1Table_FirstTable_ReportType证券研究报告行业研究Table_FirstTable_Summary电力设备与新能源行业2022年中期策略新基建、新格局、新技术驱动行业新成长投资要点：年初至今，电新行业指数年初至今下跌30.5%，列所有行业第26位，行业整体估值已经进入相对合理区间。电新行业“政策+市场”双动力持续强劲、渗透率进入10%至50%提升期、形成“内需+出口”市场、新增长点不断涌现，这些长期逻辑正在不断强化。展望2022下半年，我们从宏观、中观、微观角度，看好行业从新基建、利润再分配、技术革命三个方向带来的投资机会。各子行业投资建议与重点推荐公司如下：锂电池：把握高景气度和盈利修复环节。1）整车厂方面，重点关注三电及在混动车型上前瞻布局的比亚迪；2）动力电池方面，新技术及原材料价格回落有望带来新投资机会，建议关注宁德时代、亿纬锂能、恩捷股份、璞泰来、容百科技、天奈科技。光伏：把握行业边际增量。N型电池技术方向，我们重点推荐光伏一体化龙头隆基股份，兼具TOPCon和HJT技术的天合光能，轻装上阵聚焦异质结制造的爱康科技。辅材方向，我们重点推荐光伏玻璃龙头福莱特，深耕光伏银浆的帝科股份。风电：关注大型化、海上风电趋势引领者。风机大型化为行业降本大幅提速，陆上风电已平价，海上风电已接近平价，海上风电产业链、零部件最具投资价值。推荐重点关注海缆龙头东方电缆，建议关注海上风机龙头明阳智能，风机叶片龙头中材科技。储能：关注需求高增确定性最高标的。2022年储能项目加速落地，长时储能加速推向市场。推荐关注储能系统集成龙头阳光电源，深耕海外户用储能的固德威，建议关注钠离子电池技术领先、有望凭借行业地位加速其产业化进程的宁德时代。氢能：关注产业链核心标的。氢能中长期发展规划的落地，带来产业链上中下游的多元化长期需求。推荐关注标的：亿华通、美景能源、东岳集团、京城股份、雪人股份、冰轮环境、泛亚微透、中复神鹰。绿电：关注绿电领域弹性标的。受益于国家风光大基地建设和今年“稳增长，新基建”的主线，是当前市场低风险偏好风格下的优选方向。推荐重点关注综合绿电运营商中国核电，高弹性光伏运营商太阳能。电网投资：关注电力基建与改革相关标的。我们认为下半年主要投资机遇集中在电力基建方向，同时可关注电力改革进程。推荐关注高度受益于电力基建、具备业绩确定性相关标的，如国电南瑞、许继电气、中天科技、东方电缆、长缆科技等。风险提示锂电池安全性事件；原材料价格波动；海外政策变化影响出口；储能及氢能产业的政策落地不及预期；电能替代进展不及预期；疫情反复。简称EPS（元）PE（X）CAGR-3评级21E22E23E21E22E23E中国核电0.570.620.6912.311.310.217.07%买入爱康科技0.020.270.39142.510.67.374.72%买入太阳能0.580.861.0911.47.76.140.86%买入比亚迪2.534.156.2195.758.339.080.84%买入福莱特1.41.852.2729.922.618.531.87%买入帝科股份1.672.593.9920.913.58.761.91%买入国电南瑞1.221.501.7725.821.017.820.56%增持数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年05月06日收盘价Table_FirstTable_ReportDate2022年05月09日Table_FirstTable_Rating本次建议：强大于市上次建议：强于大市Table_FirstTable_Chart一年内行业相对大盘走势Table_FirstTable_Author分析师贺朝晖执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn分析师吴程浩贺执业证书编号：S0590518070002邮箱：wuch@glsc.com.cnTable_FirstTable_Contacter联系人黄程保邮箱：huangcb@glsc.com.cn联系人袁澎邮箱：yuanp@glsc.com.cn联系人梁丰铄邮箱：liangfs@glsc.com.cnTable_FirstTable_RelateReport相关报告1、《电新2022年度策略：将成长进行到底》—2021.12.272、《比亚迪：舆图已成，乘势而行》—2022.04.293、《高压快充年，充电桩迎发展新机遇》—2022.04.244、《能源网络筑强国，电力线缆再出发-新型电力系统行业深度研究系列三》—2022.04.215、《世纪轮回，直流装备千亿市场蓄势待发-新型电力系统行业深度研究系列二》—2022.04.026、《氢能深度系列四-储运篇：氢经济发展之纽带，具备千亿市场潜力》—2022.04.017、《爱康科技：深度绑定国企，实现异质结时代弯道超车》—2022.03.318、《绿电运营商迎来戴维斯双击》—2022.03.099、《技术升级叠加规模效应，电机行业拐点将至-新能源汽车系列报告之电机篇》—2022.03.06请务必阅读报告末页的重要声明2请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资投资聚焦本篇报告不是定位于对行业进行大而全的阐述，而是着重对行业当前市场争议的关键点、重要的边际变化进行梳理。针对当前影响行业最为严重的上游高价原材料问题，我们对锂电池、光伏行业，进行了利润再分配的量化测算和推演。针对海上风电何时平价，我们进行了量化测算，并参照欧洲海风发展给出明确观点。针对储能、电网、氢能、绿电等已迎来政策红利，需求端正在释放空间的行业，我们从供给端技术变革、格局重塑进行切入，带来独特视角的分析。研究背景宏观层面，作为新基建重要一环的新能源获得政策大力支持，是稳增长的重要抓手，已进入资本开支驱动成长的高速发展期。新能源大基地、储能、特高压、分布式智能电网、充电桩、氢能源等，获得政策强力支持实现建设提速。本篇报告中，我们分析了新基建对细分领域的具体影响，并预测了未来新基建相关行业的市场空间。中观层面，由于高通胀、物流受阻、产能不足等因素影响，硅料、碳酸锂、EVA粒子、纯碱等原料价格大幅上涨，中下游承压严重。从当前时点展望，主要原料价格已度过历史高位，下半年高概率降价使行业利润将实现再分配。本篇报告中，我们量化测算并推演了未来利润再分配可能的情形，并给出明确观点。微观层面，新能源技术进步仍未止步，新技术进一步提升了行业发展天花板。光伏领域N型电池片、大容量锂电池等新技术迅速推广，具有技术积累、人才队伍的公司能够凸显Alpha。本篇报告中，我们对行业重要技术变革进行了重点分析，并测算未来可能市场空间。不同于市场的观点市场认为上游原材料价格对行业冲击是长期且无差别的，但我们认为行业因为产业链完整、政策支持力度大、技术驱动属性强，仍然有细分领域及优秀公司可以凸显Alpha，抵御上游成本上涨的冲击，实现业绩持续增长，比如N型电池片、光伏辅材、海上风电零部件、长时储能、绿电运营商、电网基建等。核心结论我们看好行业从新基建、利润再分配、技术革命三个方向的投资机会：新基建：看好发电端的风电、光伏、核电，输配电端的特高压、智能电网，用电端的储能、充电桩、绿电运营商等投资机会。行业利润再分配：看好光伏领域的一体化组件、光伏玻璃、逆变器，锂电领域的锂电池、负极相关投资机会。技术革命：看好新的N型TOPCon、HJT电池扩产带来锂电设备、银浆、硅片等机会，4680大电芯、长时储能、微型逆变器、直流系统等相关投资机会。3请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资正文目录1.2022中期回顾与展望：股价跌宕VS行业峥嵘.......................71.1.股价大跌、业绩稳步提升...........................................................................71.2.长期增长逻辑持续得以验证........................................................................91.3.下半年投资机会多角度分析......................................................................102.新能源汽车未来确定性仍然最强.................................122.1.新能源汽车销量延续高景气......................................................................122.2.电池技术不断突破带来新投资机会...........................................................132.3.锂价下行、产业链利润再分配..................................................................142.4.稳增长、高电压带来充电桩新机遇...........................................................172.5.投资建议：把握高景气度和盈利修复.......................................................183.光伏：利润再分配，N型、辅材大有可为..........................183.1.全球光伏装机维持高速增长......................................................................183.2.硅料产能逐季释放将为下游让利..............................................................193.3.N型电池时代已经来临.............................................................................223.4.组件需求旺盛，辅材大有可为..................................................................253.5.投资建议：把握行业边际增量..................................................................264.风电：海上风电方兴未已，大型化趋势不改.......................264.1.政策东风助推风电景气上行......................................................................264.2.国补退地补上，海上风电方兴未已...........................................................294.3.风光大基地提升陆风装机规模..................................................................344.4.大型化不断提升降本能力.........................................................................354.5.投资建议：关注海上风电引领者..............................................................375.储能：市场与技术增长最迅速赛道...............................385.1.全球储能高速成长，海外户用最为亮眼...................................................385.2.钠离子电池：适用于储能的低成本新技术................................................405.3.长时储能：匹配碳中和的中长期必选项...................................................435.4.投资建议：关注需求高增确定性标的.......................................................456.氢能：顶层规划落地，产业蓄势待发.............................456.1.顶层规划打开氢能中长期发展确定性.......................................................456.2.脱碳为氢能产业发展核心驱动力..............................................................466.3.氢能脱碳带来产业链多元化需求..............................................................466.4.投资建议：关注产业链核心标的..............................................................507.绿电：乘市场化改革之风，进入新发展阶段.......................507.1.供给与需求共同支撑高煤价......................................................................507.2.煤价政策调控空间有限.............................................................................517.3.动力煤成本顺利向下游传导......................................................................527.4.新能源建设是十四五规划投资主线...........................................................537.5.投资建议：关注绿电领域弹性标的...........................................................538.