免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告电力设备与新能源扛鼎电池性能，重塑行业格局华泰研究电力设备与新能源增持(维持)研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员张志邦SACNo.S0570522020003zhangzhibang@htsc.com+86-10-56793931行业走势图资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码目标价(当地币种)投资评级厦钨新能688778CH108.90买入振华新材688707CH57.75增持芳源股份688148CH19.76买入富临精工300432CH25.33买入资料来源：华泰研究预测2022年4月30日│中国内地深度研究决定电池性能关键，行业格局有望重塑正极材料是决定电池性能的关键材料，需求将随新能源汽车及储能市场发展高增。在原材料价格高企、技术持续突破的背景下，高镍三元与磷酸铁锂装车量占比有望提升。在产业链中具有一体化布局，掌握高镍加工核心工艺的头部企业有望持续受益，三元正极材料市场竞争格局有望重塑，集中度或将随之提升。我们首次覆盖厦钨新能（买入，目标价108.90元）、振华新材（增持，目标价57.75元）、芳源股份（买入，目标价19.76元）、富临精工（买入，目标价25.33元）。前驱体是制备正极关键，原料技术为核心壁垒前驱体是制备正极并决定其性能的关键材料，链接上游有色金属和下游正极材料。前驱体制备呈现来料加工的特点，加工利润由客户类型（国外高于国内）和产品类型（高镍高于中镍）共同决定，企业竞争壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代速度，成本控制能力为核心竞争要素。目前的主流制备方法为共沉淀法，进一步加工成三元材料最常用的方法是高温固相法。高镍化与单晶化是前驱体技术路线的两大发展方向。高镍是三元发展方向，一体化增厚企业利润正极材料是决定锂电性能的关键材料，其定价模式为“原材料成本+加工费”。其中，原料成本占比在90%左右，价格变动可向下传导；加工费与加工难度、技术壁垒相关性较强，整体而言相对稳定。正极企业采取“正极材料—电池—车企”上下游技术互动协同开发的主动销售策略，客户认证周期较长，多为1-2年，因此下游客户粘性较大，锁定龙头客户对正极企业来说至关重要。当前正极材料市场原料价格高企、竞争格局分散、高镍占比提升，我们认为拥有上游资源布局、掌握高镍技术的龙头企业有望获取更多的市场份额，实现盈利高速增长。下游需求高增，三元铁锂比翼齐飞正极材料根据应用场景不同，技术路线不同，下游应用领域主要分为动力、储能及消费类电子。动力电池领域，电动化浪潮下我们预计22-25年动力电池装机量CAGR超30%，将带动正极材料需求高增，随着原材料价格高涨，路线技术持续突破，磷酸铁锂与高镍优势凸显，有望在不同细分领域占取较高份额，实现比翼齐飞。储能领域市场空间广阔，磷酸铁锂以其高安全、高循环与低成本的优点具有显著优势，未来市场份额有望持续提升。预计消费电子市场容量展望稳定，将为三元锂电池提供稳定的市场需求。我们预测三元22-25年需求量CAGR可达39%，铁锂可达48%，行业整体实现高速增长。风险提示：上游原材料供应短缺，下游需求不及预期，行业技术路线发生重大变革。(20)2254769Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)电力设备与新能源沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2电力设备与新能源正文目录电动化浪潮下需求高涨，正极材料乘势而起...........................................................................................................3全球新能车销量高速增长，动力电池产业链需求共振向上...............................................................................3双碳背景下机会显现，多国渗透率升至高位....................................................................................................4动力电池需求高增，未来4年装机量CAGR超30%.......................................................................................5前驱体：在产业链中游处于关键环节，呈典型来料加工特点...................................................................................7前驱体行业竞争壁垒主要来自原料自给率及技术迭代能力...............................................................................7前驱体是典型采取成本加成模式的材料...........................................................................................................7与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心......................................................................................8前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代趋势是高镍化...............................................................................8前驱体和三元材料主流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法........................................................................8技术：高镍、单晶是两大发展方向................................................................................................................10正极材料：细分赛道景气度上行，行业进入成长快车道.........................................................................................11产业链地位：作为锂电池的核心材料，成本占比居于首位..............................................................................11商业模式：定价模式传导原料涨价，销售认证构建行业壁垒...........................................................................11行业格局：市场集中度相对较低，龙头企业市占率有待提升..........................................................................14路线趋势：高循环+低成本同时发力，三元和铁锂路线比翼齐飞...........................................................................16正极材料路线多样，各路线应用于不同的场景...............................................................................................16三元路线：汽车智能化加速，高能量密度是解决之道....................................................................................20铁锂路线：新能源补贴退坡，成本优势带动铁锂复苏....................................................................................23发展预测：成本优势带动铁锂复苏，长期高镍三元仍具强竞争力.................................................................25首次覆盖标的......................................................................................................................................................28重点推荐个股...............................................................................................................................................28风险提示......................................................................................................................................................29首次覆盖公司......................................................................................................................................................30厦钨新能（688778CH，买入，目标价108.90元）..............................................................................30振华新材（688707CH，增持，目标价57.75元）................................................................................37芳源股份（688148CH，买入，目标价19.76元）................................................................................44富临精工（300432CH，买入，目标价25.33元）................................................................................52免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3电力设备与新能源电动化浪潮下需求高涨，正极材料乘势而起全球新能车销量高速增长，动力电池产业链需求共振向上新能源车产业链较长，笼统而言包括上游原材料、电池环节、电机电控、汽车芯片、车载电子等，动力电池作为产业链的中间环节，对新能源车的发展至关重要，而新能源车的快速发展也带动了动力电池的发展。作为电动汽车的动力来源，电池性能的优劣不但关系到整车续驶里程的长短，而且关系到产品的安全性和可靠性，因而动力电池的发展决定着纯电动汽车的未来。动力电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳几个部分组成。其中，正极材料是其电化学性能的决定性因素，对电池的能量密度及安全性能起主导作用。图表1：电动车产业链一览表资料来源：华泰研究全球新能车销量高速增长，预计2025年全球新能源汽车需求达2000万辆，中国销量占比超40%。国内外电动车浪潮已至，国内市场在补贴推动下，2015-2018年起量很快，年销量快速破百，但第一阶段以低端导向为主；2021年随着比亚迪汉、蔚来、小鹏等优质供给出现，电动车增长由政策驱动转换为内生驱动，华为、小米等大厂开始布局电动化，亦将改善车型质量。海外市场从高端车型逐渐向下拓展（ModelS→Model3），在中端产品的推动下2020年开始逐步起量。同时欧美政策刺激不断，海外市场景气度高增。图表2：全球新能源汽车销量资料来源：Marklines，GGII，华泰研究0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,400201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国新能源车销量（万辆）海外新能源车销量（万辆）中国占比海外市场：高端车型ModelS国内市场：政策驱动北汽EC众泰E200全球市场：价格＆性能Model3ID.4小鹏G3免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4电力设备与新能源双碳背景下机会显现，多国渗透率升至高位碳中和承诺以及碳排放政策奠定欧洲电动化基础，碳排放标准持续趋严推动电动化趋势加速。在低碳行动带动下，海外国家对碳达峰和碳中和等内容做出承诺，交通领域电动化是降低各国碳排放的重要抓手。2021年7月，欧盟的监管机构欧盟委员会计划要求新车和货车的排放量从2030年起比2021年的水平下降65%，并从2035年起降至零，更严格的污染排放标准将辅以规定各国政府加强车辆充电基础设施的规定。此外，《欧洲气候法》明确了欧盟的承诺，即到2050年实现气候中和，到2030年在1990年的水平上减少至少55%的温室气体净排放。图表3：全球主要国家碳排放承诺时间汇总国家和地区承诺提出时间碳排放目标目标日期中国2020年9月碳中和2060美国2020年12月碳中和2050日本2019年6月碳中和2050加拿大2019年10月碳中和2050芬兰2019年6月碳中和2035法国2019年6月碳中和2050德国2019年12月碳中和2050韩国2020年10月碳中和2050西班牙2020年5月碳中和2050瑞典2017年碳中和2045瑞士2019年8月碳中和2050英国2019年6月碳中和2050资料来源：各国政府官网，北极星电力网，Markline，华泰研究新能车大势所驱，正极材料持续受益。低碳环保已成全球趋势，全球主要国家均制定了支持新能源汽车产业发展的规划。禁售燃油车规划方面，全球多个国家和地区的基本目标是在2025-2040年实现燃油车禁售。挪威通过国家计划的方式提出在2025年禁售燃油车，德国、荷兰、印度等国家和地区提出在2030年禁售燃油车。图表4：全球各国/地区燃油车禁售计划“禁燃”区域提出时间提出方式禁售时间禁售范围德国2016议案2030内燃机车荷兰2016议案2030汽油/柴油乘用车挪威2016国家计划2025汽油/柴油车巴黎、马德里、雅典、墨西哥城2016市长行动协议2025柴油车法国2017官员口头表态2040汽油/柴油车印度2017官员口头表态2030汽油/柴油车爱尔兰2018官员口头表态2030汽油/柴油车以色列2018官员口头表态2030进口汽柴油乘用车意大利罗马2018官员口头表态2024柴油车中国海南2019《海南省清洁能源汽车发展规划》2030汽油/柴油车英国2020管员口头表态2035汽油/柴油车资料来源：各国政府官网，北极星电力网，Markline，华泰研究电动车渗透率不断提升，市场维持高景气趋势。根据乘联会公布的月度数据，2021年年初至今，各级别新能源汽车销量上涨明显，其中A00、A和B级销量一直处于领先位置，A、B级销量实现大幅度增长。A级和A00级车身较小，对续航能力的要求较低，其热销促进了铁锂电池渗透率的提升，但未来B级、C级车销量有望大幅提升，高镍三元仍有较广阔的市场空间。A00渗透率处于领先位置，其他级别仍有较大提升空间。根据乘联会公布的数据表明，2021年A00市场渗透率达到了80%以上，截止2021年12月底，A0/A/B/C级新能源车渗透率分别为23%/12%/23%/43%，A00级别新能源车渗透率已经达到80%以上，逐步接近天花板，A0-C级车辆渗透率整体呈现提升态势，渗透率最低的A级别车辆渗透率也已经超过10%关口，我们预计，2022年大型车销量占比有望增加，其市场渗透率有望持续提升。未来随着各级别新能车渗透率的提升，对动力电池的需求也将越来越高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5电力设备与新能源图表5：2021年各级别新能源车型销售情况图表6：2021年各级别车型渗透率情况资料来源：乘联会，华泰研究资料来源：乘联会，华泰研究动力电池需求高增，未来4年装机量CAGR超30%中国新能源汽车市场从政策驱动向供给驱动转型，我们预计2022-2025年销量CAGR可超32%。国内市场在政策与供给的双轮驱动下，表现屡超预期。2021年新能源汽车累计销量达352.1万辆，同比增长157.5%。2021年12月31日，财政部等四部委声明2022年放开补贴规模200万台的上限，政策端超预期的支持使得行业从政策驱动向供给驱动的切换过程更加流畅。同时，2022年优质供给仍然在持续增加，带动下游需求表现强劲。我们预测2022/2025年国内新能源汽车销量可达510/1075万辆，2022-2025年CAGR可达32.2%。图表7：中国新能源汽车月度销量图表8：中国新能源汽车年度销量及预测资料来源：中汽协，华泰研究资料来源：中汽协，华泰研究预测海外市场主要受政策驱动，我们预计2022-2025年销量CAGR可达38%。全球来看，中美欧三个地区占据了新能源汽车九成以上的市场份额。欧洲市场方面，碳减排政策不断加码，新能源汽车渗透率连创新高。欧盟于2021年7月发布了Fitfor55减排方案，进一步提高了碳减排要求，明确2035年要实现汽车净零排放。美国市场方面，拜登先后出台了一系列超预期的产业政策来支持新能源行业的发展。拜登此前提出2026年美国新能源汽车渗透率达到25%的目标，之后又在2021年8月提出2030年渗透率达到50%的目标；同时拜登政府在购置补贴和基建上同步跟进，给予资金支持，美国新能源汽车市场爆发在即。我们预计2022-2025年海外/全球新能源汽车销量CAGR可达37.9%/34.8%。02468101214202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112万辆A00销量A销量B销量C销量A0销量0%20%40%60%80%100%202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112A00渗透率A渗透率B渗透率C渗透率A0渗透率0102030405060123456789101112万辆20172018201920202021月02004006008001,0001,200201720182019202020212022E2023E2024E2025E万辆免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6电力设备与新能源图表9：2021年全球分区域新能源汽车销量占比图表10：全球新能源汽车年度销量及预测资料来源：中汽协，Marklines，华泰研究资料来源：Marklines，华泰研究预测新能源汽车市场的蓬勃发展拉动动力电池装机量需求高增。2021年中国/全球新能源汽车动力电池装机量为168.7/305.2GWh，考虑到全球新能源汽车市场的高景气度以及未来单车带电量的提升趋势，我们预计2025年将达到651.7/1347.4GWh，2022-2025年CAGR可达40.2%/44.9%。图表11：新能源汽车动力电池装机量及预测资料来源：合格证，中汽协，Marklines，SNE，华泰研究预测中国56%欧洲31%美国10%其它3%05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022E2023E2024E2025E万辆02004006008001,0001,2001,4001,6002019202020212022E2023E2024E2025EGWh国内装机量(GWh）全球装机量免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7电力设备与新能源前驱体：在产业链中游处于关键环节，呈典型来料加工特点前驱体行业竞争壁垒主要来自原料自给率及技术迭代能力三元前驱体是制备三元正极的关键材料，是链接上游有色金属（硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰及前端冶炼环节等）和下游锂电材料的关键环节。三元前驱体材料通常由三种金属元素构成，分别是镍、钴、锰，三元前驱体材料通过与锂源混合烧结，生产三元材料。三元前驱体材料是镍钴锰氢氧化物NixCoyMn1-x-y(OH)2，其中镍钴锰的比例(x:y:1-x-y)可以根据下游材料、电池客户的需求进行设计，其性能受原材料和制备工艺的影响大，不同的制备过程和条件将直接影响最终的性能，因此企业竞争壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代速度，成本控制能力为核心竞争要素。图表12：前驱体是动力电池产业链中游的关键环节资料来源：中汽协，华泰研究前驱体是典型采取成本加成模式的材料前驱体行业呈现来料加工的特点，客户类型（国外/国内）和产品类型（镍含量越高，加工费越高）共同决定产品售价。以三元前驱体加工商芳源股份（主要客户为松下-特斯拉体系）为例，2017-2020年其产品售价波动较大，但其加工费则基本恒定。其中2019年NCA91的海外客户加工费高出国内66%，其国内NCA91的加工费也高出NCA87接近23%。图表13：2017-2020年芳源股份NCA前驱体售价及加工费（万元/吨）资料来源：芳源股份招股说明书，华泰研究0246810122017201820192020万元/吨NCA88售价NCA815售价NCA87售价NCA91售价NCA88加工费NCA815加工费NCA87加工费NCA91加工费免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8电力设备与新能源与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心镍锰钴元素的配比对前驱体性能起决定性作用。