免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告电力设备与新能源电池回收：行业逐步规范，长期利好华泰研究电力设备与新能源增持(维持)研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员边文姣SACNo.S0570518110004bianwenjiao@htsc.com+86-755-82776411行业走势图资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码目标价(当地币种)投资评级天奇股份002009CH18.50买入光华科技002741CH15.00增持资料来源：华泰研究预测2022年4月27日│中国内地深度研究“三重逻辑”开启动力电池回收元年，维持电池回收行业“增持”评级我们看好动力电池回收行业在三重利好逻辑下的加速发展：1）“碳中和”方向明确，电池回收是实现产业链可持续发展的必由之路，政策助推电池回收行业发展与完善；2）新能源汽车市场高景气，动力锂电池将迎来规模化退役潮，预计2025年退役动力电池规模将超过100Gwh，国内废旧锂电池回收市场规模达784.1亿元；3）原材料涨价，带动回收产业盈利性增强，催化回收快速发展。我们给予电池回收行业“增持”评级，首次覆盖天奇股份（买入，目标价18.50元）、光华科技（增持，目标价15.00元）。新能源汽车市场高速发展，动力锂电池规模化退役开启中国新能源汽车产销量自2012年以来快速增长，2021年我国新能源汽车全年产销量分别为354.5万辆和352.1万辆，同比增长159.52%和157.57%，创历史新高。2022年2月产销量分别为36.8万和33.3万辆，同比增长197.9%和204.4%。动力电池出货量方面，2021年我国动力电池出货量为220GWh，同比增长175%。随着新能源汽车市场规模扩张，动力锂电池需求激增。国内12-14年推广的新能源汽车动力电池陆续进入报废期，我们预计未来2-3年内动力电池将迎来大规模退役潮。锂电材料价格高涨，回收行业价值凸显电池回收行业的低利润空间一度成为电池回收发展的掣肘。尤其对于目前市场主流退役的磷酸铁锂电池，因其金属价值低，湿法湿法回收长期处于亏损状态。从2020年末开始，受锂电池正极材料需求驱动，上游金属价格进入上升通道，普遍出现较大涨幅。2022年3月底，金属钴价达到57万元/吨，镍价达到23万元/吨，锰价格达到2万元/吨，碳酸锂价格达到50万元/吨，同比均有大幅增长。锂电池金属的高价给予回收产品更高附加值，带动回收产业盈利性增强，我们预计22年电池回收企业的盈利将高速增长。行业合规性亟待提高，头部企业有望整合市场目前动力蓄电池回收市场最大问题是回收渠道不完善、定价机制尚、不清晰，回收角色多为小作坊、个人等无资质企业，市场动力蓄电池报废量显著高于有效回收量，行业合规性有亟待提升。工信部发布《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》，认可三批具有资质的白名单企业47家。在政策引导下，未来各方利益主将共同加速回收网络的搭建。我们预计未来随着落后产能将逐渐出清的情况下，头部企业具有更好的回收率和规模效应，并且与车企深度绑定具有渠道优势，未来将有望行业集中度进一步提升。投资建议当前我国动力电池回收行业尚处于起步阶段，行业规范逐步形成，伴随着新能源汽车渗透率和退役电池规模高增、金属原材料价格上涨，我们长期利好动力电池回收产业。建议重点关注积极布局动力电池回收业务的天奇股份、光华科技。风险提示：1）新能源车需求不及预期；2）动力电池回收工艺降本不及预期；3）金属价格下跌导致回收不具有经济性。(18)7325681Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)电力设备与新能源沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2电力设备与新能源正文目录“三重逻辑”催化电池回收市场.....................................................................................................................................3“碳中和”对可持续和环境友好发展提出要求......................................................................................................3动力锂电池规模化退役开启，打开市场空间.........................................................................................................4原材料涨价，催化回收快速发展...........................................................................................................................5行业全面复盘：铅酸回收与国外模式...........................................................................................................................8回收产业积淀20余年后迎退役狂潮......................................................................................................................8铅酸回收时间点有望复刻，回收率高达99%........................................................................................................9国外回收是生产方付费，国内回收是回收方付费................................................................................................10三元回收已盈利，铁锂回收新突破.............................................................................................................................14梯次利用要求高，拆解回收渐主导......................................................................................................................14三元梯次利用少，拆解回收盈利.........................................................................................................................20铁锂梯次利用盈利，拆解直接受益原材料上涨....................................................................................................21产业链分析：渠道方+回收方是主力...........................................................................................................................24市场需求催生新玩家，龙头强者恒强..................................................................................................................24整车和电池企业，有电池渠道优势......................................................................................................................25电池中游厂商扩张回收业务，业务闭环优势.......................................................................................................26首次覆盖推荐标的.......................................................................................................................................................29重点推荐个股......................................................................................................................................................29风险提示..............................................................................................................................................................29首次覆盖公司..............................................................................................................................................................30光华科技（002741CH，增持，目标价15.00元）............................................................................................30天奇股份（002009CH，买入，目标价18.50元）............................................................................................38免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3电力设备与新能源“三重逻辑”催化电池回收市场“碳中和”对可持续和环境友好发展提出要求碳中和方向明确，环境友好的可持续发展模式是目标。2021年3月5日，2021年国务院政府工作报告中指出，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定2030年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构。新能源作为碳中和的主要产业，其目标是构建环境友好型、资源闭环型的产业形态，最终降低碳排放的总量。现阶段电池产业快速增长，早期的电池产品正在逐渐进入准退役阶段，电池回收是实现产业链可持续发展的必由之路。图表1：中国碳中和进程示意图资料来源:中国数字科技馆，华泰研究十三五、十四五规划顶层设计，电池回收政策导向明晰。新能源汽车及动力电池政策是新能源汽车行业发展的重要风向标。2016年12月，十三五规划为新能源汽车的发展指出方向，2021年7月，国家发改委将废旧动力电池循环利用行动写入“十四五”循环经济发展规划。我们认为在明确的政策宣导下，动力电池回收市场将获得蓬勃发展。图表2：动力电池回收相关法规与政策资料来源:工信部，商务部，华泰研究行业政策助推梯次利用成未来发展方向。根据工信部出台的《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件及公告管理暂行办法》，对于废旧电池要进行分级处理，即按照先梯次利用，后再生利用的原则进行综合利用。根据前瞻网数据，2017年，全国报废拆解和梯次利用的锂电池（含数码锂电）共8.3万吨，其中拆解占比高达95%，而该比例在2018年为85%。这一文件实际上为废旧电池的处理提供了指引，未来梯次利用的占比或将慢慢扩大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4电力设备与新能源图表3：新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范资料来源:工信部节能司，华泰研究动力锂电池规模化退役开启，打开市场空间新能源汽车市场高景气，动力锂电池回收市场崛起。中国新能源汽车产销量自2012年以来快速增长，2021年我国新能源汽车全年产销量分别为354.5万辆和352.1万辆，同比增长159.52%和157.57%，创历史新高。2022年2月产销量分别为36.8万和33.3万辆，同比增长197.9%和204.4%。动力电池出货量方面，2014年以前年出货量一直低于1GWh，2014年首次突破3GWh达3.7GWh，2021年我国动力电池出货量为220GWh，同比增长175%。随着新能源汽车市场规模扩张，动力锂电池需求激增。图表4：2013-2021年中国新能源汽车销量及增速资料来源:中汽协，华泰研究2025年退役动力电池规模将超过100Gwh。新能源汽车动力锂电池的平均寿命为5-7年。据中国汽车技术研究中心数据预测，2021年国内累计退役的动力电池约32万吨（~40GWh）。从环境保护及经济效益角度考虑，对废旧锂电池进行回收刻不容缓。随着2012~2014年装车的动力电池退役期临近，预计2021年起动力电池将面临大量退役。锂电池产品失效变化大致遵循“可靠性浴盆曲线”，即锂电池产品会在锂电池使用早期失效率较高并呈现递减趋势，使用中期性能稳定，使用晚期因产品老化失效率又开始升高。根据EVTank测算，预计2025年国内退役动力电池规模超过100Gwh，2025年国内废旧锂电池回收市场规模达784.1亿元。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250300350400201320142015201620172018201920202021销量增长率%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5电力设备与新能源图表5：可靠性浴盆曲线（锂电池产品）图表6：2021-2025年中国动力锂电池退役规模预测资料来源：太平洋汽车网，华泰研究资料来源：华泰研究预测原材料涨价，催化回收快速发展金属价格从2020年末进入上升通道，带动回收产业盈利性增强。受锂电池正极材料需求驱动，上游金属普遍出现较大涨幅。