能源化工重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。[Table_Title]碳价与能源价格背离原因解析[Table_Rank]走势评级：碳排放:震荡/天然气:震荡报告日期：2022年3月7日[Table_Summary]★能源危机越演越烈，将如何收场？2021年，欧盟天然气发电量较2020年下降14%，但是煤炭发电量却是增长21%，两者合计发电量较2020年是仅下降1%。由于煤炭的度电CO2排放量是天然气的两倍，因此煤电的增量衍生出来的碳排放配额的需求肯定是较2020年上升的。做一个简单的推算，电力行业对碳排放配额需求量在2021年较2020年增长5%左右。然而到2022年1-2月，煤炭发电量同比下降5%，天然气发电量同比下降19%，即无论煤炭还是天然气的发电需求都是在下降的，由此推算出来的碳排放配额的需求预计同比下降10%。这仅仅是电力部门对排放的需求下降，工业部门可能对于碳排放的需求下降的幅度可能会超过电力部门，因为工业部门将能源成本向下传导的能力是更弱的。因此，能源价格向上而碳价向下，两者出现分化的根本原因在于终端需求在恶化，恶化的程度预计是要强过于2021年的两次冲击。回到我们的标题“能源危机将如何收场”，显然软着陆已经不太可能，硬着陆或许难以避免，伴随着需求大幅坍塌。★投资建议我们在2月22日发布了对于欧洲天然气看涨的报告，然而站在当下，TTF价格已经涨到200欧元/MWh，对于未来价格演绎的路径的预测已经变得更加困难。价格的顶部到底在哪里，我们并不清楚，不过我们清楚的是当下价格的暴涨是不太可能以可持续的方式继续演绎下去，终点是确定的，即暴涨后便是暴跌。因此，我们将TTF的评级由“看涨”下调至“震荡”。对于碳排放市场，由于煤电和气电的利润均在修复，碳排放配额需求在电力部门有边际转好的动能，但是对于工业部门的需求，短期预计难以显著改善。由于电力价格处于极高位置，终端需求被大幅挤压或将难以避免。虽然短期电力部门对于碳排放配额需求有改善动力，但是最终可能会随着终端实体需求的下降而下降。我们预计碳价将是偏弱震荡的走势，大幅向上的难度在上升。★风险提示：地缘政治局势天然具有高度不确定性。[Table_Analyser]金晓首席分析师（能源化工）从业资格号：F3005393投资咨询号：Z0012069Tel:8621-63325888-2483Email:xiao.jin@orientfutures.com主力合约行情走势图（碳排放）相关报告热点报告——碳排放热点报告-碳排放2022-03-072期货研究报告【行业研究】1、能源危机越演越烈，将如何收场？自俄罗斯正式对乌克兰发起战争以来，能源产品的价格大幅上涨，包括但不局限于电力、天然气、石油和煤炭，然而欧洲碳排放的价格却是逆势下跌，最低一度跌至60欧元/吨附近。由于俄罗斯是能源输出大国，买家规避俄罗斯的能源必然导致市场出现巨大缺口，而该缺口几乎没有任何一个国家能够弥补，最终的结果仍将延续2021年的情形，通过大幅挤出需求完成市场的供需再平衡。2021年由于欧洲出现“气荒”，能源价格，尤其是电力和天然气分别在我们的国庆假期以及欧美的圣诞节前出现过两次峰值。暴涨作为开始，往往也将是暴跌作为结束，暴跌伴随的将是大量正常需求被挤出市场。图表1：德国电力价格和天然气价格图表2：欧洲碳排放价格资料来源：Refinitiv资料来源：Refinitiv2022年2月份下旬以来的能源价格上涨对于需求摧毁的程度预计将要远远高于2021年的两次冲击。碳价的表现或许可以从侧面作为验证。首先，碳排放配额的需求方在欧洲来说主要是电力部门和工业部门，其中工业部门拥有大量的免费配额，原因在于欧盟为了防止“碳泄露”。因此，如果是需求旺盛产生的价格上涨，那么这通常会产生更为强烈的碳排放配额的购买需求，以履行更多排放义务。相反，如果是供应短缺产生的价格上涨，那么无论电力部门还是工业部门都可能会减产以应对，由此将产生碳排放配额的盈余。2021年的两次价格暴涨，背后既有供给的原因（俄罗斯对欧供气不足），也有需求的原因（冬季取暖需求上升），因此在这两次冲击当中，碳价虽经历波动，但是依然还是属于比较正常的波动。2021年，欧盟天然气发电量较2020年下降14%，但是煤炭发电量却是增长21%，两者合计发电量较2020年是仅下降1%。由于煤炭的度电CO2排放量是天然气的两倍，因此煤电的增量衍生出来的碳排放配额的需求肯定是较2020年上升的。做一个简单的推算，电力行业对碳排放需求量在2021年较2020年增长5%左右。