在三元材料中，镍是主要的电化学活性元素，锰对材料的结构稳定和热稳定提供保证，钴在降低材料电化学极化和提高倍率特性方面具有不可替代的作用。前驱体性能影响三元正极材料的核心电化学性能。控制结晶方法制备三元材料前驱体，可以在晶胞结构、一次颗粒组成与形貌、二次颗粒粒度与形貌，以及颗粒表面化学四个层面对材料的性能进行调控与优化：1）前驱体粒径大小、粒径分布直接决定三元正极粒径大小、粒径分布；2）前驱体比表面积、形貌决定单元正极比表面积、形貌；3）前驱体元素配比决定三元正极元素配比；4）前驱体杂质（如残留碱）带入正极，影响正极杂质含量。因此前驱体的性能直接决定了三元正极材料的粒径、元素配比、杂质含量等主要理化性能，从而影响锂电池的一致性、能量密度、循环寿命等核心电化学性能。图表14：前驱体及三元材料生产工艺资料来源：动力电池产业联盟，华泰研究前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代趋势是高镍化前驱体和三元材料主流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法前驱体为镍钴锰氧化物，与碳酸锂烧结后可得三元材料（镍钴锰酸锂）。氢氧化物共沉淀法是目前大规模制备三元前驱体的主流方法。共沉淀法优点在于让多种金属离子在沉淀剂的作用下同步沉淀，得到各组分均一的沉淀物，很大程度上提升了前驱体材料的振实密度，其颗粒表面光滑、粒径分布均一、振实密度高，而且原料在晶格中分布均匀，材料杂相较少。共沉淀法又分为氢氧化物共沉淀法、碳酸盐共沉淀法、草酸盐共沉淀法，其中大规模应用的是氢氧化物共沉淀法，主要制备工艺条件有：氨水浓度、pH值、反应温度、固含量、反应时间、成分含量、杂质、流量、反应气氛、搅拌强度等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9电力设备与新能源pH值：最主要工艺参数，直接影响晶体颗粒的生成、长大，控制pH值可有效调控颗粒形貌。pH值升高，一次粒子逐渐细化，颗粒球形度变好，前驱体振实密度逐步升高；氨浓度：沉淀过程中，氨的加入主要是络合金属离子，达到控制游离金属离子目的，降低体系过饱和系数，实现控制颗粒长大速度和形貌；温度：沉淀温度在控制结晶过程中，影响化学反应釜速率，从而影响颗粒生长速度及表面结构；固含量：沉淀过程中的固含量会影响前驱体形貌，适当提高料浆固含量可优化产品形貌、提高产品的振实密度；搅拌速度：搅拌强度直接影响料液的混合效果，搅拌强度与搅拌速度和搅拌形式有关，搅拌速度对结晶过程影响较大。图表15：前驱体制备工艺条件资料来源：SMM锂电，华泰研究前驱体进一步加工成三元材料最常用的方法是高温固相法。为了使合成材料有理想的电化学性能，满足Li+脱嵌体结构的稳定性，必须保证其有良好的结晶度。高温固相法即反应物仅进行固相反应，该法制备的粉体颗粒无团聚、结晶度高、填充性好、成本低、产量大，主要制备工艺条件则包括反应温度、传送塑料、气流流量等，核心是配方、温度曲线、气氛控制，电费成本高，因此生产趋势向西北、云贵川等电费低的地区集中。图表16：三元材料制备工艺条件资料来源：电池中国，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10电力设备与新能源技术：高镍、单晶是两大发展方向前驱体对于动力电池的能量密度等指标有着至关重要的决定性作用，而影响前驱体性能的关键便是镍钴锰的比例。前驱体中镍钴锰元素比例按照镍元素含量从低到高可以分为NCM111、NCM442、NCM523、NCM622、NCM811等。NCM523前驱体比容量较高、热稳定性较强且价格较低，是现阶段三元材料的主力，其趋势是单晶化，而高镍三元材料（镍的摩尔分数在6以上），如NCM811，由于其具有理论高能量密度，从而成为现阶段三元材料开发的重点；另外，高容量富锰材料（也称为富锂锰基固溶体）、高压尖晶石材料（高电压）也是下一代正极材料开发的重点方向。图表17：三元材料体系演进趋势资料来源：Rolandberger，SNE，华泰研究图表18：三元材料发展历史资料来源：Rolandberger，SNE，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11电力设备与新能源正极材料：细分赛道景气度上行，行业进入成长快车道产业链地位：作为锂电池的核心材料，成本占比居于首位正极材料在产业链中处于关键位置。正极材料处于产业链中游，中游制造处于微笑曲线中间，本质上为加工属性，因此成本控制能力为核心竞争要素，企业竞争壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代速度。正极材料是锂电池的核心材料，是决定锂电池能量密度、电压、使用寿命等的关键因素。龙头公司的资金优势有助于其快速完成一体化，这也是未来正极环节比拼的重要方向。不少正极企业纷纷实现前驱体—正极一体化的产业链前端融合，并且开始向资源端发展，以确保供应链的安全性。图表19：正极材料在产业链中所处位置资料来源：鑫椤锂电，华泰研究在动力电池的成本构成中，正极材料占比最高。正极材料作为电池四大材料之一，成本占比约为38%居于首位，负极材料/电解液/隔膜成本占比分别为6%/5%/4%，正极材料作为锂电池最为核心的关键材料，其性能直接决定了锂电池容量、安全性等各项性能指标。在下游新能源汽车市场快速增长的带动下，锂电池正极材料市场需求迅速攀升，近年来正极材料的产量和产值都实现了迅速的增长。图表20：方形电池示意图图表21：三元动力电池成本构成资料来源：鑫锣资讯，华泰研究资料来源：GGII，华泰证券商业模式：定价模式传导原料涨价，销售认证构建行业壁垒定价模式：材料成本占90%左右，主要采取成本加成定价模式正极企业主要采用“材料成本+加工利润”的成本加成定价原则。从成本构成来看，正极材料原材料成本占比较大，占比为85-90%左右，是在所有电池材料中占比最高，具有很强的资源属性；从价格来看，正极企业与下游客户普遍实行成本加成的产品定价机制。企业与客户在确定采购订单时，就具体规格型号、采购数量的产品提供报价。报价公式由各类金属盐原材料的计价基础及单位产品耗用比率、加工费所构成。38%6%5%4%27%9%8%3%正极负极电解液隔膜硬结构件BMS集流体其他免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12电力设备与新能源图表22：正极材料原材料占比高，定价主要采取成本加成定价资料来源：Wind，各公司公告，华泰研究21年以来正极材料价格受到原料价格影响大幅攀升。正极材料原材料成本占比较高，其价格受原材料价格影响较大。21年以来原料价格高涨，截至2022年4月27日，相比2021年1月1日（下同），金属镍价格涨幅达到84%，金属钴达到99%，电解锰达到20%，电池及碳酸锂价格涨幅798%，氢氧化锂涨幅818%。受原料价格带动，正极材料价格同样大幅拉升，三元523材料涨幅达到195%，三元622材料涨幅达到177%，三元811材料涨幅达到149%，磷酸铁锂材料涨幅达到341%。由于正极材料采用“材料成本+加工利润”的成本加成定价原则，产品价格高涨下，毛利率会相应下滑。原材料中镍、钴和锂的价值量较高且涨幅较大，预计23年有回调趋势。当前钴资源较为稀缺且高度依赖进口，全球超45%的资源都集中在局势不稳定的刚果（金），供应难以保证且钴价波动十分剧烈，给下游电池及整车企业的盈利带来较大不确定性。随着新技术在采矿环节的应用和新矿源的开发，矿端开采成本有望降低。中国企业在印尼布局的红土镍矿项目的开采成本低于传统的硫化镍矿，同时会有伴生钴产出，预计2022-2023年会集中释放产能，能够在原材料端带来深度降本。碳酸锂与氢氧化锂预计22年内供应仍较为紧张，23年起随着产能释放，价格有望逐步下降。同时，电池循环回收技术的发展应用也能给原料端成本带来较大下降空间，但是短期内受限于回收渠道不完善、供应不稳定等因素，回收仍无法带来显著降本效果。图表23：主要正极企业21年底库存情况图表24：主要原材料价格走势资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%容百科技当升科技长远锂科厦钨新能振华新材中伟股份芳源股份贝特瑞璞泰来恩捷股份星源材质天赐材料新宙邦其他加工费运输费用能源动力制造费用人工费用直接材料正极材料前驱体负极隔膜电解液051015202530厦钨新能容百科技长远锂科德方纳米振华新材当升科技芳源股份龙蟠科技富临精工亿元存货其中：原材料01020304050607080202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204万元/吨镍钴电解锰电池级碳酸锂电池级氢氧化锂免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13电力设备与新能源在行业产能大幅扩张的背景下，预计加工费将逐步下降，维持各环节合理利润水平。当前行业整体来看，加工费相对较为稳定。加工费主要与产品制造难度和客户构成的相关性较强，一般而言，海外客户>国内客户、高镍产品>中低镍产品。当前行业内公司产能大幅扩张，同时随着高镍技术逐渐普及，预计加工费将逐步下降，维持各环节合理利润水平。销售模式：上下游互动协同开发，多层次同步推动的销售策略正极企业采取“正极材料—电池—车企”上下游技术互动协同开发、多层次同步推进的主动销售策略。正极材料的销售主要是销售人员和研发人员组成联合开发小组，形成联动机制，以研发人员为主导进行新品推广，正极配方关乎最终电池所需属性，电池会主导前驱体，正极的发展方向，因此销售前会有较长的客户认证期。正极材料的客户认证周期一般为1-2年，对于一些高镍材料的认证周期相对更长，因此下游电池企业或者车企一旦锁定供应商，将会在很长一段时间内不会更换，对正极企业来说锁定龙头客户显得至关重要。相较于常规三元材料，生产NCM811、NCA等高镍三元正极材料的技术壁垒更高，车企和动力电池企业对于NCM811、NCA产品和厂商综合评估的整体认证周期时间会达到2年以上。我们认为随着高镍的技术要求提升，认证时间及前期配方拓展难度增加，需要前驱体和电池厂深度参与配方研发。图表25：全球主要锂电企业正极供应商情况电池企业正极材料企业宁德时代容百科技（主供、高镍）、当升科技、厦门钨业、振华新材、长远锂科、杉杉股份比亚迪厦门钨业主供、杉杉股份、当升科技、长远锂科等孚能科技当升科技（主供)、容百科技等亿纬锂能当升科技（主供）、长远锂科、容百科技等LG(南京基地)天津巴莫(主供)LG(海外基地)自供为主:LG-华友合资10万吨投产在即、优美科、当升科技SK当升科技全球主供，份额50%以上三星SDI30%左右自供、优美科、L&F等，份额较分散松下NCA由住友化学独供，NCM量小，由日亚化学主供资料来源：各公司公告，华泰研究图表26：国内主要正极企业客户构成正极企业正极厂商下游客户容百科技宁德时代、孚能科技、SK、比亚迪、比克动力、天津力神、亿纬锂能、蜂巢能源等当升科技LGC、SK、比亚迪、索尼、天津力神、孚能科技、亿纬锂能、比克动力等长远锂科宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等振华新材宁德时代、多氟多、孚能科技、微宏动力等厦钨新能比亚迪、中航锂电、珠海冠宇、欣旺达、LGC、三星SDI、松下、ATL等杉杉能源比亚迪、珠海银隆、天津力神、ATL等巴莫科技宁德时代、天津力神、LG化学、三星SDI、ATL等格林美三星SDI、天鹏电源等天力锂能星恒电源、蜂巢能源、阳光电源、中航锂电、横店东磁、鹏辉能源等资料来源：各公司公告，华泰研究盈利能力：正极企业盈利能力取决于：加工费+原材料价格+库存收益原材料价格对正极企业盈利能力影响较大，关注企业库存收益。三元正极材料的售价采取原材料成本+加工费的模式，原材料成本，取决于镍、钴、锰和碳酸锂、氢氧化锂的价格走势。在成本加成定价模式下，原材料价格对正极企业盈利能力影响较大，关注企业库存收益。在三元正极上，金属钴的价格对原材料成本影响最大，三元材料正极价格也与钴价高度相关，在铁锂路线上，碳酸锂的价格对原材料成本影响最大，磷酸铁锂正极价格也与碳酸锂价格高度相关。此外。从加工费来看，一般国外客户>国内客户，高镍产品>中高镍产品>低镍产品。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14电力设备与新能源图表27：2017-2021年523三元正极与金属钴价走势对比图表28：2017-2021年LFP正极和碳酸锂价格走势对比资料来源：鑫椤锂电，华泰研究资料来源：鑫椤锂电，华泰研究行业格局：市场集中度相对较低，龙头企业市占率有待提升正极环节行业集中度较低，行业格局尚未稳固，暂未形成绝对的龙头企业。从产业链各环节来看正极和前驱体业务龙头市占率和行业集中度（CR3）相对较低，分别在20%和50%左右。根据鑫椤锂电2021年12月产量数据，三元正极龙头市占率和行业集中度（CR3）分别为19.92%和45.32%，行业集中度仍偏低，龙头公司初具规模效应。磷酸铁锂正极龙头市占率和行业集中度（CR3）分别为28.88%和60.76%，相对于三元正极有所提升，但仍低于其他环节。图表29：动力电池产业链各环节市场集中度注：数据来源于鑫椤锂电2021年12月产量数据资料来源：鑫椤锂电，华泰研究0102030405060708005101520253020172018201920202021万元/吨523正极价格-左轴长江有色市场:平均价:钴:1#-右轴05101520253002468101220172018201920202021万元/吨LFP正极价格-左轴碳酸锂价格-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%动力电池三元正极LFP正极三元前驱体负极隔膜电解液铜箔龙头CR35020%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15电力设备与新能源正极集中度较低，技术路线的发展或将带动集中度提升。从产量口径来看，磷酸铁锂路线2021年行业产量CR3约51.63%，湖南裕能、德方纳米和常州锂源位列前三，行业竞争厂商较多，当前技术改进集中在提高成组效率方面；三元路线2021年竞争格局更为分散，2021年行业产量CR3为35.20%，容百科技、天津巴莫和当升科技位列前三，由于5系等产品整体技术壁垒不高，当前竞争格局较为分散，随着高技术壁垒的高镍产品占比提升，行业将进入快速集中阶段。图表30：2021年磷酸铁锂正极各企业产量占比情况图表31：2021年三元正极各企业产量占比情况资料来源：鑫椤资讯，华泰研究资料来源：鑫椤资讯，华泰研究湖南裕能23%德方纳米20%常州锂源9%融通高科7%湖北万润7%国轩高科7%安达科技5%重庆特瑞4%北大先行4%其他14%容百科技14%天津巴莫12%当升科技10%长远锂科9%贵州振华8%南通瑞翔7%厦钨新能源6%贝特瑞5%广东邦普4%其他25%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16电力设备与新能源路线趋势：高循环+低成本同时发力，三元和铁锂路线比翼齐飞正极材料路线多样，各路线应用于不同的场景正极技术路线多样，以三元和铁锂路线为主。锂电池按照正极材料的不同可以划分为磷酸铁锂、三元材料、钴酸锂、锰酸锂等多种技术路线。根据材料本身不同的特性，钴酸锂主要应用在包括手机、电脑、小型可穿戴电子设备等3C领域；锰酸锂主要应用在物流车以及注重成本的微型乘用车领域；磷酸铁锂是国内最早大规模商业化的动力型正极材料，主要应用在新能源汽车及储能领域；三元正极材料同样是目前主流的动力电池正极材料之一，通过调整三种元素的配比使得材料产生不同的性能，满足多样化的应用需求，广泛应用于各种类型的新能源汽车。高镍三元和磷酸铁锂将实现分级消费。磷酸铁锂作为正极材料的电池充放电循环寿命长，但其缺点是能量密度、高低温性能、充放电倍率特性均存在较大差距，磷酸铁锂将凭借其性价比和安全优势在储能和低续航乘用车中焕发活力，适合空间大，有条件装大体积电池，要求安全性能高，需要长时间不间断运营的场景，比如商用车和储能设施；三元锂电池适合需要高能量密度，空间有限，客户体验感要求高的场景，比如中高端乘用车，三元将凭借其高能量密度优势在高续航乘用车中扩大份额。图表32：四种不同正极材料特性比较项目钴酸锂锰酸锂磷酸铁锂三元材料（LCO）（LMO）（LFP）镍钴锰酸锂（NCM）镍钴铝酸锂（NCA）晶体结构层状尖晶石橄榄石结构层状层状理论比容量（mAh/g）274148170273-285273-285实际比容量（mAh/g）135-150100-120130-140155-220210-220循环寿命（次）500-1,000500-2,0002,000-6,000800-2,000800-2,000电压范围（V）3.0-4.53.0-4.33.2-3.72.8-4.52.5-4.6压实密度（g/cm3）3.6-4.23.1-3.32.0-2.43.6-3.83.6-3.8安全性差良好优秀较好差成本高低低中中优点振实密度大能量密度高工作电压高充放电稳定锰资源丰富成本低安全性能好成本低安全性好循环寿命长环境友好能量密度高电化学性能好循环性能好能量密度高、低温性能好缺点钴价格昂贵循环性能差安全性能差能量密度低高温循环性能差能量密度较低低温性能较差高温易胀气、部分金属价格昂贵、循环性、安全性较差循环性、安全性较差、部分金属价格昂贵主要应用领域3C电子产品电动自行车商用车/乘用车乘用车乘用车资料来源：厦钨新能招股书，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17电力设备与新能源新能源汽车电池正极材料主要有磷酸铁锂与三元材料两种主流方案。随着技术迭代、政策变化以及行业不断发展，各大车企及电池厂商在两大线路的选择上也在持续发生变化，三元与磷酸铁锂之争可以主要分为三个阶段：图表33：2016-2021三元与磷酸铁锂装机量占比情况资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华泰研究1）2015年开始，电动公交汽车发展迅速，铁锂受到青睐2015年开始，新能源车在公共交通领域的渗透率快速提升，磷酸铁锂由于成本低受到市场青睐。同时，2016年国家考虑到安全问题暂停在客车中推广应用三元锂电池，国内磷酸铁锂电池需求大增，出货量从2014年的1.2万吨提升至2016年的5.6万吨，市场份额在70%左右。2）2017-2019年，能量密度纳入补贴考核，三元高歌猛进2017年工信部将电池能量密度纳入新能源汽车补贴考核，三元锂电池因系统续航里程远、能量密度高，能够享受高额补贴而在政策出台后受到追捧；而磷酸铁锂车型在2017年续航里程约为150-300km，磷酸铁锂电池在2017年系统能量密度约为100Wh/kg，低于补贴的最低标准105Wh/kg，在此阶段需求迅速下降。这一时期三元路线占领上风，期间磷酸铁锂的份额逐年萎缩，2019年装车量占比仅为32.5%。3）2020-2021年开始，补贴逐渐退出，原材料涨价明显，铁锂优势再次凸显2018年补贴力度开始退坡，到2020年补贴额度已经较小，影响相对弱化。随着磷酸铁锂电池技术持续迭代，“刀片电池”、“CTP”、“CTC”等技术的出现在结构上改善了磷酸铁锂能量密度低的缺陷，磷酸铁锂电池的性价比优势再次凸显。2021年磷酸铁锂在技术加持与市场选择的推动下重回C位，国内动力电池结构从三元为主转向三元、磷酸铁锂并重。在新出台的补贴政策淡化能量密度和续航指标，低成本导向周期的来临使得不少车型由三元体系向磷酸铁锂体系切换，中低镍三元材料在动力电池市场面临的冲击最为直接。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01三元占比磷酸铁锂占比17年之前新能车中商用车比例较高，以搭载铁锂为主17年开始能量密度纳入补贴考核，三元锂电池受到追捧18年补贴开始退坡20年下半年，搭载铁锂电池的铁锂Model3、比亚迪汉、宏光Mini等车型大卖21年4月宁德时代曾毓群表示未来将加大铁锂电池投入22年底补贴退出免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18电力设备与新能源图表34：2020-2021年全球锂电池正极材料出货量图表35：2020-2021年全球锂电池正极材料出货量占比情况资料来源：起点研究，华泰研究资料来源：起点研究，华泰研究图表36：2020全球动力电池份额图表37：2021年全球动力电池份额资料来源：起点研究，华泰研究资料来源：起点研究，华泰研究新能源车在从政策驱动向市场化驱动的转型中，我国动力电池装机量稳步增长，三元和铁锂占比也持续变化，LFP电池无疑在2021年唱主角，2021年磷酸铁锂动力电池装机量65.37GWh，同比增长204%，增速显著高于三元动力电池的87%。铁锂复苏的主要驱动因素包括以下几类：（1）政策方面，据2020年12月国家财政部新公开的政策，2021年新能源汽车补贴标准在2020年基础上退坡20%，且要求新能源车补贴前售价需低于30万元，磷酸铁锂经济性优势明显。（2）技术方面，2020年发布的比亚迪刀片电池较好地改善了磷酸铁锂能量密度低的技术问题，并降低电池成本，铁锂性能得到提升。（3）配套车企方面，2020年大卖的车型，比如比亚迪汉、五菱宏光miniEV、铁锂版Model3和ModelY均有配套磷酸铁锂电池，此外戴姆勒集团CEO康林松（OlaKallenius）表示，其豪华汽车部门梅赛德斯-奔驰将转向使用更便宜但功率较低的磷酸铁锂电池，以遏制其入门级车型中某些金属价格的飙升。（4）储能方面，储能市场对电池能量密度要求低，但是对成本、安全性和循环性能要求高，储能和小动力市场增长超预期，带动铁锂电池需求增长。（5）车型方面，随着新能源车下乡活动开启，带动A00级与A0级入门级新能源汽车销量大增，推动铁锂装机需求增加。05101520253020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4单位：吨NCMLFPLCOLMO62%38%53%52%54%51%56%53%18%17%29%31%32%37%34%38%14%41%14%13%9%8%6%5%6%4%4%4%5%4%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4NCMLFPLCOLMONCM1111%NCM52335%NCM6224%NCM81120%NCA16%LMO1%LFP23%NCM1111%NCM52334%NCM6221%NCM81124%NCA10%LMO1%LFP29%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19电力设备与新能源图表38：2010-2021年磷酸铁锂装机量资料来源：高工锂电，华泰研究图表39：新能源车补贴政策逐年退坡（万元/辆）纯电动续航里程REV乘用车PHEV乘用车2021年250≤R<4001.3-R≥4001.8-R≥50-0.682020年250≤R<4001.62-R≥4002.25-R≥50-0.852019年250≤R<4001.8-R≥4002.5-R≥50-1.02018年150≤R<2001.5-200≤R<2502.4-250≤R<3003.4-300≤R<4004.5-R≥4005.0-R≥50-2.2资料来源：国家财政部，华泰研究成本优势带动铁锂复苏，原材料涨价带动cell成本提升。