2022年3月底，金属钴价达到57万元/吨，镍价达到23万元/吨，锰价格达到2万元/吨，碳酸锂价格达到50万元/吨，同比均有大幅增长。锂电池金属的高价给予回收产品更高附加值。以赣锋循环34000t/a废旧锂电池综合回收项目为例，1）若按照21年9月的金属价格采购和出售，利润约为3.3亿元，利润率为38%；2）若按照22年3月的金属价格计算，则利润上升为9亿元，利润率为58%；3）若按照钴35万元/吨、镍12万元/吨、碳酸锂20万元/吨的稳定价格测算，利润为2.6亿元，利润率为30%。经测算，21年9月到22年3月（金属价格高位时期）的碳酸锂价格涨幅高达194%，而回收利润增幅达167%，回收利润对碳酸锂价格的弹性约85%。图表7：镍钴锰锂价格走势（单位：元）图表8：三元电池回收对金属价格的弹性约85%资料来源：Wind，华泰研究资料来源：SMM,华泰研究估算2025年金属回收规模达170亿元。假设单Gwh铁锂的正极材料耗用0.23万吨，单Gwh三元电池的正极材料耗用0.17万吨，2020年锂回收率为80%，此后每年增加2%；2020年镍钴锰回收率为98%，此后为99.5%。根据稳定的金属价格测算，2021年国内动力电池回收金属市场规模约为44亿元，2025年将达到170亿元，年复合增长率为40%。若按照21年9月的金属价格测算，2025年市场规模为175亿元；若按照当前高位金属价格测算，2025年国内市场规模为480亿元。金属价格上涨带动回收行业基本面向好，22年回收企业的收益将高速增长。66.3%32.3%49.6%14.5%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020202021E2022E2023E2024E2025E退役电池量（GWH)NCM(GWH)LFP(GWH)其他(GWH)退役电池量增长率0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03现货均价:1#钴现货均价:1#镍板现货均价:1#电解锰现货价:碳酸锂8.025.492.5314.379.694.680246810121416收入总计（亿元）成本总计（亿元）利润总计（亿元）情形1：现有金属价格情形2：现有金属价格翻倍免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6电力设备与新能源图表9：金属价格对三元电池单吨利润敏感性分析（单位：万元）锂金属单价260270280290300310320330单吨电池收入7.998.178.368.548.728.909.099.27电池回收价格2.522.612.692.782.862.953.033.12单吨电池成本3.133.213.303.383.473.563.643.73单吨电池利润4.864.965.065.155.255.355.455.54钴金属单价5052545556575859单吨电池收入8.838.898.958.989.019.059.089.11电池回收价格2.692.792.902.953.003.053.103.16单吨电池成本3.303.403.503.553.613.663.713.76单吨电池利润5.535.495.455.435.415.395.375.34锰金属单价1.41.51.61.71.81.922.1单吨电池收入9.009.009.019.019.019.029.029.02电池回收价格2.352.522.682.843.003.163.323.49单吨电池成本2.963.123.283.453.613.773.934.09单吨电池利润6.045.885.725.575.415.255.094.93镍金属单价1920212223242526单吨电池收入8.768.838.898.959.019.089.149.20电池回收价格2.492.622.752.873.003.133.253.38单吨电池成本3.103.233.353.483.613.733.863.99单吨电池利润5.665.605.535.475.415.345.285.22资料来源：SMM，华泰研究预测图表10：金属价格对铁锂电池单吨利润敏感性分析（单位：万元）锂金属单价260270280290300310320330单吨电池收入4.494.634.764.905.035.175.305.44电池回收价格1.341.391.441.481.531.571.621.66单吨电池成本1.641.681.731.771.821.871.911.96单吨电池利润2.862.953.033.123.213.303.393.48资料来源：SMM，华泰研究预测图表11：不同金属市场规模推衍（按金属历史平均价格水平测算）资料来源：SMM,华泰研究预测02040608010012014016018020202021E2022E2023E2024E2025E锂金属市场规模（亿元）锰金属市场规模（亿元）镍金属市场规模（亿元）钴金属市场规模（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7电力设备与新能源图表12：动力电池回收金属量市场空间测算2025E（按稳定金属价格）2025E（按高位金属价格）2025E（按21年9月金属价格）LFP回收量（Gwh）44.2044.2044.20三元回收量（Gwh）59.4359.4359.43单Gwh铁锂正极重量（万吨）0.230.230.23单Gwh三元正极重量（万吨）0.170.170.17LFP正极回收量（万吨）10.0810.0810.08三元正极回收量（万吨）9.929.929.92单吨LFP中锂金属含量（吨）0.050.050.05锂回收率（%）90%90%90%LFP-锂金属回收量（万吨）0.430.430.43单吨三元中钴金属含量（吨）0.120.120.12单吨三元中镍金属含量（吨）0.360.360.36单吨三元中锰金属含量（吨）0.110.110.11单吨三元中锂金属含量（吨）0.070.070.07镍钴锰回收率（%）99.50%99.50%99.50%锂回收率（%）90%90%90%三元-钴金属回收量（万吨）1.181.181.18三元-镍金属回收量（万吨）3.553.553.55三元-锰金属回收量（万吨）1.091.091.09三元-锂金属回收量（万吨）0.630.630.63锂金属总回收量（万吨）1.051.051.05钴金属单价（万元/吨）35.0056.6136.90镍金属单价（万元/吨）12.0023.0014.30锰金属单价（万元/吨）1.502.003.10锂金属单价（万元/吨）80.00313.0073.00钴金属市场规模（亿元）41.4767.0743.72镍金属市场规模（亿元）42.6581.7550.83锰金属市场规模（亿元）1.632.173.37锂金属市场规模（亿元）84.23329.5776.86合计金属市场规模（亿元）169.98480.56174.78注：稳定金属价格根据历史平均水平测算，高位金属价格根据目前市场价测算。资料来源：华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8电力设备与新能源行业全面复盘：铅酸回收与国外模式回收产业积淀20余年后迎退役狂潮行业全面复盘，动力电池回收行业已经历二十载。铅酸电池方面，我国铅酸电池于2000年首次被应用在动力领域，电动两轮、三轮车的铅蓄电池寿命较短（约3-5年），2004-2005年进入回收的放量期，再生铅企业竞争加剧，传统再生铅企业、铅蓄电池企业、原生铅冶炼企业均有布局，行业集中度不断提高。2016年起，随着铅蓄电池征收4%的消费税，锂电池在新能源车的强势崛起，铅酸电池产量和回收量逐步进入萎缩时期，行业格局也基本稳定。锂电池方面，我国磷酸铁锂电池和三元电池装车量分别在2015年和2017进入放量期，之后专业回收商、国内外车企、电池厂和电池材料厂均布局回收行业，随着2020年动力电池回收规模扩张，未来竞争格局有望趋于稳定。图表13：回收行业整体复盘资料来源:生态环境部，天能股份招股书，华泰研究铅电池回收于2019年开始规范化，目前进入平台期。新能源汽车动力电池从2014年飞速发展，仅4年就出台回收标准，而废铅酸蓄电池经历了多年演变。1996-2004年是我国铅酸电池回收的起步阶段，此阶段核心是加大铅的回收力度，2004开始铅电池产量和回收量高增；2008-2016年是发展和加速阶段，2008年才认定废铅蓄电池为危险废物，2016年开展生产者责任延伸制度试点，出台了《生产者责任延伸制度推行方案》，但此期间约80％的废铅电池流入非正规渠道；2019年，《废铅酸蓄电池回收技术规范》出台，意味着废铅蓄电池回收行业步入合规之路，非正规渠道比例仍占60%以上，而废铅电池的产量和回收量进入平台稳定期。图表14：废铅酸电池回收政策规范过程资料来源:ofweek，华泰研究01020304050607005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E（GWh）（万KVAh)铅酸电池回收规模（万KVAh）三元锂电池退役规模（GWh）磷酸铁锂电池退役规模（GWh）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9电力设备与新能源图表15：废铅酸电池回收发展历程资料来源:前瞻网，SMM，华泰研究铅酸回收时间点有望复刻，回收率高达99%铅酸电池回收已有成熟产业化经验。随着回收技术的发展，我国对废旧铅蓄电池中铅金属的回收率已超过99%，回收具备经济性且已全面实现产业化，再生铅的产量及应用持续增加。这说明重要金属材料通过循环，可以实现产业化。目前锂电池（三元）回收率也已超过99%，可以推测在未来回收规模放大后，也会形成成熟业态，同时再生金属占使用量的比重逐步赶超原生金属。铅酸电池回收主要以火法为主，湿法为辅。火法冶炼为主流回收工艺，首先进行预处理，再采用冶金的方法处理极板、铅膏等含铅物料，包括粗铅熔炼、粗铅精炼、电解铅和铅合金等工艺流程。对于电池中的废硫酸，用碱进行湿法处理后，一般管道输送至脱硫系统中和生产中和石膏。铅酸电池和锂电池回收技术具有互通性。早期的回收企业回收铅酸电池的火法/湿法工艺，可以直接用在三元电池的回收。图表16：我国再生铅及占比资料来源:商务部，华经产业研究院，华泰研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007002014201520162017201820192020铅总产量（万吨）再生铅产量（万吨）再生铅产量占比（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10电力设备与新能源图表17：铅酸电池回收工艺流程资料来源:雄韬环保环境影响报告书，华泰研究中国再生铅行业进入产业结构深度调整期，集中度明显提高。目前，年产10万吨以上的企业达到约40家。根据SMM，2020年我国废铅蓄电池处理能力超过1000万吨，主要企业包括传统的再生铅企业、铅蓄电池厂商延伸产业链建立的再生铅企业和原生铅等有色金属冶炼企业。图表18：我国主要铅酸电池回收企业公司主营业务回收铅酸电池产能传统再生铅企业春兴合金废铅酸电池等含铅废料研究开发和综合利用具备年产铅及铅合金10万吨的能力金洋冶金废铅蓄电池综合利用、废铝回收利用、铅基系列合金及铝合金研制与生产年处理废铅酸蓄电池10万吨、年产再生铅6万吨、铅合金10万吨、铝合金10万吨华鑫铅业废旧电瓶回收和再生铅冶炼加工，产品包括再生粗铅、精铅、合金铅等日产再生铅超过300吨华铂铅业（南都电源全资子公司）废旧蓄电池的回收和加工，主要产品有粗铅、电解铅、精铅、合金铅、ABS塑料等一期项目产能在25-26万吨，二期项目新增处理废旧蓄电池60万吨以上，新增再生铅产能超过45万吨铅蓄电池企业延伸产业链骆驼股份铅酸电池、再生铅、锂电池废铅蓄电池回收处理能力86万吨/年天能股份新能源材料、铅酸电池、再生铅、镍氢及锂电池等废旧铅蓄电池回收产能规划40万吨超威动力铅酸电池、电动车电池、可重用废弃电池、锂电池等—原生铅等有色金属冶炼企业豫光金铅电解铅、白银、黄金等有色金属及贵金属产品的冶炼及进出口贸易三条废旧铅酸蓄电池预处理生产线，年处理废旧铅酸蓄电池54万吨，年产再生铅20万吨，塑料1.6万吨资料来源：各公司公告，各公司官网，华泰研究国外回收是生产方付费，国内回收是回收方付费国外普遍以电池生产企业承担主要回收责任，并且需要付费处理电池。美国方面，政府规定了电池生产企业负责主要电池回收责任，并推动建立电池回收利用网络。此外，美国国际电池协会还制定了押金制度，促使消费者主动上交废旧电池产品；德国方面，电池生产和进口商必须在政府登记，经销商要组织收回机制，同时用户有义务将废旧电池交给指定的回收机构。这种生产者责任延伸制度的落实和建立了完善电池回收体系；日本方面，主要由电池企业通过“逆向物流”构建回收渠道。由于日本国民对垃圾分类与循环利用有较强的认同感，可以利用零售商、汽车经销商、电池租赁企业加油站的服务网络向消费者免费回收废旧电池进行处理。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11电力设备与新能源图表19：国外电池回收模式资料来源:电池中国网，华泰研究国外锂电池回收技术以火法为主。以Umicore为例，该公司开发了独特的Val’Eas工艺，通过特制的熔炉用高温冶金法回收锂离子电池制得Co(OH)2/CoCl2，石墨和有机溶剂则作为燃料放出能量。其技术特点是：1）不进行电池解体破碎，避免了解体破碎困难、安全风险高的问题；2）回收得到的钴等化合物纯度高，可直接返回电池材料生产，实现金属的循环利用；3）高温熔炼既综合回收了钴、镍、锰、铜等有价金属，又利用了其中塑料与石墨碳、铝箔等，并产出清洁无害的炉渣。公司能够每年处理7000吨左右的废旧二次电池。图表20：Umicore火法回收工艺流程资料来源:中工电池回收网，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12电力设备与新能源图表21：国外锂电池回收公司工艺总览国家公司回收技术工艺流程回收产品英国AEA湿法冶金+电化学在低温下破碎后，分离出钢材后加入乙腈作为有机溶剂提取电解液，再以NMP为溶剂提取PVDF，然后对固体进行分选，得到Cu、Al和塑料，在LiOH溶液中电沉积回收溶液中的Co，产物为CoO氢氧化锂、氧化钴、铝、铜、电解液、钢瑞士BATREC火法冶金将锂离子电池进行压碎，分选出Ni、Co、氧化锰、其他有色金属和塑料镍基合金，有色金属，钴,二氧化锰德国IME火法冶金+湿法冶金对粉末进行破碎、筛选、将大颗粒(主要含有Fe和Ni)和小颗粒(主要含有Al和电极材料)分离。采用电弧炉熔解小颗粒部分，制得钴合金；采用湿法溶解烟道灰和炉渣制得Li2CO3碳酸锂、钴基合金，电解液，铝，铁-镍日本Mitsubishi火法冶金采用液氮将废旧电池冷冻后拆解，分选出塑料，破碎、磁选、水洗得到钢铁，振动分离，经分选筛水洗后得到铜箔，剩余的颗粒进行燃烧得到LiCoO2钴酸锂、铝、铜、铁美国OnTo超临界恢复对电池调节适当的压力和温度，液态的CO2溶解电池中的电解液转移到回收的容器后，改变温度和压力使CO2气化，电解液析出。