邓勇（SAC号码：S0850511010010）朱军军（SAC号码：S0850517070005）胡歆（SAC号码：S0850519080001）刘威（SAC号码：S0850515040001）2021年11月18日寻找碳中和背景下石化行业投资机会证券研究报告（优于大市，维持）主要内容请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•石化行业碳中和：能源转型、节能降碳•碳中和下投资机会：天然气、轻质化、民营炼化、现代煤化工•投资建议•风险提示2能源转型、节能降碳3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明能源转型：天然气为重要过渡能源，保持石油消费处于合理区间；石化化工：节能降碳，实现绿色低碳转型。碳中和顶层设计出台资料来源：国务院官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明党中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》《2030年前碳达峰行动方案》两项碳中和顶层设计文件。根据文件内容，双碳目标下石化化工行业主要面临两方面转型：（1）上游能源结构调整；（2）中游化工生产节能降碳。图我国碳中和路径4大力发展新能源：力争2025年非化石能源消费占比由2020年16%提升至20%左右，2030年达25%左右，2060年达80%以上。清洁利用化石能源。推进煤炭消费替代和转型升级，保持石油消费处于合理区间，有序引导天然气消费。我们预计天然气作为最清洁的化石能源，将成为未来十年重要的过渡能源5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明能源结构调整：清洁能源快速发展图2021-2030E我国一次能源消费结构展望资料来源：BP能源统计，Wind，海通证券研究所20%[值]，石油8%[值]，天然气57%[值]，煤炭16%[值]，非化石能源0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1965197019751980198519901995200020052010201520202025E2030E石油天然气煤炭非化石能源天然气单位热值排放的二氧化碳量分别为煤炭、原油的61%、77%，是最清洁的化石能源，我们预计未来十年将成为重要过渡能源。2020年，我国天然气消费量3250亿立方米，根据《中国天然气发展报告（2021）》，预计2025年天然气消费达到4300-4500亿立方米，2030年达5500-6000亿立方米，2040年前后进入发展平台期。6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明能源结构调整：天然气为未来十年重要过渡能源表天然气产量、消费量预计（亿立方米）资料来源：Wind，《中国天然气行业发展报告_国家能源局石油天然气司等》，碳排放交易网，海通证券研究所表各化石能源燃烧过程中二氧化碳排放量能源单位热值二氧化碳排放量（吨二氧化碳/TJ）原煤91原油72LPG62天然气56指标2020年2025E2030E2040E消费量32504300-45005500-6000进入发展平台期YOY-6.2%5.5%-产量18892300-较长时间稳定在3000亿立方米以上我国石油下游需求主要包括成品油（汽油、柴油、航空煤油）和化工品，2020年占原油需求分别为51%、49%。在成品油中，汽油、柴油、航空煤油分别占原油消费21%、25%、5%。7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明能源结构调整：保持石油消费处于合理区间图我国石油消费下游需求资料来源：《BP能源统计2021》，海通证券研究所柴油25%汽油21%航空煤油5%化工品49%我们预计2021-2030年我国石油消费比重稳定在20%左右。成品油需求见顶回落：受新能源汽车等因素影响，我们预计成品油消费于2025年左右逐步见顶回落；化工需求成主要增长动能：2019年后炼化项目开始新一轮建设，支撑石油消费稳定。8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明能源结构调整：保持石油消费处于合理区间图我国新能源车销量资料来源：Wind，恒力石化2019年报、中国石化2020年报、生态环境部、盛虹石化调研活动信息20211101、《2020年国内外油气行业发展报告_刘朝全等》、漳州古雷港经济开发区等，海通证券研究所表近几年规划的主要炼化一体化项目项目地址炼油能力（万吨）（预计）投产时间恒力石化辽宁大连20002019/5浙石化一期浙江舟山20002019/12中科炼化广东湛江10002020/6浙石化二期浙江舟山20002020/11第一批装臵投入运行盛虹石化江苏连云港1600计划2021年底投料试车镇海炼化扩建（一期）浙江宁波400计划2021年底开车中石油广东石化广东揭阳20002022裕龙岛炼化一体化项目山东烟台20002022镇海炼化扩建（二期）浙江宁波11002024古雷炼化二期福建漳州1600推进中华锦炼化辽宁盘锦1500推进中旭阳炼化一体化河北曹妃甸1500环评公示中科炼化二期广东湛江1500前期规划岳阳炼化一体化湖南岳阳1500前期规划5178126121137254-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300销量（万辆，左轴）增速（右轴）《2030年前碳达峰行动方案》指出，推动能源低碳转型平稳过渡，切实保障国家能源安全。