本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。1宏观经济宏观研究证券研究报告经济政策解读2021年12月11日放而不纵执中恪守——中央经济工作会议解读相关研究《有温度的中性——货币政策分析框架及2022年展望》2021.11.22《虎变——2022年宏观经济展望》2021.11.13证券分析师秦泰A0230517080006qintai@swsresearch.com研究支持贾东旭A0230120080001jiadx@swsresearch.com联系人秦泰(8621)23297818×7368qintai@swsresearch.com实习生邵一彬对本报告亦有贡献主要内容：展望定调：三重压力，放而不纵，执中恪守。本次会议总体定调较去年更加谨慎，提出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，压力从去年的疫情和外部环境转向国内供需。尽管对经济总量定调相当谨慎，本次会议仍着重突出了来之不易的结构优化的积极表现，指出“构建新发展格局迈出新步伐，高质量发展取得新成效”，高质量发展、经济结构优化升级的长期目标仍将恪守。会议透露出对今年集中推动的“双碳目标”、地产调控政策等着眼长期的政策在年内导致的短期冲击进行了系统性的反思。“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”，对总量增长的要求更为清晰和明确，但仍然将结构优化摆正首位。货币政策：松信用导向明朗，降息仍非选项。放松宏观杠杆率稳定要求，松信用导向明朗。但仍强调房住不炒、民生底线，降息不是政策选项。重提“逆周期调节”，经验显示当迫切性较强的“逆周期”调控政策出现时，市场预期更加透明一致的降准工具往往获得活跃的使用。我们维持“降准不降息”是货币政策保持“有温度的中性”的较好体现的预测不变。预计在今年年底前再度降准50BP之后，明年仍需全面降准150BP-200BP，以维持年底M2同比7.8%、社融存量同比10.0%以上的信用增速。地产调控：突出商品房市场良性循环。对房地产政策的阐述被提前至“着力畅通国民经济循环”的主要工作任务部分，地产产业链作为内需中枢的地位得到充分强调。在此基础上，会议全新提出了对于商品房市场的呵护，支撑地产产业链销售和投资链条的“良性循环”，呵护房地产融资意图明确。此外，本次会议对于保障性租赁住房的强调实际上有所弱化。最后，尽管会议对地产产业链显示出充分的呵护，但是“房住不炒”的基调没有变，货币政策以降息等过度宽松工具来推动新一轮地产周期的可能性很低。财政政策：二次分配稳收入，隐性债务再遏制。预算内“加快支出进度”或落脚在公共服务均等化。共同富裕先做大蛋糕，积极的二次分配或指向个税减税。会议对共同富裕强调要先“‘蛋糕’做大”再“切好分好”。收入分配环节明确提出“加大税收、社保、转移支付等的调节力度”，期待明年个税减税政策的出台。会议对地方政府债务问题保持高压，强调“严肃财经纪律”、“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，专项债相关基建项目“穿透式监管”要求明年大概率不会放松，传统基建投资或仅能迎来小个位数增长。双碳与供给侧：打通供给堵点，建设能源强国。相较于2020年，此次会议系统反思了“双碳目标”实施初期引发的短期供给冲击问题，明确提出要杜绝层层分解能耗指标以避免同样问题再次出现。会议提出“立足以煤为主的基本国情”，并要求“确保能源供应”，不能将“双碳”路线图简单理解为化石能源去产能，2022年大宗保供仍将持续坚持。会议新增“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，将更加激发新能源建设的热潮，预计2022年公用事业投资将有显著提升。微观政策：国企改革或迎大年，防止资本野蛮生长。微观政策注重规则公平，以提振市场主体信心，防范预期转弱。会议提出“毫不动摇巩固和发展公有制经济”，在改革领域更关注国企和自然垄断领域，“营造各类所有制企业竞相发展的良好环境”也对国有企业在规则公平的环境下做大做强形成鼓励。防止资本野蛮生长，非公有制经济仍需引导。会议对于资本和风险的认识要求“防止资本野蛮生长”和“压实企业自救主体责任”。大国虎变：内需结构优化、政策高效呵护。总结来看，本次中央经济工作会议对于货币政策中性呵护、稳地产以稳内需中枢、财政减税促共同富裕、双碳目标不一蹴而就、推动国企改革发展等政策思路和此前我们发布的年度展望报告《虎变——2022年宏观经济展望》（2021.11.13）有较为清晰的对应关系。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。2宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共17页简单金融成就梦想1.展望定调：三重压力，放而不纵，执中恪守....................51.1展望较去年更加谨慎，直面国内经济三重压力.................................51.2肯定高质量发展成绩，结构优化长期目标仍将恪守..........................51.3反思多项长期政策导致的短期冲击，强调系统观念.........................51.4总量稳定要求更加明确，但不会放弃结构优化.................................52.