电解液被循环的超临界CO2携带出来，注入新的电解液后用环氧树脂封口，使电池恢复充放电能力钴酸锂、电极材料，电解液，铜，铝，钢法国Recupyl湿法冶金在惰性混合气体保护下对电池进行破碎，磁选分离，以LiOH溶液浸出部分金属离子，过滤后滤液溶液中加入NaClO氧化处理得到Co(OH)3沉淀和Li2SO4的溶液，将惰性气体中的二氧化碳通入含Li的溶液中得到Li2CO3沉淀磷酸锂或碳酸锂、钢、铜、合金美国Toxco低温球磨在-198℃下将电池破碎后加入固体NaOH，此时金属Li转化成LiOH，再加入二阶碳酸根使LiOH反应生成Li2CO3。球磨后，粉末在颠选板上洗涤、分离碳酸锂、钴，镍，废金属比利时Umicore火法冶金通过特制的熔炉回收锂离子电池和镍氢电池制得Co(OH)2/CoCl2和Ni(OH)2，石墨和有机溶剂则作为燃料放出能量，Cu、Zn、Mn和Fe则用湿法回收，CoCl2制备电极材料LiCoO2出售氯化钴、铜、炉渣芬兰AkkuserOY机械破碎+火法先进行破碎研磨处理，然后采用机械分选出金属材料、塑料盒纸等合金资料来源：中工电池回收网，《车用动力电池回收技术进展》，华泰研究国内回收市场整车厂为第一责任人，回收厂付费模式。根据《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用管理暂行办法》规定，汽车生产企业负责建立回收渠道回收动力汽车退役锂电池。同时鼓励汽车生产企业、电池生产企业及第三方回收企业合作共建动力蓄电池回收体系。图表22：锂离子电池全生命周期流程资料来源:《中国废旧车用锂离子电池回收利用概况》，华泰研究根据《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》，整车厂和电池厂承担回收电池的责任，整车厂应该建立溯源系统及回收网点，向车主提供回购、以旧换新、补贴等鼓励措施，及时共享电池拆卸贮存技术、回收网点等信息；电池厂的产品结构设计应标准化易拆解，进行电池编码管理，并加强与汽车生产企业协同池拆卸贮存技术、回收网点等回收相关信息，并且把电池信息上传到国家建立的溯源信息系统中。梯次利用和再生利用企业（第三方）为承担回收后端电池综合利用关键性角色，由整车商提供拆解技术信息的支持。新能源汽车4S店、电池租赁等运营企业承担回收辅助性角色，在电池维修、拆卸和更换时核实新能源汽车车主信息，将废旧电池移交至回收网点，不得移交其他单位个人。一般来说，电池厂与综合利用企业需要合作进行回收，均可以进行处理前的检测。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13电力设备与新能源图表23：回收过程中各方职能角色分解资料来源:《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》，华泰研究无资质企业搅乱回收市场，退役锂电池有效回收率低。目前动力蓄电池回收市场最大问题是回收渠道不完善：定价机制尚不清晰，回收角色多为小作坊、个人等无资质企业，市场动力蓄电池报废量显著高于有效回收量。利润空间低成电池回收盈利掣肘。1）当前退役锂电池回收业务存在人力、技术、设备、缺乏进项抵扣等因素致整体成本高企，多数正规回收主体对退役电池的回收动力不足。2）不同电池的回收经济效益不同，三元锂电池回收价格可达磷酸铁锂电池数倍，而目前市场上退役电池以磷酸铁锂电池为主。未来提升盈利需要企业、产业联盟和政府的共同发力。图表24：无资质企业回收量占实际回收市场八成以上图表25：退役锂电池市场提升盈利方法探索资料来源：电池招聘网，华泰研究资料来源：全国能源信息平台，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14电力设备与新能源三元回收已盈利，铁锂回收新突破梯次利用要求高，拆解回收渐主导锂电池回收分为蓄力期、增长期、爆发期三个时期：1）蓄力期（2015年前）：锂电池渗透到动力领域，政策加持下开始发展，但70%的装车电池为磷酸铁锂电池，主要用于客车或大巴，锂电池回收也刚起步，以小作坊为主。2）增长期（2015-2021年）：该阶段锂电池装车量激增，并且三元电池装机量赶超磷酸铁锂，同时回收行业形成一批比较优质的合规企业，回收工艺以湿法为主，火法为辅。3）爆发期（2021年后）：锂电池装机量仍保持高速增长，三元电池的回收竞争白热化，并且磷酸铁锂回收的经济性随金属价格上涨和技术进步也增强，玩家不断增多。图表26：锂电池回收行业复盘资料来源:各公司官网，华泰研究退役锂电池回收方式分为梯次利用与拆解回收，拆解回收占主导。电动汽车的退役锂电池在电池容量剩余80%以下时，视情况采取梯次利用及拆解回收两种方式进行循环利用。梯次利用是将退役电池经检测、改装、修复后重新用于等同级或降级类应用，多用于磷酸铁锂电池。三元循环寿命衰减快，通常直接拆解而不进行梯次利用。根据头豹研究院，2019年市场中85%的回收方式为拆解回收。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15电力设备与新能源图表27：梯次利用模式使用场景资料来源:头豹研究院，华泰研究梯次利用和拆解回收构成动力电池再利用的闭环。动力电池的生命周期包括生产、使用、报废、分解以及再利用。车用动力电池容量降低为80%后，仍有20%容量可用于电量需求较小的领域，因此可以将这类电池重组后，梯次应用于基站、电网储能等领域。对于再利用循环寿命小，容量低于60%的动力电池，进行拆解回收。图表28：动力电池再利用闭环资料来源:《中国动力电池回收利用产业商业模式研究》，华泰研究行业发展存在三大突出问题，检测技术、回收体系与再生工艺为企业核心资源。（1）针对退役电池的筛选及评估标准难统一。动力锂电池溯源性较差，评估体系与标准不健全，拆解环节安全性不稳定。目前国内因机械化水平限制，在拆解阶段容易会出现不规范操作导致起火爆炸。在筛选电池、余能检测方面也可能会产生一致性偏差。（2）技术及设备短板。对退役电池的检测技术及核心设备存在不足。目前国内的废旧电池检测技术在动力锂电池剩余寿命及电池状态无法系统评估，直接导致其回收利用经济性大打折扣。（3）电池回收系统及盈利模式有待完善。主要体现在市场上未建立成熟高效的，多方协作且监管到位的回收体系，多数蓄电池回收网点有效回收率不足。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16电力设备与新能源图表29：动力电池回收核心资源资料来源:《动力锂电池回收利用现状与展望》，华泰研究梯次利用企业回收退役的动力电池具备五步处理工序。1）分类：筛选出未损坏的电池，并进行SOH评估；2）拆解：在自动拆解线上将电池包拆解，得到电池模块；3）梯次利用性能检测，包括外部特性测试、解体测试、热失控分析等，并确定适合的应用场景；4）重组：将电芯重组成模块，加入BMS、电池外壳等，设计容量和功率匹配；5）检测认证新的电池包。图表30：梯次利用流程资料来源:《中国动力电池回收利用产业商业模式研究》，华泰研究注：蓝色字体为现有技术难点梯次利用流程较复杂，对筛选和重组技术及管理方法有很大考验。当前梯次利用技术主要有两种方案，方案一：将退役动力电池进行集中拆解，并集中筛选电芯，重新组装成标准模块。优点是有利于退役电芯集中筛选与维护，选取优质电芯保证质量，最终的电池模块能实现标准化保证兼容。方案二：在退役动力电池基础上直接改造。优点是有利于电池组梯次利用的简单模块化，供应量充分，生产方式简单易行。缺点是由于电池组本身结构形状限制，对占地要求较高且电池来源有限。图表31：梯次利用两种方案资料来源:《通信基站中梯次电池的应用价值分析》，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17电力设备与新能源梯次利用壁垒较高，难点亟待突破。（1）电池缺乏统一标准，拆解成本高昂：长期以来，动力电池并没形成统一标准，难以采用同一套拆解线，导致自动化程度极低。（2）离散整合技术：退役模组芯片系统(SOC)检测模拟技术和电源管理系统(BMS)技术是需要突破的技术难点。（3）寿命预测技术：是整个综合利用技术的关键点，目前在不同温度下的容量衰减机理、余能检测以及新技术精确测量定量技术方面，还亟待突破，关键要建立全生命周期检测。（4）重组技术:主要难点是分组技术和成组技术，如分组参数设定不合理、模组离散性大、性能不稳定、系统集成困难，一致性评估等技术不成熟。图表32：梯次利用关键技术资料来源:电池中国网，产业信息网，华泰研究梯次利用已有诸多项目，未来企业需落实生产者责任及溯源管理要求。当前我国在电网储能、基站、调峰调频和低速电动车等领域均有梯次利用项目试点，而梯次利用企业作为梯次产品的生产者承担生产责任，承担保障梯次产品质量及产品报废后回收的义务。梯次利用企业需落实动力电池溯源管理要求，对梯次产品生产、使用及回收利用等过程实施监控，确保全过程可追溯。图表33：我国梯次利用项目列举项目类型工程相关单位电网储能360KWh废旧电池梯次利用于智能电网储能系统北京海博思创科技股份有限公司，国网北京市电力公司郑州市尖山真型输电线路试验基地的电动汽车动力梯次利用技术研究与示范项目工程，联调成功，一年时间积累发电超45MWh，国内首个真正意义上的基于退役动力电池的混合微电网系统国网河南省电力公司，国网电科院，河南环宇赛尔100KWh梯次利用储能系统示范工程应用于家庭储能系统国网北京市电力公司、中国电科院、北京交通大学储能基站开展梯次利用电池替换铅酸试验，旗下约200万个基站所用电池，统一采购梯次利用电池中国铁塔公司调峰调频广州投产南网首个有序充电试点，实现有序充电的充电桩超过500台，配电负荷巅峰可以削减30%，高峰时段的平移显著缓解了充电负荷叠加对配电的压力，大大增加了电网接纳充电负荷的空间广州市供电公司、中国南方电网公司低功率电动车对电动汽车退役动力电池的电芯进行改造重组，用于48V电动自行车的动力电源国网浙江电力公司资料来源:工信部，《退役动力电池应用潜力分析》，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18电力设备与新能源拆解回收回收率高，利于资源循环利用。拆解回收是将退役电池通过化学、物理、生物等手段进行进行拆解，以回收其中的Ni、Co、Mn、Li、Cu等金属元素及其他可收回材料，金属的回收率和纯度基本均可达90%以上，多用于三元锂电池。三元锂电池中含有的Ni、Co、Mn等金属元素含量远高于原矿，以NCM523材料为例，三者化学计量分别为30.4%、12.2%和17.1%；磷酸铁锂电池中1.1%的锂元素含量亦高于我国开发利用的品位仅为0.8%～1.4%(Li2O)的原矿(对应到Li含量仅0.4%～0.7%)。拆解回收法可提高矿产资源的循环利用，较直接开采矿石的生产方式更具成本优势。图表34：拆解回收工艺流程（以三元锂电池为例）资料来源:《中国废旧车用锂离子电池回收利用概况》，《电动汽车废旧电池回收工艺研究》，华泰研究拆解回收工艺流程有三大技术，分别为物理法、火法和湿法。目前国内回收代表性企业格林美、邦普普遍以湿法工艺为主，并与火法工艺相结合。（1）物理法回收技术：将废旧动力电池内部成分，如电极活性物质、集流体和电池外壳等组分经过破碎、过筛、磁选分离、精细粉碎和分类等一系列手段，得到有价值产物，然后再进行下一步回收。优点是操作简单，但不能完全对锂电池进行组分分离，并在物理操作过程中，难以对电池中的金属材料进行有效回收。目前赛德美拥有独创的材料修复工艺、电解液和隔膜回收工艺，做到业内较高水平。图表35：物理法拆解回收流程资料来源:赛德美，《中国动力电池回收利用产业商业模式研究》，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19电力设备与新能源（2）火法回收技术：首先需要对电池进行自动放电和分类，通过振动筛选和磁选分离金属外壳和电极材料部分，将经过物理破碎的电极材料部分放入干电弧炉内高温焙烧，将有机粘合剂、电解液和含碳有机物去除，从而分离锂电池的组成材料。炭和有机物将被高温燃烧掉，燃烧时会产生还原气体，对电极内金属元素具有保护作用，最终经筛选得到含有金属和金属氧化物的细粉状材料。优点在于操作工艺简单，在高温条件下反应迅速，效率比较高，能够除去残留的粘合剂，适应于处理大量或者结构较为复杂的电池；但缺点在于能耗大，在处理过程中容易产生有害气体，污染物处理成本高。图表36：火法回收流程资料来源:《动力电池梯次利用场景与回收技术经济性研究》，《退役动力锂电池资源回收再利用工艺研究进展》，华泰研究（3）湿法回收技术：我国大部分企业采用，并且通常要结合火法。具体工艺为：1）预处理，这个过程中涉及到火法；2）浸出：将电极材料溶于酸碱溶液中，萃取出部分有价值金属元素，可直接酸浸或者酸碱两步浸出；3）提取：将浸出的各种有价金属分离，分别回收。常用的有萃取法、沉淀法或电沉积等手段提取出剩余有价值金属。湿法回收由于回收率高、产品纯度较高、能耗较低从而成为主流技术，但其工艺流程较长，且处理过程中需要加入盐酸等腐蚀性溶液，污染治理成本较高。图表37：湿法回收流程资料来源:邦普循环环境影响报告书，华泰研究三种方法的核心区别在于提取金属的关键工艺不同。企业在回收过程中三种方法都有涉及，但主要的差异点在于核心工艺：物理法核心工艺为粉碎筛选后进行材料修复，是比较纯粹的物理过程；火法核心工艺是高温热解，从而得到金属氧化物；湿法核心工艺是对电极粉加入化学试剂浸出和提取，从而提取金属。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20电力设备与新能源图表38：三种回收方法对比物理法火法湿法回收金属核心工艺粉碎—磁选分离—材料修复。不涉及高温热解和化学试剂高温焙烧。前段会物理拆解和粉碎电池，高温焙烧后得到金属氧化物用化学试剂浸出和提取优势操作简单效率比较高，能够除去残留的粘合剂回收率高、产品纯度较高劣势不能完全对锂电池进行组分分离，回收率通常较低能耗大，在处理过程中容易产生有害气体工艺流程较长，需加入盐酸等腐蚀性溶液，污染治理成本较资料来源:《中国动力电池回收利用产业商业模式研究》，华泰研究三元梯次利用少，拆解回收盈利三元电池由于容量衰减和高价值等因素，多用于拆解回收。三元电池循环次数在2500次左右时，电池容量衰减到80%，此后其相对容量随着循环次数的增多呈现迅速衰减趋势，梯次利用价值极低，但其含有丰富的镍钴锰有价金属，通常直接拆解回收；而磷酸铁锂电池容量随循环次数的增多呈缓慢衰减趋势，有较高梯次利用价值。图表39：NCM和LFP循环次数与容量衰减关系对比资料来源:《中国动力电池回收利用产业商业模式研究》，华泰研究三元电池拆解回收经济效益分析：以赣锋循环34000t/a废旧锂电池综合回收项目为例，项目进行14000吨的三元废旧电池回收，按照金属钴35万元/吨、金属镍12万元/吨、碳酸锂20万元/吨的稳定价格测算，项目利润为2.6亿元，利润率为30%，单吨净利润为1.83万元。