证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证券研究报告碳中和改变中国系列四推荐（维持）CCER——碳市场的左辅右弼我们在碳中和改变中国系列三中详细梳理了碳税、碳排放权交易和碳信用三种主流的碳定价机制，并对其在全球范围内的应用做了简单回顾。碳税与碳排放权交易更加偏向对高碳排放企业的约束，而碳信用机制则侧重对减排项目的鼓励。三类碳信用机制分别有着不同的应用。1）以清洁发展机制和联合履约机制为代表的国际碳信用机制签发了全球目前约四分之三的碳信用（CDM，55%；JI，22%），其主要买家是被纳入欧盟碳排放交易体系的企业；2）以GS和VCS为代表的独立碳信用则备受做出净零排放承诺的企业的青睐；3）区域和国家碳信用则主要应用于辅助各地方碳市场的履约，为企业提供多种选择。CCER是碳信用机制在我国的重要实践。2002年-2012年是国际碳信用CDM机制在我国发展的黄金十年，2012年欧盟不再接受来自中国的CDM项目后逐渐淡出历史舞台，同年，中国的国家碳信用机制CCER应运而生。在CCER机制运行的5年中，发改委公示2871个CCER审定项目，备案项目861个，获得减排量备案的项目有254个，其中可再生能源项目（风、光、水）的比重超过七成。2017年，由于交易量小和市场不规范等问题，国家发改委暂停了对CCER项目的审批，至今仍然没有恢复。风电和光伏项目的度电增收最高。在我们对254个签发项目中的可再生能源项目的上网电量和签发吨数取平均后发现，在假设CCER20元/吨的情况下，风电项目的度电增收为0.0177元，光伏项目的度电增收为0.0171元，水电项目的度电增收为0.015元，垃圾焚烧项目的度电增收为0.013元。垃圾填埋气项目、林业碳汇项目亦可获得利润增厚。CCER短期内将呈现供不应求局面。碳交易市场试点时期，各地方碳交易所发放的配额过剩，导致企业仅需要配额即可履约，CCER呈现供过于求的局面。2021年7月，全国碳交易市场正式启动后，首批纳入交易的2225家发电企业年平均排碳量超过40亿吨，按照5%的抵消上限比例，CCER的需求将超过2亿吨每年，而目前已签发的CCER吨数仅为5300万吨/年，供不应求。随着钢铁、有色、建材、航空等高能耗行业逐步纳入全国碳市场，CCER的需求量将进一步抬升。一旦CCER项目的备案正式恢复，供给也会相应的增加。依据暂停前的审核速度，我们预计供不应求的局面会维持两年左右，到十四五结束，CCER的需求量有望突破5亿吨。行业投资评级与投资策略。可再生能源方面，建议关注新能源运营商太阳能、三峡能源、吉电股份、晶科科技、龙源电力、大唐新能源、节能风电等；固废领域，短期来看，垃圾填埋仍是我国垃圾无害化处理的主要方式之一，建议关注垃圾填埋气发电龙头百川畅银，长期来看，垃圾填埋的温室气体排放量高于垃圾焚烧，预计垃圾焚烧将逐步取代填埋，建议关注瀚蓝环境、旺能环境、光大环境、伟明环保、上海环境、绿色动力和三峰环境；林业碳汇方面，建议关注岳阳林纸和福建金森。风险提示：CCER项目备案重启不及预期；CCER交易规则及方法学出现重大变更。证券分析师：庞天一电话：010-63214656邮箱：pangtianyi@hcyjs.com执业编号：S0360518070002行业基本数据占比%股票家数(只)551.37总市值(亿元)3,806.570.46流通市值(亿元)2,750.620.43相对指数表现%1M6M12M绝对表现-2.216.6717.83相对表现-2.5419.8924.47相关研究报告《【华创环保公用】碳中和改变中国系列一：低碳中国，能源先行》2021-02-03《【华创环保公用】碳中和改变中国系列三：碳定价机制回顾及碳交易市场机会挖掘》2021-06-27《环保行业跟踪报告：欧盟碳边境调节机制（CBAM）解读与投资价值挖掘》2021-08-22-12%3%17%31%21/0121/0321/0521/0721/0921/112021-01-14～2022-01-13沪深300环保工程及服务Ⅱ(申万)华创证券研究所行业研究环保工程及服务2022年01月14日碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点在本篇报告中，我们首先将回顾国际碳信用市场的最新发展趋势，梳理中国核证减排量（CCER）机制的前身清洁发展机制在中国的黄金十年，然后系统的介绍中国核证减排量（CCER）机制的定义、相关政策、开发流程、暂停原因等市场上关注的热点问题。基础知识梳理完成后，我们将从CCER方法学的本质出发剖析影响不同类别CCER项目盈利水平的关键因子，并搭建动态的供给与需求模型对未来几年CCER的缺口进行合理预测。投资逻辑依据在中国自愿减排信息交易网公示的254个已签发项目和861个已备案项目的相关信息，挑选出各个行业最有可能因CCER项目备案重启而受益的相关标的。可再生能源方面，建议关注新能源运营商太阳能、三峡能源、吉电股份、晶科科技、龙源电力、大唐新能源、节能风电等；固废领域，短期来看，垃圾填埋仍是我国垃圾无害化处理的主要方式之一，建议关注垃圾填埋气发电龙头百川畅银，长期来看，垃圾填埋的温室气体排放量高于垃圾焚烧，预计垃圾焚烧将逐步取代填埋，建议关注瀚蓝环境、旺能环境、光大环境、伟明环保、上海环境、绿色动力和三峰环境；林业碳汇方面，建议关注岳阳林纸和福建金森。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3目录序言.............................................................................................................................................6一、碳信用机制为碳市场履约和碳中和承诺提供新选择.....................................................7（一）碳信用的定义与应用.............................................................................................7（二）全球碳信用市场的回顾与最新发展趋势.............................................................8（1）历史回顾...............................................................................................................8（2）最新趋势...............................................................................................................91）独立碳信用机制的活跃度正在增长...................................................................92）地方碳信用机制的兴衰与碳市场紧密相连.......................................................93）林业碳汇项目逐渐超过可再生能源项目.........................................................104）欧洲仍是最大的碳信用买家，大洋洲交易价格最高.....................................11二、CCER前身——清洁发展机制（CDM）在中国.........................................................11三、CCER是碳信用机制在我国的重要实践.......................................................................13（一）什么是CCER........................................................................................................14（二）CCER停止审批的原因以及发展难点................................................................16（1）价格水平波动大.................................................................................................16（2）供需不平衡.........................................................................................................