电力系统：扩大有效投资，新型电力系统大有可为..................544请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资8.1.十四五相关规划助力新型电力系统建设...................................................548.2.电力系统技术革新释放装备制造业红利...................................................568.3.电力改革加快，助力价值变现..................................................................588.4.投资建议：关注电力基建与改革相关标的................................................609.风险提示.....................................................62图表目录图表1：所有行业2022Q1指数涨跌幅排行（单位：%）（电新排第26位）......................7图表2：所有行业2021年归母净利润增幅（电新排第14位）........................................7图表3：所有行业2022Q1归母净利润增幅（电新排第6位）..........................................8图表4：样本公司2021年度营收和归母净利润（亿元）.................................................8图表5：样本公司2022Q1营收和归母净利润（亿元）....................................................9图表6：电新行业主要板块划分.....................................................................................10图表7：2022下半年电新行业主要投资方向..................................................................11图表8：全球新能源车销量及其渗透率..........................................................................12图表9：我国新能源车销量及其渗透率..........................................................................12图表10：我国新能源车销量预测...................................................................................13图表11：全球插混车型销量占新能源汽车比例.............................................................13图表12：我国插混车型销量占新能源汽车比例.............................................................13图表13：整车产品各电池类型占比................................................................................14图表14：一年以来锂电各环节市场价变动情况.............................................................14图表15：22年3月三元动力523电芯成本结构...........................................................15图表16：21Q1-22Q1锂电材料各环节毛利率情况........................................................15图表17：碳酸锂及氢氧化锂价格出现拐点....................................................................16图表18：上下游企业毛利率随锂价上行持续分化.........................................................16图表19：不同碳酸锂价格情境下各环节利润空间测算..................................................16图表20：我国充电桩保有量（万台）............................................................................17图表21：公共桩月充电量情况（千万kWh，不含国网）................................................17图表22：2022~2025年国内充电桩建设及运营市场规模测算......................................17图表23：新能源汽车向高电压平台发展........................................................................18图表24：新能源汽车及锂电板块重点关注标的.............................................................18图表25：全球光伏新增装机预测（单位：GW）..........................................................19图表26：我国光伏组件出口海外市场占有率.................................................................19图表27：多晶硅料价格走势（单位：元/kg）...............................................................20图表28：全球硅料产能持续性释放（单位：万吨）......................................................20图表29：不同硅料价格下各环节硅成本占售价比例情况（单位：%）.........................21图表30：不同硅料价格下各环节毛利率情况.................................................................22图表31：不同电池工艺指标对比...................................................................................22图表32：HJT结构示意图...............................................................................................23图表33：TOPCon结构示意图.........................................................................................23图表34：不同电池技术工序、设备对比........................................................................24图表35：2022年我国N型电池产能将超80GW（单位：GW）.........................................25图表36：光伏玻璃库存、价格情况...............................................................................25图表37：逆变器国产厂商全球市占率情况....................................................................25图表38：光伏领域重点关注标的...................................................................................26图表39：各国减排目标及可再生能源目标梳理.............................................................265请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表40：2021年我国陆上风电新增装机量全球第一.....................................................27图表41：2021年我国海上风电新增装机量全球第一.....................................................27图表42：2025年我国新增风电装机量有望突破85GW..................................................27图表43：不同预期下，我国海上风电新增容量（GW）..................................................27图表44：风电核心环节的技术壁垒以及竞争格局对比..................................................28图表45：风机市场CR3为48%，头部厂商份额溢出.......................................................28图表46：塔筒市场集中度较低，CR3仅为33%...............................................................28图表47：海力风电为桩基市场龙头，市占率为23%.......................................................28图表48：海缆市场竞争格局较为稳定，CR3高达93%....................................................28图表49：根据我们测算电缆环节的利润弹性最高（亿元）...........................................29图表50：我国海上风电的LCOE仍需下降14%-32%才可实现平价.............................29图表51：国补退坡地补接力后，地方政府更有意愿降低产业链成本............................30图表52：沿海省市披露的新增装机容量规划概览.........................................................30图表53：广东/浙江/山东已出台海上风电地补政策......................................................30图表54：容量系数随着风机容量增长而提升.................................................................31图表55：生命周期成本可下降约30%.............................................................................31图表56：LCOE公式拆解...............................................................................................31图表57：不依赖地补，LCOE可降低约32%-39%.............................................................31图表58：全球海上风电建设成本呈下降趋势...............................................................32图表59：各国海上风电建设成本概览（美元/kWh）......................................................32图表60：主要省份海上风电实现平价预期节奏.............................................................32图表61：我国重点沿海省市海上风电度电成本测算概览..............................................32图表62：沿海各省市与平价对应的建设成本概览.........................................................33图表63：广东/山东海上风电度电成本与IRR（考虑地补）..........................................33图表64：对标欧洲，我国正处于欧洲海上风电行业的市场化阶段................................34图表65：近年比利时、丹麦、德国的LCOE走势，实现平价后LCOE降幅放缓..............34图表66：“十四五”期间，预计风光大基地与分散式发电合计贡献装机量139GW.........35图表67：宁夏、内蒙古已出台“以大换小”政策.........................................................35图表68：预计将有10GW的存量替换空间......................................................................35图表69：2021年风能大会大型风机统计，功率(横轴，MW)/叶轮直径(纵轴，米)......36图表70：单位功率提升幅度大于零部件用量.................................................