敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2021年6月5日行业研究循环经济：对抗熵增，助力碳中和与双循环——碳中和深度报告（七）电力设备新能源循环经济：碳中和与双循环的双重裨益。循环经济的发展具有以下两方面重大意义：（1）从“双循环”视角来看，循环经济有助于提升内循环效率，同时提升外循环中我国在国际产业链中地位，减少稀缺原材料的对外依赖；（2）从“碳达峰、碳中和”视角来看，大力推广循环经济，通过减少高能耗的原料加工环节，最终来实现单位产品碳排放强度的降低。再生资源再生利用率的提升对于实现减少碳排放会带来显著贡献。目前我国已经对部分再生资源产品进行了回收利用，未来随着碳中和碳达峰政策的持续推进和技术水平的稳步提升，我们认为各类再生资源回收率有望维持稳健提升态势，从而带来更大的碳减排贡献：根据我们测算，主要四类再生资源产品（废钢、再生铝、废纸、废塑料）均拥有一定程度的减排效率（废钢2.55、再生铝16、废纸8、废塑料0.98tCO2e/t）；上述四类资源的回收量每提升10%（在2019年各类产品产量基础上，下同），可带来约1亿吨CO2e的碳减排增量；如果各类产品的回收率每提升10个pct，可带来约4.52亿吨CO2e的碳减排增量；若各类产品回收率均达到90%，累计碳减排量有望突破40亿吨CO2e。循环经济两大法门：回收成本内部化+提升循环效率。循环经济存在一个基本矛盾——物质再生与能量损耗同时并存的矛盾；为了推进循环经济发展，回收成本不可避免将有所提升，这也将带来资源利用效率的降低；为了改变这种资源利用效率相对偏低的经济模式，打破现有过程，技术进步是根本，从渠道端，我们可以通过政策约束来实现：（1）明确承担者：回收成本内部化，实现循环利差；（2）提升循环效率：园区内循环与循环产业集群化。（1）明确承担者，实现回收成本内部化：在循环经济中，回收成本内部化意味着对生产者和消费者的双向约束，即通过EPR（生产者责任延伸）和消费者/排污者承担成本的政策手段实现循环利差，产业链将由政府政策驱动转为市场驱动，为循环经济参与者提供新的发展思路；（2）集群作战，提升循环效率：一是园区内循环，即实现园区内部上下游企业的物料循环，同时通过基础设施、能源供应的统一规划与集中调度，可以减少企业“各自为政”带来的浪费；二是循环产业集群化，强调生产-消费的联动，形成从前端回收到后端再利用的循环体系，综合调动EPR和垃圾分类回收，从而进一步提升全产业链循环效率的提升。投资建议：建议关注各再生资源细分龙头标的，具体而言：废钢利用：华宏科技；废铝利用：顺博合金；汽车拆解：天奇股份、贵研铂业；废电子电器：中再资环；动力电池回收：宁德时代、光华科技、赣锋锂业、华友钴业、格林美、亿纬锂能；垃圾分类：盈峰环境、龙马环卫、宏盛科技、瀚蓝环境、三峰环境等；危废资源化：高能环境、浙富控股；废纸：山鹰国际、太阳纸业。风险分析：EPR和监管等相关政策推进受阻；行业竞争激烈致集中度难以提升；再制造产品质量难以达标；政策支持力度不足且行业发展相对无序致使公司经营承压。买入（维持）环保买入（维持）作者行业与沪深300指数对比图-30%0%30%60%90%120%20/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/06300资料来源：Wind相关研报日本降碳之路：资源约束型国家的选择——碳中和深度报告（六）（2021-05-13）欧盟碳中和之路：能源、工业转型的过程与博弈——碳中和深度报告（五）（2021-04-06）要点股票报告网整理http://www.nxny.com版权声明①版权声明：本文档来自互联网公开内容，由用户分享上传，版权归原作者所有；为保护原文完整性，已限制内容修改，如涉及版权问题，请联系我们尽快处理。②社群交流：资料用于碳中和领域用户的学习交流，如需加入碳中和、碳交易微信群，请联系星主开颜老师（微信号：kaiyan3005）。③社区服务：碳中和知识社区，提供碳中和相关新闻资讯、资料分享、碳咨询服务、项目对接等服务，扫描右图二维码即可预览和加入。碳中和资料库微信公众号碳中和资料库知识星球资料下载敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告电力设备新能源、环保投资聚焦2021年2月，国务院颁布了《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，其中明确提出“大力发展再制造产业，加强再制造产品认证与推广应用。建设资源综合利用基地，促进工业固体废物综合利用：（1）到2025年绿色低碳循环发展的生产体系、流通体系、消费体系初步形成；（2）到2035年重点行业、重点产品能源资源利用效率达到国际先进水平”。我们的创新之处（1）从“双循环”视角和碳中和视角两方面分析了循环经济对于我国未来高质量可持续发展的意义。（2）详细测算了主要再生资源产品（废钢、再生铝、废纸、塑料）对于碳减排的贡献。（3）为未来发展循环经济所需要做出的改变和优化提出建议。股价上涨的催化因素（1）各类上游资源品价格持续上涨将推动再生资源价格提升。（2）政策、补贴大力扶持，相关回收标准和技术标准的建立。投资建议对我国而言，循环经济的发展具有以下两方面的重大意义：（1）从“双循环”视角来看，循环经济有助于提升内循环效率，同时提升外循环中我国在国际产业链中地位，减少稀缺原材料的对外依赖；（2）从“碳达峰、碳中和”视角来看，大力推广循环经济，通过减少高能耗的原料加工环节，最终来实现单位产品碳排放强度的降低。再生资源的回收利用可以有效减少初次生产过程中的碳排放，如废钢、电池回收、垃圾分类及固废处理。建议关注各再生资源细分龙头标的，具体而言：废钢利用：华宏科技；废铝利用：顺博合金；汽车拆解：天奇股份、贵研铂业；废电子电器：中再资环；动力电池回收：宁德时代、光华科技、赣锋锂业、华友钴业、格林美、亿纬锂能；垃圾分类：盈峰环境、龙马环卫、宏盛科技、瀚蓝环境、三峰环境等；危废资源化：高能环境、浙富控股；废纸：山鹰国际、太阳纸业。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告电力设备新能源、环保目录1、循环经济可有效降低碳排放强度.......................................................................................41.1、循环经济：碳中和与双循环的双重裨益.................................................................................................41.2、再生资源回收利用过程蕴含的减排逻辑.................................................................................................81.3、各类再生资源产品以及过程的减排效率...............................................................................................132、再生资源行业发展过程与碳减排方法论............................................................................142.1、废钢：需解决原料不足及电炉钢清洁用能问题....................................................................................142.2、再生铝：与新能源供给及电价市场化进度赛跑....................................................................................202.3、废纸：需要充分利用垃圾分类契机提升回收率....................................................................................252.4、再生塑料：“禁塑令”推动行业步入快速发展期................................................................................293、渠道端：对抗熵增，明确承担者+提升循环效率...............................................................353.1、循环经济的基本矛盾：绕不开的熵增与逆向成本................................................................................353.2、明确承担者：回收成本内部化，实现循环利差....................................................................................413.3、提升循环效率：园区内循环与循环产业集群化....................................................................................494、投资建议.........................................................................................................................515、风险分析.........................................................................................................................53股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告电力设备新能源、环保1、循环经济可有效降低碳排放强度1.1、循环经济：碳中和与双循环的双重裨益循环经济是以资源节约和循环利用为特征，与环境和谐的经济发展模式。它强调把经济活动组织成一个“资源一产品一再生资源”的反馈式流程。特征是低开采、高利用、低排放。所有的物质和能源在这个不断进行的经济循环中得到合理和持久的利用，以把经济活动对自然环境的影响降低到尽可能小的程度。图1：瑞士循环经济示意图资料来源：瑞士联邦环保部、清华PPP研究中心，光大证券研究所整理在瑞士、德国等发达国家，循环经济得到高度重视。根据清华PPP研究中心引自瑞士联邦环保部网站的有关数据，2018年在瑞士产生的一千七百五十万吨建筑垃圾中，有近一千二百万吨（水泥、碎石、沥青等）被回收再利用，城市垃圾中，一半以上被循环利用；在德国饮料瓶、废纸也可通过专门的渠道统一进行回收。在循环经济的框架下，产品的使用年限得到提升，这不仅保护了环境、节约了资源，大部分情况下还能为消费者节省费用，同时为资源再利用企业提供新的商机。对我国而言，循环经济的发展具有以下两方面的重大意义：（1）从“双循环”视角来看，循环经济有助于提升内循环效率，同时提升外循环中我国在国际产业链中地位，减少稀缺原材料的对外依赖；（2）从“碳达峰、碳中和”视角来看，大力推广循环经济，通过减少高能耗的原料加工环节，最终来实现单位产品碳排放强度的降低。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告电力设备新能源、环保图2：我国关于循环经济的重要政策文件2009全国人大常委会颁布《循环经济促进法》，意在促进循环经济发展，提高资源利用率，保护环境2016国务院出台《生产者责任延伸制度推行方案》，将生态设计和再生原材料使用纳入延伸范围，以市场化方式推行2021.02国务院出台《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，6方面对绿色低碳循环发展作出了部署安排，并明确了85项重点任务和牵头单位。2012国务院制定《十二五循环经济发展规划》，积极构建循环型产业体系，推动再生资源利用产业化。2017国家发改委等4部门制定《循环经济发展评价指标体系（2017年版）》，科学评价循环经济发展状况，推动实施循环发展引领行动2021.03国家发改委等10部门制定《关于十四五大宗固体废弃物综合利用的指导意见》，对固废回收进行了要求资料来源：全国人大常委会、国务院、国家发改委，光大证券研究所整理循环经济的核心在于：将使用过的产品的后流通渠道进行优化，对可回收、有价值的材料进行再利用。材料的再利用价值和渠道、再制造成本是评价全生命周期经济性的核心；因此，政策对于再制造产品认证、渠道的约束与监管是必要措施。图3：循环经济背景下，产品生命周期的评估资料来源：瑞士联邦环保部、清华PPP研究中心，光大证券研究所整理（1）制造端：通过减少或替代高能耗的原料加工环节减碳，材料再制造能力是核心竞争力，原料保障、定价权是基础，再制造产品的认证需要政策支持。（2）渠道端：可通过回收材料循环赚取价格差，但渠道的约束与监管若不健全或无法将成本内部化，渠道建立的成本、商业模式的打通压力则会较大。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告电力设备新能源、环保图4：我国产、销与流通侧绿色低碳循环发展经济体系绿色产品消费绿色低碳生活方式绿色物流再生资源回收利用绿色贸易体系工业绿色升级提升农业绿色发展水平提升服务业绿色发展水平壮大绿色环保产业产业园区与产业集群循环化构建绿色供应链消费体系流通体系生产体系绿色循环发展体系产销与流通层面资料来源：《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，光大证券研究所整理2021年2月，国务院颁布了《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，其中明确提出“大力发展再制造产业，加强再制造产品认证与推广应用。建设资源综合利用基地，促进工业固体废物综合利用”：（1）到2025年绿色低碳循环发展的生产体系、流通体系、消费体系初步形成；（2）到2035年重点行业、重点产品能源资源利用效率达到国际先进水平。表1：2016-2020年我国主要再生资源类别回收利用情况名称2016A2017A2018A2019A2020E废钢铁15,13017,39121,27723,40025,000废有色金属9371,0651,1101,2001,300废塑料1,8781,6931,8301,9002,000废纸4,9635,2854,9645,0006,000废轮胎504.8507512520530废旧纺织品270350380400410废玻璃8601070104010201100废弃电器电子产品366373.5380390-报废机动车491.6453.6478.79490500废电池（铅酸除外）1217.618.92022资料来源：《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》（戴铁军等）；单位：万吨按照商务部的统计口径：主要的再生资源包括废金属（废钢、废有色金属等）、废塑料、废纸、废轮胎、废玻璃、废纺织品，废弃电器电子产品（以空调、洗衣机、电视、冰箱和电脑等“四机一脑”为主）、报废机动车、废电池等。