水蓄能电站工程筹备4300两部制电价合计新增--6,000-南网双调存量抽蓄电站南网双调增量抽蓄电站64同力日升：外延并购天启鸿源，进入新能源及储能领域公司主业原为电梯金属零部件制造，收购天启鸿源51%股权进入新能源领域。公司以24,000万元现金收购天启鸿源的股权，同时以现金方式对天启鸿源增资25,000万元，此次股权转让及增资完成后，公司将合计持有天启鸿源51%的股权。2022年5月11日公司发布公告，天启鸿源已完成工商变更，纳入上市公司并表范围。天启鸿源成立于2019年，自成立以来，公司业务聚焦于电化学储能和新能源电站领域，完成了多个风、光、储、微网领域的项目，在电化学储能和新能源行业领域中积累了较为充足的项目建设和运营经验，市场竞争力较强。天启鸿源储备项目资源充足，具备较强的储能技术优势。截至2022年4月21日，天启鸿源已签约在执行项目的合同合计金额达1.18亿元，包含电站项目和储能项目。同时，天启鸿源取得批复而尚未实施项目的合计批复总投资额为55.30亿元，目前天启鸿源及其子公司取得2个新能源+储能一体化项目，包含600MW风电、200MW光伏、290MWh储能。天启鸿源已自主掌握PCS、EMS、BMS等核心部件的技术能力，如PCS控制板编程及主控软件、EMS软件系统和BMS算法等。通过以上技术，天启鸿源的设计方案可显著缓解储能系统自身的短板效应，延长储能系统寿命，降低系统整体的度电成本。天启鸿源已取得批复项目资料来源：公司公告，中泰证券研究所天启鸿源在执行项目项目名称批复持有人及与天启鸿源关系批复项目总投资（万元）项目情况航天鸿源围场御道口300MW风储氢一体化项目航启承德系批复持有人，系天启鸿源子公司国电投天启（广东）之子公司231,704300MW风电、45MW/90Mwh储能承德航天天启500MW风光储氢一体化多能互补示范项目天启鸿源321,327300MW风电、200MW光伏、100MW/200MWh储能合计553,031项目名称业务类型业务模式合同金额（万元）彩虹（临高）36MWp农光互补光伏项目储能系统项目储能集成系统集成-安装调试2,203.01襄阳二期屋顶光伏6MW项目电站项目开发、建设和转让2,800.00广州南众1.266MWh储能项目储能集成系统集成-安装调试177.77甘肃720MWh大规模储能电站项目储能集成EMS系统集成-调试796.77肯尼亚光伏发电微电网项目电站及储能集成方案设计、系统集成、安装调试等5,789.28合计11,766.8365晶科科技：打造光伏一站式解决方案供应商行业领先的清洁能源供应商和服务商。公司业务涵括光伏发电项目投资、开发、运营、电站资产管理和转让交易;EPC总包、电站智能运维和全生命周期托管;分布式能源合同管理、增量配电网、电力销售、园区绿电供应、光伏+储能离网服务、光伏+多能的综合能源服务等，可提供一站式整体解决方案。光伏电站运营业务为公司基本盘，截至2022年一季度，公司自持光伏电站规模2.9GW，其中地面电站2.1GW，分布式电站0.8GW。2021年公司开发战绩斐然，多元化业务拓展打造综合服务商。公司在2021年获得各省光伏发电项目指标规模约3.6GW，较现有光伏电站规模翻倍。公司在江西、山东、广西分别获得1120、450、400MW项目指标。同时完成大基地项目签约规模约20.8GW，提前锁定资源，奠定后续项目开发基础。分布式光伏方面，凭借整县推进政策东风，公司与75个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，公司已公告合作协议中，15个项目规划规模达3.04GW，以此比例推算公司2021年签约整县推进资源整体规模或超过15GW。同时公司积极第三方运维和综合能源服务等业务，打造能源综合服务商。2021年至今公司部分签约基地项目资料来源：公司公告，中泰证券研究所日期签约方项目规模（GW）合作内容2021/1/21江西省丰城市人民政府、华能江西清洁能源有限公司2分期投资建设，总投资约88亿元2021/7/2安徽省肥东县人民政府2光伏1.5GW、风电0.5GW，拟投资120亿元2021/7/14辽宁省抚顺市新抚区人民政府1拟投资40亿元2022/2/17江西省上饶市人民政府4拟在5年内在上饶市投资约200亿元人民币建设光伏发电项目，并将重点集中推进上饶市各开发区屋顶分布式光伏建设2022/3/16云南省双柏县人民政府2双方合力推进2GW光伏发电基地示范项目规划和双柏县十四五新能源电力输出规划合计1166芯能科技：深耕分布式光伏的优质运营商分布式光伏装机稳步增长。