特别报告│1August2022fitchbohua.cn0工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融中国绿色汽车金融蓄势待发特别报告│1August2022fitchbohua.cn1工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融中国绿色汽车金融蓄势待发绿色汽车金融是实现“双碳”目标的必由之路中国绿色金融方兴未艾，新能源汽车助力“双碳”转型自2020年9月中国政府提出2030年实现“碳达峰”与2060年实现“碳中和”目标后，中国经济社会发展的绿色转型驶入快车道。作为达成“双碳”目标的重要途径，构建绿色金融体系将有助于引导社会资源向绿色产业优化配置，建立起校正环境污染和温室效应等负外部性的经济机制。中国对绿色金融的顶层设计可追溯至2015年，当年首次提出了建立绿色金融体系的总体目标。一年之后发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》为中国绿色金融发展提供了重要的政策保障，其中明确定义了绿色金融是指为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的经济活动，即对环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、项目运营、风险管理等所提供的金融服务。中国当前已经形成了以绿色信贷市场为绝对主导，绿色债券市场为有效补充，绿色保险、碳金融等其他领域为特色的绿色金融体系。总体来看，在未来达成“双碳”目标过程中，中国绿色产业有望持续蓬勃发展，绿色金融发展潜力巨大。2021年是中国践行“双碳”承诺的开局之年，中国经济的绿色发展及转型任重道远。电力、制造业及交通行业是二氧化碳排放的主要贡献单位，其中交通部门碳排放占比达15%，且绝大部分排0%2%4%6%8%10%048121620201720182019202020212022Q1万亿元中国绿色贷款存量规模绿色贷款余额绿色贷款占比（右轴）数据来源：PBOC、惠誉博华0.0%0.6%1.2%1.8%2.4%3.0%01,5003,0004,5006,0007,500201720182019202020212022H1亿元中国绿色债券发行情况短融/中票公司债企业债金融债资产支持证券其他绿债占比（右轴）注：1.“其他”含可交换债、地方政府债、定向工具和项目收益票据；2.“绿色债券占比”的分母为图示所有分类债券的当期发行总规模。数据来源：Wind、CNABS、惠誉博华在“双碳”目标背景下，中国经济社会发展的绿色转型驶入快车道，绿色金融方兴未艾。作为影响实现“双碳”目标的关键动力之一，中国新能源汽车市场发展欣欣向荣，行业驶入市场驱动新阶段。惠誉博华预计，2022年全年新能源汽车渗透率将维持20%以上，且未来几年仍将以较快速度上升。中国各类金融机构正在积极探寻新能源汽车产业蓝海，绿色金融领域的供给有望持续快速攀升。当前，新能源汽车绿色融资渠道仍主要以信贷驱动，汽车制造商鲜有绿色债券发行，而绿色车贷ABS占据了新能源汽车绿色债券的主导地位。展望未来，新能源汽车行业融资将逐步趋于多元，绿色金融债或将迎来破冰，中国绿色债券的国际认可度有望提升，绿色车贷ABS发展前景广阔，绿色股权融资和保险资金的介入也将为新能源汽车行业迎来新的融资格局。信用质量方面，汽车制造商转型和发展新能源汽车或将导致其资本支出高企以及盈利能力不确定性增加，致使部分制造商信用状况承压；而商业银行有望借势新能源汽车实现资产优化转型；电动化浪潮或对汽车金融行业带来结构性影响，但整体信用质量依旧稳健。惠誉博华相关研究“碳”路者：中国新能源汽车制造行业云程发轫，“新新”向荣汽车金融公司分析与展望：内资公司市场份额不断提升，积极货币政策利于改善盈利能力中国绿色ABS追踪：2021-2022分析师王逸夫,CPA;CFA+861056633820leon.wang@fitchbohua.com盛云霄,FRM+861056633826norman.sheng@fitchbohua.com李沄桥+861056633821yunqiao.li@fitchbohua.com周纹羽,CPA;CPA,CGA(Canada)+861056633872wenyu.zhou@fitchbohua.com王欢,FRM+861056633812huan.wang@fitchbohua.com特别报告│1August2022fitchbohua.cn2工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融放来自于机动车。在中国能源绿色转型背景下，从车辆的全生命周期维度来看，车辆使用端排放占比超过九成。相比于传统燃油车，新能源汽车碳排放更少，且纯电动汽车除锂电池外基本无其他能耗，其在应对气候变化、绿色发展方面优势显著。新能源汽车行业的发展路径无疑是影响实现“双碳”目标至关重要的因素之一。