受益于新能源补贴退坡，磷酸铁锂路线重获重视。由于下游材料涨价，cell成本同比均有所提升。根据鑫椤锂电提供的价格数据，我们测算2021年LFPcell平均成本为600.5元/kwh,同比+30%，811cell平均成本为728.3元/kwh，同比+21%。磷酸铁锂有望凭借其性价比和安全优势在储能和低续航乘用车中焕发活力，而高镍三元将凭借其高能量密度优势在高续航乘用车中扩大份额。高带电量情况下的成本降低效应会相对减弱。此外，里程焦虑是困扰新能源汽车发展最主要的问题，使用高能量密度的高镍三元电池能够很好的解决这一问题。0.20.350.610.722.7210.8620.318.0421.5719.9821.765.37010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021GWh100倍激增3倍激增免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20电力设备与新能源图表40：2020-2021年电芯成本拆分对比（单位：rmb/kwh）环节产品2020年平均2021年平均LFPNCM523NCM811LFPNCM523NCM811Cell材料正极活性材料112.0252.0288.0185.2380.2357.7正极集流体+铝箔9.08.56.010.710.17.1负极活性材料28.033.036.028.633.736.7负极集流体+铜箔58.033.534.076.944.445.1导电剂与粘结剂25.019.020.025.019.020.0隔离膜42.035.038.048.940.844.3电解液36.046.038.085.6103.685.6机械材料（铝壳、支架）28.046.039.028.046.039.0Cell材料总计338.0473.0499.0488.9677.9635.6Cell运营管理人工成本32.024.026.028.821.623.4生产管理成本32.024.026.028.821.623.4设备折旧32.024.026.028.821.623.4研发摊销28.022.025.025.219.822.5运营管理汇总124.094.0103.0111.684.692.7成本总计（含税）462.0567.0602.0600.5762.5728.3资料来源：鑫椤锂电，华泰研究三元路线：汽车智能化加速，高能量密度是解决之道高镍三元和常规三元再生产工艺方面存在明显的不同，高镍三元的要求更为苛刻。在生产原料方面，高镍三元材料需要更高的能量密度、更好的充放电性能，普遍采用氢氧化锂作为锂源材料，对于常规三元正极材料，由于碳酸锂成本普遍低于氢氧化锂，大部分厂商均采用碳酸锂作为锂源材料。在生产设备方面，高镍三元材料尤其容易产生金属离子混排问题，因而需要在纯氧环境中生产，所以高镍产品的烧结需要氧气炉，而常规三元只需使用空气炉。在生产环境方面，高镍三元材料对于湿度要求更高，一般需要专用除湿、通风设备。在磁性物控制方面，高镍三元材料也有更高要求，往往需要对厂房进行特定改造。由于生产工艺及生产环境的要求显著提升，窑炉的多温区温度控制精度、氧氛烧结对设备的密闭性要求均显著高于NCM523等常规产品，高品质、高一致性的高镍正极材料量产难度较大，产品整体合格率较低。图表41：正极材料生产工艺示意图图表42：三元前驱体生产工艺示意图资料来源：容百科技招股书，华泰研究资料来源：容百科技招股书，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21电力设备与新能源在未来动力电池的发展进程中，在保证安全性的基础上不断提升能量密度是必然的发展趋势，三元高镍化就是其中最主要的技术路线。三元材料中三种元素的不同配置将带来不同的性能，常见配比有镍钴锰NCM111、523、622、811等。镍含量上升能够提高材料容量但会降低循环性能和稳定性，钴含量上升可以抑制相变并提高倍率性能，锰含量上升有利于提高结构稳定性，但会降低容量。另有镍钴铝NCA，常见配比为8:1.5:0.5,以铝代替锰，是将镍钴锰酸锂通过离子掺杂和表面包覆进行改性，离子掺杂可以增强材料的稳定性，提高材料的循环性能。镍含量越高，材料的克容量越高，对应的电池模组能量密度也越高，但相应的工艺难度也越大，安全性挑战也越高。因此找到三种材料的比例关系以达到综合性能最优化，是三元材料研发的重点。图表43：各类三元正极材料的构成及特性、应用领域序号三元正极材料分类代表产品主要特点国内市场份额1中镍（以NCM523等5系为主）实际比容量150-190mAh/g，已产业化单体电芯能量密度140-220Wh/kg中镍产品凭借其较高的性价比、制作工艺较成熟、能够满足大部分锂离子电池设计需要等优势，成为当前国内应用范围最广、市场占有率最高的三元正极材料目前主流产品，2021年产量占比44.23%2中高镍（以NCM622、NCM613等6系为主）实际比容量160-190mAh/g，已产业化单体电芯能量密度160-240Wh/kg由于中高镍产品具有进一步降低钴含量的可能及相对高镍产品更简易的生产工艺，其具有更高性价比的特点和市场潜力，预计未来中高镍产品的市场份额将持续增长2021年产量占比14.74%3高镍（以NCM811等8系为主）实际比容量190-220mAh/g，已产业化单体电芯能量密度180-250Wh/kg由于高镍产品具备高比容量的特性，预计未来将长期运用于高端新能源汽车的细分市场，随着新能源汽车行业的深入发展，其市场份额有望获得进一步提升2021年产量占比36.77%，呈上升趋势资料来源：鑫椤锂电，振华新材招股书，华泰研究图表44：不同系列三元正极材料性能比较资料来源：《高能量密度锂电池开发策略》（2020年3月，李文俊等），华泰研究高镍材料受益于终端市场的低重合度以及海外市场的需求提振，“高镍低钴”是三元正极发展的确定趋势。高镍材料市场份额提升较为迅速，2019年8系材料占比为10.8%，2021年这一数值已经提升到37.7%。但是由于生产工艺较为复杂，当前高镍三元的加工成本仍然较高。未来一方面随着高镍三元生产工艺更加成熟，产品良率提升，加工成本或将呈现下行趋势；另一方面，高镍三元市场集中度较高，随着市场空间的打开，头部企业的规模效应不断增强，加工成本仍有较大下探空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22电力设备与新能源图表45：2019-2021年三元正极材料产量分布图表46：2021年高镍三元国内市场集中度较高资料来源：鑫椤资讯，华泰研究资料来源：鑫椤资讯，华泰研究相对于一体化厂商，专业化厂商更具产品优势。良好的产业布局有利于企业保持较高的毛利率，因此正极企业和前驱体企业都有向上游资源端扩展的可能性，比如华友钴业和格林美通过打造“钴镍矿开采—三元前驱体—三元正极”的产业链来实现一体化，同时通过电池回收形成产业闭环，有助于企业保持竞争优势，稳固行业地位。而容百科技、当升科技、厦钨新能以及长远锂科等企业倾向于专业化生产正极材料，并向前端前驱体行业有所倾斜。目前从市占率的情况来看，专业化厂商所生产的产品更具市场优势。图表47：典型企业产业布局比较资料来源：华泰研究民营企业产能扩张更为明显，主要参与者争相绑定头部客户。头部三元正极材料企业的国企背景较多（长远锂科、当升科技、振华新材、厦钨新能），民企背景（容百科技）较少。从产能扩张节奏来看，民营企业在产能扩张方面更为激进，而国营企业则相对保守。从绑定客户的情况来看，头部的正极厂商基本上都打入了全球TOP5电池产业链，其中正极企业以对宁德时代的供应为主，容百科技（50%以上）、长远锂科（40%左右）和振华新材（50%左右）。从客户的角度来看，容百科技是宁德时代高镍正极的主要供应商，约占宁德高镍供给的30%-40%，且2021年公司与孚能科技签订长单，2021H2、2022年孚能将向公司分别采购5,505吨、30,953吨高镍三元正极。3系及NCA5系6系8系内：2019年中：2020年外：2021年容百科技37%天津巴莫22%贝特瑞14%广东邦普6%贵州振华6%长远锂科6%当升科技6%其他3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23电力设备与新能源图表48：主要正极厂商企业性质、客户及扩产计划对比容百科技当升科技长远锂科振华新材厦钨新能企业性质民营企业国有企业国有企业国有企业国有企业绑定客户宁德时代、比亚迪、力神、孚能科技等SK、LG化学、村田、比亚迪、亿纬锂能、中航锂电等宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等宁德时代、比亚迪等ATL、比亚迪、中航锂电、松下、欣旺达等扩产计划2021年底建成12万吨以上年产能，计划在2025年底形成50万吨以上年产能21年底产能月7万吨，22年自有产能+外协产能月10万吨规划4+4万吨三元正极项目，预计2025年产能达20万吨投资建设沙文二期和义龙二期共3.2万吨/年，预计2025年产能达8万吨2021具有NCM产能2.2万吨/年，预计2023年达4.2万吨/年，2025年达6.2万吨/年资料来源：各公司公告，华泰研究图表49：主要正极企业优劣势对比优势劣势容百科技高镍正极龙头，预计21年底高镍产能达12万吨CATL主供，优势在于资源获取/技术迭代等方面前驱体自供率低，且对业绩影响较大，2020年前驱体毛利率为负当升科技出货以海外为主，2020年国际客户出货占比约70%；SK全球主供，稳定供货LGC、村田、比亚迪、亿纬等目前产能不足,近三年年均产能利用率高达96.6%长远锂科背靠中国五矿，有利于全产业链布局SDI过去几年放量不如预期,在宝马的放量预计2022年振华新材布局废旧锂离子电池及正极材料回收产业对主要客户的依赖过强，历年前五大客户销售占比86%、94%和90%；尚未布局上游前驱体生产业务，产品以5系为主，中高镍占比低厦钨新能钴酸锂正极龙头，具有ATL、三星SDI等优质客户过分依赖ATL，近三年对ATL营收占比超50%资料来源：各公司公告，华泰研究铁锂路线：新能源补贴退坡，成本优势带动铁锂复苏生产技术路线是决定磷酸铁锂制造商成本控制能力和产品性能的关键。不同生产技术路线所采用的原料、设备有差异，产品性质在关键维度上也有区别。目前量产的工艺分为固相法和液相法两大类，固相法根据前驱体的不同分为磷酸铁法、草酸亚铁法、铁红法，磷酸铁法又根据调节pH所用试剂不同分为氨法（氨水）和钠法（氢氧化钠）。磷酸铁锂的规模化的生产工艺可以分为固相法与液相法两类，固相法与液相法各有优劣。固相法的主要优势在于工艺步骤简单，且产品压实密度较高，但烧结温度较高，能耗较高，且由于原材料是固态研磨混合，产品的均匀性和一致性相对较差。而液相法在溶液中进行原材料分子级别的混合，产品均匀一致性好，批次稳定性好；但工艺过程较复杂，较难控制。国内磷酸铁锂生产厂商中，固相法的代表为龙蟠科技、湖南裕能等；液相法的代表为德方纳米。图表50：磷酸铁锂现有工艺路线及其特点方法主要玩家主要原料前驱体优点缺点液相法：硝酸铁德方纳米碳酸锂+磷酸（或磷酸锂）、铁块、硝酸自制（LiOH·FePO4）产品一致性高、能耗较低、原材料纯度要求较低建设成本高、生产壁垒高固相法：磷酸铁+氨法湖南雅城、天赐材料硫酸亚铁、碳酸锂、磷酸、氨水、双氧水自制或外采（磷酸铁）生产成本低、产物硫酸铵可外售建设成本稍高、受前驱体品质影响大、克容量稍低，须在烧结过程中做特殊调节固相法：磷酸铁+钠法湖南裕能、安达科技硫酸亚铁、碳酸锂、磷酸、氢氧化钠、双氧水自制或外采（磷酸铁）建设成本低、克容量高受前驱体品质影响大、产物硫酸钠未来增加排放成本固相法：草酸亚铁江西升华铁块、草酸、磷酸二氢锂、磷酸二氢铵自制（草酸亚铁）压实密度高（颗粒大）建设成本高（安全隐患）、高能耗、一致性差、循环和倍率性差（导电性差）固相法：铁红安纳达、庆特瑞氧化铁、磷酸二氢锂外采（氧化铁）稳定性较好，形貌可控，加工性能最好能量密度低资料来源：德方纳米环评书，安达科技招股说明书，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24电力设备与新能源成本端上，液相法由于对原材料纯度要求较低、能耗低、排放成本低所以原材料成本和尾料处理成本较低；固相法中磷酸铁法建设成本和原料成本较低，其中氨法相较于钠法尾料更具经济性，成本稍低。产品性能方面，液相法由于生产的反应过程较均匀，生成粒径较为均一，并且更容易控制粒径大小，因此针对产品的电化学性能调优更容易；固相法产品的性质主要由前驱体的纯度、粒径等因素决定，并一定程度上受混料烧结过程的影响，磷酸铁法由于其压实密度的优势、前驱体工艺和烧结工艺的成熟、产能建设成本低周期短而被广泛应用，草酸亚铁法和铁红法分别由于产品电化学性能差和能领密度低而应用较少。图表51：固相法和液相法差别工艺性能固相法把正磷酸铁（前驱体）和碳酸锂混合，烧结，然后再破碎到纳米级颗粒大、能量密度高液相法做的更精细，常温制备，材料的均匀性和颗粒型更好，粒经更小颗粒小，没法压实资料来源：USPatent，华泰研究磷酸铁工艺主要原料是正磷酸铁、碳酸锂和碳源，该工艺生产出来的产品主要优势是克容和压实可以做到比较高的水平，因此一般会用到乘用车领域。硝酸铁工艺主要原料是硝酸、铁块、净化一铵、工业级碳酸锂，该工艺生产出来的产品主要优势是一致性与循环性能优异，但克容和压实略低，因此一般会用到商用车和储能领域。图表52：磷酸铁工艺路线示意图图表53：硝酸铁工艺路线示意图资料来源：鑫椤锂电，华泰研究资料来源：鑫椤锂电，华泰研究三类玩家入局，专一化产能绑定下游电池厂优势最大。目前市场现有玩家主要分为三类，分别是目前业务聚焦于磷酸铁锂的专一化产能、下游电池厂后向整合的产能、锂电中游企业横向布局的产能、以及磷化工和钛白粉化工等前向整合产能。1）专一化产能：目前主要有德方纳米、湖南裕能、江西升华、重庆特瑞、湖北万润、斯特兰，以及一些小产能。企业数量最多且占现有产能绝大部分，且对生产know-how最足，产品稳定性最有保证。由于这部分产能较大且下游认证周期长，下游电池厂开始寻求与专一化龙头形成强绑定，通过入股或合资等方式。目前宁德时代同时与德方纳米、湖南裕能、江西升华形成合资或入股，比亚迪参股湖南裕能，亿纬锂能与德方纳米合资建设产能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25电力设备与新能源2）电池企业后向整合产能：典型产能有北大先行设立子公司湖南雅城从事正极材料业务，比亚迪、国轩高科自建磷酸铁锂材料产能。主要定位是满足自身部分定制化需求、保证供应链安全，产能较小，一般外采磷酸铁，且由于竞争缘故未来扩产进行外供可能性不大，规模有限。3）磷、钛白粉化工发展协同业务：如磷化工起家的安达科技切换主业到磷酸铁锂，主营钛白粉的龙佰集团、中核钛白布局磷酸铁锂产能发挥协同优势。磷源和铁源在磷酸铁锂原材料中价值量占比分别约为22%、3%，降本需求驱动相关企业进入该行业。磷化工企业由于有原有业务的毛利支撑和资源优势，在成本上有更大空间，因此在生产磷酸铁锂重要原材料磷酸铁方面具有优势，部分企业直接进入磷酸铁锂生产。钛白粉企业废水为含硫酸铁的酸性废水，可以为磷化工提供酸性环境、为铁锂提供二价铁。但是可能将面对较长的产能建设和产品认证周期，投资回报率或不及预期，产能建设进度待跟踪。图表54：磷酸铁锂现有玩家产能、工艺、主要客户情况公司产能（万吨）2020年国内市占率业务工艺大客户现有2021年底2022年底2023年底德方纳米12.012.030.030.024.2%专注磷酸铁锂自热蒸发液相法宁德时代、亿纬锂能湖南裕能8.014.020.020.025.0%专注磷酸铁锂，广州力辉出技术、湘潭电化等出资设立固相法（磷酸铁、钠）宁德时代、比亚迪北大先行（湖南雅城）3.03.016.016.06.0%电池、新能源材料、锂矿、器械、全产业链，钴酸锂、磷酸铁锂、三元固相法（磷酸铁、氨）江西升华1.86.812.812.81.7%专注磷酸铁锂，母公汽车零件固相法（草酸亚铁）宁德时代、鹏辉能源、多氟多安达科技6.56.511.511.5磷化工转型，专注磷酸铁锂固相法（磷酸铁、钠）比亚迪、中航锂电、中兴派能、国轩高科龙蟠科技4.26.710.22113.6%车用快消品化工，2020年设立子公司江苏锂源、收购贝特瑞磷酸铁锂业务固相法（磷酸铁、氨）重庆特瑞8.58.58.58.56.5%磷酸铁锂+三元、上游原料固相法（铁红法）湖北万润4.04.05.06.016.9%磷酸铁锂+三元、前驱体固相法（磷酸铁、氨）斯特兰5.05.05.05.0磷酸铁锂+其他磷酸系固相法（草酸亚铁）比亚迪合肥国轩3.03.05.05.0磷酸铁锂材料、电池、回收全产业链比亚迪2.32.32.32.3电池及材料、整车江苏乐能1.01.01.01.0专注磷酸铁锂丰元锂能1.01.01.01.0磷酸铁锂+三元烟台卓能0.70.70.70.7磷酸铁锂+三元，万华化学子公司龙佰集团10.010.0钛白粉湖南邦盛10.0房地产兴发集团10.0磷化工中核钛白10.0钛白粉合计61.074.5139.0180.8资料来源：公司公告，华泰研究发展预测：成本优势带动铁锂复苏，长期高镍三元仍具强竞争力新能车领域：动力电池结构从三元为主转变为三元与铁锂并重短期内看好磷酸铁锂占据上风，长期看三元仍具备强竞争力。短期来看，一方面，随着刀片电池、CTC等技术的出现，在结构层面改善了磷酸铁锂电池的能量密度缺陷；另一方面，三元锂电池原料端价格高企，同时补贴退步，两方面作用下磷酸铁锂电池的性价比优势再次凸显，预计2022年将迎来装载磷酸铁锂电池车型的快速增长。长期来看，随着高镍技术日益成熟，三元锂电池原料端成本下降，未来三元锂电池与磷酸铁锂电池的成本差异有望逐步收窄。叠加三元渗透率更高的中高端车型未来销量占比将逐步提升，三元材料以其高能量密度的本质特征仍然具备强竞争力，预计市场占比在2023年后有望逐步回升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26电力设备与新能源图表55：2021-2022年三元和铁锂动力电池产量占比情况图表56：2021-2022年三元和铁锂动力电池装机量占比情况资料来源：鑫椤锂电，华泰研究预测资料来源：鑫椤锂电，华泰研究预测储能领域：磷酸铁锂固有优势将迎广阔空间储能市场开启高景气周期，预计会为磷酸铁锂带来广阔市场空间。能源革命时代下，全球能源结构从火力发电向可再生能源转型。为了保证供应的稳定性并提高资源利用率，进行储能配置就显得格外重要。随着主要国家纷纷出台激励政策，许多储能项目逐渐具备较好的经济性，储能市场开始进入政策与市场共振的发展阶段。在锂电储能技术中，磷酸铁锂技术路线以其高安全、高循环与低成本的优点在储能领域具有显著优势，我们认为未来市场份额将会持续提升。预计2025年中国/全球储能市场磷酸铁锂装机量将达到64.5/131.7GWh，未来4年CAGR为36.1%/44.9%。图表57：储能市场电池装机量及预测2019202020212022E2023E2024E2025E国内储能电池装机量(GWh)9131926364965磷酸铁锂占比100%100%100%100%100%100%100%海外储能电池装机量(GWh)10162231415367磷酸铁锂占比5%30%50%60%70%80%100%海外磷酸铁锂装机量(GWh）151118284267海外三元装机量(GWh）1011111212110全球全球电池装机量(GWh)1928415777101132全球磷酸铁锂装机量(GWh）91730446591132全球三元装机量(GWh）1011111212110资料来源：SNE，华泰研究预测45%48%56%57%56%55%52%44%43%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022E磷酸铁锂占比三元占比41%43%51%54%50%59%57%49%46%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022E磷酸铁锂占比三元占比免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27电力设备与新能源预计22-25年三元需求量CAGR可达39%，铁锂可达48%预计三元正极材料22-25年需求量CAGR可达39%，其空间1）主要来源于新能源汽车高景气度所带来的动力电池装机量需求高增；2）预计消费电子将保持较为稳定的态势，市场容量展望稳定，将为三元锂电池提供稳定的市场需求；3）随着低速车、电动自行车逐渐放量；电动工具向小型化、轻量化、无绳化方向发展，锂电池的优势日益凸显，渗透率逐渐攀升，也能为三元正极材料带来一定的需求增量。预计磷酸铁锂需求量未来4年CAGR可达48%，其空间1）主要受到新能源汽车市场的拉动，特别指出磷酸铁锂在海外市场的渗透率有望大幅提升；2）储能市场开启高景气周期，预计会为磷酸铁锂带来广阔市场空间；3）电动船舶运营成本更低，随着市场应用逐渐成熟，电动船舶的市场空间有望逐步打开，带动磷酸铁锂电池需求增长。图表58：全球三元正极材料与磷酸铁锂需求量测算202020212022E2023E2024E2025E22-25CAGR三元正极动力电池装机量(GWh)11722033951770993744%储能电池装机量(GWh)111112121103C电池装机量(GWh)3234374043468%轻动电池装机量(GWh)12344526%动力工具电池装机量(GWh)3467101232%合计电池装机量(GWh)164271397580777100039%三元正极材料需求（万吨）37608712817122039%磷酸铁锂动力电池装机量(GWh)258415022630941048%储能电池装机量(GWh)173044659113245%轻动电池装机量(GWh)11141822252920%叉车、电动船等装机量(GWh)7122034589969%合计电池装机量(GWh)6014023334748367048%磷酸铁锂需求量（万吨）1332548011115448%资料来源：GGII，合格证，中汽协，Marklines，SNE，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28电力设备与新能源首次覆盖标的我们首次覆盖厦钨新能（买入，目标价108.90元）、振华新材（增持，目标价57.75元）、芳源股份（买入，目标价19.76元）、富临精工（买入，目标价25.33元）。重点推荐个股厦钨新能（688778CH，买入，目标价108.90元）公司是全球钴酸锂龙头，同时迈向三元铁锂，产能迅速扩张。