我国油气进口依存度较高，且呈上行趋势，2020年我国原油、天然气进口依存度分别为74%、43%。我们认为化石能源在未来较长时间内仍为我国的主体能源，增储上产、保障能源安全为现阶段重点任务之一。9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明能源结构调整：平稳过渡，保障能源安全图我国原油消费及进口依存度资料来源：Wind，海通证券研究所图我国天然气消费及进口依存度0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000020000300004000050000600007000080000表观消费量（万吨，左轴）进口依存度（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500表观消费量（亿立方米，左轴）进口依存度（右轴）2020年，我国二氧化碳排放总量98.94亿吨，占全球31%，居全球首位；其中，石油和化工行业排放量约14亿吨，占14%。根据化工企业碳排放核算方法，化工企业碳排放主要包括燃料燃烧、工业生产过程、外购热电、回收利用四个环节产生（或扣减）的CO2量。10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明石化化工：节能降碳，实现绿色低碳转型资料来源：《中国化工生产企业温室气体排放核算方法与报告指南（试行）201310》，海通证券研究所图化工企业温室气体排放总量核算方法化工企业温室气体排放总量燃料燃烧排放工业生产排放（净）外购热电的排放CO2回收利用量++-燃料燃烧过程CO2排放量=燃料消费量（吨）燃料含碳量（吨碳/吨燃料）燃料碳氧化率（%）（44/12）其中：（44/12）为CO2与C的质量比。生产过程CO2排放量=（原材料投入量含碳量-含碳产品产量含碳量-含碳废物输出量含碳量）（44/12）除CO2外，还包括硝酸、己二酸等生产过程中产生的N2O。净外购电力和热力消费引起的CO2排放量=净外购电力消费（MWh）电力供应CO2排放因子（吨CO2/MWh）+净外购热力消费（GJ，百万千焦）热力供应CO2排放因子（吨CO2/GJ）从主要化工品能耗、电耗水平看，（1）吨产品综合能耗较高的产品：煤制烯烃、黄磷、甲醇、合成氨。（2）吨产品电耗较高的产品：黄磷、煤制烯烃、电石、烧碱、PVC、合成氨（以优质无烟煤作为原料）。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明石化化工：节能降碳，实现绿色低碳转型注：产品能耗、电耗数据为《石油和化工行业重点耗能产品2020年度能效领跑者标杆企业》上榜企业平均水平。资料来源：石化联合会《石油和化工行业重点耗能产品2020年度能效领跑者标杆企业》，海通证券研究所图部分高耗能产品综合能耗（千克标准煤/吨产品）图部分高耗电产品电耗（千瓦时/吨产品）260221601330132111981129107610040500100015002000250030001129746183099217513671223020004000600080001000012000部分高耗能化工品产能集中省份面临双控压力。9月11日，国家发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，指出完善能耗双控指标管理，将能耗强度指标作为五年规划的约束性指标，合理设臵消费总量指标。2021H1，全国9省（区）能耗强度不降反升，为一级预警；10省能耗强度降低率未达到进度要求，为二级预警。黄磷、工业硅、甲醇、电石、PVC、合成氨、烧碱等高耗能产品在预警省份中产能占比超过50%。12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明石化化工：节能降碳，实现绿色低碳转型资料来源：卓创资讯，海通证券研究所图部分高耗能产品在2021H1能耗双控预警省份中产能占比55%64%40%50%38%21%26%35%20%24%13%23%37%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%黄磷工业硅甲醇电石PVC合成氨烧碱一级预警省份占比二级预警省份占比为推动石化重点行业绿色低碳转型，2021年10月21日，国家发改委发布《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，提出到2025年，炼油、乙烯、合成氨、电石行业达到能耗标杆水平的产能比例超过30%，行业整体能效水平显著提升，碳排放强度明显下降。13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明石化化工：节能降碳，实现绿色低碳转型资料来源：《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，海通证券研究所表石化化工重点行业能耗基准水平和标杆水平产品名称指标单位基准水平标杆水平炼油千克标准油/吨·因数8.57.5乙烯石脑烃类千克标准油/吨640590合成氨优质无烟块煤千克标准煤/吨13501100非优质无烟块煤、型煤千克标准煤/吨15201200粉煤（包括无烟粉煤、烟煤）千克标准煤/吨15501350天然气千克标准煤/吨12001000电石千克标准煤/吨940805天然气：重要过渡能源需求有望维持较快增长；LNG接收站有望成为核心资产；非常规天然气为重要增产力量。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14天然气：消费量维持较快增速近十年天然气消费量维持较快增速，进口依存度持续提高。2000年以来。