请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003执业证书编号：S0740519080003S0740519080003Email:xuchi@r.qlzq.com.cn分析师：张文宇执业证书编号：S0740520120003Email:Zhangwy@r.qlzq.com.cn[Table_Report]相关报告投资要点能源消耗是经济发展的驱动力，碳排放权意味着发展权从历史视角看，跨过经济中高速增长阶段的发达经济体历史上贡献了更高碳排。燃气时代的英国、油气时代的美国均体现了能源与经济增长的历史规律，主导能源革命的国家将成为最具有经济活力的经济体。本轮能源革命的背后是各国未来经济发展活力的角逐。发展中经济体高速发展的初期阶段往往以高耗能、高排放、资源型的工业为主，发展中的经济增速与能源消耗及碳排放份额变化趋势均表现的“高度一致”。而未来全球碳减排路径下对碳排放权的限制，一定程度上则意味着发展权的丧失。我国当前处在中高速增长的发展阶段，主动参与到全球碳中和阵营意味着承担了更多碳减排的历史责任。追赶型经济体面临人口红利消退的瓶颈，需要向能源革命切换我国过去40年的崛起更多的是在现有的传统能源框架下，充分发挥人力成本等优势，承接发达国家制造业转移，并实现出口型经济的高速增长。这种路径发展的本质是对人口红利——成本低廉，数量庞大，且勤奋吃苦的一代人劳动力的充分利用，因此受限于人口红利、技术迭代的“天花板”。我国目前的发展成果很有可能逼近现有能源框架下的极限。在能源革命的框架下，能源革命的主导国必将成为中长期内最具有经济活力的经济体。如果我国想在大国竞争中“百尺竿头更进一步”，实现更长时间的可持续高质量发展。那就迫切需要，我国将当前依靠人口红利的“战后追赶型”经济体发展框架切换为19-20世纪英、美等发达国家崛起时所依靠的“能源革命驱动”的发展框架。当前的“绿色低碳”革命是我国制造业，整体经济乃至综合国力，破局的最大机遇所在。更重要的是，我国实际上已初步具备类似当年英、美、德等国主导全球能源革命的潜力。制造业大而不强，后疫情时代制造业产业升级乏力从全球产业链的分工来看，我国虽是制造业大国，却仍然不是制造业强国，或刚刚进入科技创新驱动发展的阶段。就整体技术水平和在全球产业链条上的地位而言，“中国制造”仍处于全球中等水平，中高端产品制造的技艺及研发科技水平不足。尤其是高端产业、核心技术领域，国产替代的路径还很长。在2021年的后疫情时代，中国的出口规模不断提升，但企业的真正盈利的提升并不及营收规模提升速度。主要原因一是出口景气度背后更多是欧美国家驱动；二是受制于能源危机下原料价格大幅上涨；三是疫情之下国内用工难、用工贵的问题进一步突出；四是美元的大规模超发带来的结汇压力。“跨周期调节”的乘数效应：双碳是最确定的宽信用方向中期维度，地产下行对于整体经济的影响将是明年经济最重要的挑战。12月的政治局会议及中央经济工作会议明确了稳字当头的基调。就货币政策而言，除了要看到明年整体货币政策仍将维持宽松，总量上降准甚至是降息可期外，更要看到货币政全球能源革命下“双碳”投资主线的深意证券研究报告/专题策略2021年12月20日[Table_Industry]请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-专题策略策特别的结构性。“绿色低碳”正获得类似疫情后中小微企业再贷款那样的支持，成为央行结构性宽信用的最重要方向，既然水往此处流，那么该领域的估值与景气度预计都将持续维持在高位。就财政政策而言，我国新能源产业目前具备全球竞争力，产业链成熟、辐射范围广，且符合拉动经济的新基建的方向，因此，预计也将是财政最重点发力的方向。投资建议就A股市场投资而言，新旧能源替代下的阶段性行情的博弈较为复杂，我们认为，能源革命的变革长周期视角下，“碳中和”目标的驱动的产业变革中，新能源产业链的景气度或持续保持高位。财政政策发力的预期下基建投资的刺激空间打开。适度超前开展基础设施投资是具体举措，其中：1）储能领域，对于新能源发电并网过程中的削峰填谷，减轻电网波动，具有不可替代的作用；2）绿电板块，承担清洁能源电力转换的新能源电力电网运营及改造；3）新能源相关基础设施的建造需求下新材料，均或将是真正的政策发力点与市场主线。风险提示：“双碳”相关政策推进不及预期，新能源行业政策不确定性风险，绿色低碳技术路线变化风险，国内碳交易市场建设与发展低于预期。