我们预计公司22-24年EPS分别为3.63/5.74/9.08元，截至22年4月28日，可比公司22年Wind一致预期平均PE为23.76x，考虑公司在钴酸锂与三元业务均有领先技术与优质客户，新增产线放量有望贡献新增量，我们给予公司22年30xPE，目标价108.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：公司项目投产进度不及预期，行业技术路线发生变化，上游原材料涨幅超预期。振华新材（688707CH，增持，目标价57.75元）振华新材专注于正极材料的研产销，位列三元行业第一梯队。公司与宁德时代深入绑定，大单晶技术行业领先，产品结构持续优化，21年高镍8系营收占比达到38.08%。随着公司在建产能快速放量，预计公司22-24年EPS分别为1.65/2.28/3.44元，截至2022年4月28日，可比公司22年Wind一致性预期平均PE为21.62x，考虑公司在技术与客户上的优势，同时新增产线持续放量，我们给予公司2022年35倍PE，目标价57.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：公司项目投产进度不及预期，行业技术路线发生变化，上游原材料涨幅超预期。芳源股份（688148CH，买入，目标价19.76元）公司是NCA前驱体龙头企业，18-20年NCA前驱体出口量均排名国内第一。公司“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术行业领先，产品性能稳定。同时深度绑定松下-特斯拉动力电池供应链。公司产能快速扩建中，预计22年可新增5万吨前驱体产能与1万吨电池氢氧化锂产能。我们预计公司22-24年EPS分别为0.76/1.29/1.49元，截止4月28日22年Wind一致预期可比公司平均PE20.49x，考虑到公司一体化优势明显，海外客户及铁锂正极放量有望贡献新的增量，我们给予公司22年26xPE，目标价19.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：公司项目投产进度不及预期，上游原材料涨幅超预期，大客户订单不及预期。富临精工（300432CH，买入，目标价25.33元）公司是传统精密零部件龙头，同时切入新能源正极材料与智能电控赛道，带来新增长极。我们预计公司22-24年EPS分别为0.99/1.37/2.02元，基于分部估值法，预计磷酸铁锂、汽车零部件及智控业务22年净利润分别可达3.31/4.71亿元。截至2022年4月28日，两部分业务可比公司22年Wind一致性预期PE均值分别为20.72x/26.58x，考虑到公司磷酸铁锂正极材料采取差异化竞争路线，有望获取更高的毛利水平，主要客户及新增产线放量有望贡献新增量；同时公司是发动机零部件领域隐形冠军，智能电控绑定一线客户，分别给予两部分业务2022年25x/26xPE，目标价25.33元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：公司项目投产进度不及预期，行业技术路线发生变化，上游原材料涨幅超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29电力设备与新能源图表59：重点推荐公司估值表EPS(元)PE(倍)公司名称股票代码股价(元)市值(亿元)目标价(元)评级2022E2023E2024E2022E2023E2024E厦钨新能688778CH64.15161108.90买入3.635.749.0817.6911.177.07振华新材688707CH50.9022557.75增持1.652.283.4430.9322.3114.79芳源股份688148CH13.667019.76买入0.761.291.4917.9310.579.18富临精工300432CH19.2515625.33买入0.991.372.0219.4414.019.52注：截至2022年4月28日收盘价资料来源：Wind，华泰研究预测风险提示上游原材料涨幅超预期由于原材料成本占正极材料总成本比例较高，原材料端价格涨幅超预期将会大幅抬升正极材料的成本，从而可能会对毛利率与出货量产生负面影响。原材料端如若受到宏观形势、政治事件、疫情等突发事件影响，将会给供给端释放带来影响，从而使原材料价格出现波动。下游需求不及预期如果下游新能源汽车、储能或3C消费类电子市场需求不及预期，将会对正极材料需求造成冲击，行业整体盈利能力与出货量将存在下滑风险。行业技术路线发生变化正极材料行业技术发展较快，如果未来其他路线的研制取得突破，能够在效率、安全与成本之间达到更优的平衡点，将会对产品的需求增速产生不利影响，出货量或将不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30证券研究报告厦钨新能(688778CH)全球钴酸锂龙头，高压构筑差异化华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(人民币):108.902022年4月30日│中国内地新能源及动力系统钴酸锂+NCM双轮驱动，前瞻布局铁锂业务公司是全球钴酸锂行业龙头，同时迈向三元与铁锂，产能迅速扩张。18-21年盈利增长显著，归母净利润CAGR超90%，21年同比增长121.66%。公司在钴酸锂与三元业务均有行业领先技术与稳定优质客户给予业绩支撑，同时磷酸铁锂项目与雅化锂业合作，享有上游资源保障优势。我们预计公司22-24年EPS分别为3.63/5.74/9.08元，截至22年4月28日，可比公司22年Wind一致性预期平均PE为23.76x，考虑公司技术优势明显，主要客户及新增产线放量有望贡献新增量，我们给予公司2022年30倍PE，目标价108.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。全球钴酸锂行业龙头，高压化技术行业领先公司是钴酸锂行业内的绝对龙头，21年国内出货量占比高达46%。3C行业空间稳定，同时电池轻薄化与高续航要求下，高压化成为行业发展趋势。公司在高压化技术上拥有行业领先优势，公司4.48V钴酸锂材料在20年已经批量供货，21年份额大幅上升。公司通过高压化及单晶化等先进技术，不断巩固公司产品在下游消费锂电领域的优势地位，与下游众多主流客户建立深度合作关系，有望在高压化趋势下持续获益。三元材料产能迅速扩张，不同技术方向均有先进产品实现产业化公司三元材料位列行业第一梯队，21年公司三元材料实现销量2.7万吨，同比增长71%，规划到25年建成产能25万吨，我们预计22-24年出货量分别可达5.5/10/14万吨。产品性能方面，公司在高功率化、高电压化、高镍化三个细分方向均有深入布局。公司凭借自身技术积累，不断巩固和提升市场份额，整体业务规模实现快速扩张。产品性能突出，产能爬坡迅速，公司业绩有望实现高增公司是深耕于正极材料的头部企业，技术实力雄厚，客户资源优质。公司产能快速扩张，预计22年底钴酸锂与三元出货量可分别达到4.7/5.5万吨，高电压化产品占比提升亦有望提升单吨净利润水平，公司业绩有望实现高增。我们预计公司22-24年EPS分别为3.63/5.74/9.08元，给予公司2022年30倍PE，目标价108.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：公司产能扩张不及预期；行业技术路线发生变化；行业竞争加剧；上游原材料涨幅超预期。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员张志邦SACNo.S0570522020003zhangzhibang@htsc.com+86-10-56793931基本数据目标价(人民币)108.90收盘价(人民币截至4月28日)64.15市值(人民币百万)16,1386个月平均日成交额(人民币百万)176.3352周价格范围(人民币)56.30-163.50BVPS(人民币)15.66股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)7,99015,56631,28034,86433,815+/-%14.5094.82100.9511.46(3.01)归属母公司净利润(人民币百万)250.55555.35912.181,4442,284+/-%66.94121.6664.2558.3558.13EPS(人民币，最新摊薄)1.002.213.635.749.08ROE(%)15.3720.2521.7626.9031.57PE(倍)64.4129.0617.6911.177.07PB(倍)9.234.323.472.651.93EVEBITDA(倍)50.2923.8713.708.025.36资料来源：公司公告，华泰研究预测(15)881922953985683110137164Aug-21Nov-21Jan-22Apr-22(%)(人民币)厦钨新能相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31厦钨新能(688778CH)核心推荐逻辑全球钴酸锂行业龙头，高压化技术行业领先公司是钴酸锂行业内的绝对龙头，据鑫椤资讯，2021年公司出货量国内占比高达46%。公司钴酸锂产品主要应用于3C消费类电子产品，以其高能量密度、高稳定性及快充电等特性难以被其他材料替代。消费电子行业空间稳定，同时5G手机等新兴应用场景对于电池的轻薄化以及续航性提出了更高的要求，高压化成为行业发展趋势。公司在高压化技术上拥有行业领先优势，根据公司招股说明书，公司率先开发并量产的4.45V+高电压钴酸锂产品在2020年钴酸锂收入占比中高达68%，而2020年全球4.45V+高电压钴酸锂产品出货量占比不足10%。同时4.48V钴酸锂产品已经在2020年实现量产。公司通过钴酸锂的高压化及单晶化，持续提升锂电产品的长待机性能并满足终端产品轻薄化需求，不断巩固公司产品在下游消费锂电领域的优势地位，与下游ATL、三星SDI、LGC、村田、欣旺达等主要客户建立深度合作关系，有望在高压化趋势下持续获益。三元材料产能迅速扩张，不同技术方向均有先进产品实现产业化公司三元材料位列行业第一梯队，21年具备三元正极产能2.7万吨。公司产能迅速扩张中，公司募投项目预计将于22年新增4万吨/年正极材料产能，22年投资海璟基地3万吨三元正极项目，公司规划到25年建成三元产能25万吨。我们预计22-24年出货量分别可达5.5/10/14万吨。产品性能方面，公司在高功率化、高电压化、高镍化三个细分方向均有深入布局。公司凭借自身技术积累，不断巩固和提升市场份额，整体业务规模实现快速扩张。区别于市场的观点市场认为未来三元的主要发展方向是高镍三元，我们认为公司的高电压产品与高镍产品相比同样具有较强竞争力，未来市场空间广阔。厦钨新能在高电压方向上具备行业领先技术，有望持续巩固和提升市场份额，实现整体业务规模的快速扩张。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32厦钨新能(688778CH)厦钨新能：钴酸锂正极龙头，加码三元与铁锂正极多元布局，资源企业参股多元化正极布局，上游资源企业参股。公司前身为厦门钨业的电池材料事业部，08/09/12年,厦门钨业先后建立锰酸锂/磷酸铁锂/三元生产线。16年起公司作为厦门钨业下属子公司厦钨新能独立运行。21年，公司登陆科创板，同年以合资进军磷酸铁锂领域，设立雅安厦钨，股权占比83%。公司股权结构清晰，截至2022年3月31日，公司控股股东为厦门钨业，持有45.97%股权。盛屯矿业、天齐锂业为重要上游资源企业，各占2.25%的股权。公司上市以来，股价主要随三元板块及新能源行业整体调整，截至4月28日收盘价64.15元。图表60：公司股权结构图表61：公司股价复盘资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究近四年盈利增长显著，期间费用率逐年下降公司21年盈利增长显著。公司18-20年营收规模保持相对平稳，但归母净利润不断攀升。21年随着疫情影响逐步减弱，下游需求高增；同时公司产能逐步释放，钴酸锂与三元正极材料销量均大幅增长，实现收入155.66亿元，同比+94.82%，归母净利润5.55亿元，同比+121.66%。公司18-21年归母净利润CAGR高达90.72%，盈利增长显著。图表62：2021年营收155.66亿元，同比+94.82%图表63：2021年公司归母净利润5.55亿元，同比+121.66%资料来源：wind，华泰研究资料来源：wind，华泰研究公司净利率自18年以来稳步攀升。公司产品价格定价模式为“原料成本+加工费”，毛利率受原料价格影响波动较大。19年由于要消化高价原料库存，钴酸锂毛利率下跌至2.89%。随着高价库存原料消化完毕，原料价格趋于稳定，4.45V+高电压产品销售占比提升，20年公司钴酸锂毛利率回升至11.01%。20年受疫情影响，同时新能源汽车补贴退坡，公司三元材料产能利用率降低，毛利率降低8.2pcts至8.1%。在多元化布局下，公司生产情况随市场做出战略调整，盈利能力持续提升，净利率稳步攀升，21年提升0.5pcts至3.65%。公司期间费用率、资产负债率逐年下降，尽显规模优势。17-22Q1年，公司期间费用率由6.71%降至4.68%。20年公司资产负债率为70.99%，IPO后融资渠道打开，21年资产负债率持续下降至63.94%。020406080100120140160180202108202108202109202109202109202110202110202111202111202112202112202201202201202202202202202203202203202203202204202204元厦钨新能688778.SH42.1170.2669.7879.90155.6659.09(20)020406080100120020406080100120140160180201720182019202020212022Q1%亿元营业总收入同比1.660.801.502.515.55(80)(60)(40)(20)020406080100120140012345620172018201920202021%亿元归母净利润同比免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33厦钨新能(688778CH)钴酸锂+NCM双轮驱动，前瞻布局铁锂业务钴酸锂行业绝对龙头，高压化技术行业领先。公司钴酸锂产能、产量居行业第一，据鑫椤资讯，2021年公司出货量占比46%，是钴酸锂行业内的绝对龙头。公司在2020年已经实现4.48V钴酸锂产品的批量供货，21年份额大幅上升。公司通过钴酸锂的高压化及单晶化，持续提升锂电产品的长待机性能并满足终端产品轻薄化需求，不断巩固公司产品在下游消费锂电领域的优势地位，主要客户包括ATL、三星SDI、LGC、村田、欣旺达等。图表64：公司钴酸锂正极产销情况图表65：2021年钴酸锂主要企业产量占比资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：ICC，华泰研究公司NCM产能迅速扩张，在高功率化、高电压化、高镍化三个细分方向均有先进产品实现产业化。公司三元材料位列行业第一梯队，21年具备正极材料产能7.2万吨（据此预计三元为2.7万吨）。公司产能迅速扩张中，规划到25年建成三元产能25万吨。产品性能方面，公司在高功率化、高电压化、高镍化三个细分方向均有深入布局。公司凭借自身技术积累，不断巩固和提升市场份额，整体业务规模实现快速扩张。图表66：公司三元正极产销情况图表67：公司三元正极产能规划资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究预测合资建设10万吨/年磷酸铁锂产线，正极行业布局再进一步。公司拟与雅化锂业（雅安）合资设立雅安厦钨，公司持股83%，投资建设年产10万吨磷酸铁锂生产线，其中首期2万吨产线公司计划23年4月投产。雅化锂业是全球锂盐产品的主供商之一，21年已启动年产5万吨电池级氢氧化锂、1.1万吨氯化锂及其制品项目建设，建成后综合产能超10万吨。公司与其合作，可为合资公司提供丰富且具有价格优势的锂资源，保证供应链稳定性。92%94%96%98%100%102%104%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002018201920202021吨产能产量销量产能利用率产销量厦钨新能46%湖南杉杉14%盟固利10%天津巴莫10%北大先行7%其他13%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018201920202021吨产能产量销量产能利用率产销量1.252.102.222.704.7025.0005101520253020182019202020212022E2025E万吨三元正极产能免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34厦钨新能(688778CH)盈利预测和估值我们预计2022-2024年公司营业收入分别为312.80/348.64/338.15亿元，对应增速分别为100.95%/11.46%/-3.01%，营业成本为290.64/318.63/300.30亿元，测算过程如下：钴酸锂业务：量：公司是钴酸锂行业内的绝对龙头企业，主要服务于中高端客户，盈利与回款情况较好。21年因产能有限，为保障钴酸锂业务放弃了部分三元订单，出货量达4.5万吨。公司产线迅速扩建，且新建产线均可在钴酸锂与三元业务之间切换，考虑到钴酸锂业务下游需求稳定增长，给予22-24年出货量5%的增速假设。价：钴酸锂的定价方式是“原材料成本+加工费”，19-21年单吨价格分别为20.06/18.68/25.43万元，预计22年原材料供应紧张，价格将处于高位，23年起随着金属钴与锂盐产能逐步释放，预计价格将逐步回调，预计22-24年钴酸锂价格将分别为38.43/30.43/24.43万元/吨。考虑到行业内加工利润稳定，毛利率变动方向与原料价格变动方向相反，假设22-24年分别为5.80%/7.30%/7.80%。三元正极材料业务：量：公司21年三元出货量2.5万吨，新扩建产能主要用于生产三元。预计22年公司正极总出货量可达10万吨以上，其中三元5.5万吨。公司远期规划25年三元产能25万吨，据此预计23/24年三元出货量在10/14万吨左右。价：三元正极材料的定价方式是“原材料成本+加工费”，18-20年单吨价格分别为14.33/10.79/14.86万元，预计22年原材料供应紧张，价格将处于高位，23年起随着金属钴与锂盐产能逐步释放，预计价格将逐步回调，预计22-24年三元价格将分别为23.86/18.86/13.86万元/吨。考虑到行业内加工利润稳定，毛利率变动方向与原料价格变动方向相反，假设22-24年分别为9%/10%/13%。磷酸铁锂业务：量：公司合资建设年产10万吨磷酸铁锂生产线，持股比例83%。其中首期建设2万吨磷酸铁锂生产线，计划于2023年4月投产，考虑到产能爬坡情况，预计23年产能利用率可达50%，产量1万吨，在产销率100%的假设下，出货量1万吨。根据公司远期规划，我们预计24年底产能可达5万吨，考虑到产能建设情况，假设24年出货2.5万吨。价：磷酸铁锂的定价方式是“原材料成本+加工费”，预期23年碳酸锂等原料价格将有回调，假设23/24年磷酸铁锂价格为9.10/6.76万元/吨。考虑到磷酸铁锂产品走向大宗化，利润将趋于稳定，参考可比公司(德方纳米、龙蟠科技)数据，假设23/24年毛利率分别为13%/16%。图表68：公司盈利预测情况2019A2020A20212022E2023E2024E钴酸锂收入（亿元）44.0162.52114.80181.59150.98127.27成本（亿元）42.7455.64105.39171.06139.96117.35出货量（万吨）2.193.354.514.734.965.21价格（万元/吨）20.0618.6825.4338.4330.4324.43毛利率（%）2.89%11.01%8.20%5.80%7.30%7.80%三元正极材料收入（亿元）25.1617.1340.24131.21188.56193.98成本（亿元）21.0515.7435.00119.40169.70168.76出货量（万吨）1.761.592.715.5010.0014.00价格（万元/吨）14.3310.7914.8623.8618.8613.86毛利率（%）16.32%8.12%13.02%9.00%10.00%13.00%磷酸铁锂收入（亿元）9.1016.90成本（亿元）7.9214.20出货量（万吨）1.02.5价格（万元/吨）9.106.76毛利率（%）13.00%16.00%合计收入（亿元）69.7879.90155.66312.80348.64338.15YOY-0.69%14.50%94.82%100.95%11.46%-3.01%成本（亿元）64.1671.51140.79290.64318.63300.30毛利率（%）8.06%10.49%9.55%7.08%8.61%11.19%资料来源：厦钨新能招股说明书，公司公告，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35厦钨新能(688778CH)销售费用率：19-21年销售费用率分别为0.6%/0.3%/0.2%，公司与下游客户深度绑定，合作关系稳定，考虑到公司营收规模迅速增长，预计销售费用率会有所下降，假设22-24年为0.16%。管理费用率：19-21年管理费用率分别为1.1%/1.1%/0.8%，考虑到公司规模迅速增长，预计费率会有所下降，假设22-24年为0.6%。研发费用率:19-21年研发费用率分别为3.5%/3.3%/2.9%，考虑到营收规模迅速增长，预计22年费用率会有所下降，假设22-24年分别为1.6%/1.6%/1.8%，绝对值增速为10.76%/11.65%/6.27%。图表69：公司期间费用率预测2019A2020A2021A2022E2023E2024E销售费用率0.58%0.33%0.19%0.16%0.16%0.16%管理费用率1.12%1.13%0.84%0.60%0.60%0.60%研发费用率3.52%3.27%2.90%1.60%1.60%1.80%资料来源：Wind，华泰研究预测公司是全球钴酸锂龙头，同时迈向三元铁锂，产能迅速扩张。我们预计公司22-24年EPS分别为3.63/5.74/9.08元，截至22年4月28日，可比公司22年Wind一致预期平均PE为23.76x，考虑公司在钴酸锂与三元业务均有领先技术与优质客户，新增产线放量有望贡献新增量，我们给予公司22年30xPE，目标价108.