（1）废金属、废塑料、废纸、废轮胎、废玻璃、废纺织品等可以作为制造端再生产的原料，其与大宗商品市场运转逻辑类似；（2）废弃电器电子产品、报废机动车、废电池包含各类资源成分较多，是获得上述再生资源的部分来源；保证材料回收、利用、再制造的有效流转是实现商业逻辑的核心，渠道正规化更为关键。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告电力设备新能源、环保图5：中国再生资源回收情况资料来源：商务部流通业发展司、再生资源信息网，光大证券研究所整理；注：2019年回收价值尚未公布我国经济发展与资源回收利用量之间高度相关。根据商务部流通业发展司发布的《中国再生资源回收行业发展报告》和再生资源信息网的统计，2011-2018年我国主要再生回收价值从5764亿元上升到8705亿元，年均增长突破6%；从总量上看，制造业、消费体量是GDP核心包含要素，这也恰恰是再生资源品的重要来源。图6：GDP与再生资源回收量的拟合图图7：中国2035年可再生资源回收量预测资料来源：中国再生资源回收利用协会、光大证券研究所资料来源：中国再生资源回收利用协会；注：三种情景分别假设2021-2035年我国GDP增速为6.5%，6.0%，5.5%；单位：万吨再生资源回收能力、利用效率则体现了我国循环经济发展的水平。2019年可再生资源回收量达到3.45亿吨，同比增长7.1%，比2011年已经翻倍。根据中国再生资源回收利用协会数据，在我国2021-2035年GDP年均增速5.5%的情景假设下，得出可再生资源回收量将以6.55%的年均增速提高，从2019年的3.45亿吨提升至2035年的8.08亿吨。-25%-15%-5%5%15%25%35%45%-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201120122013201420152016201720182019主要再生资源回收价值（亿元）主要再生资源回收量（万吨）回收量同比回收价值同比-20,00040,00060,00080,000100,0002019202520302035情景一情景二情景三股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告电力设备新能源、环保图8：2019年主要再生资源回收量占比图9：2018年主要再生资源回收价值占比资料来源：再生资源信息网，光大证券研究所整理资料来源：《中国再生资源回收行业发展报告2019》，光大证券研究所整理从再生资源回收结构上看，废钢、废有色金属（主要是废铝和废铜）、废纸、废塑料等无论是在回收量（合计占比超过90%）上还是回收价值（合计占比超过95%）上，均位列前四。以下将就这四类可再生资源的循环使用进行重点分析，其中废有色金属将以废铝为例。1.2、再生资源回收利用过程蕴含的减排逻辑每种再生资源的循环使用都可以减少“开采原材料、原材料初加工”时的碳排放，若原材料（如树木等）有负碳作用，循环利用将更具效果。如果细分到各个行业，不同的生产工艺体现的减排逻辑和减排量则不尽相同。废钢再利用钢铁制造过程从炼钢工艺分为“长流程”与“短流程”：（1）长流程是以高炉-转炉为核心的生产过程，以铁矿石为主要原料、废钢为辅料；长流程在粗钢产量工艺中占绝大多数；（2）短流程是以废钢-电炉炼钢为核心的生产过程，以废钢为主要原料、生铁为辅料。图10：钢铁制造长流程与短流程工艺比较和碳减排逻辑资料来源：《钢铁企业不同生产流程碳排放解析》（那洪明等），光大证券研究所绘制废钢铁68.14%废有色金属3.49%废塑料5.53%废纸14.56%废轮胎1.51%废弃电器电子产品1.14%废旧纺织品1.16%报废机动车1.43%废玻璃2.97%废电池0.06%废钢铁45.10%废有色金属25.25%废塑料13.67%废纸11.15%废轮胎0.86%废弃电器电子产品1.53%废旧纺织品0.18%报废机动车1.37%废玻璃0.42%废电池0.48%铁精矿粉焦炭辅料生铁高炉粗钢转炉废钢粗料地条钢废钢精料废钢处理设备粗钢电弧炉中频炉已取缔电弧炉本身能耗未必低，但随着新能源发电比例的提高，电弧炉的间接排放将大幅下降10%90%高炉炼铁是长流程中碳排放最高的部分（67%左右），而短流程炼钢省去了烧结、球团等工艺流程以及焦炭损耗在使用光伏/风力发电时，再生钢单吨减排可达2.55吨二氧化碳股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告电力设备新能源、环保目前，钢铁制造领域减碳可行的方法有：（1）限制国内新增产能，严格推行产能置换原则，甚至推动产能向其他国家外迁；该方法属于通过行政手段进行供给侧改革，实施后对周期品价格影响较为剧烈，2021年上半年股票及期货市场体现的便是因环保或行政限产导致的价格上涨后的行情；（2）对钢厂进行工艺改造，采用富氢高炉或者氢还原工艺，有效减少焦炭的使用量；该方法需要制、储、运氢成本达到经济性要求，叠加钢厂的高炉改造，都是一个长期的过程；（3）采用以电炉短流程为主的生产方式，推动废钢的再利用，强化循环经济。从欧洲的经验看，在碳约束增强或者碳成本直接对钢厂利润冲击的时候，电炉短流程的比重确实在提升。2005-2009年，欧盟碳市场启动后，受到减排预期影响，电炉比例增加；2009年金融危机后，欧盟钢铁行业转炉法和电炉法的比例变化趋势发生逆转；背后的原因可能在于金融危机后政府的进一步扶持下，钢铁行业低碳转型约束减小，这也侧面体现了碳中和政策实际是受经济景气度影响的。图11：欧盟钢铁行业转炉法与电炉法占比变化过程资料来源：Wind、光大证券研究所；单位：%，截至2019年废钢炼钢以“废钢－电炉”短流程为主。而电炉炼钢相较高炉炼铁，首先省去了烧结、球团等工艺流程，同时减少了高炉工艺中的焦炭损耗；从能耗角度分析，电炉相较高炉未必在能耗方面实现降低，但若采用光伏、风能的电力初始来源，碳排放量则将会显著下降。废钢再利用碳减排量=生产同等回收量的钢铁所产生的温室气体量-废钢铁回收再生产为粗钢所排放的温室气体量30354045505560652000200220042006200820102012201420162018转炉法占粗钢百分比电炉法占粗钢百分比2009年金融危机股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告电力设备新能源、环保再生铝铝行业是典型的因碳成本内部化后，会导致行业内各公司成本结构差异性变的更大的行业。目前，铝制造领域减碳可行的方法有：（1）限制国内新增产能，严格推行产能置换原则，甚至推动产能向其他国家外迁，该方法属于通过行政手段进行供给侧改革；（2）推动电解铝用能结构调整，可采取的方式有：1）推动清洁能源自备电厂的使用；2）将产能建立在清洁能源较为富余的地区；（3）积极推动铝产品的回收利用，推动再生铝制品的使用。可回收且不损失性能，是铝的独特优势之一，因而再生铝免去了制备氧化铝和电解铝这两个高排放的环节。根据世界铝协发布的《2050年全球铝行业温室气体减排路径》，制备原生铝的碳排量为再生铝的25倍。再生铝碳减排量=生产同等回收量的再生铝所产生的温室气体量-废铝回收再生产为所排放的温室气体量图12：原生铝与再生铝制造工艺比较和碳减排逻辑铝土矿氧化铝原铝废铝毛料废铝精料再生铝精炼预处理电解熔铸原铝生产再生铝生产铝土矿精炼过程中需要消耗大量辅料（煤、水等）；而废铝的预处理过程则耗费较少由于我国目前仍以煤电为主，故电解是原铝制备中最大的耗能部分（约75%）与生产1吨原铝相比，生产1吨再生铝减排约16吨二氧化碳；排放量为原铝的约1/24与生产1吨再生铝相比，生产1吨原铝多耗费3.4吨标准煤和14立方米的水83%17%资料来源：《原铝与再生铝生产的能耗和温室气体排放对比》（丁宁等）、光大证券研究所再生纸再生纸是以废纸做原料，将其打碎、去色制浆经过多种工序加工生产出来的纸张，其原料的80%来源于回收的废纸。虽然利用废纸造纸的生产工艺相对于木材造纸并不减少温室气体排放量，但却可以减少的木材消耗最终实现碳减排。再生纸已经广泛应用于纸板和纸箱、包装纸袋、卫生等生活用纸、新闻用纸、办公文化用纸的制造过程中。再生纸碳减排量=木材生产同等回收量的纸的温室气体排放量-回收废纸制浆生产纸产生的温室气体排放量+减少的木材消耗的温室气体排放量+减少的废纸填埋或焚烧产生的温室气体排放量股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告电力设备新能源、环保图13：废纸循环经济路径造纸企业分拣站、打包厂或区域利用基地物业或社区回收流动回收人员直接废弃拾荒者废纸来源资料来源：光大证券研究所绘制再生塑料此前，我国在废旧塑料的处理上采用的主要方式还是最原始的填埋方式和快速发展的焚烧处理，传统塑料的难降解性会对环境造成长期影响。随后，我国开始对塑料制品循序渐进的实行禁令。2008年1月8日，国务院办公厅下发《关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》，从6月1日起，在全国范围内禁止生产销售使用超薄塑料袋，并实行塑料袋有偿使用制度。2017年7月18日，国务院办公厅印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》。2020年1月16日，发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，要求在2025年，完善塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度，对不可降解塑料逐渐禁止、限制使用。7月10日，发展改革委等部门发布了《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，通知要求各地在8月中旬前出台省级实施方案，重点围绕2020年底阶段性目标，确保如期完成目标任务。从整体上看，我国的塑料污染治理采取“减源头、控末端、促循环、防泄露”等措施，构建覆盖塑料制品全生命周期的管理模式，引导全社会树立绿色消费理念，共同推动塑料制品减量消费、循环使用和再生利用。（1）禁塑令：从源头总量角度，推动塑料的使用量，实现减少环境污染，温室气体减排，同时对需求侧、流通侧、供给侧进行压减；（2）可降解塑料：通过原材料和工艺的替代，主要减少土壤污染；同时也可通过减少焚烧实现温室气体减排；（3）再生塑料：减少废塑料的填埋和焚烧产生的温室气体，同时减少使用高碳原料等，实现温室气体减排。塑料薄膜、塑料包装箱、塑料容器、日用塑料制品、塑料袋、塑料丝等等，质量参差不齐，统一回收再塑的过程中，可能因为原材料的差异，导致新产品在批次间存在较大的性能差异。此外，再生塑料因为生产环节较为复杂，生产成本较高，导致其价格高出原生塑料价格的30%-50%，所以从起初的材料使用和制造环节就要更多考虑后续的回收再利用，再通过政策的约束，推动再生塑料渠道和产品的发展。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告电力设备新能源、环保中国早在1996年就开始实行的国家标准《塑料包装制品回收标志》上所要求的塑料制品材质标志。这个标准主要目的是通过不同的标识区分塑料制品材质，以便于回收。表2：塑料包装制品回收标志标志名称标志图形适用范围可重复使用成熟后制品可以多次重复使用，且性能满足相关规定要求的塑料可回收再生利用废弃后，允许被回收，并经过一定处理后，可再加工利用的一类塑料不可回收再生利用塑料废弃后，不允许被回收再加工利用的一类塑料再生塑料经工厂模塑、挤塑等预先加工后，用边角料或不合格模制品在二次加工厂再加工制备的热塑性塑料再加工塑料由非原加工者，用废弃的工业塑料制备的热塑性塑料医用塑料用于医药的塑料食品包装用塑料用于食品包装的塑料资料来源：《塑料包装制品回收标志》、光大证券研究所整理再生塑料碳减排量=等量废塑料的填埋和焚烧产生的温室气体量+使用原油生产等量再生塑料产生的温室其体量-废塑料回收再生产为所排放的温室气体量图14：塑料垃圾污染防治与回收利用全流程技术体系化石资源单体塑料材料塑料制品应用废塑料可回收物炼化聚合加工焚烧填埋分类回收直接利用再创新、翻新物理再生化学回收资料来源：光大证券研究所绘制废电子电器回收、汽车拆解、电池回收等传统意义上的废电子电器指的是“四机一脑”，即废弃电视、电冰箱、空调、洗衣机和电脑。电子废弃物回收过程本身是不减排的，但回收可获得贵金属、钢铁、铜、铝、塑料和玻璃等再生材料，能替代相应原生材料的生产过程，进而达到碳减排的效果，属于间接减碳的范畴。同理，汽车拆解、电池回收行为本身也并不能减排，但是可以从汽车、电池中获得金属资源或提高其利用效率，这些金属资源的再利用，或者排碳环节的减少可以促进循环经济和碳减排，亦是必不可少的过程。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告电力设备新能源、环保1.3、各类再生资源产品以及过程的减排效率各类可再生资源均具备一定的减排效益。如果这些废弃物得到妥善的处置，除了可以得到再生的钢、铝、纸等资源，更可以减少原生资源生产时的碳排放，助力实现“碳达峰”“碳中和”的目标。表3：各类再生资源产品或过程减排效率项目品类减排效率直接减碳再生钢2.55tCO2e/t有色金属：再生铝约16tCO2e/t有色金属：再生铜2.37tCO2e/t废塑料0.98tCO2e/t废纸8tCO2e/t间接减碳电子电器废弃物：空调1.06tCO2e/t电子电器废弃物：洗衣机0.55tCO2e/t电子电器废弃物：冰箱0.47tCO2e/t电子电器废弃物：计算机0.26tCO2e/t电子电器废弃物：电视0.13tCO2e/t资料来源：《中国城市矿产开发对温室气体减排的影响分析》、《全废钢连续加料电弧炉短流程碳排放计算及分析》、《原铝与再生铝生产的能耗和温室气体排放对比》、《京津冀电子废弃物回收利用潜力预测及环境效益评估》、光大证券研究所整理；注：废钢减排效率以全废钢连续加料电弧炉为基准，以风能/光伏为电炉生产时发电能源计算，废铝以现有文献资料中的情形进行估算再生资源再生利用率的提升对于实现减少碳排放会带来显著贡献。目前我国已经对上述再生资源产品进行了一部分的回收利用，根据再生资源信息网数据，2019年我国回收的废钢/废铝/废纸/废塑料量分别已达2.34/0.07/0.5/0.19亿吨，累计碳减排量约11亿吨CO2e；未来随着碳中和碳达峰政策的持续推进和技术水平的稳步提升，我们认为各类再生资源回收率有望维持稳健提升态势，从而带来更大的碳减排贡献：经我们测算，主要再生资源产品废钢、废铝、废纸、废塑料的回收量每提升10%（在2019年各类产品产量基础上，下同），可带来约1亿吨CO2e的碳减排增量；如果各类产品的回收率每提升10个pct，可带来约4.52亿吨CO2e的碳减排增量；若各类产品回收率均达到90%，累计碳减排量有望突破40亿吨CO2e。