证券研究报告宏观分析报告2022年5月19日专题报告——碳市有“招”系列之十五天然气进口依存度高、供热刚需是欧盟对俄罗斯天然气进口高度依赖的主要原因。REPowerEU作为欧盟的应急方案，有利于欧盟中长期加快碳中和进程，摆脱对俄罗斯能源的过度依赖，但无法在近期改变这一现状。风险提示：俄乌冲突对欧盟能源安全和碳中和目标产生影响。主要预测%2021E2022EGDP8.15.5CPI0.91.9PPI8.15.3社会消费品零售12.96.1工业增加值9.65.9出口29.98.9进口30.17.5固定资产投资4.97.3M29.09.7人民币贷款余额10.310.91年期存款利率2.952.751年期贷款利率3.83.6人民币汇率6.356.0最新数据（12月）工业城镇投资零售额CPI2.1PPI8.0资料来源：CEIC、招商证券谢亚轩S1090511030010xieyx@cmschina.com.cn王宇联系人wangy22@cmschina.com.cn张一平S1090513080007zhangyiping@cmschina.com.cn刘亚欣S1090516100001liuyaxin@cmschina.com.cn高明S1090518010002gaoming3@cmschina.com.cn张秋雨S1090519010001hangqiuyu@cmschina.com.cn马瑞超研究助理maruichao@cmschina.com.cn张岸天研究助理zhangantian@cmschina.com.cn俄乌冲突下欧盟如何兼顾能源安全与碳中和目标敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告一、天然气进口依存度高、供热刚性需求是欧盟对俄罗斯能源依赖的原因欧盟在全球率先提出2050年实现碳中和目标。但是今年以来俄乌冲突，使全球变局以地缘冲突和能源博弈方式展开，在造成地缘紧张的同时，也使欧盟能源供需结构性矛盾和能源安全问题凸显，特别是欧盟对俄罗斯天然气进口依存度过高，迫切需要在短期能源断供冲击和长期脱碳化方向之间寻求平衡，3月欧盟提出REPowerEU方案，既是对这一形势的应急响应，也是避免未来碳锁定和碳资产搁置风险，加快可再生能源发展，向气候中性碳中和目标的关键步骤。目前欧盟一次能源消耗量已降至20世纪90年代水平，呈现倒“U”形趋势。由于欧盟自身原油和天然气开采量下降，对俄罗斯能源高度依赖，2019年欧盟从俄罗斯进口原油占比为27%、煤炭为47%、天然气为41%，特别是天然气，被欧盟赋予在能源转型和碳中和中担当过渡性能源的重任，计划纳入欧盟可持续金融分类目录，尽管欧盟各成员国天然气对外依存度有所不同，但2019年一些国家如德国、奥地利、保加利亚、匈牙利、拉脱维亚等国从俄罗斯进口天然气占比超过50%，对俄罗斯天然气依存度超过20%。图1：欧盟及各成员国从俄罗斯进口天然气的比重和依存度资料来源：Eurostat，招商证券近20年，天然气在欧盟供热生产占比一直保持约为36%，居民能源消费占比为32.1%，住宅占欧盟能源需求的40%，2019年天然气在终端用能中用于供暖占比为38%、热水占比为41%。图2：欧盟天然气进口占比和依存度资料来源：Eurostat，招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告尽管可再生能源在欧盟生产生活中应用渐趋广泛，但由于其供给间歇性缺陷，无法充分满足持续供暖和工业高温要求，仍然需要天燃气在其中发挥持续稳定作用，欧盟从进口俄罗斯天然气主要用于供暖，短期内削减俄罗斯天然气需求，不仅难度较大，在天然气价格不断攀升背景下，还要承受较大成本压力。俄乌冲突爆发后，欧盟对俄罗斯能源实施制裁，使天然气从欧盟能源转型计划中的桥梁转变为双方能源博弈的工具。尽管欧盟已经选择煤炭作为对俄罗斯能源制裁的第一步，但目前其内部对俄罗斯油气禁运仍难以达成一致。图3：欧盟居民部门终端能源消费的构成（%）图4：欧盟居民部门终端能源消费的用途（%）资料来源：Eurostat，招商证券资料来源：Eurostat，招商证券二、REPowerEU方案作为欧盟应对短期能源供给冲击的应急措施面对俄罗斯能源断供风险，为了在今年剩余短暂时间里仓促调整能源供应结构特别是天然气供应来源，以平稳度过可能没有俄罗斯天然气的寒冬，3月8日，欧盟提出REPowerEU方案，即《欧洲可负担、安全、可持续能源联合行动》，通过能源供给来源多元化、能源结构调整、需求侧管理来应对供给约束，同时作为能源转型和实现碳中和目标的重要组成部分，为欧盟保持长期竞争力提供重要机遇，带来一系列协同效应，包括改善居民健康