16（三）CCER方法学梳理................................................................................................18（四）CCER开发流程....................................................................................................19（五）CCER和CDM对比.............................................................................................20四、从方法学看盈利：影响CCER项目收益的因子有哪些？..........................................21（一）可再生能源并网发电...........................................................................................22（二）垃圾焚烧...............................................................................................................24（三）垃圾填埋...............................................................................................................25（四）林业碳汇...............................................................................................................25五、CCER市场的动态供给与需求测算...............................................................................27六、投资意见...........................................................................................................................29七、风险提示...........................................................................................................................30碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4图表目录图表1碳市场运作机制示意图.............................................................................................6图表2碳信用运作机制示意图.............................................................................................7图表3三种碳信用机制.........................................................................................................7图表42015年-2019年年间不同碳信用机制项目数量（单位：个）..............................8图表52002年以来碳信用项目数量与签发量（单位：左轴：个；右轴：千吨二氧化碳当量）.........................................................................................................................9图表62019-2020年碳信用累计发放量（单位：百万吨二氧化碳当量）.......................9图表7现存区域碳信用机制一览........................................................................................10图表82015–2019年不同行业和机制类型的碳信用签发量（千吨二氧化碳当量）.....10图表9各大洲碳信用交易量与交易价格...........................................................................11图表10中国CDM项目注册数量（单位：左轴：个；右轴：%）...............................11图表112004–2021主要发展中国家新增CDM项目注册数量变化趋势图...................12图表12中国CDM项目发展历程......................................................................................12图表13各省份CDM注册项目总数量..............................................................................13图表14各省份CDM注册项目预估减排量......................................................................13图表15CDM注册项目数按减排类型分类.......................................................................13图表16CDM项目预估年减排量按减排类型分类...........................................................13图表172011年后CER的签发量与价格均急剧下跌.......................................................14图表18CCER作用机制......................................................................................................15图表19已签发CCER项目构成.........................................................................................15图表20各大碳交易试点CCER累计成交量情况............................................................16图表212014-2021CCER累计成交量情况.......................................................................16图表22CCER政策汇总......................................................................................................17图表23CCER方法学大部分由CDM方法学转化而来..................................................18图表24开发流程梳理.........................................................................................................19图表25CCER项目开发流程示意图..................................................................................20图表26CCER项目开发费用..............................................................................................20图表27CCER项目开发流程..............................................................................................21图表28CDM项目开发流程...............................