我国天然气产销量快速增长，但产量增速不及消费量增速，2010-2020年，产量CAGR约7.1%，表观消费量CAGR约11.7%，供需缺口持续扩大。2020年，我国天然气产量和表观消费量分别为1889亿立方米和3250亿立方米，同比增速分别为8.8%和6.8%，供需缺口达1362亿立方米，进口依存度高达43%。资料来源：Wind，海通证券研究所图2020年我国天然气产、销量与进口依存度（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350020002002200420062008201020122014201620182020表观消费量（亿立方米，左轴）产量（亿立方米，左轴）进口依存度（右轴）15天然气：占能源消费比例逐步提升我国天然气消费占能源结构比例逐步提升，但较全球平均水平仍存空间。根据《BP能源统计年鉴2021》数据，2010-2020年，天然气消费量在我国一次能源消费总量中占比从3.8%提高至8.2%，但较2020年全球平均25%的水平仍有较大差距。资料来源：《BP能源统计年鉴2021》，海通证券研究所图2010-2020年我国一次能源消费结构请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020煤炭石油天然气其他20%31%37%23%38%28%38%35%8%25%34%52%22%7%10%26%57%27%10%12%27%55%5%15%16%17%18%14%13%10%47%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国全球美国俄罗斯日本印度巴西德国石油天然气煤炭其他图2020年我国一次能源消费结构与全球主要国家对比16天然气：城市燃气和发电用气增长空间较大在天然气下游消费中，城市燃气、工业燃料为最主要的用途，占比基本持平，均在37%~38%，发电、化工用气分别占比16%、9%。在碳中和背景下，我们预计2021-2030年天然气消费将维持较快增长，预计到2030年占一次能源比例达15%，城市燃气和发电用气增长空间较大。资料来源：《中国天然气发展报告2021_国家能源局石油天然气司等》，海通证券研究所图我国天然气下游需求结构（2020年）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明工业燃料38%城市燃气37%发电16%化工用气9%17天然气：LNG接收站有望成为核心稀缺资产LNG进口量持续上升。进口气已经形成管道气和LNG多渠道供应格局，2016-2020年间，国内LNG进口量持续上升，截止2020年底，国内LNG进口量占天然气总进口量的66.51%，达到940亿立方米，同比增长10.94%。资料来源：Wind，海通证券研究所图国内LNG进口量及增速（2010-2020）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900100020102011201220132014201520162017201820192020LNG进口量（亿立方米，左轴）增速（%，右轴）LNG66.51%管道气33.49%图国内天然气进口结构（2020）18天然气：LNG接收站有望成为核心稀缺资产截至2019年3月，我国已经有21座接收站处于运行状态，总接收能力达到8862万吨（约1241亿立方米）。我们认为LNG接收站的建设有助于保障天然气进口规模，补充国内天然气供给。注：标的天津、海南、粤东、深圳、防城港、大连、北海接收站已划归国家管网集团。资料来源：《中国进口LNG产业分析及展望》_武洪昆等，海通证券研究所表我国LNG接收站产能情况（截至2019年3月）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明所属企业项目名称接收能力（万吨/年）中海油大鹏LNG680福建LNG630上海LNG600宁波LNG700珠海LNG350天津LNG600海南LNG300粤东LNG200深圳LNG400防城港LNG60小计4520中石油如东LNG650大连LNG600曹妃甸LNG600中油深南LNG储备库27小计1877中石化天津LNG600青岛LNG600北海LNG600小计1800其他上海五号沟LNG储运站150九丰LNG100启东LNG115新奥舟山LNG300小计665总接收能力合计886219天然气：LNG接收站有望成为核心稀缺资产LNG接收站盈利来自两个方面。LNG接收站的盈利主要来自：1）服务费，即LNG接收站为用户提供气化、运输和储存等服务所收取的费用。根据能源界援引中国能源报，据金联创统计，当前国内接收站服务费用一般在0.18-0.35元/方，我们认为这是LNG接收站固定收益，一般情况下可以覆盖LNG接收站的成本。2）进口贸易差，即利用国内LNG与国外天然气价格差获得盈利。在LNG进口价差扩大的情况下，LNG接收站的盈利能力一般也会增强。LNG接收站投资大、审批周期长（从规划到运营达8-10年）、基本都需要填海、对优质海岸线资源依赖比较大，我们认为未来建设LNG接收站难度较大，LNG接收站有望成为石化行业核心稀缺资产。资料来源：海通证券研究所图接收站运营模式请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明进口LNG长约+现货LNG接收站装卸、储存管网加气站终端用户气化槽车居民用户工商业用户20天然气：非常规天然气为重要增产力量2021年10月24日，中共中央国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》。