和空气质量，提高能源安全和资源利用效率，其核心要点：一是，作为应急措施，各成员国可以实施价格管制，也可以将暴利行业的临时税收收入或者ETS超额收入部分用来弥补能源支出，以减缓能源价格过波动性过大对农民和公司的影响；二是，促进天然气进口来源多元化，增加来自非俄罗斯的液化天然气（LNG）进口，以及生物甲烷和可再生氢的生产和进口，计划逐步减少俄罗斯能源进口，2030年前将不再依赖从俄罗斯进口化石燃料，同时增加储气库库容，目前容量为26%，要求在每年10月确保天然气库存储量达到90%，以避免未来发生能源供应中断风险，提高能源效率，增加可再生能源和电气化，减少居民、建筑、工业和电力部门化石能源消费，完善需求侧管理。2021年欧盟从俄罗斯进口1550亿立方米天然气，在REPowerEU方案中，欧盟计划今年年底前减少俄罗斯进口天然气1015亿立方米，相当于从俄罗斯进口量的三分之二，其中，非俄罗斯天然气进口量600立方米，包括LNG500立方米、管道进口天然气100亿立方米、提前配置可再生能源225亿立方米、建筑节能140亿立方米、热泵15亿立方米。欧洲短期内寻求摆脱俄罗斯天然气依赖节奏越快，其成本越高，即使能够承受较高的天然气价格成本，但由于LNG接收站基础设施储备不足，现有27个LNG接收站在各成员国分布不均，尽管还有在建5个、拟建37个，但由于有的成员国没有足够容纳能力，特别是对天然气需求最为迫切的德国没有LNG接收站。LNG接收站建设和管道连接不仅时间紧迫、经济成本高，一般3到5年建设周期，投资回报期长达30到40年，从长远来看，天然气的作用存在很大不确定性，是欧盟能源转型面临的挑战，天然气的碳排放不可避免与碳中和目标越来越不相容，尤其是未来天然气基础设施规划，不可避免会带来碳锁定和碳资产搁置风险，增加未来减排压力。敬请阅读末页的重要说明4宏观点评报告图5：2022年欧盟REPowerEU替代俄罗斯进口天然气的方案资料来源：EU，招商证券三、REPowerEU方案符合欧盟推进能源转型和碳中和的目标欧盟一直支持全球范围内联合减排行动，2007年发布区域内第一个能源和气候政策一揽子计划，即“20-20-20计划”，2011年，欧盟委员会提出了三个基于统一分析框架的战略路线图：《迈向具有竞争力的低碳经济路线图2050》、《能源路线图2050》和《欧洲交通领域路线图》，这些路线图涵盖了所有经济部门，着重强调能源和交通运输两大部门，包括到2030年创建高成本效益温室气体减排里程碑，进一步提高能源效率、可再生能源占比并发展能源基础设施，以确保向更有竞争力、可持续和安全的能源系统转型，到2050年，实现比1990年减少80%到95％的温室气体排放目标。欧盟委员会2014年发布《能源安全战略》，阐述了解决脱碳问题和制定能源目标的政策与措施及两者相互关系和协同作用，以加强能源与气候政策协同效应。在天然气供给侧，欧盟在《天然气供应安全条例》中对其安全性做出安排，旨在防止天然气供应危机，以确保各成员国之间的天然气供应安全和区域协调；在《液化天然气（LNG）和天然气储存战略》中提出了欧盟未来行动方向，特别是通过液化天然气和天然气存储，提高天然气供应的灵活性。2019年欧盟出台《欧洲绿色协议》，提出2050年实现碳中和目标，2020年欧盟委员会提交了气候法提案，旨在将《欧洲绿色协议》设定的目标写入法律，到2050年，欧洲成为第一个经济和社会达到气候中性的大陆。其目标是：以社会公平和成本效益的方式，制定通过所有政策实现2050年气候中立目标的长期前进方向；建立系统监控减碳进度，在必要时采取进一步行动；为投资者和其他参与者提供预期；确保向气候中性的过渡不逆转。2021年6月欧盟议会通过《气候法》，将欧盟之前提出的2030年减排目标从40%提高到至少55%，而且增加新碳汇的贡献后，提高到57%，也将欧洲绿色协议对2050年前欧盟气候中性的政治承诺转变为具有约束力的义务。图6：欧盟绿色新政进展资料来源：EU、招商证券敬请阅读末页的重要说明5宏观点评报告2021年发布欧盟“Fitfor55”一揽子气候计划，承诺2030年底温室气体排放量比1990年减少55％，以确保全球气温上升幅度控制在2℃以内。图7：欧盟2050能源组合情景资料来源：EU，招商证券REPowerEU方案作为欧盟应对能源供给的应急方案，不仅有利于应对短期能源断供冲击，而且符合欧盟长期脱碳气候中和目标，实现能源安全目标。实施REPowerEU计划将减少天然气消费量1550亿立方米，是在“Fitfor55”基础上进一步向碳中和目标迈进，有利于确保能源和气候政策规划的长期性、连贯性。