证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款碳中和的关键一步：全国碳市场启动碳中和系列报告之四｜2021.7.11▍中信证券研究部▍核心观点杨帆首席政策分析师S1010515100001于翔政策分析师S1010519110003刘春彤政策分析师S1010520080003王希明政策分析师S1010521040001联系人：遥远联系人：郑辰7月7日国务院常务会议提出，今年7月择时启动发电行业全国碳排放权交易市场上线交易。我们预计年内碳价中枢约为30元/吨，对应碳市场总市值约为1680亿元。未来数年内，预计全国碳市场价格将温和上涨，行业扩容、碳期货、引入机构和个人投资者、实施配额拍卖等制度改革值得关注。碳市场启动后，能耗较低的头部企业相对获益，尤其是水泥、合成氨。▍启动初期，全国2000余家发电行业参与交易，预计交易价格中枢约为30元/吨，碳配额总市值约为1680亿元。价格：预计2021年中枢为30元/吨，持平或略低于地方碳交易试点，远低于欧盟42欧元/吨的价格中枢。碳交易价格很大程度上取决于配额分配的宽松与否。全国碳市场配额按照基准线法发放，以300MW燃煤机发电机组为例，每发1度电可获得0.979kg配额，略高于地方试点的额度。因此我们预计2021年全国市场碳价持平或略低于此前的地方试点。全国碳市场配额相对宽松，或为保证市场首年平稳运行。欧盟是全球规模最大、最成熟的碳市场，2021年1-5月欧盟碳价平均值为42欧元/吨，5月底价格已经超过50欧元，远高于我国。总市值：2021年启动的实际上是2019和2020两年的碳排放配额分配与清缴，总计约80亿吨，预分配比例为70%，预计对应市值约1680亿元。根据2020年12月30日印发的《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案》，本年度分配与交易的是2019和2020两年的碳排放配额，预分配总量的70%，其余30%需待2019-2020年的碳排放核算完毕后再发放，多退少补。根据我们在碳中和系列报告一中的测算，发电行业每年碳排放约40亿吨，两年共80亿吨，因此预分配额约为56亿吨。若按照30元/吨的碳价计算，市值约为1680亿元。▍全国碳市场刚刚成立，规则还有待进一步完善，未来有如下五个方面值得关注：预计碳价将温和上涨，2025年碳价中枢为71元，2030年为93元。虽然欧盟当前碳价超过50欧元/吨，但是我们认为中欧发展阶段不同，国内若短期碳价上涨过快，企业难以承受。根据中国碳论坛发布的《2020年中国碳价调查》，2025年上涨至71元/吨，并在未来十年末涨到93元/吨，我们认为这一预期或更能反映中国的现实。未来1-3年内，八大高耗能行业或将全部被纳入全国碳交易市场。全国碳市场成立首年只有发电行业参与，但是参考地方试点和欧盟经验，预计未来1-3年，钢铁、有色、石化、化工、建材、造纸、电力和航空等8大高耗能行业都将被纳入。预计配额分配方法都将以基准线法为主，即按照单位产量分配，能耗效率而非总产量或将成为关键因素。不同行业之间的配额可以相互交易，形成全国统一的碳市场。碳期货品种正在研究当中，预计1-2年后推出，届时或可极大活跃交易。2021年电力行业开启全国碳交易，初期只有现货品种，碳期货还处于研究39004119/59324/2021122317:13碳中和系列报告之四｜2021.7.11证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款阶段。然而欧盟碳交易体系建立伊始就直接引入了碳金融衍生品，主要有碳远期、碳期货、碳期权和碳互换，其中碳期货（主要包括EUAs期货和CERs期货）的交易规模最大。期货交易占欧盟碳市场交易总量的90%以上，因其自带杠杆且可以多空交易，预计国内推出碳期货品种后也可极大活跃市场。预计明年开放机构和个人投资者参与全国碳市场。根据《碳排放权交易管理暂行条例》（草案修改稿），全国碳市场的交易主体包括重点排放单位，以及符合国家有关交易规则的其他机构和个人三类。