意见指出，加快推进页岩气、煤层气、致密油气等非常规油气资源规模化开发，强化风险管控，确保能源安全稳定供应和平稳过渡。资料来源：国家发改委、财政部、国家能源局等，海通证券研究所整理图2015-2020年我国非常规气政策汇总请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明政策时间相关内容“十三五”期间政策补贴2015补贴标准为0.3元/立方米（页岩气、煤层气），2019-2020年页岩气补贴改为0.2元/立方米《页岩气发展规划（2016-2020年）》2016完善、突破页岩气勘探开发技术，2020年力争实现页岩气产量300亿立方米《石油天然气发展“十三五”规划》2017对天然气与原油领域的非常规、低丰度、深水资源、三次采油等技术开采落实差别化税费政策《关于对页岩气减征资源税的通知》2018对页岩气资源税减征30%《可再生能源发展专项资金管理暂行办法》2019自2019年起，对煤层气、页岩气、致密气等非常规天然气开采利用不再按按定额标准进行补贴，采用“多增多补”和“冬增冬补”的原则《关于做好2020年能源安全保障工作的指导意见》2020加快页岩油气、致密气、煤层气等非常规油气资源勘探开发力度，保障持续稳产增产《2021年能源工作指导意见》2021加快页岩油气、致密气、煤层气等非常规资源开发《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》2021加快推进页岩气、煤层气、致密油气等非常规油气资源规模化开发。强化风险管控，确保能源安全稳定供应和平稳过渡21天然气：非常规天然气储量丰富2020年，我国页岩气、煤层气探明储量分别为4026亿立方米、3316亿立方米。从潜在资源量看，根据自然资源部《中国矿产资源报告2018》数据，我国埋深4500米以浅页岩气可采资源量约22万亿立方米，埋深2000米以浅煤层气可采资源量约12.5万亿立方米，非常规气潜在储量丰富，我们认为随开采技术不断突破，有望成为未来天然气重要增产动力。资料来源：国家统计局，自然资源部，海通证券研究所图2015-2020年我国非常规气探明储量（亿立方米）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图我国非常规气可采资源量分布（万亿立方米）122223012.5020406080100120140地质资源量可采资源量埋深4500米以浅页岩气埋深2000米以浅煤层气130212241983216038424026306333443025304630633316010002000300040005000201520162017201820192020页岩气煤层气22天然气：非常规天然气产量快速增长我国非常规天然气产量正在快速增长。“十三五”期间，我国不断加大非常规气开发力度，产量从2015年109亿立方米增长至2020年318亿立方米，增长192%，CAGR达24%。从结构上来看，我国非常规天然气产量占比从8.06%增长至16.52%。资料来源：《中国天然气发展报告_国家能源局石油天然气司等》（2016、2017、2021），海通证券研究所图我国国产天然气结构（2015年）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图我国国产天然气结构（2020年）91.94%3.41%3.26%1.39%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400常规天然气页岩气煤层气煤制气产量（亿立方米，左轴）占比（%，右轴）83.48%10.60%3.48%2.44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080010001200140016001800常规天然气页岩气煤层气煤制气产量（亿立方米，左轴）占比（%，右轴）23天然气：页岩气产量增长显著页岩气成为非常规天然气增长最大亮点，产量占比显著提升。2015-2020年，页岩气占天然气产量总量占比从3.4%增长至10.6%，产量从46亿立方米增长至204亿立方米，CAGR约35%，增长最为迅速。2020年，页岩气产量实现爆发式增长，根据《中国天然气发展报告2021》数据，2020年我国页岩气增产50亿立方米，占全年国产气新增产量比重超30%。资料来源：《中国天然气发展报告_国家能源局石油天然气司等》（2016-2021），海通证券研究所图2015-2020年我国非常规气产量及增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4679921091542044445504955671922263037470%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350201520162017201820192020页岩气（亿立方米，左轴）煤层气（亿立方米，左轴）煤制气（亿立方米，左轴）页岩气增速（%，右轴）24天然气：页岩气产区较为集中当前页岩气产量迅速提升，产区主要集中在西南地区，特别是四川、重庆等地。资料来源：《中国页岩气开发进展、潜力及前景_邹才能等》，海通证券研究所图我国主要页岩气储层分布图请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25轻质化：推动化工原料轻质化单位产品碳排放量低；原料成本低、产品收率高；副产氢气，碳中和下附加值有望提升。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26轻质化：单位产品碳排放低在石脑油、轻质化、煤化工三条工艺路线中，轻质化路线单位烯烃排放的二氧化碳量最低，约为2吨二氧化碳/吨烯烃，碳中和背景下具有低排放优势；而煤制烯烃、石脑油制烯烃分别为10.5、2.6吨二氧化碳/吨烯烃。