................36图表71：VestasV82与V112参数相比........................................................................36图表72：大型化助推单机功率增加，显著降低投资成本..............................................37图表73：叶片与塔筒伴随风机的大型化趋势同步升级..................................................37图表74：风电板块重点关注标的...................................................................................38图表75：2050全球实现碳中和电力装机结构预测........................................................39图表76：全球碳中和场景下对于储能需求大幅增加......................................................39图表77：全球新型储能装机量高速增长........................................................................39图表78：我国储能装机量将持续高增............................................................................39图表79：欧洲户用电池储能系统新增装机量增长迅速..................................................40图表80：储能技术成熟度对比.......................................................................................40图表81：钠离子电池能量密度低于锂电池....................................................................41图表82：钠离子电池储能系统建造成本占优.................................................................41图表83：钠离子电池工作原理图...................................................................................41图表84：锂离子电池工作原理图...................................................................................41图表85：钠离子电池正极体系性能对比........................................................................42图表86：四种钠离子电池正极体系结构图....................................................................426请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表87：国内各企业钠离子电池产业布局....................................................................42图表88：国内外领先企业钠电池体系对比....................................................................43图表89：21年全球风光装机占总发电装机21%...........................................................43图表90：未来更高比例风光装机需要长时储能调峰......................................................43图表91：预计2025-2040年长时储能规模迅速扩大.....................................................44图表92：预计24h以上长时储能占比逐渐提升............................................................44图表93：主要长时储能形式及参数对比........................................................................44图表94：当前液流电池储能装机成本较高（元/kWh）.................................................45图表95：铁铬液流电池成本结构...................................................................................45图表96：储能板块重点关注标的...................................................................................45图表97：氢能将可再生能源整合至终端实现深度脱碳..................................................46图表98：我国氢能需求预测（万吨）............................................................................47图表99：不同制氢技术经济性与碳排放........................................................................47图表100：电解系统市场规模测算（亿元）...................................................................48图表101：车载储氢瓶市场规模（只）及碳纤维用量（吨）测算.................................48图表102：加氢站氢气压缩机市场空间（亿元）...........................................................49图表103：国内氢燃料电池汽车市场规模预测...............................................................49图表104：全球硅料产能持续性释放（单位：万吨）....................................................51图表105：发改委对于各地动力煤坑口价的指导区间....................................................52图表106：江苏省市场化交易月度集中竞价电价（单位：元/MWh）............................52图表107：各发电集团及旗下上市公司新能源十四五规划............................................53图表108：绿电运营商重点关注标的.............................................................................54图表109：各省十四五能源规划具体目标统计（万千瓦）.............................................54图表110：2020年主要国家人均生活用电排名（kWh）..................................................55图表111：电能替代潜力分析.........................................................................................56图表112：未来交直流混合电网的形态..........................................................................57图表113：直流核心电力电子化设备一览.......................................................................57图表114：我国10kV及以上电力线缆与相关产品总空间测算........................................58图表115：电力市场、价格与体制是电力改革的主要内容与方向..................................59图表116：电力价值的实现与再分配..............................................................................60图表117：19家头部企业2021年与2022Q1增长情况...................................................60图表118：国家电网招标、采购、中标公告次数趋势....................................................61图表119：电网系统重点关注标的.................................................................................627请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资1.2022中期回顾与展望：股价跌宕VS行业峥嵘1.1.股价大跌、业绩稳步提升2022至今，由于上游原材料高价冲击、政策纠偏带来情绪影响等原因，电新行业指数出现了大幅下跌，年初至今下跌30.5%，涨跌幅列所有行业第26位。图表1：所有行业2022Q1指数涨跌幅排行（单位：%）（电新排第26位）来源：Wind，国联证券研究所2021年电力设备及新能源行业实现归母净利润同比增长30.2%，在中信所有行业中列第14位，处于中游位置，行业仍然处于快速发展期。图表2：所有行业2021年归母净利润增幅（电新排第14位）来源：Wind，国联证券研究所注：由于2021年交通运输行业归母净利润同比变化过高（1779.6%），因此未列入表图中2022Q1电力设备及新能源行业实现归母净利润同比增长24.2%，在中信所有行业中列第6位，处于中上游位置。虽然受上游原材料涨价、物流制约等因素影响，行业盈利能力受到冲击，但22Q1毛利率、净利率仍实现同比增长0.49pct、1.38pct，-40-30-20-100102030煤炭房地产建筑银行交通运输农林牧渔消费者服务石油石化商贸零售纺织服装钢铁有色金属建材电力及公用事业食品饮料综合非银行金融家电基础化工医药通信轻工制造综合金融传媒汽车电力设备及新能源机械计算机国防军工电子-400-300-200-1000100200300400500600传媒综合金融综合有色金属石油石化基础化工钢铁煤炭电子计算机医药纺织服装电力设备及新能源汽车消费者服务银行食品饮料机械建材国防军工家电非银行金融建筑轻工制造通信电力及公用事业房地产农林牧渔商贸零售2021归母净利润同比增长（%）2020归母净利润同比增长（%）8请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资证明行业抵御风险冲击能力正在不断增强。图表3：所有行业2022Q1归母净利润增幅（电新排第6位）来源：Wind，国联证券研究所我们选取与电力设备与新能源相关具备代表性406家公司作为统计样本，划分为10个子行业。根据样本数据分析，2021年全行业实现营业收入同比增长32.5%，实现归母净利润同比增长64.4%。从各子行业来看，归母净利润增幅最高为新能源车（+156.4%），而核电（-35.1%）、电源（-27.2%）、电站设备（-2%）、一次设备（-1.1%）出现下滑。图表4：样本公司2021年度营收和归母净利润（亿元）来源：Wind，国联证券研究所2021Q1样本公司实现营业收入同比增长44.2%，实现归母净利润同比增长66.8%。从各子行业来看，新能源车（+156.6%）归母净利润增幅最高，而二次设备（-44.6%）、氢燃料电池（-25.6%）、电站设备（-1%）归母净利润下滑。-400-20002004006008001000有色金属煤炭交通运输基础化工医药电力设备及新能源石油石化国防军工食品饮料通信纺织服装建筑家电银行电子汽车商贸零售建材传媒钢铁机械综合电力及公用事业非银行金融轻工制造房地产消费者服务计算机综合金融农林牧渔2022Q1归母净利润同比增长（%）2021Q1归母净利润同比增长（%）9请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表5：样本公司2022Q1营收和归母净利润（亿元）来源：Wind，国联证券研究所1.2.长期增长逻辑持续得以验证基本面的不断改善、政策的逐步落地、新增长点的蓬勃发展，都是行业不断前进的重要助推力。在经历了2020、2021两年牛市，以及2022年的大幅调整后，站在当前时点，我们依然看好以下长期逻辑能够支撑电新行业维持高速增长。行业正在从“纯政策”驱动转向“政策+市场”双驱动。经历了10多年市场培育，光伏、风电、新能源车等已经摆脱补贴依赖。1）光伏、风电度电成本不断下降，自2021年起开始进入全面平价，并且从集中式大型电站单一方式，拓展至分布式光伏、BIPV、分散式风电等多种应用形式，在绿电政策支持下，电站投资价值不断提升。2）新能源车凭借规模化、新技术应用、国产化率提升，大幅降本并提高产品力，打开C端市场，加速交通领域电动化。在新能源市场成形并快速成长过程中，政策继续发挥引导行业预期、补齐发展短板、协调资源配置的作用，共同促进行业继续快速发展。行业渗透率进入10%至50%的快速提升期。2021年风电、光伏发电量在总发电量比重预计将达到11%，新能源车在汽车总销量占比预计达到12%，双双突破10%。