表4：主要再生资源产品碳减排弹性测算废钢废铝废纸废塑料累计减排效率tCO2e/t2.551680.982019年回收量亿吨2.340.070.50.192019年回收率%20.23%16.17%49%30%2019年碳减排量亿吨CO2e5.971.124.000.1911.27回收量（回收量提升10%）亿吨2.5740.0770.550.209碳减排增量亿吨CO2e0.600.110.400.021.13回收量（回收率提升10%）亿吨3.500.110.600.25碳减排增量亿吨CO2e2.950.690.820.064.52回收量（回收率达90%）亿吨10.410.390.920.57碳减排量亿吨CO2e26.556.237.350.5640.69资料来源：再生资源信息网，光大证券研究所测算股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告电力设备新能源、环保2、再生资源行业发展过程与碳减排方法论2.1、废钢：需解决原料不足及电炉钢清洁用能问题2020年末工信部颁布了《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，其中明确提出到2025年（即“十四五”末）钢铁行业率先碳达峰。这就意味着未来数年钢铁行业既要兼顾建筑、基建、地产等产业的用材需求，也要考虑碳达峰目标的约束。除了优化产业产能，提高废钢的用量与电炉钢比重也成为一条潜在的减排路径。而“地条钢”虽然是以废钢为主要原料，但其品质低劣且有严重的安全隐患，故为国家所禁止。图15：原生钢与再生钢全生命周期生产路径对比资料来源：光大证券研究所绘制表5：废钢利用相关概念名称概念计算方法废钢比废钢用量占粗钢产量的比重；通常废钢比越高反映废钢回收利用状态越好（转炉钢废钢单耗转炉钢比重+电炉钢废钢单耗电炉钢比重）/100废钢单耗生产一吨粗钢所消耗的废钢量消耗废钢量/每吨粗钢资料来源：世界钢铁协会，光大证券研究所整理2017年我国废钢的转炉单耗为128.2kg/t，电炉单耗为660.6kg/t；电炉钢比重为9.3%。那么当年的废钢比=（128.290.7%+660.69.3%）/1000=17.78%。图16：我国钢铁产量和转炉用废钢稳中有进图17：2019年世界部分国家/地区废钢比与电炉钢比重资料来源：国际回收局、世界钢铁协会，光大证券研究所整理资料来源：国际回收局，光大证券研究所整理0%20%40%60%80%100%02468101220152016201720182019炼钢用废钢(亿吨)粗钢产量(亿吨)转炉钢比重电炉钢比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%废钢比电炉钢比重回收站点拾荒者废钢拆解企业&废钢加工配送中心钢铁厂再生钢居民、企业铁矿石生铁原生钢高炉转炉电炉焦煤流动回收遗弃废钢上门回收废钢来源：钢厂生产过程中的边角料等“自产废钢”；报废汽车、设备等“社会废钢”预处理废钢并输送给合作钢厂股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告电力设备新能源、环保工信部提出到2025年电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上，并力争达到20%，废钢比达到30%。截至2019年，我国的粗钢生产水平虽位居世界第一，但我国电炉钢比重为11.2%，废钢比为20.23%，与世界主要国家有着较大的差距。图18：我国废钢回收量逐年递增图19：世界钢铁协会预测我国废钢供应量将逐步增加资料来源：商务部流通业发展司，光大证券研究所整理资料来源：世界钢铁协会，光大证券研究所整理；单位：亿吨废钢比一方面体现了内循环中循环经济推进的水平，另一方面也与我国外循环中产业链地位和定价权密切相关。（1）从全球产业链角度看，中国是制造业大国，既是钢铁制造大国，也是相应产品需求大国。铁矿石、废钢同可作为钢铁生产的原材料，我国原材料整体对外依存度较高，我国目前依然在通过整合中游制造端来减少对铁矿石的需求。（2）在需求侧：废钢作为炼钢的原料之一，其价格是根据钢铁行业供需而波动；同时，废钢和铁矿石、生铁具有一定的替代作用，铁矿石价格较高时，钢厂对废钢的需求就会提升，钢厂会增加废钢的用量，但各家钢厂为了争夺废钢资源，也提高了收购价格。2016年开展的打击“地条钢”的行动和环保督察，对中频炉及散乱污进行了集中整治，虽然在一定程度抑制了地条钢使用废钢的需求，但也进一步鼓励了向电弧炉路线转变提升了废钢的需求，属于废钢需求侧优化的过程。碳达峰、碳中和提出后，电炉（如果使用清洁能源）具有一定的减排效果，路线低碳化转变的过程中，会提升废钢的需求。（3）在供给侧：2015年的中央经济工作会议上，中央提出“三去一补一降”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）五大任务，从2016年起，对钢铁行业整体进行了供给侧改革，拉动钢价上涨，原材料价格也水涨船高。2018年12月29日，生态环境部、商务部、国家发改委、海关总署联合发布关于调整《进口废物管理目录》的公告，将废钢铁、铜废碎料、铝废碎料等8个品种固体废物从《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，自2019年7月1日起执行。限制废钢进口，进一步减少了废钢的供给，拉升废钢价格。051015201720302050全球中国-20%0%20%40%60%80%100%-5,00010,00015,00020,00025,00030,000回收量(万吨)YOY股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告电力设备新能源、环保当然，随着我国内循环中循环经济水平逐步提升，有助于扩展废钢来源，提升供给，此外，如果我国对原材料定价权长期处于弱势地位，那么也可通过修改进口固废/原材料目录来增加外循环中废钢的供给，这样可以降低原材料价格压力。综上所述，废钢的价格和多方面因素相关：1）受宏观经济景气度和钢价影响；2）由于其替代作用受铁矿石等原料价格影响；3）废钢若定性成固废，受进口环保政策影响；4）在碳达峰、碳中和背景下受电炉路线兴起影响。从渠道端看，如果废钢价格维持高位，也有利于废钢的回收，反之则不利。图20：废钢、生铁、铁矿石价格走势图资料来源：Wind、光大证券研究所；注：时间跨度为2013年7月1日至2021年5月31日。炼钢生铁价格为全国12个主要城市的均价，铁矿石价格取65%Fe:CFR中国北方铁矿石指数并按央行提供的每日美元兑人民币中间汇率折算；单位：元/吨废钢的来源可分为折旧废钢（即日常生活里报废器材中含有的钢铁）、钢厂自产废钢以及加工废钢。其中折旧废钢在废钢资源总量中所占的比例逐年增长，根据中国工程院黑色金属矿产资源强国战略研究专题组的研究，折旧废钢可利用量可以用社会钢铁蓄积量折算法得出，进而可以算出废钢资源总量。废钢产生率参考美国、日本、俄罗斯等国的数据取2.5%，2030年社会钢铁蓄积量预测为132.6亿吨，折旧废钢占比以80%计，回收率以90%考虑，则2030年社会废钢可利用量将达到约3亿吨。图21：折旧废钢可利用量计算式废钢资源总量＝社会钢铁蓄积量废钢产生率社会折旧废钢比重/废钢蓄积量是正在使用的钢铁总量参考发达国家，用插值法估计换算成整体废钢资源资料来源：中国工程院，光大证券研究所01000200030004000500060002013/7/12014/7/12015/7/12016/7/12017/7/12018/7/12019/7/12020/7/1废钢铁矿石炼钢生铁股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告电力设备新能源、环保2020年末工信部长肖亚庆在2021年全国工业和信息化工作会议上表示2021年要坚决压缩粗钢产量，考虑到2020年我国粗钢产量达到10.53亿吨，假设2021年的产量为10.5亿吨，2025年逐步收缩到10亿吨左右。图22：我国社会钢铁蓄积量预测资料来源：中国工程院表6：“十四五”期间废钢供给与需求预测项目2021E2022E2023E2024E2025E需求端粗钢产量10.510.3710.2510.1210废钢比23.07%24.64%26.31%28.09%30%废钢用量2.422.562.702.843供给端钢铁蓄积量104.7109.1113.4117.1120.4总体废钢产生率2.16%2.18%2.19%2.22%2.26%废钢资源总量2.262.382.492.612.72需求-供给0.160.180.210.230.28资料来源：中国工程院测算，光大证券研究所整理；单位：亿吨国内的废钢资源还不足以完全覆盖产钢需求。2021年1月1日《关于规范再生钢铁原料进口管理有关事项的公告》正式实施，符合《再生钢铁原料》（GB/T39733-2020）标准的再生钢铁原料，不属于“洋垃圾”，可自由进口。这也意味着“十四五”期间我国欢迎国外高质量的再生钢原料进入中国，以保障废钢比提升与电炉钢发展，切实降低钢铁行业的碳排放。0%1%2%3%4%5%6%507090110130201920202021202220232024202520262027202820292030社会钢铁蓄积量(亿吨)YOY股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告电力设备新能源、环保图23：再生钢铁原料进口资料来源：生态环境部等5部委、腾讯网、光大证券研究所电弧炉炼钢主要有以下三个碳减排效益：（1）短流程替代长流程，可避免高炉炼铁过程中产生的大量二氧化碳。如表所示，高炉炼生铁是“高炉-转炉”长流程中碳排量最高的部分，占比达到2/3。而在电弧炉炼钢的流程（尤其是“全废钢”）中，原本用于炼钢的生铁被废钢替代，减少了生铁冶炼过程的温室气体排放。（2）原料端减排贡献大于能耗端。除去高炉炼铁的部分，转炉炼钢与电炉炼钢相比碳排放差距相对较小（无论是火电还是水电），这就意味着电炉钢减排原料端（废钢替代生铁）大于能耗端（水电替代火电）。（3）新能源的运用将进一步提高减排效率。同样是电炉炼钢，使用火电与风电/光伏的单吨排放差距达到了0.475吨CO2e。在我国“碳达峰”“碳中和”背景下，新能源发电将逐渐替代火力发电，释放电炉钢的减排效益。表7：“高炉-转炉”长流程与“电弧炉”短流程碳排放情况高炉-转炉全废钢连续加料电弧炉工序：排放量物质消耗量排放因子排放量焦化：0.190废钢1.08t0.00370.004耗电火电594.18kWh10.594烧结：0.265天然气594.18kWh0.50.297光伏/风电594.18kWh0.20.119球团：0.034水电594.18kWh0.020.012氧气36.1m30.00098270.036高炉炼铁：2.079电极消耗1.86kg3.6630.007碳粉22.29kg2.6900.060转炉炼钢：0.288无烟煤19.06kg2.5300.048石灰58.25kg0.4400.026轧钢：0.246白云石17.63kg0.4770.008连铸-连轧：0.244总计：3.1020.445（水电）、0.552（光伏/风电）、0.730（天然气）、1.027（火电）资料来源：《全废钢连续加料电弧炉短流程碳排放计算及分析》、光大证券研究所；注：耗电中各能源发电为单独情景，非合计计算；排放量单位：吨CO2排放量/t符合《再生钢铁原料》（GB/T39733-2020）标准不符合有关规定正常进口，不被视为“固体废物”股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告电力设备新能源、环保图24：高炉、转炉与电弧炉高炉转炉电弧炉资料来源：《钢铁之锅—高炉、转炉、电炉》、光大证券研究所碳减排经济效益分析：表8：废钢减排分析的核心假设假设具体内容电炉钢产量1亿吨电炉钢废钢单耗700kg/t减排效率（光伏/风电情境下）2.55吨CO2/吨电炉钢废钢回收、处理价格2500元/吨生铁价格3000元/吨碳价100元/吨资料来源：《全废钢连续加料电弧炉短流程碳排放计算及分析》（姚聪林）、光大证券研究所根据假设，我们测算出在使用光伏/风力提供电力的情境下，生产1亿吨电炉钢的减排量为2.55亿吨C02。假设碳价为100元/吨，带来的经济效益为1002.55+（3000-2500）0.71=605亿元；在欧盟碳现货市场的碳价水准下，电炉钢的减碳的经济效益将突破1200亿元人民币；即使取折中的韩国碳价水准，经济效益也能达到约580亿元人民币。图25：不同碳价水准下生产1亿吨电炉钢的经济效益分析0200400600800100012001400广东RGGI韩国加州&魁北克新西兰欧盟(碳现货）资料来源：光大证券研究所测算，单位：亿元股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告电力设备新能源、环保2.2、再生铝：与新能源供给及电价市场化进度赛跑目前，原铝的冶炼通过原料、氧化铝和碳阳极之间的还原--氧化反应完成，其中每个铝离子得到三个电子被还原成金属形态，而阳极的碳原子则被氧化成二氧化碳。反应式如下：2Al2O3+3C→4Al+3CO2可以看出电解制铝工艺中的碳排量与铝的生产成正比关系，这是电解铝产生二氧化碳的一大来源。此外，由于电解铝需要耗费大量电力，现有状态下发电的间接排放是电解铝碳排放量中占比最大的部分。如果用清洁能源发电并用于电解，这一过程中的碳排放量将大大降低。表9：2018年全球铝业总排放量（按工艺）铝土矿开采氧化铝精炼阳极生产电解铸造回收半成品生产内部废料重熔总计0.032.040.328.240.060.190.290.1111.27资料来源：国际铝业协会、光大证券研究所；单位：亿吨二氧化碳当量由于再生铝不经历电解过程，故其减排的主要贡献来自避免氧化铝精炼和电解过程中的二氧化碳排放。在铝行业总排放量中，这两项合计占到91.22%，而废料回收与重熔占比不足3%。当然，随着清洁能源在发电中使用比例的提高（尤其相对于煤电而言），电解铝的碳排放本身会大幅下降，从而会使得再生铝的替代效应减弱。图26：原铝与再生铝生产路径比较资料来源：光大证券研究所绘制与钢铁行业不同，再生铝的生产与原铝生产之间的直接关联并不大：废铝不可以再用于电解铝的生产，而是通过熔铸成为再生铝。旧废铝回收站点拾荒者流动回收人员废铝供应商再生铝制造新废铝再生铝预处理电解铝电解铝生产电解铝矿石（Al3O4）电力（煤电为主）旧废铝主要来自报废的汽车、电器、建材、铝容器等，其中易拉罐等小型材料多由拾荒者和流动回收人员拾取；报废汽车等大件材料多直接运到回收点新废铝主要来自铝材料生产和加工利用过程中产生的边角料、切屑等精炼熔铸极低成本获取废料一般向居民或企业支付废品费用股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告电力设备新能源、环保图27：再生铝行业相关政策资料来源：国务院、工信部、生态环境部、光大证券研究所目前我国再生铝行业发展整体平稳有序，指导政策与国家标准相继出台。但是放眼全球，中国再生铝利用率偏低，2019年再生铝产量占总产量的比重不到17%，与世界平均水准有近5个pct的差距。总体而言，我国再生铝提升的空间十分广阔。