吴杰（公用事业首席分析师）SAC号码：S0850515120001傅逸帆（公用事业分析师）SAC号码：S08505191000012022年12月22日证券研究报告（优于大市，维持）涓滴不弃，江流入海——碳中和下的水电价值再发现请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录1、我国水电开发现状：“十四五”预计CAGR4.5%，存量装机价值凸显2、电量增长：大水电投产周期+水风光储一体化2.1来水丰枯波动，受气候周期影响2.2“十四五”稀缺的大水电投产周期2.3水风光储一体化打造增长新路径2.4抽水蓄能：电价机制完善，投资回报上行3、电价改善：电能量价值、绿色溢价及辅助服务的三重发现4、价值属性：被低估的现金流和确定性5、投资建议6、风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.我国水电开发现状：“十四五”预计CAGR4.5%，存量装机价值凸显3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1水能资源优渥，流域资源是核心竞争力根据国家发改委，我国水力资源理论蕴藏量年电量6.08万亿千瓦时，理论蕴藏量装机6.94亿千瓦，技术可开发装机5.42亿千瓦。其中，我国规划的“十三大”水电基地，规划总装机规模达到3.05亿千瓦，截至2021年底，已建及在建装机占比达到73%。表：我国“十三大”水电基地基本情况水电基地开发权所属集团部分代表电站规划总装机（万千瓦）已建成装机（万千瓦）在建装机（万千瓦）开发比例金沙江三峡集团溪洛渡、向家坝81674312225880%长江上游三峡集团三峡、葛洲坝31282522081%雅砻江国投、川投二滩、锦屏2881162064279%澜沧江华能集团大朝山、景洪2582190635688%大渡河国电集团瀑布沟、深溪沟2496173746488%怒江大唐集团-213236017%黄河上游国投、国电投小峡、大峡、乌金峡2665150838071%南盘江、红水河大唐集团龙滩、岩滩1508120816091%东北国电集团云峰、渭源1132483043%闽浙赣闽东电力新安江14175699047%乌江华电、大唐引子渡、彭水1158111048100%湘西韶能集团大洑潭、三江口661286043%黄河北-龙门597163027%合计--3052417424.4475873%4注：闽浙赣水电基地在建装机具体情况无综合披露，澜沧江、怒江、东北、闽浙赣、湘西和黄河北数据截至2021.05，金沙江、长江上游、雅砻江、大渡河、黄河上游、南盘江红水河、乌江数据截至2021年底资料来源：中国电建，百度百科，国投小三峡官网，国电电力官网，全国水雨情信息网，闽东电力官网，水电水利规划设计总院官网，李昇等《我国流域梯级水电开发的回顾与展望》，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2我国主要大水电基地图：我国十三大水电基地分布图(MW)5注：由于资料来源及口径差异，导致图中装机规模与前述表格有差异资料来源：长江电力价值手册2021，海通证券研究所MWMWMWMWMWMWMWMWMWMWMWMWMW请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明225016001386102064058549048042042005001000150020002500三峡白鹤滩溪洛渡乌东德向家坝糯扎渡龙滩锦屏二级小湾拉西瓦1.2我国主要大水电基地图：中国前十大水电站（万千瓦）现状：运行期全部投产运行期运行期运行期运行期运行期运行期运行期运行期6注：截至2022年12月20日，白鹤滩电站16台机组已全部投产。资料来源：长江电力价值手册2021，中国政府网，新华社，百度百科，广西日报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3“十三五”以来水电装机及电量增速趋缓资料来源：Wind，海通证券研究所图：2010-2021年水电装机容量及增速图：2010-2021年水电发电量及增速7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8资料来源：Wind，海通证券研究所1.3“十三五”以来水电装机及电量增速趋缓图：2010-2021水电投资完成额v.s.水电新增装机图：2010-2021水电投资增速v.s.水电装机增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.4“十四五”规划重点关注雅鲁藏布江水电“十四五”规划中提出，将建设雅鲁藏布江下游水电基地，建设金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地。