................................................................21图表292019年度减排项目中国区域电网基准线排放因子...........................................22图表302015-2019全国各大区电网碳排放因子（OM）情况.........................................23图表31影响可再生能源CCER项目盈利的影响因子拆解.............................................23图表32各类可再生能源发电项目度电增收测算.............................................................23碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5图表33影响垃圾焚烧CCER项目盈利的影响因子拆解.................................................24图表34每处理一吨垃圾可获得的CCER吨数测算.........................................................24图表35影响垃圾填埋气CCER项目盈利的影响因子拆解.............................................25图表36垃圾填埋气项目收益测算.....................................................................................25图表37森林覆盖率不断提升.............................................................................................26图表38森林碳汇随着蓄积量同步提升.............................................................................26图表392019年森林碳汇情况............................................................................................26图表40林业碳汇项目收益测算.........................................................................................27图表41中国二氧化碳排放量按部门分解情况.................................................................27图表42各碳交易试点CCER抵消比例规定.....................................................................27图表43CCER供给与需求动态测算模型..........................................................................28图表44上市公司所获得的签发减排量排名.....................................................................29图表45上市公司已备案项目减排量排名.........................................................................30碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6序言我们在碳中和改变中国系列三中详细梳理了碳税、碳排放权交易和碳信用三种主流的碳定价机制，并对其在全球范围内的应用做了简单回顾。碳税与碳排放权交易更加偏向对高碳排放企业的约束，而碳信用机制则侧重对减排项目的鼓励。目前大部分国家（包括我国）的碳交易市场均采用配额交易为主导，碳信用交易为补充的双轨机制。将碳信用纳入碳交易市场不仅可以激发碳减排项目运营商的积极性，还可以丰富碳市场的交易品种，为控排企业履约提供多种选择。2021年10月26日，生态环境部印发《关于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作的通知》，明确我国的国家碳信用机制（CCER）可以用于全国碳市场的履约清缴，并明确了5%的抵消上限比例，各大碳排放权交易所也出台了减免CCER交易费用的优惠政策配合企业履约。此外，根据招投标网的公开信息，2021年9月，拥有丰富托管交易平台打造经验的金证股份已经中标全国温室气体自愿减排注册登记系统项目，CCER机制有望在2022年重启。图表1碳市场运作机制示意图资料来源：华创证券在本篇报告中，我们首先将回顾国际碳信用市场的最新发展趋势，梳理中国核证减排量（CCER）机制的前身清洁发展机制在中国的黄金十年，然后系统的介绍中国核证减排量（CCER）机制的定义、相关政策、开发流程、暂停原因等市场上关注的热点问题。基础知识梳理完成后，我们将从CCER方法学的本质出发剖析影响不同类别CCER项目盈利水平的关键因子，并搭建动态的供给与需求模型对未来几年CCER的缺口进行合理预测。最后依据在中国自愿减排信息交易网公示的254个已签发项目和861个已备案项目的相关信息，挑选出各个行业最有可能因CCER项目备案重启而受益的相关标的。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7一、碳信用机制为碳市场履约和碳中和承诺提供新选择（一）碳信用的定义与应用碳信用签发是指向正在执行已批准减排活动的项目提供可交易减排量的过程。这些减排量是指在常规情景之外避免或封存的排放量。这意味着这些活动的排放量要比没有碳信用机制激励措施下的排放量要低。图表2碳信用运作机制示意图资料来源：世界银行《碳定价机制发展现状与未来趋势2020》碳信用的产生基于自愿原则，而在其他碳定价机制中，受约束实体的履约是义务性的。主要的碳信用机制可以分为三类：国际碳信用机制、独立碳信用机制、区域、国家和地方碳信用机制。我国的CCER机制是区域、国家和地方碳信用机制的典型代表。图表3三种碳信用机制名称机制例子国际碳信用机制是由国际气候条约制约的机制，通常由国际机构管理清洁发展机制以及联合履约机制独立碳信用机制不受任何国家法规或国际条约约束的机制，由私人和独立的第三方组织（通常是非政府组织）管理黄金标准（GoldStandard）和核证减排标准(VerifiedCarbonStandard)区域、国家和地方碳信用由各自辖区内立法机构管辖，通常由区域、国家或地方各级政府进行管理,可以与当地碳排放权交易市场进行联动美国加州配额抵消计划（ComplianceOffsetProgram）和中国核证减排量（ChineseCertifiedEmissionReduction）资料来源：华创证券整理三类碳信用机制分别有着不同的应用。1）以清洁发展机制和联合履约机制为代表的国际碳信用机制签发了全球目前约四分之三的碳信用（CDM，55%；JI，22%），其主要买家碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8是被纳入欧盟碳排放交易体系的企业；2）以GS和VCS为代表的独立碳信用则备受做出净零排放承诺的企业的青睐；3）区域和国家碳信用则主要应用于辅助各地方碳市场的履约，为企业提供多种选择。图表42015年-2019年间不同碳信用机制项目数量（单位：个）资料来源：世界银行《碳定价机制发展现状与未来趋势2020》（二）全球碳信用市场的回顾与最新发展趋势（1）历史回顾全球碳信用量的签发量以2012年为时间节点，分为三个不同的阶段。2012年以前，碳信用项目注册量和签发量一直稳定增长，但于2012年当年突然激增。原因在于《京都议定书》第一个承诺期结束前各项目急于完成注册和签发减排量，以避免2012年后清洁发展机制下的核证减排量在进入欧盟排放交易体系（当时京都碳信用最大的买家）时受到各种新规的限制。自2013年呈现断崖式下跌的原因在于《京都协议书》第二期谈判毫无进展，全球碳市场低迷，供给大大超过需求，企业靠配额就可以履约，碳信用市场自然也受到影响。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9图表52002年以来碳信用项目数量与签发量（单位：左轴：个；右轴：千吨二氧化碳当量）资料来源：世界银行《碳定价机制发展现状与未来趋势2020》，华创证券整理（2）最新趋势1）独立碳信用机制的活跃度正在增长越来越多的公司通过独立的碳信用机制购买自愿减排量。根据世界银行统计，在过去的几年中，独立碳信用机制签发的减排信用显著增长，2019年占已签发总量的65％，与2015年的17％相比，增长了将近四倍。