而新产品在渗透率突破10%后，将从小型规模化向大型规模化快速提升。我们认为渗透率跨入新阶段，将带领行业进入2.0阶段规模化成长，行业短期内没有发展天花板，仍有望维持快速增长。打造“内需+出口”复合型市场平抑需求波动。在新能源领域，我国充分体现出后发优势，产业链完整度、产品竞争力都处于世界前列，并且通过规模化、快速技术迭代形成了领先全球的成本优势，并逐渐将内需市场拓展到海外，形成“内需+出口”复合型市场。新增长点不断涌现提升行业发展天花板。新能源发展需要实现发电、输配电、用电全部清洁能源化，需要构建以光伏、风电为基础的新型电力系统，这其中储能、智慧电网、分布式能源、碳交易等，都是行业发展过程中诞生的新增长点。这些10请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资新兴领域基数低，规模化后将呈现出巨大潜力，持续提升行业发展天花板。图表6：电新行业主要板块划分来源：国联证券研究所1.3.下半年投资机会多角度分析展望2022年下半年，我们从宏观、中观、微观三个角度，看好行业从新基建、利润再分配、技术革命三个方向的投资机会：宏观政策视角：作为新基建重要一环，新能源建设力度不断加大。2022年基建是当之无愧的最强主题，新能源扮演重要角色。发电端的风电、光伏、核电，输配电端的特高压、智能电网，用电端的储能、充电桩、绿电运营商等，均属于新基建范畴，进入2022年后建设进度显著加速，在政策支持下景气度将贯穿全年。中观行业视角：上游降价推动行业利润再分配。由于高通胀、物流受阻、产能不足等因素影响，硅料、碳酸锂、EVA粒子、纯碱等原料价格大幅上涨，对处于中游的电新主要生产环节产生了巨大的盈利冲击。从当前时点展望，目前主要原料价格已处于或已度过历史高位，降价在下半年概率将逐渐增大，行业利润将实现再分配，光伏领域的一体化组件、光伏玻璃、逆变器，锂电领域的锂电池、负极，有望获得利润回流，迎来业绩反弹。微观公司视角：技术革命凸显公司Alpha。新能源技术进步仍未止步，新技术进一步提升了行业发展天花板。光伏电池片进入N型元年，新的N型TOPCon、HJT电池扩产带来锂电设备、银浆、硅片等机会，4680大电芯、长时储能、微型逆变器等技术也进入产业化，具有技术积累、人才队伍的公司能够凸显Alpha，抓住行业风口实现市占率快速提升。11请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表7：2022下半年电新行业主要投资方向来源：国联证券研究所在具体行业投资层面，我们认为各行业2022下半年投资机会主要包括：锂电池：上游碳酸锂价格预期回落，中游利润复苏将成主要趋势。建议关注由于石墨化产能紧张景气度提升的负极龙头璞泰来，受制于隔膜设备供应而供给趋于紧张的隔膜龙头恩捷股份，格局向好、盈利能力有望复苏的电池龙头宁德时代、亿纬锂能。光伏：2022年装机需求高增，全球新能源发展加速，N型电池元年迸发新增长点。推荐重点关注一体化龙头隆基股份、高效组件领军者东方日升、光伏玻璃龙头福莱特、光伏银浆龙头帝科股份。风电：陆上风电大型化继续、海上风电维持高景气，海上风电产业链、零部件最具投资价值。推荐重点关注受益于十四五海风规划不断超预期的海缆龙头东方电缆、中天科技，建议关注海上风机龙头明阳智能，风机叶片龙头中材科技。储能：2022年储能项目加速落地，长时储能加速推向市场。储能产业链中，锂电池、PCS作为在总成本中分别占据60%、20%比重的高价值量环节，拥有最大市场空间。推荐关注储能系统集成龙头阳光电源，深耕海外户用储能的固德威；建议关注钠离子电池技术领先、有望凭借行业地位加速其产业化进程的宁德时代。氢能：随着氢能中长期发展规划的落地，氢能参与工业、交通、建筑等领域实现深度脱碳的节奏将大幅加快，上游端绿氢生产、中游端用氢规模提升、下游端氢燃料电池车将成为氢能核心脱碳增量应用领域。推荐重点关注：亿华通、美景能源、东岳集团、京城股份、雪人股份、冰轮环境、泛亚微透、中复神鹰。绿电运营商：受益于新基建政策支持、市场交易电价上涨、补贴拖欠问题解决，绿电运营商基本面迎来拐点，进入快速成长期。推荐重点关注从核电向综合绿电运营商转型的中国核电，补贴发放大幅降低融资压力的太阳能。电网投资：能够支撑大比例新能源装机的新型电力系统，成为实现碳中和的刚需，电网相关领域形成新投资机会，主要包括智能融合终端、柔性输电、调峰调频机组等。推荐重点关注电网智能化领域龙头国电南瑞，输配电装备领域龙头中国西电，智能电表及光伏项目开发龙头林洋能源，电缆附件绝对龙头长缆科技。12请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资2.新能源汽车未来确定性仍然最强2.1.新能源汽车销量延续高景气全球新能源汽车销量延续高增长。2021年全球电动车总销量675万辆，同比增长108%，渗透率达到8.3%，相比于2020年提高4.1pct。其中EV（纯电车型）占71%，PHEV（插电式混合动力车型）占29%。2022年1-2月全球新能源汽车销量达113万辆，同比增长95%，今年以来全球新能源车渗透率已经达到9%。图表8：全球新能源车销量及其渗透率来源：EVSales，Marklines，EV-Volumes、国联证券研究所我国仍是新能源汽车的主要市场。全球新能源汽车三大销售市场分别是欧洲、北美和中国。2021年中国新能源汽车市场大超产业预期，达到352.1万辆的总销量，同比2020年增长157.5%。2022年1-3月，我国新能源汽车产销分别为129.3万辆和125.7万辆，同比增长均为1.4倍，市场占有率达到19.3%。图表9：我国新能源车销量及其渗透率来源：中国汽车工业协会，国联证券研究所2022年我国新能源车销量有望达520万辆。我们认为，2022年新能源汽车借0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010020030040050060070080020152016201720182019202020212022.01-02全球电动车销量（左轴，万辆）渗透率(右轴，%)0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500201120122013201420152016201720182019202020212022Q1中国汽车销量（左轴，万辆)中国新能源车销量（左轴，万辆)新能源车渗透率(右轴，%)13请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资助规模化、新技术应用及国产化率提升，将进一步降低生产成本，提升产品市场竞争力。通过对未来汽车市场销量及新能源汽车渗透率进行假设计算，我们预测2022年新能源汽车渗透率有望突破19%，达到520万辆的销量规模。图表10：我国新能源车销量预测201920202021E2022E2023E2024E2025E我国新能源汽车销量（万辆）120.6136.7352.1520687.5840980我国汽车销量（万辆）2576.92531.12627.52700275028002800渗透率（%）4.68%5.40%13.40%19.26%25.00%30.00%35.00%来源：中国汽车工业协会，国联证券研究所插混车型或将成为新能源汽车市场新的潜力点。从全球市场来看，2016-2019年由于纯电车型的大幅推广，插电式混合动力车型的销量占比有所下降，但从2020年开始，插混车型的销量占比又回到30%左右的水平。从我国市场来看，也能发现类似趋势：2021年我国插混车型销量占新能源汽车销量17.14%；今年一季度我国插混车型销量占新能源汽车销量19.81%，提升了2.67pct。究其原因，插混车型既具备新能源汽车能源清洁性和经济性的优点，又避免了纯电车型“里程焦虑”的问题，且近几年随着插混技术的成熟，插混车型成本下降，售价更具吸引力。图表11：全球插混车型销量占新能源汽车比例图表12：我国插混车型销量占新能源汽车比例来源：ev-volumes，国联证券研究所来源：中国汽车工业协会，国联证券研究所2.2.电池技术不断突破带来新投资机会三元锂电池和磷酸铁锂电池将作为未来两大技术路线长期共存。三元和铁锂各有所长，分别适配不同应用场景，未来将长期共存。磷酸铁锂的优势在于低成本、高安全和长寿命。三元电池的核心优势是高比能。高镍化将是三元电池的技术发展趋势，随着镍含量的提升，三元材料的能量密度可以显著提升，未来高镍三元主要应用于长续航的高端新能源乘用车，中镍三元电池主要应用于中低端新能源乘用车。36%33%31%25%30%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021全球新能源汽车销量中插混车型占比(%)0%5%10%15%20%25%01000002000003000004000005000006000007000002016201720182019202020212022Q1我国插电式混合动力汽车销量我国插电式混合动力汽车销量占新能源汽车比例14请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表13：整车产品各电池类型占比电池类别2018年2019年2020年2021年2021年1季度2季度3季度4季度三元锂58%66%64%55%61%61%55%50%磷酸铁锂39%32%35%44%38%38%44%50%钛酸锂1%1%0%0%0%0%0%0%锰酸锂2%1%0%0%0%0%0%0%其他0%0%1%1%1%1%1%0%总计100%100%100%100%100%100%100%100%来源：Marklines，国联证券研究所以增加续航里程为目的的CTP、CTC电池技术。相比于过去一味地追求电池重量能量密度，现在各电池厂已经从固有思维跳脱出来，在体积能量密度的提升上下文章：CTP技术就是通过省去模组直接将电新集成至电池包以提升体积能量密度，而CTC技术则是将电芯直接集成到汽车底盘上，实现更高程度集成化。2019年以来宁德时代、比亚迪和蜂巢能源陆续发布了各自的CTP方案，将电芯直接集成至电池包，省去模组环节，有效将电池包空间利用率和能量密度提升20%~30%。CTP技术还可因电池包内模组结构件材料件显著减少而降低生产成本。宁德时代首席科学家吴凯在2022年汽车百人会论坛上表示：宁德时代的第三代CTP技术，内部称为“麒麟电池”，在相同的化学体系、同等电池包尺寸下，其电量相比4680系统可以提升13%。同时，各电池厂都在储备集成度更高的下一代CTC技术。2.3.锂价下行、产业链利润再分配2021年以来各环节涨势汹涌，不过普遍已出现拐点。正极：碳酸锂价格较去年同期上涨431%，不过今年4月份以来价格松动，目前较最高点下降8%。NCM523一年以来上涨140%，而磷酸铁锂由于下游需求更加旺盛，以及磷酸铁的涨幅大于三元前驱体，一年以来涨幅达226%；不过自4月下旬以来正极材料价格普遍开始下调。电解液：今年3月份以来电解液产能充分释放，使得价格迅速下降，当前动力型三元及磷酸铁锂电解液均价较最高点跌幅分别为25%和30%。负极：上游材料石油焦和针状焦一年涨幅分别为25%和60%左右，关键工艺石墨化加工费较一年前上涨60%以上，不过由于头部企业大都提前开始一体化布局，负极材料涨幅相对较小，中端人造石墨价格较去年同期上涨24%左右。隔膜：价格整体保持稳定，各类产品年度涨幅在5%左右。电池：方形动力三元及磷酸铁锂电芯价格一年以来涨幅约为67%-70%。图表14：一年以来锂电各环节市场价变动情况环节材料价格单位当前价格（2022.05.01）半年以来涨跌幅一年以来涨跌幅较最高点涨跌幅锂盐碳酸锂万元/吨47.5129%431%-8%氢氧化锂万元/吨49.5145%498%-3%前驱体523前驱体万元/吨15.419%45%-6%15请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资811前驱体万元/吨17.117%41%-3%磷酸铁万元/吨2.5-4%92%-7%正极材料NCM523万元/吨36.055%140%-3%NCM811万元/吨41.251%115%-2%磷酸铁锂万元/吨16.387%226%-4%电解液三元电解液万元/吨10.9-19%57%-25%磷酸铁锂电解液万元/吨8.5-24%26%-30%负极材料人造石墨（中端）万元/吨5.69%24%0%天然石墨（中端）万元/吨4.011%18%0%电芯方形动力电芯(NCM)元/kWh1125.022%67%0%方形动力电芯(LFP)元/kWh900.029%70%0%来源：百川盈孚，国联证券研究所整理四大材料价格传导较为通畅。我们选取各环节代表性企业计算21Q1-22Q1季度毛利率均值，发现整体存在波动，但是除磷酸铁锂由于需求扩大带来毛利率持续上升，其他环节并未出现显著的持续上升或下降趋势，显示出中游四大材料的成本传导较为通畅。预计下半年电池企业盈利能力将出现边际改善。我们计算了宁德时代、亿纬锂能和国轩高科3家电池企业，以及天齐锂业、赣锋锂业和藏格矿业3家锂矿企业的单季度毛利率均值，随着锂价上行，上下游盈利能力持续显著分化。不过4月份碳酸锂价格拐点已显现，我们认为下半年电池企业盈利能力将出现边际改善。图表15：22年3月三元动力523电芯成本结构图表16：21Q1-22Q1锂电材料各环节毛利率情况来源：鑫椤资讯，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所注：选用各环节代表性上市公司毛利率均值代表行业整体情况碳酸锂33%前驱体26%正极辅材3%电解液10%铜箔8%负极4%隔膜3%铝箔1%其他12%0%10%20%30%40%50%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1正极_三元材料正极_磷酸铁锂负极材料隔膜电解液16请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资正极及电池环节仍有涨价预期，预计碳酸锂降至30万元/吨以下时，电池企业可在保持合理毛利率的情况下降价。我们根据22年5月1日百川盈孚统计的各环节市场价均值进行测算，结果表明在碳酸锂价格为47.5万元/吨的条件下，当前正极材料市场价对应的毛利率仅为2.3%左右，方形动力LFP及NCM电池毛利率分别为12.8%和10.1%左右，我们认为电池具备涨价可能。