尽管REPowerEU方案属于应急措施，但是进一步提高了欧盟“Fitfor55”计划中原定2030年目标，保持与欧盟气候中性目标相协调一致，体现了欧盟致力于气候雄心和能源安全兼容并包的政策模目标。在可再生气体方面，将原定2030年生物甲烷产量从170亿立方米增加到350亿立方米；在可再生氢方面，将原定可再生氢产量增加到2000万吨；在家庭节能方面，如建筑供暖调低一度，将原节约天然气目标由380亿立方米调整到480亿立方米；在电力部门方面，风能和太阳能平均部署率提高20%，减少30亿立方米天然气需求，2030年扩容80GW储备可再生氢；在推进能源密集产业转型方面，提前部署创新基金，扩大碳交易差价合约计划。每年可以减少天然气消费量30%，到2030年相当于减少1000亿立方米天然气消费量。表1：REPowerEU方案REPOWEREU方案重点2030年FF55目标REPOWEREU措施2030年FF55补充方案（10亿立方米）气源多元化非俄罗斯进口天然气-液化天然气多元化50-管道天然气进口多元化10可再生气体170亿立方米生物甲烷替代170亿立方米天然气到2030年增产350亿立方米生物甲烷18560万吨可再生氢替代90-185亿立方米天然气到2030年增产和进口2000万吨可再生氢20-50电气化家庭节能措施，380亿立方米天然气建筑供暖调低一度，节约100亿立方米天然气10170亿立方米天然气一年安装15亿TWh太阳能屋顶前置敬请阅读末页的重要说明6宏观点评报告2030年新装3000万台热泵，节约350亿立方米天然气加倍安装热泵，未来5年安装1000万台前置能源部门安装480GW风能和420GW光伏，170亿立方米天然气（生产560万吨绿氢）风能和太阳能平均部署率提高20%，节约30亿立方米天然气，2030年扩容80GW储备可再生氢通过绿氢实现天然气节省，其余为前置产业转型能源密集行业前置电气化和提取可再生氢创新基金，扩大碳交易差价合约天然气节省计入可再生氢和可再生能源目标资料来源：EU，招商证券从中期来看，欧盟实施“Fitfor55”计划，到2025年，欧盟通过开发利用可再生能源、提高能源效率和电气化，可以减少66%的俄罗斯进口天然气，比原计划2027年提前两年实现摆脱俄罗斯天然气进口的目标，也不需要再新建LNG天然气基础设施（E3G，2022）。具体措施包括：在“Fitfor55”中原定风能和太阳能的产能553GW（比2020年多229GW）基础上，增加158GW，增加到691GW，相当于替代310亿立方米天然气，也就是减少20%的俄罗斯天然气进口量。加强需求侧管理，节能措施可以替代130亿立方米天然气，加快可再生电力、提高能效和电气化，相当于替代1010亿立方米天然气，利用现有基础设施进口天然气510亿立方米。另外，计划开发碳中和气体（沼气，合成燃料）或氢可能代替天然气，可以替代一些传统天然气用途（如建筑供暖），但并不能完全用于工业。图8：2025年欧盟REPowerEU替代俄罗斯进口天然气的方案资料来源：E3G，招商证券REPowerEU计划是在欧盟绿色协议、“Fitfor55”基础上进一步促进可再生能源和技术发展，将加快欧盟能源转型和碳中和进程。从长期来看，这符合欧盟委员会在《建立繁荣、现代、竞争力和气候中性经济的长期战略远景》中提出气候中性愿景。欧盟气候中性长期战略愿景和《巴黎协定》目标保持一致，即在2050年前将全球温升控制在2℃以内，并继续努力争取把升幅限定在1.5℃内，其中提出8种中长期减排情景，探讨分析了欧盟能源结构从化石能源向可再生能源转型的中长期实现路径及可行的技术解决方案，协调工业政策、融资等重点领域行动，走上通往气候中性之路，要求各经济体在7个战略领域采取联合行动，即能效、可再生能源使用、清洁安全和互联交通、有竞争力的工业和循环经济、基础设施互联互通、生物经济和天然碳汇，以碳捕集和储存来解决存量排放。其情景分析显示石油和天然气在能源结构中占比越来越小，将有助于提高欧盟能源自主和能源安全性。敬请阅读末页的重要说明7宏观点评报告表2：欧盟长期减排方案情景设计资料来源：EU，招商证券在温室气体减排80％的8种情景下，石油消费占比（不包括非能源部分）从2015年的30％下降到2030年的25％；到2050年，进一步降至8％。其中，在1.5°C的两种情景下，由于使用多种零碳、碳中和燃料或能源载体，特别是交通部门广泛应用二氧化碳减排效率的轻型车辆，温室气体排放量出现最大降幅。此外，在温室气体排放量减排80％的脱碳情景下，约一半的石油消费量主要用作工业原材料，在减排力度最强情景下，大部分石油将用于原材料。在这几种情况下，用作能源的那部分石油将被液体燃料所取代，占内陆消费总量的2%到4％。