如果按照当前金属钴57万元/吨、金属镍23万元/吨、碳酸锂50万元/吨的稳定价格测算，项目利润为9亿元，利润率为58%，单吨净利润为6.39万元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21电力设备与新能源图表40：三元电池回收经济性分析（按当前金属高位价格）项目消耗量（t/a）价格(元/吨）成本(万元）废旧三元电池140003500049000.00硫酸（98%）16545.013711001819.95双氧水（50%）85501100940.50硫化钠3.5130001.05铁粉328802.82次氯酸钠363.978028.38氢氧化钠（32%）17678.752009192.92氟化钠1356.35200705.28氧化钙35080028.00自来水28797.52.46.91纯水70379.1535.19507萃取剂16.064300069.06磺化煤油96.36630060.71盐酸（31%）1418.5141000141.85原材料62032.62直接人工1400020002800制造费用581.74折旧133.41能源448.33蒸汽(t)1096.9422024.13电(万kwh)707.000.6424.20成本总计（万元）65414.37项目回收量（t/a）价格(元/吨）收入(万元）镍（吨）165823000038134.00钴（吨）68056610038494.80锰（吨）796.86200001593.72氟化锂（含水率24.39%）1357.259005.29塑料、隔膜纸（吨）2940其中：塑料1393.567000975.49其中：隔膜1546.442000309.29铜（吨）2149.106651614294.96铝（吨）537.2816212871.03石墨（吨）2000.0050001000.00磷酸钙、氟化钙渣(含水率13.39%)605.345000262.14收入总计（万元）154940.72利润总计（万元）89526.35资料来源：SMM,华泰研究估算铁锂梯次利用盈利，拆解直接受益原材料上涨目前我国通讯基站大多采用低成本的铅酸电池作为备用电源，而锂电池在循环寿命、能量密度、高温性能等方面具有明显优势，将退役磷酸铁锂电池应用在通信基站是可行的方向。梯次利用电池随着循环寿命的增加，性价比将得到快速增长，当梯次利用电池循环寿命大于400次时，性价比超过铅酸电池。图表41：梯次利用磷酸铁锂电池与铅酸电池在储能方面对比电池性能指标铅酸电池梯次电池标称循环寿命/次400~60040080015002000能量密度（W·h/kg）40~4560-90工作温度/℃5~30-20~55价格（包括安装及磷酸铁锂电池的重组费用）（元/t）1000010000~16000(其中回收价格4000~10000元/t)性价比（将铅酸电池归1，进行计算）11.22.133.614.44资料来源：《动力电池梯次利用场景与回收技术经济性研究》，华泰研究2018年，铁锂湿法回收为亏损状态。根据《动力电池梯次利用场景与回收技术经济性研究》，铁锂成本主要来源于原材料回收成本、废水废弃物处理、人工费用等方面。铁锂回收收入为8220元/吨，利润为-1695元/吨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22电力设备与新能源铁锂拆解回收经济效益分析：2018年，铁锂湿法回收为亏损状态。根据《动力电池梯次利用场景与回收技术经济性研究》，铁锂成本主要来源于原材料回收成本、废水废弃物处理、人工费用等方面。铁锂回收收入为8220元/吨，利润为-1695元/吨。图表42：铁锂电池湿法回收费用明细费用明细物料成本/元原材料回收价格废旧磷酸铁锂电池（经过梯次利用）4000辅助材料成本酸碱溶液、萃取剂等1060单体电池拆解费用破费分选850电解液回收费用废弃物、电解液、废水处理等990设备费用设备维护及折旧费用365运输费用平均运输费用500人工费用平均人工费用2150资料来源：《动力电池梯次利用场景与回收技术经济性研究》，华泰研究图表43：铁锂电池湿法回收收益回收效率/%每吨废旧电池可回收质量/kg收益价值/元正极材料（镍、钴、锰、锂等）98230.85444负极材料95168.9127正极铝箔9347.3310负极铜箔93861498正、负极导电柱9752510隔膜933979铝合金外壳9836252回收收益（元/吨）8220回收利润（元/吨)-1695资料来源：《动力电池梯次利用场景与回收技术经济性研究》，华泰研究锂金属价格上涨，铁锂回收经济性改善。目前随着锂金属价格上涨，LFP回收也可以逐渐做到盈利。因此，赣锋、龙蟠、德方纳米等正极材料企业纷纷入局该蓝海市场。以赣锋循环34000t/a废旧锂电池综合回收项目为例，假设铜、铝、结构件、石墨等变量的价格保持不变，测算得盈亏平衡点时的锂金属价格约为55.4万元/吨。22年3月，随着锂金属价格突破300万元/吨，上述铁锂项目单吨净利润达2.78万元，回收的利润率达到54%。图表44：回收LFP的锂金属价格盈亏测算资料来源:SMM,华泰研究估算1.92.125.111.91.92.3300.222.780123456锂金属价格：554000元/吨锂金属价格：73000/吨锂金属价格：3130000元/吨收入（万元/吨）成本（万元/吨）利润（万元/吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23电力设备与新能源图表45：铁锂回收经济性测算（按当前金属高位价格）项目消耗量（t/a）价格(元/吨）成本(万元）磷酸铁锂废旧电池200002000040000.00盐酸（31%）7657.31000765.73氢氧化镁（50%）1111.75600622.55氢氧化钠（32%）807.65200419.95浓水1094855.47氧化钙45080036.00新水1072.0042.40.26原材料41849.97直接人工2000020004000.00制造费用831.06折旧190.59能源640.48蒸汽(t)1567.0622034.48电(万kwh)10100.6606.00成本总计46681.03项目回收量（t/a）价格(元/吨）收入(万元）氯化锂151077101.14氯化钠2350550129.25外壳、隔膜纸6400其中：外壳3033.670002123.52其中：隔膜3366.42000673.28铜（吨）2923.126362418598.06铝（吨）730.7820380.81489.39石墨240050001200.00压滤渣（含水率35%）86451400786.70磷酸镁渣（含水率50%）1329.45100066.47磷酸钙、氟化钙渣(含水率13.39%)750.4762000130.00收入总计（万元）102297.80利润总计（万元）55616.77资料来源：SMM,华泰研究估算小结：铅酸电池回收已有完整经验，可以借鉴到国内回收产业发展，预计回收增量将在22年迎来拐点。国外模式现阶段难以复刻到国内产业，假设未来环保指标成为产业短板，动力电池回收价格可能不跟随原材料上涨而增加。图表46：国内外各种电池回收对比铅酸电池国内三元国内铁锂国外技术火法为主，部分湿法湿法为主，结合火法湿法+火法火法为主，也有湿法、超临界恢复等技术成本参考骆驼股份，2020年再生铅成本为3366元/吨参考赣锋循环，按21年9月底的金属价格，成本约3.9万元/吨参考赣锋循环，按21年9月底的金属价格，成本约1.9万元/吨—进度我国铅蓄电池回收成熟，竞争激烈锂电池回收市场主流，技术成熟，竞争激烈行业技术尚不成熟，光华科技可以做到较好经济性国外回收市场付费处理废旧三元电池，商业模式成熟价值量低高中高利润空间利润极低，参考骆驼股份，2020年再生铅毛利率0.09%参考赣锋循环，按21年9月底的金属价格，利润率约32%参考赣锋循环，按21年9月底的金属价格，利润率约10%—行业转折点2001年产品应用2005年回收拐点2016年产品应用2021年回收拐点2010年产品应用2022年回收拐点—资料来源：各公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24电力设备与新能源产业链分析：渠道方+回收方是主力市场需求催生新玩家，龙头强者恒强受下游需求带动，回收行业玩家不断增加。随新能源汽车渗透率持续攀升，至2030年，国内三元与磷酸铁锂电池回收有望发展成千亿市场。2015年以来，市场上电力电池回收相关企业数量快速增长。2021年成注册高峰期，全年新增4200家，同比增长72.7%。图表47：全国存续的营业范围含“动力电池回收”的企业数量（家）资料来源:企查查（截至2022年3月28日），华泰研究产业链梳理：上游是废旧电池提供方，以及回收需要的材料商、设备商。中游是回收厂商：在梯次利用方面，由于与电池关联度最高，因此动力电池企业布局最多，北汽新能源、东风汽车等车企也有布局；在拆解回收方面，一般是第三方专业回收公司进行拆解处理，如邦普循环、格林美等。此外，锂电材料公司出于产业链协同、降本等原因，也会设立或者通过并购等方式参与回收。下游可应用于电池材料厂和电池厂等。图表48：拆解回收产业链全景资料来源:头豹研究院，华泰研究回收行业集中度有望继续提升。格林美为第三方回收代表，宁德时代（旗下广东邦普）为电池厂商代表领衔整个国内动力电池回收领域。头部企业具有更好的回收率和规模效应，并且与车企深度绑定。我们预计未来落后产能将逐渐出清，行业集中度进一步提升。4217,30%2114,15%2876,20%5000,35%注册资本500万以下注册资本500万-1000万注册资本1000-5000万注册资本5000万以上免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25电力设备与新能源图表49：涉足动力电池回收领域的三类代表性企业资料来源:各公司官网，华泰研究整车和电池企业，有电池渠道优势上游电池来源端：政府企业共同行动，回收网络加快建设。当前全国的近万个回收网点利用率较低，80%左右的退役电池流入小作坊或者中小回收公司。这些公司大多缺乏资质，工艺设备落后，回收效率低下，在回收过程中会产生大量废液、废渣等污染物。政策引导下，各方利益主体涌入，共同搭建回收网络。生产者责任延伸制度逐渐成为电池回收的指导原则，新能源汽车整车生产商链接终端消费者信息，是动力电池回收重要的责任主体。但该类厂商暂无足够的网络建设能力，需要产业链上的第三方回收企业、电池生产及材料企业等共同合作。目前国内主要参与电池回收的正规厂商多为第三方回收企业，且同车企合作开拓回收渠道，预计未来产业链上下游战略联盟与合作将更加深入。此外，电池回收产业联盟面向地域性的终端使用者，承担部分设备责任。图表50：动力电池回收逆向供应链资料来源:《新能源汽车电池逆向物流现存问题及模式研究》，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26电力设备与新能源图表51：全国各地产生电池回收产业联盟资料来源:国家能源局，各省工信厅，能源界，ofweek，华泰研究车企/电池厂是退役电池渠道主体。上游车企可以通过提供以旧换新、回购、替换电池等服务从消费者回收电池，此外，CATL等电池厂生产过程中的残次品也是重要回收电池来源。参考国内铅酸电池和国外锂电池回收成熟经验，锂电池生产商也会成为重要的回收责任主体。图表52：动力电池产业链合作回收布局情况名称合作方式具体情况宁德时代、邦普循环间接控股宁德2016年10月间接控股邦普循环，打通了梯级利用和再生利用产业链宁德时代、格林美企业合作邦普计划2016-2021年每年向格林美采购不少于1万吨镍钴锰氢氧化物前驱体宁德时代、丰田企业合作在动力电池的稳定供给和发展进化领域建立全面合作伙伴关系。此外，在电池的新技术开发、以及电池回收再利用等进行广泛探讨国轩高科、金川集团企业合作通过紧密的股权合作共建电池再生利用线北汽新能源、赣州豪鹏参股北汽新能源2016年9月参股赣州豪鹏，合作共建2万吨/年的动力电池回收及三元前驱体生产线杉杉股份、凯泰新能源合资创业共同投资设立电池回收利用企业，并将继续加强合作以打造“储能节电、光伏发电和光储结合的系统能源解决方案”。比亚迪、格林美企业合作共同投建储能电站和光伏电站示范站，推动构建“材料再造-电池再造-新能源汽车制造-动力锂电池回收”循环体系厦门钨业、赣州豪鹏增资参股2018年2月增资后，公司将持有赣州豪鹏47%股权，为其第一大股东中国铁塔、长安、比亚迪等16家企业企业合作2018年1月签订关于新能源汽车动力蓄电池回收利用合作伙伴协议中国铁塔、国轩高科企业合作推动梯级动力电池在通讯基站的应用中国铁塔、赣州豪鹏企业合作双方发挥各自优势，加强在动力电池回收、梯次利用方面合作格林美、北汽鹏龙企业合作在共建动力电池回收体系、退役动力电池梯次利用和资源化处理等循环经济领域展开深度合作光华科技、北汽鹏龙企业合作包括股权合作、共建回收体系、合作废旧电池梯次利用及材料资源化处理业务资料来源：前瞻产业研究院，各公司公告，华泰研究电池中游厂商扩张回收业务，业务闭环优势中游回收处理端：参与者众多，电池中游厂商积极投建回收。中游专业回收公司众多，除了回收公司外，电池材料公司、电池制造企业也纷纷通过自建产线或并购的方式参与进来，产业链资本运作频繁，向上下游延伸。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27电力设备与新能源图表53：相关企业在回收领域的布局情况企业企业性质进入产业方式再生利用产能赛德美第三方回收2016年成立，专注新能源汽车动力电池梯级利用与再生利用计划用3-4年时间在全国布局6-8个动力电池回收工厂，实现年处理动力电池10万吨。按电池整体重量算，回收率高达98%以上格林美第三方回收合资设立荆门市格林美新材，作为为废旧锂电池再生利用核心主体规划20万吨电池回收产能邦普循环第三方回收2016年10月被宁德时代收购处理废旧电池超120000吨/年，前驱体材料40000吨/年，电池产品核心金属材料总回收率达到99.3%金泰阁第三方回收2019年天奇股份通过受让股份成为公司控股股东年处理废旧电池20000吨赣州豪鹏第三方回收2017年8月厦钨收购47%股权，成为控股股东年处理废旧电池3万吨以上芳源环保第三方回收2018年7月，与法国威立雅就废旧动力电池综合回收项目签署了合作协议，并合资注册威立雅新能源科技（江门）有限公司。2020年3月项目正式动工2021年内建成后，年处理废旧动力电池包2万吨光华科技电极材料+回收2017年成立珠海中力开展梯次利用和拆解回收业务目前具备每年1.2万吨3C电池、1.5万吨三元电池处理能力，另启动5万吨磷酸铁锂回收线建设；远期规划电池处理能力20万吨/年华友钴业电池材料+回收设立了衢州华友钴新材，收购了韩国锂电池循环利用公司TMC70%的股权，收购台湾碧伦生科技公司目前年处理废旧电池料6.5万吨寒锐钴业电池材料+回收2017年8月，寒锐钴业出资1亿元设立全资子公司赣州寒锐，建设锂电池废料回收和湿法冶炼生产线项目—赣锋锂业电池材料+回收设立子公司赣锋循环年处理废旧电池3.4万吨国轩高科电池制造2012年开始电池回收2017日处理年2000建成电池拆解资源回收中只电芯试线，日处理2000只电芯深圳比克电池制造2015年投资2亿元自建的废旧新能源汽车拆解及回收再利用项目可综合处理2万辆报废汽车及3万吨动力电池骆驼股份电池制造2018年投资50亿元建设动力电池梯次利用及再生产业园项目项目全部达产后，将于2025年形成年回收处理约30万吨废旧动力电池的能力及相应的正极材料生产能力资料来源：各公司公告，华泰研究回收资质受国家正式认可企业仅47家，行业合规性有待提升。目前符合行业规范条件的企业白名单合计47家。除白名单企业，其他具有正规经营资质的企业亦可合法进行电池回收，但因成本高企、回收体系不完善及监管滞后等原因，市场上一半以上的废旧锂电池流入了小作坊或个人等非正规渠道。首批5家合规企业已发展成业内代表性企业。国内动力电池回收行业首批白名单中的5家企业均属上市公司体系。借助上市公司平台与资源，已发展成业内在回收规模、技术以及产业链完善程度等方面均具有代表性的回收企业。