如果碳酸锂价格微降至45万元/吨时，正极环节需要较当前涨价11%左右以维持15%的毛利率，而电池环节需涨价11%-17%以维持18%的毛利率。如果碳酸锂价格降至30万元/吨（22年1月上旬的水平），在正极环节15%的毛利率条件下，我们测算出涨价后的电池毛利率可以达到27.1%-28.5%左右，处于较理想水平，电池企业可以在维持合理毛利率的条件下开始降价。基于以上推演，我们认为在碳酸锂进入降价通道后，行业利润再分配将朝着有利于电池的方向发展。图表19：不同碳酸锂价格情境下各环节利润空间测算碳酸锂价格万元/吨47.5454035302520正极LFP正极成本万元/吨16.015.414.112.911.610.49.1NCM523正极成本万元/吨35.034.132.230.328.426.524.6正极毛利率2.3%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%LFP正极价格万元/吨16.318.116.615.113.612.210.7同比增长（%）0%11%-8%-9%-10%-11%-12%NCM523正极价格万元/吨36.040.137.835.633.431.128.9同比增长（%）0%11%-6%-6%-6%-7%-7%电解液LFP电解液价格元/kWh133.0133.0126.4120.1114.1108.3102.9同比增长（%）0%0%-5%-5%-5%-5%-5%NCM电解液价格元/kWh97.997.993.088.484.079.875.8同比增长（%）0%-5%-5%-5%-5%-5%-5%电池Pack其他成本元/kWh384.6384.6384.6384.6384.6384.6384.6LFP电池毛利率12.8%18.0%21.5%25.0%28.5%19.0%19.0%LFP电池价格元/kWh1050.01167.51167.51167.51167.5980.7931.7同比增长（%）0%11%0%0%0%-16%-5%NCM电池毛利率10.1%18.0%21.1%24.1%27.1%18.8%18.2%NCM电池价格元/kWh1200.01400.21400.21400.21400.21204.21144.0图表17：碳酸锂及氢氧化锂价格出现拐点图表18：上下游企业毛利率随锂价上行持续分化来源：百川盈孚，国联证券研究所来源：百川盈孚，Wind，国联证券研究所0100000200000300000400000500000600000电池级碳酸锂（元/吨）电池级氢氧化锂（元/吨）27%26%23%22%20%14%29%37%46%51%63%76%010203040500%20%40%60%80%100%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1碳酸锂价格季度均值（万元/吨）部分电池企业毛利率均值部分锂矿企业毛利率均值17请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资同比增长（%）0%17%0%0%0%-14%-5%来源：百川盈孚，鑫椤资讯，国联证券研究所整理2.4.稳增长、高电压带来充电桩新机遇新能源汽车保有量快速增长推升充电补能需求。据中汽协及充电联盟数据，截至2021年底全国新能源汽车保有量为784万辆，同比增59.3%；全国充电基础设施保有量达261.7万台，同比增55.7%，快速增长的新能源汽车市场加大了对充电桩的需求，未来随着汽车电动化渗透率水平的持续提升，充电桩市场需求将进一步扩张。从充电量情况来看，2021年我国充电总电量达到111.5亿kWh，同比增58.0%；月度水平与历史年度相比均有显著提升，电动汽车充电需求持续快速增长。图表20：我国充电桩保有量（万台）图表21：公共桩月充电量情况（千万kWh，不含国网）来源：中国充电联盟，国联证券研究所来源：中国充电联盟，国联证券研究所稳增长发力，有望推动充电桩建设及运营新一轮发展浪潮。《2020年政府工作报告》中充电基础设施正式被纳入七大“新基建”产业之一；2021年中央经济工作会议指出，当前经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，应坚持稳字当头，强化政策发力，充电桩作为新基建组成之一，在稳增长主线下，充电桩建设及运营或将迎来新一轮发展浪潮。经我们测算，到2025年充电桩保有量规模及服务费收入规模将分别达到956万台/750亿元，4年CAGR分别为38.5%/49.3%。图表22：2022~2025年国内充电桩建设及运营市场规模测算充电桩建设端20182019202020212022E2023E2024E2025E新能源汽车销量（万辆）123123134336520688840980新能源汽车保有量（万辆）2613814927841179167722492869车桩比（保有量比例）3.43.12.933333充电桩保有量（万台）78122168262393559750956充电桩运营端20182019202020212022E2023E2024E2025E公共桩充电功率（万kW）139130554481691712520185622610934229满负荷充电量（合计，亿kWh）121926763925605910968162612287229984综合利用率（%）5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%服务费单价（元/kWh）0.50.50.50.50.50.50.50.5当年服务费总收入（亿元）306798151274407572750来源：中汽协，中国充电联盟，国联证券研究所测算18请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资高压快充元年，带来充电桩发展新机遇。高压快充能够有效解决电动车里程焦虑、快速充电问题，已成为未来补能技术演进新趋势，相应的800V高电压平台车型及高压大功率超充网络正处于加速布局阶段。考虑到充电桩端成熟度较车端更高，我们认为高压快充桩将率先得到规模建设，并带来高压充电模块、继电器等新需求；此外，快充占比提升能够改善运营商盈利能力，也将加速运营商盈利拐点的到来。图表23：新能源汽车向高电压平台发展来源：汽车之家，国联证券研究所2.5.投资建议：把握高景气度和盈利修复展望2022年新能源汽车板块：1）整车厂方面，新能源汽车景气度有望持续，重点关注具有三电自主电池技术及在混动车型上前瞻布局的比亚迪；2）动力电池产业链方面，不断革新的电池技术及原材料价格回落有望带来新的投资机会和利润再分配，建议关注宁德时代、恩捷股份、璞泰来、天奈科技、亿纬锂能、欣旺达、容百科技、蔚蓝锂芯、震裕科技等。图表24：新能源汽车及锂电板块重点关注标的代码公司收盘价（2022.05.06）EPSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E002594.SZ比亚迪242.082.534.156.2195.6858.3338.98300750.SZ宁德时代375.9911.417.1522.9232.9821.9316.41002812.SZ恩捷股份197.155.648.0410.7334.9424.2918.14603659.SH璞泰来121.54.176.098.1129.1419.9614.99688116.SH天奈科技114.512.74.656.8842.4224.6516.64来源：Wind，国联证券研究所注：比亚迪盈利预测来自国联证券研究所，宁德时代、恩捷股份、璞泰来、天奈科技盈利预测来自Wind一致预期3.光伏：利润再分配，N型、辅材大有可为3.1.全球光伏装机维持高速增长光伏组件需求随着度电成本下降而快速上升。光伏已逐步摆脱补贴依赖，进入新的平价大时代，其已经拥有了比拼火、风、核的度电成本（LCOE）。而且N型电池新技术使其拥有强大的降本增效潜力。根据中国光伏行业协会预计，2022年全球光19请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资伏装机将达195-240GW。但我们认为未来在光伏组件持续降本推动下，每年新增装机将保持20%以上的增速。图表25：全球光伏新增装机预测（单位：GW）来源：CPIA，国联证券研究所我国光伏制造产业链助力全球碳中和。我国是全球第一大光伏组件生产国，具有全球最大的需求市场和供给市场。自PERC电池技术普及以来，全产业链在硅料国产化、薄片化、大尺寸、银耗降低、设备等各环节发力降本提效，组件制造成本处于全球优势地位，我国光伏产业海外市占率不断攀升。2021年我国组件出口量达98.5GW，海外市占率高达76.9%。同时我国处于每年全球光伏新增装机前列，2021年光伏新增装机53GW，在全球占比达30%。图表26：我国光伏组件出口海外市场占有率来源：BNEF，CPIA，Wind，国联证券研究所3.2.硅料产能逐季释放将为下游让利组件需求旺盛，硅料价格维持高位。在2020年“双碳“政策出台后，各地建设光伏电站热情大增，组件需求持续旺盛，但受制于硅料产能瓶颈和扩产周期较长，叠加上游厂商开启周度溢价模式，硅料价格从2020年年中的59元/kg最高上涨至2021年底的269元/kg，最大涨幅高达356%，硅料环节毛利率达到了82%，获取产业链56759910811814418324027530033019522024527005010015020025030035020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E乐观情况保守情况21.3420.0626.1339.2863.4778.898.538.6840.8744.8964.0988.1594.75128.1255.2%49.1%58.2%61.3%72.0%83.2%76.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201402015201620172018201920202021组件出口量（GW）海外装机量（GW）海外市占率20请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资绝大部分利润。虽然当前硅料产能在逐步释放，但仍处于供需偏紧的状态。图表27：多晶硅料价格走势（单位：元/kg）来源：PVinfoLink，国联证券研究所2022年硅料产能逐季度释放，四季度价格有望下降。22Q2多晶硅龙头通威股份包头二期5万吨产线投产，其投产爬坡时间相对较短。其他主流厂家产能扩张也较为迅速，国内硅料名义产能有望在2022年底达到117.7万吨，海外硅料产能因价格高企而重新开工，2022年底全球产能有望达到128.4万吨。当前硅料企业开工率普遍高于100%，预计在105%左右。我们认为其现有产线开工率将维持高效运行，新建产能在一个季度内完成达产。经我们测算，2022年国内二、三季度硅料产量平稳上升，四季度硅料产量将达27.2万吨，环比增速18.3%。按照单瓦硅耗2.8g/W进行计算，全球全年约96万吨的硅料对应硅片产量约为343GW，能够满足组件正常生产的需求，下半年硅料供需将逐渐放松。图表28：全球硅料产能持续性释放（单位：万吨）企业202020212022Q12022Q2E2022Q3E2022Q4E2022E国内通威股份9101823232323保利协鑫8.51115.921.927.931.931.9大全新能源88812121212新特能源7.288881818东方希望47710102020亚洲硅业2255588内蒙东立1.21.21.21.21.21.21.2鄂尔多斯1.21.21.21.21.21.21.2聚光硅业1111111陕西天宏0.80.80.80.80.80.80.8洛阳中硅0.30.30.30.30.30.30.3黄河水电0.30.30.30.30.30.30.3小计（万吨）43.550.866.784.790.7117.7117.7开工率（%）91%96%92%93%101%92%72%产量（万吨）39.648.815.319.823.027.285.2国外Wacker888888859269247050100150200250300多晶用一级料（菜花料）单晶用一级料（致密料）21请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资OCI2.72.72.72.72.72.72.7小计（万吨）10.710.710.710.710.710.710.7开工率（%）100%100%100%100%100%100%100%产量（万吨）10.710.72.72.72.72.710.7全球产能合计（万吨）54.261.577.495.4101.4128.4128.4全球产能环比增速（%）25.9%23.3%6.3%26.6%全球产量合计（万吨）50.359.518.0022.4325.6629.8695.95全球产量环比增速（%）-69.8%24.6%14.4%16.4%单W硅耗（g/W）2.82.82.82.82.82.82.8来源：智研咨询，硅料分会，国联证券研究所经我们测算当多晶硅价格在250元/kg时，硅片、电池片、组件产品的硅料成本占其售价比例分别为76.4%、60.1%、37.0%。随着硅料价格下降，各环节中硅料成本占比将会大幅降低。如在硅料价格90元/kg的假设下，硅片、电池片、组件售价中硅料成本占比仅为55.1%、32.3%、15.8%。原材料对于产业链的压制将完全解除，需求将会极大增加，对于下游环节来说，存在量利齐升的机会。图表29：不同硅料价格下各环节硅成本占售价比例情况（单位：%）来源：国联证券研究所测算硅成本下降推动产业链利润重新分配。当前硅料环节占据全行业的绝大部分盈利，以M10尺寸为例，当硅料价格处于250元/kg水平，环节毛利率高达80.5%，而下游硅片、电池片、组件毛利率仅分别为9.5%、1.0%、2.7%。当硅料价格大幅下跌时，产业链利润将重新分配，若硅料价格为180元/kg，下游产业链压力相对缓解，若处于90元/kg水平，下游环节毛利率将回归16.7%、10.9%、12.7%的正常水平。在远期目标下，下游毛利率将会更高，产业链利润回归传统制造业“凹形“分配。76.4%60.1%37.0%70.7%50.4%28.8%55.1%32.3%15.