1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明石油石化强于大市强于大市维持年日（评级）分析师张樨樨SAC执业证书编号：S1110517120003从巴菲特买石油股，看能源行业审美变迁行业专题研究仅供内部参考，请勿外传摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代码名称2022-09-28评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E600938.SH中国海油15.15买入1.492.432.642.822.111.390.960.52重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E巴菲特投资能源股案例分析巴菲特2022年大幅加仓西方石油，能源股持仓比例达11.5%。页岩油公司估值修复原因：面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的PB估值。A股能源股投资启示分红即正义，资本开支是为了更好的分红。我们用两个维度比较分红收益率vs.成长性，以及资本开支有效性。结论都是中国海油、中煤能源指标最优。风险提示：ESG投资风险转变，导致全球油气资本开支大幅增长的风险；各国政策进一步加速能源转型，导致油气煤寿命缩短的风险；能源上游企业资本开支效率下降，导致ROIC下降的风险；样本和统计指标的选取有一定局限性，或导致结论偏差的风险。资料来源：Wind，天风证券研究所（注：表中相对估值按照A股发行价10.8元/股计算）仅供内部参考，请勿外传目录3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、案例分析巴菲特买的西方石油和雪佛龙是什么样的公司？二、A股能源股投资启示分红即正义，资本开支是为了更好的分红仅供内部参考，请勿外传巴菲特投资能源股案例分析14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明仅供内部参考，请勿外传3.2-3.431.2亿美金买入6135万股3.9-3.1115.34亿美金买入2711万股3.14-3.169.9亿美金买入1810万股5.2-5.33.3亿美金买入589万股5.10-5.120.5亿美金买入90万股6.17-6.235.7亿美金买入1034万股6.29-7.15.2亿美金买入990万股7.5-7.66.98亿美金买入1200万股7.11-7.183.8亿美金买入648万股0204060801001201402022/1/32022/2/32022/3/32022/4/32022/5/32022/6/32022/7/32022/8/3WTI（美元/桶）OXY股价8.4-8.83.9亿美金买入668万股➢自今年3月初，巴菲特开始买入西方石油，截止2022/8/8伯克希尔哈撒韦持仓西方石油1.88亿普通股，持股比例20.1%，跃居西方石油第一大股东。➢此外巴菲特还拥有西方石油100亿美元价值的优先股和约8400万普通股的认股权证/股）；➢2022年8月19日美国联邦能源管理委员会宣布批准伯克希尔哈撒韦将西方石油持仓最多提高至50%的申请。巴菲特成为西方石油第一大股东资料来源：Wind，美国证券交易委员会等，天风证券研究所（美元/股）仅供内部参考，请勿外传➢西方石油在2019年收购美国最大的一块蕴藏丰富石油资源的盆地，以发行优先股的方式向巴菲特借款，并以普通股偿还利息（8%）。但2020年疫情黑天鹅的冲击，导致油价一路下跌，巴菲特紧急清仓。➢直到2022年3月起，国际油价不断上行，巴菲特再次选择持有西方石油。6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0501001502002019Q32019Q42020Q12020Q22022Q12022Q22022Q3NATIONALINDEMNITYCONATIONALLIABILITYANDFIREINSBERKSHIREHATHAWAYHOMESTATEINSCYPRESSINSURANCECONPMAYGOVERNMENTEMPLOYEESINSCOCOLUMBIAINSURANCECOMPANYNATIONALFIRE&MARINEINSURANCEBERKSHIREHATHAWAYLIFEINSCOGENERALRELIFECORPBERKSHIREHATHAWAYASSURCORPGEICOINDEMNITYCOMPANYNEWENGLANDASSETMANAGEMENTINCOTHERWTI(右轴，美元/桶）单位：百万股巴菲特再次选择持有西方石油BerkshireHathaway旗下投资组合持股西方石油情况资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传巴菲特投资组合中能源股占比达11.5%➢除了西方石油，今年巴菲特还加仓雪佛龙，目前能源股持仓占比达到11.5%；➢持仓能源股中主要有雪佛龙（占巴菲特总持仓价值的7.6%）与西方石油（占比3.9%）。