请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-专题策略内容目录一、历史视角：全球能源革命周期与大国崛起...................................................-4-二、经济发展视角：碳排放权意味着发展权.......................................................-5-三、传统能源发展框架：追赶型经济体的“瓶颈”................................................-7-四、全球产业链分工视角：中国制造业的大而不强............................................-9-五、全球化“逆流”视角：后疫情时代制造业产业升级乏力...............................-10-六、“双碳”下的产业出清：市场化的“去产能”.................................................-11-七、“双碳”下的产业升级：人口红利向能源革命的切换...................................-13-八、“跨周期调节”的乘数效应：双碳是最确定的宽信用方向...........................-14-九、“双碳”代表的气候问题：中美关系最重要的“刹车片”...............................-15-十、投资建议....................................................................................................-16-十一、风险提示.................................................................................................-17-图表目录图表1：全球能源革命下主要能源主导周期与区域人均实际GDP增长率.........-4-图表2：1900年至2020年全球主要经济体碳排碳历史份额变化......................-6-图表3：我国GDP占全球的比重与碳排放比重趋势保持一致............................-6-图表4：我国经济增速与能源消耗变化趋势表现“高度一致”..............................-7-图表5：新兴经济体在二战后人均GDP五年复合增速表现...............................-8-图表6：我国制造业人口红利的退潮：劳动力成本的快速上升..........................-8-图表7：《2020中国制造强国发展指数报告》披露的各国制造强国发展指数...-9-图表8：我国进出口规模及出口价格指数呈现：出口价格增长的落后.............-10-图表9：我国银行结售汇数量及美元指数.........................................................-11-图表10：供给侧改革后宝钢、华菱钢铁等普碳钢行业龙头公司吨钢毛利扩大-12-图表11：2020年全球可再生能源装机格局（GW）........................................-13-图表12：我国出口的潜在竞争方——印度、越南正经历“高碳排”时代...........-14-图表13：当前拜登支持率暴跌决定了其必须要在气候问题上采取更大力度举措-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-专题策略一、历史视角：全球能源革命周期与大国崛起2021年年中以来，全国“能耗双控”政策调控的升级、煤电短缺的“限电限产”对能源供给端的约束，驱动了A股市场周期股一波“波澜壮阔”的行情；同时，海内外煤炭、石油、天然气等能源价格飙升，仿佛一场“能源危机”席卷全球；相应的，这种局面也催生了投资者对“碳中和”趋势下掀起绿色能源革命的“渴望”。能源使用技术与效率的提高往往决定了人类生产方式的变革，也就是说，绿色能源革命注定会对经济增长方式产生深远的影响。