图28：中国原铝和再生铝产量图29：我国再生铝产量较高但比重显著低于发达国家资料来源：Wind，光大证券研究所，左轴：万吨资料来源：Wind，光大证券研究所表10：原铝与再生铝区别差别原铝再生铝原料来源铝土矿废铝主要工艺电解熔炼能耗高较低主要产品A00铝锭ADC12铝合金政策方向限制支持产业经济模式传统资源消耗型循环再生性资料来源：光大证券研究所；注：火电情形下2013.072018.082020.07工信部公告《铝行业规范条件》生态环境部发布《排污许可证申请与核发技术规范（有色工业-再生金属）》国家标准《再生铸造铝合金原料》（GB/T38472-2019）正式实施2017.072018.032020.11国务院颁布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》生态环境部颁布《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准-废有色金属》《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》正式实施再生铝行业规范文件废铝进口相关政策0%5%10%15%20%010002000300040005000201120122013201420152016201720182019原铝再生铝再生铝占比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800中国挪威巴西美国再生铝（万吨）再生铝占比（右）股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告电力设备新能源、环保再生铝的主要原材料是废铝，根据废铝的来源将分为两类：新废铝和旧废铝。新废铝主要是铝在生产加工过程中产生的边角料、废屑等；旧废铝主要来自社会上回收的报废含铝材料。与钢铁行业不同，废铝与原铝冶炼的铝产品并不相同。ADC12铝合金是再生铝最主要的产品，适合缸体、气缸盖罩盖、传感器支架等制造；电解铝的产品则是铝纯度>99%的原铝（A00铝）。图30：我国再生铝产能主要分布在东部沿海地区再生铝产能（万吨）无数据<2020~6060~100≥100资料来源：顺博合金招股说明书、亚洲金属网、光大证券研究所图31：中国废铝回收量与回收价值图32：我国废铝进口量0501001502002503002011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind、光大证券研究所测算；注：2019、2020回收价值依据废铝材料市场均价和预期回收量测算资料来源：Wind、光大证券研究所；单位：万吨由于废铝不存在标准产品和全国性市场报价，这里选用中灵通网公布的广东佛山南海有色市场对破碎熟铝（90%-92%）的报价作为废铝材料的市场价格。根据我们的估算，中国废铝的市场价值在2019年达到约700亿元。而在产品端ADC1201002003004005006007008002013201420152016201720182019E2020E回收量（万吨）回收价值（亿元）股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告电力设备新能源、环保铝合金与A00铝走势趋于一致，多数情况下二者价差在1000元/吨之内；而ADC12则一般比废铝价格高出4000-5000元/吨。此外，2017年以来我国对包含废铝在内的“洋垃圾”实行了进口限制，废铝的进口量在逐年递减，预计“十四五”期间再生铝行业将主要依赖国内回收的废铝。图33：原铝、再生铝和废铝价格走势图资料来源：Wind、光大证券研究所；注：时间跨度为2018年1月2日至2021年5月31日；单位：元/吨碳减排经济效益分析减排效益1：有效减少资源消耗和温室气体排放丁宁等所写《原铝与再生铝生产的能耗和温室气体排放对比》，在以火电为主要电力供应的情境下，再生铝温室气体排放量仅仅为原铝的1/24，并在排放清单中计算出2008年我国再生铝的温室气体减排效率为16.285tCO2e/t。而根据国际铝业协会（IAI）发布的《2050年铝业温室气体减排路径》中提到的全球铝行业2018年温室气体排放总量、原铝和再生铝产量等数据算出的再生铝减排效率约为16.19tCO2e/t。取减排效率16tCO2e/t和再生铝产量700万吨计算，生产再生铝代替原铝可减少1.12亿吨CO2e排放。（1）再生铝可以有效减少铝制造时的碳排放量，尤其是发电环节的二氧化碳排放。再生铝的制备不需要氧化铝的冶炼和电解，仅需要重新熔铸。与我国现有南、北方的电力输送情境相比，再生铝碳排放极低。2019年我国电解铝行业总耗电4850.6亿kWh（按生产1吨电解铝消耗13500kWh电能考虑），占社会总用电的约6.7%。如果有其中25%的电解铝被再生铝替代，可以节约1192亿千瓦时电能；在南方区域电网情形下减少0.95亿吨电力过程碳排放量。（2）考虑新能源输电，再生铝减排效应依旧明显。虽然与火电制备电解铝情形相比，在新能源送电情形下再生铝的减排效率降低不少，但由于再生铝生产过程05,00010,00015,00020,00025,0002018/1/22018/7/22019/1/22019/7/22020/1/22020/7/22021/1/2A00ADC12废铝股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告电力设备新能源、环保中用电极低（主要是运行设备等），其碳排放量仍然相对较少。如果考虑原铝制造工艺中电极反应和氧化铝精炼产生的碳排放，再生铝的减排效果将更加显著。表11：制备1t电解铝与再生铝电力环节碳排放比较项目自备电制铝“网电”制铝再生铝电力种类火电光伏/风电南方区域电网华北区域电网火电排放因子10.20.80420.94191用电量（kWh）13500230CO2排放量（t）13.52.710.856712.715650.23资料来源：生态环境部、《原铝与再生铝生产的能耗和温室气体排放对比》，光大证券研究所测算减排效益2：碳交易背景下弥补再生铝制造成本的劣势成本端来看，在不考虑碳市场时，原铝优于再生铝。2019年，中国宏桥（电解铝销量世界第一）在山东滨州基地和云南基地的吨铝成本估算为10087元和9693元，平均为9890元，取之为原铝成本。同期，怡球资源与顺博合金（A股市值前二的再生铝制造企业）的单位铝合金销售成本分别为9976.09和11671.87元，取其均值10823.98元为再生铝成本。从成本上看再生铝高于原铝1200元左右，没有竞争优势。而通过比较A股上市的电解铝和再生铝制造企业具体到产品的毛利率，原铝企业的表现也整体更好，如作为原铝制造龙头之一的云铝股份在铝锭上的毛利率高出顺博合金10个百分点（2020年数据）。图34：A股上市公司铝产品毛利率资料来源：Wind考虑碳市场后，再生铝生产的经济性相对提高。假设全国碳市场全面展开后的碳价为100元/吨，再生铝单吨减排16吨CO2，这会使得原铝制造成本嵌入1600元/吨的碳价成本。0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020再生铝--怡球资源再生铝--顺博合金电解铝--南山铝业电解铝--云铝股份股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告电力设备新能源、环保图35：碳市场对原铝生产成本的影响资料来源：光大证券研究所绘制2.3、废纸：需要充分利用垃圾分类契机提升回收率废纸是我国造纸业中非常重要的资源，每年有超过5000万吨的废纸用于再生产。废纸浆已经成为我国造纸厂的主要纸浆原料，而木浆和国内纸浆的消耗量也有一半以上来自废纸张。图36：制浆造纸工业供应链基本模式资料来源：《我国制浆造纸工业能源消耗与碳排放估算》(陈诚)，光大证券研究所整理图37：2016-2019年我国用于生产的废纸量图38：2010-2019年我国纸浆生产情况资料来源：中国造纸年鉴2020，光大证券研究所整理；单位：万吨资料来源：中国造纸年鉴2020，光大证券研究所整理；单位：万吨碳市场（假设碳价100元/吨）原铝生产单吨碳排放比再生铝多16吨，这会受到碳市场的约束（假设免费配额用完）核准后，原铝的生产成本将会增加1600元/吨（假设全部由企业承担）无碳市场情况下，原铝经济性更强碳价约束下再生铝的经济性提高“嵌入”1600元的成本股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告电力设备新能源、环保我国造纸行业正在进行供给侧改革，未来规模化、集中化将是趋势。废纸的来源有国内废纸回收和海外废纸进口，很长一段时间以来，我国并不具备海外废纸的定价权，可谓既是海外国家固废承接地，又要为此付出更高额的费用，其核心依然是我国在国际产业链中的地位比较低、产业供给侧结构分散所致。从2017年底的“洋垃圾”进口禁令起，我国废纸进口政策逐步收紧，2021年开始禁止以任何方式进口固体废物。禁止洋垃圾进口对我国中小型造纸企业带来了生存挑战，但同时也推动了大型造纸企业的上游布局，逐渐形成规模化、集中化的竞争局面。逐渐收紧的“限废令”也有助于国内废纸回收体系发展，提高资源的利用率。表12：关于废纸的主要法律法规及产业政策序号文件名称发布时间重点内容1《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》2017年4月严格固体废物进口管理，2017年年底前，全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物；2019年年底前，逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物2《进口废纸环境保护管理规定》和《限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定》2017年12月规定申请废纸进口许可证的企业应为以造纸为原料的生产企业，且产能不小于5万吨/年3《进口可用作原料的固体废物环境控制标准—废纸或制版GB16487.4-2017》2018年1月正式文件中修改进口废纸中一般夹杂物的控制要求至0.5%，3月1日起执行4《进口也用作原料的固体废物装运前检验监督管理实施细则》2018年5月2018年6月1日起，第三方检验机构必须对准备运往中国境内的进口废物原料实施现场检验、监装以及施加封识5《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》（修订）2020年4月十三届全国人大常委会第十七次会议审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法，自2020年9月1日起施行。国家逐步实现固体废物零进口，对固体废物进口监督管理进行严格监管6《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》2020年11月禁止以任何方式进口固体废物。禁止我国境外的固体废物进境倾倒、堆放、处置。公告自2021年1月1日起施行资料来源：各政府官网，光大证券研究所整理随着“限废令”的逐渐收紧，我国废纸进口量大幅减少，国废价格一路飙升。2018年前我国的废纸进口量基本在2500-3000万吨，2018年后开始大幅下降，2019年下降至1000万吨，并有望于2021年下降至0（根据《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》要求，2021年1月1日起禁止以任何方式进口固体废物）。随着规模纸厂的废纸库存的耗尽，预计未来国废价格将持续上升。图39：2008-2021年废纸价格图40：2006-2019年我国纸浆及废纸进口量资料来源：wind，光大证券研究所整理，截至2021年3月，单位：元/吨资料来源：中国造纸年鉴2020，光大证券研究所整理；单位：万吨废纸回收率=国内废纸回收量/废纸消费量废纸利用率=（国内废纸回收量+废纸进口量）/废纸消费量-2000-100001000200030004000内外废价差国废OCC进口OCC-折算人民币股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告电力设备新能源、环保中国已成为全球废纸回收量最大的国家，但中国的废纸回收率一直处于世界中下水平，仍存在较大的提高空间。根据《中国造纸统计年鉴2020》的数据，我国2018年的废纸回收率为47.6%，而美国废纸回收率已达到67.7%，日本、德国等基本在70%以上；再整体来看，自2005年全球平均废纸回收率已超过50%，2016年达到58.60%。图41：2006-2019年我国废纸回收及利用情况图42：世界重点国家2018年废纸回收及利用率资料来源：中国造纸年鉴2020，光大证券研究所；单位：万吨资料来源：中国造纸年鉴2020，光大证券研究所；单位：万吨在碳中和背景下，我们认为行业将有几点变化：（1）废纸回收量及回收率将提升：这部分涉及废弃废纸（增量部分，原进入处置场所的废纸回归再利用）及非正规渠道废纸（存量转移，未纳入统计口径的废纸进入正轨渠道）。（2）进口废纸依赖度将越来越低，提升我国废纸价格的定价权，长期促进供给侧改革。2018年前，我国每年进口废纸为2500-3000万吨，2018年全年核定总量1703万吨，禁止进口的“洋垃圾”仅为未分类的废纸，约600-800万吨，依然还有较大一部分的已分类废纸作为原材料进口到我国。如果我国垃圾分类做好，若能新增2000万吨/年补充量（来自于先前进入填埋场或焚烧厂的废纸），我国对进口废纸的依赖度将降低，提升我国废纸价格的定价权；长期来看，配合我国供给侧改革，整个造纸行业也将逐步提质。（3）假设废纸需求稳定，若垃圾分类推动的废弃废纸回归量>进口废纸的减少量，废纸利用率也将提升。当然如果内循环或垃圾分类提供的废纸供给最终依然无法全面覆盖需求，则可能有序放开一部分进口废纸。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告电力设备新能源、环保表13：禁止进口洋垃圾后，废纸回收及利用率变化趋势分析项目201420152016201720182019未来变化规律及原因废纸消费量104701071010855111301043510765根据宏观经济周期而定废纸进口量275229802850257217031036洋垃圾禁令，2018年快速减少，未来进口配合批文也越来越紧，预计2021年全面禁止洋垃圾进口废纸回收量484148414964528649645244增加，垃圾分类致废弃废纸部分回归纳入统计口径废纸总量759377697814785866676280增加，未纳入统计渠道端回归、废弃废纸部分回归提升，已分类废纸进口量不会下降较快未纳入统计口径的废纸总量287729413014327237684485减少，渠道正规化，未纳入统计口径量回归到纳入统计口径量回收率48%47%48%49%48%49%同废纸回收量利用率73%73%72%71%64%58%若废弃废纸部分回归量>进口废纸的减少量，数值将增加资料来源：中国造纸年鉴2020，光大证券研究所；单位：万吨从能源消耗的角度，原料（即木材）若不用于纸浆造纸，可用于生产能源以代替化石燃料的消耗从而减轻碳排放，因此在计算纸浆碳排放时，我们需要将该部分原材料可能产生的碳汇考虑在其中。假设制造1t纸张需要4-5m3木材或者1.25t的废纸，基于此假设，对不同纸浆的投入制造1t纸张能源消耗过程的碳排放进行估算。