公司成立于2008年，起初以生产销售光伏产品为主营业务，2013年起积极探索布局分布式光伏，2018年起，公司以“自发自用、余电上网”模式大力发展自持分布式光伏电站，为工商业客户做个性化开发，带动公司步入新的增长阶段。截至2021年，公司自持分布式光伏电站并网容量约605MW，较上年期末并网容量同比增加16.57%，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约182MW，公司自持分布式光伏电站规模继续以稳定的增长态势向GW级迈进。较为完整的分布式光伏产业链，具备一定的一体化优势。公司可提供高效的多晶硅片、单晶硅片、光伏组件等光伏电站元器件的供应、屋顶资源的获取、分布式光伏电站的实施、电站并网以及运营维护等服务，极大地提高了公司分布式光伏电站项目的开发效率，增强了抗风险的能力。公司具备光伏组件产线，公司光伏产品制造业务将优先满足公司电站业务对光伏产品的需求，有利于公司降低项目成本，使得公司自持分布式光伏电站毛利率维持较高水平。持续服务优质客户，进一步挖掘潜在商业价值。多年来公司持续拓展优质客户，立足本省辐射全国，除本省外已开拓江苏、江西、安徽、天津、广东等地的市场，截至2021年，省外已建、在建、待建的电站装机规模约77MW。公司的自持电站业务需要运维，因此与户均保持良好的关系，公司在“双碳”的引导下积极与客户对接，提供充电桩业务，公司按照“收益优先，稳步推进”的原则，围绕现有分布式客户资源铺设充电桩。截止2021年末，公司累计铺设充电枪177把，充电桩总规模约6.7MW，未来随着充电桩投资运营规模的扩大，充电桩枪数的增加，该项业务收入将继续增加。公司光伏产业链布局情况资料来源：公司公告，中泰证券研究所公司自持分布式光伏电站并网容量（MW）注：红色部分为公司业务涉及环节67林洋能源：智能电表+分布式光伏+储能多业务齐驱公司主要从事智能、新能源、储能三个板块业务，其中智能板块主要为智能电表及其相关产品，新能源板块主要为光伏EPC和光伏发电。公司通过智能电表业务与电网、电力公司建立了良好的合作关系，近年快速发展光伏业务。截至2021年，公司持有光伏电站容量超过1.6GW，其中集中式1.3GW、分布式0.3GW，在手储备项目超过6GW。公司自主开发和合作开发并举，重点推进整县屋顶分布式光伏项目，目前已与20余个县级行政单位展开开发洽谈，平均每个县潜在开发规模约300MW，共计潜在规模5GW。拓展储能业务板块，打造综合能源服务商。公司2015年开始进入储能领域，2020年，公司与亿纬锂能进行深度合作，成立合资公司，围绕电源侧和用户侧提供储能系统解决方案，2021年双方合资投资30亿元，建设年产能10GWh的储能专用磷酸铁锂电池生产基地项目。2022年5月，合资公司中标华能巴彦诺日公300MW风电EPC项目180MWh储能设备采购，中标金额预计为2.74亿元。公司在储能业务的布局将与光伏业务进行深度联动，打造在产业纵向、横向均有深度的综合能源服务商。公司2021年签订重大框架协议资料来源：公司公告，中泰证券研究所公司业务结构时间地区合作方主要内容2021-9山东潍坊潍坊高新区管委会开展整县推进分布式光伏项目开发，预计分布式光伏装机200MW，同时建设100MW/200MWh共享储能电站。2021-9河北承德平泉市人民政府开展整县推进分布式光伏项目开发，预计分布式光伏装机270MW。2021-9云南昭通彝良县人民政府、云南电网能源投资有限责任公司开展整县推进分布式光伏项目开发，预计分布式光伏装机200MW。2021-9江苏、安徽华能江苏能源开发有限公司在江苏、安徽等地开发不少于2GW的光伏电站，优先选择林洋负责EPC建设；合资在启东建设80MW/160MWh的储能共享电站。2021-7安徽蚌埠五河县人民政府投资建设1.5GW光伏项目+0.5GW风电项目+400MW/800MWh储能项目，总投资108亿元。68万里扬：独立储能运营商，在手项目丰富储能资产置入上市公司。公司主业为汽车零部件的生产、制造，主要产品包括汽车变速器和新能源汽车传/驱动系统。2022年1月，公司与控股股东万里扬集团等交易对方签署了《关于浙江万里扬能源科技股份有限公司的股权转让协议》，公司以人民币11,000万元的价格收购了万里扬能源公司51%的股份。万里扬能源公司主要从事储能电站投资和运营、电力市场现货交易、电力安全测试等业务，致力于“为新能源提供全景技术支撑，为电力系统提供柔性调节能力，为用户提供零碳用能解决方案”。近年来，万里扬能源公司深耕灵活电力调节能力业务，已在广东、甘肃等省份投运4个发电侧储能电站，合计装机约40MW。