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表70：Wind一致预期下可比公司估值表（截至2022年4月28日收盘价）EPS（元/股）PE（倍）证券代码公司简称收盘价(元)总市值(亿元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E688779CH长远锂科14.632820.701.011.2820.7914.4411.44688005CH容百科技90.094044.496.758.9620.0713.3510.05300073CH当升科技65.313312.944.045.5322.216.1511.82688707CH振华新材50.902251.692.393.4030.121.2614.98300919CH中伟股份80.804893.325.567.5724.3614.5410.68688148CH芳源股份13.66700.551.311.5925.0410.398.6均值23.7615.0211.26688778CH厦钨新能64.151613.635.749.0817.6911.177.07资料来源：Wind，华泰研究预测风险提示公司项目投产进度不及预期如果项目建设过程中出现停工、延工等问题，将对出货量产生负面效果，拖累公司业绩。上游原材料涨幅超预期由于原材料成本占公司产品总成本比例较高，原料端如若受到宏观形势、政治事件、疫情等突发事件影响，将会给供给端释放带来影响，从而使原材料价格出现波动。图表71：厦钨新能PE-Bands图表72：厦钨新能PB-Bands资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究063125188250Aug21Sep21Oct21Nov21Dec21Jan22Feb22Mar22Apr22(人民币)厦钨新能30x40x55x70x85x0100200300400Aug21Sep21Oct21Nov21Dec21Jan22Feb22Mar22Apr22(人民币)厦钨新能3.8x8.0x12.3x16.5x20.7x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36厦钨新能(688778CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产3,2006,80012,1288,52111,338营业收入7,99015,56631,28034,86433,815现金277.92425.01312.80348.64338.15营业成本7,15214,07929,06431,86330,030应收账款1,2352,9545,4633,9185,181营业税金及附加13.6422.5549.7655.1752.10其他应收账款44.0517.75106.4331.98102.27营业费用26.6829.0950.0555.7854.10预付账款77.8316.87173.4438.68167.06管理费用89.98130.51187.68209.18202.89存货1,2142,7955,4813,5934,959财务费用118.21127.94201.14285.21161.59其他流动资产351.25591.03591.03591.03591.03资产减值损失(47.36)(74.96)(238.43)(259.71)(269.05)非流动资产3,0223,7178,0328,3627,361公允价值变动收益0.000.000.000.000.00长期投资4.170.000.340.910.41投资净收益1.1011.210.340.570.39固定投资2,3792,7966,5726,9546,129营业利润277.84617.52961.591,5232,400无形资产247.81242.33262.80256.36253.73营业外收入2.791.513.233.013.08其他非流动资产390.69678.031,1971,151977.56营业外支出17.946.148.4311.148.87资产总计6,22210,51620,16016,88318,699利润总额262.69612.90956.391,5142,395流动负债3,1225,19113,2828,9719,277所得税11.0544.7640.2463.72100.76短期借款1,0436.383,8282,199727.63净利润251.64568.14916.151,4512,294应付账款1,2173,4856,2214,4195,609少数股东损益1.0912.793.976.299.95其他流动负债862.691,7003,2332,3532,941归属母公司净利润250.55555.35912.181,4442,284非流动负债1,2941,5332,1701,753968.75EBITDA367.74727.181,6202,5113,329长期借款1,1351,3832,0201,603818.80EPS(人民币，基本)1.002.213.635.749.08其他非流动负债159.04149.95149.95149.95149.95负债合计4,4176,72415,45110,72410,246主要财务比率少数股东权益57.1056.3360.3066.5976.54会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本188.68251.57251.57251.57251.57成长能力资本公积1,3722,7402,7402,7402,740营业收入14.5094.82100.9511.46(3.01)留存公积187.91743.261,6593,1105,404营业利润154.09122.2655.7258.3457.66归属母公司股东权益1,7483,7364,6486,0928,376归属母公司净利润66.94121.6664.2558.3558.13负债和股东权益6,22210,51620,16016,88318,699获利能力(%)毛利率10.489.557.088.6111.19现金流量表净利率3.153.652.934.166.78会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE15.3720.2521.7626.9031.57经营活动现金396.88432.01182.853,4202,266ROIC8.8114.5610.3217.0924.56净利润251.64568.14916.151,4512,294偿债能力折旧摊销0.000.00486.98744.87797.06资产负债率(%)70.9963.9476.6463.5254.79财务费用118.21127.94201.14285.21161.59净负债比率(%)127.3035.95131.3566.9521.47投资损失(1.10)(11.21)(0.34)(0.57)(0.39)流动比率1.021.310.910.951.22营运资金变动(248.50)(634.03)(1,346)1,033(908.43)速动比率0.560.710.470.510.64其他经营现金276.63381.17(75.26)(92.83)(77.49)营运能力投资活动现金(332.67)(741.48)(4,803)(1,075)203.82总资产周转率1.381.862.041.881.90资本支出(333.18)(556.25)(4,801)(1,073)204.91应收账款周转率8.447.437.437.437.43长期投资0.00(185.71)(0.34)(0.57)0.51应付账款周转率6.825.995.995.995.99其他投资现金0.510.48(1.10)(1.04)(1.59)每股指标(人民币)筹资活动现金160.79457.22685.52(680.37)(1,010)每股收益(最新摊薄)1.002.213.635.749.08短期借款(708.76)(1,036)3,822(1,630)(1,471)每股经营现金流(最新摊薄)1.581.720.7313.609.01长期借款968.22248.08636.37(417.12)(783.79)每股净资产(最新摊薄)6.9514.8518.4824.2233.30普通股增加18.6762.890.000.000.00估值比率资本公积增加421.581,3680.000.000.00PE(倍)64.4129.0617.6911.177.07其他筹资现金(538.91)(185.47)(3,773)1,3661,245PB(倍)9.234.323.472.651.93现金净增加额226.47147.10(3,934)1,6661,461EVEBITDA(倍)50.2923.8713.708.025.36资料来源：公司公告，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37证券研究报告振华新材(688707CH)深度绑定宁德，单晶高镍助业绩高增华泰研究首次覆盖投资评级(首评):增持目标价(人民币):57.752022年4月30日│中国内地新能源及动力系统正极材料头部企业，多因素催化触底反弹公司专注于正极材料的研产销，位列三元行业第一梯队。公司与宁德时代深度定，大单晶技术国内领先，产品结构持续优化，21年高镍8系实现大批量供货，全年营收占比38%。随着公司在建产能快速放量，预计公司22-24年EPS分别为1.65/2.28/3.44元，截至2022年4月28日，可比公司22年Wind一致性预期平均PE为21.62x，考虑公司在技术与客户上的优势，同时新增产线持续放量，我们给予公司2022年35倍PE，目标价57.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。单晶技术雄厚，高镍三元放量公司在单晶技术上行业领先并深入革新，产品在稳定性、比容量及倍率性能上具备综合优势并持续取得突破。18年开始，公司陆续开发出一次颗粒大单晶6系及8系产品，并已实现批量生产和销售。随着公司产能大幅攀升，预计22年底将达到8万吨（同增60%），出货量5.8万吨（同增70%），公司大单晶6/8系产品有望获取更多的市场份额，高镍三元上量有望提振盈利能力。股权绑定宁德时代，合作有望持续加深公司与宁德时代深度绑定。宁德时代为公司第一大客户，21Q1销售收入占比高达65%；同时宁德时代持股振华新材1.42%（截至21年底），为公司十大股东之一。公司已与宁德时代签订合作框架协议，未来有望受益于宁德时代对贵州的新能源产业布局，在合作深度与持续性上有望进一步提升。盈利能力提升，给予目标价57.75元公司是深耕于三元正极材料的头部企业，大单晶技术实力雄厚，与宁德时代达成深度股权绑定。公司产能快速扩张，预计22年三元材料产能/产量可达到8/5.8万吨，高镍三元批量出货有望提升单吨净利润水平，盈利能力有望提升。我们预计公司22-24年EPS分别为1.65/2.28/3.44元，目标价57.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：公司产能扩张不及预期；行业技术路线发生变化；上游原材料涨幅超预期。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员张志邦SACNo.S0570522020003zhangzhibang@htsc.com+86-10-56793931基本数据目标价(人民币)57.75收盘价(人民币截至4月28日)50.90市值(人民币百万)22,5456个月平均日成交额(人民币百万)148.4452周价格范围(人民币)34.83-61.45BVPS(人民币)7.38股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)1,0375,51513,34014,40019,200+/-%(57.32)432.07141.897.9533.33归属母公司净利润(人民币百万)(169.55)412.58728.861,0111,524+/-%(602.16)343.3476.6638.6450.85EPS(人民币，最新摊薄)(0.38)0.931.652.283.44ROE(%)(12.43)19.6122.1424.2828.08PE(倍)(132.97)54.6430.9322.3114.79PB(倍)17.627.706.174.833.64EVEBITDA(倍)(353.42)34.7723.7515.9412.20资料来源：公司公告，华泰研究预测(13)661452233023441485562Sep-21Nov-21Feb-22Apr-22(%)(人民币)振华新材相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38振华新材(688707CH)核心推荐逻辑公司大单晶技术行业领先，产品各方面性能均衡公司在单晶技术上行业领先并持续深入革新，09年较早推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品，之后的二、三代产品在稳定性、比容量及倍率性能上持续取得突破。18年开始，公司陆续开发出一次颗粒大单晶6系及8系产品，并已实现批量生产和销售。公司单晶产品以其较好的高温高电压循环稳定性及安全性，在高镍和超高镍领域的相对优势将越发明显，公司大单晶6系及8系产品有望获取更多的市场份额，拉动公司业绩增长。与宁德时代深度绑定，预计出货量大幅增长公司与第一大客户宁德时代深度绑定，截止2021年底，宁德时代持股振华新材1.42%，为公司十大股东之一。公司已与宁德时代签订合作框架协议，未来有望受益于宁德时代对贵州的新能源产业布局，在合作深度与持续性上有望进一步提升。公司产能迅速扩张，截止2021年底，公司正极材料年产能合计为5万吨。我们预计截至22年2月公司建成产能5.7万吨，22年底公司产能将达到8万吨左右。公司与主流客户的深度绑定关系为其出货量提供良好预期，预计公司22年出货量可达5.8万吨，助推业绩大幅攀升。区别于市场的观点我们认为公司大单晶技术行业领先，产品高温高电压循环稳定性及安全性等性能均表现较好。上游布局材料回收，逐步拓展一体化布局，盈利能力有望实现提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39振华新材(688707CH)深度绑定宁德，盈利进入拐点深耕三元正极，股权结构明晰振华新材成立于2004年，主要产品为应用于新能源汽车及消费电子领域的三元材料。在2009年较早推出一次颗粒大单晶NCM523产品，并于2014年较早在新能源汽车上批量应用。目前公司已经和宁德时代、孚能科技、ATL等重要客户形成长期合作关系。公司股价发行后曾跌至34.06元，随后因新型正极材料受到市场关注股价阶段性走高，截至4月28日随板块回落至50.90元。图表73：公司历史沿革图表74：公司股价复盘资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究绑定宁德时代，持续深化合作。截至21年底，振华新材实际控制人为振华电子集团，持有其28.31%的股份。主要下游客户宁德时代为公司十大股东之一，持股振华新材1.42%。公司有望受益于与宁德时代的股权绑定关系及其新能源领域的布局，达成更具深度与持续性的合作，为公司业绩提供有力支持。产能爬坡迎合市场需求上行，产品结构持续优化产能爬坡与需求共振，21年业绩大幅跃升。2020年受国内新能源汽车补贴退坡和新冠疫情的影响，宁德时代订单执行延后，公司业绩连续下滑。2021年疫情影响减弱，下游新能源汽车动力电池市场快速增长，正极材料需求旺盛。同时，公司义龙二期新增产能逐步释放，实现市场需求与产能释放共振。2021年公司业绩迎来拐点，全年实现营业收入55.15亿元，同比+432.07%；实现归母净利润为4.13亿元，同比转负为正。图表75：2021年营业收入55.15亿元，同比+432.07%图表76：21归母净利润4.13亿元，同比转正资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究20253035404550556065202109202110202111202112202201202202202203202204元振华新材688707.SH13.4726.5524.2810.3755.1525.79(100)010020030040050001020304050602017201820192020202122Q1亿元营业总收入同比(%)0.470.680.34-1.704.133.42(800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,200(2)(1)0123452017201820192020202122Q1亿元归母净利润同比(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40振华新材(688707CH)产品结构优化，高镍三元上量提振盈利能力。公司专注于正极材料的研产销，主要产品包括镍钴锰酸锂、钴酸锂、复合三元及其他。其中，镍钴锰酸锂为公司最主要的产品，21年销量占比达到96.92%。公司产品结构持续优化，2021年高镍8系实现大批量供货，全年销售收入占比达到38%。高镍三元占比提升给予单吨净利润有力支撑，助力业绩上行，提升公司盈利水平。规模效应逐渐释放，毛净利率大幅提升。2021年公司毛利率、净利率触底回升，分别达到14.59/7.48%。毛利率大幅回升主要系公司产销量大幅增长，规模效应凸显；同时8系NCM批量供货拉动单吨净利增长；此外，原材料价格上行，公司提前备货，使得原料端成本增幅小于产品价格增幅，获取了部分库存收益。公司期间费用率随营收规模增长大幅下降，从19/20年的7.9%/18.7%下降至21年的5.73%，净利率达7.48%，实现转负为正。图表77：2018-2021Q1各业务营收构成占比图表78：降本增效成果显著，2021年毛/净利率反弹回升资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究深度绑定宁德时代，单晶技术行业领先公司与第一大客户宁德时代深度绑定。宁德时代为公司第一大客户，2021年Q1，公司对其销售收入6.4亿元，占比65%。截止2021年底宁德时代持股振华新材1.42%，为公司十大股东之一。公司已与宁德时代签订合作框架协议，未来有望受益于宁德时代对贵州的新能源产业布局，合作有望进一步加深。公司其他客户覆盖新能源科技、孚能科技、多氟多、珠海冠宇等主流企业，为其出货提供有力支撑。公司产能迅速扩张，预计22年底将达到8万吨左右。根据2022年2月公司公告，义龙公司已实现4万吨产能，贵阳公司现有产能1万吨，叠加此前产能，我们预计公司截至2月建成产能5.7万吨。在建产能方面，2022年计划对贵阳现有的沙文一期进行技改，技改后产能将达到1.6万吨；同时加快推进募投项目年产1.2万吨沙文二期的建设及扩建工作，预计22年底投产使用，我们预计22年底公司产能将达到8万吨左右。图表79：公司主要客户情况图表80：截至2022年2月公司产能建设情况资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究95%97%86%93%2%1%4%2%2%2%10%6%75%80%85%90%95%100%105%2018201920202021Q1镍钴锰酸锂钴酸锂复合三元及其他(20)(15)(10)(5)051015202017201820192020202122Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)012345678已有产能技改产能在建产能总产能万吨其他高镍沙文二期1.2万吨1.3万吨2.4万吨义龙二期2万吨0.6万吨总产能7.5万吨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41振华新材(688707CH)盈利预测和估值我们预计2022-2024年公司营业收入分别为133.4/144/192亿元，对应增速分别为141.89%/7.95%/33.33%，营业成本为118.72/125.28/166.08亿元，测算过程如下：正极材料业务：量：公司产能快速扩建中，同时潜在工艺改进（3次烧结到2次烧结）有望释放更多产能，预计22-24年底产能分别可达8/13/15万吨，新产能释放带动出货量增长，结合公司实际产能爬坡情况，预计22-24年出货量可分别达到5.8/8/12万吨。价：三元正极材料的定价方式是“原材料成本+加工费”，19-21年单吨价格分别为13.34/11.49/16.07万元，预计22年原材料供应紧张，价格将处于高位，23年起随着金属钴与锂盐产能逐步释放，预计原材料价格将逐步回调。同时考虑到行业内加工费相对稳定，未来或将随行业整体产能大幅扩张出现下滑，在稳定状态下将维持各环节合理利润水平。预计公司三元正极材料价格将分别达到23/18/16万元/吨。考虑到行业内加工费相对稳定，毛利率变动方向会与原材料价格变动方向相反，假设22-24年毛利率分别为11.0%/13.0%/13.5%。图表81：公司盈利预测情况2019A2020A2021A2022E2023E2024E正极材料收入（亿元）24.2810.3654.78133.40144.00192.00成本（亿元）21.719.7646.80118.73125.28166.08出货量（万吨）1.820.903.415.808.0012.00价格（万元/吨）13.3411.4916.07231816单吨成本（万元/吨）11.9210.8213.7320.4715.6613.84毛利率（%）10.58%5.86%14.56%11.00%13.00%13.50%整体情况收入（亿元）24.2810.3755.15133.40144.00192.00YOY-8.53%-57.32%432.07%141.89%7.95%33.33%成本（亿元）21.729.7647.10118.73125.28166.08毛利率10.58%5.86%14.59%11.00%13.00%13.50%资料来源：振华新材招股说明书，公司公告，华泰研究预测销售费用率：19-21年销售费用率分别为1.02%/0.99%/0.33%，公司与下游客户深度绑定，合作关系稳定，考虑到公司营收规模迅速增长，预计销售费用率会有所下降，同时考虑到23年产品价格回落致营收规模增速放缓，假设22-24年为0.20%/0.20%/0.20%。管理费用率：19-21年管理费用率分别为1.76%/6.61%/1.28%，考虑到公司规模迅速增长，预计管理费用率会有所下降，假设22-24年为0.80%。研发费用率:19-21年研发费用率分别为2.75%/6.27%/2.71%，考虑到营收规模的迅速增长，预计研发费用率会有所下降，假设22-24年为1.30%。