国务院碳达峰行动方案明确提出，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化。资料来源：《现代煤化工产业碳减排、碳中和方案探讨_刘殿栋等》，《石油化工经济学——碳约束时代的技术选择_DuncanSeddon》，煤炭信息交易网，海通证券研究所表不同工艺路线二氧化碳排放请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明单吨烯烃二氧化碳排放（吨）过程排放燃料排放外购电力排放回收利用合计煤制烯烃5.134.880.49010.51轻质化-2.0石脑油路线-2.627轻质化：具有成本优势通过比较不同油价背景下各工艺路线的生产成本，我们发现轻质化路线（乙烷裂解制乙烯、PDH等）由于原料成本低、产品收率高等优势，在油价高于40-50美元/桶时，成本相比原油路线、煤化工路线具有优势。资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所表不同工艺乙烯生产成本对比28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明300035004000450050005500600065007000405060708090乙烯生产成本（元/吨）布伦特油价（美元/桶）原油路线煤化工乙烷裂解30003500400045005000550060006500700075008000405060708090丙烯生产成本（元/吨）布伦特油价（美元/桶）原油路线煤化工PDH表不同工艺丙烯生产成本对比轻质化：副产氢气，减少制氢碳排放根据卫星化学2021半年报及《调研活动信息20211104》公告，2020年国内氢气产量2050万吨，传统煤制氢碳排放量约为22吨二氧化碳/吨氢气，传统天然气制氢碳排放约为10吨二氧化碳/吨氢气，而乙烷裂解副产氢气仅排放0.44吨二氧化碳/吨氢气。在轻质化工艺路线中，PDH单吨丙烯副产氢气0.04-0.05吨，乙烷裂解单吨乙烯副产氢气0.056吨，提供低碳氢气来源。资料来源：卫星化学2021半年报，东华能源2020年报，海通证券研究所表轻质化企业副产氢气情况29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明上市公司装臵副产氢气（万吨）单吨烯烃副产氢气（万吨）卫星化学90万吨PDH装臵3.60.040250万吨乙烷裂解制乙烯装臵140.056合计17.6-东华能源180万吨PDH装臵90.050轻质化：副产氢气，碳中和下附加值有望提升现阶段，受制于储运等因素，PDH部分副产氢气仅作为燃料，用于工厂的蒸汽热值补充，价值尚未充分体现。2021年以来单吨氢气出厂价最低约1.9万元（1.73元/立方米），而同等热值的燃料气价格（以天然气门站价为例）仅0.8万元。我们认为在碳中和背景下，随着氢能全产业链逐步发展，氢气附加值有望逐步体现。目前，轻质化企业积极布局氢能产业链，包括氢气销售、加氢站（或充装站）等基础设施建设。资料来源：卫星化学《关于加入长三角氢能基础设施产业联盟的公告》，东华能源2021半年报，滨化股份《关于氢能源项目试车的公告》等，海通证券研究所表轻质化企业氢能产业链布局30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明上市公司氢产业链布局卫星化学成立氢能科技公司，加入“长三角氢能基础设施产业联盟”东华能源（1）实现氢气销售稳步增长：2021H1销售氢气0.91亿方（约0.82万吨），实现收入0.82亿元；（2）建设基础设施：建成加氢站（固定站）、氢气充装站。滨化股份（在建PDH）（1）与亿华通合资成立滨华氢能源公司，从事动力氢制备；（2）充装站建设等民营炼化：龙头地位巩固龙头企业能效水平行业领先；落后产能逐步淘汰，龙头地位巩固；推动“平台化+新材料”发展。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31民营炼化：能效水平行业领先目前，民营炼化龙头企业在炼油方面已达到能效标杆水平，并在PX、PTA等产品上能效水平领先。资料来源：国家发改委《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，中国石油和化学工业联合会《石油和化工行业重点耗能产品2020年度能效领跑者标杆企业》，《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》，海通证券研究所表民营炼化部分石化产品能效水平32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业指标单位基准水平标杆水平石化联合会2020年度能效“领跑者”标杆企业企业能效水平排名炼油千克标准油/吨·因数8.57.5恒力炼化6.822乙烯（石脑烃类）千克标准油/吨640590---对二甲苯千克标准油/吨550380恒力石化262.61PTA千克标准煤/吨--新凤鸣独山能源PTA-129.21--恒力石化PTA-432.42民营炼化：淘汰落后产能，龙头地位巩固截至2020年，我国炼油能力8.9亿吨，炼厂平均规模仅443万吨/年，低于全球平均水平；而恒力炼化、浙石化等民营炼化项目规模基本在2000万吨/年以上，规模全球领先。