从全球能源革命的历史周期来看，主导能源革命的国家必将成为最具有经济活力的经济体。1）工业革命后，蒸汽机、内燃机的大量使用带动英国煤炭开采技术及利用效率的提升，1890年英格兰与威尔士地区煤炭消费量占能源总消费量的比重已经达到了95.5％。英国主导煤炭代表的能源革命，带动了19世纪中期欧洲经济的崛起；2）20世纪初期，化石燃料开采及使用技术在全球范围普及，经济发展均必须依赖石油这一禀赋不均的能源资源，美国凭借大量的石油生产及油井开发技术，享受了油气电力革命带来的经济腾飞。比如，1924年美国发电量相当于世界其他各地的总和。二战之后，中东也凭借常规油气资源的充沛的禀赋持续享受能源红利；图表1：全球能源革命下主要能源主导周期与区域人均实际GDP增长率备注：1）人均实际GDP增长率以全球各区域实际GDP（2011年美元不变价）计算；2）西方分支（除西欧）指的是美国、加拿大、澳大利亚及新西兰。来源：Wind，MaddisonHistoricalStatistics，中泰证券研究所3）展望未来，全球碳中和共振下，碳约束朝着中长期愈加严厉的趋势演变难以逆转，新的一轮能源革命终将在可再生能源领域“开花”。碳减请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-专题策略排及全球主要经济体竞相提高新能源利用效率的背后，是各国未来经济发展活力的角逐。中长期来看，这场绿色能源革命的大国博弈，势必会影响全球经济格局。就此而言，碳中和战略下，我国对新能源行业创新发展的鼓励与引导，不应单单归咎于解决气候问题的大国责任，理解“双碳”的政策定力或应该以此为出发点来通盘考量。基于能源与经济增长的历史规律，能源消耗是经济发展的驱动力。而相对于西方发达国际，我国仍处在经济中高速增长的时代，新旧能源的替代短期难扭转，碳减排约束的“用力过猛”或“矫枉过正”、传统能源供需平衡的波动，都或带来碳中和战略下经济增长的“阵痛”。在此背景下，为何我们仍要如此坚定的看好“双碳”——这一资本市场明年明确的主线？二、经济发展视角：碳排放权意味着发展权2020年我国碳排放总量99亿吨，居全球二氧化碳排放量的首位（占比高达30%），但基于全球经济体不同发展阶段的维度，我国历史累积碳排放总量并没有那么“可怕”。在全球气候治理框架下，“碳中和”是全球战略共识，北美和欧洲的主要发达国家已经经历经济高速增长时代，历史累积碳排放总量属于全球前列水平，如果以单一的横截面数据来作为衡量各国碳减排的标准难免有失公允。而基于“人年”为单位的历史累积排碳算法相对更好的结合人际公平及区域公平，厘清各国的碳减排的历史责任。中国科学院地理科学与资源研究所发布的《人均历史累积碳排放3种算法及结果对比分析》研究表明，1900-2010年我国的人均历史累积碳排放在“人年”算法下分别为0.406tC/人年，而美国在同一时段的数值为4.755tC/人年，是我国的11.71倍；欧盟主要排放国为3.989tC/人年，是我国的9.82倍。由此可见，跨过经济中高速增长阶段的发达经济体历史上贡献了更高碳排。而我国当前处在中高速增长的发展阶段，主动参与到全球碳中和阵营意味着承担了更多碳减排的历史责任。请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-专题策略图表2：1900年至2020年全球主要经济体碳排碳历史份额变化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国前苏联及俄罗斯英国德国日本来源：Wind，中泰证券研究所同时，从完成碳中和的时间安排来看，英国、法国和美国等发达国家的碳排放在20世纪70年代至80年代就已经实现达峰，留给他们实现碳中和的时间长达70年，而我国碳中和的时间仅约30年左右。站在全局角度，结合当前的经济发展阶段，我国完成“双碳”目标的艰巨不可臵否。图表3：我国GDP占全球的比重与碳排放比重趋势保持一致来源：Wind，中泰证券研究所更值得注意的是，从另一个角度来看，发展中经济体高速发展的初期阶段往往以高耗能、高排放、资源型的工业为主，工业推动经济增长的粗狂模式需要化石能源的消耗，发展中的经济增速与能源消耗及碳排放份额变化趋势均表现的“高度一致”。而高碳排放部门与基础工业生产息息请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-专题策略相关，碳排放权的大力约束必然会动摇传统的工业根基。