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%硅片电池片组件250元/kg180元/kg90元/kg22请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表30：不同硅料价格下各环节毛利率情况来源：国联证券研究所测算3.3.N型电池时代已经来临N型电池已跨越性价比门槛。PERC电池提效空间有限，同时随着组件评价体系逐渐从单瓦成本转向其全生命周期的LCOE，经国内外多个具体项目测算，尽管目前TOPCon电池非硅成本高于PERC电池约0.06-0.1元/W，其在低温度系数、高双面率、低衰减等多个优秀技术指标的加持下，经过组件集成优化，发电功率已经超过PERC电池，TOPCon组件综合单W成本已能够与PERC组件持平，N型电池已经跨过性价比的门槛，向着无垠的市场前进。图表31：不同电池工艺指标对比电池工艺PERCTOPConHJTIBC经典IBCTBC经典HBC实验室效率24.06%隆基26%Fraunhofer26.3%隆基25.2%SunPower26.1%Fraunhofer26.63%Kaneka量产效率22.8%-23.2%23.5%-24.5%23.5%-24.5%23.5%-24.5%24.5%-25.5%25%-26.5%量产难度工序中等；难度低工序多；难度中低工序少；难度中高工序多；难度中高工序多；难度中高工序多；难度高生产成本约0.6-0.8元/W约0.7-0.9元/W约1.0-2.0元/W约1.0-2.0元/W约1.0-2.0元/W约1.2-2.2元/W银浆耗量80mg/片100-120mg/片200-220mg/片低于双面PERC低于双面TOPCon低于HJT薄片化160-170μm150-160μm90-140μm130-150μm130-150μm90-140μm产线兼容性主流更升级PERC产线完全不兼容PERC部分兼容PERC兼容TOPCon兼容HJT设备投资约1.8-2.0亿元/GW约2.5亿元/GW约4-4.5亿元/GW约3亿元/GW约3亿元/GW约5亿元/GW量产成熟度已成熟已成熟即将成熟已成熟即将成熟即将成熟来源：Popsolar，国联证券研究所HJT电池结构对称，具备双面率高、衰减低、温度系数低等多方面优点，目前量产难点在于低温银浆可靠性低、银耗导致的非硅成本高。当前拥有激光转印、银包铜、80.5%9.5%4.1%2.7%72.9%11.2%4.9%7.6%45.8%16.7%10.9%12.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%硅料硅片电池片组件250元/kg180元/kg90元/kg远期23请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资电镀铜等多路径降本路线，未来单GW设备投资额有望降至3亿元以下。TOPCon电池结构以PERC电池为基础，新增隧穿氧化层，并将基底从P型硅片改为N型硅片。TOPCon电池相对PERC电池具备双面率高、衰减低、温度系数低等多方面优点。若将PERC电池产线改造为TOPCon产线，新增设备投资额仅为0.8亿元/GW。图表32：HJT结构示意图图表33：TOPCon结构示意图来源：华晟新能源，国联证券研究所来源：晶科能源，国联证券研究所N型电池工序优点各异，TOPCon已具备量产能力，HJT远期更优。TOPCon电池工序以PERC为基础，量产兼容性好。HJT电池工序步骤少，未来良率、效率提升空间大，已具备量产能力。TOPCon电池技术以当前主流PERC电池为基础，约75%的生产工序相同，新增硼扩等工序所用设备、流程也与原工艺类似，并且一体化上下游兼容性好，所用设备参数、温度、自动化控制可以继承PERC时代积攒的丰厚经验。尽管HJT工序仅为4-5步，流程短，良率提升潜力大，金属化是制约其量产的主要瓶颈，HJT对称膜结构带来的薄片化、大尺寸化降本路径清晰。24请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表34：不同电池技术工序、设备对比来源：国联证券研究所以爱康、华晟为代表的HJT阵营和以晶科为代表的TOPCon阵营正向着PERC发起冲锋。2022年N型累计产能将超80GW。据不完全统计，截至目前已有17.5GW的TOPCon产线已经投入生产，部分产能正在爬坡，而2022年全年待建TOPCon产能达51.5GW，累计已公布的TOPCon总规划产能达到162GW，其中晶科能源较为领先，中来股份紧跟其后。同时，截至目前已有8.11GW的HJT产线已经投入生产，部分产能正在爬坡，而2022年全年待建HJT产能达5.6GW，累计已公布的HJT总规划产能达到140.59GW，其中华晟新能源和爱康科技成为领军企业。目前N型电池技术本身的发展已经渐趋成熟，大多数一线电池厂商在2022年年初一改之前的缓态，在电池产能布局上更为激进。25请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表35：2022年我国N型电池产能将超80GW（单位：GW）来源：PVInfolink，国联证券研究所3.4.组件需求旺盛，辅材大有可为光伏玻璃：听证会模式下产能有序释放，筑造强者恒强格局。光伏玻璃企业库存从2021年底的63.31万吨在三个月内迅速下降至40.19万吨，下降幅度达36.52%。库存产量比从2021年底的61.9%在三个月内迅速下降至36.2%，我们预计年内光伏玻璃价格将持续回升。逆变器：在海内外光伏装机需求下，逆变器将迎来高增阶段。俄乌冲突以来，欧洲为寻求能源独立，SPE上调欧洲2022-2025年光伏装机预测至39/59/83/112GW，上调30%/55%/84%/124%。我们尤其看好海外高价值量户用快速增长和硅料价格降低预期下海外集中式电站建设规模回暖。银浆：N型电池推动银耗高增。2021年，P型电池正银消耗量约71.7mg/片，背银消耗量约24.7mg/片，而TOPCon电池片正面银铝浆叠加背银的消耗量约145.1mg/片，异质结电池双面低温银浆消耗量更是高达约190mg/片。5.310.455.477.74.57.224.844.8020406080100120140202020212022E2023ETOPConHJTIBCHBC图表36：光伏玻璃库存、价格情况图表37：逆变器国产厂商全球市占率情况来源：卓创资讯，国联证券研究所来源：WoodMackenzie，IHSMarkit，公司公告，国联证券研究所010203040500102030405060702018-012018-102019-072020-042021-012021-10企业库存（万吨）3.2mm价格(元/m2)30%35%37%35%42%53%40%48%49%47%56%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021E国产Top2国产Top526请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资3.5.投资建议：把握行业边际增量双碳背景下，国内风光大基地项目和分布式光伏政策持续推进，国外受俄乌冲突影响，能源价格走高，欧洲更加注重能源独立，海内外光伏装机需求旺盛，我国光伏全产业链持续受益。N型电池通过实际电站验证，已具备LCOE体系下的成本优势，将逐步完成对于PERC电池的替代。技术迭代叠加需求旺盛，光伏电池环节和辅材将大有可为。N型电池技术方向，我们重点推荐光伏一体化龙头隆基股份（601012.SH），兼具TOPCon和HJT技术的天合光能（688599.SH），轻装上阵聚焦异质结制造的爱康科技（002610.SZ）。辅材方向，我们重点推荐光伏玻璃龙头福莱特（601865.SH），深耕光伏银浆的帝科股份（300842.SZ）。图表38：光伏领域重点关注标的代码公司收盘价（2022.05.06）EPSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E601012.SH隆基股份67.032.363.455.1528.4019.4313.02688599.SH天合光能50.681.632.152.7131.0923.5718.70002610.SZ爱康科技2.850.020.270.39142.510.567.31601865.SH福莱特41.91.41.852.2729.9322.6518.46300842.SZ帝科股份34.851.672.593.9920.8713.468.73来源：Wind，国联证券研究所注：以上公司盈利预测均来源于国联证券研究所4.风电：海上风电方兴未已，大型化趋势不改4.1.政策东风助推风电景气上行“碳中和”势在必行，政策持续助力风电行业发展。我国政府于75届联合国大会提出了“2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和”的目标，各国也陆续出台减碳目标及政策，风力发电是达成“双碳”目标的核心路径，在减碳大趋势下，风电行业发展景气度上行的确定性较强。图表39：各国减排目标及可再生能源目标梳理国家减排目标可再生能源目标2021年风电累计装机容量中国2030年实现“碳达峰”，2060年实现“碳中和”2030年非化石能源的一次能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能总装机容量达到12亿千瓦以上陆上风电：310.6GW海上风电：27.7GW英国2050年将温室气体排放量减少到净零2030年，95%的电力将来源于低碳能源，海上风电装机容量提升至50GW陆上风电：14.1GW海上风电：12.5GW韩国2030年温室气体较2018年减排40%，2050年实现碳中和2030年煤炭发电所占比重将较2018年减半，海上风电装机目标为18-20GW陆上风电：1579MW海上风电：133MW日本2050年实现碳中和2030年可再生能源发电所占比例提高到36%至38%陆上风电：4529.4MW海上风电：51.6MW27请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资来源：国家发改委，中国科技网，能源网，人民网，各政府官方网站，国联证券研究所我国已成为第一大风电装机市场。陆上风电方面，我国新增装机量占比为42%，为全球第一；海上风电方面，我国新增装机量占比为80%，为全球第一。2021年我国风电新增装机量为47.6GW，其中陆上风电30.67GW，海上风电为16.90GW，在2020年抢装的环境下，我国风电装机水平仍处于高位。图表40：2021年我国陆上风电新增装机量全球第一图表41：2021年我国海上风电新增装机量全球第一来源：GWEC-GLOBALWINDREPORT2022，国联证券研究所来源：GWEC-GLOBALWINDREPORT2022，国联证券研究所根据我们测算，2025年我国新增风电装机量有望突破79GW，复合增速高达13%。陆上风电的增量主要来自三个方面：存量改造、分散式风电、风光大基地，2025年新增装机量有望达到45.6GW，复合增速为10%；海上风电的增量主要来自于沿海省市的十四五规划装机量，2025年新增装机量有望突破33GW，复合增速为18%。图表42：2025年我国新增风电装机量有望突破85GW图表43：不同预期下，我国海上风电新增容量（GW）来源：Wind，GWEA，北极星电力发电网，国联证券研究所测算来源：Wind，GWEA，北极星风力发电网，国联证券研究所测算在风机、塔筒、基础、电缆四大风电的核心环节中，电缆环节技术壁垒高，竞争格局稳定，且利润弹性较大。技术壁垒维度，风机、基础与电缆具有较高的大型化/深海化技术壁垒，塔筒技术壁垒较低。其他壁垒方面，在地补接力的环境下，风机制造商更受本地政府偏爱；塔筒和基础受运输半径限制，需在沿海地区投资建厂；在深远海趋势下，电缆厂商需42%18%5%4%3%29%72.5GW中国美国巴西越南瑞典其他80%11%4%3%2%1%21.1GW中国英国越南丹麦荷兰其他50.630.734.438.539.245.63.116.98.316.624.933.2-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100202020212022E2023E2024E2025E新增海上风电装容量(GW)新增陆上风电容量(GW)新增风电容量增速0510152025303540452019202020212022E2023E2024E2025E新增装机容量-悲观预期新增装机容量-正常预期新增装机容量-乐观预期28请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资要具备海洋施工能力。图表44：风电核心环节的技术壁垒以及竞争格局对比风机塔筒基础电缆技术壁垒需掌握关键技术，且有大型化技术积淀技术壁垒不高，成本控制能力是关键深海化趋势下，桩基深度提升，施工难度变大海缆对耐腐蚀、耐磨等性能要求更高其他壁垒地补接力下，更偏向当地制造商有运输半径限制，需在沿海地区投资建厂高运费，需在沿海地区投资建厂需具备海上施工能力来源：《基于产业链视角的我国风电设备产业商业模式创新研究》，华尔街见闻，海力风电招股说明书，OFweek风电网，国联证券研究所竞争格局维度，风机市场的头部制造商各有优势，近年市场份额有溢出,2021年CR3为48%，连续两年下降；塔筒市场的竞争格局较为分散，2020年CR3仅为22%；电缆市场的竞争格局最稳定，2019年海缆CR3高达93%。图表45：风机市场CR3为48%，头部厂商份额溢出图表46：塔筒市场集中度较低，CR3仅为33%来源：BNEF，国联证券研究所测算来源：OFweek风电网，国联证券研究所测算图表47：海力风电为桩基市场龙头，市占率为23%图表48：海缆市场竞争格局较为稳定，CR3高达93%来源：海力风电招股说明书，国联证券研究所测算来源：华经产业研究院，国联证券研究所测算利润弹性维度，假设行业利润额=装机容量成本占比利润率，根据我们测算，电缆环节的利润弹性最大，高达50%。电缆环节受益于竞争格局14%20%14%14%38%2021年中国风机市场竞争格局明阳智能金风科技上海电气中国海装其他10%6%6%4%74%2020年中国塔筒市场竞争格局天风顺能天能重工秦胜风能大金重工其他23%77%2019年中国桩基市场竞争格局海力风电其他44%29%20%5%2%2019年中国海缆市场竞争格局中天科技汉缆股份东方电缆亨通光电其他29请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资稳定，在降本压力下，龙头企业利润率受到的影响相比其他环节更小。