资料来源：《2020年国内外油气行业发展报告_刘朝全等》，海通证券研究所图我国炼化产能分布33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图我国炼厂产能规模（万吨/年）2000102579777044305001000150020002500民营炼化中石化中石油全球平均中国平均中石化31%中石油24%中海油6%其他38%外资1%民营炼化：淘汰落后产能，龙头地位巩固根据国务院碳达峰行动方案，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内；国家发改委要求200万吨及以下炼油装臵逐步淘汰，并严禁新建1000万吨/年以下装臵。根据隆众资讯统计，截至2021年10月底，全国拥有200万吨/年以下常减压装臵的炼厂共53家，原油一次加工能力4480万吨，约占全国炼油能力5%。我们预计随着落后产能逐步淘汰，行业集中度有望提升，民营炼化龙头地位有望巩固。资料来源：隆众资讯，海通证券研究所图我国200万吨/年及以下常减压炼厂数量分布34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明100万吨/年以下56%100-150万吨/年21%150-200万吨/年23%民营炼化：加快下游新材料布局民营炼化依托上游炼化项目的大化工平台，不断往下游新材料延伸布局（如可降解塑料、锂电材料、光伏材料、新型工程塑料等），我们预计将为公司提供未来业绩增量，一体化布局也有助于降低公司的周期性波动。资料来源：恒力石化2021半年报，海通证券研究所图恒力石化新材料布局35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明民营炼化：加快下游新材料布局民营炼化在建及规划项目储备丰富，为公司提供未来增量。资料来源：卫星化学2021半年报，卫星化学《调研活动信息20211104》，盛虹集团官方微信，恒力石化2021半年报等，海通证券研究所表民营炼化增量项目布局36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明现有炼化项目后续主要增量项目规划卫星化学125万吨乙烷制乙烯一期项目（2021年5月20日开车成功）乙烷制乙烯（二期）125万吨项目（预计2022年中期投产）、35万吨聚丙烯及25万吨双氧水项目、连云港下游化工品（聚醚大单体、乙醇胺、乙烯胺、EAA、电解液DMC等）、平湖新能源新材料一体化项目（80万吨PDH+80万吨丁辛醇，计划2023年建成）东方盛虹-1600万吨炼化项目（控股92%，公司预计2021年底投料）、拟收购斯尔邦（240万吨/年甲醇制烯烃装臵），百万吨级EVA、丙烯腈、可降解塑料等荣盛石化浙石化一期2000万吨炼化项目（控股51%）浙石化二期2000万吨/年炼化项目（二期2000万吨第一批装臵于2020年11月投运）、300万吨/年PTA项目（参股50%）、聚酯薄膜扩建、盛元化纤二期等恒力石化2000万吨炼油+150万吨乙烯500万吨/年PTA项目、拟新增聚酯产能（含民用丝、工业丝、聚酯薄膜、可降解塑料）合计约660万吨/年，规划包括PS、丙烯腈、ABS、电池级DMC、PC、聚醚多元醇等产能桐昆股份浙石化一期2000万吨炼化项目（参股20%）浙石化二期2000万吨/年炼化项目（二期2000万吨第一批装臵于2020年11月投运）、500万吨/年PTA项目、582万吨/年涤纶长丝（短纤，权益产能）恒逸石化文莱炼化一期800万吨炼油（控股70%）拟新增参控股1400万吨/年文莱炼化二期炼油、PTA产能300万吨/年、聚酯纤维产能185万吨/年民营炼化：盈利与成长优势37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明民营炼化的竞争优势主要体现在：规模、效率、协同、产品结构。•民营炼化单套装臵规模1000万吨•国内炼厂平均规模近443万吨规模•2000万吨民营炼化装臵配备2000人•同等规模主营炼厂配备近10000人效率•民营炼化产业链更长、成本更优化•主营炼厂在循环利用等方面还有提升空间协同产品•民营炼化成品油收率较低，化工品收率高•主营炼厂成品油收率在60%以上资料来源：《2020年国内外油气行业发展报告_刘朝全等》等，海通证券研究所民营炼化：盈利与成长优势民营炼化盈利在全球具有竞争力。2020年受油价下跌、需求下滑影响，国内外炼厂盈利明显下滑，民营炼化仍实现近500元/吨的较好单吨净利润水平。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所图2020年国内外炼厂单吨净利润对比（元/吨）49843-73-31091-400-300-200-1000100200300400500600民营炼化上海石化瓦莱罗菲利普66台塑38煤化工：有序发展现代煤化工请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明39煤化工：稳妥有序发展现代煤化工煤化工是以煤为原料，经化学加工使煤转化为气体、液体和固体燃料以及化学品的过程，主要包括煤的气化、液化、干馏、焦油加工和电石乙炔化工等。传统煤化工主要包括“煤-焦炭”、“煤-电石-PVC”、“煤-合成氨-尿素”这三条产业路线，为农业、钢铁等行业提供原材料。现代煤化工主要以清洁能源和精细化工品为目标产品，包括煤制油、煤制天然气、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制二甲醚、煤制乙二醇等，具有装臵规模大、技术含量高、能耗低、环境友好、产品市场潜力大等特点。资料来源：海通证券研究所图煤炭加工利用路线请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明煤炭低温干馏煤焦化焦炉煤气、低温煤焦油、半焦焦炭电石乙炔煤焦油苯/酚/萘；煤焦沥青焦炉气合成氨煤气化合成气乙二醇、甲醇、天然气等直接液化油品间接液化传统煤化工现代煤化工40煤化工：稳妥有序发展现代煤化工我国具有“富煤、贫油、少气”的资源禀赋特点，主要以煤炭为主，原油及天然气资源对外依存度较高。