图表4：我国经济增速与能源消耗变化趋势表现“高度一致”来源：Wind，中泰证券研究所从这个角度看，未来全球碳减排路径下对碳排放权的限制，一定程度上则意味着发展权的丧失。这就仿佛，在这场全球碳中和的共同游戏中，发展中国家仿佛牺牲掉部分经济增长的权利来为发达国家曾经的高排碳“买单”。那么，基于我国当前产业格局，这是否就意味着我们国家在为实现“双碳”战略目标中放弃了部分经济增长速度？三、传统能源发展框架：追赶型经济体的“瓶颈”就能源路径而言，英、美、德等国通过把握能源革命而实现大国崛起的路径不同，我国过去40年的崛起更多的是在现有的传统能源框架下，通过对内改革和对外开放融入全球经济体系，并充分发挥我国人力成本等优势，承接发达国家制造业转移，并实现出口型经济的高速增长。就路径而言，更类似于二战后南美、日韩、亚洲四小龙等追赶型经济体的发展路径。需要注意的是，这种路径的本质上受限于人口红利、技术迭代的“天花板”。我们注意到，二战后，不乏GDP两位数高增速持续十余年的“经济奇迹”，如：60年代的巴西奇迹，70年代的日本奇迹，80年代的韩国汉江奇迹，90年代的亚洲四小龙等。但同时值得注意的是，二战后所有追赶型经济体的“经济奇迹”往往亦只能持续四十年左右，也就是一代人左右。其原因在于，上述追赶型经济体发展的本质乃是对人口红利——成本低廉，数量庞大，且勤奋吃苦的一代人劳动力的充分利用。请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-专题策略图表5：新兴经济体在二战后人均GDP五年复合增速表现-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%中国日本中国台湾中国香港韩国来源：Wind，中泰证券研究所但是这种“人口红利”的“天花板”的背后在于：快速地城市化、工业化的进行及生活条件的显著改善等诸多因素共同作用下，往往使得下一代生育率下行且脱离劳动密集型的制造业工厂岗位，而伴随老一代人的老去，经济体在全球制造业中的地位往往又会被更具劳动力比较优势和人口红利的下一个发展中经济体所取代。图表6：我国制造业人口红利的退潮：劳动力成本的快速上升300004000050000600007000080000900003,0003,5004,0004,5005,0005,5002011201220132014201520162017201820192020城镇就业人数:制造业（万人）制造业城镇就业人口年平均工资（右轴，元人民币）来源：Wind，中泰证券研究所在现有能源框架下，我国当前的制造业或正处于这种“人口红利”消退的临界点上，过去五年我国制造业就业人口工资的平均增速以10%的水平快速上升，这造成了我国纺织服装、消费电子等出口行业的综合成本优势相对印度、越南等国有所下降。所以去年因为疫情防控得当出口订单虽然高增长，但企业盈利有限，而今年因原材料企业涨价和限产等因素，我国出口企业则陷入了困境。可以预见，如果我国未能把握当前全球“绿色低碳”革命的浪潮，叠加传统能源框架下，劳动力红利逐步退却，我国请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-专题策略制造业乃至经济整体在全球中的地位，势必将迎来越严峻的挑战。四、全球产业链分工视角：中国制造业的大而不强作为追赶型经济的中国经济增速“后来居上”的表现与其所承担的全球产业链分工的定位是密不可分的。从全球产业链的分工来看，我国制造业的突飞猛进，是改革开放40多年解放生产力最重要的成果之一，也奠定了中国经济成长的根基。但中国虽是制造业大国，却仍然不是制造业强国，或刚刚进入科技创新驱动发展的阶段。就整体技术水平和在全球产业链条上的地位而言，“中国制造”仍处于全球中等水平，中高端产品制造的技艺及研发科技水平不足。尤其是高端产业、核心技术领域，国产替代的路径还很长。具体来看，2020年，我国制造业增加值达到了26.59万亿元，占全世界比重接近30%，连续11年居世界首位。根据工信部2019年报道，我国拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，形成了独立完整的现代工业体系。从工业品产量看，我国各类工业品产量大幅增长，多种工业品产品全球第一。