但是目前仅发布了重点排放单位参与碳市场的办法，机构和个人投资者还无法参与。从地方碳市场的经验来看，通常在市场建立后一年左右开放机构和个人投资者入场，以活跃市场交易。目前碳成本占电价的比例或不足1%，预计2-3年后逐渐启动拍卖将大幅提升碳成本。目前我国煤电行业免费发放的配额约为0.9kg/度，基本与行业平均水平持平，若按照30元/吨的碳价和10%的碳缺口计算，煤电企业每度电的碳成本仅为0.003元，还不到平均上网电价（约0.3-0.4元/度）的1%。而根据我们的测算，欧盟的煤电企业碳成本高达约0.15元/度，中欧碳成本的差距除了碳价影响之外（30元/吨vs50欧元/吨），还有免费配额的因素。中国目前免费配额相对较多，根据我们估算多数煤电企业需要外购的碳缺口小于10%。而欧盟已经完全取消发电行业的免费配额，缺口相当于100%，全部需要或通过碳交易或政府拍卖购买。▍能耗较低的头部企业相对受益，水泥、合成氨最为突出。“十四五”期间，八大高耗能行业都有望被纳入全国碳交易市场，共通的逻辑是技术较为先进、能耗较低的头部企业相对受益。不过，行业龙头的程度取决于两个因素，一是行业内企业的能耗方差，即头部企业与尾部企业的能耗差距，二是单位产值产品含碳量，我们用生产1万元产品所排放的二氧化碳量来表示。根据我们的计算，水泥、合成氨行业龙头最为受益，其次是火电、乙烯及原油加工行业（详见图5）。▍风险因素：经济增速下行风险，政策不及预期风险。39004119/59324/2021122317:13碳中和系列报告之四｜2021.7.9请务必阅读正文之后的免责条款部分1图1：全国碳交易市场免费配额基准值略高于地方试点，碳价或低位波动资料来源：Wind，《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，《广东省2019年度碳排放配额分配实施方案》，《福建省2018、2019年度碳排放配额分配实施方案》，《上海市2019年碳排放配额分配方案》，《湖北省2019年度碳排放权配额分配方案》，中信证券研究部图2：中国8个地方碳交易试点成交均价集中在20-40元区间（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部图3：2021年以来，欧盟碳交易价格快速攀升资料来源：Wind，中信证券研究部0102030405060708090100深圳上海北京广东天津湖北重庆福建010,00020,00030,00040,00050,0000102030405060交易量（万吨，右轴）碳配额价格（欧元/吨）39004119/59324/2021122317:13碳中和系列报告之四｜2021.7.9请务必阅读正文之后的免责条款部分2图4：预计中国碳价将稳步增长，2030年末增长为93元/吨资料来源：《2020年中国碳价调查》(中国碳论坛，含预测)表1：8个地方碳排放交易所行业情况试点省市电力有色钢铁石化建材航空造纸化工其他北京√√√热力、交运天津√√√√√√√热力上海√√√√√√√√酒店、金融重庆√√√√√√湖北√√√√√√√汽车、热力、食品饮料、医药等广东√√√√√√深圳√√港口、热力、交通福建√√√√√√√√陶瓷资料来源：中国碳排放权交易市场建设现状与建议（刘琛、宋尧），中信证券研究部图5：预计中国碳价将稳步增长，2030年末增长为93元/吨资料来源：Wind，国家统计局，《2020能源数据》（王庆一），安泰科，《煤化工生产和消费过程的谭利用分析》（韩红梅），中信证券研究部测算注1：气泡大小代表2020年碳排放量，由中信证券研究部估算。注2：商品价格采用2020年均价。注3：乙烯生产碳排放按油头计算，合成氨碳排放按照煤头计算。注4：国际先进水平能耗是居世界领先水平的国家的平均值，取自《2020能源数据》（王庆一）39004119/59324/2021122317:13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupof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