金融机构积极探寻新能源汽车领域的蓝海机遇近期，新能源汽车和金融机构绿色引导政策频出：•2021年5月，人民银行印发《银行业金融机构绿色金融评价方案》，将绿色信贷、绿色债券、绿色租赁、绿色信托、绿色理财等绿色金融业务正式纳入监管考核范围，鼓励银行金融机构进一步在该领域加大投入；•2022年6月，中国银保监会印发《银行业保险业绿色金融指引》，鼓励银行保险机构积极支持清洁低碳能源体系建设，促进绿色低碳技术推广应用；•2022年7月，商务部等17部门发布《关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施的通知》，通知支持丰富汽车金融服务，鼓励有序发展汽车融资租赁，增加金融服务供给；•近日，绿色债券标准委员会发布《中国绿色债券原则》，基本实现了国内绿色债券市场标准趋同，对提升国际认可度也具有积极的作用。惠誉博华认为，汽车金融领域经过十余年的长足发展，产品维度得到极大丰富，风险管控水平也稳步提升。目前，中国汽车金融渗透率（新车和二手车）已逾50%，行业逐步从增量拓展步入存量竞争时代，而新能源汽车对于金融机构而言是潜在蓝海，当前政策鼓励将进一步激活汽车金融市场，预计各类金融机构未来也将大力探寻新能源汽车的金融支持路径，向市场推出更有竞争力、多维度的产品。目前，汽车金融市场的主要参与者包括商业银行、汽车金融公司及汽车融资租赁公司。银行信贷是汽车金融市场的核心供给主体，汽车金融公司在市场中发挥其差异化竞争优势，汽车融资租赁的接受度也在不断提升。此外，近年来在“双碳”政策带动下，企业绿色融资需求不断加大。惠誉博华认为，在电动化浪潮背景下，国内汽车制造商正在加速新能源汽车供给，相应融资需求亦在增加。考虑到新能源汽车已被正式纳入《绿色产业支持目录》，发展新能源汽车金融业务将成为商业银行绿色转型的重要抓手，汽车金融公司和融资租赁公司也可以利用新能源汽车市场形成差异化竞争优势，而对于汽车制造商而言，金融支持不断增强对其品牌销量同样带来正向回馈。中国新能源汽车市场欣欣向荣，行业步入市场驱动新阶段随着世界范围内对气候变化风险的日趋重视，各国日益重视新能源汽车的发展和进步。中国市场和欧洲市场起步较早，2019年以来，两区域新能源汽车市场占有率分列世界第一及第二，2021年及2022年1-6月，中国市占率持续领先，分别为53.2%及59.2%。渗透率方面，各国的新能源渗透率发展水平极不均衡，欧洲部分国家的渗透率远高于世界平均水平；主要国家中，除个别国家外，大部分国家渗透率自2021年以来均有明显提升。050100150200250300柴油车汽油车常规混合动力车插电式混合动力车纯电动车不同燃料类型乘用车的燃料周期碳排放（单位：单位行驶里程碳排放（CO2e/km））燃料生产燃料使用资料来源：《中国汽车低碳行动计划研究报告2021》，惠誉博华01,0002,0003,0004,000平安银行中信银行兴业银行奔驰丰田福特广汽汇理北京现代一汽租赁奔驰租赁先锋国际亿元2021年末部分金融机构汽车贷款及融资租赁余额银行汽车金融公司融资租赁公司数据来源：公司年报，惠誉博华0%20%40%60%80%100%2019202020212022.1-6世界新能源乘用车市场份额中国欧洲北美洲其他区域资料来源：Marklines，乘联会，惠誉博华特别报告│1August2022fitchbohua.cn3工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融欧洲市场受到政策端补贴退坡的影响，今年上半年电动化进程略显放缓。但欧洲新能源汽车行业起步早且电动化率稳定，大型汽车制造商如大众、宝马、戴姆勒等披露的未来新能源车型以及销量规划激进，加之2025年下一阶段碳排放考核行将开启，预期2035年禁售燃油车，欧洲新能源汽车市场未来仍将持续高景气。中国新能源汽车2021年产销分别达到354.5万辆及352.1万辆，渗透率全年达到13.4%。2022年1-6月国内汽车整体销量1205.7万辆，同比下降6.6%，但新能源汽车销量累计达260.0万辆，同比大幅增长1.2倍，渗透率攀升至21.6%。惠誉博华预计，2022年全年新能源汽车渗透率将维持20%以上，且未来几年仍将以较快速度上升，2025年渗透率有望达到40-45%左右。2022年1-6月，中国自主品牌乘用车销售489.1万辆，同比增长16.5%，市场份额达到47.2%，国内自主品牌新能源汽车市占率更是遥遥领先。其中比亚迪于2022年3月宣布停止燃油车生产计划，其新能源汽车销量2022年1-6月达64.1万辆，占据28.2%的市场份额；传统汽车制造商奇瑞汽车、广汽埃安、吉利汽车与小鹏、理想与蔚来等本土新势力销量齐头并进、高速增长；众多科技及互联网公司如百度、小米、华为等也纷纷入局新能源汽车行业，或宣布自主造车计划，或转向提供高附加值的电动化智能化服务。政策方面，2022年5月末，工信部等提出组织新一轮新能源汽车下乡活动，部分地区也积极推出汽车消费券等优惠措施，促进新能源汽车消费，且2022年7月国常会指出延续免征新能源汽车购置税政策。但整体来看，一方面2022年新能源汽车补贴标准将在2021年的基础上减少30%，2023年将不再享有补贴，且新能源汽车渗透率的快速提升使得新能源积分价格骤降，新能源汽车制造商积分收益缩水。另一方面，2022年1-4月尽管以长三角为首的不少地区受到疫情不同程度的冲击，但是新能源汽车渗透率同期仍然达到了20.2%，整个行业在补贴退坡且受到芯片短缺、疫情反复、部分车型涨价的多方影响下，渗透率依然在稳步提升，表明中国新能源汽车已经从政策驱动转入消费端市场驱动的新阶段。