图表49：根据我们测算电缆环节的利润弹性最高（亿元）来源：北极星风力发电网，华尔街见闻，Wind，上海电气，中国能源网，国联证券研究所测算4.2.国补退地补上，海上风电方兴未已陆上风电已实现平价，海上风电仍有距离。自2011年风电项目开始享受补贴以来，我国风电价格政策历经“标杆指导平价”阶段，2017-2018年间，陆上风电已出现平价项目，并于2021年起全面退补；海上风电的LCOE（度电成本）与平价仍有一些差距，仍需下降14%-32%左右。图表50：我国海上风电的LCOE仍需下降14%-32%才可实现平价来源：彭博，国际风力发电网，国家发改委，中国能源网，北极星风力发电网，国联证券研究所绘制国补退坡翘盼地补接力，有望提升产业链降本动力。自2022年起，我国新增海上项目将不再享受国家补贴，转由地方政府给予补贴。国家补贴时期，高电价可保障企业利润，推动地方政府税收增加，因此降本意愿较低；国补退坡地补接力后，30请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资地方政府有动力推动产业链成本下降，来保障企业利润以及税收收益。图表51：国补退坡地补接力后，地方政府更有意愿降低产业链成本来源：国联证券研究所绘制“十四五”规划量巨大，沿海三省已出台具体补贴计划。我国相继出台政策助力海上风电有序发展，地方政府也于2021年下半年起，陆续出台“十四五”海上风电新增装机规划，其中广东、山东、浙江、海南、江苏、广西等沿海地区的规划量已接近80GW，广东、江苏、山东相继出台补贴政策；根据北极星发电网披露，截至2022年3月，全国海上风电规划总装机量已经超过100GW。我们认为在政策加持下，海上风电在“十四五”期间将迎来大发展，或成为我国风电行业蓬勃发展的核心驱动力。图表52：沿海省市披露的新增装机容量规划概览图表53：广东/浙江/山东已出台海上风电地补政策地区十四五期间新增装机容量规划广东18.00浙江4.55福建10.00江苏12.12山东10.00辽宁4.05广西8.00海南12.30天津0.90总计79.92省份补贴计划广东2022年-2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500元、1000元、500元浙江实施财政、金融等支持，支持海上风电项目实现平价上网。2022-2025年通过竞争性配置确定需要扶持的项目，分年度装机总容量分别不超过50万千瓦、100万千瓦、150万千瓦、100万千瓦。山东2022-2024年每千瓦800元、500元、300元的标准给予补贴，补贴规模分别不超过200万千瓦、340万千瓦、160万千瓦来源：北极星发电网，中国环境网，中国电力新闻网，国联证券研究所来源：北极星风力发电网，国际风力发电网，中国能源网，国联证券研究所通过提高生命周期发电量与降低生命周期成本使LCOE降低。发电量维度，根据Dr.Chaviaropoulos和Dr.Jensen发布的论文，当风机容量从5MW提升至10MW时，容量系数可提升3%-7%。成本维度，根据上海电气披露，通过产业链各环节升级，全生命周期成本可下降约30%，以此为基础，我们预计“十四五期间”海上风电的全生命周期成本可下降30%-35%。综合来看，根据我们测算在不依赖地补的情况下，“十四五”期间LCOE可降低约29%-37%。31请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表54：容量系数随着风机容量增长而提升图表55：生命周期成本可下降约30%来源：PeterHjulerJensen，P.K.Chaviaropoulos，国联证券研究所来源：上海电气《海上风电应对平价时代的技术挑战与机遇》，国联证券研究所图表56：LCOE公式拆解图表57：不依赖地补，LCOE可降低约32%-39%来源：维基，国联证券研究所绘制来源：国联证券研究所测算根据我们测算，“十四五”期间，广东、福建、浙江、江苏、上海、辽宁有望率先实现平价。以下罗列了测算过程中用到的核心假设：建设成本：近年海上风电建设成本下降趋势明显；全球维度，2020年全球海上风电建设成本为3185美元/kW,10年CAGR为-3.8%；国家维度，2020年中国海上风电建设成本为2968美元/kW，10年CAGR为-4.0%，降幅排名靠前。我们通过整理公开信息，获得了各省过去的海上风电项目的建设成本，假设年均降幅不变，按照每年降价4-5%，获得各省2021年底建设成本。运维成本：运维费率呈阶梯式增长第1~5年为0.5%，第6~10年为1%，第11~15年为1.1%，第16~20年为1.2%，第21~25年为1.3%。容量系数及其他假设：采用evWind披露的我国各省容量系数；采用社会回报率8%，资本金比例为20%，长期贷款基准利率为4.9%，项目建设周期为2年，运营期限为25年。32请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表58：全球海上风电建设成本呈下降趋势图表59：各国海上风电建设成本概览（美元/kWh）地区20102020变化幅度CAGR中国4,4762,968-33.7%-4.0%日本4,9354,9590.5%0.0%韩国-4,944--英国4,5884,552-0.8%-0.1%德国6,5044,143-36.3%-4.4%比利时6,1133,422-44.0%-5.6%丹麦3,3032,963-10.3%-1.1%荷兰-2,745--来源：中国产业海外发展协会，国联证券研究所来源：中国产业海外发展协会，国联证券研究所广东得益于良好的风能资源以及较高的电价，LCOE仅需下降1%便可实现平价上网，且IRR较高；福建、江浙沪、辽宁地区可在不依赖地补的情况下实现平价，山东有望在地补的支持下实现平价。图表60：主要省份海上风电实现平价预期节奏来源：各省发改委，北极星风力发电网，中国能源网，国联证券研究所测算及绘制图表61：我国重点沿海省市海上风电度电成本测算概览省份燃煤电价（元/kWh）建设成本（元/kWh）容量系数运维成本全投资IRRLCOE（元/kWh）广东0.463154610.36每年不同，阶梯式增长第1~5年：0.5%第6~10年：1%第11~15年：1.1%第16~20年：1.2%第21~25年：1.3%4.9%0.47浙江0.415165000.363.5%0.50江苏0.391153500.312.5%0.54福建0.393180000.423.7%0.46山东0.395167440.281.3%0.64天津0.366159250.260.6%0.67辽宁0.375170290.332.0%0.53上海0.416171720.332.7%0.56来源：evWind，北极星风力发电网，中国能源网，国联证券研究所测算我们测算了与各地平价对应的建设成本，及假设其他变量不变，通过降低建设成本实现平价；广东地区的海上风电建设成本仅需降低0.7%即可实现平价，而天2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000201020122014201620182020全球海上风电建设成本（美元/kWh）33请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资津地区需降低其建设成本45%从而实现平价。图表62：沿海各省市与平价对应的建设成本概览地区燃煤电价等效小时数建设成本-当前水平建设成本-平价对应降幅（云/kWh）（h）（元/kW）（元/kW）广东0.463311015,46115,355-0.7%福建0.3932367918,00015,427-14.3%浙江0.4153311016,50013,772-16.5%上海0.4155289117,17212,808-25.4%江苏0.391267215,35011,140-27.4%辽宁0.3749289117,02911,557-32.1%山东0.3949245316,92010,329-39.0%天津0.3655223415,9258,706-45.3%来源：evWind，北极星风力发电网，中国能源网，国联证券研究所测算若考虑地补，广东与山东的海上风电项目LCOE可下降10%/5%。2022年，广东省海上风电的补贴标准为1500元/kW,若考虑地补，LCOE降0.05至0.42元/kWh,IRR提升1.0pct至5.9%；山东省2022年海上风电的补贴标准为800元/kW，若考虑地补，LCOE降0.03至0.61元/kWh,IRR提升0.4pct至1.7%。图表63：广东/山东海上风电度电成本与IRR（考虑地补）地区不考虑地补考虑地补LCOE（元/kWh）全投资IRRLCOE（元/kWh）全投资IRRLCOE变化幅度（元/kWh）IRR变化幅度(pct)广东0.474.9%0.425.9%-0.05+1.0pct山东0.641.3%0.611.7%-0.03+0.4pct来源：evWind，北极星风力发电网，中国能源网，国联证券研究所测算对标欧洲，我国海电进入市场化阶段。现阶段我国海上风电行业所处阶段对标欧洲海上风电行业的“市场化阶段”。2013年后英国引入差异成本体系,使得电厂也参与到电力市场中而政府只提供最低价格保证;同期欧洲海上风电市场在市场化的刺激下，不断取得技术突破，拉低产业链成本，2012-2017年间，主要欧洲国家的海上风电LCOE大幅降低，2015-2016年陆续出现平价项目，出现平价后，LCOE降幅趋于平缓，在2017年之后降幅趋缓，对我国风电LCOE走势具有参考意义。34请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表64：对标欧洲，我国正处于欧洲海上风电行业的市场化阶段来源：Bloomberg，杨光亚《欧洲海上风电工程实践回顾及未来技术展望》，国联证券研究所图表65：近年比利时、丹麦、德国的LCOE走势，实现平价后LCOE降幅放缓来源：Bloomberg，Eurostat，国联证券研究所4.3.风光大基地提升陆风装机规模“十四五”期间陆上风电的装机增量主要来自于三个方面：风光大基地、分散式风电、存量改造。其中风光大基地与分散式发电为主要装机增量来源。风光大基地预计将贡献装机量114GW。第一批风光大基地项目规定在23年完成装机，装机量为97.05GW，其中明确为风电项目的装机量为14W，明确为光伏项目的装机量为22GW，剩余62GW为“风光项目”；在已明确的项目中，38%为风电项目，假设“风光项目”中38%为风电项目，则第一批风光大基地“十四五”期间贡献风电装机量为37GW；第二批风光大基地项目中有200GW规定要在“十四五”期间完成装机，假设风电比例也为38%，则第二批风光大基地“十四五”期间贡献装机量为77GW。分散式发电预计贡献装机量25GW。2021年10月，118个城市与600多家风电企业共同发起了“风电伙伴行动”，力争在“十四五”期间，在全国100个县，35请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资优选5000个村，安装1万台风机，总装机规模达到50GW；保守预计“十四五”期间实现规划装机量的50%，则可贡献装机量25GW。图表66：“十四五”期间，预计风光大基地与分散式发电合计贡献装机量139GW陆风-分散式风电单位数值预计完成比例%50%十四五期间贡献新增容量GW25.0陆风-风光大基地单位.数值第一批风光大基地项目GW97.1其中明确是风电项目GW13.6其中明确是光伏项目GW21.9剩余“风光项目”容量GW61.55剩余容量中风电项目占比%38%剩余容量中风电项目容量GW23.6第一批风光大基地项目-新增容量GW37.2第二批风光大基地项目GW200风电项目占比%38%第二批风光大基地项目-新增容量GW76.6来源：国联证券研究所测算存量市场以低功率风机为主，替换空间不容忽视。根据北极星电力网披露，陆上风机寿命通常在20年左右，在我国三北地区，由于开发较早，已有大量老旧风到达其使用年限。它们面临着三种命运：换新、改造或退役，换新更具经济性，截至目前，宁夏与内蒙古已出台相应政策鼓励风机置换。根据CWEA披露，2020年我国3MW以下风机占比接近88%，替换空间广阔。我们预计“十四五”期间将有10GW的置换需求。图表67：宁夏、内蒙古已出台“以大换小”政策图表68：预计将有10GW的存量替换空间时间政策主要内容2022年3月《内蒙古自治区“十四五”可再生能源发展规划》鼓励单机容量小于1.5MW或运行15年以上的风电场，以高效大机组替代2021年8月《自治区发展改革委关于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知》力争实现老旧风电场更新规模200万千瓦以上、增容规模200万千瓦以上，更新及增容风电场单机容量达到3.0兆瓦及以上，年等效利用小时数达到2000小时以上陆风-存量改造单位数值1.5MW以下比例GW3.9%2020年累积容量GW290.71.5MW以下容量GW11.3改造比例%90%年限不到或选择退役%10%十四五期间置换需求GW10.2来源：北极星发电网，国联证券研究所来源：国联证券研究所测算4.4.大型化不断提升降本能力根据2021年风能大会各个公司展示的新机型来看，大型化趋势不减。陆上最大功率机型为明阳智能的MySE7.XMW，额定功率为7MW，叶轮直径195米，海上的36请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资机型大部分在7MW以上，海上最大功率机型为明阳智能的MySE16MW，额定功率为16MW，叶轮直径242米。图表69：2021年风能大会大型风机统计，功率(横轴，MW)/叶轮直径(纵轴，米)来源：北极星风力发电网，北京国际风能大会，国联证券研究所绘制风机大型化可以从三个维度降低成本：1）整机制造维度：降低单位制造成本；2）风场运营维度：减少所需风机台数，降低LCOE；3）发电效率维度：增加风机利用小时数从而提升发电量，驱动度电成本降低。整机制造维度：降低单位制造成本。风机大型化下，单机零部件用量的增幅明显小于单机功率的增加。以全球领先的主机厂明阳智能与Vesta为例，MySE4.0-145与MySE8.3-180相比，单位功率提升了108%，关键零部件的重量及尺寸明显低于单位功率增幅；VestasV82与V112相比，单机功率提升了81.8%，而五大零部件用量却下降了10%。