企业的自愿减排承诺是独立碳信用需求增加的主要原因，截至2020年10月，全球已有1565家公司做出了净零承诺，其中包括科技巨头（微软、苹果）、石油巨头（英国石油）、消费品牌（宜家、联合利华）和航空公司（英航、芬航、美航、卡塔尔航空）、金融机构（汇丰银行、巴克莱银行）等。根据世界银行的统计，这些公司中约有一半明确表示，计划依靠减排信用抵消部分排放量来实现其目标。图表62019-2020年碳信用累计发放量（单位：百万吨二氧化碳当量）碳信用类别201920202020增长比率国际机制2,8742,9483%独立机制61680330%地方机制39148825%资料来源：世界银行《碳定价机制发展现状与未来趋势2021》，华创证券整理2）地方碳信用机制的兴衰与碳市场紧密相连由于大部分国家的碳市场实行双轨制，碳排放权交易机制履约义务带动碳信用的需求增长，但增幅并不及自愿减排需求。随着越来越多的国家建立起地方碳市场，地方碳信用机制在未来仍存在很大的增长空间。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10图表7现存区域碳信用机制一览资料来源：世界银行《碳定价机制发展现状与未来趋势2021》3）林业碳汇项目逐渐超过可再生能源项目林业领域在过去五年中签发了最多的碳信用，占全球碳信用总量的42％，超过可再生能源项目成为全球碳信用签发量最大的行业。图表82015–2019年不同行业和机制类型的碳信用签发量（千吨二氧化碳当量）资料来源：世界银行《碳定价机制发展现状与未来趋势2020》碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号114）欧洲仍是最大的碳信用买家，大洋洲交易价格最高由于其较为激进的气候政策，欧盟一直是全球碳信用的最大买家，且较为偏爱非欧盟本地的碳信用项目；与之相反的是，北美的碳信用买家更加青睐本地项目，购买比重在70%左右；大洋洲买家则更愿意为本地的碳信用付出高于平均水平的价格（15美元/吨）。图表9各大洲碳信用交易量与交易价格买方地区项目地区交易量（百万吨二氧化碳当量）碳信用来源（%）价格（美元）201820192018201920182019欧洲全球38.5823.53.263.32欧洲0.710.21.9%0.9%6.9410.19北美全球8.5012.23.233.01北美5.569.465%77%3.043.41大洋洲全球1.820.73.697.87大洋洲0.550.330%43%15.8413.44资料来源：EcosystemMarketplace，《森林趋势》，转引自世界银行《碳定价机制发展现状与未来趋势2021》，华创证券注：亚洲、非洲和拉丁美洲缺乏相关数据统计二、CCER前身——清洁发展机制（CDM）在中国中国既是《京都协议书》的缔约国，又是最大的发展中国家，因此清洁发展机制（CDM）成为了自愿减排量市场的重要组成部分。国内CDM的起点是2002年，荷兰政府与中国政府签订内蒙古自治区辉腾锡勒风电场项目，拉开了CDM项目发展的序幕。2004年6月，中华人民共和国科学技术部颁布了《清洁发展机制项目运行管理暂行办法》，为CDM项目在中国的发展提供了政策支持和法律保障，国内CDM项目的注册数量迅速上升，并于2006年超过了印度和巴西，成为CDM项目第一大国。2011年国家发改委又发布了《清洁发展机制项目运行管理暂行办法》修订版，完善了项目申报程序和法律责任。2012年，我国的新增CDM项目注册数量达到了1819个，与之前7年的总和相当，激增的原因与前文所述的碳信用项目量激增原因相同。2013年随着《京都协议书》一期承诺到期，CDM项目也逐渐退出了历史舞台。图表10中国CDM项目注册数量（单位：左轴：个；右轴：%）资料来源：UNFCC，华创证券整理3331142223535046341819611910100245%95%59%43%26%187%-97%-69%-95%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019新增注册项目数同比碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12图表112004–2021主要发展中国家新增CDM项目注册数量变化趋势图资料来源：UNFCC图表12中国CDM项目发展历程资料来源：华创证券整理在CDM项目在中国运行的十余年内，项目在地理分布上呈现出西多东少，欠发达地区多，发达地区少的局面。呈现这种局面的主要原因在于我国的清洁能源、可再生能源主要分布在中西部地区，而且项目成本低于发达地区。四川、云南和内蒙古位居项目数量的前三位，西藏虽地处西部但CDM项目数量为零，主要是因为西藏自然地理条件恶劣，资源开发难度大，项目成本高。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13图表13各省份CDM注册项目总数量图表14各省份CDM注册项目预估减排量资料来源：CDM项目数据库，华创证券整理资料来源：CDM项目数据库，华创证券整理从CDM项目减排类型来看，与新能源和可再生能源有关的项目数量占到了总注册项目数量的8成，节能和提高能效与甲烷回收利用分居2、3位。从预估减排量来看，新能源和可再生能源有关的项目占比依旧高达63%，超过半数的减排量都由该类型项目贡献。图表15CDM注册项目数按减排类型分类图表16CDM项目预估年减排量按减排类型分类资料来源：CDM项目数据库，华创证券整理资料来源：CDM项目数据库，华创证券整理三、CCER是碳信用机制在我国的重要实践2011年欧债危机后，欧盟的经济萎靡不振、生产萎缩，各控排企业仅靠配额（EUA）即可履约，对CER的需求大大减少。2012年京都协议书一期承诺到期，世界各国迟迟无法达成新的气候协定，清洁发展机制和联合履约机制的前景存疑。次年欧盟宣布不再接收来自中国和印度的CDM项目，只接受最不发达国家新注册的CDM项目，严格限制企业用CER进行履约，中国CDM项目的黄金十年落幕。6.72%6.23%0.89%83.35%1.13%0.11%0.74%0.29%0.55%节能和提高能效甲烷回收利用垃圾焚烧发电新能源和可再生能源N2O分解消除造林和再造林燃料替代HFC-23分解其他8.14%8.30%0.82%63.33%4.49%0.02%3.51%10.65%0.73%节能和提高能效甲烷回收利用垃圾焚烧发电新能源和可再生能源N2O分解消除造林和再造林燃料替代HFC-23分解其他碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14图表172011年后CER的签发量与价格均急剧下跌资料来源：世界银行《StateandTrendsofCarbonPricing2016》（一）什么是CCERCCER（中国国家核证自愿减排量）区别于CDM（清洁发展机制）中产生的CER，也是碳信用在中国的重要应用。为填补国内自愿减排量市场的空缺，发改委于2012年颁布了《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，并将通过专家审查通过备案后的减排量称为“CCER”。CCER继承了CDM项目的基本框架和思路，成为碳资产变现又一重要手段。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15图表18CCER作用机制资料来源：华创证券整理截至目前，国家发改委公示2871个CCER审定项目，备案项目861个，获得减排量备案的项目有254个。在254个已签发项目中，光伏项目48个，风电项目91个，水电项目32个；在861个备案项目中，光伏项目159个，风电项目328个，水电项目83个，由此可见无论是签发项目还是减排项目，可再生能源项目的占比均接近7成。图表19已签发CCER项目构成资料来源：中国自愿减排交易信息平台，华创证券整理成交量方面，根据广州碳排放权交易所的数据，2014年-2021年，七大碳交易试点共成交CCER4.42亿吨，其中上海碳交易所的累计成交量最高（1.71亿吨）。从时间维度来看，2017年是一条分水岭，项目备案暂停之前，交易量呈现稳步上升态势，备案审批暂停的当年交易量大幅下跌；2018年5月，CCER交易平台恢复运行，成交量开始回升，2021年全国碳市场启动后成交量首次突破了1亿吨。风电,91水电,32光伏,48垃圾焚烧发电,4垃圾填埋气发电,4森林碳汇,1沼气,41生物质,18煤矿瓦斯,5其他,11碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16图表20各大碳交易试点CCER累计成交量情况图表212014-2021CCER累计成交量情况资料来源：广州碳排放权交易所，华创证券整理资料来源：头豹产业研究院，华创证券整理注：2021年数据为华创证券估算，并非官方披露的精确数字价格方面，CCER成交多以线下大宗交易的形式进行，价格较配额而言相对不透明。