惠誉博华认为，新能源汽车兼具耐用消费品与智能化的特征，预计其也将经历与智能手机类似的“S”型发展曲线，但因其更换频率较智能手机低，渗透率变化速度或将慢于智能手机。类比智能手机全球渗透率发展曲线，目前中国新能源汽车已进入快速成长期。电动化技术的快速进步，让新能源汽车实现了从“初始期”到“快速成长期”的上半段，随着技术进步和基础设施配套的逐渐完善，新能源汽车行业快速成长期的下半段或将是智能化和网联化的角逐。新能源汽车绿色金融现状“双碳”政策带动中国低碳交通板块融资规模呈现快速增长绿色信贷作为中国绿色金融体系中的绝对主导，在政策影响和市场需求双轮驱动下规模呈现高速增长，2022年二季度末本外币绿色贷款规模达19.6万亿元，同比增长40.4%，较上年末高7.4个0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022.1-6世界部分国家新能源汽车渗透率中国日本德国法国挪威英国美国全球挪威全球资料来源：Marklines乘联会，惠誉博华-50-5010015020005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016201720182019202020212022.1-62016年-2021年历年汽车总销量及新能源汽车销量情况汽车销量（非新能源，万辆）新能源汽车销量（万辆）汽车销量增速（%，右轴）新能源汽车销量增长率（%，右轴）资料来源：中汽协，惠誉博华特别报告│1August2022fitchbohua.cn4工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融百分点，高于各项贷款增速超29.6个百分点。根据七部委发布的《绿色产业指导目录2019年版》，新能源车汽车归属于节能环保业，人民银行数据显示，2022年二季度末绿色贷款投入到节能环保产业的比例约为13.5%，同比增长62.8%，增速快于基础设施绿色升级及清洁能源产业。目前，绿色贷款的投放主要来自大型银行（投放占比约为70%），中小型银行投放占比约为30%。2021年，中国企业在境内外市场发行的符合气候债券倡议组织（CBI）绿色定义的债券规模达682亿美元（人民币4,401亿元），同比增长186.1%，首次超越法国跃居全球第二大绿色债券市场（按符合CBI定义的绿色债券累计发行量及年度发行量计）。中国绿色债券募集资金绝大部分（2021年，88.3%）投向了可再生能源、低碳交通和低碳建筑领域。电动化浪潮下，以新能源汽车为代表的中国绿色交通板块发展迅猛。同年，中国绿色交通板块发行规模达128亿美元（人民币826亿元），同比增长79.3%，高于全球29.0%的增速，但目前发行主体仍以公交公司及轨道交通公司为主。商业银行与新能源汽车领域参与者合作日益紧密新能源汽车产业链的快速发展，也吸引越来越多的银行参与“绿色”产品的创新尝试。2021年末，农业银行发行“绿车贷”，以威马汽车集团旗下湖北星晖新能源智能汽车有限公司为发行主体，以“碳资产”（新能源汽车积分）作为质押物，突破了传统抵押物的限制，也解决了新兴“绿色”行业规模有限、传统抵押物不足的痛点。2022年1月，北京银行成立绿色汽车金融中心，并与北汽蓝谷、威马汽车、高合汽车、奇瑞徽银、一猫汽车、百得利集团共同签署战略合作协议，积极对接新能源汽车市场的汽车消费贷款需求。浦发银行、招商银行等也积极深入新能源汽车产业链，推出综合金融方案助力绿色发展。传统上，对新能源汽车领域的银行绿色贷款主要用于支持汽车制造商的生产设施扩张项目，如新建智能工厂等。随着合作进一步深入，银行贷款也会投向专业细分零部件及材料领域。动力电池作为新能源汽车的重要组成部分，也获得了较多的银行信贷支持。惠誉博华认为，新能源汽车领域未来将是银行绿色信贷的重点发展领域，融资支持链条有望更加完整，逐步从新能源汽车制造商逐渐扩散到零部件、相关材料生产企业以及相关基础设施（如充电桩）建设领域。另一方面，涵盖新能源汽车领域在内的绿色信贷规模增长也带动了ABS发行。2014至2019年，兴业银行、农业银行和建设银行先后发行了四单以对公绿色贷款为基础资产的资产支持证券（绿色CLO），其中部分交易的基础资产涉及汽车制造业。这四单交易项下的优先级证券均已完成正常兑付，且存续期内资产池未曾出现逾期。自此之后，受CLO市场整体发行低迷的影响，绿色CLO已多年无新增。但若其再度发行，预计对公绿色汽车贷款将是构建资产池的重要来源。银行-绿色CLO交易简称兴元2014-2兴银2016-1农盈2017-1飞驰建荣2019-1发起机构兴业银行兴业银行农业银行建设银行发行规模（亿元）34.9426.4614.3444.12入池借款人个数38291716资产池加权平均合同期限（年）2.151.025.723.07资产池加权平均贷款利率（%）6.756.144.894.51汽车制造业资产占比（%）1.430.000.0023.35资料来源：发行说明书，惠誉博华与绿色CLO发行停滞形成鲜明对比的是，2019年以来绿色车贷ABS发行量呈上升态势，其中招商银行和工商银行发起了3单以信用卡汽车分期贷款为基础资产的交易。从入池汽车品牌的分布情况来看，招商银行的资产池偏向中高端车型，而工商银行的资产池则更为分散，这或体现了银行个人绿色汽车贷款业务的不同偏好。从资产实际表现来看，3单交易的基础资产累计违约率目前均处于较低水平。