所属集团在建电站装机规模（万千瓦）（预计）投产时间三峡集团白鹤滩水电站16002022年12月20日全部投产三峡集团乌东德水电站10202021年6月全部投产国投电力两河口水电站3002022年3月全部投产国投电力杨房沟水电站1502021年10月全部投产国投电力牙根一级水电站302027年投产国投电力孟底沟水电站2402021年3月获准建投，2032年首台投产国投电力卡拉水电站1022020年6月获准建投，2031年竣工华能水电托巴水电站1402025年投产华能水电澜沧江上游西藏段9622035年投产华电集团苏洼龙水电站1202021年10月首台运行国电电力双江口水电站2002024年投产国电电力金川水电站862024年投产合计4947表：主要电力上市公司新增电站情况资料来源：国投电力关于两河口水电站1号机组即将投产的公告、关于杨房沟水电站4号、3号机组投产的公告，关于投资孟底沟水电站的公告、关于雅砻江卡拉水电站获得核准的公告，华能水电关于开展澜沧江上游西藏段项目前期工作的公告、关于投资建设托巴水电站项目公告，哈电集团，新华社，四川水利厅，四川省发改委，水电水利规划设计总院，中国电建，百度百科，中国政府网，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10能源种类2020年2025年2030年装机容量占比装机容量占比装机容量占比风能2.813%5.418%8.021%太阳能发电2.511%5.619%10.327%水电3.717%4.616%5.515%煤电10.849%11.037%10.528%气电1.05%1.55%1.95%核电0.52%0.73%1.13%生物质及其他0.73%0.72%0.82%合计22100%29.5100%38100%清洁装机占比43%58%68%储能--0.4-1.3-表：2020年至2030年电源装机总量及结构（亿千瓦）资料来源：全球能源互联网发展合作组织，海通证券研究所1.4“十四五”水电装机CAGR或达4.5%截止2020年，我国水电装机达3.7亿千瓦。根据全球能源互联网发展合作组织发布的《中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展望》，2025~2030年新增电力需求将全部由清洁能源满足，水电装机预计在2025年和2030年分别达到4.6亿千瓦和5.5亿千瓦，5年和10年CAGR分别为4.5%、4.0%（2010-2020年，水电装机10年CAGR为5.7%）。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.电量增长：大水电投产周期+水风光储一体化2.1来水丰枯波动，受气候周期影响2.2“十四五”稀缺的大水电投产周期2.3水风光储一体化打造增长新路径2.4抽水蓄能：电价机制完善，投资回报上行11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：行业公司水电发电量波动情况2.1来水丰枯波动，受气候周期影响厄尔尼诺和拉尼娜：指赤道中东太平洋海温持续偏暖或冷、并造成全球大气环流异常的气候现象。根据《ENSO循环与中国东部地区夏季和冬季降水关系的研究》和国家气候中心，厄尔尼诺年次年，我国夏天长江及江南地区易洪涝；拉尼娜年，我国“南旱北涝”，易出现冷冬，秋汛明显。与此同时，全球气候变暖的影响同厄尔尼诺/拉尼娜相叠加：1.西北地区湿暖化，北方降水偏多；2.南方降水极端性增加，暴雨利好径流式水电；3.青藏高原雪山融水加速，长江黄河流域来水量有望提高。上市公司流域范围2014201520162017201820192020202122Q1-3厄尔尼诺厄尔尼诺厄尔尼诺拉尼娜厄尔尼诺厄尔尼诺拉尼娜拉尼娜拉尼娜长江电力金沙江下游18%-10%7%-5%2%-2%8%-8%-3%国投电力雅砻江流域11%-11%5%3%2%2%2%-5%17%华能水电澜沧江流域-1%16%-11%-3%6%桂冠电力红水河流域30%12%-15%5%11%-6%2%-20%28%桂东电力桂江和贺江流域-6%20%2%-15%-7%20%-9%-10%20%黔源电力北盘江112%-4%-26%24%-1%-9%26%-29%20%12注：各公司均为水电发电量变化且已剔除水电装机增速影响，中等以上强度的厄尔尼诺年和拉尼娜年标红，来水较好/差年份，波动率数据标红/绿资料来源：国家气象中心，金祖辉《ENSO循环与中国东部地区夏季和冬季降水关系的研究》，中国气象科普网，王亚俊《中国西北气候由暖干向暖湿转型问题评估》，《冰冻圈告急：2018气候变化影响下中国冰川研究》，各公司历年年报、半年报，各公司经营数据公告，各公司发电量公告，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：分省水电利用小时注：选取水电装机容量前十省份资料来源：Wind，海通证券研究所2.1来水丰枯波动，受气候周期影响装机三强云南、四川、湖北地处主要水资源基地，利用小时均较高，且随着流域梯级电站的建设成熟，大水电基地利用小时波动逐渐减小。13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1来水丰枯波动，受气候周期影响14注：三峡入库流量和出库流量为月度合计值。资料来源：Wind，海通证券研究所图：三峡入库流量（万立方米）图：三峡出库流量（万立方米）图：三峡蓄水量（亿立方米）图：三峡水位（米）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：主要水电公司“十四五”水电装机增速2.2“十四五”稀缺的大水电投产周期当前各流域水电开发进度均已较高，随着2021年-2022年雅砻江中游两河口、杨房沟，金沙江上游乌东德、白鹤滩电站陆续投产，我国除西藏段外的大水电基本开发完毕。我们认为上市公司装机规模扩张的同时，清洁、廉价且相对稳定的大水电资产稀缺性有望日益凸显。上市公司2020年末装机（万千瓦）2021年末装机（万千瓦）“十四五”拟新增（万千瓦）“十四五”水电装机增速长江电力455045502620（集团注入）58%国投电力16772077450（自建）27%华能水电22952295140（自建）6%15注：公司装机数据为期末境内水电装机。