天然气（不包括非能源用途）的消费占比从2015年的19.4％缓慢下降到2030年的17.8％；到2050年，在温室气体排放量减排80％情景下，天然气占比迅速降至7％到9％之间；在减排力度更大情景下，天然气消费占比降至3％至4％。天然气在P2X、COMBO、1.5TECH和1.5LIFE等情景下，将部分被合成燃料所替代，约占2050年内陆消费总量的4％至6％。相比之下，可再生能源占比持续增长：基准情景下，从2015年的13%提高到2030年的25%，到2050年达到36%。所有脱碳情景中，到2050年，可再生能源占内陆能源消费总量的一半以上，即从EE情景的51%到两种1.5°C情景的62%。核能在内陆消费总量中的占比（2015年占比14%）在基准情景中相对稳定；2050年，脱碳情景下核能占比略有上升，提高到14%至17%。总体而言，石油和天然气在能源结构中比重越来越小，可再生能源在其中占比越来越大，化石能源和可再生能源在能源转型中此消彼长，有利于提高欧盟能源供应安全性。总体而言，石油和天然气在能源结构中比重越来越小，可再生能源在其中占比越来越大，化石能源和可再生能源在能源转型中此消彼长，有利于提高欧盟能源供应安全性。图9：欧盟内陆能源消费总量和结构资料来源：EU，PRIMES，招商证券敬请阅读末页的重要说明8宏观点评报告在各种碳减排情景下，一直到2030年，欧盟的能源进口量将维持目前水平。这主要是由于欧盟自身原油和天然气开采量下降，与2010年相比，到2030年该产量将减半。2030年以后欧盟能源进口依存度将持续下降：从2030年的50%下降到2050年温室气体减排80%情景下的27%到38%之间，以及净零排放情景下的20%。从碳中和目标下欧盟化石能源进口构成来看，到2050年，欧盟已不需要进口煤炭。在石油方面，基准情景中，石油进口下降速度非常缓慢。在温室气体减排80%的脱碳情景下，随着各类净零排放替代燃料应用和推广，与2015年相比，2050年石油进口量下降近50%；在1.5°C减排情景下，进一步降低65%。在天然气方面，基准情景下，天然气进口量略有下降；所有脱碳情景下，天然气进口量都大幅下降。与2015年相比，在温室气体减排80%的系列情景下，2050年天然气进口量下降51%（P2X情景）到60%（EE情景）。在COMBO情景、1.5TECH情景和1.5LIFE情景等温室气体深度减排情景下，天然气进口量大幅下降，这主要是由于各类技术结合和消费者选择发生变化，在1.5LIFE情景下，天然气进口量将比目前下降81%。伴随着欧盟能源进口量和能源依存度下降，其能源进口支出下降。在所有碳减排情景下，随着化石能源进口额下降，化石能源进口支出占GDP的比重预计2025年之后开始下降，2030年以后，其比重甚至会低于当前水平。在基准情景下，2031—2050年间，净化石能源进口额的GDP占比将降到2.2%，2051—2070年间，将占1.7%。在所有碳减排情景下，平均进口额的GDP占比将降至1.4%到1.8%。到2050年，在80%碳减排情景下，能源进口额占GDP比重的1.2%到1.3%，在净零排放情景下占比为0.8%。图10：欧盟能源进口依赖度（%）图11：欧盟化石燃料进口占GDP比重（%）资料来源：EU，PRIMES，招商证券资料来源：EU，PRIMES，招商证券分析师承诺敬请阅读末页的重要说明9宏观点评报告负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士。现任招商证券研究发展中心董事总经理，负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名。张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士。2011年加入招商证券，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师（董事），负责大类资产配置研究。刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。高明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。王宇：东北财经大学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师（董事）。马瑞超：中南财经政法大学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。张岸天：武汉大学数学与应用数学学士，哥伦比亚大学国际经济与政治硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。