银行-绿色车贷ABS交易简称和信2019-1工元致远2021-1招银和信2022-1发起机构招商银行工商银行招商银行发行规模（亿元）9.701.3215.00资产池加权平均合同期限（年）2.584.222.99资产池加权平均贷款利率（%）1.963.162.78资产池加权平均贷款价值比（%）72.4076.9270.52车辆均价（万元）90.4418.9936.17入池汽车品牌/金额占比（%）Top1特斯拉/100.0特斯拉/14.44蔚来/67.93Top2-比亚迪/12.54理想/32.07Top3-蔚来/9.84-资料来源：发行说明书，惠誉博华45.125.813.515.72022年二季度末绿色贷款投向分布基础设施绿色升级产业清洁能源业节能环保业其他%数据来源：中国人民银行《2022年二季度金融机构贷款投向分布》，惠誉博华61.09.019.036.328.917.02021年中国与全球绿色债券投向分布能源建筑交通用水废弃物土地使用注:内圈为中国外圈为全球数据来源:ClimateBondInitiative,，惠誉博华%特别报告│1August2022fitchbohua.cn5工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融中国绿色金融渠道仍以固定收益产品为主，新能源汽车制造商在生产端参与绿色金融频率较低新能源汽车行业目前进入快速发展阶段，项目投资周期长、资金需求大、销售端现金流不稳定，股权融资成为大部分新能源汽车制造商的首选。企查查研究数据显示，新能源汽车行业相关融资2021年明显上升。汽车制造商如比亚迪、蔚来汽车、小鹏汽车等均有大笔融资。新能源汽车行业高速增长也带动了各类型参与主体的绿色融资需求，但目前中国绿色金融渠道大部分来自绿色贷款和绿色债券。新能源汽车制造商方面，绿色信贷由于公开披露资料较少，很难区分汽车制造商获取的信贷资金是否带“绿”。而绿色债券在汽车制造业生产端也并未受到追捧，自2018年以来仅比亚迪及北京汽车发行过绿色债券，且融资规模占总债务比重较小。汽车制造商-绿色债券证券/交易简称发行人发行时间发行规模期限22京汽股GN001(科创票据)北汽股份2022.0610亿元3年比亚迪绿ABN2019-1比亚迪股份2019.0837亿元3年19亚迪绿色债01比亚迪股份2019.0610亿元5年18亚迪绿色债01比亚迪股份2018.1210亿元5年注：对于资产支持证券，所列示期限为优先级证券预计存续期（CPR=0%）资料来源：Wind，CNABS，惠誉博华总体来看，新能源汽车制造商在生产端目前参与绿色金融的频率较低，融资额有限，直接与银行的信贷合作多集中于消费端及供应链金融。其主要由于大型汽车制造商多为上市公司，融资渠道较为多样化，以往绿色金融工具集中于债务融资，且在成本、改善企业债务结构及其他方面对比普通信贷产品可能并无显著优势，而新势力企业由于尚处于起步阶段，信用风险相对较高，可获得的债务融资渠道有限。绿色资产快速积累为汽车金融公司及融资租赁公司发行绿色ABS提供重要基础汽车金融公司在新能源汽车零售端扮演着重要角色。目前，新能源汽车在国内一、二线城市接受程度更高，且受众群体呈现年轻化，汽车金融公司积极布局线上金融服务能够更好满足年轻消费群体的偏好。相较于银行，汽车金融公司能够与汽车制造商及经销商更好互动提供优惠支持，且通常贷款审批用时更短。虽然目前汽车金融公司尚未发行过绿色金融债，但在新能源汽车渗透率节节攀升的背景下，其发放的绿色贷款快速积累，特别是关联品牌电动化进程较快的汽车金融公司。加之近年来ABS早已成为众多汽车金融公司的常规融资工具，发行绿色车贷ABS自然水到渠成。2021-2022上半年，共有4单汽车金融公司绿色车贷ABS及1单汽车财务公司绿色车贷ABS发行。汽车金融公司/汽车财务公司-绿色车贷ABS交易简称上和2021-1盛世融迪2021-2融腾通元2022-1屹腾2022-1盛世融迪2022-2发起机构上汽财务比亚迪AFC上汽通用AFC一汽AFC比亚迪AFC发行规模（亿元）9.1020.0010.005.4055.00资产池加权平均合同期限（年）3.212.882.593.192.81资产池加权平均贷款利率（%）3.580.747.033.441.55资产池加权平均贷款价值比（%）64.3555.4476.4763.9956.32车辆均价（万元）16.3821.255.0223.2716.42入池汽车品牌/金额占比（%）Top1大众/59.90比亚迪/100.0五菱/70.51大众/87.76比亚迪/100.0Top2荣威/36.67-宝骏/15.99奥迪/11.88-Top3MG/3.26-别克/10.18丰田/0.33-资料来源：发行说明书，惠誉博华与相同机构在邻近时期发起的其他车贷ABS相比，上述绿色车贷ABS资产池呈现出以下几个特征：•资产池加权平均贷款价值比普遍偏高3%-6%，这应与新能源汽车贷款更宽松的首付比例要求（不低于15%）有关；•除盛世融迪2021-2外，其余交易资产池加权平均贷款利率偏高50-200bp，这可能反映了面对旺盛的需求，汽车制造商针对新能源汽车贷款的贴息幅度更低；•多数交易资产池所涉标的汽车均价偏高5万元左右，并进一步导致了更长的合同期限，然而融腾通元2022-1的资产池特征则截然相反，其标的汽车均价明显偏低，这可能反映了不同机构间的差异化竞争策略。