2020年，我国进口原油5.42亿吨，进口依存度高达74%；进口天然气1414亿方，进口依存度为43%；煤炭进口3.04亿吨，进口依存度仅7%。我们认为现代煤化工的发展有助于促进实现能源多元化，有效控制能源进口依赖，对保障我国能源安全具有战略意义。资料来源：Wind，海通证券研究所图2000-2020年我国天然气、煤炭、原油进口依存度（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20002002200420062008201020122014201620182020天然气煤炭原油41煤化工：推动煤炭清洁高效利用和深加工2021年10月26日，中共中央国务院发布《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》，通知指出，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，稳妥有序发展现代煤化工。我们认为目前国内煤化工项目同质化现象较为严重（主要集中在煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇等产品）、水资源消耗大、环保压力大，推动煤炭清洁高效利用和深加工是未来煤化工主要发展方向。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（1）煤制油：提供超清洁油品及特种油品。煤制油是以煤炭为原料，通过直接液化或间接液化两种方式，加工生产油品和石油化工产品的一种技术。（2）煤制天然气：保障天然气供应，提供清洁燃气。煤制天然气将煤通过气化、净化、甲烷化等工艺制造合成天然气。（3）低阶煤分质利用。低阶煤分质利用主要对成煤时期晚、挥发份含量高、反应活性高的煤进行分质利用，通过油品、天然气、化学品和电力的联产，实现煤炭使用价值和经济价值的最大化。（4）煤制化学品：与传统石化互为补充、有序竞争。煤制化学品的功能定位主要是生产烯烃、芳烃、含氧化合物等基础化工原料及化学品，弥补石化原料不足，降低石化产品成本，形成与传统石化产业互为补充、有序竞争的市场格局，促进有机化工及精细化工等产业健康发展。42煤化工：行业整体规模保持增长数据统计，2015-2020年，我国煤制油产能从318万吨增至823万吨，增长158.8%;煤制天然气产能从31.05亿立方米增至51.05亿立方米，增长64.4%;煤（甲醇）制烯烃产能从828万吨增至1672万吨，增长101.9%；煤（合成气）制乙二醇产能从230万吨增至597万吨，增长159.6%；煤制甲醇（包含煤制烯烃配套的甲醇产能）产能从6500万吨增至9230万吨，增长42%。从煤炭消费比重来看，现代煤化工用煤量占比从“十三五”初期约1.6%上升至“十三五”末期约3.9%，比重持续上升。资料来源：《现代煤化工产业碳减排、碳中和方案探讨》_刘殿栋等，《“十四五”时期现代煤化工煤炭消费总量控制研究》_杨芊等，海通证券研究所图“十三五”现代煤化工产能变化情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图“十三五”现代煤化工用煤情况43煤化工：行业整体规模保持增长根据中国煤炭加工利用协会测算，“十四五期间”，煤制油产能将增至1500万吨，CAGR为10.6%；煤制气产能将增至110亿立方米，CAGR为7.2%；代表性低阶煤分质利用产能将增至3000万吨，CAGR为24.6%；煤制烯烃（不包括甲醇制烯烃）产能将增至1050万吨，CAGR为2.4%；煤制乙二醇产能将增至1000万吨，CAGR为7.9%。资料来源：《“十四五”时期现代煤化工煤炭消费总量控制研究》_杨芊等，海通证券研究所表现代煤化工“十四五”产能建设安排预测（2021-2025年）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明项目20212022202320242025煤制油（万吨）986986108610861500煤制天然气（亿立方米）89.6589.6589.65110110低阶煤分质利用（万吨）10002000200030003000煤制烯烃（万吨）93293293210501050煤制乙二醇（万吨）6856856851000100044煤化工：集中优势，探索工艺革新（1）现代煤化工产业碳排放具有浓度高、排放集中优势。随着落后产能加速淘汰，大型装臵利用率持续提高，生产过程中排放的二氧化碳更易富集。利用现代煤化工过程中副产品高浓度二氧化碳的优势，积极探索碳捕捉技术，超前部署、拓展二氧化碳资源化利用途径，推动资源化利用二氧化碳生产高附加值烯烃、甲醇等化工产品。（2）探索化工生产新工艺，拓展可再生能源融合发展新途径。2020年，宝丰能源投资建设“太阳能电解制氢示范项目”，将太阳能“绿氢”直供化工装臵生产高附加值的煤基新材料产品，降低现行工艺中原料煤的消耗，同时，还用于将项目所产的“绿氧”替代空分装臵所产的氧气，减少燃料煤消耗。（3）开创煤炭分质利用技术的新突破，实现资源价值最大化。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明45碳中和下石化行业投资机会轻质化龙头：卫星石化；天然气龙头：新奥股份；民营炼化：东方盛虹、荣盛石化、恒力石化等。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明46卫星化学（002648）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明轻质化龙头企业，加快新材料项目建设。