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28电力设备与新能源图表54：工信部三批白名单回收企业资料来源:工信部，华泰研究邦普循环和格林美回收布局偏向三元，是头部回收企业。国内回收公司工艺以湿法为主，湿法+火法是国内大多数公司的选择，因火法工艺流程较短，通常还需要后续的湿法处理。从市场格局看，邦普和格林美形成双寡头格局，根据头豹研究院，合计市场份额约30%-50%；赣州豪鹏、金源新材料、芳源环保、金泰阁、赣锋循环等处于第二梯队；剩下大多数尚处于建设期或试生产阶段。图表55：主要回收公司工艺回收企业工艺回收产品赛德美物理法（精确拆解+材料回收）磷酸铁锂、负极材料格林美湿法+火法电池材料、硫酸镍、钴粉、镍粉等邦普循环湿法+火法氯化钴、硫酸镍、三元前驱体等光华科技机械拆解+湿法+火法硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰、磷酸铁、碳酸锂等华友钴新材料湿法电池材料赣州豪鹏湿法硫酸镍、硫酸钴等芳源环保湿法三元材料赣锋循环火法+湿法氯化锂溶液和镍、钴、锰混合硫酸盐溶液金泰阁湿法氧化钴、氢氧化钴、硫酸钴和硫酸镍威能环保梯次利用+拆解电芯、铜质导线等泰力机械拆解电极材料资料来源：各公司公告，各公司官网，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29电力设备与新能源首次覆盖推荐标的我们首次覆盖天奇股份（买入，目标价18.50元）、光华科技（增持，目标价15.00元）重点推荐个股天奇股份（002009CH，买入，目标价18.50元）1）汽车智能装备需求旺盛，海外业务发力在即2）公司锂电池循环加速扩张，产能布局明确目标价18.50元(参考可比公司Wind一致预期下22年平均PE14.84倍，考虑公司在不同板块的全生命周期布局，以及废旧电池回收的高景气产业前景，给予公司22年合理PE25倍)，报告日期2022/4/27。风险提示：上游新能源车辆销售不及预期、项目进度不及预期、行业竞争加剧。光华科技（002741CH，增持，目标价15.00元）1）受益于国产替代浪潮，PCB化学品业务稳步增长2）磷酸铁锂回收技术有独特性，快速扩产具备先发优势。目标价15.00元(参考可比公司22年平均PE17.81倍，考虑公司在不同板块的全生命周期布局，以及废旧电池回收的高景气产业前景，给予公司22年合理PE30倍)，报告日期2022/4/27。风险提示：新能源汽车出货量不及预期；磷酸铁锂回收技术被其他公司赶超；新产能释放不及预期。图表56：重点推荐公司估值表（截至2022年4月26日收盘价）股价目标价市值EPS(元)PE(倍)公司代码公司简称评级(元)(元)(亿元)20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E002009CH天奇股份买入12.4718.5047.300.400.741.151.8431.4016.9010.816.79002741CH光华科技增持13.2215.0052.000.160.500.790.8683.4826.6916.7515.31资料来源:Wind，华泰研究风险提示新能源车需求不及预期。受宏观经济、新能源车涨价和新冠疫情影响，存在新能源车需求增速放缓的风险。动力电池回收工艺降本不及预期。废旧电池梯次利用流程复杂，仍然存在安全问题与技术壁垒，产业盈利空间有待进一步释放。金属价格下跌导致回收不具有经济性。锂、钴、镍等金属随市场行情波动幅度较大，若价格出现下跌，可能对公司回收业务业绩产生负面影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30证券研究报告光华科技(002741CH)光华科技：未被充分认识的回收龙头华泰研究首次覆盖投资评级(首评):增持目标价(人民币):15.002022年4月27日│中国内地新能源及动力系统公司深耕PCB产业链，拥有三大板块业务，首次覆盖给予“增持”评级公司是国内PCB龙头企业，拥有PCB化学品、化学试剂、锂电池材料三大业务线。我们预计22-24年公司营收分别为39.01/52.19/55.51亿元，同比+51.19%/33.80%/6.35%；归母净利润分别为1.95/3.11/3.40亿元，同比+212.80%/59.36%/9.38%；对应EPS分别为0.50/0.79/0.86元。据Wind一致预期，可比公司22年PE均值为17.81。考虑公司回收业务占比不高，未来整体成长空间大，同时22-24年净利润CAGR达71%，优于同期可比公司Wind一致预期的归母净利润CAGR（64%），我们给予公司22年30倍的PE估值水平，目标价为15.00元，首次覆盖给予“增持”评级。2022Q1业绩高增，锂电池材料推动增长根据公司2022一季度报告，22Q1实现营收7.60亿元，同增44.63%，归母净利润0.35亿元，同增234.09%%，实现扣非归母净利润0.34亿元，同增333.22%，基本每股收益0.09元/股。公司新能源材料产能逐步提升，产品开发加快落地，使公司经营规模和盈利能力得到显著提高，带动业绩的稳步增长。新能源汽车渗透加速，电池回收市场进入红利期根据公安部统计数据，截至2021年全国新能源汽车保有量达784万辆，占汽车总量的2.60%，与上年相比增长59.25%。在新能源汽车渗透加速的背景下，动力电池即将迎来退役潮。根据中国汽车技术研究中心的数据显示，2025年我国需要回收的废旧动力电池容量预计将达到137.4GWh，超过2020年的5倍，动力电池回收产业有望成为下一个风口产业。公司凭借其动力电池回收技术优势，有望快速建设回收产能，抢占电池回收市场。受益于国产替代浪潮，PCB化学品业务稳步增长随着电子信息产业向中国转移、美国对中国科技技术的打压和配套产业链的完善，未来进口替代是趋势所向。目前全球的PCB生产重心已由欧美、日韩和台湾地区转移到中国大陆，我国PCB行业进入了蓬勃发展期。在半导体产业国产替代的浪潮下，公司凭借高性价+优质本土服务等优势有望持续推进PCB国产替代，PCB业务稳步增长。此外，公司和华为、中兴等公司开展合作，在5G通信电子化学品方面大有可为。风险提示：新能源汽车出货量不及预期、磷酸铁锂回收技术被其他公司赶超、新产能释放不及预期。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员边文姣SACNo.S0570518110004bianwenjiao@htsc.com+86-755-82776411基本数据目标价(人民币)15.00收盘价(人民币截至4月26日)13.22市值(人民币百万)5,2006个月平均日成交额(人民币百万)111.7352周价格范围(人民币)13.22-29.05BVPS(人民币)4.12股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)2,0142,5803,9015,2195,551+/-%17.5428.0951.1933.806.35归属母公司净利润(人民币百万)36.1362.30194.86310.53339.64+/-%167.5672.40212.8059.369.38EPS(人民币，最新摊薄)0.090.160.500.790.86ROE(%)2.854.3511.6316.1015.07PE(倍)143.9183.4826.6916.7515.31PB(倍)4.043.292.932.502.15EVEBITDA(倍)84.1559.8916.2110.539.30资料来源：公司公告、华泰研究预测(10)(5)05101317222630Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)光华科技相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31光华科技(002741CH)报告核心要点核心推荐逻辑磷酸提锂回收技术有独特性，快速扩产具备先发优势。市场上拆解回收以三元电池为主，回收LFP的经济性较差。公司重视研发投入，独创LFP回收技术，在回收废旧磷酸铁锂时可同时生产碳酸锂和磷酸铁，经济性更高，磷酸铁回收率达到99%，碳酸锂回收率达到95%，领先于同行。凭借回收LFP技术可以先发抢占LFP电池回收赛道，打造“电池梯级利用-电池拆解-电池回收-原料再造-材料再造”的新能源材料全生命周期循环体系，提升公司在退役锂电池综合回收利用领域的核心竞争力。PCB化学品龙头，自主品牌为持续发展保驾护航。公司深耕PCB化学品长达40年，产品获得了客户的广泛认可。由于电子元器件制造属于连续化、规模化生产过程，专用化学品的质量及性能影响整个生产流程，因此对于电子化学品供应商的选择很大程度上依赖于品牌知名度。公司坚持自主品牌的运营，“华大”、“JHD”商标均被评为“广东省著名商标”。公司品牌除在国内享有较高知名度外，在国际上也具有较强的影响力，是罗门哈斯、霍尼韦尔、美维电子、富士康、宝洁、安利、高露洁、依利安达、惠亚集团等国际知名跨国企业的供应商。公司优质的客户资源与自主品牌的优势，为公司持续销售增长提供保障。核心技术行业领先，高效的研发平台保证长期竞争力。专用化学品由于其功能性及应用的针对性，工艺技术具有较强的定制特征，不同产品所需的生产技术差异大。公司在行业深耕多年，建立了自己的产品开发和技术创新模式，形成了业内领先的工艺技术优势，掌握了多项专用化学品生产的关键技术，具备了自主开发多类专用化学品的技术能力。同时，公司拥有高效的研发平台，也为公司未来持续保持技术领先提供重要保障。公司国家级科研平台，是国内规格最高、影响力最大的企业技术创新平台，公司依托该平台未来有望进一步提升科研整体水平、推进重大关键技术的研究开发、优化整合研发试验资源，同时强化产学研合作及技术交流，实现对创新人才的引进与培养。公司领先的技术与高效研发平台，为公司保持在行业中的优势提供有效的竞争力。区别于市场的观点：市场对于公司未来锂电池材料业务的预期不足。公司锂电池材料业务的主要瓶颈在于产能不足，随着公司募投产线逐步达产同时锂电价格持续维持高位，未来有望成为公司的重要利润来源，市场低估其成长速度。盈利预测首次覆盖给予“增持”评级，目标价15.00元预计22-24年公司营收分别为39.01/52.19/55.51亿元，同比+51.19%/33.80%/6.35%；归母净利润分别为1.95/3.11/3.40亿元，同比+212.80%/59.36%/9.38%；对应EPS分别为0.50/0.79/0.86元，当前股价对应PE为26.69/16.75/15.31X。我们选取同样涵盖锂电池回收业务的天奇股份、锂电池正极材料生产商龙蟠科技、废金属回收厂商格林美作为可比公司。据Wind一致预期，三家可比公司22年PE均值为17.81。考虑公司回收业务占比不高，未来整体成长空间大，同时22-24年净利润CAGR达71%，优于同期可比公司Wind一致预期的归母净利润CAGR（64%），我们给予公司22年倍的PE30估值水平，目标价为15.00元，首次覆盖给予“增持”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32光华科技(002741CH)光华科技：加速布局回收业务，巩固行业领先地位PCB化学品龙头，锂电业务新秀光华科技为PCB行业龙头企业。2017年公司切入新能源领域，布局锂电池回收以及正极材料行业。公司锂电池回收业务是对新能源汽车废旧动力蓄电池进行多层次、多用途的合理利用过程，主要包括梯级利用、资源再生利用、原材料能量回收利用等。公司可将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料，使镍钴锰锂磷酸铁等资源实现循环利用。公司实控人持股比例集中，股权结构稳定。公司实控人为郑创发、郑靭、郑侠，截至21年Q3，三人合计持股40.58%，比例较为集中。前十大股东合计持股58.89%，成立以来核心成员未发生重大变动，整体结构较为稳定。公司目前共有7家子公司。图表57：公司股权结构（截至21年末）资料来源：Wind，华泰研究公司产品线丰富：1）PCB化学品：包括高纯和复配两种，基本覆盖PCB湿法全流程，连续11年荣获CPCA专用化学品民族品牌第一名，2021年收入占比65.89%。2）化学试剂：主要是用于PCB企业、科研所、高校的分析测试等专用化学品，2021年收入占比11.86%。3）锂电池材料：公司可处理三元电池回收硫酸盐，处理磷酸铁锂电池回收得磷酸铁和碳酸锂，并生产相应的正极材料。2021年收入占比11.97%，是公司未来的主要发展方向。图表58：公司主要产品线和营收情况产品说明2021年收入（亿元）收入占比PCB化学品PCB高纯化学品：孔金属化镀铜系列、镀镍金系列、镀锡系列等应用于集成电路互连技术的专用化学品，如PCB制作的棕化工艺、褪膜工艺、孔金属化镀铜工艺、镀镍工艺、镀锡工艺、新型无铅PCB表面处理工艺等专用化学品17.0065.89%PCB复配化学品：完成表面处理系列、褪膜系列、化学沉铜系列等化学试剂分析与专用试剂应用于分析测试、教学、科研开发以及新兴技术领域的专用化学品3.0611.86%锂电池材料（2017年开始）三元前驱体在多级串联络合萃取提纯技术和结晶控制等核心技术的基础上，结合国际领先的电池材料生产工艺制造出来的系列产品，具有品质稳定、高压实密度、循环稳定等特点3.0911.97%三元正极材料磷酸铁磷酸铁锂正极材料磷酸锰铁锂铜盐（硫酸铜、氧化铜、氯化铜、硝酸铜）镍盐（硫酸镍）钴盐（硫酸钴、氯化钴）锰盐（硫酸锰）退役动力电池综合利用（2019年开始）梯次利用对新能源汽车废旧动力蓄电池进行多层次、多用途的合理利用过程0.582.26%原材料能量回收利用资源再生利用资料来源：公司招股书，Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33光华科技(002741CH)图表59：公司16-21年收入及其增速图表60：公司16-21年归母净利及其增速资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究LFP回收技术突破，闭环正极生产一体化与电池厂紧密合作，保证电池原材料充裕。公司目前废旧电池原料30%来自公交公司，70%来自宁德时代、比亚迪、国轩高科等电池公司残次品。公司前瞻性与北汽、金龙等汽车公司，以及比亚迪等电池厂商开展合作，保证电池废料的供应。磷酸铁锂回收产能扩张，业绩弹性大。凭借回收LFP技术可以先发抢占LFP电池回收赛道，2025年LFP回收市场规模约44Gwh。公司1000吨磷酸铁锂回收示范线已于21年建成，同时4月2日公司在投资者互动平台表示，有14000吨碳酸铁锂项目已投产。此外，公司准备在珠海建设一期50000吨的磷酸铁锂回收线，我们预计23年建成磷酸铁锂处理能力达到60000吨。目前公司有1万吨磷酸铁锂回收线在建，预计2022Q3建成投产。另外，公司在珠海规划10万吨磷酸铁锂回收线，一期新增5万吨回收产能，二期5万吨适时投产。远期来看，公司磷酸铁锂处理能力达到11万吨，并且磷酸铁回收率约为99%，可带来约11万吨的磷酸铁和2.2万吨的碳酸锂产量。股价小幅回落，截至4月26日为13.22元。21年7月5日，新余创景拟减持公司股份，股价开始显著爬升。期间多次交易异动，8月27日显示连续三个交易日内涨跌幅，偏离值累计达20%，股价达到最高点29.05元。9月29日触底达到18.51元，之后开始小幅度反弹。