虽然资产池特征有所差异，但从相同机构发起的绿色交易与非绿色交易的资产实际表现情况来看，基础资产累计违约率尚处同一区间。0.00.20.40.60.813579111315171921232527%-招商银行0.00.20.40.60.8123456789%绿色车贷ABS基础资产累计违约率-工商银行数据来源：受托报告、惠誉博华注：1.横轴为自发行经历期数；2.绿色代表该发起机构发起的绿色车贷ABS交易；红色代表该发起机构发起的其他车贷ABS交易。特别报告│1August2022fitchbohua.cn6工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融汽车融资租赁公司同样在新能源汽车领域蓄势发力，商用车端金融供给不断提升。诸多知名汽车制造商纷纷布局融资租赁领域，包括比亚迪、上汽通用、特斯拉、长城汽车、广州广汽、小鹏、蔚来、理想等，均已成立下属融资租赁公司。此外，第三方租赁公司，如狮桥租赁，也在积极介入新能源商用车全产业链的租赁业务。然而，由于汽车融资租赁公司普遍规模较小、资本实力较弱，主体信用债发行难度较大，截至2022年上半年末尚无相关绿色金融债的发行。但与此同时，已有4家汽车融资租赁公司进入绿色ABS市场，绿色汽车租赁ABS发行频率明显提升，其中造车新势力旗下的汽车融资租赁公司表现突出。汽车融资租赁公司-绿色汽车租赁ABS交易简称发起机构发行时间发行规模期限蔚来ABN2022-1蔚来租赁2022.0613.0亿元2.08年蔚来租赁ABN2022-1蔚来租赁2022.0310.3亿元2.06年上汽租赁ABN2022-1上汽通用租赁2022.025.0亿元2.09年小鹏2022-1小鹏租赁2022.027.8亿元1.81年蔚租2021-1蔚来租赁2021.1010.3亿元2.13年比亚迪租赁2018-1比亚迪租赁2018.093.7亿元4.59年注：所列示期限为优先级证券预计存续期（CPR=0%）资料来源：CNABS，惠誉博华新能源汽车绿色金融前瞻市场驱动格局下，新能源汽车行业融资或将逐步趋于多元汽车行业一向是经济支柱产业之一。2021年全国汽车零售额4.4万亿元，占社会消费品零售总额的9.9%。2022年1-6月汽车类零售额超过2万亿元，占比为10.1%。如以2021年新能源汽车13.4%的渗透率粗略估算，2021年新能源汽车市场零售额约为汽车零售额的十分之一以上，2022年可能超过20%。广阔的消费市场规模将激发新能源汽车行业的持续投入和创新，产业链上的各个环节也势必会产生巨大的融资需求。截至2022年6月底，新能源汽车全国保有量超过1,000万辆，占汽车总保有量的3.2%。在新能源汽车行业逐渐由政策补贴转向市场化导向后，预计未来新能源汽车生产端的资金需求将继续保持强劲。且随着市场渗透率的进一步提升，头部车企规模效应渐显，稳定的盈利能力和现金流将促使企业调整其资本结构，以自身的良好信用品质获取成本较低的债务融资。债券融资方面，国际市场上戴姆勒、丰田等均发行过绿色债券，虽然目前中国新能源汽车制造商直接发行的绿色债券寥寥可数，但与制造商及其上下游相关的绿色信贷、绿色ABS以及碳金融产品正方兴未艾。从成本端来看，CBI发布的《2021年全球绿色债券定价报告》显示，目前全球绿色债券发行利率较可比市场利率略低，但整体融资成本优势不大，约为2-4bp。考虑到目前绿色债券并不具备额外的信用保护，偿付顺序与普通高级债一致，其成本优势或更多源于市场供需差异。当前中国绿色金融市场局限于固定收益类产品，而长期稳定的股权融资对于新能源汽车制造商，特别是自主新势力品牌显得更为重要。2020年，全球首只“绿色股票”在瑞典发行，之后又有若干绿色股权融资计划在北欧和菲律宾相继出现。目前国际典型的绿色股票的评估标准要求企业50%以上的收入或投资源自绿色领域，其他还包括提供环境目标及定期评估等。中国当前尚未形成明确的“绿色股票”的概念，相关的体系建设也在初步探索阶段。惠誉博华认为，尽管如此，从国际绿色股票的收入评估要求来看，国内自主新势力厂商的股权融资符合绿色量化标准，随着国内绿色股权体系和概念的完善，新能源汽车厂商未来在绿色股权融资将有巨大的发展潜力。此外，绿色股票的上市流通则能进一步提升企业绿色价值的透明度，降低“漂绿”风险，被贴绿色标签的汽车制造商有望更规范地践行绿色路径，同时能够吸引更多的投资者，从而不断推动市场拓展和技术创新。此外，保险公司作为国内另一大金融供给主体，近期亦在探索绿色投资路径。目前，市场上鲜有国内保险公司对新能源汽车产业的直接投资案例，而更多的是以保险产品的形式来提升消费者吸引力，根据中国保险业协会数据，2018年至2020年中国保险行业提供了45.03万亿元保额的绿色保险。除了为新能源汽车开发的专属车险以外，保险行业针对新能源汽车特点，还推出针对电池安全、充电安全等领域的电池责任险、充电责任险等产品。惠誉博华认为，在政策推动下，保险资金未来有望通过直接或间接投资路径与新能源汽车制造商进行多层次合作，后者的融资路径也将进一步丰富。0.00.20.40.60.81.01.21.41357911131517192123%上汽通用AFC0.00.20.40.60.81.01.21.4123456789101112131415161718%绿色车贷ABS基础资产累计违约率比亚迪AFC0.00.10.20.30.41357911131517192123%上汽财务0.00.10.20.30.41357911131517192123%一汽AFC数据来源：受托报告、惠誉博华注：1.