碳减排=森林培育、砍伐、切片的过程能源投入碳减排+原材料投入碳减排+电能消耗过程碳减排+热能消耗过程碳减排+碳汇根据《我国纸浆造纸工业能源消耗与碳排放估算》中的方法与参数值，我们通过测算得到废纸浆比化学浆生产1t纸张减排5.1tCO2（18-12.9），废纸浆比机械浆生产1t纸张减排10.9tCO2（23.8-12.9），假设化学浆与机械浆各占50%，则废纸的减排效率为8tCO2e/t纸张。表14：不同纸浆投入制造1t纸碳排放估算能源投入碳排放系数化学浆机械浆废纸浆森林培育、砍伐、切片的过程(GJ)94.60.30.30原材料(GJ)94.679.9159.8133.2电能消耗(GJ)0.61780.02200.0390.0热能消耗(GJ)105.124.600.4碳汇(GJ)7320.07320.00碳排放(t)18.023.812.9资料来源：《我国制浆造纸工业能源消耗与碳排放估算》（陈诚），光大证券研究所整理废纸减排经济效益=碳价碳减排量+木材原料造纸总成本-废纸回收造纸总成本，根据《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》中造纸废纸单耗为1.25吨/吨纸，假设造纸木材单耗也为1.25吨/吨纸，则：废纸减排经济效益=碳价碳减排量+（木材原料单价-废纸回收处理单价）1.25造纸数量股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告电力设备新能源、环保表15：废纸减排分析的核心假设假设具体内容纸产量1亿吨造纸废纸单耗1.25吨/吨纸减排效率8吨CO2/吨纸废纸回收、处理价格2000元/吨木材价格3000元/吨碳价100元/吨资料来源：《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》（戴铁军），光大证券研究所整理根据假设，我们测算出在废纸回收的情境下，生产1亿吨纸张的减排量为8亿吨C02，其带来的经济效益为1008+(3000-2000)1.251=2050亿元（假设碳价为100元/吨）。综上所述：（1）垃圾分类、供给侧改革政策叠加，有助于提升我国的废纸回收率。随着限废令的逐步趋严，国内废纸原料供不应求，但我国废纸回收率不足50%，仍存在较大的提高空间。垃圾分类、供给侧改革政策叠加，有助于提升国内的废纸回收率，缓解国内废纸短缺的情况，为废纸类企业提供稳定的原材料，降低企业对于美废等进口废纸的依赖，亦能提高国内对废纸的定价权。（2）在“碳中和”背景下，将持续加码我国废纸回收产业。通过测算得，废纸的减排效率为8tCO2e/t，带来2050元/t的经济效益，将进一步推动造纸企业布局废纸回收产业，降低原料成本。2.4、再生塑料：“禁塑令”推动行业步入快速发展期近年来我国废塑料回收量总体增速呈现放缓特征。2019年我国废塑料回收量1890万吨，同比增长3.3%，增幅放缓。工业源废塑料回收量由于全球经济增长放缓和中美贸易摩擦影响有所减少，生活源废塑料回收得益于各地垃圾分类和我国一次性塑料消费增长有所增加。我国目前废塑料主要处理方式填埋和焚烧，废塑料回收比例较低。2019年我国产生塑料6300万吨，其中回收量仅有1890万吨，占比30%，而填埋量为2016万吨，焚烧量1953万吨，分别占比32%，31%。可见我国废塑料回收有较大的发展空间。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告电力设备新能源、环保图43：2011-2019年我国废塑料回收量图44：2019年中国废塑料处理情况资料来源：中国物资再生协会再生塑料分会，光大证券研究所整理；单位：万吨资料来源：中国物资再生协会再生塑料分会，光大证券研究所整理“限废令”政策对我国废塑料进口产生较大冲击。2018年前，我国废塑料进口量虽然逐年有下降，但进口量仍保持在500万吨以上，2017年“禁止洋垃圾进口”政策出台后，2018我国废塑料的进口数量仅为5万吨，同比下降99.1%，2019年进口总量几乎可忽略，同比下降100%。图45：2012-2019年我国废塑料进口情况资料来源：中国海关，光大证券研究所；单位：万吨目前市场上的废塑料主要有6种，根据王永耀在《聚乙烯、聚丙烯废塑料回收利用进展》中的研究成果，其中废聚乙烯（PE）和废聚丙烯（PP）占有相当大的质量比重（约74.2%），加之具有回收价值高，耐老化性较好等特点，其回收利用应该受到更多重视。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告电力设备新能源、环保表16：主要废塑料种类、用途及质量占比种类用途占比废低密度聚乙烯（LDPE）制作牙膏或洗面乳等软管包装27%废高密度聚乙烯（HDPE）制作食品袋及洗涤容器、牛奶瓶等容器21%废聚丙烯（PP）制作瓶盖、吸管、微波炉食物盒等食具18%废聚苯乙烯（PS）用作灯罩、玩具、电器零部件16%废聚氯乙烯（PVC）通常作为增塑剂，用于管道、户外家具的制作7%废聚对苯二甲酸乙二酯（PET）用于制作宝特瓶等瓶类制品-废丙烯腈—丁二烯—苯乙烯共聚物（ABS）制作琴键、按钮、电视机外壳等-资料来源：《聚乙烯、聚丙烯废塑料回收利用进展》（王永耀），光大证券研究所整理废塑料的处置方案分为物理回收和化学回收两种，化学降解是未来发展方向。填埋处理、原形利用及简单再生3种物理手段在实践中已获得诸多应用，相对比较成熟，但存在回收限制较多，污染环境等缺点；而改性再生、热分解、降解及热能回收等化学回收技术，可以有效回收热固性塑料，提高回收价值，是未来废塑料处置和回收的发展方向。表17：主要废塑料处置及回收技术方案类别处置及回收路径优点缺点填埋处理分选深度填埋城市固体废弃物常用方法、处理成本低产生温室气体，污染地下水和土壤原形利用-清洗原形利用工序简单、成本低仅有限类型适用简单再生粉碎补加新料再利用工艺简单、投入成本低，目前应用普遍性能差、附加值低，回收次数有限改性再生改性再利用提升废旧材料性能工艺要求高，品种受限热分解高温及其他催化裂化法可处理混杂回收品，回收价值高，回收次数不受限投资大工艺要求高降解光/生物/化学降解综合优势明显，适当条件下分解为小分子，能耗低，理论上最佳处理方案当前技术不成熟，尚不能完全分解，存在二次污染，成本较高热能回收热燃烧减少填埋场的占地面的，回收类型基本不受限塑料燃烧后产生大气污染物、成本高资料来源：《塑料回收再利用技术研究进展》（徐靖）、光大证券研究所随着我国“限废令”和“垃圾分类”政策的逐步出台，我国废塑料回收利用产业链发生了较大变化，主要体现在上游回收阶段和循环再生阶段。上游回收阶段来看，传统产业链主要通过拾荒者从居民手中回收废塑料，筛选附加值较高塑料瓶流入循环再生产业链，此种模式虽成本较低，利润较高，但效率低下无法满足国内废塑料的需求，需要大量进口国外废塑料。垃圾分类政策出台后，垃圾“获得权”转移至小区或物业、政府或收运公司，渠道逐渐正规，提高了回收分拣效率。从循环再生阶段来看，传统产业链的再生厂商只是对废塑料进行简单物理回收，无法得到用于食物和医疗等高质量领域的再生塑料。但禁止进口洋垃圾后，巨大的供需缺口也促使提高我国回收技术，增加化学回收，生产高质量塑料，提高了废塑料的利用率。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告电力设备新能源、环保图46：废塑料回收利用产业链变化资料来源：光大证券研究所绘制“禁塑令”政策落地，可降解塑料为塑料循环经济提供了新循环渠道。国家发改委等部门分别于2020年1月和7月发布了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》和《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，分阶段设立禁塑目标，要求在2025年，完善塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度，对不可降解塑料逐渐禁止、限制使用，并要求各地在逐渐出台升级实施方案。图47：可降解塑料的新循环渠道资料来源：《可降解塑料进入行业快速增长期》（赵辰）；光大证券研究所整理可降解塑料打通了废塑料到塑料原料的新循环，减少循环阶段的二氧化碳排放。可降解塑料通过堆肥处理能够转化为肥料、二氧化碳和水，种植出含糖或淀粉的作物后，通过发酵或者化工加工就又能转化成用于生产高分子材料的有机分子，进而形成可降解循环。化石原料通过生产可降解塑料进入可降解循环后不会产生二氧化碳排放，可以有效减碳。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告电力设备新能源、环保图48：2020年全球可降解与不可降解塑料生产状况资料来源：EuropeanBioplastic官网；光大证券研究所随着我国“禁塑令”的政策落地，可降解塑料将进入快速增长期。2020年不可降解塑料生产能力占全球生物塑料生产能力的41.9%，可降解塑料占比为58.1%，根据EuropeanBioplastic的预测，随着各国禁塑限塑的趋严，可降解塑料占比将在2025年达到63%。目前可降解塑料中占比前三的是淀粉复合塑料、PLA和PBAT，其中淀粉属于天然材料，性能缺陷很大，使用范围非常受限，难以大规模应用，而PLA具有独特的硬度与透明度性能，PBAT在软质材料中最具成本优势，这两种材料将成为未来可降解塑料中成长最快的品种。图49：可降解塑料的降解过程资料来源：《Standardizationandcertificationintheareaofenvironmentallydegradableplastics》(AndrejKrzan)，光大证券研究所整理股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告电力设备新能源、环保可降解塑料通过生物降解技术，在自然界光照、水分、微生物等环境因素作用下，高分子碳链一次断裂，最后断裂成单碳，在有氧条件下转化成二氧化碳，在无氧条件下转化成甲烷，重新进入自然界碳-氧循环。可降解塑料可以有效避免传统废塑料处理方式填埋法产生的渗透液，焚烧法产生的多环芳香烃化合物、一氧化碳等有害物质，减少对土壤和大气污染。表18：不同种类塑料制造过程的资源投入与碳排放情况塑料种类能量（GJ/t）水（KL/t）CO2e（t/t）LDPE78.1472.1HDPE76.7321.9PP73.4432.0PS87.41403.4PVC56.7461.9PET82.7663.4再生塑料8-553.51.4资料来源：《PlasticRecycling:ChallengesandOpportunities》、光大证券研究所根据《PlasticRecycling:ChallengesandOpportunities》中的数据，每吨再生塑料的生产过程需要8-55GJ的能量和3.5KL的水，产生1.4tCO2；按废塑料中不同种塑料所占比例计算（假设PET占比11%），1t普通塑料碳排放为：2.127%+1.921%+2.018%+3.416%+1.97%+3.411%=2.377t；所以在再生循环中，再生塑料的减排效率约为0.98tCO2e/t（2.377-1.4）。综上所述:（1）再生循环和可降解循环双循环加持，构建废塑料内循环体系刻不容缓。“限废令”出台后，传统低效率、低利用率的回收产业链不再满足内需，需要探索新的循环经济产业链。对于产业链上游来说，居民应积极进行垃圾分类，政府加强监管强度，不断规范回收渠道，提高回收分拣效率；下游再生塑料厂商，注重技术革新，采用化学回收等方法扩大可回收塑料范围，提升再生塑料的核心利用价值。随着各省“禁塑令”政策落地，在减源头的同时推动可降解塑料发展，为废塑料循环体系提供了新循环渠道，未来将逐渐成为主要循环渠道。（2）“碳中和”背景下，我国废塑料回收具有重要意义。目前我国60%废塑料的处理方式是填埋和焚烧，这样不仅会产生温室气体、大气污染物、微塑料等，还会污染土壤和地下水，对生态环境产生巨大影响。因此，在“碳中和”背景下，改善塑料处理方式，除了每1吨再生塑料减排0.977吨CO2外，对我国生态环境改善也有重大意义。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告电力设备新能源、环保3、渠道端：对抗熵增，明确承担者+提升循环效率3.1、循环经济的基本矛盾：绕不开的熵增与逆向成本保障资源安全、争夺产业链定价权、增加环保效益、提升社会治理是循环经济的三大重要意义。循环经济的建立与两大物理定律息息相关，其一是质量守恒定律，其二是热力学第二定律。质量守恒定律从理论上决定了废弃物具有转变为再生资源的可能性，这是循环经济得以发展的基石。但是，热力学第二定律又告诉我们能量转换方向是单向的，是遵循熵增的，也就是说生产过程中产生的废热不能再进入循环过程。因此，循环经济存在一个基本矛盾：物质再生与能量损耗同时并存的矛盾。想要破解这个矛盾，就要在物质循环过程中不断引入“负熵”来对抗能量损耗与熵增。简单来说，这部分“负熵”是指在废弃物收集、分类、运输、生产加工过程中投入的能量；随着物质循环的程度越来越高，投入能量也会越来越多，相应的回收成本也就越高。因此，从社会综合成本的角度来看，逆向循环一般是提升成本的过程，这也是“熵增”的具体体现，所以我们需要采取政策手段，降低这些成本，对抗“熵增”。与任何经济形式一样，循环经济也要将投入的成本纳入考量范围。只有当循环带来的收益大于因对抗熵增而引入的负熵成本时，循环经济才有经济学意义上的循环能力和造血能力，逐步走向市场化。图50：循环经济物质往复循环与能量单向流动资料来源：《论循环经济的基本矛盾与负熵盈利原则》（史学斌等）、光大证券研究所目前，我国正在逐步建立正规化的回收体系，这将使得回收路径更加正规、可控，但制约这些“正规军”的正是较高的回收成本。原有的“游击队”、小商贩、二手市场已经有了一定的根基，而且也是社会综合成本最低的途径；消费者的消费习惯也有粘性，需要时间和政策去引导和改变。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告电力设备新能源、环保垃圾分类：社会行为的自发过程之一——朝向成本较低方向（1）对居民来说是垃圾分类是需要付出成本的。长期混合丢弃的垃圾如今需要进行分类再依次放入对应的垃圾桶中，这使得居民付出的时间和劳动成本更大；（2）对于小区内如废纸、废饮料瓶，拾荒者与流动商贩几乎包揽了所有的回收渠道。拾荒者与流动商贩对有价值的废品的回收，远比正规回收渠道的建立成本要低；甚至推行垃圾分类后，很多小区物业把拾荒者雇佣过来作为垃圾分类管理员，也侧面说明拾荒者是成本的较低的选择。所以在无垃圾分类政策约束的阶段，我们能够亲身感受到的小区形成的垃圾回收生态是社会综合成本最低的；而后的垃圾分类之所以较难推进，也正是在对抗这种低成本。若想垃圾回收渠道正规化，政策约束是必要的手段，如惩罚措施、押金返还制度，将规范和提升的社会卫生治理所需的成本增加，最终转嫁给污染行为发出者——居民，最终实现整体循环流程的打通。日本在2000年提出建设循环型社会，提倡3R（Reduce：减少排放，Reuse：重新使用，Recycle：再循环利用）原则，目前已经初见成效。日本固废处理推行源头减量、回收利用、能源利用、最终处置路线，垃圾分类和资源化利用成为世界范围内效率最高的国家之一。日本的垃圾分类措施执行效果较好，原因在于：（1）日本居民从小接受垃圾分类教育，素质和意识较高；（2）日本配套垃圾收、储、运及处置基础设施相对完善；（3）不严格执行垃圾分类或乱扔垃圾，将面临巨额的罚款甚至刑罚。