碳中和背景下电力行业估值体系探讨：新能源运营商该怎么给估值免费下载

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 公用事业/ 电力 2021 年 11 月 24 日 新能源运营商该怎么给估值 看好 ——碳中和背景下电力行业估值体系探讨 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 查浩 A0230519080007 zhahao@swsresearch.com 邹佩轩 A0230520110002 zoupx@swsresearch.com 联系人 邹佩轩 (8621)23297818×转 zoupx@swsresearch.com 本期投资提示：  随着碳中和战略提出，电力行业正式成为我国能源结构变革的主赛道。我们总结碳中和为电力板块整体利润带来三重互为乘数的影响：第一重是一次能源消费结构转变带来的电力对散烧煤、石油、天然气的替代，全社会用电规模整体扩容 3-4 倍，清洁化转型并非火电与新能源左手打右手；第二重是电力行业内部的结构替代，风电光伏发电量占比由当前的不足 10%提升至 2060 年的 60%-70%，提升 6-7 倍；第三重是电力产业链之间利润的替代，新能源运营产业链较煤电更短，毛利率显著高于煤电，发电方式变化带来度电利润扩张。在当前煤电行业整体微利预期背景下，三重影响互为乘数，新能源转型带来电力行业底层投资逻辑升级，电力行业利润估值有望迎来双扩张。  然而目前市场对处于剧烈转型期的电力公司估值方法尚未形成一致预期，整体仍然以相对估值法为主。如 A 股对标三峡能源及 ST 平能（龙源电力借壳标的），港股对标龙源电力，纯新能源运营商本身估值缺乏更加科学的“锚”。同时，在低碳转型背景下，火电增长潜力和盈利水平均大幅下滑，市场对存量煤电资产的估值方法仍有较大分歧。  本文尝试从 DCF 估值的角度寻找新能源运营商的合理估值中枢，并探讨长期微利状态下的火电现金流价值。我们认为新能源单个项目本质是类 REITS 资产，净现值以及 PB 主要取决于 IRR 与折现率的差值，同时受到超额服役期限影响；基础假设下我们测算单个新能源项目合理 PB 在 1.5-2 倍 PB 之间。新能源公司与新能源项目的区别在于具备自我增殖能力，即初始新能源项目赚取的现金流可以再投资新的新能源项目，从而实现内生的滚雪球增长，我们测算在纯内生增长情况下，新能源运营商合理 PB 在 2.5-3.5 倍 PB 之间。  作为典型重资产行业，煤电即便维持长期微利乃至零利状态，巨额折旧对应的现金流就极为可观，相比净利润，更应关注现金流和有息负债。我们在长期零利润假设下对煤电资产偿还债务后的剩余现金流进行 DCF...