横轴为自发行经历期数；2.绿色代表该发起机构发起的绿色车贷ABS交易；红色代表该发起机构发起的其他车贷ABS交易。02004006008001,0001,2002018年2019年2020年2021年2022年上半年新能源汽车保有量变化上半年新注册登记220.9万辆，同比增长100.3%资料来源：公安部，惠誉博华万辆特别报告│1August2022fitchbohua.cn7工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融惠誉博华认为，随着中国新能源汽车逐步从政策导向转向市场驱动的发展格局，金融手段对于政策补贴的替代效应将逐步增强，新能源汽车制造商也将顺势拓展多元融资渠道，新能源汽车绿色金融债或将迎来破冰。此外，绿色金融体系及绿色认证标准的逐步完善，将持续促进绿色债券的市场需求，从而在供需关系上形成成本优势，进一步助推新能源汽车产业在公开市场进行绿色融资。未来，保险资金有望进一步介入新能源汽车市场，而绿色股权融资的建立既是对现有绿色金融体系的完善，对新能源汽车行业的创新发展同样具有积极的推动作用。汽车金融公司未来新能源汽车业务占比将快速攀升汽车制造商电动化、智能化转型加速背景下，汽车金融公司将逐步加大新能源汽车金融业务的投放力度。本节对未来三年汽车金融公司新能源汽车金融业务的规模进行预测分析（情景假设详见附录）。惠誉博华预计，未来三年中国汽车销量增速将维持在3-5%的低速区间，至2025年末，汽车金融公司贷款总规模将达1.3万亿元。从业务结构来看，2020年之前，传统汽车金融业务仍占据主导地位，2020年新能源汽车金融业务规模不足500亿元。2022年，预计新能源汽车销量的大幅增长可相应拉升汽车金融业务规模达2,100亿元，较2020年增长超过三倍。惠誉博华预计，未来三年，新能源汽车需求强劲将带动新能源汽车金融业务规模进一步提升。在保守情景（下图情景1）下，2025年新能源汽车金融业务规模将超过5,000亿元，占汽车金融公司总贷款规模比重达40%；在乐观情景（情景2）下，新能源汽车金融渗透率的进一步提升或将使得新能源汽车贷款规模接近6,000亿元。绿色债券国际认可度将进一步提升2021年，人民银行、发改委和证监会联合发布《绿色债券支持项目目录》，旨在促进国内绿色金融的统筹协调发展。尽管新版目录已经进一步向国际接轨，但2021年末仍有34%的绿色债券未能符合国际标准，主要因如下三方面差异导致：•新版目录虽然剔除了化石燃料，逐步与国际接轨，但在部分产业项目认定仍存差异；•募集资金比例方面，国际标准要求绿色债券至少95%的资金须与绿色项目挂钩。而中国的绿色标准则较为宽松（50%-70%）；•信息披露相对不足，CBI针对绿色债券募集资金用途的披露做了详细的规定。2021年，共有64亿美元的中国绿色债券因信息披露不足而未被CBI认定，占同期总发行规模的6%。值得关注的是，绿色债券标准委员会近日发布《中国绿色债券原则》（“原则”），原则充分尊重国际通行惯例，并结合国内实际，明确了募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露四项核心要求，其中募集资金用途的要求已实现与国际标准接轨。惠誉博华认为，中国已成为世界第二大绿色债券市场，未来仍需更大规模的绿色和可持续金融市场来支持“双碳”目标，新能源汽车板块在内的绿色债券的国际化路径势在必行，本原则将进一步推升国内绿色债券的国际认可度，助推国内新能源汽车产业链相关企业拓展国际融资渠道。绿色车贷ABS发展前景广阔，但相关风险不可忽视内资汽车制造商/汽车金融公司是驱动绿色车贷ABS发行的关键力量：自主品牌汽车制造商及造车新势力在新能源汽车市场中的抢眼表现，推动了内资汽车金融公司资产规模及市场占有率的提升。这将进一步促使新能源汽车资产占汽车金融公司总资产比例的增绿色股权绿色保险绿色信贷绿色债券资料来源：惠誉博华绿色金融未来发展框架碳金融0200040006000800010000120001400020182019202020212022202320242025汽车金融公司贷款规模预测行业总规模新能源汽车业务-实际值新能源汽车业务-情景1新能源汽车业务-情景2亿元数据来源：中汽协，中国银行业协会，惠誉博华01020304050607080020406080100120201620172018201920202021十亿美元中国绿色债券口径认定符合CBI绿色定义不符合CBI绿色定义符合CBI定义占比（右轴）数据来源:ClimateBondInitiative，惠誉博华%CO2特别报告│1August2022fitchbohua.cn8工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融长，预计车贷ABS市场基础资产中绿色属性资产的占比也将应声而上。公开资料显示，长城滨银汽车金融和吉致汽车金融均有其首单绿色ABS的发行计划，绿色车贷ABS的发起机构有望持续扩容。有限的历史数据：快速增长的新能源汽车销量虽然为汽车金融公司/融资租赁公司相关业务拓展提供了重要基础，但同时也存在这类贷款与融资租赁资产的实际表现期较短，相关历史数据积累不足问题。