图表82：公司期间费用率预测2019A2020A2021A2022E2023E2024E销售费用率1.02%0.99%0.33%0.20%0.20%0.20%管理费用率1.76%6.61%1.28%0.80%0.80%0.80%研发费用率2.75%6.27%2.71%1.30%1.30%1.30%资料来源：Wind，华泰研究预测振华新材专注于正极材料的研产销，位列三元行业第一梯队。公司与宁德时代深入绑定，大单晶技术行业领先，产品结构持续优化，21年高镍8系营收占比达到38.08%。随着公司在建产能快速放量，预计公司22-24年EPS分别为1.65/2.28/3.44元，截至2022年4月28日，可比公司22年Wind一致性预期平均PE为21.62x，考虑公司在技术与客户上的优势，同时新增产线持续放量，我们给予公司2022年35倍PE，目标价57.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42振华新材(688707CH)图表83：Wind一致预期下可比公司估值表（截至2022年4月28日收盘价）EPS（元/股）PE（倍）证券代码公司简称收盘价(元)总市值(亿元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E688779CH长远锂科14.632820.71.011.2820.7914.4411.44688005CH容百科技90.094044.496.758.9620.0713.3510.05300073CH当升科技65.313312.924.045.5222.216.1511.82688778CH厦钨新能64.151613.725.547.6617.2411.578.36300919CH中伟股份80.384893.315.547.5424.3614.5410.68688148CH芳源股份16.64700.551.311.5925.0410.398.6平均值21.6213.4110.16688707CH振华新材50.902251.652.283.4430.9322.3114.79资料来源：Wind，华泰研究预测风险提示公司项目投产进度不及预期我们根据公司现有产能布局及规划对公司业绩进行预测，如果公司项目建设过程中出现停工、停产、延缓开工等问题导致部分建设被迫暂停或终止，将对公司出货产生负面效果，从而拖累公司业绩。行业技术路线发生变化正极材料行业技术发展较快，如果未来其他路线的研制取得突破，能够在效率、安全与成本之间达到更优的平衡点，将会对产品的需求增速产生不利影响，公司出货量或将不及预期。上游原材料涨幅超预期由于原材料成本占比较高，原材料端价格涨幅超预期将会大幅抬升正极材料的成本，从而可能会对公司毛利率与出货量产生负面影响。原材料端如若受到宏观形势、政治事件、疫情等突发事件影响，将会给供给端释放带来影响，从而使原材料价格出现波动。图表84：振华新材PE-Bands图表85：振华新材PB-Bands资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究063125188250Sep21Oct21Nov21Dec21Jan22Feb22Mar22Apr22(人民币)振华新材50x75x100x125x150x0306090120Sep21Oct21Nov21Dec21Jan22Feb22Mar22Apr22(人民币)振华新材6.4x8.5x10.6x12.7x14.8x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43振华新材(688707CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产2,3424,8948,9064,56412,909营业收入1,0375,51513,34014,40019,200现金297.481,471667.00894.73960.00营业成本975.704,71011,87312,52816,608应收账款470.05964.672,5061,2403,755营业税金及附加12.4817.2989.01104.87109.37其他应收账款0.260.238.660.9411.86营业费用10.2617.9526.6828.8038.40预付账款65.5054.25235.4177.27339.64管理费用68.4970.43106.72115.20153.60存货1,0571,5204,9741,8787,206财务费用50.2377.87141.11148.51148.89其他流动资产451.73883.80515.19472.26637.32资产减值损失(7.98)13.10(31.69)(34.20)(45.61)非流动资产1,9152,0584,4004,5145,331公允价值变动收益0.000.000.000.000.00长期投资26.9535.1244.1655.1770.25投资净收益(2.53)8.631.652.594.29固定投资1,6631,7673,3813,5264,034营业利润(204.07)462.13809.691,1581,717无形资产104.03101.20110.59119.78121.35营业外收入1.141.741.721.531.66其他非流动资产120.16155.02864.16812.821,105营业外支出1.820.031.070.970.69资产总计4,2566,95213,3069,07818,240利润总额(204.75)463.83810.351,1581,718流动负债1,8153,4228,2563,32111,039所得税(35.21)51.2581.49147.89194.02短期借款495.54520.801,971520.802,252净利润(169.55)412.58728.861,0111,524应付账款382.411,2822,9131,5134,354少数股东损益0.000.000.000.000.00其他流动负债936.731,6193,3721,2874,432归属母公司净利润(169.55)412.58728.861,0111,524非流动负债1,162603.101,3941,0901,010EBITDA(67.84)662.631,0771,4812,071长期借款1,131579.571,3701,066986.28EPS(人民币，基本)(0.38)0.931.652.283.44其他非流动负债30.7623.5323.5323.5323.53负债合计2,9764,0259,6494,41112,049主要财务比率少数股东权益0.000.000.000.000.00会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本332.20442.93442.93442.93442.93成长能力资本公积1,0032,1272,1272,1272,127营业收入(57.32)432.07141.897.9533.33留存公积(55.52)357.051,0862,0963,621营业利润(709.57)326.4675.2143.0048.33归属母公司股东权益1,2802,9273,6564,6676,191归属母公司净利润(602.16)343.3476.6638.6450.85负债和股东权益4,2566,95213,3069,07818,240获利能力(%)毛利率5.8714.5911.0013.0013.50现金流量表净利率(16.36)7.485.467.027.94会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE(12.43)19.6122.1424.2828.08经营活动现金(190.94)95.8181.812,425(468.47)ROIC(4.84)14.5012.7420.0518.69净利润(169.55)412.58728.861,0111,524偿债能力折旧摊销88.84122.77145.89193.10224.15资产负债率(%)69.9357.8972.5248.5966.06财务费用50.2377.87141.11148.51148.89净负债比率(%)111.8616.8783.1022.8643.95投资损失2.53(8.63)(1.65)(2.59)(4.29)流动比率1.291.431.081.371.17营运资金变动(208.37)(559.92)(833.59)1,182(2,219)速动比率0.580.940.430.750.48其他经营现金45.3751.14(98.82)(106.67)(142.22)营运能力投资活动现金(179.79)(297.36)(2,485)(304.59)(1,037)总资产周转率0.270.981.321.291.41资本支出(157.48)(297.90)(2,478)(296.17)(1,026)应收账款周转率2.337.697.697.697.69长期投资(22.48)0.00(9.04)(11.01)(15.08)应付账款周转率2.765.665.665.665.66其他投资现金0.160.531.662.594.29每股指标(人民币)筹资活动现金279.671,553149.69(442.65)(160.71)每股收益(最新摊薄)(0.38)0.931.652.283.44短期借款294.0725.261,450(1,450)1,731每股经营现金流(最新摊薄)(0.43)0.220.185.47(1.06)长期借款527.00(551.44)790.41(303.81)(79.89)每股净资产(最新摊薄)2.896.618.2510.5413.98普通股增加0.00110.730.000.000.00估值比率资本公积增加0.001,1240.000.000.00PE(倍)(132.97)54.6430.9322.3114.79其他筹资现金(541.40)843.84(2,091)1,311(1,812)PB(倍)17.627.706.174.833.64现金净增加额(91.07)1,351(2,254)1,678(1,666)EVEBITDA(倍)(353.42)34.7723.7515.9412.20资料来源：公司公告，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44证券研究报告芳源股份(688148CH)NCA前驱体龙头，产能持续扩张华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(人民币):19.762022年4月30日│中国内地新能源及动力系统NCA前驱体龙头企业，产能释放业绩高增公司是NCA前驱体龙头企业，18-20年公司NCA三元前驱体出口量均排名国内第一。公司的“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术行业领先，产品性能稳定。同时深度绑定松下-特斯拉动力电池供应链。公司产能快速扩建中，预计22年可新增5万吨前驱体产能与1万吨电池氢氧化锂产能，产能释放带动业绩高增。预计公司22-24年EPS分别为0.76/1.29/1.49元，截止4月28日2022年Wind一致预期下可比公司平均PE为20.49x，考虑到公司一体化成本优势明显，海外客户及铁锂正极放量有望贡献新的增量，给予公司2022年26倍PE，目标价19.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。湿法回收老兵，深耕三元前驱体领域公司具有行业领先的分离技术与高镍NCA前驱体合成技术，以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为代表的分离技术专利，能够低本高效的去除杂质，获得高品质的硫酸盐溶液。以其为技术基础的金属提纯技术能够回收利用镍、钴、锰等元素，打造了较为完整的资源综合利用产业链。公司制成产品性能稳定，NCA前驱体产品磁性异物均小于20ppb，其中NCA91可降至10ppb以下，居行业领先水平。绑定松下-特斯拉供应链，下游放量将带动出货提升公司深度绑定客户松下，21年松下营收占比44.49%，供应的NCA前驱体产品主要应用于特斯拉中高端车型动力电池中。根据鑫椤资讯，松下20年产能约为59GWh，预计2022年可达83GWh，同时有望在4680大圆柱电池抢占市场先机。公司作为松下的重要供应商，出货量及盈利规模有望随其产能扩张而得到提升。产品客户支撑单吨净利，产能放量带来业绩弹性芳源股份是NCA前驱体龙头企业，湿法回收技术行业领先，客户稳定与松下深度合作。随着公司产能稳步放量，加工费保持稳定，我们预计公司22-24年EPS分别为0.76/1.29/1.49元，截止4月28日2022年Wind一致预期下可比公司平均PE为20.49x，考虑到公司一体化成本优势明显，海外客户及铁锂正极放量有望贡献新的增量，我们给予公司2022年26倍PE，目标价19.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：公司项目投产进度不及预期；上游原材料涨幅超预期；大客户订单不及预期。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员张志邦SACNo.S0570522020003zhangzhibang@htsc.com+86-10-56793931基本数据目标价(人民币)19.76收盘价(人民币截至4月28日)13.66市值(人民币百万)6,9906个月平均日成交额(人民币百万)119.9652周价格范围(人民币)13.66-40.89BVPS(人民币)2.64股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)992.672,0707,50210,82011,917+/-%4.37108.49262.4844.2410.13归属母公司净利润(人民币百万)59.3366.72389.76661.35761.39+/-%(20.40)12.46484.1569.6815.13EPS(人民币，最新摊薄)0.120.130.761.291.49ROE(%)6.575.9225.6032.2927.59PE(倍)117.82104.7617.9310.579.18PB(倍)7.545.264.072.942.23EVEBITDA(倍)104.6087.9915.808.498.04资料来源：公司公告，华泰研究预测(19)1513214916611320273441Aug-21Nov-21Jan-22Apr-22(%)(人民币)芳源股份相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45芳源股份(688148CH)核心推荐逻辑绑定松下-特斯拉动力电池供应链，下游放量将带动公司前驱体出货量提升公司NCA三元正极材料前驱体于17年通过松下的品质体系认证，深度绑定松下-特斯拉动力电池供应链，21年松下营收占比44.49%。18-20年公司NCA三元前驱体出口量均排名国内第一。松下20年产能约为59GWh，预计2022年可达83GWh，同时有望在4680大圆柱电池抢占市场先机。公司作为松下的重要供应商，出货量及盈利规模有望随其产能扩张而得到提升。“萃杂不萃镍”优势突出，产能扩张稳步放量公司具有行业领先的分离技术与高镍NCA前驱体合成技术。公司以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为代表的分离技术专利，能够低本高效的去除杂质，获得高品质的硫酸盐溶液。以其为技术基础的金属提纯技术能够回收利用镍、钴、锰等元素，打造了较为完整的资源综合利用产业链。公司制成产品性能稳定，NCA前驱体产品磁性异物均小于20ppb，其中NCA91可降至10ppb以下。截止到21年底，公司拥有前驱体产能3.6万吨，预计22年底可建成8.6万吨前驱体产能与1万吨电池氢氧化锂产能。预计22/23年前驱体出货量可达5/8万吨，氢氧化锂出货量可达0.4/0.9万吨，产能释放带动业绩高增。区别于市场的观点市场认为松下的扩产进程会比较谨慎，公司与松下高度绑定出货会受到影响。我们认为芳源主要通过给松下提供NCA，供应美国市场，有望直接受益于美国市场的高景气，盈利能力有望高增。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46芳源股份(688148CH)芳源股份：湿法回收老兵，深耕三元前驱体领域深耕NCA前驱体，实控人背景深厚深耕NCA前驱体领域，21年上市加速规模扩张。芳源股份创立于2002年，公司主要生产NCA、NCM三元正极材料前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍。公司2015年开始与松下接触并开始开发NCA前驱体，2017年10月开始正式向松下批量供货（1000吨/月），2020年6月IPO募集10.5亿元建设5万吨前驱体和1万吨氢氧化锂项目。芳源股份的控股股东为罗爱平，拥有丰富的技术与管理经验。实际控制人为罗爱平夫妇合计持有股权18.27%，二者均为中南大学博士（冶金、材料专业），其中董事长罗爱平有超过14年高校任教+16年企业高管经验。贝特瑞公司战略入股，持有股本的9.44%。芳源股份拥有四家全资子公司，并参股威立雅新能源科技有限公司，布局资源回收业务。股价复盘：公司自8月上市以来，曾在11月底冲高至42.50元，主要受益于下游深度绑定的海外客户复苏，随后受到三元板块整体承压的影响，股价开始下跌。近期受到整个新能源板块调整的影响，股价跌至13.66元（截至4月28日）。图表86：芳源股份股价复盘资料来源：Wind，华泰研究营业收入大幅攀升，研发投入高于同行公司21年开始产能逐步释放，营收翻倍增长。公司业绩稳步增长，除20年受到行业景气度下滑影响盈利减少外，均保持稳定的盈利能力。21年开始，公司扩建产能开始释放，出货显著提升，全年实现营收20.69亿元，同比+108.47%；实现归母0.67亿元，同比+12.47%，主要系材料涨价致营业成本增速高于营收。随着产能逐步释放，公司业绩有望保持高增。图表87：芳源股份2021年营业收入同比+108.47%图表88：芳源股份2021年归母净利润同比+12.47%资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究1015202530354045202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204元芳源股份688148.SH0%50%100%150%200%250%300%350%0510152025201620172018201920202021亿元营业收入增长率-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8201620172018201920202021亿元归母净利润增长率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47芳源股份(688148CH)公司的毛利率水平位于行业前列。公司过去几年毛利率较为稳定，维持在15%-20%左右，21年受原料价格高涨影响下滑。从可比公司来看，专业前驱体生产企业（芳源股份、中伟股份）与冶炼-前驱体一体化企业（格林美、华友钴业）前驱体业务的毛利率水平要显著高于正极材料企业（容百科技、长远锂科）。整体来看，芳源股份的毛利率水平位于行业前列。图表89：前驱体业务可比公司毛利率情况图表90：2016-2021年公司费用率情况资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究整体费用率走低，研发费用率略高于同行。公司三费均呈现走低态势，整体费用率从16年的16.02%下降到21年的7.81%。其中，管理/财务/销售费用率分别从16年的11.48%/3.13%/1.41%下降到21年的2.32%/0.89%/0.19%。公司重视研发投入，研发费用率一直保持在4%-5%左右，与行业内可比公司相比，芳源股份研发费用率处于较高水平。深入绑定特斯拉产业链，产能释放拉动业绩增长“萃杂不萃镍”优势突出，原料端回收保供降本公司具有行业领先的分离技术与高镍NCA前驱体合成技术。公司15年开始研发NCA三元前驱体，17年开始批量供应松下，18年攻克全流程控制磁性异物的技术，19年NCM间歇法生产工艺取得突破。公司拥有以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为代表的分离技术专利，能够低本高效的去除杂质，获得高品质的硫酸盐溶液。公司的金属提纯技术能够回收利用镍钴料、氢氧化镍、粗制硫酸镍等材料中的镍、钴、锰等元素，在原料端形成有效的镍钴资源保障，并有效降低产品成本。公司在材料制备与合成上同样具备技术优势，产品性能稳定，NCA前驱体产品磁性异物均小于20ppb，其中NCA91可降至10ppb以下。深度绑定大客户，下游扩产带动NCA放量公司进入松下-特斯拉动力电池供应链，2018-2020年NCA前驱体出口量国内第一。公司于17年通过松下的品质体系认证，开始批量供应高镍三元前驱体NCA87，应用于特斯拉电动汽车；19年底开始供应高镍前驱体NCA91；20年NCA91出货量显著提升。21年，公司前五大客户营收占比83.51%；其中松下占比44.49%，第2-5名客户分别为贝特瑞、巴斯夫杉杉、当升科技、新锂想。18-20年公司NCA三元前驱体出口量均排名国内第一。公司将进一步增强NCA/NCM三元前驱体的产能产量，巩固公司在的技术优势和市场地位。-5%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021芳源环保-三元前驱体格林美-新能源电池材料中伟股份-三元前驱体长远锂科-三元前驱体容百科技-三元前驱体华友钴业-三元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201620172018201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率整体费用率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48芳源股份(688148CH)图表91：2018-2020年公司NCA前驱体出货量（单位：万吨）图表92：2018-2021年公司NCA前驱体产销情况（单位：万吨）资料来源：Wind，芳源股份招股说明书，华泰研究资料来源：Wind，芳源股份招股说明书，公司公告，华泰研究松下扩充产能，将带动公司NCA前驱体出货量提升。据鑫椤资讯，松下20年产能约为59GWh，22年可达83GWh。同时，21年10月松下发布4680大圆柱电池，电池性能显著提高，有望重塑电池竞争格局，松下有望抢占先机。同时，松下也在积极开拓其他客户，扩充与丰田合资成立的电池公司产能，计划在日本工厂新增一条方形电池生产线，该产线将从22年开始生产混合动力汽车用的锂离子电池，并逐步增加到每年供应大约50万辆的水平。