图51：日本执行严格的垃圾分类制度资料来源：《静冈县长泉町垃圾丢弃方法手册中文版》垃圾处置过程中的前端繁琐是为了给整个社会带来便利，日本的各个地区还规定了不同时间可以扔的垃圾种类。如日本静冈县长泉町，一周有两次可以扔可燃垃圾；每月分别有两次可以扔不可燃垃圾、塑料瓶、有害垃圾或资源垃圾；每周三股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告电力设备新能源、环保可以扔塑料垃圾；而家电回收需要消费者承担金额包括运费，如电视机回收利用费为2700日元。整体上看，2000年后随着循环经济制度的推行，叠加经济周期和产业结构的不断变化，日本垃圾的总排放量、人均排放量均呈现减少趋势，而垃圾处理设备周期也和工业化、城镇化及房地产周期密切相关。图52：日本垃圾排放总量图53：日本垃圾处理设备更新、新建历史及预测资料来源：《探寻日本环保产业发展历程——国际环保巨头系列报告之五》（光大证券环保电新团队2019年外发报告）资料来源：《探寻日本环保产业发展历程——国际环保巨头系列报告之五》（光大证券环保电新团队2019年外发报告）注：橙色为新建费用，蓝色为更新费用及预测；单位：亿日元紫线为房地产新开工面积（取1975-2017数据，只为趋势示意图，不含数值和单位）德国强制每个居民分类丢弃垃圾，并制定了一套严格的处罚规定：罚单、提升垃圾的费用、乃至被管理员赶出公寓等。德国垃圾分为五大类，分别是：有机垃圾、轻型包装、纸制品、玻璃制品以及其他生活垃圾等。德国通常会看到四个垃圾桶，分别用于放置除了玻璃制品以外的四大类垃圾；而对大件垃圾、废旧电器、危险废物等特殊垃圾则设有专门的回收点。“押金返还”为市场机制，提升末端回收率。2003年，德国政府颁布了《饮料包装押金规定》，对矿泉水瓶等包装强制征收押金；当使用完毕后，带着空瓶回到商场时，将空瓶投进自动回收机，返还押金。小的饮料瓶和易拉罐押金是25欧分，大的饮料瓶是50欧分；对于可重复利用的瓶子，0.5L以下的啤酒瓶为0.08欧元，软饮料瓶押金为0.15欧元，一些易拉罐装啤酒的押金为0.15-0.50欧元。制度推出后，效果较为明显：德国的易拉罐、玻璃瓶、塑料瓶的安全回收率非常高。（发改委经济体制与研究管理所贾彦鹏等，《探索押金返还制度，推行生产者责任延伸》）图54：德国包装品：押金返还制度图55：德国固废处理方式变迁小饮料瓶：25欧分易拉罐：25欧分大饮料瓶：50欧分＜0.5L啤酒瓶：0.08欧分软饮料瓶：0.15欧分资料来源：《德国固废：循环经济是固废提质的核心——国际环保巨头系列报告之十四》（光大证券环保电新团队2020年外发报告）资料来源：《德国固废：循环经济是固废提质的核心——国际环保巨头系列报告之十四》（光大证券环保电新团队2020年外发报告）9001000110012001300140015002500300035004000450050005500垃圾总排放量（万吨/年，左）人均每日排放量（克/人日，右）股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告电力设备新能源、环保德国的主流固废处理方式就是回收利用。前文所述的一系列相关政策推出后，德国固废的回收利用率从1993年的不足30%增长到2016年的66%，而且在2009年基本实现了垃圾零填埋。二手市场：社会行为的自发过程之二——朝向利益最大的方向汽车拆解：放开五大总成再制造政策前，黑车及零部件交易盛行1980年，为了节约资源，国家计委、国家经委、国家能源委和交通部、国家物资总局遵照国务院指示精神，联合下发《关于印发载重汽车更新试行办法的通知》文件，规定了汽车更新和回收手续，明确“回收部门接受旧车后，应及时解体作废钢铁处理，不得用旧零、拼装汽车变卖。”这也就意味着汽车的五大总成：发动机总成、方向机总成、变速器总成、前后桥、车架多半只能以废品形式卖出。在放开“五大总成”回收利用之前，以一辆普桑为例，其收购价格参照废旧金属市场价格计价，正规企业回收价在800元左右。但非正规渠道上价格能开到2000-3000元，随后无论是在小作坊非法拆解或是卖往农村等偏远地区，都能卖到8000元左右。图56：“五大总成”放开回收前，废弃汽车的黑市收益远大于正规渠道回收资料来源：《黯淡“再生”，灿烂涅槃——消费侧循环经济及固废产业升级专题研究》（光大环保电新团队2019年外发报告）如果车辆报废，则具有一定残值的车主将一无所获，而进入黑市流动渠道，虽然该行为会影响交通安全性，但这是对车主利益最大的途径，即便政策不允许，也会有很多人铤而走险，最后形成了二手车或零部件交易市场。因此，从政策角度，若要渠道回归正轨，五大总成再制造放开也是情理之中的。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告电力设备新能源、环保电子产品回收：爱回收获得及分配二手电子产品流通，实现较好利差爱回收是国内领先的电子产品回收及以旧换新服务提供商。公司抓住了循环经济模式的关键——可回收物的物权，即爱回收从卖家手中购买回收产品，随后在自己的运营中心进行分类（高端、中端、低端、报废）后决定各类产品的流向并获得收入。回收手机的价格是以手机的消费者认可的可销售残值来认定，通常价格较低。图57：手机回收流向模式图图58：手机回收企业图资料来源：《黯淡“再生”，灿烂涅槃——消费侧循环经济及固废产业升级专题研究》（光大环保电新团队2019年外发报告）资料来源：《黯淡“再生”，灿烂涅槃——消费侧循环经济及固废产业升级专题研究》（光大环保电新团队2019年外发报告）图59：爱回收商业模式中的运营中心线上询价提交订单各类购物网站导流入口品牌导流入口官网、APP入口微信入口到店回收上门回收自助回收邮寄回收运营中心质检分级信息清除高端中端低端报废优品零售竞价批发全球数千家回收商3-6线城市线下店出口维修商环保拆解资料来源：《垃圾分类遇上互联网：商机还是“伤”机——垃圾分类制度影响解析五》（光大环保电新团队2019年外发报告）爱回收将分销的二手商品定位为较为高端的商品，盈利可观。我们可以发现，公司对于iphone、Macbook等的购销差价几乎可以翻倍，如果除去人工、运费，毛利率也会非常之高；而对于vivo、oppo等品牌中在我国销量较大的中端机型，小鸡严选（爱回收旗下的二手手机直卖平台）并没有销售这类机型，原因也可理解：即附加低，回收一台9成新的vivo的价格约在400元左右，如果再去以1000股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告电力设备新能源、环保元左右价格售卖，消费者对中、低端二手机的价格接受程度较差，盈利性也将打折扣。那么，中、低端机的流向可能去哪里？三线以下的城市门店、出口或者维修、零件商，如果是不可再利用的商品则用于拆解提炼有价值的材料。图60：9成新iphone7的回收报价和销售报价图61：9成新MacBook的回收报价和销售报价资料来源：《垃圾分类遇上互联网：商机还是“伤”机——垃圾分类制度影响解析五》（光大环保电新团队2019年外发报告）资料来源：《垃圾分类遇上互联网：商机还是“伤”机——垃圾分类制度影响解析五》（光大环保电新团队2019年外发报告）从电子电器产品二手市场看：相对高端电子产品附加值高，低端电子产品或者家用电器产品附加值低，且消费市场中不同人群的消费水平差异大；因此高端电子产品在二手市场可以获得更好的利润，也有助于循环经济模式的建立以及渠道的整合。为了改变这种资源利用效率相对偏低的经济模式，打破现有过程，技术进步是根本，从渠道端，我们可以通过政策约束来实现：（1）明确承担者：回收成本内部化，实现循环利差；（2）提升循环效率：园区内循环与循环产业集群化。图62：生产-消费两侧发力推动循环经济资料来源：FertilizersEurope、光大证券研究所股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告电力设备新能源、环保3.2、明确承担者：回收成本内部化，实现循环利差若要打破现有经济格局，建立完善的循环经济体系，政策手段必不可少，其核心作用就是要将之前的成本受益格局打破，或将增加的成本进行分担。在循环经济中，回收成本内部化意味着对生产者和消费者的双向约束。一方面，原生产品制造企业相当于拿出一部分利润给回收企业，切实履行EPR；另一方面，消费者在购买这些产品时便为自己将来丢弃垃圾的行为“买单”，使得乱扔垃圾却免受处罚的问题得以缓解。同时，产业链将由政府政策驱动转为市场驱动，为循环经济参与者提供新的发展思路。EPR（生产者责任延伸）电池回收：电动车后市场前景广阔，构成锂电循环闭环对于动力电池，2015年9月，《电动汽车动力蓄电池回收利用技术政策（2015年版）》要求落实生产者责任延伸制度，电动汽车生产企业应承担电动汽车废旧动力蓄电池回收利用的主要责任，动力蓄电池生产企业应承担电动汽车生产企业售后服务体系之外的废旧动力蓄电池回收利用的主要责任，梯级利用电池生产企业应承担梯级利用电池回收利用的主要责任，报废汽车回收拆解企业应负责回收报废汽车上的动力蓄电池。对于铅蓄电池，2016年12月《生产者责任延伸制度推行方案》要求引导铅酸蓄电池生产企业建立产品全生命周期追溯系统，采取自主回收、联合回收或委托回收模式，通过生产企业自有销售渠道或专业企业在消费末端建立的网络回收铅酸蓄电池，支持采用“以旧换新”等方式提高回收率。图63：EPR在动力电池回收中的应用资料来源：《黯淡“再生”，灿烂涅槃——消费侧循环经济及固废产业升级专题研究》（光大环保电新团队2019年外发报告）通过EPR模式，车企或者相关企业有责任对动力电池进行回收。未来，电池产业链上下游的合作是未来必然趋势。1）责任角度：无论是生产者责任延伸制度的建立还是环保成本内部化的必然要求，位于消费终端的车企对所销售的电动车有义务开展相关工作，也是最直接与消费者对接的环节，其优势在渠道，但其劣势在于再利用和材料制造能力。因此，车企与电池企业的合作是重要趋势。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告电力设备新能源、环保2）方法角度：低速车、家用储能等是梯次利用重要去向，而三元前躯体、正极制备则是其材料回收后的重要去向，因此，回收企业与下游应用企业的合作也是重要趋势。3）经济性角度：经济性是推动回收利用市场兴起的核心要素，此前电池企业因资源约束和上游价格问题，通常采用向上游纵向拓展手段，而锂电回收市场发展起来后，可以起到降本作用，因此材料制造企业、电池企业均有动力进行相关业务的拓展。目前，我国电池产业链间的合作已在许多龙头企业中有所展现。从开始的动力电池企业、材料企业、相关再生利用企业合作，越来越多的车企也将随着梯次利用市场的打开而参与“合作联盟”的模式。表19：产业链主要企业间合作情况企业名称合作方式具体细节宁德时代、邦普循环间接控股宁德时代在2013和2015年相继收购股权并增资邦普循环，共计持有其69.02%的股份。邦普循环是国内专业从事废旧电池及报废汽车资源化回收处理和电池材料生产的企业：19年9月，宁德时代与邦普循环合资36亿元设立宁波邦普时代新能源有限公司，预示着宁德时代在上游正极材料方面的布局进一步扩大。宁德时代、格林美企业间合作2016年，与邦普公司（宁德时代子公司）签订了《正极材料前驱体委托加工战略合作协议》，按照协议约定，邦普公司计划2016-2021年每年向公司采购不少于1万吨镍钴锰氢氧化物前驱体。宁德时代、丰田企业间合作2019年6月，丰田在东京正式宣布在电动化领域的最新合作，其未来将从宁德时代、比亚迪两家企业采购电池，以加快向电动汽车的转变；同年7月，宁德时代与丰田汽车公司在新能源汽车（NEV）动力电池的稳定供给和发展进化领域建立全面合作伙伴关系。此外，双方在电池的新技术开发、以及电池回收再利用等多个领域开始进行广泛探讨。中国铁塔、国轩高科企业间合作2018年1月，国轩高科与中国铁塔签订动力电池梯级再生利用战略合作协议，国轩高科将成为中国铁塔的战略合作伙伴，大力推动梯级动力电池在通讯基站领域的应用。中国铁塔与一汽、东风、比亚迪等车企企业间合作2018年，中国铁塔在“新能源汽车动力电池回收利用体系建设论坛”上，与11家新能源汽车主流企业签署了战略合作协议，该合作协议服务于新能源汽车退役电池的回收利用。这11家企业包括传统车企一汽、东风、江淮、比亚迪，以及新造车势力蔚来等。中国铁塔、赣州豪鹏企业间合作2019年，在”中国汽车动力电池产业创新联盟回收利用分会2019年动力电池回收与梯次利用年度峰会”上，赣州豪鹏与中国铁塔签署战略合作协议，双方将发挥各自优势，加强在动力电池回收再利用、梯次利用方面紧密合作，进一步保证新能源汽车产业与环境协调发展，解决新能源汽车发展后顾之忧。格林美、比亚迪企业间合作2017年9月，格林美与比亚迪签署《储能电站和光伏电站项目合作框架协议书》，旨在进一步推广储能电站和光伏电站在工业园区的商业化应用，促进电池制造、储能电站、光伏电站到报废产品循环再造的全产业链建设。格林美、北汽鹏龙企业间合作2018年5月，北汽鹏龙与格林美签署了《关于退役动力电池回收利用等领域的战略合作框架协议》，根据协议，双方将在共建新能源汽车动力电池回收体系、退役动力电池梯次利用及再生利用等循环经济领域等领域展开深度合作。赣州豪鹏、立信能源企业间合作2018年11月，力信能源与赣州豪鹏签订了战略合作协议，正式达成“动力电池回收处理”战略合作。杉杉股份、凯泰新能源合资创业2016年9月，杉杉股份与哈尔滨凯泰新能源公司及北京励知行新能源公司共同投资成立北京杉杉凯励新能源科技有限公司，其主要业务包括动力电池回收、梯次利用再制造以及报废电池的再生利用。国轩高科、兰州金川合资创业2017年8月，国轩高科与兰州金川达成战略合作，共同推进动力电池再生利用。二者分别出资5000万元在安徽、甘肃合资成立了两家电池再生利用公司。其中依托于国轩高科原有磷酸铁锂电池再生利用线成立的安徽金轩公司中，国轩高科占比51%；依托于兰州金川三元电池回收线成立的甘肃金轩公司中，国轩高科占比49%。光华科技、北汽鹏龙企业间合作2018年11月，光华科技北汽鹏龙签署了《关于退役动力电池回收等领域的战略合作框架协议》。根据协议，双方将在退役动力电池梯次利用和废旧电池回收处理体系等业务上开展合作，通过双方的合作可实现经济效益、环境效益与社会效益的有机统一，动力电池回收利用与循环经济典范。中天鸿锂、华友钴业企业间合作2020年4月，中天鸿锂与华友循环在广州签署了“退役动力电池回收利用战略合作协议”，双方将在动力蓄电池回收网络建设、梯次利用和再生利用环节上开展合作。其中，浙江华友循环科技有限公司是华友钴业全资子公司。北汽新能源、奔驰企业间合作2019年8月，梅赛德斯-奔驰能源有限责任公司与北汽新能源正式建立技术开发伙伴关系，双方拟计划共同在北京建立首个电池梯次利用储能单元。厦门钨业、赣州豪鹏增资参股2018年2月，为了进一步提高公司电池材料的钴镍原料保障能力，厦门钨业拟向赣州豪鹏增资7884.87万元。增资后，公司持股比例达到了47%，成为赣州豪鹏第一大股东。资料来源：北极星储能网，各公司公告，光大证券研究所整理未来，锂电、储能企业将成为梯次利用、材料再利用的关键环节，材料企业将成为动力电池材料回收、体量的关键。根据国内现有的商业模式主导企业性质的不同，我国动力电池回收市场催生出动力电池企业回收商业模式、锂电材料企业回收商业模式与梯次利用商业模式。1）动力电池企业回收模式，提高原料的上游议价能力，降低电池成本，国内代表性的企业有宁德时代、比亚迪、国轩高科等。