➢截止2022/9/8，巴菲特雪佛龙持股比例8.4%，西方石油持股比例达20.1%。伯克希尔哈撒韦能源股持仓比例达11%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传西方石油基本面——美国最大油气区块持有者之一，CO2驱油技术领先者➢西方石油业务包括油气勘探开发、化工业务以及天然气运输。资产区块面积约1850万英亩，资产遍布全球主要产油区。公司拥有二叠纪盆地面积290万英亩，是美国最大油气区块持有者之一。西方石油产量主要由二叠纪、Rockies盆地贡献。➢二叠纪盆地是美国最大的油气生产地之一，拥有大型常规油藏，有利的CO2驱油性能以及完善的CO运输与加工基础设施。2021年Q4西方石油在二叠纪盆地的产量为490Mboe/d。2021年公司开发勘探活动为探明未开发储量增加了2.2亿桶油当量。西方石油是二叠纪盆地CO2驱油的行业领导者。➢西方石油是墨西哥湾深水区第四大油气生产商，运营10个位于战略位置的深水浮动平台，在17个活跃油田生产，同时拥有180个区块的工作权益。1.22.90.74.72.50.56RockiePermianGulfofMexicoOtherUSOnshoreUAEAlgeriaOman49031314918948PermianRockies&OtherDmstc.GulfofMexicoMiddleEastAlgeria&otherIntl.西方石油2021Q4各产地产量（单位：MBOED)西方石油资产——2021年底区块面积（百万英亩）资料来源：OXY业绩报告，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传页岩油公司储产比（单位：年）西方石油探明储量领先页岩油企业（单位：MMBOE）西方石油基本面——储量领先，但储产比较低➢公司探明储量领先行业水平。2021年探明储量为35.1亿桶油当量。探明储量的增加与上游资本开支息息相关，2022年资本开支计划同比增加34%~48%，主要是用于投资墨西哥湾、Permian、Rockies盆地建立DUC、扩大上游勘探工作等，或提升探明储量。➢储产比：2019年前储产比几乎维持在10年以上；2019年收购阿纳达科后，受债务高举以及疫情影响，资本开支大幅缩减，西方石油储产比处于行业较低水平。0500100015002000250030003500400045002015201620172018201920202021OXYPXDMROFANGEOG0510152025201620172018201920202021OXYFANGEOGPXDMRO资料来源：Bloomberg，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传页岩油企业单位成本对比（单位：美元/桶油当量）西方石油产量领先行业（单位：Mboed)西方石油基本面——受益高油价和高产量，经营现金流向好➢产量：产量在2019年收购阿纳达科之后远高于同行页岩油企业，2021年日产量为1.17百万桶油当量，其中油产量占比约53%，2022年产量指引几乎维持不变，约1.16百万桶油当量。➢成本：西方石油单位桶油当量成本较高，高于行业平均水平，2021年桶油当量成本达到约35美金。➢2022年上半年主要受益高油价以及较高产量，西方石油经营现金流达到85.7亿美金，远超同行，接近2021年全年水平。020040060080010001200140020152016201720182019202020212022EOXYPXDMROFANGEOG152025303540201620172018201920202021OXYPXDEOGMROFANG资料来源：Bloomberg，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传现金分红（单位：百万美金）2021现金流分配比例西方石油现金流分配策略：优先还债，重视分红➢西方石油2021年现金流分配中，资本开支仅占28%，分红占比为11%，还债比例高达65%；➢西方石油表明2022年现金流分配在保证稳产的基础上，继续优先偿还债务（2022年预计偿还债务50亿美元）；目前重点关注分红与股票回购，公司宣布每季度每股0.13美元分红（去年每股0.01美元），预计现金分红4.87亿美元，同时回购30亿美元的股票。➢2022年现金流分配指引中，40%用于偿还债务，资本开支占比32%，股票回购和分红共计占比28%。-20%0%20%40%60%80%100%EOGOXYPXDMROFANGCapexDebtStockrepurchaseDividendsOther010002000300040005000600070002018201920202021OXYMROFANGPXDEOG资料来源：RBN，Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传西方石油资本开支有效性领先行业（Capex/产量：$/boe）西方石油再投资比例保持低位西方石油现金流分配策略：再投资比例保持低位➢西方石油仍保持资本开支纪律，再投资比例维持较低水平，2021年仅28%，2022年我们预计再投资比例进一步下降。