这种情况下，同一发起机构发放的非新能源车贷资产的历史表现、新能源车贷在授信规则上的差异，以及市场上已发行的绿色车贷ABS基础资产的实际表现，都将成为评估资产质量的重要参考。但对于领先市场、早期即已布局新能源汽车市场的发起机构，其数据规模及数据质量则可能存在比较优势。绿色属性对资产质量的影响：公开数据显示，已发行的绿色车贷ABS基础资产累计违约率均处于较低水平，但由于交易数量较少，现有数据尚不足以推断绿色属性对车贷资产质量是否具有影响。特别是现有交易主要涉及的是中高端车型，未来若大量低端车型入池，则绿色车贷ABS基础资产逾期率或将出现两极分化。从与非绿色车贷ABS资产表现的差异来看，现阶段绿色车贷ABS的累计违约率并未出现明显偏离。惠誉博华认为随着新能源乘用车的扩张，其客户群体应该会与传统动力乘用车客户群体加速趋同，相应的，绿色属性对资产质量的影响也将趋于中性。更高的抵押物跌价风险：在技术快速更迭的背景下，近年来新能源汽车续航里程持续上涨，同时，伴随智能技术水平的提升及应用，其驾驶体验也发生了深刻变化，在二手车市场上，新能源汽车面临着比传统动力车更高的跌价风险。但由于中国车贷ABS违约资产的回收率一直处于较低水平（20%左右），且主要依赖现金回收而非处置抵押车辆，因此惠誉博华认为绿色属性对车贷ABS基础资产违约回收的负面影响有限。汽车行业格局变革对汽车制造商及金融企业信用质量影响汽车制造商转型和发展新能源汽车将导致资本支出和研发投入的增加，致使其信用状况承压汽车作为可选耐用消费品，品牌间的竞争一贯激烈，汽车制造商通常需要不断推陈出新，以满足消费者的需求。而“双碳”目标、新能源汽车技术的高速发展、人们对智能化的需求等因素，都将加速行业的变革，同时也对各大汽车制造商提出了严峻的挑战。目前，主流汽车制造商已大举发力新能源汽车研发与生产，新势力销量快速提升。电动化、智能化的角逐本质上更是对汽车制造商的人才投入和研发、资本支出提出了更高的要求。从几家典型的新能源汽车制造商上市公司的表现来看，大部分新势力制造商尚未达到规模经济，处于增收不增利阶段，且研发支出高企。新能源汽车需求端的惊艳表现以及“双积分”的监管压力促使传统汽车制造商积极向电动车加快转型。由于部分大型传统汽车制造商具备规模优势和来自地方政府的有力支持，其承担新产品开发的亏损压力以及对供应商的议价能力相较新势力或将更具韧性。2022年以来新能源汽车相关核心原材料价格飙升，电池成本大幅提高，且汽车用芯片自2021年下半年以来一直面临结构性短缺。惠誉博华认为，短期内大举投入新能源汽车研发、制造与销售渠道建设，将加剧汽车制造商销量、盈利能力和现金流的不稳定性，未来销量不及预期、盈利能力有限且财务杠杆高企的汽车制造商的信用水平将面临压力；不过，如果迟迟不转型，在燃油车逐步被新能源汽车取代之下，传统制造商更是面临事关存亡风险。从信用风险角度来看，汽车制造行业已经处于变革风暴的核心，新能源汽车各项技术都处于不断探索、迅速迭代的时期，各汽车制造商的转型进展和发展方向值得高度关注。商业银行借势新能源汽车有助于资产优化转型相较于汽车制造商下属汽车金融公司和融资租赁公司，商业银行资金优势显著，但在产品灵活性、交易便利性、与汽车制造商协同方面均不具备明显优势。商业银行在新能源汽车领域信贷规模基数低，但部分银行在近几年明显加大了投放力度，以平安银行为例，2021年该行新能源汽车零售贷款投放175.65亿元，同比增速高达137.2%，占该行同期汽车零售金融投放贷款比重6.91%。目前，各家商业银行纷纷加速进入新能源行业，或积极合作汽车制造商及下属金融企业，或拓展零售业务。惠誉博华认为，商业银行可以利用新能源汽车产业大发展来调整和优化自身资产结构，此外，汽车金融零售贷款常年保持着优良的资产质量表现，对商业银行资产质量也能起到提升作用，但同时需要警惕高速扩张和信用下沉形成的潜在风险。电动化浪潮或对汽车金融行业构成结构性影响从外资品牌新能源车在中国市场的表现来看，其在华销售表现弱于全球市场。以宝马中国及大众中国为例，其2021年新能源车销量及市场占有率均大幅弱于所属集团在全球的市场表现。惠誉博华认为，这主要源于外资品牌汽车制造商在新能源汽车国产化方面存在滞后性，比亚迪、长城、蔚来、理想等众多自主汽车品牌早期便陆续推出了其各自的首款新能源汽车，发展迅猛，销售持-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%小鹏北汽蓝谷蔚来理想小康股份特斯拉比亚迪小鹏理想北汽蓝谷小康股份比亚迪蔚来特斯拉20212022Q1部分新能源汽车制造商财务比率资产负债率研发支出/营业总收入销售净利率资料来源：Wind惠誉博华特别报告│1August2022fitchbohua.cn9工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融续飙升。相较之下，福特汽车、奔驰汽车直到2021年才宣布开始引入国产电动车品牌，其进度远落后于内资及合资品牌。外资品牌电动车国产化进程不及预期，也使得其新能源汽车销量表现弱于其他汽车品牌。根据中国乘联会发布的2021年新能源汽车品牌销售排行榜来看，自主汽车品牌在中国新能源汽车销售中占据主导地位，合计占有率超过60%。外资品牌除特斯拉外，仅有宝马和大众上榜，其合计占有率不足5%。