2）锂电材料企业回收模式，回收关键金属资源，形成产业闭环与降本空间。许股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告电力设备新能源、环保多三元前驱体企业均在动力电池回收领域有所布局，如格林美、邦普循环（宁德时代子公司）、华友钴业、厦门钨业控股的赣州豪鹏、中伟股份、赣锋锂业等。3）梯次利用商业模式，如中国铁塔等。表20：动力电池相关企业在电池回收领域的布局情况企业名称企业性质动力电池回收领域布局近况宁德时代电池企业2013年，宁德时代对“邦普循环”完成收购，目前锂电池回收业务板块已经成为三大核心业务之一；与宇通、上汽、北汽、吉利等车企开展合作回收废旧动力电池，将其改造用于储能。比亚迪电池企业委托授权经销商将废旧动力电池运到宝龙工厂进行梯次利用；废电池运送到惠州材料工厂拆解回收。中航锂电电池企业中航锂电采用框架式低成本结构设计的梯次利用电池，已应用于铁塔公司通讯基站移动电源系统产品，分别在河南洛阳和四川眉山两个地区试点使用；并在园区实施了太阳能储能示范项目，同时建成了国内首套磷酸铁锂电池再生利用试产线，未来的回收工艺将兼容三元材料电池和磷酸铁锂电池。国轩高科电池企业2017年8月，国轩高科公告称，全资子公司合肥国轩与兰州金川合资，将分别在合肥、金昌设立安徽金轩和甘肃金轩两大子公司。其中，安徽金轩主要从事动力锂电，特别是磷酸铁锂、锰酸锂为正极的锂离子电池的回收、拆解、处理等全流程服务。甘肃金轩主要从事动力锂电，特别是含镍钴废旧锂离子电池的回收处理。超威动力电池企业2019年，浙江省工信委发布《浙江省新能源汽车动力电池回收利用试点实施方案》，超威集团旗下超威创元成为参与本次试点工作的第一批动力电池企业之一，超威创元参与的试点工作主要涉及回收网点建设、梯次利用、设计提升和余能检测四大部分。沃特玛电池企业2012年，沃特玛利用退役的电动汽车动力电池，建成了一座3MW磷酸铁锂电池储能电站，为废旧动力蓄电池的梯级利用奠定了基础；2010年沃特玛推出了通讯基站的储能产品；2011年推出3MWh储能电站启动电源；2014年自主研发移动补电车；2016年推出了集装箱式储能系统和800MWh的家庭储能产品。目前，沃特玛已经形成了储能电站系统、移动储能系统、家庭储能系统和运行监控系统四套成熟的解决方案。骆驼股份电池企业18年3月公司与谷城县政府签署框架协议，拟投建骆驼集团动力电池梯次利用及再生产业园项目，预计总投资50亿元。项目全部达产后，将于2025年形成年回收处理约30万吨废旧动力电池的能力。杉杉股份材料企业杉杉公司向下游布局了电池系统集成、电池在工业储能的梯次利用、充电桩建设和新能源汽车租赁运营，并与电芯厂、整车厂等建立战略合作关系，通过纵向整合电池产业链，建立了动力电池的绿色能源闭环，可有效降低动力电池全生命周期的应用成本，并建立电池的全生命周期应用大数据，保证了公司的综合成本及技术优势。中天鸿锂材料企业公司在技术研发方面，取得了1个发明专利和8个实用新型专利的授权，参与了多个“动力电池回收和梯次利用行业团体标准”“动力电池回收和梯次利用装备设备标准”的牵头起草和起草工作；在商业模式方面，公司旗下的‘中天动力’品牌首开先河，开创“以租代售”的梯次利用新商业模式。中国铁塔电池用户单位自2015年10月，中国铁塔陆续在广东、福建、浙江、上海、河南、黑龙江、辽宁、山东、天津、山西、四川、云南等12省市3000多个基站开展退役动力电池替换现有的铅酸蓄电池的试验，在备电、削峰填谷、微电网等不同工况条件下应用了梯次利用电池，试验站点运行取得了良好效果，充分验证了梯次利用电池应用于通信基站领域的技术及经济可行性。煦达新能源储能电池2017年9月，由煦达新能源主导设计的国内首套MWh级基于电动汽车退役动力电池梯次利用的工商业储能系统项目成功投运，该系统由9套20kW/122kWh储能基本单元并联组成，共计180kW/1.1MWh；煦达新能源已在上海、江苏和浙江等地落地了退役动力电池梯次利用储能项目并预计在2018年的梯次利用储能项目规模将达到20MWh以上。东风汽车汽车制造商2018年8月，东风汽车有限公司发布了“绿色2022计划”，在资源循环利用方面，东风将通过动力电池回收利用，减少环境污染，增加车辆回收价值。同时，公司还将布局商业储能，通过回收电池储能设备，利用峰谷电价差或可再生能源充电，向电动汽车以及社会供电。北汽新能源新能源车企2017年，公司在新能源汽车生态大会上发布“擎天柱计划”，到2022年，该计划将预计投资100亿元人民币，其中梯次储能电池利用超过5GWh；2019年8月，北汽新能源梅赛德斯-奔驰能源有限责任公司正式建立技术开发伙伴关系，双方拟计划共同在北京建立首个电池梯次利用储能单元。泰尔股份设备制造企业公司控股子公司众迈科技在2020年五月获1506万元动力电池梯次利用智能拆解装备销售合同，助力打造国内首条动力电池梯次利用智能拆解线。资料来源：各公司公告，中国储能网，光大证券研究所整理电器电子废弃物回收：补贴难以覆盖拆解回收成本，EPR迫在眉睫2010年1月《废弃电器电子产品处理目录（第一批）》开始实施，电视机、电冰箱、洗衣机、房间空调器和微型计算机进入首批目录统称为“四机一脑”。随后，目录产品扩张至吸油烟机、电热水器等。受政策驱动，电器电子废弃物回收拆解行业共经历三个阶段：起步、发展、规范。起步期：市场上仅有约20家企业，且规模偏小。发展期：2009年6月家电以旧换新政策发布，采用补贴消费者、回收机构、处理企业的方式，促进消费者购买家电并交投废旧家电，从而起到促进家电行业发展、拉动内需的效果。历时2年多，共回收“四机一脑”9528万台，对电子废弃物行业影响深远。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告电力设备新能源、环保规范期：以旧换新之后，2012年7月《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》开始实施，采用责任延伸制原则，通过向家电生产商、进口商征收处理费用，并补贴处理企业，以推进电器电子废弃物处理行业的长效发展。2012年以来行业处于基金补贴期，即向家电生产商、进口商征收处理费用，并将其补贴相关处理企业。但由于费用整体水平较低，同时政府补贴拖欠严重，并未实现拆解回收成本的完全覆盖，导致相关企业生存较难。图64：电器电子废弃物回收拆解行业发展共经历三个阶段三个阶段起步期（1996.4-2009.6）发展期以旧换新（2009.6-2011.12）规范期基金补贴（2012.1-至今）•形成广东贵屿、浙江台州等电子垃圾集散地•在上海、青岛、北京、杭州、大连等地已出现部分电子废弃物企业，但大部分处于亏损状态，开始行业探索•一开始9省市试点，后全国铺开，2年半的时间内全国96家企业累计拆解家电达9528万台•行业企业大小不一，良莠不齐•向家电生产商、进口商征收处理费用，并将其补贴相关处理企业•补贴低且政府拖欠严重，拆解回收难回本资料来源：光大证券研究所绘制目前行业发展主要面临三个问题：1）渠道的不规范化：流向非正规企业较多约50%的废弃电子物流入非正规企业，归根结底还是回收渠道的问题。目前正规回收处理企业的电子废弃物来源有三类：直接从消费者手中回收、从生产商或经销商手中回收、从小贩手中回收。其中，走街串巷的小商贩掌握了80%的废弃物来源，他们中有些卖给正规企业，大部分却卖给了非法小作坊或者二手市场，带来环境污染危害与安全隐患。前端回收环节依赖小商小贩，“正规军”参与度不高是电子废弃物流入非法渠道的根源。图65：废弃电气电子物流向非正规企业生产者/零售商③-1：正规回收处理企业③小贩小作坊旧家电市场①以旧换新/上门回收/互联网在线预约回收②上门回收/自建回收网点/商企合作③：80%①+②：20%50%海外非法进口电子废弃物消费者零部件再生材料循环利用废弃物处置金属回收废弃物排放③-2：50%资料来源：《黯淡“再生”，灿烂涅槃——消费侧循环经济及固废产业升级专题研究》（光大环保电新团队2019年外发报告）股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告电力设备新能源、环保2）处理基金资金短缺、补贴发放周期长废弃电器电子产品处理基金赤字严重，烦琐长期的处理基金发放过程显著降低了补贴的使用效率，企业申报后需经省级环保主管部门审核并上报环保部，环保部核实后提交财政部，最后由财政部支付资金，有些企业在申报一、两年之后都没有拿到补贴。资金短缺与补贴发放滞缓导致许多企业被迫缩减产量或者对外寻求贷款。面对这些困境，规模较大的企业尚且具有一定的抗压能力，但中国年规划处理能力低于50万台的企业占比接近50%，对于这部分企业，补贴资金缺位影响到现金流，长期会导致企业无法持续经营。3）EPR制度亟待完善落实中国已经在部分电器电子产品领域探索实行生产者责任延伸制度，引导生产企业深入开展生态设计，优先应用再生原料，积极参与废弃电器电子产品回收和资源化利用。虽然取得了一些成就，但生产者责任延伸制度在中国发展还很落后。表21：近年来电子废弃物EPR相关政策政策内容时间《废弃电器电子产品回收处理管理条例》实行多渠道回收和集中处理制度，设立由生产商与进口商缴费的废弃电器电子产品处理专项基金2008.8颁布；2011.1实施《开展电器电子产品生产者责任延伸试点工作》组织开展生产者责任延伸制度试点工作。2015.6颁布《生产者责任延伸制度推行方案》完善废弃电器电子产品回收处理相关制度，强废弃电器电子产品处理基金征收和使用管理，建立“以收定支、自我平衡”的机制。2016.12颁布资料来源：国务院，工信部从人均电子废弃物回收量看，中国的回收效果远低于德国、荷兰。“他山之石，可以攻玉”，我们研究了德国与荷兰的电子废弃物回收体系与EPR制度，借鉴国外先进经验，为中国EPR制度的完善提供一些启示。汽车拆解：推行EPR及放开五大总成再制造有利于渠道正规化报废汽车可以提供钢铁、有色金属、贵金属、塑料、橡胶等再生资源。汽车拆解产业链以拆解环节为中心，向上游延伸至报废车的回收、拍卖，向下游延伸至零部件的再生、金属与非金属材料的再利用，对保护环境、节约资源、推动循环经济具有重大意义。2019年1月国务院通过了《报废机动车回收管理办法（修订草案）》，允许将具备再制造条件的报废车“五大总成”出售也给再制造企业，并对回收、拆解等规定了更严格的环保要求。这有利于高残值汽车回收渠道的建立。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告电力设备新能源、环保图66：汽车拆解新变化：五大总成再制造放开+EPR汽车保有量破3亿+残值高车辆报废汽车补贴到个人拆解企业无补贴五大总成再制造放开残值低车辆建立EPR制度经济性低社会沉淀回收率、回收量大幅企业盈利空间企业盈利空间近千亿市场规模可期企业收车价格企业收车价格报废汽车流向黑市解决方法核心症结症结解决方法&核心增长点资料来源：光大证券研究所绘制五大总成放开前，企业只能将废弃机动车当废金属卖，而且相关的补贴也是补贴给个人而非拆解企业，这些导致拆解企业利润空间较小，事权被非正规渠道把握。五大总成放开之后，企业能直接将高品质的报废零部件进行再制造，提高了盈利空间，可以用更高的价格从居民手中收车，从小作坊、小商贩手中争得回收事权，形成良性循环。而且从正规渠道回收、再制造的产品往往品质与环境友好性都较高，有利于减少废弃物不当处置造成的负外部性。图67：五大总成再制造放开前后汽车拆解企业毛利率对比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%80020003000五大总成放开前毛利率五大总成放开后毛利率资料来源：何钊《影响报废汽车拆解项目的经济性因素分析》，光大证券研究所测算注：横轴为报废汽车收车价格，单位：元/台同时在EPR的规范下，汽车制造商有责任与义务对原本废弃的低残值汽车进行回收。2017年国务院印发《生产者责任延伸制度推行方案》，明确汽车生产企业的责任延伸评价标准，鼓励生产企业利用售后服务网络与符合条件的拆解企业、再制造企业合作建立逆向回收利用体系。那些原本积压的低残值车也在企业回收的范围之内。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告电力设备新能源、环保垃圾处理收费：消费者/排污者承担回收及处理成本自2019年7月1日上海市正式率先启动垃圾分类以来，全国包含北上广深在内的46个重点城市逐步启动了垃圾分类制度，居民在扔垃圾时要参照所在地区的标准分开丢弃。与之前偏鼓励性质的分类口号有所不同，本轮垃圾分类多采取地方立法的方式保障实施效力，拒不分类者可能面临一定数额的惩罚。我国的生活垃圾处理收费制度正逐步建立建全，这有望引导居民适应新生活方式，促进循环经济行业进一步发展。2020年全国人大常委会通过了《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》的修正案，其中很重要的一个内容就是县级以上地方人民政府应当按照产生者付费原则，建立生活垃圾处理收费制度。今年的5月12日，国家税务总局、财政部等5部门发布公告，自2021年7月1日起将城镇垃圾处理费划归税务部门征管，未按时缴纳的税务部门会由涉税渠道进行追缴。政府可以适度开展垃圾收费制度。本着“多产生垃圾者多付费”的原则，政策端引导居民养成积极分类、提高产品利用率的习惯。与直接将回收成本嵌入产品价格不同的是，收取垃圾处理费是在居民消费后进行的末端约束。图68：固废产业链补贴情况资料来源：光大证券研究所绘制虽然早在2002年我国就建立了生活垃圾处理收费制度，但由于收费制度的基础不够牢固，制度的强制性和规范性也有较大不足，其实施效果并不理想，制度搁浅。近几年，随着我国国民素质的提升和相关垃圾收运设备的规模化，垃圾分类制度的可行性得到提升。同时，碳达峰、碳中和的约束也要求居民形成更绿色可持续的生活方式。在此基础上，2020年垃圾收费制度以立法形式强化，2021年以涉税渠道推动落实，体现了我国推进垃圾收费制度的决心。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告电力设备新能源、环保表22：我国对于生活垃圾处理收费制度的政策汇总时间部门政策要求2002/06/07住建部关于实行城市生活垃圾处理收费制度促进垃圾处理产业化的通知所有产生生活垃圾的国家机关、企事业单位、个体经营者、社会团体、城市居民和城市暂住人口等，均应按规定缴纳生活垃圾处理费2002/09/10住建部关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见全面实行城市垃圾处理收费制度，保证垃圾处理企业的运营费用和建设投资的回收，实现垃圾收运、处理和再生利用的市场化运作2017/12/20住建部关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知完善生活垃圾收费政策，逐步建立差别化的收费制度，实现按量收费2018/06/21国家发改委关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见按照补偿成本并合理盈利的原则，制定和调整城镇生活垃圾处理收费标准。2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度2020/04/29全国人大常委会固体废物污染环境防治法按照产生者付费原则，建立生活垃圾处理收费制度。