资料来源：国投电力关于两河口水电站1号机组即将投产的公告，国投电力关于杨房沟水电站4号、3号机组投产的公告，华能水电关于投资建设托巴水电站项目公告，各公司2020-2021年度报告，长江电力公司官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：“四库联调”下年均增发电量（溪向都是2014年中投产）资料来源：长江电力2008-2014年发电量公告，长江电力2015-2021年度报告，长江电力价值手册2021，长江电力2021年度社会责任报告，海通证券研究所图：下游电站利用小时数（小时）2.2联合调度提升水能资源综合利用效率长江电力实现四库联调后，年均增发电量约100亿度，占三峡、葛洲坝发电量的8%。根据三峡集团公众号“三峡小微”，六库联调实现以后，公司预计还将有60-70亿度的增发电量。16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：主要水电公司新能源装机规划及增速2.3水风光储一体化打造增长新路径发改委和国家能源局提出，要积极开展“风光水火储一体化”、“源网荷储一体化”建设，以进一步提升能源清洁利用水平和电力系统运行效率，“十四五”规划也强调了大型清洁能源基地的建设。我们认为水电公司发展一体化项目的优势：1.使用水电现有征地范围及外送通道，节约成本。2.水电和光伏可实现日内调节，和风电可实现季度调节，避免单体新能源电站的限电、弃风弃光问题，提高水电和新能源的系统利用小时。3.优化上网电价。上市公司流域范围装机规划2020年装机（万千瓦）“十四五”风光装机累计增速“十四五”水电装机累计增速长江电力金沙江下游1500万千瓦455033%58%国投电力雅砻江流域1500万千瓦318347%14%华能水电澜沧江流域1000万千瓦231843%6%黔源电力北盘江530万千瓦框架协议323164%湖北能源清江流域1000万千瓦105495%17注：“十四五”风光和水电累计增速根据2020年底总装机规模计算资料来源：华能水电关于开展澜沧江上游西藏段项目前期工作的公告，各公司2020-2021年度报告，湖北能源公司官网，中国电力新闻网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2019-2021全国各月水电、火电、核电、风电、光伏平均发电量（亿度）2.3丰枯季发电量波动显著，存在调峰空间图：2018-2021水风光季度平均利用小时数（小时）18资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明抽水蓄能电站利用电力负荷低谷时的电能抽水至上水库，在电力负荷高峰期再放水至下水库发电的水电站。可将电网负荷低时的多余电能，转变为电网高峰时期的高价值电能，适于调频、调相，稳定电力系统的周波和电压，为事故备用，还可提高系统中火电站和核电站的效率。2.4抽水蓄能电站原理与现状地区已建装机容量在建装机容量华北电网5471490华东电网13211868华中电网499880东北电网405765西北电网480南方电网858410西南电网9260合计（全国）36396153注：抽水蓄能已建和在建装机容量数据截至2021年底资料来源：广东省水力发电工程学会，百度百科，中国可再生能源学会，《抽水蓄能产业发展报告2021》，海通证券交易所表：抽水蓄能站分区开发情况（万千瓦）图：抽水蓄能水电站原理图19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.4抽水蓄能装机10年CAGR或达14%投产规模：2025年和2030年投产总规模将分别达到6200万千瓦、1.2亿千瓦，5年和10年CAGR分别为14.3%、14.2%。定价机制：优化两部制电价。（1）在电力现货市场运行的地方，抽水电价、上网电价按现货市场价格；（2）尚未运行的地方，抽水电量由电网企业提供，抽水电价按燃煤发电基准价的75%执行（东南沿海地区约0.31元/度）；（3）收益分享机制。执行抽水电价、上网电价形成的收益，20%由抽水蓄能电站分享，80%在下一周期核定电站容量电价时相应扣减，形成的亏损由抽水蓄能电站承担。承担主体：下游用户（《广东省电网企业代理购电实施方案(试行)》）峰谷价差扩大利好抽蓄电站盈利性：发改委《关于进一步完善分时电价机制的通知》中提出，在最大系统峰谷差率超过40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于4:1，其他地方原则上不低于3:1（以广州为例，峰谷价差比扩大到4.5）。我们认为随着峰谷比扩大，抽蓄电站盈利能力有望显著提升。20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.4抽水蓄能盈利能力的参考指标1.建设成本及周期：抽水蓄能分上下两个电站，建设周期通常为6年以上。如果在现有小水电基础上额外再建水库，可以节约1-2年左右的时间。2.电价：峰谷价差越高的地区，抽水蓄能的收益率越好，整体来看，东部地区抽水蓄能的盈利能力或好于中西部。历史上，由于峰谷价差过低，电网调度意愿小，导致抽蓄电站收入主要依靠容量电费。此外，抽蓄的价格机制尚在完善期，电网支付能力也有可能影响到电费（尤其是容量电费）的回收。3.调度规则：由电网负责调度，未来通过市场化交易竞争上网。4.总结：我们认为，从调度及统筹的角度，电网是抽蓄电站最合适的建设者。但在过往的运营历史中，由于电价机制不完善，导致电网收取过高的管理费，但资产使用效率较低。因此，管理部门正在从完善电价制度及引入市场竞争两方面双管齐下，鼓励抽蓄电站的发展。