➢以单位产量CAPEX来衡量资本开支的有效性，对比行业页岩油企业，西方石油单位产量CAPEX保持行业较低水平，说明资本开支有效性高。0%100%200%300%400%500%600%20122013201420152016201720182019202020212022EEOGPXDFANGOXYMRO05101520253035402016201720182019202020212022EFANGEOGMROOXYPXD资料来源：Bloomberg，各公司业绩报告，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传西方石油高资产负债率西方石油资产负债表：受益强劲现金流，资产负债率显著下降➢2021年资产负债率高达73%，主要原因是公司2019年收购阿纳达科，开出570亿美元的收购提案（现金比例78%），导致债台高筑；➢借助油价上涨带来的优异现金流，以及公司正确的现金流分配策略，优先偿还债务有利于西方石油资产负债表快速恢复健康。➢2021年公司偿还67亿美金，资产负债率降低至73%；2022年预计将再偿还50亿美金，负债减少至200亿美金，2022H1资产负债率已下滑至62.5%，去杠杆效果显著。0%20%40%60%80%FANGPXDEOGMROOXY资料来源：Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传储产比对比（单位：年）51015202015201620172018201920202021埃克森美孚石油壳牌雪佛龙BP公司道达尔集团0500010000150002000025000300002015201620172018201920202021埃克森美孚石油壳牌雪佛龙BP公司道达尔集团储量对比（单位：MMBOE）雪佛龙有何共同点？——储量与储产比较低➢选择国际能源公司（如埃克森美孚、壳牌、BP、道达尔）进行储量和储产比对比➢储量：雪佛龙储量相较同行可比公司较低，2021年储量仅112.64亿桶油当量；➢储产比：储产比相较于可比公司也处于较低水平，且随着产量的提升，储产比有所下滑，2021年储量有限年限约9.96年。资料来源：Bloomberg，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传200025003000350040004500201620172018201920202021埃克森美孚石油壳牌雪佛龙BP公司道达尔集团产量对比（MBOE/D）桶油成本对比（$/桶油当量）雪佛龙有何共同点?——产量稳健提升仍处较低水平，桶油成本较高➢产量：相较于同行产量下滑，雪佛龙产量稳健增长，2016-2021年CAGR为3.6%，2021年产量为310万桶油当量/日，但仍低于可比公司产量水平。➢桶油成本：相比可比公司，雪佛龙成本处于较高水平，桶油成本约为34.8$/桶油当量。01020304050201620172018201920202021埃克森美孚壳牌雪佛龙英国石油道达尔资料来源：Bloomberg，Wind，各公司年报，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传2021年现金流分配比例22%13%5%14%31%18%27%35%-20%0%20%40%60%80%100%SHELLXOMBPTTECVX回购分红还债CAPEX其他010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018201920202021SHELLXOMBPTTECVX历年现金分红金额（百万美元）雪佛龙有何共同点？——分红即正义➢2021年经营现金流分配中，雪佛龙约35%用于分红，44%用于还债，CAPEX占比仅28%。➢雪佛龙现金流分配策略优先分红，其次是保证纪律性的资本开支，再次是还债和股票回购（雪佛龙在可比公司中资产负债率最低）。➢雪佛龙现金分红近年来稳健上升，疫情期间仍保持较高分红，2018-2021年分红年均复合增速为6.2%。资料来源：Bloomberg，RBN，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传国内能源股的投资启示217请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明仅供内部参考，请勿外传能源投资实际水平——可再生能源投资对传统能源实际抵补比例仅约0.3：1能源投资需求——可再生能源投资对传统能源投资抵补比例需要做到2：1能源转型注定不平稳➢主要矛盾在于“快破慢立”，导致能源危机。根据NGFS估计，如果在2050年达到净零目标，要求在化石能源开采环节资本（累计额）开支下降约10trillion$的同时，绿电及相关投资需要增加约20trillion$。