但CCER价格与配额一样周期性明显且波动较大，履约期将至时价格可升至35-40元/吨，淡季时却也出现过低于10元/吨的情况。根据复旦大学可持续发展研究中心的数据，2021年12月全国CCER的买入价格预期为39.78元/吨，卖出价格预期为41.57元/吨。（二）CCER停止审批的原因以及发展难点2017年3月14日国家发改委发布公告表示暂缓受理温室气体自愿减排(CCER)交易方法学、项目、减排量、审定与核证机构、交易机构备案申请。公告称自2012年6月颁发《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》以来，在实际实行中存在温室气体自愿减排交易量小、个别项目不够规范等问题。除此之外，我们认为以下两个原因也促成了CCER项目备案的暂停：（1）价格水平波动大由于我国的碳排放配额以免费分配为主，且发放要求较为宽松，因此在较长一段时间之内，市场中的CCER供给普遍大于需求，这也导致了碳价格普遍偏低。并且我国碳市场价格还呈现出了一定的“周期性”特征，即在临近履约期时各试点地区控排企业出现集中交易导致碳价格临时大幅上升，而在非履约期时碳价格则大幅回落，这使得碳配额无法真实反映市场价值。（2）供需不平衡市场上CCER供需极度不平衡，相较于供应量实际的交易需求量并不大，大部分项目形成积压。截止2016年12月31日，中国自愿减排交易信息平台累计公示的审定项目有254个已经产生了5000多万吨减排量。然而从七个试点区域2015年发放配额约12亿吨，2016年履约期用于抵消的CCER量不到800万吨，占总配额0.67%，远低于试点抵消管理办法中规定的5%-10%，“高库存”可能对系统造成潜在压力与风险，暂缓备案也有出于消纳库存的考量。随着中国宣布碳达峰、碳中和的“3060”目标，碳交易成为市场关注的热点之一，除配额交易之外，作为补充的CCER交易也备受期待。2021年10月26日，生态环境部印发《关于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作的通知》，明确0.730.270.640.481.710.090.020.340.150.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80广东深圳天津北京上海湖北重庆四川福建累计成交量（亿吨）0.070.570.540.250.480.510.631.370.000.200.400.600.801.001.201.401.6020142015201620172018201920202021ECCER成交量（亿吨）碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17我国的国家碳信用机制（CCER）可以用于全国碳市场的履约清缴，并明确了5%的抵消上限比例，各大碳排放权交易所也出台了减免CCER交易费用的优惠政策配合企业履约。此外，根据招投标网的公开信息，2021年9月，拥有丰富托管交易平台打造经验的金证股份已经中标全国温室气体自愿减排注册登记系统项目，CCER机制有望在2022年重启。图表22CCER政策汇总时间会议/文件名主体主要内容2011年10月29日《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》国家发展改革委为落实“十二五”规划关于逐步建立国内碳排放交易市场的要求，推动运用市场机制以较低成本实现2020年我国控制温室气体排放行动目标，加快经济发展方式转变和产业结构升级，将北京市、天津市、上海市、重庆市、湖北省、广东省及深圳市列为开展碳排放权交易试点。各试点地区要着手研究制定碳排放权交易试点管理办法，明确试点的基本规则，测算并确定本地区温室气体排放总量控制目标，研究制定温室气体排放指标分配方案，建立本地区碳排放权交易监管体系和登记注册系统，培育和建设交易平台，做好碳排放权交易试点支撑体系建设，保障试点工作的顺利进行。2012年6月13日《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》国家发展改革委适用于二氧化碳（CO2）、甲烷（CH4）、氧化亚氮（N2O）、氢氟碳化物（HFCs）、全氟化碳（PFCs）和六氟化硫（SF6）等六种温室气体的自愿减排量的交易活动。申请备案的自愿减排项目应于2005年2月16日之后开工建设。由认证的核定机构核证，并出具减排量核证报告。提交国家发改委组织专家审查，通过后经过备案的减排量称作“核证自愿减排量（CCER）”，单位为吨二氧化碳当量（tCO2e）可以进行交易。2014年12月10日《碳排放权交易管理暂行办法》国家发展改革委碳排放权交易包括排放配额和国家核证自愿减排量的交易，排放配额分配在初期以免费分配为主，适时引入有偿分配，并逐步提高有偿分配的比例。重点排放单位可按照有关规定，使用国家核证自愿减排量抵消其部分经确认的碳排放量。省级碳交易主管部门每年应对其行政区域内重点排放单位上年度的配额清缴情况进行分析，并将配额清缴情况上报国务院碳交易主管部门。2017年3月14日《暂停受理温室气体自愿减排交易备案申请公告》国家发展改革委《暂行办法》施行中也存在着温室气体自愿减排交易量小、个别项目不够规范等问题，暂缓受理温室气体自愿减排交易方法学、项目、减排量、审定与核证机构、交易机构备案申请。待《暂行办法》修订完成并发布后，将依据新办法受理相关申请。此次暂缓受理温室气体自愿减排交易备案申请，不影响已备案的温室气体自愿减排项目和减排量在国家登记簿登记，也不影响已备案的“核证自愿减排量（CCER）”参与交易。2017年12月18日《全国碳排放权交易市场建设方案(发电行业)》国家发展改革委在发电行业碳市场稳定运行的前提下,逐步扩大市场覆盖范围,丰富交易品种和交易方式。创造条件,尽早将国家核证自愿减排量设全国统一的碳排放权注册登记系统及其灾备系统,为各类市场主体提供碳排放配额和国家核证自愿减排量的法定确权及登记服务,并实现配额清缴及履约管理。2020年12月31日《碳排放交易管理办法（试行）》生态环境部CCER指对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的减排效果精选量化核证，并在碳交易所注册登记的核证自愿减排量。CCER是一种碳抵消机制，允许企业购买项目级的减排信用来抵扣排放量。重点排放单位（年度温室气体排放量达到2.6万吨二氧化碳当量及以上的企业或者其他经济组织）使用国家核证自愿减排量(CCER)或生态环境部另行公布的其他减排指标,抵消其不超过5%的经核查排放量。2021年10月26日《关于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周生态环境部有意愿使用国家核证自愿减排量（CCER）抵销碳排放配额清缴的重点排放单位抓紧开立CCER注册登记账号，并在经备案的交易机构尽快完成CCER购买并申请注销。用于配额清缴抵销的CCER抵销比例不超过应清缴碳排放碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号18时间会议/文件名主体主要内容期碳排放配额清缴工作的通知》配额的5%，全国碳市场第一个履约周期可用的CCER均为2017年3月前产生的减排量，减排量产生期间，有关减排项目均不是纳入全国碳市场配额管理的减排项目。资料来源：国家发展改革委、生态环境部网站，华创证券整理（三）CCER方法学梳理方法学是指用于确定CCER项目基准线、论证额外性、计算减排量、制定监测计划等的方法指南。CCER方法学是产出合格CCER的计量标准，选取科学、准确的方法学对于CCER项目的开发至关重要。截止目前，我国已累计备案CCER方法学共12批，200种。其中常规项目方法学109种，农林项目5种，小型项目86种。其中173个都是由原CDM项目方法学转化而来，新开发的仅有27个。图表23CCER方法学大部分由CDM方法学转化而来CDM方法学编号自愿减排方法学编号中文名称ACM0002CM-001-V01可再生能源联网发电ACM0005CM-002-V01水泥生产中增加混材的比例ACM0008CM-003-V01回收煤层气、煤矿瓦斯和通风瓦斯用于发电、动力、供热和/或通过火炬或无焰氧化分解ACM0011CM-004-V01现有电厂从煤和/或燃油到天然气的燃料转换ACM0012CM-005-V01通过废能回收减排温室气体ACM0013CM-006-V01使用低碳技术的新建并网化石燃料电厂ACM0014CM-007-V01工业废水处理过程中温室气体减排ACM0015CM-008-V01应用非碳酸盐原料生产水泥熟料ACM0019CM-009-V01硝酸生产过程中所产生N2O的减排AM0001CM-010-V01HFC-23废气焚烧AM0019CM-011-V01替代单个化石燃料发电项目部分电力的可再生能源项目AM0029CM-012-V01并网的天然气发电AM0034CM-013-V01硝酸厂氨氧化炉内的N2O催化分解AM0037CM-014-V01减少油田伴生气的燃放或排空并用做原料AM0048CM-015-V01新建热电联产设施向多个用户供电和/或供蒸汽并取代使用碳含量较高燃料的联网/离网的蒸汽和电力生产AMS-III.AOCMS-016-V01通过可控厌氧分解进行甲烷回收AMS-III.AUCMS-017-V01在水稻栽培中通过调整供水管理实践来实现减少甲烷的排放AMS-III.DCMS-021-V01动物粪便管理系统甲烷回收AMS-III.GCMS-022-V01垃圾填埋气回收AMS-III.Q.CMS-025-V01废能回收利用（废气/废热/废压）项目AMS-III.RCMS-026-V01家庭或小农场农业活动甲烷回收AM0009CM-029-V01燃放或排空油田伴生气的回收利用碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号19CDM方法学编号自愿减排方法学编号中文名称ACM0001CM-077-V01垃圾填埋气项目资料来源：中国自愿减排交易信息平台，华创证券（四）CCER开发流程在以方法学为核心的技术体系建立以后，每一个CCER的产生，均经历了严格的项目备案和减排量备案流程。