同时，万里扬能源公司大力推动与工厂、数据中心和充电站等用户侧储能电站的技术开发和项目合作，助力电力系统向清洁低碳、安全高效转型。万里扬能源在手储能项目丰富。2022年1月7日，万里扬能源公司与浙江省江山经济开发区管理委员会签署了《万里扬江山清漾变300MW/600MWh独立储能电站项目投资框架协议书》，万里扬能源公司拟在浙江省江山经济开发区投资建设和运营“万里扬江山清漾变300MW/600MWh独立储能电站项目”，投资额8亿元，主要定位于提供调峰、调频等服务。目前，万里扬能源公司已签协议拟投资建设的储能电站合计装机约1000MW，其中，广东省肇庆市项目装机约100MW，浙江省义乌市项目装机约300MW，浙江省海盐县项目装机约300MW，浙江省江山市项目装机约300MW，重点发展电网侧独立储能电站。未来，万里扬能源公司将不断加强储能核心技术储备和核心产品研发，进一步扩大独立储能项目储备规模，并向全国范围延伸，推动储备项目总规模超过3000MW/6000MWh。入选示范项目，彰显储能运营实力。2022年4月，义乌万里扬苏溪变独立储能项目”正式进入浙江省新型储能示范项目。该项目装机总规模为300MW/600MWh，本次进入“浙江省新型储能示范项目”的规模为一期100MW/200MWh。对于示范项目，政府将给予容量补偿，补贴期暂定3年（按200元、180元、170元/千瓦·年），即三年补助规模分别达2000万、1800万、1700万元。69苏文电能：配电网EPCO一站式服务商EPCO一站式供用电服务商，业务覆盖电力服务全产业链环节。公司是以电力咨询设计（E）、电力工程建设（C）业务为核心，以电力设备供应（P）为支撑，以智能用电服务（O）业务引领未来发展的完整、高效、专业的一站式电力服务供应商，业务领域覆盖电力服务全产业链环节。电力工程施工与设计服务行业具有明显的地域性特征，公司早年依托技术优势和体制开放政策，优先在江苏省取得快速扩张。在江苏核心市场深耕多年后，凭借EPCO全产业链差异化竞争优势，公司逐步将业务区域范围拓展至上海、安徽、浙江、山东和湖南等多个省市，对周边重点城市的开拓已取得积极进展，省外业务占比不断提升。在手订单大幅增长，拓展上游电气设备。2022年一季度公司新增订单大幅增长，电力咨询设计、电力施工及智能用电服务、电力设备新签合同金额分别同比增长74.95%、119.74%、34.00%。2021年10月，公司全资子公司思贝尔与洛凯股份共同投资设立思贝尔电气有限公司，公司认缴8500万元持股占85%，洛凯股份认缴1500万元持股占15%。合作公司主营机电设备及配件、电器开关零部件及附件制造，其制造的产品在行业内有一定的口碑。新设合资公司拟主营机电设备及配件、电器开关零部件及附件研发和制造，该合作推动公司产业链向上游电气设备延伸，将进一步强化配电网EPCO一体化服务能力，提升核心竞争力。公司业务结构资料来源：公司公告，中泰证券研究所公司主要业务布局情况70风险提示政策推进不及预期：随着碳中和政策推进，政府和企业投资增长，有力促进行业内企业业绩增长。然而，若政策执行力度和推进进度低于预期，进而引致政府和企业投资增长幅度低于预期，将会显著降低行业景气度，导致企业业绩表现不及预期。项目推进不及预期：风光新能源装机规模增长是企业业绩增长的核心驱动力，若风光新能源项目推进进度不及预期，企业装机规模增长有限，将会导致企业收入增长幅度有限，现金流无法有效收回，将对企业基本面表现带来不利影响，影响企业市场表现。市场竞争加剧：“双碳”目标政策背景下，风光新能源行业发展前景向好，这将会吸引更多的市场主体参与到行业之中。事实上，目前已有诸多其他行业中的企业转型到风光新能源运营发展之中。可以预见的是，未来风光新能源运营市场竞争将有所加剧，而这将会使得行业内企业盈利下行，对企业业绩表现带来负向影响。煤价维持高位：若未来煤炭市场供需格局仍处于偏紧态势，则煤价可能维持高位，这将导致火电企业持续燃料成本压力，盈利修复不及预期。电价下行风险：电力市场结构和市场体系正在形成，交易规模逐步扩张，市场电比例逐年攀升，包括火电、核电在内的发电企业将进一步承受电量消纳和调峰等多方面压力。受地方电改政策影响，电价优惠幅度不断增加，同时由于电力市场竞争加剧，存在上网电价下调的风险。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。71投资评级说明评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。72重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。