22年4月26日收盘价为13.22元。图表61：公司股价复盘（元）资料来源:Wind，华泰研究0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530201620172018201920202021营业收入（亿元）同比（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201620172018201920202021归母净利润（亿元）同比（%）051015202530352021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4收盘价8月27日交易异动连续三个交易日内涨跌幅偏离值累计达20%截止到2021年9月30日，公司股权质押比例大幅下降，质押总股数1726.853473万股，占总股本的4.39%1月25日第1次2021年年报业绩预告，公司业绩预增，预测业绩：净利润约6200.0万元-7200.0万元,变动幅度为:71.58%-99.25%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34光华科技(002741CH)盈利预测和估值PCB化学品业务：19-21年该业务营收8.68/10.38/17.00亿元，受益于全球PCB行业产值向国内迁移，该业务有望稳定增长，预计22-24年营收为19.18/22.42/24.82亿元。19-21年毛利率为24.54%/20.13%/12.71%，21年毛利率下滑系上游价格上涨影响，后期价格有望回落，通过回收协同降本，预计22-24年毛利率逐步恢复至正常水平，给予20.00%假设。化学试剂业务：19-21年该业务营收2.35/2.49/3.06亿元。预计22-24年公司化学试剂名义产能均为2万吨，随着未来产能利用率和产销率提升，22-24年销量为3.25/3.51/3.64万吨。预计22-24年化学试剂单价维持在1.30万元/吨。我们预计该业务22-24年实现营收4.23/4.56/4.73亿元。22-24年单位成本预计略有下降，分别为0.98/0.88/0.86万元/吨。预计22-24年毛利率为31.43%/32.47%/33.48%。锂电池材料业务：19-21年该业务营收2.40/2.88/3.08亿元，未来几年有望快速增长。22-24年公司原有名义产能均为2.8万吨，预计22-24年销量2.66/2.80/2.94万吨；19-21年单价为2.67/1.57/1.38万元/吨，单价下滑主要由于产品结构调整，预计22-24年单价将保持平稳，给予1.45万元/吨的假设。预计该业务22-24年实现营收3.74/4.06/4.48亿元。我们认为22-24年成本将保持稳定，单位成本为1.27万元/吨，22-24年该业务毛利率均为12.52%。配套贸易业务：19-21年该业务营收分别为3.34/1.80/2.03亿元，20年受疫情影响呈现负增长，预计该业务未来将有小幅回升，但不是公司主要战略方向。22-24的营收增速给出+5%/+5%/+5%的假设，预计22-24年营收2.13/2.24/2.35亿元。22-24年毛利率假设6.00%。梯次利用业务：该业务仍处于起步阶段，19-21年营收0.03/0.66/0.58亿元，对22-24的营收增速给出+25%/+25%/+25%的假设，预计22-24年将实现0.73/0.91/1.13亿元的营收。参考格林美的废弃资源综合利用业务毛利率，假设22-24年该业务毛利率均为10%。新回收业务（磷酸铁和碳酸锂）：22-24年新增的磷酸铁和碳酸锂预计出货量分别为1.00/2.00/2.00万吨和0.20/0.40/0.40万吨，单价分别为3万元/吨和30万元/吨，预计22-24合计营收9.00/18.00/18.00亿元，按可比公司天奇股份假设单位毛利率均为25%。费用率：我们预计未来随着营收增长和规模效应逐步发挥，销售费率和管理费率将逐渐降低，假设22-24年销售费率为3.00%/2.80%/2.60%，管理费率为5.00%/4.30%/4.10%。我们预计公司未来会加大研发投入，假设22-24年研发费率为5.00%/5.10%/5.30%。根据公司的短长期借款和利息支出情况，假设22-24年财务费率为1.91%/2.33%/2.24%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35光华科技(002741CH)图表62：公司业绩拆分单位:亿元2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E收入(亿元)15.2017.1420.1425.8039.0152.1955.51YOY17.01%12.76%17.50%28.10%51.19%33.80%6.35%成本（亿元）11.4213.8116.9421.7430.9240.9943.65毛利（亿元）3.783.333.204.068.0811.2011.86毛利率(%)24.89%19.41%15.87%15.74%20.72%21.46%21.37%PCB化学品-收入(亿元)8.528.6810.3817.0019.1822.4224.82YOY11.23%1.88%19.59%63.78%12.84%16.89%10.67%成本（亿元）6.136.558.2914.8415.3517.9419.85毛利（亿元）2.392.132.092.163.844.484.96毛利率(%)28.05%24.54%20.13%12.71%20.00%20.00%20.00%化学试剂-收入(亿元)2.262.352.493.064.234.564.73YOY7.62%3.98%5.96%22.89%38.07%8.00%3.70%成本（亿元）1.541.581.592.142.903.083.15毛利（亿元）0.720.770.900.921.331.481.58毛利率(%)32.02%32.92%35.99%30.12%31.43%32.47%33.48%锂电池材料-收入(亿元)2.002.402.883.083.744.064.48YOY57.48%20.00%20.00%6.94%21.53%8.52%10.25%成本（亿元）1.602.322.742.743.273.553.92毛利（亿元）0.400.080.140.340.470.510.56毛利率(%)19.84%3.16%4.90%11.12%12.52%12.52%12.52%配套贸易-收入(亿元)2.263.341.802.032.132.242.35YOY21.51%47.79%-46.11%12.78%5.00%5.00%5.00%成本（亿元）3.122.002.102.21毛利（亿元）0.220.130.130.14毛利率(%)6.59%6.00%6.00%6.00%梯次利用-收入(亿元)0.030.660.580.730.911.13YOY2100.00%-12.12%25.00%25.00%25.00%成本（亿元）0.650.821.02毛利（亿元）0.070.090.11毛利率(%)10.00%10.00%10.00%新回收业务-收入(亿元)9.0018.0018.00YOY100.00%0.00%成本（亿元）6.7513.5013.50毛利（亿元）2.254.504.50毛利率(%)25.00%25.00%25.00%资料来源：Wind、公司公告、华泰研究预测盈利预测结果和估值预计22-24年公司营收分别为39.01/52.19/55.51亿元，归母净利润分别为1.95/3.11/3.40亿元；对应EPS分别为0.50/0.79/0.86元，当前股价对应PE为26.69/16.75/15.31X。我们选取同样涵盖锂电池回收业务的天奇股份、主营环保精细化学品与磷酸铁锂正极材料的龙蟠科技、废金属回收厂商格林美作为可比公司。Wind一致预期下三家可比公司22年PE均值为17.81。考虑公司回收业务占比不高，未来整体成长空间大，同时22-24年净利润CAGR达71%，优于同期可比公司Wind一致预期的归母净利润CAGR（64%）。我们给予公司22年30倍的PE估值水平，目标价为15.00元，首次覆盖给予“增持”评级。图表63：Wind一致预期下可比公司估值表（截至2022年4月26日收盘价）收盘价EPS（元）PE（倍）2022-2024证券代码证券简称(元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E归母净利润CAGR002009CH天奇股份12.470.741.151.8416.8510.846.7867%603906CH龙蟠科技30.101.512.102.2119.9314.3313.6245%002340CH格林美6.160.370.51-16.6512.08-81%均值17.8112.4210.2064%002741CH光华科技13.220.500.790.8626.6916.7515.3171%注：格林美预测值为2021-2023CAGR资料来源：Wind，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36光华科技(002741CH)风险提示1）新能源汽车出货量不及预期：公司动力电池回收业务原料主要是新能车退役的动力三元电池，未来新能车销量如不及预期，对该业务有较大影响。2）磷酸铁锂回收技术被其他公司赶超：公司磷酸铁锂提锂技术领先于同行，如行业内其他对手赶超磷酸铁锂回收技术，可能会使公司盈利能力下降。3）新产能释放不及预期：若电池回收及碳酸锂产能的扩产不及预期，或将影响公司业绩。图表64：光华科技PE-Bands图表65：光华科技PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究(250)0250500750Apr19Oct19Apr20Oct20Apr21Oct21(人民币)光华科技650x970x1295x1620x1945x010203040Apr19Oct19Apr20Oct20Apr21Oct21(人民币)光华科技3.2x4.5x5.8x7.1x8.4x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37光华科技(002741CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产1,6721,8413,1383,4623,640营业收入2,0142,5803,9015,2195,551现金257.95236.37357.37478.16508.54营业成本1,6952,1743,0924,0994,365应收账款593.46766.121,2891,4611,464营业税金及附加11.2912.0819.5026.1027.75其他应收账款138.258.19213.2183.03232.03营业费用59.3577.02117.02146.14144.33预付账款62.6146.86118.64102.80132.71管理费用94.84125.84195.04224.43227.59存货341.94489.95693.43875.27794.97财务费用40.2838.7674.46121.49124.45其他流动资产278.09293.24465.62461.72507.99资产减值损失(3.10)(0.38)(11.70)(15.66)(16.65)非流动资产1,0681,1911,7372,2392,191公允价值变动收益0.000.000.000.000.00长期投资0.000.000.000.000.00投资净收益0.450.000.000.000.00固定投资915.09909.381,3531,8021,785营业利润32.5456.50230.25366.33400.58无形资产24.0624.0223.2923.8220.29营业外收入1.480.811.001.001.00其他非流动资产129.34257.68360.66413.53385.66营业外支出2.851.522.002.002.00资产总计2,7413,0324,8745,7015,832利润总额31.1755.79229.25365.33399.58流动负债1,1551,3762,9973,4903,300所得税(4.13)(6.40)34.3954.8059.94短期借款514.56452.061,9082,1242,075净利润35.3062.19194.86310.53339.64应付账款103.97167.79218.80293.67251.97少数股东损益(0.83)(0.11)0.000.000.00其他流动负债536.68756.03870.071,072973.71归属母公司净利润36.1362.30194.86310.53339.64非流动负债294.5173.40100.03122.57103.87EBITDA68.9892.70423.02663.28740.06长期借款56.097.7634.3956.9338.23EPS(人民币，基本)0.090.160.500.790.86其他非流动负债238.4265.6465.6465.6465.64负债合计1,4501,4493,0973,6133,404主要财务比率少数股东权益3.883.773.773.773.77会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本374.26393.36393.36393.36393.36成长能力资本公积313.48586.19586.19586.19586.19营业收入17.5428.0951.1933.806.35留存公积536.39598.68793.541,1041,444营业利润1,14273.62307.4959.109.35归属母公司股东权益1,2871,5791,7742,0842,424归属母公司净利润167.5672.40212.8059.369.38负债和股东权益2,7413,0324,8745,7015,832获利能力(%)毛利率15.8715.7420.7221.4621.37现金流量表净利率1.752.415.005.956.12会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE2.854.3511.6316.1015.07经营活动现金124.9044.25(564.94)674.48392.17ROIC4.205.657.7610.9911.12净利润35.3062.19194.86310.53339.64偿债能力折旧摊销0.000.00119.31176.46216.03资产负债率(%)52.8947.8063.5463.3758.37财务费用40.2838.7674.46121.49124.45净负债比率(%)46.4921.9892.9585.1469.14投资损失(0.45)0.000.000.000.00流动比率1.451.341.050.991.10营运资金变动(43.45)(128.89)(949.22)71.82(281.77)速动比率1.020.870.740.680.79其他经营现金93.2172.19(4.35)(5.82)(6.19)营运能力投资活动现金(2.68)37.79(664.86)(678.68)(168.40)总资产周转率0.760.890.990.990.96资本支出(82.72)(91.26)(662.44)(675.78)(164.93)应收账款周转率3.813.803.803.803.80长期投资0.000.000.000.000.00应付账款周转率14.8316.0016.0016.0016.00其他投资现金80.05129.06(2.41)(2.90)(3.48)每股指标(人民币)筹资活动现金8.10(134.60)(105.16)(91.17)(143.74)每股收益(最新摊薄)0.090.160.500.790.86短期借款63.33(62.50)1,456216.16(49.64)每股经营现金流(最新摊薄)0.320.11(1.44)1.711.00长期借款(73.91)(48.33)26.6322.54(18.70)每股净资产(最新摊薄)3.274.014.515.306.16普通股增加0.0319.100.000.000.00估值比率资本公积增加0.32272.710.000.000.00PE(倍)143.9183.4826.6916.7515.31其他筹资现金18.34(315.59)(1,588)(329.87)(75.39)PB(倍)4.043.292.932.502.15现金净增加额129.38(53.25)(1,335)(95.37)80.03EVEBITDA(倍)84.1559.8916.2110.539.30资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38证券研究报告天奇股份(002009CH)天奇股份：锂电池回收持续发力华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(人民币):18.502022年4月27日│中国内地新能源及动力系统汽车产业链的深耕者，首次覆盖给予“买入”评级公司是汽车智能装备与锂电池回收龙头企业。