CCER的开发包括6个步骤，依次是：项目文件设计、项目审定、项目备案、项目实施与监测、减排量核查与核证、减排量签发。项目评估与编制CCER项目设计文件时CCER项目开发的始点，是申请CCER项目的必要依据，作为评估项目合格并病进一步计算与核证减排量的重要参考依据。项目设计文件编写完成后需要由第三方机构对项目设计文件和现场进行审定，而后编写报批材料递交国家发改委审核。在项目通过评审会注册成功后需要编写检测报告，监测报告是记录减排项目数据管理、质量保证和控制程序的重要依据，是项目活动产生的减排量在事后可报告、可核证的重要保证。减排量核证程序经备案的CCER项目产生减排量后，在申请减排量签发前，应由经国家主管部门备案的核证机构核证，并出具减排量核证报告，最终签发CCER。图表24开发流程梳理项目文件设计程序项目审定程序减排量核证程序流程项目文件设计项目审定项目备案项目实施与监测减排量核查与核证减排量签发主体项目业主咨询机构国家主管部门第三方审定与核证机构（DOEA）咨询机构项目业主咨询机构第三方审定与核证机构（DOEB）咨询机构国家主管部门主要内容项目设计文件（PDD）审定，项目审定报告审查批准CCER项目监测报告（MR）核证审查批准资料来源：碳排放交易网，华创证券据此开发流程估算，CCER的开发流程在5个月左右；但加上文件提交不符合规定的修改，审定机构、核证机构沟通，项目审定报告、项目检测报告的编写等程序之后，CCER的开发一般会超过5个月。并且在上述流程结束之后，CCER要想成功备案和减排量成功签发还需要国家发改委的批准。国家主管部门组织专家进行评估和审核过程大概需要3个月左右。综上累加上述项目开发及发改委审批的时间，正常情况下，一个CCER项目从着手开发到最终实现减排量签发的最短时间周期要有8个月。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20图表25CCER项目开发流程示意图资料来源：华创证券整理CCER项目流程对应的三个主要阶段开发、审定、核查，而项目的开发成本也就来源于这三阶段中项目设计文件编制费用、交由第三方审定机构咨询费用以及出具核证报告费用，总费用约17-25万。图表26CCER项目开发费用资料来源：华创证券（五）CCER和CDM对比中国的CCER在条件上比CDM更加宽松，成本相对更低。但是CCER在制度体系和监管流程上还有完善空间。项目开发流程有所区别。CCER项目可以简单概括为6个步骤：项目文件设计、项目审定、项目备案、项目实施与监测、第三方机构项目核证、减排量核查与核证、减排量备案与签发；CDM项目开发包括七个步骤：项目文件设计、各国政府审查并批准、项目审定、项目注册、项目实施与监测、减排量核证、减排量签发。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号21图表27CCER项目开发流程图表28CDM项目开发流程资料来源：碳排放交易网，华创证券资料来源：碳排放交易网，华创证券管理签发机构不同。CCER由我国生态环境部（原国家发改委）应对气候变化司管理签发；CDM涉及减排国家的认定，在项目审定的同时或前后需要获得各国主管部门的批准函。市场不同。CCER针对国内市场，可以在碳交易市场进行买卖，但各地限制CCER抵消比例5%-10%；CDM于国际市场上卖减排量进行交易。项目分类有差异。CCER设计思路与CDM有异曲同工之处，截止2017年3月200个CCER方法学备案中有173个由CDM方法学转变而来，但依旧有27个新开发方法学。CDM项目分为两类，传统单个CDM项目活动（PA）与在一个框架下可扩展的规划类项目（PoA）；而CCER则几乎全部采取PoA类项目方法学。开发成本差异。项目费用组成不同，CCER费用由设计文件编写费、审定费、核查费组成；CDM则多出两方面的费用。一者是在EB注册项目时，对预计年减排量1.5万吨以上的项目收取每吨0.1-0.2美元的费用，35万美元封顶；另一者为向项目所属国家政府缴纳的管理费用，约占项目转让额的30%~60%。并且因为CDM作为国际减排项目，多国之间沟通和信息不透明，项目开发中许多环节无法仅靠项目业主完成因此成本相对更高。四、从方法学看盈利：影响CCER项目收益的因子有哪些？CCER减排量的计算方法与主流碳信用项目一样，采取基准线法。计算该项目不存在时常规情景的排放量再减去减排项目自身的碳排放量和碳泄漏量即可得出一个减排项目的减排量，用如下公式表示：减排项目可获得的CCER吨数=基准线排放-项目排放量-项目泄漏量值得注意的是，无论采用何种方法学的CCER项目减排量的计算均遵循上述计算公式，不同的方法学仅存在基准线排放量、项目减排量和项目泄漏量等参数计算上的差异。下面我们选取了部分主流的CCER方法学对其减排量的计算进行详细拆解。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号22（一）可再生能源并网发电可再生能源并网发电是目前已签发的CCER项目中应用范围最广的方法学，根据前文的统计，风电、光伏、水电三种项目的数量占已签发项目总数的70%。由于该类项目的方法学默认项目减排量和泄漏量为0，基准线排放量（当地火电厂的碳排放量）即为可再生能源发电项目可获得减排量，计算公式如下：可再生能源发电类项目可获得的CCER吨数=净上网电量当地电网基准线排放因子由上述公式可以看出，净上网电量与项目所在地的电网基准线排放因子直接决定了一个可再生能源发电项目可获得的CCER吨数。净上网电量视项目的规模、利用小时数、项目所在地的弃风弃光率等因素而定，我们在下面详细拆解了区域电网基准线排放因子是如何影响项目所获得的CCER吨数：在计算CDM、CCER等项目所获得的减排量时通常会使用区域电网基准线排放因子，生态环境部依据联合国气候变化框架公约下清洁发展机制执行理事会（CDMEB）颁布的最新版《电力系统排放因子计算工具》每年发布一次中国区域电网基准线排放因子，最新版本是2020年12月底发布的2019年度减排项目中国区域电网基准线排放因子。图表292019年度减排项目中国区域电网基准线排放因子电网名称EFgrid,OMSimple,y(tCO2/MWh)EFgrid,BM,y(tCO2/MWh)华北区域电网0.94190.4819东北区域电网1.08260.2399华东区域电网0.79210.3870华中区域电网0.85870.2854西北区域电网0.89220.4407南方区域电网0.80420.2135资料来源：生态环境部，华创证券通过上表我们可以看出区域电网基准线排放因子被分成了两类：电量边际排放因子（OM）和容量边际排放因子（BM）。由于生态环境部在计算OM时采用了简单算法，即可以理解为OM排放因子是区域电网中所有火电厂碳排放因子的加权平均；BM排放因子则通过对选定的m个新增机组样本的供电排放因子以电量为权重进行加权平均计算得到。将OM因子与BM因子再次加权平均后得到CM（combinationmargin），CM被广泛应用于CDM与CCER项目的减排量计算，描述了在不存在CDM或CCER项目时所在区域电网的碳排放因子，换言之即默认碳排放为0的风电、光伏、水电等清洁能源项目并网后可产生的减排量。OM（operatingmargin）考虑的是电网用电量饱和的情境，即可再生能源项目并网后可立即替代火电厂从而实现减排；而BM则考虑电网用电量未饱和的情境，即可再生能源项目并网后并不能替代现有火电厂只能影响未来可能兴建的电厂的边际排放因子。在可再生能源装机量不断提升的大背景下，BM值将会不断降低甚至为0，而OM的值也会缓慢下降，当电网中的火力发电场全部退役后OM=BM=0。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号23图表302015-2019全国各大区电网碳排放因子（OM）情况（单位：tCO2/MWh）资料来源：生态环境部，华创证券整理在计算CCER项目的CM时，光伏项目和风电项目由于其间歇性和不可调节的自然属性，国家规定OM权重固定为0.75，BM权重固定为0.25。