我们认为对大水电来说，基于水电站运行的经验积累及良好的电网合作关系，投建抽蓄电站一方面可实现规模扩张、利润增厚，也为新能源大量并网后的电网调度提供了更大的话语权。21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.电价改善：电能量价值、绿色溢价及辅助服务的三重发现3.1水电电价远低于其他电源品种3.2被低估的绿色溢价3.3辅助服务机制完善，有望取得额外收益22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.1水电电价远低于其他电源品种23资料来源：各公司2016-2021年年度报告，海通证券研究所图：2016-21年主要上市公司水电上网电价情况（元/兆瓦时）“十三五”期间，我国水电市场电占比较小（约20%），低于多数电源种类：1.水电是我国电价最低的电源品种，而“十三五”期间的市场化交易主要以降成本为目的。我们认为在完全市场化的交易环境下，水电有望实现价格上浮。2.部分跨省区送电由水电公司、地方政府、电网协商决定电量电价，虽然名义上属于市场交易电量，但价格并非由市场决定。100200300400100200300400201620172018201920202021长江电力华能水电国投电力川投能源桂冠电力湖北能源黔源电力桂东电力请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.1水电电价远低于其他电源品种24图：各种电源平均上网价（元/兆瓦时）注：2018年以后，发改委未再披露全国的上网电价及销售电价；除增值税外，各省基准电价无调整资料来源：国家能源局，中国政府网，历年全国电力价格情况监管通报，海通证券研究所2018年全国平均上网电价0.37元/度，其中燃煤0.37元/度，水电0.27元/度，核电0.40元/度，风电0.53元/度，光伏0.86元/度；水电电价较全国平均低0.1元/度。根据我们对行业重点上市公司的电价统计，2021年火电/水电/核电/风光公司平均上网电价分别为0.40/0.31/0.40/0.53元/度。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2018年分省火电、水电价格对比注：2018年以后，发改委未再披露全国的上网电价及销售电价；除增值税外，各省基准电价无调整资料来源：国家发改委，能源局，中国政府网，海通证券研究所253.1水电电价远低于其他电源品种水电上网电价有三种模式：1）按照“还本付息电价”或“经营期电价”制定的独立电价；2）省内执行的标杆电价；3）跨省跨区送电的协商电价。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2020年，云南省市场电占比63%，居全国首位。2021/22年，受省内用电需求上行驱动，云南省市场化交易电价YOY+9.8%/10.0%。图：2016-2022云南省交易电价变化（元/千瓦时）资料来源：昆明电力交易中心，海通证券研究所3.1若市场化交易放开，水电电价有望上行260.000.050.100.150.200.250.301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019202020212022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明需求侧发力，地方政府考核机制转变引导清洁能源消费意愿提升。2021年12月以来，国家政策中对于清洁能源发展的表述，从此前重点强调供给侧（装机增长），转向通过需求侧（绿电、碳排放、清洁能源消纳机制设计）鼓励可再生能源消费，对地方政府的考核要求具体体现在：（1）能耗“双控”考核向碳排放总量和强度“双控”转变；（2）清洁能源消纳考核趋严，2021年新疆、甘肃两省未完成清洁能源消纳考核要求。我们认为，上述针对地方政府考核指标的变化有望推升地方政府对新能源装机建设及外来清洁电力的重视程度，引导电力消费结构转型。3.2“碳中和”背景下清洁电力应有溢价27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.碳排放考核范围或扩大：自2021年2月起，碳排放权交易已在火电行业试点实行，我们认为未来或扩大至石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸等其他行业。2.大用户纳入清洁能源消纳考核：南方区域可再生能源电力消纳量交易规则（试行）印发，承担消纳的市场主体包括电网公司、配售电公司、电力用户等，按水电和非水可再生能源（风光为主）进行考核，市场主体可购买消纳量凭证或绿证作为消纳量的补充替代。3.碳成本存在上升风险：2021年我国碳交易价格约44元/吨，显著低于欧洲及美国，我们认为国内碳价随着配额收紧及纳入排放考核的行业增加有上行风险（2022年1-11月，我国、欧洲平均碳价分别为58元/吨、80欧元/吨）。4.海外碳关税推进，客户对碳排放的考核趋严：欧盟碳关税（碳边境调节机制CBAM）旨在对碳排放限制相对宽松的国家和地区的进口商品征收相关税费，具体计算方式为该产品的隐含碳排放量乘以出口国与欧盟之间的碳价差。3.2企业端面临碳成本上行28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：欧盟碳边境调节机制（CBAM）的主要内容资料来源：《可持续发展经济导刊》，行星数据PlanetData百家号，商务部，奇点能源公众号，海通证券交易所执行进程过渡期正式生效期时间点2023.10.1-2025年2026年征收范围首批纳入钢铁、铝、电力、水泥、化肥、有机化学品、塑料、氢和氨行业。