同时，根据工信部报道，在世界500多种主要工业产品当中，有220多种工业产品中国的产量占居全球第一。例如，2020年我国不锈钢粗钢产量已超3000万吨量级，占全球粗钢产量比重达59.22%，铝冶炼产量占全球的56.75%。图表7：《2020中国制造强国发展指数报告》披露的各国制造强国发展指数020406080100120140160180美国德国日本中国韩国法国英国印度巴西第一阵列第二阵列第三阵列其他制造强国发展指数来源：《2020中国制造强国发展指数报告》，中泰证券研究所但从制造业强国角度来说，我国制造业一直存在大而不强的局面。根据《2020中国制造强国发展指数报告》，2019年我国制造强国发展指数为110.84，处于世界第三阵列。发达国家多以质量效益、结构优化、持续发展作为本国制造业国际竞争力优势项，而我国制造强国进程发展的主要支撑力仍为规模发展。特别是，高附加值产业主要被美日德等发达国家占据。根据工信部披露，自2010年以来，虽然我国制造业增加值连续11年位居世界第一，但国内拥有自主知识产权核心技术的制造强企数请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-专题策略量不高。“世界工厂”制造业大而不强的背后是我国企业的自主创新能力不足，很多企业满足于通过购买新技术、新设备，获得低附加值的短期效益，而不是自主进行技术开发。五、全球化“逆流”视角：后疫情时代制造业产业升级乏力受疫情冲击后的全球供应链中，各经济体的不规则的“K型复苏”，增强了我国出口的“替代效应”，亦是过去两年我国经济的核心动能。中国出口规模迅速扩张，欧美对我国的出口支撑较强，主要来自东盟的替代效应（出口到发达国家的产品仍以低端、低附加值的产品为主）。与此同时，后疫情时代各大经济体经济复苏速度放缓，而为寻找经济动能而滋生了贸易保护或制造业回流的态势，这种阶段性的“逆全球化”一定程度加剧了全球供应链的扰动。在2021年的后疫情时代，中国的出口规模不断提升，但企业的真正盈利的提升并不及营收规模提升速度。主要原因一是出口景气度背后更多是欧美国家驱动；二是受制于能源危机下原料价格大幅上涨；三是疫情之下国内用工难用工贵的问题进一步突出；四是美元的大规模超发带来的结汇压力。图表8：我国进出口规模及出口价格指数呈现：出口价格增长的落后85.0090.0095.00100.00105.00110.00115.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00出口金额：当月值（亿美元）进口金额:当月值（亿美元）出口价格指数（右轴）来源：Wind，中泰证券研究所原料价格大幅上涨，但出口价格没有明显的上涨趋势。今年以来，原材料危机在全球愈演愈烈，疫情之下上游原材料产地疫情治理进度缓慢，导致全球性的原材料及能源紧缺。同时，疫情期间全球主要发达国家为了保证流动性的充裕，大规模超发货币，货币超额供给形成了大量风险偏好极强的投机性、交易性金融头寸，这些资金拥挤地进入上游的大宗和原材料的衍生品市场，造成上游原材料价格的暴涨。出口价格指数在疫情期间不断波动震荡，却没有明显的上涨趋势，中国依靠品类优势及价格优势供应的中低附加值商品即使在卖方市场也难以提升价格，“物美价廉”反而成了中国产业结构转型的桎梏。请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-专题策略同时，制造业一线工厂今年也出现了“用工荒”的问题，企业用工成本则不断上升。自2013年开始中国制造业城镇就业人数就呈现逐年下降的趋势，2020年降低至3805万人。用工难、用工贵的问题互相交织，导致企业用工成本大幅度上升。图表9：我国银行结售汇数量及美元指数80010001200140016001800200022002400260087.0089.0091.0093.0095.0097.0099.00101.00103.00美元指数银行售汇:当月值（右轴，亿美元）银行结汇:当月值（右轴，亿美元）来源：Wind，中泰证券研究所此外，美元的大规模超发也给对外贸易中结售汇带来了更多压力，终端商品提升实际价格变得更加困难。美元的超额供给导致美元指数不断下跌，人民币亦相对美元不断升值。“低廉而泛滥”的美元真实购买力不断下降，导致以美元计价的商品更加“廉价”。“营收不盈利”的现象是疫情以来中国出口型企业所面临的困境。