其余项目的权重（如水电、垃圾焚烧发电）的OM、BM权重在第一计入期均为0.5，第二和第三计入期OM的权重下降为0.25，BM的权重则上升为0.75。一个项目的CM值越高意味着该项目的减排潜力越大（可替代的火电越多）。图表31影响可再生能源CCER项目盈利的影响因子拆解资料来源：华创证券相比于净上网电量，用项目所在地的电网基准线碳排放因子判断CCER项目的减排收益更为直观，华北、东北、西北三地的基准线排放因子较高，也就是说同等规模下兴建在这三地的CCER项目可以获得更多的CCER吨数。在我们对254个签发项目和861个备案项目中的可再生能源项目的净上网电量、电网碳排放因子和所获得的CCER减排量取平均后发现，在假设CCER20元/吨的情况下，风电项目的度电增收为0.0177元，光伏项目的度电增收为0.0171元，水电项目的度电增收为0.015元，垃圾焚烧项目的度电增收为0.013元。图表32各类可再生能源发电项目度电增收测算20元/吨（度电增收）30元/吨（度电增收）40元/吨（度电增收）风电0.01770.0270.036光伏0.01710.0260.034水电0.0150.0230.03垃圾焚烧（非典型）0.0130.020.026资料来源：华创证券测算注：可再生能源项目数量众多，为防止占据过多版面，只列示测算结论00.20.40.60.811.2华北区域电网东北区域电网华东区域电网华中区域电网西北区域电网南方区域电网全国平均20152016201720182019碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号24（二）垃圾焚烧尽管我们在上一部分中给出了垃圾焚烧发电项目的度电减排收益，但这并不是衡量垃圾焚烧发电项目减排收益的最佳口径，因为垃圾焚烧发电项目与可再生能源发电项目应用了不同的方法学。CM-072-V01“多选垃圾处理方式”（第一版）中详细规定了测算一个垃圾焚烧项目所产生的CCER吨数的方法学。与可再生能源发电项目相比，垃圾焚烧发电项目不仅替代了项目所在地电网的火力发电的碳排放，还避免了垃圾填埋产生的甲烷排放；但焚烧化石燃料也会带来一定的温室气体排放。图表33影响垃圾焚烧CCER项目盈利的影响因子拆解资料来源：华创证券我们采用垃圾处理量与所获得CCER吨数之比作为统计口径，从签发和备案项目中选取了较为典型的垃圾焚烧项目计算平均值，根据测算垃圾焚烧企业每处理一吨垃圾，平均获得0.287吨CCER，在假设CCER价格为20元/吨的情况下，吨垃圾增收约为6元。图表34每处理一吨垃圾可获得的CCER吨数测算项目名称备案日期监测期（年）处理能力（万吨/年）负荷因子总处理量获得的CCER（tCO2e）比值曲靖市生活垃圾焚烧发电项目2016.1.21325.20.8261.991461120.24大连市城市中心区生活垃圾焚烧处理(发电)项目2015.8.241.17500.8247.851519230.32淮安市生活垃圾焚烧发电项目2016.11.181.2336.50.81736.60960550.26佛山市南海垃圾焚烧发电一厂改扩建项目2015.8.240.59500.665919.52814530.42富阳市污泥焚烧资源综合利用二期工程项目2016.1.211.00109.50.8289.791717860.19江苏省江阴市垃圾焚烧发电一期工程2016.2.27.7726.40.793162.664848160.30均值0.287资料来源：中国自愿减排交易信息网、华创证券测算碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号25（三）垃圾填埋CM-077-V01“垃圾填埋气项目”（第一版）中详细规定了测算一个垃圾填埋气项目所产生的CCER吨数的方法学。垃圾填埋气项目的减排机理与垃圾焚烧项目类似，但避免了焚烧所产生的温室气体。图表35影响垃圾填埋气CCER项目盈利的影响因子拆解资料来源：华创证券我们选取垃圾填埋气龙头百川畅银已获签发的3个典型垃圾填埋气CCER项目进行测算。在假设CCER20元/吨的情境下，垃圾填埋气项目的度电增收为0.094元。但值得注意的是，替代火电的减排量仅占垃圾填埋气项目所签发的20%左右，而替代填埋产生的甲烷占到了签发减排量的80%，因此才导致填埋气项目的度电增收显著高于其他发电类项目。图表36垃圾填埋气项目收益测算项目名称净上网电量（MWh）签发减排量（tCO2e）单位上网电量减排量度电增收（20元/吨）平顶山市生活垃圾卫生填埋场填埋气发电项目8732.06362094.150.083新乡市生活垃圾填埋场填埋气发电项目12318.38708605.750.115鹤壁市生活垃圾卫生填埋场填埋气发电项目6702.95280004.180.084平均0.094（元）资料来源：中国自愿减排信息交易网，华创证券测算（四）林业碳汇我国森林碳汇可达22.7亿吨二氧化碳。2019年，中国森林面积2.2亿公顷，森林覆盖率23.0%，森林蓄积量175.6亿立方米。据评估，目前总共还有4000多万公顷土地可以用来扩大森林面积，我国森林覆盖率最大潜力有可能达到28%左右，对应森林蓄积量约285亿立方米。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号26图表37森林覆盖率不断提升图表38森林碳汇随着蓄积量同步提升资料来源：国家林业和草原局，国家统计局，华创证券资料来源：国家林业和草原局，国家统计局，华创证券图表392019年森林碳汇情况资料来源：中国画报，国家林业和草原局国际碳信用市场上，林业碳汇已经取代可再生能源，成为碳信用签发量的主要来源。但根据我们对国内CCER项目的梳理，林业碳汇项目仅仅只有一个广东长隆碳汇造林项目，签发量为5208吨二氧化碳当量，备案项目也仅有12个，提升空间巨大。而且从实际减排效果来看，森林固碳的效果优于可再生能源项目的相对减排，十四五规划纲要提出我国森林覆盖率要从2019年的23.2%提升到2025年的24.1%。根据我们对公示项目的测算，碳汇造林项目每公顷的减排量约为3吨二氧化碳当量，我们预计在CCER项目备案重启后林业碳汇项目很有可能取代可再生能源发电项目成为新焦点。但是碳汇造林项目所获得的减排量并不是线性的，项目初期树苗处于生长阶段产生的减排量较小，待长成后减排量也随之上升。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号27图表40林业碳汇项目收益测算项目名称项目状态年均签发/备案减排量（tCO2e）面积（公顷）单位面积年均减排量广东长隆碳汇造林项目已签发1302866.71.5大埔县碳汇造林项目已备案808974001.09内蒙古红花尔基退化土地碳汇造林项目已备案65358348.880.78大兴安岭图强林业局碳汇造林项目已备案255725.76744993.43江西丰林碳汇造林项目已备案90853111348.16平均3资料来源：中国自愿减排信息交易网，华创证券测算五、CCER市场的动态供给与需求测算目前仅有占全国总碳排放量45%的电力行业被纳入了全国碳交易市场。中国2020年的二氧化碳排放量约为100亿吨，按照前文CCER可抵消5%的比例计算，当前全国碳市场CCER的需求约为2.25亿吨，每年的签发量仅为5000多万吨，再叠加地方碳交易市场的需求，需求缺口巨大。但这是建立在配额（CEA）供不应求的假设下，企业才会转向购买履约成本更低的CCER；如果配额充足，企业仅依靠政府分发的配额即可完成履约，则CCER仍会呈现过剩状态。图表41中国二氧化碳排放量按部门分解情况资料来源：全球实时碳数据，华创证券图表42各碳交易试点CCER抵消比例规定试点名称项目文件设计程序项目类型、来源、时间等限制条件上海≤排放量3%非长三角项目CCER≤2%非水电项目2013年1月1日后实际产生的减排量北京≤配额量5%>50%来自北京项目CCER非水电项目及非减排HFCs、PFCs、N2O、SF6气体的项目2013年1月1日后实际产生的减排量广东≤排放量10%CO2,或CH4气体的减排量占项目温室气体减排总量的50%以上非水电项目、化石能源的发电、供热和余能利用项目非由清洁发展机制项目(CDM)于注册前产生的减排量50%来自广东项目CCER或PHCER电力45%工业40%地面交通7%居民消费7%国内航空1%国际航空0%碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号28试点名称项目文件设计程序项目类型、来源、时间等限制条件时间暂无限制深圳≤排放量10%风电、光伏、垃圾焚烧发电、农村户用沼气和生物质发电项目；清洁交通减排项目;海洋固碳减排项目;林业碳汇项目;农业减排项目风电、光伏、垃圾焚烧发电项目指定地区:广东(部分地区)、新疆、西藏、青海、宁夏、内蒙古、甘肃、陕西、安徽、江西、湖南、四川、贵州、广西、云南、福建、海南等省份；全国范围内的林业碳汇项目、农业减排项目；其余项目类型需来自深圳市和与深圳市签署碳交易区域战略合作协议的省份和地区时间暂无限制湖北≤配额量10%农村沼气、林业类项目100%来自湖北项目CCER项目计入期:20150101-20151231天津≤排放量10%仅来自减排CO气体的项目；非水电项目优先使用京津冀地区项目CCER2013年1月1日后实际产生的减排量重庆≤排放量8%项目类型限制暂无重庆区域限制暂无2010年12月31日后实际产生的减排量(碳汇除外)资料来源：美国环保协会、上海能源环境交易所《2021国内碳价格形成机制研究报告》，华创证券碳交易市场试点时期，各地方碳交易所发放的配额过剩，导致企业仅需要配额即可履约，CCER呈现供过于求的局面。