我们看好公司的主要原因：一是公司智能装备业务凭借技术水平、成本控制以及项目管理等综合竞争优势，在行业保持领先地位，海外业务或成新增长点；二是公司凭借成熟的生产工艺未来产能布局持续扩张，锂电池循环业务有望快速增长。我们预计公司22-24年对应EPS分别为0.74/1.15/1.84元，当前股价对应PE分别为16.90/10.81/6.79x。参考可比公司Wind一致预期下22年平均PE14.84倍，考虑公司22-24年净利润CAGR达67%，优于同期可比公司Wind一致预期归母净利润CAGR（40%），以及废旧电池回收的高景气度，给予公司22年合理PE25倍，对应目标价18.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。2022年一季度业绩高增，受益于锂电池循环业务根据公司2022年第一季度业绩报告，2022Q1实现营收9.44亿，同增29.95%，归母净利润0.89亿元，同增121.22%，实现扣非归母净利润0.78亿，同增112.72%，基本每股收益0.24元/股，同期为0.11元/股。业绩变动的主要因素为1）下游客户对锂电池材料产品需求强劲增长，带动锂电池循环板块产品市场需求旺盛；2）锂电池循环板块，主要金属回收率进一步有所提升；扩产产能逐步释放、回收效率提高；产品结构持续优化及柔性化生产效果显现，公司产品竞争力增强。汽车智能装备需求旺盛，海外业务发力在即随着新能源汽车市场蓬勃发展，新能源汽车品牌持续新建产能，推动汽车智能装备需求。公司在汽车智能装备市场积累了大量项目设计、实施经验，凭借技术水平、成本控制以及项目管理等综合竞争优势，保持在新能源汽车装备市场中保持领先地位，21年承接了光束汽车、大众、比亚迪、理想、特斯拉等知名汽车品牌的订单，智能装备业务新签订单合计16.29亿元。同时，公司筹备美国子公司并拟在欧洲设分支机构，随着海外车企进入产线更新周期，叠加新能车生产海外放量,海外业务或成新增长点。公司锂电池循环加速扩张，产能布局明确随着储能、新能源汽车市场高速发展，锂电池市场呈现存量规模大且持续高增长态势。公司21-24年投资规划明确，用于电池回收再生扩产、技改与产业链深化。其中扩产技改项目预计投资不超过4.4亿元，将金泰阁废旧电池处理量从2万吨/年提升至5万吨/年，产能弹性150%，预计22年投产；三元前驱体项目预计投资50亿元，建成3万吨/年三元前驱体产能和1.2万吨/年碳酸锂产能。风险提示：上游新能源车辆销售不及预期、项目进度不及预期、行业竞争加剧。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+86-21-28972079研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com研究员边文姣SACNo.S0570518110004bianwenjiao@htsc.com+86-755-82776411基本数据目标价(人民币)18.50收盘价(人民币截至4月26日)12.47市值(人民币百万)4,7306个月平均日成交额(人民币百万)301.2252周价格范围(人民币)9.21-25.47BVPS(人民币)5.74股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入(人民币百万)3,5923,7795,7328,11912,382+/-%13.775.1951.7141.6452.50归属母公司净利润(人民币百万)61.05150.65279.86437.38696.97+/-%(15.20)146.7785.7756.2959.35EPS(人民币，最新摊薄)0.160.400.741.151.84ROE(%)3.097.5212.6316.9922.18PE(倍)77.4831.4016.9010.816.79PB(倍)2.452.282.011.691.36EVEBITDA(倍)32.3624.7011.948.166.82资料来源：公司公告、华泰研究预测(12)(6)0612913182226Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)天奇股份相对沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39天奇股份(002009CH)报告核心要点核心推荐逻辑公司深耕汽车产业链，多方协作发挥协同效应公司积极布局汽车全生命周期产业链的每个环节，包括智能装备、锂电池循环、重工机械、循环装备四大板块业务。公司深耕汽车智能装备行业多年，凭借技术、规模、品质、品牌等优势，通过长期业务合作，与国内外知名汽车品牌建立了稳定密切的合作关系。公司积累多年的汽车行业资源将为锂电池循环业务的发展提供更多可能，未来汽车整车制造商将成为动力电池回收体系中的重要组成部分。公司将利用现有客户、供应商、合作伙伴等多方资源，发挥协同效应，以创新的模式开展多元化业务合作，深化合作伙伴关系，实现多方共赢，为公司长期持续稳定发展奠定了坚实基础。公司锂电池循环行业增速显著，产能布局明确公司锂电池循环板块核心子公司天奇金泰阁目前已具备年处理2万吨废旧锂电池（三元）的处理能力，产能水平行业领先，规模效应显著。近几年，随着新能源市场快速发展，特别是新能源汽车市场渗透率在全球范围内快速提升，以及电化学储能的广泛应用，锂电池材料市场需求旺盛，对上游企业带来了新的规模要求。天奇金泰阁于2021年下半年启动建设的扩产技改项目将于2022年二季度逐步投产。至2022年末，天奇金泰阁的产能规模预计将提升至年处理5万吨（三元电池）。为应对广泛应用于新能源汽车及储能行业的磷酸铁锂电池退役处理需求，天奇金泰阁即将启动建设年处理15万吨磷酸铁锂电池环保项目（一期），该项目率先规划建设年处理5万吨磷酸铁锂电池产能，预计2023年上半年建成投产。至2023年末，天奇金泰阁预计将形成10万吨废旧锂电池处理能力（包括5万吨三元电池及5万吨磷酸铁锂电池），生产规模优势将进一步增强。公司研发实力雄厚，具备长期创新竞争力公司重点支持锂电池循环再利用技术研究与专业人才队伍的建设，核心技术团队在该领域有丰富的研究经历，具有较强创新意识及研发能力，对锂电池回收处理技术、锂电池及其材料生产制造技术、行业发展现状及趋势具有敏锐的洞察力及前瞻性的把握。公司现有国家企业技术中心、国家博士后科研工作站、江苏省物流自动化装备工程技术研究中心等创新平台，核心研发人员400余名。公司及天奇重工、铜陵天奇、天奇金泰阁等11家子公司为为国家高新技术企业。区别于市场的观点：市场对公司锂电池循环业务及成长性认知不足。公司锂电池循环业务目前主要的瓶颈在于产能不足。随着公司募投产线逐步达产，该项业务营业收入有望迎来持续的快速增长，市场低估其增长速度。盈利预测首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.50元我们预计公司22-24年营业收入分别为57.32/81.19/123.82亿元；归母净利润分别为2.80/4.37/6.97亿元，对应EPS分别为0.74/1.15/1.84元，当前股价对应PE为16.90/10.81/6.79x。我们选取与公司不同板块业务相近的华宏科技（再生资源加工装备）/东杰智能（智能工业总承包）/日月股份（风电重工）/格林美（废金属回收）作为可比公司。参考可比公司Wind一致预期下22年平均PE14.84倍，考虑公司22-24年净利润CAGR达67%，优于同期可比公司Wind一致预期归母净利润CAGR（40%），以及废旧电池回收的高景气度，给予公司22年合理PE25倍，对应目标价18.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40天奇股份(002009CH)聚焦汽车产业链，拓展电池回收业务深耕汽车产业链闭环，四大板块覆盖汽车全生命周期公司以四大业务为主经营发展，分工明确：1）智能装备（汽车）：主要提供汽车制造工艺与装备咨询设计服务，以及为国内外知名汽车企业提供总装、焊接、仓储及涂装等自动化生产线系统。2）锂电池循环：子公司宁波回收逐步向全自动化拆解工艺发展，子公司天奇欧瑞德专注于各类中高端发动机的再制造，子公司金泰阁拥有废旧电池处理能力20000吨/年，子公司锂致实业21年已具备碳酸锂生产能力2000吨/年。3）重工机械（风电）:子公司天奇重工主营大型铸件的铸造机加工业务，覆盖风电、燃气轮机、减速机等行业。4）循环装备：以湖北力帝为核心，业务涵盖废钢加工设备、报废汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备等再生资源综合利用及节能环保设备与服务。公司股权结构稳定，实控人持股28.64%。截至2021年12月，创始人黄伟兴个人持股16.45%，黄伟兴、无锡天奇投资控股有限公司和云南信托—招信智赢19号为一致行动人，黄伟兴及其一致行动人合计持股28.64%，为公司实际控制人，股权结构稳定，前十大股东共计持有公司37.06%股权。图表66：公司股权结构（截至21年末）资料来源：Wind，华泰研究公司业绩稳步增长，21年盈利能力大增。公司21年公司营收37.79亿元，同比增长5.21%，17-21年营收从24.58亿元提升到37.79亿元，CAGR为11.35%。公司17-21年归母净利润从0.85亿元增长到1.51亿元，CAGR为15.46%，21年归母净利润1.51亿元，同比增长146.77%，盈利能力大幅提升主要得益于锂电池循环业务的快速发展。营收结构上，智能装备占比最高，锂电池循环业务增速明显。智能装备、锂电池循环、重工机械、循环装备业务21年营收分别为15.70亿元/8.96亿元/7.52亿元/4.53亿元，占比42%/24%/20%/12%。17-21年，智能装备每年贡献公司总营收达40%以上。21年锂电池循环业务增幅明显，占比从20年的8%提升至21年的24%，主要由于该业务核心子公司金泰阁于20年下半年纳入公司合并报表范围，于21年上半年实现100%股权并表。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41天奇股份(002009CH)图表67：公司17-21收入及其增速图表68：公司17-21归母净利及其增速资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表69：公司21年主营业务收入占比（按行业）图表70：公司18-21年主营业务收入占比（按行业）资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究股价小幅回落，截至4月26日为12.47元。21年7月至12月，虽偶有回落，但股价总体持续性上涨，12月3日达到最高点，收盘价为25.47元，此后开始回调，22年4月14日收盘价为16.16元。董事会换届选举后，股价开始振荡下跌。22年2月14日达到最低点16.34元每股。之后有两次小幅度反弹，22年4月26日收盘价为12.47元。图表71：公司股价复盘资料来源:Wind，华泰研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035404520172018201920202021营业收入（亿元）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820172018201920202021归母净利润（亿元）YoY智能制造43%锂电池循环24%重工机械21%循环产业12%43.56%48.26%42.54%41.54%8.24%23.72%19.90%25.90%30.46%19.90%32.46%21.63%10.86%11.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021智能制造锂电池循环重工机械循环产业0510152025302021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4收盘价9月4日股权激励，授予价格为5.96元/股12月3日收盘价25.47元/股2月14日收盘价16.34元/股免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42天奇股份(002009CH)盈利预测和估值智能装备业务：19-21年，智能装备业务营收分别为15.24/15.28/15.70亿元，毛利率分别为16.31%/19.73%/16.54%。我们认为该业务已进入稳定期，预计22-24年营收增速均为3%，22-24年将实现16.17/16.66/17.16亿元的营收。预计毛利率水平保持在19-20年业务稳定期的平均水平，即22-24年毛利率假设为18%。锂电池循环业务：20-21年，锂电池循环业务营收分别为2.96/8.96亿元，增速较快，毛利率分别为22.44%/35.68%。汽车后市场板块本期调整至锂电池循环业务。预计子公司金泰阁产能将逐步提升，同时子公司赣州天奇循环磷酸铁锂电池环保项目将在23年投产。预计该业务22-24年实现营收27.66/50.67/92.42亿元，实现大幅上涨。随着疫情影响的修复、公司产能规模的扩张，成本会逐渐下降，毛利率恢复到疫情之前的水平，预计22-24年该业务毛利率分别为25.00%/25.13%/24.71%。