轻质化工艺路线具有成本低、碳排放少、副产氢等优势；乙烷裂解制乙烯（一期）投产，逐步释放业绩；在建及储备项目丰富（包括新材料项目等），提供未来增长动能：（1）C2产业链，125万吨/年乙烷裂解制乙烯二期项目（包括40万吨聚乙烯、43万吨环氧乙烷、60万吨苯乙烯），公司预计2022年中期投产；（2）下游精细化工品及新材料项目：包括聚醚、乙醇胺、乙烯胺、电解液（EC/DMC/DEC/EMC等），公司计划2022年陆续建成；（3）C3产业链，35万吨聚丙烯及25万吨双氧水项目；80万吨PDH+80万吨丁辛醇项目（公司计划2023年建成）。风险提示：产品价格大幅下跌；项目进展不及预期。47新奥股份（600803）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明天然气龙头企业，拟收购集团LNG接收站完善全产业链。持有新奥能源32.8%控股权，新奥能源拥有强大的天然气分销网络和相关基础设施，是国内城市燃气行业领先企业，受益于天然气消费快速增长；拟注入舟山LNG接收站，接收站一、二期合计实际处理能力有望达到800万吨/年。风险提示：天然气价格大幅波动；天然气消费增速不及预期。48东方盛虹（000301）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明民营炼化龙头，大炼化项目投产在即，并拟注入光伏EVA龙头企业斯尔邦。在建1600万吨/年大炼化项目，预计2021年底投料；拟收购斯尔邦成为国内光伏EVA龙头。斯尔邦现有EVA产能30万吨/年，其中光伏级EVA20万吨/年，约占全球总产能28.6%，受益于光伏产业快速发展；规划布局三大“百万吨级”项目：百万吨级EVA、丙烯腈、可降解材料。风险提示：原油价格大幅波动；产品价格大幅下跌；项目进展不及预期。49荣盛石化（002493）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明民营炼化龙头，控股4000万吨/年浙石化项目。控股浙石化51%股权，一期2000万吨/年大炼化项目于2019年底全面投产，盈利维持较好水平；浙石化二期2000万吨/年项目第一批装臵于2020年11月投运，贡献未来主要增量。风险提示：原油价格大幅波动；产品价格大幅下跌；项目进展不及预期。50恒力石化（600346）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明首个投产的民营炼化龙头，推动“平台化+新材料”发展。“大化工”平台完成搭建：2000万吨/年炼油+150万吨/年乙烯；加速新材料布局：公司规划发展包括可降解新材料、锂电、光伏、新型工程塑料产业链等高增长新材料市场，规划包括PS、丙烯腈、ABS、电池级DMC、PC、聚醚多元醇等产能。布局聚酯新材料：目前公司处于建设及规划中的PTA产能500万吨/年，聚酯产能（含民用丝、工业丝、聚酯薄膜、可降解塑料）合计约660万吨/年。项目全部落地后，公司PTA产能将达1660万吨/年，聚酯产能超过1000万吨/年。风险提示：原油价格大幅波动；产品价格大幅下跌；项目进展不及预期。5152请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明重点公司盈利预测及估值EPS（元）PE（倍）20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E卫星化学0.973.985.055.9541.379.817.736.56东方盛虹0.070.431.121.75417.4353.3520.4813.11恒力石化1.912.362.632.9213.889.168.227.40荣盛石化0.721.331.711.9226.2611.839.208.20桐昆股份1.183.333.794.2818.425.955.234.63恒逸石化0.841.091.271.3713.959.618.257.65新奥股份0.741.421.631.8127.3013.0811.4010.27东华能源0.731.021.251.5719.1910.878.877.06齐翔腾达0.491.451.681.9636.126.795.865.02注：2021-2023年EPS为海通预测，收盘价为2021年11月12日。资料来源：Wind，海通证券研究所风险提示原油价格趋势性回落。石化产品价格、价差下降。投资项目进度低于预期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明53分析师声明邓勇、朱军军、胡歆、刘威本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师声明和研究团队海通证券石油化工研究团队：邓勇SAC执业证书编号：S0850511010010电话：021-23219404Email：dengyong@htsec.com胡歆SAC执业证书编号：S0850519080001电话：021-23154505Email：hx11853@htsec.com朱军军SAC执业证书编号：S0850517070005电话：021-23154143Email：zjj10419@htsec.com54信息披露和法律声明投资评级说明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类别评级说明股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。55