货币政策：松信用导向明朗，降息仍非选项....................62.1放松宏观杠杆率稳定要求，松信用导向明朗.....................................62.2但仍强调房住不炒、民生底线，降息不是政策选项.........................72.3重提“逆周期调节”，历史经验指向活跃降准操作.........................73.地产调控：突出商品房市场良性循环...............................83.1房地产作为内需中枢的地位得到突出强调.........................................83.2强调商品房市场良性循环，呵护房地产融资意图明确.....................83.3对保障房的阐述其实有所弱化.............................................................93.4房住不炒仍需坚持，呵护地产融资并非方向性放松.........................94.财政政策：二次分配稳收入，隐性债务再遏制.............104.1预算内“加快支出进度”或落脚在公共服务均等化.......................104.2共同富裕先做大蛋糕，积极的二次分配或指向个税减税...............104.3对地方政府隐性债务保持高压，传统基建难现高增.......................115.双碳与供给侧：打通供给堵点，建设能源强国.............125.1系统反思“双碳目标”初期引发的供给冲击问题...........................125.2“立足以煤为主”，建设能源强国....................................................125.3新能源用能不纳入能源消费总量控制，建设热潮升温...................136.微观政策：国企改革或迎大年，防止资本野蛮生长......136.1微观政策注重规则公平.......................................................................136.2国企改革更受重视，国企利润将为财政可持续资金.......................136.3防止资本野蛮生长，非公有制经济仍需引导...................................14目录本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。3宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共17页简单金融成就梦想7.大国虎变：内需结构优化、政策高效呵护.....................14本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。4宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共17页简单金融成就梦想图表目录图1：跨越中等收入陷阱，唯有制造业高级化路径可行........................................6图2：M2、社融、贷款余额同比及宏观杠杆率预测（%）..................................7图3：货币乘数同比及贡献拆分预测（%）........................................................8图4：21Q3房地产贷款余额增速加速下滑........................................................9图5：与近十年制造业增加值占比回落相对应的，我国面临比发达国家相同阶段更严峻的人口问题.................................................................................................10图6：个税占一般预算收入比重将回到18年水平.............................................11图7：个税累进税制令其对收入弹性持续上升（%）.........................................11图8：免征额与月均收入比例也将突破17年水平.............................................11图9：居民可支配收入占GDP比重或将连续回落.............................................11图10：我国碳达峰路线图：并非运动式减碳、节奏相对温和.............................12图11：国有资本经营预算调入资金或将成为财政资金增量来源.........................14图12：支出法实际GDP两年平均增速贡献结构（%）.....................................16本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。5宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共17页简单金融成就梦想1.展望定调：三重压力，放而不纵，执中恪守1.1展望较去年更加谨慎，直面国内经济三重压力本次会议总体定调较去年更加谨慎，提出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，压力从去年的疫情和外部环境转向国内供需。较之去年对疫情之后我国应对政策、经济发展成果非常积极的评价，本次会议定调明显转为谨慎，较为客观地指出“我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位”之后，明确提出我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。值得关注之处还在于，去年会议尚认为主要的经济下行风险来自“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”，而当前主要的下行压力和经济工作的重心已经不在外部，转为对国内经济供需两侧下行压力的关注，凸显明年宏观经济政策着眼国内，以我为主，不会过多受到海外政策收紧的外溢性影响。1.2肯定高质量发展成绩，结构优化长期目标仍将恪守尽管对经济总量定调相当谨慎，本次会议仍着重突出了来之不易的结构优化的积极表现，指出“构建新发展格局迈出新步伐，高质量发展取得新成效”，高质量发展、经济结构优化升级的长期目标仍将恪守。会议对2021年经济结构优化的成绩，即高质量发展给予高度评价，指出“国家战略科技力量加快壮大，产业链韧性得到提升”同时“无论国际风云如何变幻，我们都要坚定不移做好自己的事情”的相关表述更是明确传递出未来中长期将持续恪守新发展战略，而不会因为一时的经济下行压力放弃已经持续多年渐有成效的高质量发展格局。1.3反思多项长期政策导致的短期冲击，强调系统观念会议透露出对今年集中推动的“双碳目标”、地产调控政策等着眼长期的政策在年内导致的短期冲击进行了系统性的反思，更加强调“必须加强统筹协调，坚持系统观念”。会议对“双碳”路线图以及房地产调控等中长期经济结构转型政策的实施所带来的短期地产需求剧烈收缩和大宗能源体系供给冲击问题进行了系统性的反思，提出“必须坚持稳中求进，调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打”，目的就是防止政策导致的短期收缩效应明年再度显现。明年宏观政策将从更加“系统化”、更注重“统筹协调”的角度合理引导经济发展和结构优化的节奏，不必过度担忧明年经济再度经历政策理解导致的短期收缩效应。1.4总量稳定要求更加明确，但不会放弃结构优化会议强调“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”，对总量增长的要求更为清晰和明确，但仍然将结构优化摆正首位，显示并不会因为近期的下行压力而逆转高质量发展要求，重回加杠杆拉动短期增长的长期风险积累模式。会议强调“着力稳本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。6宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共17页简单金融成就梦想定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。”明年政策核心必将稳定经济增长，但会议对长期系统性风险的警惕和对高质量发展的充分认可显示明年宏观经济政策不会重回2009-2017年加杠杆的老路，结构优化仍将是宏观经济政策组合的长期坚守。图1：跨越中等收入陷阱，唯有制造业高级化路径可行资料来源：CEIC，申万宏源研究2.货币政策：松信用导向明朗，降息仍非选项2.1放松宏观杠杆率稳定要求，松信用导向明朗货币政策部分，明确放松了对宏观杠杆率的要求，强调“适度”而非“精准”，放松信用扩张约束、呵护房地产市场融资导向明朗。本次会议对货币政策的整体定调是“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，较之去年中央经济工作会议有两点较大的变化，其一是删除了“灵活精准、合理适度”的描述，弱化对“精准”的追求；其二是删除了“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的要求；其三是增加了“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”。这意味着明年货币政策对于放松信用扩张约束、呵护信用扩张环境，为房地产市场等内需稳定积极保障融资的导向非常明朗。更显紧迫性的跨周期调节的要求之下，在明年预计名义GDP增速下行幅度较大的背景下，货币政策不会为追求信用增速与名义GDP增速的机械匹配而被动收缩信用，预计明年宏观杠杆率将迎来反弹，整体的信用环境也较为友好。05101520253035400500010000150002000025000300003500040000450005000055000制造业增加值/GDP（%）人均GDP（2010年美元）中国韩国日本德国美国泰国马来西亚阿根廷巴西跨越中等收入陷阱的关键区域中等收入陷阱本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。7宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共17页简单金融成就梦想图2：M2、社融、贷款余额同比及宏观杠杆率预测（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究2.2但仍强调房住不炒、民生底线，降息不是政策选项但货币政策对房地产市场的呵护仍主要在数量层面，因房住不炒持续强调，此外本次会议对民生底线的要求强化了一二线城市房价稳定的目标。尽管货币政策在数量层面通过呵护信用环境来稳定房地产市场信心的导向明确，但货币的放松也设置了长期政策导向的明确天花板。本次会议再次强调了“房住不炒”的定位。此外，在特别新增的“社会政策要兜牢民生底线”任务部分，直指“健全常住地提供基本公共服务制度”，并要求“推动新的生育政策落地见效，积极应对人口老龄化”。考虑到当前一二线城市房价过高问题一定程度上就是基本公共服务户籍化的结果，同时考虑到今年二季度以来密集推出的一二线城市地产调控政策亦本身即来源于对过高房价导致的人口生育率下行过快问题的纠偏措施，对上述两大问题的强调，也意味着放松房地产市场融资的政策并不会走向再度降息、重新推动一二线城市房价飙升的另一个货币宽松的极端。2.3重提“逆周期调节”，历史经验指向活跃降准操作时隔一年再度强调“逆周期宏观调控”，2018-2019年的经验显示，当迫切性较强的“逆周期”调控政策出现时，市场预期更加透明一致的降准工具往往获得活跃的使用。我们维持“降准不降息”是货币政策保持“有温度的中性”的较好体现的预测不变。本次会议新增“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，是继2018-2019年中央经济工作会议之后，时隔一年再度强调“逆周期”。彼时货币政策多次采取降准置换基础货币的中性呵护操作，且较好的引导了市场预期。我们在《有温度的中性——货币政策分析框架及2022年展望》（2021.11.22）报告中对当前包括MLF、再贷款再贴现在内的主要基础货币投放工具在成本、效率、透明度等方面较之降准工具投放流动性的缺陷进行了深入系统的分析。我们预计在今年年底前再度降准50BP之后，明年仍需全面降准150BP-200BP，以维持年底M2同比7.8%、社融存量同比10.0%以上的信用增速，特别是春节前24025026027028029030067891011121314151618-0619-0620-0621-0622-06M2同比（%）贷款存量同比（%）社融存量同比（%）宏观杠杆率（%，右）本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。8宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共17页简单金融成就梦想的1月，流动性缺口仍然较大，期待春节前降准50-100BP进一步稳定市场对信用扩张环境的良好预期。图3：货币乘数同比及贡献拆分预测（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究3.地产调控：突出商品房市场良性循环3.1房地产作为内需中枢的地位得到突出强调本次会议对房地产政策的阐述被提前至“着力畅通国民经济循环”的主要工作任务部分，显示地产产业链作为内需中枢的地位得到充分强调。房地产产业链上连工业大宗商品，下达居民商品消费，牵一发而动全身，在我国城镇化仍持续推进的阶段是内需增长的压舱石和核心中枢。在稳定内需的政策要求之下，明年房地产投资大幅负增长的概率极低。3.2强调商品房市场良性循环，呵护房地产融资意图明确在此基础上，会议全新提出了对于商品房市场的呵护，支撑地产产业链销售和投资链条的“良性循环”。在前期房地产市场调控政策骤然收紧、叠加商业银行三线四档执行力度过于严厉、购房者和房企一度普遍遭遇融资困难、地产销售和投资均出现明显下行之后，本次会议强调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，促进商品房销售和地产投资链条“良性循环”的呵护立场较为明显，对商品房市场的首次强调，更体现出呵护、稳定地产产业链融资环境，打通从居民到开发商的各个融资堵点的政策决心。-10-5051015202516/116/717/117/718/118/719/119/720/120/721/121/722/122/7现金漏损贡献降准贡献超储率下行贡献货币乘数同比本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。9宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共17页简单金融成就梦想图4：21Q3房地产贷款余额增速加速下滑资料来源：CEIC，申万宏源研究3.3对保障房的阐述其实有所弱化此外，本次会议对于保障性租赁住房的强调实际上有所弱化。相较去年中央经济工作会议对于保障性租赁住房的大笔着墨，例如“要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策”，本次会议弱化为“加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”。加之保障性租赁住房的建设对于商品房开发商的正常经营周转而言并无直接裨益，本次会议对于商品房和保障房维护力度导向的此消彼长可能显示明年并不会过度依赖保障性住房建设来稳定房地产投资。3.4房住不炒仍需坚持，呵护地产融资并非方向性放松最后，尽管会议对地产产业链显示出充分的呵护，但是“房住不炒”的基调没有变，在保障民生、健全常住地公共服务的要求之下，货币政策以降息等过度宽松工具来推动新一轮地产周期的可能性很低。