外资品牌新能源车销量表现也在一定程度上拖累外资汽车金融及融资租赁公司规模增长。从近年中国主要发债汽车金融及融资租赁公司资产规模增速来看，比亚迪汽车金融、长城滨银汽车金融、长安汽车金融凭借其旗下新能源汽车强劲的销量表现，2019-2021三年平均规模增速超过20%，而相较之下，外资品牌仅有宝马汽车金融同期规模增速超过5%。惠誉博华认为，电动化浪潮对于汽车金融的影响将主要体现在结构层面，随着2022年国内新能源车延续景气行情，渗透率持续走高，新能源汽车金融业务占比将逐步提升，并将加剧内外资分化格局，自主品牌汽车制造商及相关汽车金融公司市场份额将进一步提升，而外资品牌汽车金融及融资租赁公司规模将面临增长压力。其次，目前包括特斯拉、小鹏、理想、蔚来等为代表的新造车势力均不具备汽车金融牌照，其主要通过旗下汽车租赁公司合作开展汽车信贷服务。随着新造车势力新能源车占有率的不断提高，或将加剧汽车金融市场的内部竞争格局。汽车金融业务具有“客群分散、点多面广”特点，从发债汽车金融及融资租赁公司指标来看，其不良率始终保持在较优水平。作为不良率的先行指标，惠誉博华银行间市场车贷ABS指数显示，2022年一季度，M2/M3逾期率持续维持低位运行。从乘联会发布的各城市销量排行榜来看，2021年以上海、北京、广州、深圳、杭州为代表的一线城市，其新能源车销量占有率高于行业均值水平，目前新能源汽车制造商的布局重点仍主要集中于一线城市。惠誉博华预计，受益于地域布局优势，汽车金融及融资租赁公司在新能源汽车业务方面也将继续延续良好的资产质量表现。随着中国新能源汽车渗透率稳步提升，二、三线城市存在较大发展潜力。中汽协数据显示，2021年新能源汽车下乡车型销量同比增长169.2%，超过整体市场增速10个百分点。惠誉博华认为，客户资质及市场的下沉或将对新能源汽车金融业务的资产质量产生一定影响，需持续关注，同时考虑到当前汽车金融及融资租赁公司整体客群较为分散，行业拨备充裕，中短期内行业资产质量下行压力整体可控，但长期而言汽车金融公司间资产质量可能面临分化。01234567802468101214宝马大众%外资AFC新能源车销量表现在华销量占比全球销量占比在华市场占有率（右轴）全球市场占有率（右轴）数据来源：年度报告，惠誉博华%特别报告│1August2022fitchbohua.cn10工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融附录：汽车金融公司新能源汽车金融业务规模测算说明1）测算逻辑：由于汽车金融公司与汽车制造商协同性较强，车企品牌销量与其旗下汽车金融公司信贷规模的增长将呈现较强的相关性。本文将基于汽车销量增速、汽车金融渗透率、新能源汽车渗透率等指标预测2025年中国汽车金融公司新能源汽车金融业务规模。2）测算数据：中国汽车工业协会数据，2022年中国汽车销量有望达到2700万辆，新能源汽车销量有望达到550万辆；《2021年中国汽车金融年鉴》预测显示，2021年中国汽车金融渗透率约为53%，未来将以每年2%的速率递增；惠誉博华预计，2023-2025年中国汽车销量将维持3-5%的低速增长，新能源汽车渗透率将以较快速度上升，至2025年渗透率有望达到40-45%左右。3）测算假设及情景设置：测算假设假设参数假设1汽车金融渗透率假设2新能源汽车金融渗透率假设3汽车销量增速数据来源：中汽协，惠誉博华数值2021年：53%；2022-2025年：每年2%递增与汽车金融渗透率趋同2022年：3%；2023-2025年：4%情景设置假设参数数值2025年新能源汽车金融规模（亿元）情景1（保守）新能源汽车渗透率2022年：20%；2025年40%5200情景2（乐观）新能源汽车渗透率2022年：20%；2025年45%5850数据来源：中汽协，惠誉博华特别报告│1August2022fitchbohua.cn11工商企业&金融机构&结构融资绿色汽车金融免责声明本报告基于惠誉博华信用评级有限公司（以下简称“惠誉博华”）认为可信的公开信息或实地调研资料编制，但惠誉博华不对该等信息或资料的准确性及完整性作任何保证。本报告所载的意见、评估或预测仅反映惠誉博华于本报告发布日的判断和观点，在不同时期，惠誉博华可能发布与本报告观点或预测不一致的报告。本报告中的信息、意见、评估或预测仅供参考，本报告不构成对任何个人或机构推荐购买、持有或出售任何资产的投资建议；本报告不对市场价格的合理性、任何投资、贷款或证券的适当性(包括但不限于任何会计和/或监管方面的合规性或适当性)或任何投资、贷款或证券相关款项的免税性质或可征税性作出评论。个人或机构不应将本报告作为投资决策的因素。对依据或使用本报告所造成的一切后果及损失，惠誉博华及相关分析师均不承担任何法律责任。本报告版权仅为惠誉博华所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以翻版、复制、发表、引用等任何形式侵犯惠誉博华版权。如征得惠誉博华同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“惠誉博华信用评级有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。惠誉博华保留追究相关责任的权利。惠誉博华对本免责声明条款具有修改和最终解释权。