综上所述，基于全球化“逆流”角度：以上现象均使我国出口制造业企业陷入“高营收，低盈利”的困境，而没有高盈利作为源源不断的研发资金的支持，制造业内生的升级动力犹如“无米之炊”，后疫情时代制造业产业升级或明显乏力。六、“双碳”下的产业出清：市场化的“去产能”除外部因素之外，出口制造业的“营收不盈利”的现象一定程度上也因为出口企业的“内耗”。究其本质仍然是在部分制造业竞争格局中，疫情冲击之后，大量的出口制造企业为抢占“订单”，在薄利多销思维下的纷纷出现的“价格战”缩小了盈利空间，这种产业竞争格局不明晰而未能形成价格联盟，使得出口价格陷入整体提价困难的负循环中。我们认为，全球共振的碳中和战略之下，“双碳”目标的纵深演绎更类似一场“去产能”。与供给侧改革偏行政化手段去产能的维度不同，“双碳”要求下把不同属性企业负外部性的成本显性化，并内化到企业生产成本中，权责明确后更类似一种市场化的“调节产能”的手段，最终达到推动请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-专题策略产业出清。这其中，中长期来看，“双碳”战略的推行无疑会提高绿色低碳等科技创新型企业的比较优势，同时倒逼落后产能的节能化，这或均将一定程度改变制造业细分领域的产业格局。这种实现路径在于：企业分化的大势所趋之下，注重增强龙头的盈利能力并驱动其制造工艺的创新，从而引领整个行业的技术升级。从全球制造业竞争的角度来看，部分资源出口型国家和新兴市场尚未提出碳中和目标，比如俄罗斯、澳大利亚和沙特等资源输出国，越南、印度、印尼等亟待通过工业化加快现代化的国家，全球加快低碳转型的趋势无疑抬高了高碳原材料生产和环保标准较低的新兴市场的出口产品价格；同时，也加大了低端、高耗能的产业转移，重塑全球供应链格局。就国内而言，今年以来能源短缺，小型煤炭企业的“死灰复燃”影响了上一轮供给侧改革的成果。“双碳”战略通过市场化的手段有力地倒逼行业进行整合，实现产业集中度地提升，技术创新能力增强，夯实2016年以来供给侧结构性改革的成果，巩固中国制造出口的价格联盟，提升整体制造业出口企业盈利能力。图表10：供给侧改革后宝钢、华菱钢铁等普碳钢行业龙头公司吨钢毛利扩大-400-300-200-100010020030040050060020132014201520162017201820192020宝钢南钢华菱来源：Wind，中泰证券研究所以钢铁为例，2015-16年去产能之后，国内钢铁产业格局逐渐清晰，行业产量增速见底后回升。钢铁行业龙头公司在供给侧改革以来，通过持续的优化管理、变革激励机制、提升效率最终降低成本，行业龙头已经具备了较强的竞争优势。如钢铁去产能后，宝钢股份、华菱钢铁等普碳钢行业龙头公司的吨钢毛利持续扩大，我们认为，“双碳”目标下“智能制造+绿色发展”生产模式的持续推进，无疑会加剧这种龙头公司内生治理优化及技术升级的趋势。请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-专题策略七、“双碳”下的产业升级：人口红利向能源革命的切换在能源革命的框架下，如前文所述，能源革命的主导国必将成为中长期内最具有经济活力的经济体。我国目前的发展成果很有可能逼近现有能源框架下，二战后追赶型经济体的极限。如果我国想在大国竞争中“百尺竿头更进一步”，实现更长时间的可持续高质量发展。那就迫切需要，我国将当前依靠人口红利的“战后追赶型”经济体发展框架切换为19-20世纪英、美等发达国家崛起时所依靠的“能源革命驱动”的发展框架。从这个意义上看，当前的“绿色低碳”革命恰好又是我国制造业，整体经济乃至综合国力，破局“百年未有之大变局”的最大机遇所在。更重要的是，我国实际上已初步具备类似当年英、美、德等国主导全球能源革命的潜力。比如：当前“绿色低碳”革命中最重要的三个细分：光伏、风电、锂电（新能源汽车）为例。2019年，我国新能源汽车产销量超过120万辆，产销量和保有量全球占比均超过50%，连续5年位居世界第一，全球销量排名前十的乘用车企业，中国占据4席；出货量排名前十的动力电池企业中国占据5席，其中，宁德时代动力电池出货量连续3年领先全球。