“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”的基调没有变，再结合此次会议“兜住兜牢民生底线”、“健全常住地提供基本公共服务制度”、“积极应对人口老龄化”的要求，房价大幅上涨并不利于整体的社会稳定，健全常住地公共服务也是对于户籍和购房等要求的弱化，应对人口老龄化也需严控房价上涨幅度以避免生育意愿进一步降低。我们并不会放弃此前四年去杠杆的辛苦成果，地产调控长效机制仍将延续，货币政策降息推动新一轮房价上涨和地产投资的高增的可能性并不大。-505101520253017-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-09贡献：其他（%）贡献：个人购房贷款（%）房地产贷款增速贡献：房地产开发贷（%）房地产贷款余额：同比（%）人民币贷款余额：同比（%）本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。10宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共17页简单金融成就梦想图5：与近十年制造业增加值占比回落相对应的，我国面临比发达国家相同阶段更严峻的人口问题资料来源：CEIC，申万宏源研究4.财政政策：二次分配稳收入，隐性债务再遏制4.1预算内“加快支出进度”或落脚在公共服务均等化财政政策部分新提出“保证财政支出强度，加快支出进度”，表明2022年一般公共预算支出将更为积极，结合“社会政策要兜住兜牢民生底线”，发力方向或落脚在公共服务均等化。相较于2021年“保持适度支出强度”，今年财政政策要求更为积极，2022年一般公共预算支出增速或将向2016-2019年的常态化回归，而不会延续今年的持续蓄力的方向。具体来看，支出方面预计仍将以民生保障为主，保证教育、医疗和养老等方面的支出强度。4.2共同富裕先做大蛋糕，积极的二次分配或指向个税减税会议对共同富裕新增一段专门论述，强调要先“‘蛋糕’做大”再“切好分好”。在收入分配的环节中更是明确提出“加大税收、社保、转移支付等的调节力度”表明以财政为主的二次分配有望在居民收入提升中扮演积极作用，而个税作为调节居民劳动报酬收入分配最直接的积极财政政策手段，我们仍期待明年个税减税政策的出台。共同富裕方面，会议将“蛋糕”做大摆在首位，以破除市场对“平均主义”的担忧。同时在收入分配的三次环节中，更加强调二次分配的作用，并将税收置于更为主要的地位，考虑到个税对收入分配的直接作用，个税减税以扩大中等收入群体并稳定居民消费升级的传导链条更加直接，我们仍然期待个税减税政策的出台。5055606570758005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,000劳动年龄人口占比（%）人均实际GDP（2010年美元）中国美国日本德国英国韩国跨越中等收入陷阱的关键区域本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。11宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共17页简单金融成就梦想图6：个税占一般预算收入比重将回到18年水平图7：个税累进税制令其对收入弹性持续上升（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究注：22/23年为预测资料来源：CEIC，申万宏源研究图8：免征额与月均收入比例也将突破17年水平图9：居民可支配收入占GDP比重或将连续回落资料来源：CEIC，申万宏源研究注：22/23年为预测资料来源：CEIC，申万宏源研究注：22/23年为预测4.3对地方政府隐性债务保持高压，传统基建难现高增会议对地方政府债务问题保持高压，强调“严肃财经纪律”、“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，明显较去年会议更趋严厉，这意味着专项债相关基建项目“穿透式监管”要求明年大概率不会放松，传统基建投资或仅能迎来小个位数增长。“适度超前开展基础设施投资”也将在穿透式监管的框架当中展开，“资管新规”本身就是对2017年之前基建投资“大干快上”导致隐性显性地方政府不良债务问题的纠偏，当前传统基建主要依赖专项债的融资结构，正是因为土地出让金收入更多用于逐步解决历史遗留的不良债务问题，绝不可能在既往问题尚未完全解决之前，就重回老路，给未来更为逼仄的土地出让金收入空间提供更大的长期难题。我们预计2022年传统基建投资增速不高，或仅以低个位数增长收官，可能低于当前市场的普遍期待。4.04.55.05.56.06.57.07.58.020022007201220172022个税/一般公共预算收入（%）0510152025303540457.08.09.010.011.012.014/314/915/315/916/316/917/317/918/318/9个人所得税：同比（右，%）居民可支配收入：同比（%）0.00.51.01.52.02.53.03.52005201020152020个税免征额/月平均可支配收入（%）4041424344454647484950199419992004200920142019可支配收入/GDP（%）免征额从800元上调至1600元免征额提高至2000元免征额提高至3500元免征额提高至5000元本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。12宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共17页简单金融成就梦想5.双碳与供给侧：打通供给堵点，建设能源强国5.1系统反思“双碳目标”初期引发的供给冲击问题相较于2020年，此次会议系统反思了“双碳目标”实施初期引发的短期供给冲击问题，明确提出要杜绝层层分解能耗指标以避免同样问题再次出现。2020年中央经济工作会议提出的“支持有条件的地方率先达峰”“推动煤炭消费尽早达峰”“完善能源消费双控制度”等，在今年三季度集中转化为地方政府分块考核的背景下竞争性提前完成双控指标，引发罕见的拉闸限电和煤炭供给收缩等问题，直接导致了我国多年未见的短期供给收缩现象。本次会议对此进行了系统性的反思，提出“防止简单层层分解”。另外也指出碳达峰碳中和“不可能毕其功于一役”，要求“尽早实现能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”，双碳目标更具长期性和系统性，明年或不必过度担忧因供给侧政策执行强度过大而导致的短期供给冲击问题。图10：我国碳达峰路线图：并非运动式减碳、节奏相对温和资料来源：CEIC，申万宏源研究5.2“立足以煤为主”，建设能源强国会议提出“立足以煤为主的基本国情”，并要求“确保能源供应”，不能将“双碳”路线图简单理解为化石能源去产能，2022年大宗保供仍将持续坚持。会议明确提出“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，也就意味着传统化石能源仍将在一段时间内承担起能源供给保障的重任，对能源消费的优化更多的集中在需求端的绿色技术应用和节约方面，即“节约优先”。传统能源将继续释放供给，以保证经济发展过程中能源消耗的合理增长，会议提出“要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价。要深入推动能源革命，加快建设能源强国”。0.00.51.01.52.02.53.0909294969800020406081012141618202224262830单位GDP能耗及未来路线（吨标准煤/万元）单位GDP二氧化碳排放及未来路线（吨二氧化碳/万元）本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。13宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共17页简单金融成就梦想5.3新能源用能不纳入能源消费总量控制，建设热潮升温会议新增“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，将更加激发新能源建设的热潮，预计2022年公用事业投资将有显著提升。能源消费总量控制的限制不再成为新能源发展的掣肘，预计将激发起新一轮新能源建设的热情，带动公用事业投资的高峰，成为明年稳定经济增长的主要力量。这也是高质量发展目标与双碳目标相结合的增量优化能源结构、建设能源强国的题中之义。6.微观政策：国企改革或迎大年，防止资本野蛮生长6.1微观政策注重规则公平微观政策注重规则公平，以提振市场主体信心，防范预期转弱。会议对规则公平着墨颇多，强调“推进公平竞争政策实施”，“公正监管保障公平竞争”，给市场传递出规则监管等方面对所有市场主体一视同仁的态度，以稳定市场情绪。会议也明确表示要“营造各类所有制企业竞相发展的良好环境。”企业的经营环境将有所好转。6.2国企改革更受重视，国企利润将为财政可持续资金会议提出“毫不动摇巩固和发展公有制经济”，在改革领域更关注国企和自然垄断领域，“营造各类所有制企业竞相发展的良好环境”也对国有企业在规则公平的环境下做大做强形成鼓励。改革开放中有关改革的表述几乎全部指向国企改革，要求“完成国企改革三年行动任务，稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革。调动地方改革积极性，鼓励各地因地制宜、主动改革”。同时在关于资本的论述中，重提“毫不动摇巩固和发展公有制经济”，再次凸显对于国企改革和发展的关注和期盼。再结合微观政策对规则公平的重视，以及“营造各类所有制企业竞相发展的良好环境”的导向，均指向国有企业在规则公平的大环境下应积极参与各类企业共同竞争的市场格局之中，理直气壮做大做强。作为我国社会主义市场经济体制中财政收入可持续的独特来源之一，国企改革的积极成果有利于经济增长结构优化的政策空间进一步打开。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。14宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共17页简单金融成就梦想图11：国有资本经营预算调入资金或将成为财政资金增量来源资料来源：申万宏源研究6.3防止资本野蛮生长，非公有制经济仍需引导会议对于资本和风险的认识要求“防止资本野蛮生长”和“压实企业自救主体责任”。从个别大型风险房企处置中首先将企业的自救能力穷尽后再引入社会化处置手段，或将成为处理风险企业的标准流程。而对资本的监管方面，会议提出“防止资本野蛮生长”，显然意指并不在国有经济部门。