然而到2022年1-2月，煤炭发电量同比下降5%，天然气发电量同比下降19%，即无论煤炭还是天然气的发电需求都是在下降的，由此推算出来的碳排放配额的需求预计同比下降10%。这仅仅是电力部门对排放的需求下降，工业部门可能对于碳排放的需热点报告-碳排放2022-03-073期货研究报告求下降的幅度可能会超过电力部门，因为工业部门将能源成本向下传导的能力是更弱的。因此，能源价格向上而碳价向下，两者出现分化的根本原因在于终端需求在恶化，恶化的程度预计是要强过于2021年的两次冲击。回到我们的标题“能源危机将如何收场”，显然软着陆已经不太可能，硬着陆或许难以避免，伴随着需求大幅坍塌。图表3：德国煤炭点火价差图表4：德国天然气点火价差资料来源：Refinitiv资料来源：Refinitiv图表5：欧盟煤炭发电量图表6：欧盟天然气发电量资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg热点报告-碳排放2022-03-074期货研究报告图表7：欧盟风力发电量图表8：欧盟光伏发电量资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg2、投资建议我们在2月22日发布了对于欧洲天然气看涨的报告，然而站在当下，TTF价格已经涨到200欧元/MWh，对于未来价格演绎的路径的预测已经变得更加困难。价格的顶部到底在哪里，我们并不清楚，不过我们清楚的是当下价格的暴涨是不太可能以可持续的方式继续演绎下去，终点是确定的，即暴涨后便是暴跌。因此，我们将TTF的评级由“看涨”下调至“震荡”。对于碳排放市场，由于煤电和气电的利润均在修复，碳排放配额需求在电力部门有边际转好的动能，但是对于工业部门的需求，短期预计难以显著改善。由于电力价格处于极高位置，终端需求被大幅挤压或将难以避免。虽然短期电力部门对于碳排放配额需求有改善动力，但是最终可能会随着终端实体需求的下降而下降。我们预计碳价将是偏弱震荡的走势，大幅向上的难度在上升。3、风险提示地缘政治局势天然具有高度不确定性。热点报告-碳排放2022-03-075期货研究报告【行业研究】期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）走势评级短期（1-3个月）中期（3-6个月）长期（6-12个月）强烈看涨上涨15%以上上涨15%以上上涨15%以上看涨上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15%震荡振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%看跌下跌5-15%下跌5-15%下跌5-15%强烈看跌下跌15%以上下跌15%以上下跌15%以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金23亿元人民币，员工近600人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和上海国际能源交易中心会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。东证期货以上海为总部所在地，在大连、长沙、北京、上海、郑州、太原、常州、广州、青岛、宁波、深圳、杭州、西安、厦门、成都、东营、天津、哈尔滨、南宁、重庆、苏州、南通、泉州、汕头、沈阳、无锡、济南等地共设有33家营业部，并在北京、上海、广州、深圳多个经济发达地区拥有134个证券IB分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全国的经营网络。自2008年成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持市场化、国际化、集团化的发展道路，打造以衍生品风险管理为核心，具有研究和技术两大核心竞争力，为客户提供综合财富管理平台的一流衍生品服务商。热点报告-碳排放2022-03-076期货研究报告分析师承诺金晓本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东证衍生品研究院地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼22楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com