即，可再生投资对化石能源的投资抵补，需要做到大约2：1的投资抵补比例，我们才有可能做到平稳的能源转型。然而实际抵补比例只有约0.35：1。2015-2020年，全球光伏和风电资本开支增加了约60billion$，而同期全球石油和天然气资本开支降幅超过200billion$。➢长期资本开支的不足，叠加俄乌战争催化，导致能源短缺危机，短期内或无法解决此矛盾，油价或维持高位，传统油气企业直接受益。资料来源：NGFS，IEA，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传投资不足叠加俄乌战争，能源基尼系数飙升➢能源基尼系数攀升——欧洲、美国在能源方面的负担相当于GDP的9.1%和4.4%，欧洲已经接近1980能源危机时期的状态。➢资本市场给出重要信号——目前面临的投资不足是一个整体性问题，不只是针对老能源或新能源。资料来源：Blackrock，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传估值修复逻辑页岩油公司PB估值持续修复页岩油公司估值修复逻辑➢2020年页岩油估值逐渐修复，主要因素：1）油价回升；2）公司经营策略；3）资本开支策略调整。➢我们总结认为，页岩油公司估值修复来自两个方面：1）油价上涨和控制成本驱动了业绩和经营现金流回升；2）分红比例提高——共同驱动分红回报率上升。面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的PB估值。分红比例ROEPB倒数分红收益率经营策略调整油价中枢抬升（左轴：PB估值；右轴：WTI原油价格，单位美元/桶）0204060801001200.01.02.03.04.05.06.0WTIOXYEOGPXDFANGMRO平均资料来源：Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传0500100015002000250005101520253035中国神华股价vs.动力煤动力煤（右轴）中国神华12%72%19%20%40%44%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国神华资金运用资本开支分红偿还债务增加现金及其他2016年高分红+2017年煤价上涨和业绩释放2021煤价上涨业绩释放+连续两年高分红神华的估值是怎么修复的？元/股元/吨资料来源：Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传0510152025302001-…2002-…2002-…2002-…2003-…2003-…2004-…2004-…2004-…2005-…2005-…2006-…2006-…2007-…2007-…2007-…2008-…2008-…2009-…2009-…2010-…2010-…2010-…2011-…2011-…2012-…2012-…2012-…2013-…2013-…2014-…2014-…2015-…2015-…2015-…2016-…2016-…2017-…2017-…2017-…2018-…2018-…2019-…2019-…2020-…2020-…2020-…2021-…2021-…中国石化中国石油中国海洋石油中石油上市：A股2007年11月5日上市交易，首日收盘价43.96元/股(未复权)当时Brent在90美金/桶油价最高点：2008年7月3日，油价达到高点146美金，而中石油股价已经跌至油价探底：2008年12月油价跌至43美金，2009年2月在44美金二次探底，而两公司股价在第一次探底时就已经见底。2013年3月改为10个工作日一调，形成了现在的定价体系。同年给出优质优价政策。定价改革：2009年3月，成品油定价改革，根据国际油价22个工作日一调大盘主导阶段：11-14年高油价二者股价并无良好表现，反而在2015油价暴跌时跟随大盘上涨中石化投资价值获认可：2016Q1中国出台地板价，叠加油价低位反弹，中石化投资价值获认可中海油投资价值凸显：公司持续降成本，叠加2020以来油价上涨，跑赢其他两家两桶油为什么还未获得广泛认可？元/股资料来源：Wind，观察者网，发改委官网，《每日经济网》宛霞，中央政府门户网站，中国海油官网等，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传中国油气公司现金用途—各公司中国油气公司现金用途-整体板块中国油气公司成长vs.回报➢一家公司如何分配他的经营现金流，反映了这家公司在“成长vs.回报”中如何平衡的选择。➢中国油气公司明显用较多比例的现金流用于资本开支。2021年三家油气公司的现金流分配中，72%用于分红。这是因为油气行业仍有一定增长空间，且国家要求油气公司增储上产。➢中国海油经营现金流中56%用于资本开支，40%用于分红，是分红占比最高的一家，主要因为上市20周年特别分红。中国石化64%用于资本开支，25%用于分红；中国石油78%用于资本开支，仅12%用于分红。