图表11：2020年全球可再生能源装机格局（GW）能源水电海洋能风电光伏光热生物质地热总计中国370.20.005282253.80.5218.70.02894.8欧盟156.40.243201.3150.52.3241.81.65528.3美国310.60.02117.773.81.76122.58291.7全球1332.90.527732.4709.46.38127.214.012802中国占比27.80%0.90%38.50%35.80%8.20%14.70%0.14%31.90%来源：Wind，中泰证券研究所另一方面，如我们此前所言，碳排放权即发展权：所有经济体在高速发展的初期阶段无一不是经历了高耗能、高排放的阶段，从国家间角度看，全球碳中和意味着发展中国家仿佛牺牲掉部分经济增长的权利来为发达国家曾经的高排碳“买单”，对于发展阶段越靠后，工业体系越不健全的经济体受影响越大。就我国制造业的潜在竞争对手—印度、越南，伴随全球绿色低碳浪潮下，对于碳排放愈加严厉的限制，以及愈加高昂的碳税等成本，都将使得上述经济体面临的环保成本远高于我国制造业快速发展的历史同期，从而能够在一定程度上抵消其人口红利期的劳动力成本优势，减缓我国出口制造业可能的产业链转移等压力。请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-专题策略图表12：我国出口的潜在竞争方——印度、越南正经历“高碳排”时代来源：Wind，中泰证券研究所也就是说，如果我国能主动作为地积极把握本轮全球“绿色低碳”革命，则一方面，我国在新能源全产业链的巨大优势，有望使得我国成为类似英国主导煤炭革命，美、德主导石油革命那样的新能源全球主导国；另一方面，绿色低碳下全球对于碳排放愈加严厉的限制，将增加印度、越南等我国制造业潜在竞争对手快速工业化过程中的环保成本。两者相叠加，则有望使得我国打破二战后追赶型经济体40年奇迹的天花板，这种关乎制造业强国走向的重要性，也是我们坚定认为，“绿色低碳”将成为资本市场未来最重要主线的长期逻辑。八、“跨周期调节”的乘数效应：双碳是最确定的宽信用方向中期维度，就明年经济而言，房地产税试点、恒大违约等事件冲击了居民过去20年地产永远涨的预期，加剧了“真实负债率高、利润率低”的房企困难，而地产对于地方财政、居民消费及上下游产业链的影响，使得其对经济的拉动作用占了半壁江山，因此，地产下行对于整体经济的影响将是明年最重要的挑战。与此同时，12月的政治局会议及中央经济工作会议明确了稳字当头的基调，宏观政策明确“做好跨周期调节，推动经济爬坡过坎，保持经济运行在合理区间和就业大局稳定”的作用。如何在坚持“房住不炒”与高质量发展前提下，实现稳经济。既是政策重要的发力方向，又将是资本市场明年最具弹性的投资方向。就货币政策而言，除了要看到明年整体货币政策仍将维持宽松，总量上降准甚至是降息可期外，更要看到货币政策特别的结构性：10月24日公布的《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》明确指出“设立碳减排货币政策工具，将绿色信贷纳入宏观审慎评估框架”，我们预计明年央行可能将加快推出，包括：“绿请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-专题策略色再贷款”，“绿色中期借贷便利”(GMLF)等在内的与碳减排支持相关的结构性货币政策工具。很显然，“绿色低碳”正获得类似疫情后中小微企业再贷款那样的支持，成为央行结构性宽信用的最重要方向，既然水往此处流，那么该领域的估值与景气度预计都将持续维持在高位。就财政政策而言，“跨周期调节”下财政政策，特别是地方财政受制于地产企业拿地热情下降后，中央财政的发力将是明年政策的看点。符合国家战略导向，同时产业链带动作用强，即稳经济的乘数效应强的领域，预计将是中央财政重点发力点所在。我国新能源产业目前具备全球竞争力，产业链成熟、辐射范围广，且符合拉动经济的新基建的方向，因此，预计也将是财政最重点发力的方向。九、“双碳”代表的气候问题：中美关系最重要的“刹车片”“双碳”代表的气候问题是中美共识，也是中期内中美关系出现“阶段性缓和”的关键所在。在“百年未有之大变局”的大背景下，中美整体关系将越来越呈现竞争化的常态。但很显然，如何让这种竞争不至于走向失控和脱轨对于我国利益而言至关重要。事实上，如果回溯中美今年以来关系走向，我们会发现气候问题是中美关系阶段性缓和最重要的前瞻指标。我们认为，中美气候问题与中美关系阶段性走向呈现高度强相关性，并非偶然。如同18-20年特朗普任内农产品购买一样，气候问题是民主党任内中美关系最重要的“刹车片”。今年以来的气候问题如同2018-20年的农产品。