核算范围直接排放和外购电力产生的间接排放。欧盟CBAM管制的温室气体排放与欧盟ETS所涵盖的温室气体排放相对应，即二氧化碳（CO2）、氧化亚氮（N2O）和全氟碳化物（PFCs）。核算方式电力采用默认值计算，其他进口产品采用实际排放值计算。如果在进口货物时无法获得实际排放量，进口商可暂时根据默认值确定需要购买的证书数量。征收方式无需付费，仅需履行报告义务。非欧盟生产商告知欧盟授权进口商碳排放信息，进口商按要求于每年5月31日前申报上一年进口到欧盟的产品总量和所含碳排放量，并购买相应CBAM证书。碳价（CBAM证书价格）/根据EUETS每周的二氧化碳排放限额的平均拍卖价格计算。结算方式/年度结算方式，欧盟进口商在每年5月31日前申报上一年进口到欧盟的货物数量及其碳排放量，同时上交与碳排放量对应的CBAM证书。免费配额/现有的免费配额将削减将从2026年开始，直到2034年所有免费配额退出。惩罚力度/每年5月31日之前，未向CBAM当局提交与上一年度进口货物中对应排放的若干CBAM证书或提交虚假信息的，罚款力度为上一年度CBAM证书平均价格的三倍，同时仍需向CBAM当局交出未结数量的CBAM证书。收入用途/用于欧盟预算，支持最不发达国家实现制造业脱碳。3.2碳关税机制有望倒逼清洁能源消费提升29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.2长期看，市场化交易及绿电交易利好水电交易方式地区定价机制现货市场（长期）南方电网逐步推进西电东送优先发电计划放开，“保量保价”电量逐步转为“保量竞价”电量，支持省外电源参与广东电力市场交易；与南方区域现货市场相衔接，推动完善跨省区中长期市场机制，有序稳妥推动西电与省内用户（售电公司）进行直接市场交易。绿电交易（长期）全国由发电企业与用户通过双边协商、集中撮合等方式形成价格；或由电网企业与用户通过挂牌、集中竞价等方式形成价格。绿色电力产品初期为风电和光伏发电企业上网电量，条件成熟时扩大至符合条件的水电。跨省送电全国《关于强化市场监管有效发挥市场机制作用促进今冬明春电力供应保障的通知》指出积极推进跨省区送电协议签订，送电价格可参照受端地区市场交易价格浮动幅度调整，电价上浮以当地燃煤基准价为参考进行上浮。表：水电参与现货市场及绿电交易的政策整理我们认为短期来看，水电电价大范围上涨的概率较小。但中长期来看，随着“可涨可跌”的电力市场化交易制度的完善，水电作为稳定、清洁的可再生能源，有望实现电价上浮。30资料来源：发改委，国家能源局，广东省能源局，中国政府网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：各类型电源辅助调峰能力对比3.3辅助服务机制完善，有望取得额外收益电源类型调峰时效性功率调整幅度机组爬坡速率备注煤电一般装机容量40%-100%常规1-2%/min未经灵活性改造最小功率为50%，改造后可达30%气电较好装机容量0%-100%常规20%/min高温气体直接驱动气轮机做功，灵活性高于蒸汽轮机水电最好装机容量0%-101%常规50-100%/min调峰能力受库容影响，径流式电站调节能力较差我们认为在充分市场化的环境（远期情况），水电可通过如下方法实现电价优化：1.水电电价远低于其他电源品种，有望对标市场电价实现价格上浮2.通过优化上网时段，在电价较高的时段（枯水期、负荷高峰）多发电3.通过辅助服务市场获取额外收入31资料来源：中国能源网，袁家海等《中国电力系统灵活性的多元提升路径研究》，百度百科，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.3海外对标----水电是最灵活的电源品种图：水电、气电负电价比例远低于其他品种（以昆士兰州2019年三季度平均装机容量为例）澳大利亚电力市场是全世界交易机制最完善的电力市场之一。在现行交易机制下，竞价电力市场的边际价格取决于市场中所有发电商的报价策略，当前占比最高的煤电机组为市场主力电源，决定了电价走势，但由于近年风光装机的大规模并网，在正午（光伏出力高峰时段）出现了大量的负电价现象。灵活性电源（如燃气、水电）报负电价的比例远低于其他电源品种。图：澳大利亚负电价分布时段图（次）资料来源：澳大利亚能源局，何时有等《澳大利亚国家电力市场负电价现象及启示》，海通证券研究所(mw)020406080100合计燃煤燃气水电光伏风电燃油占比(%)32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.价值属性：被低估的现金流和确定性33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：各公司2020-2021年报，Wind，海通证券研究所4.1主要水电公司2020-2021年财务情况表：主要水电公司利润表（2021）34发电量营业收入营业成本折旧费用管理费用财务费用投资收益资产减值净利润归母净利（亿度）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）2021202120212021202120212021202120212021长江电力20835562111151448540265263华能水电9442029257434306358国投电力15394373098613431-35224川投能源491373243303131桂冠电力34884