2021年7月，全国碳交易市场正式启动后，首批纳入交易的2225家发电企业年平均排碳量超过40亿吨，按照5%的抵消上限比例，CCER的需求将超过2亿吨每年，而目前已签发的CCER吨数仅为5300万吨/年，供不应求。随着钢铁、有色、建材、航空等高能耗行业逐步纳入全国碳市场，CCER的需求量将进一步抬升。一旦CCER项目的备案正式恢复，供给也会相应的增加。依据暂停前的审核速度，我们预计供不应求的局面会维持两年左右，到十四五结束，CCER的需求量有望突破5亿吨，并达到供求平衡状态。图表43CCER供给与需求动态测算模型2021E2022E2023E2024E2025E2026E全国碳排放总量104.00108.16112.49116.99121.67126.53被纳入全国碳交易市场的排放量电力（40%）41.643.264546.848.6750.62钢铁（15%）16.2216.8717.5518.2518.98建材（14.3%）16.0916.7317.418.01石化（13%）15.2115.8216.45有色金属（4.7%）5.725.95合计41.659.4977.9596.3105.86110.09CCER需求（5%）2.082.973.94.815.295.5CCER供给0.531.63.3567.2缺口-1.55-1.37-0.60.190.711.7资料来源：华创证券预测碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号29六、投资意见我们在梳理了中国自愿减排信息交易网公示的254个CCER签发项目和861个备案项目后发现，中国电建、海螺水泥和深圳能源持有的可交易核证减排量（CCER吨数）在上市公司中位居前三，而国电电力、三峡能源和京能清洁能源位居前三。待备案正式重启后，可再生能源、林业碳汇、垃圾焚烧、沼气、生物质等行业的企业均有望获得额外的利润增厚。可再生能源方面，建议关注新能源运营商太阳能、三峡能源、吉电股份、晶科科技、龙源电力、大唐新能源、节能风电等；固废领域，短期来看，垃圾填埋仍是我国垃圾无害化处理的主要方式之一，建议关注垃圾填埋气发电龙头百川畅银，长期来看，垃圾填埋的温室气体排放量高于垃圾焚烧，预计垃圾焚烧将逐步取代填埋，建议关注瀚蓝环境、旺能环境、光大环境、伟明环保、上海环境、绿色动力和三峰环境；林业碳汇方面，建议关注岳阳林纸和福建金森。图表44上市公司所获得的签发减排量排名排名上市公司名称所获得的签发量（吨二氧化碳当量）1中国电建4207654.782海螺水泥1276788.003深圳能源1212442.634甘肃电投726310.575京能清洁能源1424685.436国电电力714925.007华能国际602570.008汉能碳（新三板）525424.009三峡能源591784.3910黑碳碳投（新三板）437135.0011福能股份326044.0012龙源电力251311.0013京运通228629.9314吉林电力294604.0015云南能投193678.0016金风科技189288.0017华银电力165263.0018长源电力148454.0019天津泰达139853.0020广安爱众136381.0021百川畅银135069.0022中航产融135059.0023黑猫股份117845.0024嘉泽新能112550.40资料来源：华创证券整理注：本排名根据中国自愿减排信息交易网公开信息整理，与实际情况略有差异碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号30图表45上市公司已备案项目减排量排名排名上市公司名称备案量（吨二氧化碳当量）1国电电力43301012三峡能源36169863京能清洁能源24345264国投电力21971055华能国际18536086京运通15940847中国电建13791058龙源电力13128579甘肃电投117692510郴电国际117383811华菱钢铁111983812内蒙华电105651113百川畅银74324614节能风电70739015深圳能源613828资料来源：华创证券整理注：本排名根据中国自愿减排信息交易网公开信息整理，与实际情况略有差异七、风险提示CCER项目备案重启不及预期；CCER交易规则及方法学出现重大变更。碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号31环保与公用事业组团队介绍组长、首席分析师：庞天一吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监010-63214682zhangyujie@hcyjs.com张菲菲高级销售经理010-63214682zhangfeifei@hcyjs.com侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyu@hcyjs.com侯斌销售经理010-63214682houbin@hcyjs.com过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlong@hcyjs.com刘懿高级销售经理010-63214682liuyi@hcyjs.com车一哲销售经理cheyizhe@hcyjs.com广深机构销售部张娟副总经理、广深机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com段佳音资深销售经理0755-82756805duanjiayin@hcyjs.com包青青高级销售经理0755-82756805baoqingqing@hcyjs.com巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowen@hcyjs.com董姝彤销售经理0755-82871425dongshutong@hcyjs.com张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1@hcyjs.com邓洁销售经理0755-82756803dengjie@hcyjs.com上海机构销售部许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixia@hcyjs.com曹静婷销售副总监021-20572551caojingting@hcyjs.com官逸超销售副总监021-20572555guanyichao@hcyjs.com黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchang@hcyjs.com吴俊高级销售经理021-20572506wujun1@hcyjs.com李凯资深销售经理021-20572554likai@hcyjs.com张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com柯任高级销售经理021-20572590keren@hcyjs.com蒋瑜销售经理021-20572509jiangyu@hcyjs.com施嘉玮销售经理021-20572548shijiawei@hcyjs.com朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyu@hcyjs.com私募销售组潘亚琪销售总监021-20572559panyaqi@hcyjs.com汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyang@hcyjs.com碳中和改变中国系列四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号32华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A邮编：100033传真：010-66500801会议室：010-66500900地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼邮编：518034传真：0755-82027731会议室：0755-82828562地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层邮编：200120传真：021-20572500会议室：021-20572522