此外，本次会议对非公有制经济的提法是“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”，充分显示出对当前部分领域民间资本野蛮生长、执着于形成不正当垄断地位、威胁数据安全等不规范的经济行为的高度警惕。7.大国虎变：内需结构优化、政策高效呵护总结来看，本次中央经济工作会议对于货币政策中性呵护、稳地产以稳内需中枢、财政减税促共同富裕、双碳目标不一蹴而就、推动国企改革发展等政策思路和此前我们发布的年度展望报告《虎变——2022年宏观经济展望》（2021.11.13）有较为清晰的对应关系。我们将原文摘要附后，供各位读者参考。2022年注定不凡，海外经济在经历滞胀之后，货币财政将进入艰难的“拨乱反正”阶段，我国经济则在“双循环”新发展格局、双碳目标、共同富裕的长期战略规划导向下，有望启动一轮需求结构的全面优化，潜在政策空间充裕的货币财政政策组合得当，我国有望在2022年维持高质量稳定增长，走出一条与他国不同的“大国虎变”之路。我们总结成五点主要预测：一般公共预算社会保险基金预算政府性基金预算国有资本经营预算调入本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。15宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共17页简单金融成就梦想一、全球产业链深度重构，海外滞胀映照我国供给强韧。疫情在海外的危机化正在深度重构全球产业链格局，美国等发达经济体“滞胀”弱复苏格局进一步凸显，制造业产业链的深层次弱点暴露出来，V型强劲复苏的期待日渐落空，发达国家货币财政政策无奈开始着手准备共振式收缩，过热的需求将受到抑制，重归供需低水平均衡。而海外的滞胀恰恰映照出我国供给之强韧，扩大的外需缺口拉动的出口高增长，令我国连续两年成为全球主要经济体中工业生产恢复最强的国家。二、共同富裕：出口降温与消费升级再平衡。海外过热的商品消费需求受到政策抑制，我国出口增速或将大幅降温，“双循环”制造业高级化的良好趋势需要内需增长动力进一步增强以平衡出口的边际拖累，财政政策有充足的财力和较为合理的时机在2022年考虑个税减税等稳定中等收入群体收入的措施，以此缓解因竣工下滑而导致的国内商品消费升级动能之忧，延续工业生产强于实际GDP表现的供给侧结构优化态势，也符合共同富裕导向的收入结构优化内涵。考虑减税的可能性之后，我们测算发现一般公共预算赤字率仍可连续第二年下压至2.8%。三、内需中枢：稳房价与保刚需的再平衡。房地产产业链牵一发而动全身，在我国城镇化仍持续推进的阶段是内需增长的压舱石和核心中枢。20H2-21H1我国内需过度向地产需求倾斜的泡沫迹象已经得到前期地产调控政策收紧的修正，融资剧烈收紧所导致的居民观望和开发商谨慎情绪已经在今年3季度形成明显的经济下行拖累，近期货币政策已经开始边际转向，地产融资呈现黎明曙光，2022年预计地产调控不会进一步收紧，地产投资增速有所下行但失速风险不大，稳房价和稳刚需之间形成新的微妙平衡。四、双碳目标：能源体系升级或助推基建改善。双碳目标是长期战略，既要实现制造业高级化又要在这一过程中实现碳达峰，意味着达峰之前的战略重点更关注在能源体系的升级优化和用能效率提升两个方面。2022年预计不依赖化石燃料的新能源发电体系建设将步入快车道。但狭义基建在资管新规之后叠加“穿透式监管”长期盈亏平衡的要求，没有重回泡沫化高增长的政策环境。五、货币环境：有温度的中性。货币政策的长期中性并不等于持续的收紧，在当前信用融资需求偏弱背景下，有温度的货币中性有望给市场感受到自下而上的呵护。从成本和效率的角度分析，中性降准仍是必要性较高的合理选择。预计2022年M2、社融同比分别为7.8%、10.0%，预计需全面降准150BP。但降准不意味着降息，下调LPR对央行而言风险远大于潜在收益，并不是合理选项。综合上述分析，2022年流动性环境仍然合理充裕，海外紧缩并不影响我国稳定的格局，财政扩张可能带来增量积极作用，大国经济需求结构优化的“虎变”过程值得期待。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。16宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共17页简单金融成就梦想图12：支出法实际GDP两年平均增速贡献结构（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究-2-101234567818/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/09贡献来自：最终消费资本形成货物和服务净出口实际GDP两年平均增速（%）本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。17宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共17页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓021-33388300xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组陈左茜0755-23832751chenzuoxi@swhysc.com法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司htt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