公司作为松下的重要供应商，出货量及盈利规模有望随其产能扩张而得到提升。募资扩建产能，业绩逐步兑现产能稳步释放，拉动业绩增长。截止20年底，公司具备2.04万吨产能，其中NCA三元前驱体产能1.36万吨，NCM三元前驱体产能0.3万吨。公司产能持续扩建并开始放量，21年公司年产3.6万吨高品质NCA/NCM前驱体生产项目二期工程部分建设完成并投产。同时公司年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目计划于22年建成。预计22/23年公司三元前驱体产量分别可达5/8万吨，开始稳步放量。0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201820192020NCA815NCA87NCA91NCA880%20%40%60%80%100%120%01234562018201920202021产能产量销量产能利用率产销率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49芳源股份(688148CH)盈利预测和估值我们预计2022-2024年公司营业收入分别为75.02/108.2/119.17亿元，对应增速分别为262.48%44.24%/10.13%，营业成本为65.54/93.60/102.91亿元，测算过程如下：前驱体业务：量：公司前驱体产能快速扩张中，预计22-23年效产能分别为5/8万吨，假设22-24年产量分别可达5/8/10万吨。公司21年NCM出货量占比29.38%，预计后续会有所提升。假设22-24年NCM出货量占比分别为45%/55%/55%。价：产品定价方式是“原料成本+加工费”，预计22年原材料价格将处于高位，23年起逐步回调，预计NCA前驱体22-24年单价将达到12.52/11.27/10.14万元，NCM前驱体单价分别达到12.19/10.97/9.87万元。考虑到加工利润稳定，毛利率变动方向会与原料价格相反，假设22-24年NCA毛利率为9%/9.5%/10%，NCM9.5%/10%/10.5%。氢氧化锂业务：量：公司1万吨电池氢氧化锂项目预计于22年内建成，考虑到产能爬坡情况，假设22-24年产能利用率分别为40%/90%/100%，假设产销率为90%。价：当前锂资源持续紧缺，未来两年整体仍将供不应求，预计22-24年可达35/25/23万元/吨。公司该项目是将现代分离技术应用于正极废料处理得到氢氧化锂，预计毛利率较高，假设22-24年可达30%。球形氢氧化镍业务：暂无扩产计划，假设产能保持不变，在产能利用率80%，产销率90%的假设下，年出货量1296吨。19-21年产品单价8.0/7.7/9.3万元/吨，预计镍价在22年开始逐步回调，假设22-24年产品单价可达9/8/8万元/吨，毛利率为10%。硫酸钴业务：暂无扩产计划，假设22-24年出货量与21年相同。21年产品单价为5.51万元/吨，考虑钴价高涨，预计22-24年产品单价可达7.8/7.0/6.0万元/吨，假设毛利率为5%。图表93：公司盈利预测情况2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024ENCA三元前驱体收入（亿元）6.198.057.3513.2633.7539.7644.73出货量（万吨）0.590.880.881.402.703.534.41价格（万元/吨）10.489.198.339.4912.5211.2710.14毛利率（%）17.96%22.52%19.00%11.55%9.00%9.50%10.00%NCM三元前驱体收入（亿元）0.450.360.745.3726.0545.8551.59出货量（万吨）0.040.040.110.582.144.185.23价格（万元/吨）10.468.246.649.2312.1910.979.87毛利率（%）11.65%2.18%4.95%14.75%9.50%10.00%10.50%球形氢氧化镍收入（亿元）1.061.071.090.761.171.041.04出货量（吨）1233.451336.351430.55820.231296.001296.001296.00价格（万元/吨）8.578.047.659.319.008.008.00毛利率（%）15.08%8.15%5.37%15.33%10.00%10.00%10.00%硫酸钴收入（亿元）0.701.191.451.301.12出货量（吨）1586.202168.001862.001862.001862.00价格（万元/吨）4.385.517.807.006.00毛利率（%）1.32%4.55%5.00%5.00%5.00%氢氧化锂收入（亿元）12.6020.2520.70出货量（吨）3600.008100.009000.00价格（万元/吨）35.0025.0023.00毛利率（%）30.00%30.00%30.00%整体收入（亿元）7.729.519.9320.6975.02108.20119.17YOY23.24%4.37%108.39%262.48%44.24%10.13%毛利（亿元）1.331.931.532.489.4814.6116.27毛利率（%）17.28%20.28%15.38%11.99%12.64%13.50%13.64%资料来源：公司公告，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50芳源股份(688148CH)销售费用率：公司与下游客户深度绑定，合作关系稳定，考虑到公司营收规模迅速增长，预计销售费用率会有所下降，假设22-24年为0.15%/0.15%/0.15%。管理费用率：19-21年管理费用率为3.49%/3.44%/2.32%，假设22-24年分别为1.40%/1.20%/1.20%。研发费用率:假设22-24年为1.80%/1.50%/1.50%，绝对值增速47.45%/20.32%/10.18%。图表94：公司期间费用率预测2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E销售费用率0.52%0.49%0.35%0.19%0.15%0.15%0.15%管理费用率3.07%3.49%3.44%2.32%1.40%1.20%1.20%研发费用率3.86%4.54%4.52%4.41%1.80%1.50%1.50%资料来源：Wind，华泰研究预测公司是NCA前驱体龙头企业，18-20年NCA前驱体出口量均排名国内第一。公司“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术行业领先，产品性能稳定。同时深度绑定松下-特斯拉动力电池供应链。公司产能快速扩建中，预计22年可新增5万吨前驱体产能与1万吨电池氢氧化锂产能。我们预计公司22-24年EPS分别为0.76/1.29/1.49元，截止4月28日22年Wind一致预期可比公司平均PE20.49x，考虑到公司一体化优势明显，海外客户及铁锂正极放量有望贡献新的增量，我们给予公司22年26xPE，目标价19.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表95：Wind一致预期下可比公司估值表（截至2022年4月28日收盘价）收盘价总市值EPS（元/股）PE（倍）证券代码公司简称(元)(亿元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E002340CH格林美6.483100.350.480.7118.6413.399.16300919CH中伟股份80.84893.315.547.5424.3614.5410.68603799CH华友钴业78.379574.325.928.8918.1513.258.82688779CH长远锂科14.632820.71.011.2820.7914.4411.44平均值20.4913.9110.03688148CH芳源股份13.66700.761.291.4917.9310.579.18资料来源：Wind，华泰研究预测风险提示公司项目投产进度不及预期如项目建设过程中出现停工、延工等问题，将对公司出货产生负面效果，拖累公司业绩。上游原材料涨幅超预期由于原材料成本占公司产品总成本比例较高，原料端如若受到宏观形势、政治事件、疫情等突发事件影响，将会给供给端释放带来影响，从而使原材料价格出现波动。大客户订单不及预期公司目前经营业绩较为依赖单一客户，若未来松下对采购产品的技术路线、型号、数量要求发生变更以及更换供应商，将会对公司的经营业绩产生不利影响。图表96：芳源股份PE-Bands图表97：芳源股份PB-Bands资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究015304560Aug21Sep21Oct21Nov21Dec21Jan22Feb22Mar22Apr22(人民币)芳源股份75x110x145x180x220x015304560Aug21Sep21Oct21Nov21Dec21Jan22Feb22Mar22Apr22(人民币)芳源股份5.2x8.9x12.7x16.5x20.2x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51芳源股份(688148CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产899.971,8776,7145,3818,009营业收入992.672,0707,50210,82011,917现金115.22277.21375.09541.01595.84营业成本839.991,8216,5549,36010,291应收账款176.91345.111,5471,1821,824营业税金及附加2.897.0023.7534.1338.54其他应收账款1.651.8710.887.5112.75营业费用3.513.8511.2516.2317.88预付账款5.3527.2991.0479.64108.33管理费用34.1747.94105.02129.84143.00存货458.90847.853,8562,8624,524财务费用9.1818.33210.71358.81368.64其他流动资产141.94377.91834.72709.46944.28资产减值损失(0.15)(0.37)(4.86)(3.52)(4.58)非流动资产549.90997.183,4864,4194,478公允价值变动收益0.000.120.040.060.07长期投资5.519.6011.8614.2916.66投资净收益(1.18)(1.21)(0.74)(1.04)(1.00)固定投资379.03439.362,7313,5573,627营业利润64.9172.68434.76721.58832.62无形资产69.54131.51149.81171.78198.16营业外收入0.660.730.940.780.82其他非流动资产95.83416.71593.70675.77636.39营业外支出1.361.751.281.461.50资产总计1,4502,87410,2009,80112,487利润总额64.2171.67434.42720.89831.94流动负债423.571,1748,0477,0139,025所得税4.905.0144.8659.9671.09短期借款221.22542.355,6645,0606,218净利润59.3066.66389.57660.93760.85应付账款95.33492.421,6231,3981,924少数股东损益(0.02)(0.07)(0.19)(0.42)(0.54)其他流动负债107.02139.64759.74554.80883.20归属母公司净利润59.3366.72389.76661.35761.39非流动负债95.28361.74425.18398.65312.72EBITDA68.7985.51802.841,4011,607长期借款28.04244.57308.01281.48195.55EPS(人民币，基本)0.120.130.761.291.49其他非流动负债67.24117.16117.16117.16117.16负债合计518.851,5368,4727,4129,337主要财务比率少数股东权益3.8710.4110.229.809.26会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本428.74511.72511.72511.72511.72成长能力资本公积365.84662.55662.55662.55662.55营业收入4.37108.49262.4844.2410.13留存公积132.58199.30588.861,2502,011营业利润(26.58)11.97498.2165.9715.39归属母公司股东权益927.151,3281,7182,3793,140归属母公司净利润(20.40)12.46484.1569.6815.13负债和股东权益1,4502,87410,2009,80112,487获利能力(%)毛利率15.3812.0212.6413.5013.64现金流量表净利率5.973.225.196.116.38会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE6.575.9225.6032.2927.59经营活动现金190.53120.95(2,278)2,434(149.20)ROIC5.694.397.5913.2411.85净利润59.3066.66389.57660.93760.85偿债能力折旧摊销0.000.00179.57356.41439.41资产负债率(%)35.7953.4483.0675.6374.78财务费用9.1818.33210.71358.81368.64净负债比率(%)21.6243.63332.38207.59189.76投资损失1.181.210.741.041.00流动比率2.121.600.830.770.89营运资金变动67.82(62.33)(3,035)1,093(1,675)速动比率0.940.730.330.330.36其他经营现金53.0597.08(23.86)(36.48)(43.63)营运能力投资活动现金(177.75)(473.72)(2,670)(1,291)(500.00)总资产周转率0.720.961.151.081.07资本支出(197.17)(410.10)(2,657)(1,276)(483.07)应收账款周转率5.257.937.937.937.93长期投资18.71(64.24)(2.27)(2.42)(2.38)应付账款周转率10.376.206.206.206.20其他投资现金0.710.62(10.79)(12.46)(14.55)每股指标(人民币)筹资活动现金(51.40)501.35(75.90)(372.73)(453.65)每股收益(最新摊薄)0.120.130.761.291.49短期借款25.96321.135,122(604.31)1,158每股经营现金流(最新摊薄)0.370.24(4.45)4.76(0.29)长期借款28.04216.5363.44(26.53)(85.93)每股净资产(最新摊薄)1.812.593.364.656.14普通股增加0.0082.980.000.000.00估值比率资本公积增加19.35296.720.000.000.00PE(倍)117.82104.7617.9310.579.18其他筹资现金(124.76)(416.01)(5,261)258.11(1,525)PB(倍)7.545.264.072.942.23现金净增加额(40.60)146.22(5,024)770.23(1,103)EVEBITDA(倍)104.6087.9915.808.498.04资料来源：公司公告，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52证券研究报告富临精工(300432CH)差异切入铁锂，三驾齐驱业绩华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(人民币):25.332022年4月30日│中国内地新能源及动力系统传统精密零部件龙头，新能源业务贡献新增长极公司是传统精密零部件龙头，同时切入新能源正极材料与智能电控赛道，带来新增增长极。公司传统零部件业务稳步增长，磷酸铁锂正极材料采取差异化竞争路线供货中高端车型，智能电控绑定一线客户，三驾马车齐驱业绩增长。我们预计公司22-24年EPS分别为0.99/1.37/2.02元，基于分部估值法，磷酸铁锂、汽车零部件及智控业务可比公司22年Wind一致性预期PE均值分别为20.72x/26.58x，考虑到公司磷酸铁锂采取差异化竞争路线，有望获取更高的毛利水平，主要客户及新增产线放量有望贡献新增量；同时公司是发动机零部件领域隐形冠军，智能电控绑定一线客户，分别给予两部分业务2022年25x/26xPE，目标价25.33元，首次覆盖，给予“买入”评级。传统零部件提供利润基本盘，智能电控业务超预期释放公司传统零部件业务18-21年稳步增长，营收CAGR达8.6%，预计传统零部件业务未来几年仍将实现稳步增长，同时22/23年预计电动VVT在混动领域有增量，或带来整体板块的增速提升。公司在新能源车智能电控业务上有扎实的技术和布局，下游与华为、联合电子、蔚来、小鹏、理想等一线客户深度合作，21年业绩超预期释放，贡献营收2.4亿，预计22年可达7亿。在智能化趋势下，公司智能电控业务有望实现快速增长。铁锂差异化定位中高端市场，上下游深度合作保障业绩兑现公司采用固相法+草酸亚铁制作磷酸铁锂，产品压实密度可达2.7g/cm3，循环衰减较少。21年底批量供货中高端车型，未来有望受益modelY等供货车型出货量高增。公司下游与第一大客户宁德时代深度合作，宁德时代同时是公司的战略性股东。公司上游在锂、磷等原料端积极布局，保障原料端稳定供应，我们认为上下游深度合作将为业绩兑现持续护航。新能源业务带来业绩弹性，22年预计实现盈利高增公司是发动机零部件领域隐形冠军，传统零部件业务为其提供利润基本盘。新能源业务带来较大业绩弹性，预计22年公司磷酸铁锂产能/出货量可分别达到12.2/6.2万吨，高压实密度产品亦有望使得公司实现差异化定价，提升单吨净利润水平，净利润高增长态势明确。我们预计公司22-24年EPS分别为0.99/1.37/2.02元，基于分部估值法，分别给予磷酸铁锂、汽车零部件及智控业务2022年25x/26xPE，目标价25.33元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：公司项目投产进度不及预期；上游原材料涨幅超预期。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员张志邦SACNo.S0570522020003zhangzhibang@htsc.com+86-10-56793931基本数据目标价(人民币)25.33收盘价(人民币截至4月29日)19.90市值(人民币百万)16,1186个月平均日成交额(人民币百万)651.0252周价格范围(人民币)9.24-54.00BVPS(人民币)5.21股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)1,8452,6568,52612,68612,415+/-%22.0244.01220.9748.79(2.14)归属母公司净利润(人民币百万)330.23399.09802.251,1131,637+/-%(35.77)20.85101.0238.7347.11EPS(人民币，最新摊薄)0.410.490.991.372.02ROE(%)17.2417.3027.3328.5931.08PE(倍)47.2139.0719.4414.019.52PB(倍)7.506.154.673.502.56EVEBITDA(倍)30.0026.6316.789.666.52资料来源：公司公告、华泰研究预测(16)(7)31322920324354Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)富临精工相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53富临精工(300432CH)核心推荐逻辑草酸亚铁技术路线定位中高端市场，受益modelY等供货车型出货量高增公司采用固相法+草酸亚铁制作磷酸铁锂，主要原材料为磷酸二氢锂和草酸亚铁。公司是国内该技术路线的开创者，该技术路线下，产品压实密度高，循环衰减少。公司产品压实密度可达2.7g/cm3，处于行业领先水平。2021年底公司产品批量供货中高端车型，未来有望受益modelY等供货车型出货量高增。同时公司通过与其他磷酸铁锂企业形成差异化竞争，产品有望实现差异化定价，从而获取更高的毛利水平。产能扩张加速落地，上下游深度合作保障业绩兑现根据公司公告，预计20-22年公司磷酸铁锂年产能将实现从1.2万吨到12.2万吨的快速增长，同时公司推出3-5年战略规划，预计远期产能将达到31.2万吨。公司与下游第一大客户宁德时代深度合作，宁德时代是公司的战略性股东，增资加速公司铁锂项目建设。公司上游在锂、磷等原料端积极布局，保障原料端稳定供应。根据产能爬坡情况，预计21/22年出货量可分别达到1.5/6.2万吨，上下游深度合作将为业绩兑现持续护航。传统零部件业务提供利润基本盘，智能电控带来广阔成长空间公司是传统精密零部件龙头，传统零部件业务18-21年CAGR达8.63%，同时毛利率水平较高，保持35%左右。预计传统零部件业务将实现稳步增长，同时22/23年预计电动VVT在混动领域有增量，或带来整体板块的增速增长。公司在新能源车智能电控业务上有扎实的技术和布局，下游客户绑定华为、联合电子、蔚来、小鹏、理想等一线客户，21年业绩持续超预期放量，贡献2.4亿营收，预计22年可达7亿。在智能化趋势下，公司智能电控业务有望实现快速增长。区别于市场的观点市场担心磷酸铁锂行业产能扩张迅速，竞争激烈，格局恶化，公司出货量难以得到保障。我们认为公司作为草酸亚铁技术路线的开创者，产品压实密度高，循环衰减少，与其他磷酸铁锂产品存在一定差异；同时公司与产业链上下游展开深度合作，均有望为业绩兑现持续护航。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54富临精工(300432CH)精密零部件龙头，布局新能源领域传统精密零部件龙头，新能源配套业务一脉相承。公司为国内汽车零部件行业龙头，生产技术水平和研发能力处于行业前列，与全球知名车企保持密切合作。随着新能源汽车替代燃油车成为主流趋势，公司凭借在精密零部件产业打下的优势基础，积极布局新能源汽车智能电控业务及锂电正极业务，积极推进研发，进行产能扩充，打造公司盈利的新增长极。