生活垃圾处理费应当专项用于生活垃圾的收集、运输和处理等，不得挪作他用2021/05/12国家税务总局、财政部、自然资源部、住建部、央行国家税务总局等五部门关于土地闲置费城镇垃圾处理费划转有关征管事项的公告城镇垃圾处理费由缴纳义务人或代征单位自行向税务部门申报缴纳，申报期限和程序按现行规定执行。未按时缴纳的，由税务部门出具催缴通知，并通过涉税渠道及时追缴资料来源：各政府部门官网、光大证券研究所整理如果垃圾分类处理收费制度可以成功在我国全面推广，一方面可以有效地减少政府的财政支出负担，优化投资结构，另一方面将把行业的发展模式从原先的政策驱动转变为真正的市场驱动，进一步推动循环经济的发展。城市矿产：EPR和垃圾处理收费的有机结合“城市矿产”是指工业化和城镇化过程产生和蕴藏在废旧机电设备、电线电缆、通讯工具、汽车、家电、电子产品、金属和塑料包装物以及废料中，可循环利用的钢铁、有色金属、稀贵金属、塑料、橡胶等资源，其利用量相当于原生矿产资源。而要利用好这些资源，生产者和消费者都需要付出努力。具体而言，前面所提的生产者责任延伸制度（EPR）和生活垃圾分类（含收费制度）将成为重要的政策抓手。前者主要是落实国务院将生产者的责任从产品生产延长到自主、联合或委托回收的相关要求，约束企业只顾生产不顾环境的通病，倒逼企业以回收或缴费的形式履行好应尽的社会责任；后者既要求消费者养成良好的习惯，同时也要求建立健全包含回收站点、分拣中心和集散市场在内的正规回收渠道，提高回收垃圾的质量。图69：再生资源回收体系：EPR+垃圾分类大型再生资源生活垃圾（小型再生资源）垃圾分类EPR资料来源：光大证券研究所绘制股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告电力设备新能源、环保3.3、提升循环效率：园区内循环与循环产业集群化近年来，随着我国大力发展高新技术，分布在全国各地的各类工业园区在数量和规模上不断扩大。解蕾等《基于物质流和能量流分析的典型工业园区循环经济发展评价》指出，截至2019年我国省级以上工业园区2000多家，80%以上工业企业进入园区，园区经济总量占全国GDP的60%以上。考虑到其巨大的经济体量和产出总值，对工业园区进行循环经济改造就显得格外重要。（1）内部循环，副产品也不浪费园区循环主要是物料的循环。物料循环类似自然界的食物链，上游工艺或其它流程中产生的废弃物与副产品可以成为为下游工艺或流程的生产原料，形成网状链发展，这在化工园区中尤其常见。以上海化学工业园区为例。在园区内，天原公司的烧碱和聚氯乙烯装置中电解产生的氯气，首先用于MDI/TDI生产，与此同时将副产物氯化氢回流至天原公司，与赛科公司生产的乙烯反应制备二氯乙烷。在这样一个一体化生产链中，“一份氯，打了两份工”。图70：“一份氯，打两份工”资料来源：《化工行业循环经济发展模式初探》（罗璇、赵旭）、光大证券研究所（2）就地循环，统一管理工业园区的企业相隔较近，相较于消费-丢弃-回收的流程，在园区内部循环里上游企业产生的废料、副产品无需经过长途的运输和流通便可快捷地到达下游制造厂商。同时，通过基础设施、能源供应的统一规划与集中调度，可以减少企业“各自为政”带来的浪费。福建漳平工业园区在2006年由国家发改委批准升格为省级工业园区。2004年以来，园区不断拓展延伸，逐渐形成了钢铁产业园、登榜产业园、新材料产业园、富山产业园等四大产业园区，各产业园区位邻近。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-50-证券研究报告电力设备新能源、环保图71：漳平工业园区格局图72：园区绿色化、循环化改造措施资料来源：漳平融媒体、光大证券研究所资料来源：漳平融媒体、光大证券研究所漳平工业园区在2019年被评为福建省级循环经济园区。通过集中供热、加强污水处理厂基础设施建设、资源循环综合利用、完善循环经济产业链等措施，循环化改造和绿色园区创建工作有序铺开，减少了园区内部的污染物排放量。表23：福建漳平工业园区循环发展成效显著污染物减少量（吨/年）固废48,900二氧化硫77.25氮氧化物89.13化学需氧量14.5氨氮1.94工业废物综合利用率近100%资料来源：漳平融媒体、光大证券研究所（3）循环产业集群化，推动资源回收不同于产业园区循环更侧重于园区内部再利用的理念，产业集群化发展更强调生产-消费的联动，形成从前端回收到后端再利用的循环体系，综合调动EPR和垃圾分类回收。以下以浙富控股子公司申联环保的“一体多翼”模式为例。申联环保公司的产业集群循环化发展水平较高，形成了“一体多翼”的商业模式。其以前端从事危废收集、贮存及无害化处理的申能环保、泰兴申联、兰溪自立、安徽杭富、无锡瑞祺等多家公司为“翼”，以后端具备资源深加工能力的江西自立为“体”，形成横向发展与纵深延伸有机结合的发展战略，形成了独特的全产业链布局。面对大量的城市矿产，申联环保这套“收集-贮存-无害化处理-资源深加工”的产业链可以完善地调动生产与消费两侧，助力实现废弃物资源化和再利用。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-51-证券研究报告电力设备新能源、环保图73：申联环保公司的产业集群化模式---“一体多翼”资料来源：申联环保公司官网4、投资建议对我国而言，循环经济的发展具有以下两方面的重大意义：（1）从“双循环”视角来看，循环经济有助于提升内循环效率，同时提升外循环中我国在国际产业链中地位，减少稀缺原材料的对外依赖；（2）从“碳达峰、碳中和”视角来看，大力推广循环经济，通过减少高能耗的原料加工环节，最终来实现单位产品碳排放强度的降低。再生资源的回收利用可以有效减少初次生产过程中的碳排放，如废钢、电池回收、垃圾分类及固废处理。建议关注各再生资源细分龙头标的，具体而言：废钢利用：华宏科技；废铝利用：顺博合金；汽车拆解：天奇股份、贵研铂业；废电子电器：中再资环；动力电池回收：宁德时代、光华科技、赣锋锂业、华友钴业、格林美、亿纬锂能；垃圾分类：盈峰环境、龙马环卫、宏盛科技、瀚蓝环境、三峰环境等；危废资源化：高能环境、浙富控股；废纸：山鹰国际、太阳纸业。股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-52-证券研究报告电力设备新能源、环保表24：各再生资源环节重点公司情况分类公司股价（元/股）PE（TTM）20202021E收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润增速ROE（摊薄）收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润增速废钢华宏科技14.7724.9833.762.2525.83%7.60%49.164.66106.82%废铝怡球资源3.6112.9156.274.62301.74%14.05%---顺博合金2036.4348.691.9616.44%10.42%67.042.9048.09%汽车拆解天奇股份10.2435.3235.920.61-15.20%3.16%---隆运环保0.9911.180.130.036.38%8.53%---齐合环保0.51-134.21-8.48--18.94%---贵研铂业30.6837.19289.263.2640.41%9.52%359.915.1557.92%威孚高科24.347.96128.8427.7322.25%15.17%142.0026.65-3.87%启迪环境5.56-85.21-15.37-527.52%-11.45%---怡球资源3.6112.9156.274.62301.74%14.05%---废电子电器中再资环5.315.3733.314.102.15%18.64%37.564.6713.77%启迪环境5.56-85.21-15.37-527.52%-11.45%---格力电器56.0514.011704.97221.75-10.21%19.25%2023.64252.4513.84%TCL科技8.0117.61768.3043.8867.63%12.87%1212.48107.61145.23%深康佳A6.3419.80503.524.78125.26%5.67%---ST同洲1.76-2.88-1.5424.33%----数源科技7.1472.9513.450.43-26.45%2.38%---大商股份21.368.5481.174.99-44.10%5.39%110.056.0621.34%重庆百货27.828.77210.7710.344.91%14.90%244.1511.9315.45%欧亚集团13.6938.4480.020.23-90.47%0.70%85.840.4389.32%通程控股4.4713.3323.181.813.84%5.71%---苏宁易购6.73-2522.96-42.75-143.43%-5.56%2897.687.48-海信视像12.4612.10393.1511.95114.98%7.68%459.0114.1017.95%安德利26.29-17.66-0.07-143.14%-1.07%---四川长虹2.7430.27944.480.45-25.09%0.35%---废电池宁德时代424.5145.51503.1955.8322.43%8.70%954.7198.6976.76%格林美10.6888.36124.664.13-43.90%3.10%193.1012.34199.18%光华科技14.992.6120.140.36167.56%2.81%---赣锋锂业130.21121.1855.2410.25186.16%9.57%89.6920.1696.70%华友钴业101.9575.61211.8711.65874.48%11.74%281.2524.43109.74%亿纬锂能107.1198.8481.6216.528.54%11.49%162.3431.7592.19%骆驼股份11.7814.1196.407.2622.00%9.77%115.299.2327.04%比亚迪186.5122.411565.9842.34162.27%7.45%1891.0253.9727.47%厦门钨业20.1633.64189.646.14135.58%8.06%228.519.3251.71%国轩高科35.8279.6067.241.50192.02%1.37%87.325.09240.31%南都电源10.2-102.60-2.81-176.23%-4.69%---雄韬股份16.19118.1725.470.76-55.47%2.61%---ST猛狮3.11-10.93-18.14-1295.05%----成飞集成22.9263.339.841.19-81.50%4.68%---圣阳股份6.6192.8317.610.2921.43%1.68%---科华数据16.4716.9641.683.8284.34%11.81%53.294.9930.69%垃圾分类龙马环卫16.1113.8454.434.4363.71%15.55%66.545.2017.56%盈峰环境7.8817.87143.3213.861.84%8.19%162.2116.7120.54%瀚蓝环境24.0416.8474.8110.5715.87%13.99%90.0013.1224.02%宏盛科技14.1319.6834.842.94-4.94%16.79%41.973.8631.24%股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-53-证券研究报告电力设备新能源、环保伟明环保2320.2331.2312.5729.03%22.90%39.0916.1928.75%旺能环境17.0712.3216.985.2223.89%10.97%20.226.4723.90%三峰环境8.7712.9449.297.2130.24%9.29%65.2511.9365.55%启迪环境5.56-85.21-15.37-527.52%-11.45%---危废资源化高能环境18.1324.6168.275.5033.51%11.63%78.467.2431.64%浙富控股5.0414.4383.4313.62189.64%17.68%119.5719.6644.33%东江环保7.824.5533.153.03-28.49%6.68%39.675.1268.72%废纸山鹰国际3.6710.43249.6913.811.39%8.86%306.8120.6349.35%太阳纸业14.1514.71215.8919.53-10.33%12.12%311.6838.9799.53%废轮胎贵州轮胎6.084.8268.0911.38740.56%23.38%80.177.05-38.07%玲珑轮胎46.527.25183.8322.2033.13%13.45%220.2226.2518.23%软控股份4.8132.2430.820.9521.87%2.23%---风神股份4.9317.3355.792.01-2.49%6.96%---赛轮轮胎10.1219.15154.0514.9124.79%17.63%202.8120.3136.14%青岛双星4.2746.2144.21-0.3188.56%----废玻璃福耀玻璃50.2343.75199.0726.01-10.27%12.04%239.8939.1050.32%信义玻璃29.518.60187.7464.2243.42%23.03%---资料来源：Wind，2021年数据为Wind一致性预期，光大证券研究所整理；股价时间为2021年6月2日；港股单位均为港元/亿港元5、风险分析（1）政策风险：EPR和监管政策不到位、五大总成再制造放开低于预期，家电补贴基金发放依然不到位，锂电梯次利用政策低于预期。（2）市场风险：二手平台交易兴起，正规渠道难以回收，锂电汽车行业发展大幅降速，行业竞争激烈集中度难以提升。（3）技术风险：再制造产品质量难以达标，金属及再生材料提取效率低下，再生过程中污染严重。（4）经营风险：前期政策支持力度不大且行业较为无序，公司经营通常受到一定挤压，需持续关注公司业务开展及财务状况变化。国投瑞银股票报告网整理http://www.nxny.com敬请参阅最后一页特别声明-54-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行业及公司评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。光大新鸿基有限公司和EverbrightSunHungKai(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号恒隆广场1期办公楼48层西城区武定侯街2号泰康国际大厦7层福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国光大新鸿基有限公司香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼EverbrightSunHungKai(UK)CompanyLimited64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE股票报告网整理http://www.nxny.com