由于美国“赢家通吃”的选举人制度，两党能够争取到的，具有一定摇摆倾向的“中间选民”，特别是分布在关键摇摆州的中间选民，是决定美国大选、中期选举等最重要的决定变量。以当时特朗普的共和党政府为例，美国农民尽管总人数不多，但因集中分布在威斯康辛、密歇根等关键摇摆州，且属于共和党可以争取到的“中间选民”，对于2016、2018、2020年美国大选、中期选举发挥了决定性影响。比如：宾夕法尼亚州，在2016年大选中，特朗普以0.8%的微弱优势赢得该州，但在2018年中期选举中，由于中美贸易摩擦升级和中方农产品反制措施下，该州六个共和党农业众议院选区倒戈；中部的艾奥瓦州，2016年大选中，特朗普以8%的巨大优势赢取了这个州，但在2018年中期选举时，由于中美贸易摩擦，共和党竟然输掉了该州绝大多数众议院选区。因此，在18-20年中美贸易谈判过程中，凡是中方加大对农产品的购买，中美关系就会呈现阶段性缓和，反之则会加速恶化。与农产品、农民对于共和党的重要性类似，气候问题在民主党所需要争取的中间选民中涉及的权重非常高，比如：根据皮尤中心调查显示，72%民主党选民认为气候变化是大问题，而在民主党的“大本营”——加利福尼亚州，约三分之二受访的加州民主党选民更是将医疗保健和气候变化视为全国所面对的最重要问题，高于经济、外交等其他议题。请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-专题策略图表13：当前拜登支持率暴跌决定了其必须要在气候问题上采取更大力度举措来源：RCP，中泰证券研究所而自2021年年中以来拜登支持率快速滑坡：截至12月17日，当前拜登的整体不支持率为50.3%，而支持率44.1%，这一支持率已与特朗普同期接近。近期弗吉尼亚等州长选举中，民主党出人意料的惨败更是反映了拜登的困境：作为过去10年选举中一直支持民主党的弗吉尼亚州，2020年拜登在弗吉尼亚州赢了特朗普10%，但近期的州长、州议会等选举中民主党却惨败。在这种支持率困境面前，拜登迫切需要采取行动以提升支持率和明年中期选举的胜算。气候问题作为民主党选民最为看重的议题之一，是拜登着手的重要方向之一。但气候问题如果希望取得进展，又离不开中国的配合和中美两国的协作。气候领域在中美两国关系中“刹车片”地位，使我们认为，未来3年，“双碳”、新能源等方向我国政策的持续加码，将具有某种“刚性”。十、投资建议最后，就A股市场投资而言，新旧能源替代下的阶段性行情的博弈较为复杂，但围绕“双碳”的投资机遇：我们认为，能源革命的变革长周期视角下，“碳中和”目标的驱动的产业变革中，新能源产业链的景气度或持续保持高位。基于发展权的角度，“百年未有之大变局”下国内扭转制造业困境及朝着“绿色智能制造”产业升级的方向明确。同时，“双碳”板块景气度又将在未来3年，在中美关系的发展中扮演非常重要作用，是确定具有产业趋势的核心主线。此外，自上而下看，“双碳”将是明年央行“宽信用”最重要的结构性方向。10月24日公布的《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》明确指出“设立碳减排货币政策工具，将请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-专题策略绿色信贷纳入宏观审慎评估框架”，我们预计明年央行可能将加快推出，包括：“绿色再贷款”，“绿色中期借贷便利”(GMLF)等在内的与碳减排支持相关的结构性货币政策工具。财政政策发力的预期下基建投资的刺激空间打开。适度超前开展基础设施投资是的具体举措，中财办在发布会上对此的解读“在减污、降碳、新能源等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能”，这其中，1）储能领域，对于新能源发电并网过程中的削峰填谷，减轻电网波动，具有不可替代的作用；2）绿电板块，承担清洁能源电力转换的新能源电力电网运营及改造；3）新能源相关基础设施的建造需求下新材料，均或将是真正的政策发力点与市场主线。十一、风险提示“双碳”相关政策推进不及预期，新能源行业政策不确定性风险，绿色低碳技术路线变化风险，国内碳交易市场建设与发展低于预期。请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-专题策略重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。