522138101614湖北能源3682261892468602423黔源电力782096140042桂东电力561711575350-111请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：各公司2020-2021年报，Wind，海通证券研究所4.1主要水电公司2020-2021年财务情况表：主要水电公司利润表（2020）35发电量营业收入营业成本折旧费用管理费用财务费用投资收益资产减值净利润归母净利（亿度）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）2020202020202020202020202020202020202020长江电力22695782111161350410265263华能水电97619390603393-15348国投电力148639321772174213-59855川投能源431062143303232桂冠电力409904623310102522湖北能源33017012321575-22825黔源电力10427138150074桂东电力38188178423-1-133请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.1主要水电公司2020-2021年财务情况36营业收入营业成本毛利率其中：销售费用管理费用财务费用投资收益税前利润所得税净利润率折旧费用20212021202120212021202120212021202120212021长江电力1003862210.33910581148华能水电1004555280.2317235431国投电力1007129200.1310015312川投能源1005842231.819322642523248桂冠电力1006238240.0410123419湖北能源1008317110.233313311黔源电力1004654320.0522026521桂东电力10092831.4230101表：主要水电公司利润表结构（2021）（%）资料来源：各公司2020-2021年报，Wind，海通证券研究所注：川投能源投资收益主要来自持股48%的雅砻江水电请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.1主要水电公司2020-2021年财务情况37营业收入营业成本毛利率其中：销售费用管理费用财务费用投资收益税前利润所得税净利润折旧费用20202020202020202020202020202020202020202020长江电力1003763200.2297561046华能水电1004753310.2220229227国投电力1005545180.1411330525川投能源1005347221.416343213154311桂冠电力1005149250.0411133528湖北能源1007327120.134321516黔源电力1004852300.0317031527桂东电力10095521.0120202表：主要水电公司利润表结构（2020）（%）资料来源：各公司2020-2021年报，Wind，海通证券研究所注：川投能源投资收益主要来自持股48%的雅砻江水电请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：主要水电公司度电收入利润（2021）（元/度）38注：雅砻江水电2021年度电净利润约为0.09元/度，川投能源度电净利润计算中纳入雅砻江权益电量，湖北能源度电利润依据2021年电力行业营收和成本计算（分别为142.3、108.4亿元），桂东电力度电利润根据2021年发电和电力销售行业营收和成本计算（分别为35.9、32.8亿元）资料来源：各公司2020-2021年报，Wind，海通证券研究所4.1主要水电公司2020-2021年财务情况度电收入度电成本度电毛利折旧费用销售费用管理费用财务费用投资收益税前利润所得税净利润20212021202120212021202120212021202120212021长江电力0.270.100.170.060.000.010.020.030.160.030.13华能水电0.210.100.120.060.000.000.040.000.080.010.07国投电力0.280.200.080.060.000.010.030.000.040.010.03川投能源0.260.150.110.060.000.040.080.690.660.010.08桂冠电力0.240.150.090.060.000.010.020.000.050.010.05湖北能源0.390.290.090.070.000.020.020.020.080.020.07黔源电力0.260.120.140.080.000.010.060.000.070.010.05桂东电力0.640.580.050.100.040.050.100.000.020.010.02请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：主要水电公司度电收入利润（2020）（元/度）394.1主要水电公司2020-2021年财务情况度电收入度电成本度电毛利折旧费用销售费用管理费用财务费用投资收益税前利润所得税净利润20202020202020202020202020202020202020202020长江电力0.250.090.160.050.000.010.020.020.140.030.12华能水电0.