72%17%1%9%资本开支分红偿还债务增加现金及其他56%64%78%40%25%12%-20%0%20%40%60%80%100%120%中国海油中国石化中国石油资本开支分红偿还债务增加现金及其他资料来源：Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传010203040506070中国海油中国石化中国石油油气公司平均➢个体公司的再投资比例（资本开支/经营现金流）与公司的成长性并不成正比。中海油再投资比例是三者中最低的（56%），但是其计划在2022年产量增长为6%；中国石油、中国石化2022年上游产量增长计划分别3%和2%。➢中国油气公司的现金流分配中，用于还债的比例很低。其中中海油的负债率低于行业平均水平。从有息负债成本来看，中国海油有息负债成本较低（2.6%），中国石油、中国石化分别4.4%、5.2%。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021中国海油中国石化中国石油中国海油负债率低于行业平均水平（%）中国海油再投资比例较低中海油：再投资比例较低，负债率低资料来源：Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传中国海油盈利水平最强➢产量增速优于同行：公司规划2022-2024年产量目标分别为600-610、640-650、680-690百万桶油当量/年，年均复合增速达6.1%。而中国石油、中国石化2022年上游产量增长计划分别3%和2%。➢成本最低：中海油降本增效显著，实现成本连续7年下降，桶油成本降幅明显，于2020年桶油成本仅26.34$/桶油当量，年均复合降速达7.4%；历年来公司作业费用均保持行业较低水平。我国中国海油桶油成本最低（单位：美元/桶）中国海油规划产量年均复合增速为6.1%（单位：百万桶油当量）0102030405060201620172018201920202021中海油中石油中石化0200400600800202020212022E2023E2024E中国海外资料来源：中海油2022年战略展望报告，各公司年度报告，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传分红收益率成长中国神华（8~10%，0）中国海油（6~8%，6%）分红和成长是一对trade-off关系，现金流如何分配，体现公司在回报股东和成长两者间如何平衡。中国海油vs.中国神华（分红和成长）资料来源：Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传2021年海油现金流2021年神华现金流远期稳态•根据中国海油预计可能还有十几年的成长期已达稳态•产量维持亿吨•80%以上长协•2022年利润可能就是稳态利润640亿中国海油vs.中国神华（分红和成长）亿元亿元资料来源：Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传分红收益率vs.成长性能源股综合比较：分红收益率vs.成长性➢分红和成长是一对trade-off关系，将几家公司的分红收益率（2021年）和增长率（2021年报中对2022年指引）放在一张图上。可以看出，中国海油、中煤能源综合性价比最好。-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%中国海油中国石化中国石油中国神华中煤能源兖矿能源分红收益率增长率资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传油气煤公司综合性价比能源股综合比较：资本开支有效性➢资本开支有效性，我们用资本开支强度（2021年）和增长率（2021年报中对2022年指引）对比，其中资本开支强度用CAPEX/DDA表示。资本开支强度和增长率一般呈现正向关系，以更低的资本开支强度获得更高的增长率，表明该公司的资本开支有效性更高。图中可见，仍然是中国海油、中煤能源表现最佳。-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%1.01.21.41.61.82.0CAPEX/DDA中国石油中煤能源中国海油中国石化中国神华兖矿能源增长率资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传风险提示➢ESG投资风险转变，导致全球油气资本开支大幅增长，油气产量大幅增长，油价大幅下跌的风险；➢各国政策进一步加速能源转型，实现可再生能源对传统能源的加速替代，从而导致油气煤需求大幅衰退、寿命缩短的风险；➢能源上游企业资本开支效率下降，导致企业的ROIC下降的风险；➢本篇报告选取可比公司进行对比分析，所选区的样本和统计指标的选取有一定局限性，或导致结论偏差的风险。仅供内部参考，请勿外传31请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。仅供内部参考，请勿外传THANKS32仅供内部参考，请勿外传