重工装备业务：19-21年，重工装备业务营收分别为8.18/10.94/7.52亿元，毛利率分别为19.35%/17.15%/9.56%，21年毛利率下滑主要受原材料生铁、废钢、树脂等影响。我们预计未来公司对该业务的投入会减缓，保持较低增速，对22-24年营收增速均给出3%的假设，预计22-24年将实现7.75/7.98/8.22亿元的营收。我们认为未来公司有望通过经营降本修复毛利率，同时原材料供需缓解后价格松动，预计22-24年毛利率为15.35%。循环装备业务：19-21年，循环装备业务营收分别为6.83/3.90/4.53亿元，毛利率分别为25.90%/15.09%/17.72%。我们认为该业务已进入稳定期，预计22-24年营收增速均为3%，22-24年将实现4.67/4.81/4.95亿元的营收。预计22-24年毛利率会维持近三年的平均水平，为19.57%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43天奇股份(002009CH)图表72：公司业绩拆分2019A2020A2021A2022E2023E2024E收入（亿元）31.5835.9237.7957.3281.19123.82YOY-9.85%13.74%5.21%51.69%41.64%52.50%成本（亿元）25.4329.6130.3345.2563.1595.52毛利（亿元）6.156.317.4612.0818.0428.30毛利率(%)19.5%17.6%19.7%21.1%22.2%22.9%智能装备收入（亿元）15.2415.2815.7016.1716.6617.16YOY-0.13%0.30%2.69%3.00%3.00%3.00%成本（亿元）12.7512.2713.1013.2613.6614.07毛利（亿元）2.493.012.602.913.003.09毛利率(%)16.31%19.73%16.54%18.00%18.00%18.00%锂电池循环收入（亿元）-2.968.9627.6650.6792.42YOY-41.51%214.07%208.72%83.19%82.38%成本（亿元）-2.305.7620.7537.9469.58毛利（亿元）-0.663.206.9212.7322.84毛利率(%)-22.44%35.68%25.00%25.13%24.71%重工装备收入（亿元）8.1810.947.527.757.988.22YOY17.27%33.79%-31.26%3.00%3.00%3.00%成本（亿元）6.609.066.806.566.756.96毛利（亿元）1.581.880.721.191.221.26毛利率(%)19.35%17.15%9.56%15.35%15.35%15.35%循环装备收入（亿元）6.833.904.534.674.814.95YOY-39.93%-42.90%16.15%3.00%3.00%3.00%成本（亿元）5.063.313.733.753.873.98毛利（亿元）1.770.590.800.910.940.97毛利率(%)25.90%15.09%17.72%19.57%19.57%19.57%其他业务收入（亿元）1.332.841.081.081.081.08YOY-6.99%113.53%-61.97%0.00%0.00%0.00%成本（亿元）1.022.670.940.930.930.93毛利（亿元）0.310.170.140.150.150.15毛利率(%)23.21%6.04%12.96%13.66%13.66%13.66%资料来源：Wind，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44天奇股份(002009CH)盈利预测结果和估值我们预计公司22-24年营业收入分别为57.32/81.19/123.82亿元；归母净利润分别为2.80/4.37/6.97亿元，对应EPS分别为0.74/1.15/1.84元，当前股价对应PE为16.90/10.81/6.79x。我们选取与公司各板块业务相近的华宏科技（再生资源加工装备）/东杰智能（智能工业总承包）/日月股份（风电重工）/格林美（废金属回收）作为可比公司。参考可比公司Wind一致预期下22年平均PE14.84倍，考虑公司22-24年净利润CAGR达67%，优于同期可比公司Wind一致预期归母净利润CAGR（40%），以及废旧电池回收的高景气度，给予公司22年合理PE25倍，对应目标价18.50元，首次覆盖给予“买入”评级。图表73：Wind一致预期下可比公司估值表（截至2022年4月26日收盘价）收盘价EPS（元）PE（倍）2021-2023证券代码证券简称(元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E归母净利润CAGR002645CH华宏科技15.691.221.531.9912.8610.257.8830%300486CH东杰智能7.210.430.62-16.7711.63-35%603218CH日月股份15.561.191.51-13.0810.30-12%002340CH格林美6.160.370.51-16.6512.08-81%均值14.8411.077.8840%002009CH天奇股份12.470.741.151.8416.9010.816.7967%注：华宏科技、天奇股份预测值为2022-2024年CAGR资料来源：Wind，华泰研究预测风险提示1）上游新能源车辆销售不及预期：公司动力电池回收业务原料主要是新能车退役的动力三元电池，未来新能车销量如不及预期对该业务有较大影响。2）项目进度不及预期：若动力电池回收及碳酸锂产能的扩产不及预期，或将影响公司业绩。3）行业竞争加剧：目前电池回收利用市场规范化发展，更多动力电池厂商/新能源车企及第三方可能介入电池回收行业，将加剧行业竞争，影响公司市场份额和毛利率。图表74：天奇股份PE-Bands图表75：天奇股份PB-Bands资料来源：Wind、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究013253850Apr19Oct19Apr20Oct20Apr21Oct21(人民币)天奇股份30x45x60x75x90x08152330Apr19Oct19Apr20Oct20Apr21Oct21(人民币)天奇股份1.3x2.1x3.0x3.8x4.7x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45天奇股份(002009CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产4,1334,3327,7239,14816,072营业收入3,5923,7795,7328,11912,382现金855.96950.771,4422,0433,116营业成本2,9613,0334,5256,3159,552应收账款1,066866.812,0662,0884,247营业税金及附加23.7526.2634.3948.7274.29其他应收账款154.12148.24310.47339.23651.57营业费用104.1865.0385.99113.67160.97预付账款121.38176.73275.53365.03611.83管理费用200.13226.30315.28438.44656.24存货877.541,0831,8412,2393,933财务费用87.5577.49119.81184.18285.24其他流动资产1,0571,1071,7872,0733,513资产减值损失(24.61)(52.01)(43.90)(62.18)(94.82)非流动资产1,7891,8912,3092,7323,461公允价值变动收益5.3326.6912.1712.1712.17长期投资95.8997.32109.2991.9134.42投资净收益35.3219.8721.7821.7821.78固定投资735.68732.031,1431,5712,342营业利润102.58182.14346.03536.61852.90无形资产337.52356.60336.09318.95283.80营业外收入9.722.075.385.385.38其他非流动资产620.04705.50720.61749.93800.82营业外支出6.0114.597.027.027.02资产总计5,9226,22310,03211,88019,533利润总额106.29169.62344.39534.97851.26流动负债3,6313,7767,3248,75615,716所得税19.7329.9061.9996.29153.23短期借款1,5161,4973,2924,2297,462净利润86.56139.72282.40438.68698.04应付账款983.421,0952,0052,3214,223少数股东损益25.51(10.93)2.541.301.06其他流动负债1,1311,1842,0272,2054,031归属母公司净利润61.05150.65279.86437.38696.97非流动负债207.71249.37226.73204.85199.84EBITDA174.54231.79579.94887.571,380长期借款115.00185.78163.14141.26136.25EPS(人民币，基本)0.160.400.741.151.84其他非流动负债92.7163.5963.5963.5963.59负债合计3,8384,0257,5518,96115,915主要财务比率少数股东权益151.55122.12124.67125.97127.03会计年度(%)202020212022E2023E2024E股本370.55379.30379.30379.30379.30成长能力资本公积661.82718.37718.37718.37718.37营业收入13.775.1951.7141.6452.50留存公积896.991,0291,3121,7512,449营业利润41.4077.5589.9955.0758.94归属母公司股东权益1,9322,0762,3562,7943,491归属母公司净利润(15.20)146.7785.7756.2959.35负债和股东权益5,9226,22310,03211,88019,533获利能力(%)毛利率17.5819.7221.0722.2222.86现金流量表净利率2.413.704.935.405.64会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024EROE3.097.5212.6316.9922.18经营活动现金154.2591.25(593.27)407.02(956.57)ROIC5.616.788.8911.6611.68净利润86.56139.72282.40438.68698.04偿债能力折旧摊销0.000.00115.74168.42243.58资产负债率(%)64.8264.6775.2775.4281.48财务费用87.5577.49119.81184.18285.24净负债比率(%)44.8441.4985.0483.21127.01投资损失(35.32)(19.87)(21.78)(21.78)(21.78)流动比率1.141.151.051.041.02营运资金变动(183.60)(301.88)(1,005)(254.12)(2,011)速动比率0.850.810.760.740.73其他经营现金199.06195.78(84.49)(108.36)(150.99)营运能力投资活动现金(320.47)0.98(484.55)(542.48)(923.37)总资产周转率0.610.620.710.740.79资本支出(86.98)(196.60)(519.52)(606.40)(1,027)应收账款周转率2.893.913.913.913.91长期投资88.00(9.94)(11.97)17.3857.50应付账款周转率3.122.922.922.922.92其他投资现金(321.49)207.5246.9446.5446.06每股指标(人民币)筹资活动现金46.69(9.35)(225.20)(201.34)(280.13)每股收益(最新摊薄)0.160.400.741.151.84短期借款71.77(19.35)1,795937.383,233每股经营现金流(最新摊薄)0.410.24(1.56)1.07(2.52)长期借款61.8070.78(22.64)(21.88)(5.01)每股净资产(最新摊薄)5.095.476.217.379.20普通股增加0.008.750.000.000.00估值比率资本公积增加(131.86)56.550.000.000.00PE(倍)77.4831.4016.9010.816.79其他筹资现金44.99(126.07)(1,997)(1,117)(3,508)PB(倍)2.452.282.011.691.36现金净增加额(126.50)76.32(1,303)(336.80)(2,160)EVEBITDA(倍)32.3624.7011.948.166.82资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46天奇股份(002009CH)免责声明分析师声明本人，王玮嘉、申建国、边文姣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47天奇股份(002009CH)香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露分析师王玮嘉、申建国、边文姣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15%持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48天奇股份(002009CH)法律实体披露中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032电话：862583389999/传真：862583387521电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120电话：8675582493932/传真：8675582492062电话：862128972098/传真：862128972068电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770电子邮件：research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk华泰证券（美国）有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼（纽约10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702电子邮件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com©版权所有2022年华泰证券股份有限公司