200.090.100.060.000.000.040.000.060.000.05国投电力0.260.150.120.050.000.010.030.010.080.010.07川投能源0.240.130.110.050.000.030.080.770.760.010.08桂冠电力0.220.110.110.060.000.010.020.000.070.010.06湖北能源0.380.240.140.160.000.010.020.010.110.020.08黔源电力0.250.120.130.080.000.010.040.000.080.010.07桂东电力0.660.480.180.100.050.060.09-0.020.090.020.08注：雅砻江水电2020年度电净利润约为0.09元/度，川投能源度电净利润计算中纳入雅砻江权益电量，湖北能源度电利润依据电力行业营收和成本计算（分别为123.8、78.1亿元），桂东电力度电利润根据发电和电力销售行业营收和成本计算（分别为25.4、18.5亿元）资料来源：各公司2020-2021年报，Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明折旧费用（亿元）净利润（亿元）折旧/净利润（%）经营性现金流（亿元）经营性现金流/净利润（%）201920202021201920202021201920202021201920202021201920202021长江电力12111611521626526556%44%43%365410357169%155%135%华能水电596057595363100%113%91%162146165272%277%263%国投电力76728687985287%74%167%204207146233%212%283%川投能源2233032317%7%9%44514%12%17%桂冠电力24232124251699%91%129%545641226%223%254%湖北能源16212418282489%74%102%335432183%195%133%黔源电力786474157%114%152%202213442%307%307%桂东电力245231115%134%538%51610249%543%1054%40注：黔源电力折旧采用度电法计算，随当年电量波动资料来源：各公司2019-2021年报，Wind，海通证券研究所表：主要水电公司折旧费用情况4.2主要水电公司折旧费用情况水电公司平均折旧年限约20年，但电站实际运营年限远超20年，2021-23年间华能水电、黔源电力等均有电站折旧到期释放利润。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.2主要水电公司综合折旧率接近41表：主要水电公司折旧政策对比公司名称房屋及建筑物机器设备挡水建筑物综合折旧年限综合折旧率折旧年限年折旧率折旧年限年折旧率折旧年限年折旧率（年）（%）（年）（%）（年）（%）（年）（%）长江电力8-502%-13%5-323%-20%40-602%-3%313.25%华能水电6-452%-17%4-264%-25%333.07%国投电力10-502%-10%5-303%-20%263.89%川投能源30-502%-3%11-353%-9%195.13%桂冠电力8-502%-12%5-303%-19%362.81%湖北能源15-502%-7%7-353%-14%244.13%黔源电力20-452%-5%5-10（通用）10%-19%362.80%12-30（专用）3%-8%桂东电力25-552%-4%10-353%-10%273.74%注：除长江电力将挡水建筑物单独披露外，华能水电与其余上市公司皆将挡水建筑物归入房屋建筑物类别资料来源：各公司2021年报，海通证券研究所川投能源综合折旧率最高，为5.1%；黔源电力综合折旧率最低，为2.8%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明财务费用财务费用变化净利润平均融资成本财务费用率资产负债率（亿元）（%）（亿元）（%）（%）（%）2020202120202021202020212020202120202021长江电力5048-5%2652654.4%4.2%9%9%46%42%华能水电3934-13%53634.5%4.1%20%17%61%59%国投电力42432%98523.2%3.3%11%10%64%64%川投能源4413%32313.7%3.1%35%34%28%33%桂冠电力108-14%25164.4%4.1%11%10%57%56%湖北能源788%28244.0%3.3%4%3%42%50%黔源电力54-4%744.5%4.5%17%22%66%66%桂东电力3566%313.6%4.8%2%3%86%80%42注：长江电力大股东借款已纳入平均融资成本的计算中资料来源：Wind，海通证券研究所表：主要水电公司财务费用情况4.3主要水电公司财务费用情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：各公司五年资产负债率（%）图：各公司五年财务费用（亿元，左轴，柱状图）以及费用率（%，右轴，折线图）4.3综合融资成本下行显著水电公司通过借新还旧等方式，持续改善负债结构，综合融资成本下行显著。