加快智能电控产业布局，推动正极材料一体化。旗下绵阳富临、成都富临着力于新能源汽车电控业务，推动公司业务从传统的精密加工向智能电控及机电一体化方向升级。在锂电产业，子公司江西升华依托湖南升华深耕铁锂领域积累的技术优势，协同上下游建立研发合作关系，加快技术迭代、产品升级及核心客户拓展，努力实现锂电材料一体化的布局。公司股权结构稳定。安治富先生为公司的实控人，直接持有公司11.94%的股份，同时通过富临实业集团间接控制公司21.06%的股份，合计占公司总股本的33%。股价复盘：公司股价在2021年6月之前相对较为平稳，在通过并购升华科技切入新能源赛道并计划批量供应独特的高压实密度磷酸铁锂（草酸亚铁路线）后，股价迅速拉升，高点至57.20元。随后受到板块及自身进度影响，股价下跌，截至4月28日，收盘价19.25元。图表98：富临精工股权结构（截至2021年底）图表99：富临精工股价复盘资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究冰解冻释，盈利有望大幅跃升冰解冻释，公司新能源布局有望在22年放量显现。18年由于客户沃特玛经营困难，湖南升华库存堆积，营收大幅下降。随后公司对内加大研发投入；对外积极引进产业链生态伙伴及战略投资者，19年实现盈利反弹。20年公司在铁锂与智能电控板块重点布局，致净利润下滑；21年起铁锂与智能电控板块开始放量，预计22年将有明显放量，拉动业绩跃升。图表100：富临精工2021年营业收入同比+44.01%图表101：富临精工2021年归母净利润同比+20.85%资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究0102030405060201503201507201511201603201607201611201703201707201711201803201807201811201903201907201911202003202007202011202103202107202111202203元富临精工300432.SZ23.2814.7915.1218.4526.5616.54(50)0501001502002500510152025302017201820192020202122Q1亿元营业总收入同比(%)-右轴(800)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)0100200(25)(20)(15)(10)(5)05102017201820192020202122Q1亿元归母净利润同比(%)-右轴免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55富临精工(300432CH)公司精密零部件业务稳健，锂电材料毛利率逐步提升。20年公司以技术迭代加速国产替代，精密零部件工业的毛利率相对稳定，21年达32.44%。20年锂电业务处于爬坡阶段，毛利率较低，21年起逐步回升。公司的总体费率从19年的19.3%降至22Q1的5.8%。图表102：富临精工2017-2021年毛利率情况图表103：富临精工2017-2022Q1费率情况资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究上下游深度合作，加速产能放量产能两年十倍，铁锂快速放量。磷酸铁锂是公司目前主要的正极材料产品，公司20/21年底分别具备磷酸铁锂年产能1.2/6.2万吨，预计22年底建成产能可达12.2万吨，25年达到约31.2万吨。公司推出3-5年战略规划，预计在12.2万吨的基础上还会新增19万吨产能布局。根据产能爬坡情况，预计22/23年出货量可分别达到4.96/9.76万吨。同时，公司产品定位于中高端车型，有望实现差别化定价以获取更高的毛利率，为业绩带来明显增长。当前出货主供宁德时代，宁德增资加速公司项目建成。公司的正极产品主要应用于新能源汽车领域，主要客户包括宁德时代、蜂巢能源、鹏辉能源、多氟多、星恒电源等知名企业。宁德时代是公司正极材料第一大客户（22年出货占比预计在90%左右），同时是公司的战略性股东，22年2月，宁德增资1.44亿元子公司江西升华，用于进一步加快在四川的铁锂项目建设。该合作有利于加强公司与宁德的合作，提高公司整体竞争能力和持续盈利能力。布局上游资源，护航原料供应。21年9月，公司公告拟收购恒信融9%股权切入盐湖提锂，与川恒股份在磷矿、磷源等方面进行资本合作，并合建磷酸二氢锂项目，同时开展磷酸铁、净化磷酸、磷酸盐合作。此外公司与思特瑞合资布局选矿，形成10万吨氢氧化锂、碳酸锂、磷酸二氢锂，同时年产50万吨锂精矿。公司在原料端积极布局，保障原料稳定供应。把握尖端技术，锚定高端市场公司磷酸铁锂采取差异化竞争路线，主要定位中高端市场。公司是国内铁锂材料草酸亚铁技术路线的开创者，采用固相法+草酸亚铁制作，主要原材料为磷酸二氢锂和草酸亚铁，该技术路线独特的原料选择及工艺制程决定了产品优越的性能指标——高压实密度，公司产品压实密度可达2.7g/cm3，行业领先。公司通过制成压实密度高，循环衰减少的材料，与其他磷酸铁锂企业形成差异化竞争，2021年底批量供货modelY等高端车型。随着下游供货车型出货量高增，同时公司产品有望实现差异化定价，公司盈利水平有望大幅提升。传统零部件业务稳步增长，智能电控业务有望超预期释放传统零部件业务提供利润基本盘，智能电控带来新增成长空间。公司是发动机零部件领域隐形冠军，在国内率先实现精密零部件国产替代。公司零部件业务18-21年CAGR达8.63%，毛利率在35%左右，预计该业务将实现稳步增长。同时22/23年预计电动VVT在混动领域有增量，或带来板块的增速提升。公司新能源车智能电控业务下游绑定华为、联合电子、新势力等一线客户，21年贡献2.4亿营收，预计22年可达7亿，带来新增成长空间。-20-1001020304020172018201920202021%工业锂电池正极材料0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017201820192020202122Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率之和免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56富临精工(300432CH)盈利预测和估值我们预计2022-2024年公司营业收入分别为85.26/126.86/124.15亿元，对应增速分别为220.97%/48.79%/-2.14%，营业成本为71.11/104.56/97.92亿元，测算过程如下：磷酸铁锂业务：量：根据公司现有产能规划，21/22年底建成产能分别可达6.2/12.2万吨，同时公司远期规划3-5年内要新增正极材料产能19万吨。考虑到公司与宁德时代深度绑定，产品需供货modelY等爆款车型，产品供不应求，预计22-24年出货量可达4.96/9.76/12.8万吨。价：磷酸铁锂的定价方式是“原材料成本+加工费”。预计22年原材料供应紧张，价格将处于高位，23年起随着金属钴与锂盐产能逐步释放，预计原材料价格将逐步回调，预计22-24年公司产品价格将分别为11.76/9.46/6.46万元/吨。考虑到行业内加工利润稳定，毛利率变动方向与原料价格变动方向相反，预计22-24年分别为10%/13%/17%。智能电控系统业务：公司在新能源车智能电控业务上有扎实的技术和布局，下游客户绑定华为、联合电子、蔚来、小鹏、理想等一线客户，我们预计22年营收可超7亿，未来毛利率将稳定在20%-25%。在智能化大势所趋下，预计智能电控系统业务将持续放量，假设23/24年营收可达12/16亿元，22-24年毛利率保持在22%。传统零部件业务：公司是传统精密零部件龙头，传统零部件业务稳健发展，保持10%-15%左右的增速，同时毛利率水平较高，保持33%以上。预计传统零部件业务将继续保持稳增态势，同时22/23年预计电动VVT在混动领域有增量，预计22-24年板块增速可达13%，毛利率可达34%。图表104：公司盈利预测情况2019A2020A2021A2022E2023E2024E磷酸铁锂收入（亿元）0.200.566.5458.3492.3582.72收入占比1.3%3.1%24.6%68.4%72.8%66.6%出货量（万吨）0.140.221.014.969.7612.80价格（万元/吨）1.472.566.4611.769.466.46毛利占比-0.3%-1.1%9.1%41.2%53.8%53.6%毛利率（%）-6.59%-12.38%9.98%10.00%13.00%17.00%智能电控系统收入（亿元）0.562.407.0012.0016.00收入占比0.0%3.0%9.0%8.2%9.5%12.9%YOY329.18%192.21%71.43%33.33%毛利占比0.0%-0.4%7.4%10.9%11.8%13.4%毛利率（%）-5.22%22.00%22.00%22.00%22.00%传统汽车零部件及配件制造收入（亿元）14.9217.3217.6319.9222.5125.44收入占比98.7%93.9%66.4%23.4%17.7%20.5%YOY8.48%16.13%1.76%13.00%13.00%13.00%毛利占比100.3%101.5%83.5%47.9%34.3%33.0%毛利率（%）35.06%38.41%33.85%34.00%34.00%34.00%合计收入（亿元）15.1218.4526.5685.26126.86124.15YOY2.24%22.02%44.01%220.97%48.79%-2.14%成本（亿元）9.9011.8919.4271.11104.5697.92毛利率34.51%35.54%26.91%16.59%17.58%21.13%资料来源：公司公告，华泰研究预测销售费用率：考虑到公司营收规模迅速增长，预计销售费用率会有所下降，假设22-24年为1.20%。管理费用率：考虑到公司规模迅速增长，预计管理费用率会有所下降，同时考虑到23年产品价格回落致营收规模增速放缓，假设22-24年分别为3.50%/3.20%/3.20%。研发费用率:考虑到营收规模的增长情况，预计研发费用率会有所下降，假设研发费用绝对值增速分别为21.6%/15.72%/4.86%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57富临精工(300432CH)图表105：公司期间费用率预测2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E销售费用率1.80%1.95%2.17%2.24%1.20%1.20%1.20%管理费用率10.05%10.72%9.07%7.45%3.50%3.20%3.20%研发费用率5.66%6.61%6.04%4.75%1.80%1.40%1.50%资料来源：Wind，华泰研究预测公司是传统精密零部件龙头，同时切入新能源正极材料与智能电控赛道，带来新增长极。我们预计公司22-24年EPS分别为0.99/1.37/2.02元，基于分部估值法，预计磷酸铁锂、汽车零部件及智控业务22年净利润分别可达3.31/4.71亿元。截至2022年4月28日，两部分业务可比公司22年Wind一致性预期PE均值分别为20.72x/26.58x，考虑到公司磷酸铁锂正极材料采取差异化竞争路线，有望获取更高的毛利水平，主要客户及新增产线放量有望贡献新增量；同时公司是发动机零部件领域隐形冠军，智能电控绑定一线客户，分别给予两部分业务2022年25x/26xPE，目标价25.33元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表106：Wind一致预期下可比公司估值表（截至2022年4月28日收盘价）EPS（元/股）PE（倍）证券代码公司简称收盘价（元）总市值（亿）2022E2023E2024E2022E2023E2024E300769CH德方纳米429.9038519.3925.7434.5922.1716.712.43603906CH龙蟠科技29.181411.512.102.2119.2713.9213.21磷酸铁锂可比公司均值20.7215.3112.82002851CH麦格米特18.10900.991.321.8318.3213.669.91601689CH拓普集团50.835601.461.972.5734.8325.7619.75传统汽车零部件及智能电控可比公司均值26.5819.7114.83300432CH富临精工19.251560.991.372.0219.4414.019.52资料来源：Wind，华泰研究预测图表107：分部估值法磷酸铁锂业务传统汽车零部件及智能电控整体情况2022年预测收入（亿元）58.3426.9285.262022年归母净利率5.7%17.5%9.4%2022年归母净利润（亿元）3.314.718.022022预期PE252625.592022估值（亿元）82.75122.46205.21股本（亿股）8.102022年目标价25.33资料来源：Wind，华泰研究预测风险提示公司项目投产进度不及预期如项目建设过程中出现停工、延工等问题，将对公司出货产生负面效果，拖累公司业绩。上游原材料涨幅超预期如原料端受到突发事件影响，将会给供给释放带来影响，从而使原材料价格出现波动。图表108：富临精工PE-Bands图表109：富临精工PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究(188)(125)(63)063125Apr19Oct19Apr20Oct20Apr21Oct21(人民币)富临精工15x20x25x30x40x0255075100Apr19Oct19Apr20Oct20Apr21Oct21(人民币)富临精工1.5x5.6x9.7x13.8x17.9x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。58富临精工(300432CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产2,0953,01410,0259,95010,501营业收入1,8452,6568,52612,68612,415现金752.20686.802,2043,2803,210营业成本1,1891,9427,11110,4569,792应收账款480.50667.313,0172,4652,900营业税金及附加13.1013.6059.4381.1476.50其他应收账款6.388.7739.8732.5038.32营业费用39.9859.53102.31152.23148.98预付账款16.63162.98413.52444.27395.20管理费用167.31197.93298.41405.95397.28存货377.70699.983,2472,5562,879财务费用1.208.20108.02234.21186.46其他流动资产461.33788.621,1041,1721,079资产减值损失(12.58)(13.71)(119.84)(110.10)(115.44)非流动资产1,0632,2094,4965,9115,144公允价值变动收益(0.00)0.030.010.010.02长期投资0.000.380.370.350.32投资净收益65.18104.4286.5585.3892.12固定投资722.671,4293,6104,9614,256营业利润400.89458.67636.681,1201,567无形资产114.94134.83112.6795.9989.91营业外收入0.720.950.580.750.76其他非流动资产225.08644.72772.98853.11797.97营业外支出15.580.628.128.115.62资产总计3,1575,22314,52215,86015,645利润总额386.03459.00629.141,1131,562流动负债931.772,32910,82911,0579,207所得税56.9559.81(170.20)2.72(71.75)短期借款0.00640.323,5385,3442,715净利润329.08399.18799.341,1101,634应付账款563.85920.924,5173,4794,009少数股东损益(1.15)0.09(2.91)(2.55)(3.11)其他流动负债367.92767.982,7742,2342,483归属母公司净利润330.23399.09802.251,1131,637非流动负债148.40362.09362.09362.09362.09EBITDA498.05595.211,0261,8582,361长期借款0.000.000.000.000.00EPS(人民币，基本)0.410.490.991.372.02其他非流动负债148.40362.09362.09362.09362.09负债合计1,0802,69111,19111,4199,569主要财务比率少数股东权益(2.91)(2.82)(5.73)(8.28)(11.40)会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本739.03743.38809.96809.96809.96成长能力资本公积1,6471,7191,6521,6521,652营业收入22.0244.01220.9748.79(2.14)留存公积(306.38)92.71892.062,0023,637营业利润58.9214.4138.8175.9939.88归属母公司股东权益2,0802,5343,3374,4506,087归属母公司净利润(35.77)20.85101.0238.7347.11负债和股东权益3,1575,22314,52215,86015,645获利能力(%)毛利率35.5426.9116.5917.5821.13现金流量表净利率17.8415.039.388.7513.16会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE17.2417.3027.3328.5931.08经营活动现金445.71(84.89)1,2431,3852,534ROIC24.0815.3819.1219.6831.47净利润329.08399.18799.341,1101,634偿债能力折旧摊销119.67134.88306.39549.90643.75资产负债率(%)34.2151.5377.0672.0061.17财务费用1.208.20108.02234.21186.46净负债比率(%)(31.27)10.2649.1953.34(3.12)投资损失(65.18)(104.42)(86.55)(85.38)(92.12)流动比率2.251.290.930.901.14营运资金变动(23.85)(611.72)174.30(341.14)253.54速动比率1.800.890.580.620.78其他经营现金84.7988.99(58.03)(82.79)(91.43)营运能力投资活动现金(49.08)(915.15)(2,514)(1,882)210.64总资产周转率0.630.630.860.840.79资本支出(163.99)(800.11)(2,594)(1,964)123.00应收账款周转率4.514.634.634.634.63长期投资60.80(215.84)0.010.020.03应付账款周转率2.252.622.622.622.62其他投资现金54.10100.8079.8182.0687.61每股指标(人民币)筹资活动现金(60.86)838.90(109.02)(234.21)(186.46)每股收益(最新摊薄)0.410.490.991.372.02短期借款(60.50)640.322,8971,806(2,629)每股经营现金流(最新摊薄)0.55(0.10)1.541.713.13长期借款0.000.000.000.000.00每股净资产(最新摊薄)2.573.134.125.497.52普通股增加304.314.3566.580.000.00估值比率资本公积增加(304.31)71.78(66.58)0.000.00PE(倍)47.2139.0719.4414.019.52其他筹资现金(0.36)122.45(3,006)(2,040)2,442PB(倍)7.506.154.673.502.56现金净增加额327.90(164.08)(1,380)(730.69)2,559EVEBITDA(倍)30.0026.6316.789.666.52资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59富临精工(300432CH)免责声明分析师声明本人，王玮嘉、申建国、张志邦，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。60富临精工(300432CH)香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露分析师王玮嘉、申建国、张志邦本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15%持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。61富临精工(300432CH)法律实体披露中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032电话：862583389999/传真：862583387521电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120电话：8675582493932/传真：8675582492062电话：862128972098/传真：862128972068电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770电子邮件：research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk华泰证券（美国）有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼（纽约10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702电子邮件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com©版权所有2022年华泰证券股份有限公司
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