资料来源：Wind，海通证券研究所43请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流现金余额变化“十四五”规划新能源装机（万千瓦）资本金投资规模（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）20202021202020212020202120202021长江电力410357-360-66-30-2842071500225华能水电146165-42-54-111-112-7-11000150国投电力207146-102-91-93-6412-91500225川投能源4515-25-2024-14桂冠电力5641-25-14-31-310-4湖北能源5432-21-37-3516-2111000150黔源电力2213-18-6-4-70050075桂东电力1610-23-1371301044注：按单位装机投资5000元/千瓦，资本金比例30%综合测算新能源投资规模资料来源：Wind，海通证券研究所测算表：主要水电公司对外投资情况4.4主要水电公司对外投资情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明每股分红分红比例股息率PEPB总市值（亿元）（倍）（元）（%）（%）（倍）202020212020202120202021TTM2022E2023ELF长江电力0.700.8261%71%3.7%3.6%1817162.94635华能水电0.160.1760%52%3.6%2.6%1616142.41123国投电力0.280.1638%50%3.2%1.4%2414121.7757川投能源0.380.4053%58%3.8%3.2%1614131.8502桂冠电力0.190.1568%87%4.3%2.3%1515153.4445湖北能源0.120.1532%42%3.1%2.9%191291.1277黔源电力0.360.2035%36%2.3%0.9%1312101.963桂东电力0.080.0243%37%1.6%0.3%-37--2.44445注：股息率以当年年末股价计算，预测PE来自万得一致预期，总市值计算日期为2022/12/20资料来源：Wind，海通证券研究所表：主要水电公司分红派息情况4.5主要水电公司分红派息情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：长江电力、华能水电PE-TTM对比（倍）资料来源：Wind，海通证券研究所4.6电力市场化改革催化估值中枢抬升46伴随着云南市场交易电价逐年上行，华能水电的估值中枢持续抬升。图：长江电力、华能水电PB-LF对比（倍）051015202530PE-长江电力PE-华能水电0.00.51.01.52.02.53.03.5PB-长江电力PB-华能水电请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.投资建议我们认为“十四五”期间水电短中长期成长逻辑俱备，有望迎来行业价值重估。（1）短期变化：大水电装机投产带来宝贵的水电装机规模扩张窗口期；（2）中期变化：新能源投资步伐加快，带来持续成长；（3）长期变化：电力市场化改革&清洁能源消费带动水电电价上行。47建议关注：长江电力（水电龙头，乌白注入已获证监会核准，有望推动资产规模再上台阶）；华能水电（高耗能产业拉动云南电力需求高增，新能源扩张提速）；湖北能源（水火风光储一体化运营商，新能源业务快速发展）；桂冠电力（布局广西的水火风光一体化运营商，受益于流域来水好转）；国投电力（两杨投产凸显联合调度优势，水电利用小时显著优于行业平均）；川投能源（两杨投产凸显联合调度优势，新能源建设逐步推进）；黔源电力（折旧到期有望释放净利润增量，水光一体迎长期增长）；桂东电力（拥有区域性电网，发售电一体）。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6.风险提示（1）来水波动。水电企业发电量主要受流域来水量的影响，枯水气候可能会造成公司经营业绩下滑，来水过于集中形成洪水，又会增加水电站安全运行的风险。（2）区域用电量增速不及预期。受宏观经济增速以及当地招商引资、产业转移进度影响，发电量增速存在不及预期的风险。（3）环保风险。随着新《环境保护法》等法规政策的修订和逐步落实，电力行业面临全方位、更严格的环保监管。（4）电价风险。当前电改形势下，发电企业的电价定价模式面临政策调整和市场调整的挑战，公司存在电价下调的不确定性；输配电价调整的风险。48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明分析师声明吴杰、傅逸帆本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。公用事业研究团队：吴杰SAC执业证书编号：S0850515120001电话：021-23154113Email：wj10521@htsec.com傅逸帆SAC执业证书编号：S0850519100001电话：021-23154398Email：fyf11758@htsec.com分析师声明和研究团队49请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露和法律声明投资评级说明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。501.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类别评级说明股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。