图表70：单位功率提升幅度大于零部件用量项目单位MySE4.0-145MySE5.0-166MySE6.45-180MySE7.25-158MySE8.3-180变化幅度额定功率kW40005000645072508300108%叶轮直径m14516617815817823%叶片+叶轮+机舱总机舱重量t263.7257.547249149186%来源：明阳智能官网，国联证券研究所图表71：VestasV82与V112参数相比项目单位VestasV82GamesaG8XVestasV80VestasV112额定功率kW1650200020003000叶片直径m828080112塔高m78677884单瓦钢材重量kg/kW96.382.3104.781.7单瓦铁/铸铁重量kg/kW17.816.310.321.9单瓦玻璃纤维/树脂/塑料重量kg/kW18.211.112.316.3单瓦铜重量kg/kW1.81.81.41.6单瓦铝重量kg/kW1.900.81.1单瓦五大零部件总重量kg/kW135.9111.4129.6122.715017019021023025046810121416明阳智能远景智能金风科技电气风电37请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资五大零部件重量占总重量比例%98.30%100%99.90%99%相比机型VestasV82用量变化幅度%-18%-5%-10%来源：《UnderstandingwindturbinepricetrendsintheU.S.overthepastdecade》，国联证券研究所场运营维度：减少所需风机台数，降低LCOE。在通用规模的风电场下，单机功率的增长，可降低所需风机台数，有效解决点位不足的问题，同时推动建设成本与运维成本的降低。根据《风电平价后时代项目投资特点与趋势》披露，当机组单机容量由2MW提升至4.5MW时，静态投资成本显著可降低14.5pct，全投资IRR提升2.4pct，LCOE下滑13.6pct。图表72：大型化助推单机功率增加，显著降低投资成本单机容量(MW)22.22.32.5344.5台数50454340332522项目容量(MW)10099991009910099静态投资(元/GWh)6449637562796221607357675517全投资IRR9.28%9.45%9.67%9.82%10.18%10.97%11.68%资本金IRR18.24%18.85%19.66%20.19%21.54%24.63%27.49%LCOE(元/GWh)0.34510.34140.33660.33660.3630.31080.2983来源：《风电平价后时代项目投资特点与趋势》，国联证券研究所发电效率维度：核心零部件升级，增加风机利用小时数从而提升发电量。伴随风机的大型化的是核心零部件的升级。叶片尺寸更长，促使降低对风速的要求，也扩大扫风面积，发电量也随之增大；塔筒高度提升，推动切变值提升，高层风速的利用价值更高。图表73：叶片与塔筒伴随风机的大型化趋势同步升级来源：ResearchGate，国联证券研究所4.5.投资建议：关注海上风电引领者我们认为在双碳政策指引下，风电有着极其稳固的发展地位，并且凭借着大型化、海上风电两个强大驱动力，仍将保持增长，看好格局向好、增长可持续的零部件、海38请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资上风电环节。风机零部件领域：目前风电行业已经打通国内和海外市场，在头部客户占比不断提升，具备细分领域话语权，轴承等环节国产化率仍有提升空间，建议关注风机叶片龙头企业中材科技。海上风电：海上风电降本速度超预期，根据北极星发电网披露，目前全国海上风电规划总装机量已经超过100GW，深远海漂浮式海上风电降本值得期待，各核心环节中，电缆的利润弹性最大，未来推荐关注海上风电电缆龙头东方电缆、中天科技。整机：风机是风电的核心环节，风机大型化是实现降本的重要路径，我们认为拥有大型化技术积淀，较强供应链整合能力，以及位于环境优越、地方政府支持产业发展的风机制造商，有望在未来的市场竞争中取得优势，建议关注海上风电风机龙头企业明阳智能。图表74：风电板块重点关注标的代码公司收盘价（元）EPSPE（2022.05.06）2022E2023E2024E2022E2023E2024E601615.SH明阳智能22.051.762.052.3912.5410.739.24603606.SH东方电缆44.821.842.363.0624.3618.9914.65600522.SH中天科技15.351.051.381.7914.6211.128.58002080.SZ中材科技20.292.292.562.948.867.926.91来源：Wind，国联证券研究所注：明阳智能、中材科技盈利预测来自Wind一致预期5.储能：市场与技术增长最迅速赛道5.1.全球储能高速成长，海外户用最为亮眼全球碳中和背景下储能空间广阔。根据国际能源署（IEA）的测算，如果全球在2050年（欧美承诺的碳中和时间）实现二氧化碳净零排放，届时风电及光伏装机占比需要达到全球总装机容量的75%，对于电池储能的需求在2030年即将达到585GW/1463GWh的规模。据BNEF，2021年全球电池储能新增规模为10GW/22GWh，创历史新高；而要达到IEA测算的规模，2021-2030年电池储能的年均增量需要达到62GW/156GWh。39请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资全球新型储能装机量高速增长。据CNESA统计，2021年全球新增投运电力储能项目装机规模18.3GW，同比增长185%，其中新型储能（以电化学储能为主，不包括抽水蓄能）的新增投运规模最大，达到10.2GW，同比增长117%；我们预计至2025年，新增装机量将以41.8%的CAGR高速增长。我国作为全球储能重要市场，未来将同样保持高速增长。据CNESA统计，2021年我国新增投运电力储能项目装机规模10.5GW，同比增长228%，其中新型储能（以电化学储能为主，不包括抽水蓄能）新增装机达到2.4GW，同比增长60%；我们预计至2025年，新增装机量将以42.3%的CAGR高速增长。户用储能市场不断扩大，欧洲成为助推主力。由于国际政治形势复杂，能源价格显著上涨，促使民众能源自给意识提高，户用储能需求高涨。欧洲是全球户用储能的主要市场，20年新增装机量超过1GWh，同比增长44%，我们预计21年可达到2GWh的规模。各国为鼓励户用储能安装，相继颁布优惠政策，光储一体设备可获得补贴或减收税款。未来，因能源紧缺、电价上涨等风险依然存在，户用储能拥有巨大提升空间。图表75：2050全球实现碳中和电力装机结构预测图表76：全球碳中和场景下对于储能需求大幅增加来源：IEA，国联证券研究所来源：IEA，BNEF，国联证券研究所测算图表77：全球新型储能装机量高速增长图表78：我国储能装机量将持续高增来源：BNEF，国联证券研究所来源：BNEF，国联证券研究所19%56%72%75%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020202030E2040E2050E光伏风能核能氢基能源其他可再生能源化石能源风光装机占比18285853557146302004006008001000120014001600202020212030E全球电池储能累计功率容量（GW）全球电池储能累计能量容量（GWh）增长10GW/22GWh年均增长62GW/156GWh020406080100120201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球储能新增装机（GW）全球储能新增装机（GWh）CAGR=41.8%051015202530201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国储能新增装机（GW）中国储能新增装机（GWh）CAGR=42.3%40请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表79：欧洲户用电池储能系统新增装机量增长迅速来源：SPE欧洲光伏协会，国联证券研究所下一代商业化储能技术蓄势待发，降本扩容是核心诉求。受益于锂电池储能商业化初期的高速发展，各厂商储能业务规模增长迅速，也吸引了众多企业跨界涌入储能赛道。不过由于锂资源在全球的储量相对较稀缺、连续放电时长相对较短、装机成本不易通过规模化摊薄等问题的存在，我们认为需要关注诸如储量丰富可实现降本的钠离子电池，以及长时储能代表性技术液流电池的商业化前景。图表80：储能技术成熟度对比来源：中能智库，国联证券研究所5.2.钠离子电池：适用于储能的低成本新技术钠资源储量丰富成本占优，性能满足储能需求。全球锂矿主要集中于南美等国家，我国锂资源开采难度大，成本高，目前我国80%的锂资源供应依赖进口。而钠元素的地壳储量为锂的1000倍以上，储量丰富，分布广泛，成本低廉。当前钠电池研究成果显著，部分企业对其正极、负极、电解液进行改良，选择无贵金属原材料，大幅降低成本。钠离子电池的安全性、高低温容量保持率、稳定性等方面的性能相对锂电池较好，虽然能量密度相对较低，但在装机体量大、体积要求不高的储能领域，其能量密度的限制对产业化推进的影响较小。0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500201320142015201620172018201920202021E欧洲户用储能新增装机量（MWh）YoY41请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资产线易于改造，短期转型速度快。钠离子电池主要由正极、负极、隔膜、电解液和集流体构成，与锂离子电池工作原理相似，结构机理高度重合，仅在投加原材料方面存在差异。当前大规模布局的锂电池产线和设备经简单改造即可应用于钠离子电池生产，改造成本低，能够相对快速布局产能，弥补锂电池供需紧张、上游原材料处于价格高位的问题。多家企业布局钠电业务，正极选材影响电池性能。目前钠离子电池的研究主要集中于正极材料，可分为普鲁士蓝类化合物体系、层状氧化物体系、隧道型氧化物体系和聚阴离子型。其中，普鲁士蓝类和聚阴离子类化合物结构稳定、工作电压灵活，电解液中钠离子传输较快；而隧道型虽电压较低，但其比容量相对较小；层状氧化物生产技术简单，比容量较高但循环性略差。图表81：钠离子电池能量密度低于锂电池（Wh/kg）图表82：钠离子电池储能系统建造成本占优储能技术建造成本（元/kWh）铅炭电池350-1500高温钠基电池2200-3000锂离子电池1500-2500全钒液流电池2000-4000锌基液流电池1000-2000钠离子电池750-1500来源：EV视界，宁德时代官网，国联证券研究所整理来源：中科海纳官网，BNEF，国联证券研究所整理图表83：钠离子电池工作原理图图表84：锂离子电池工作原理图来源：《钠离子电池储能技术及经济性分析》张平等，国联证券研究所来源：EEPW，国联证券研究所15015070[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE]050100150200250300350400磷酸铁锂电池三元锂电池钠离子电池42请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资具备中科院背景的中科海钠在国内最早开始钠电池研发生产，目前规划了5GW的量产产线，标志着我国钠电池产业化进入新阶段。宁德时代21年发布的第一代钠离子电池，能量密度高于海外厂商，展现出龙头企业强大研发实力。华为、中石油等企业跨界投资钠电池产业，多家正负极厂商开始配套研究，我们预计钠离子电池的商业化放量将在未来2-3年内实现。图表87：国内各企业钠离子电池产业布局企业钠离子电池业务布局宁德时代（300750）公司于21年7月发布能量密度为160Wh/kg的第一代钠离子电池，未来规划研发能量密度超过200Wh/kg的钠离子电池，并预计于2023年形成基本产业链，不断提高产品性能华阳股份（600348）公司与中科海纳合资成立钠离子电池子公司，建设年产2000吨正极材料、2000吨负极材料的生产基地，并于22年3月末试投产中科海钠公司与三峡集团、阜阳市人民政府共同建设全球首条钠离子电池规模化量产产线。计划分两期实行，2022年正式投产一期1GWh，二期预计建设4GWh华为哈勃2022年4月，华为旗下哈勃投资入股中科海钠，持股13.33%，成为公司第三大股东中石油（601857）中石油已于2022年发布《钠离子电池及储能装置开发与应用》招标项目，未来规划重点研发钠电池正负极材料（满足循环5000次以上，-20℃-60℃的耐温宽）及电芯产品，并计划开展应用于油田的50KW/100KWh钠离子集装箱式储能装备欣旺达（300207）公司目前已掌握钠离子电池制备、补钠等技术，并与南开大学合作设立院士工作站，未来将持续钠离子电池研发鹏辉能源（300438）公司钠离子电池正极采用磷酸钒钠、负极采用硬碳体系，预计22年6月中试，年底前批量生产图表85：钠离子电池正极体系性能对比图表86：四种钠离子电池正极体系结构图体系优点缺点普鲁士蓝类化合物工作电压可调；可逆比容量高；能量密度高；合成温度低导电性略差；库伦效率略低层状氧化物可逆比容量高；能量密度较高；倍率性能高；技术转化容易易吸湿；循环性略差隧道型氧化物循环性好；倍率性好比容量低；工作电压低聚阴离子型工作电压高；热稳定性好；循环好；空气稳定性好可逆比容量低；部分含有毒元素层状氧化物聚阴离子型普鲁士蓝类隧道型氧化物来源：《钠离子电池储能技术及经济性分析》张平等，国联证券研究所来源：《钠离子电池储能技术及经济性分析》张平等，中科院物理所官网，国联证券研究所43请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资容百科技（688005）公司计划未来积极开展钠离子电池锰铁普鲁士白及层状氧化物正极材料的技术迭代与产线建设，预计2022年实现吨级产出，2023年百吨级规模产出格林美（002340）公司目前已组建相关团队专门研发钠离子电池圣阳股份（002580）公司前期主要研究复合材料在钠离子电池中的应用，但尚未形成产品成品，目前已联合研发高循环性钠电池，并通过试验阶段，未来将持续推进钠电池研究翔丰华（300890）翔丰华目前已开发高性能硬碳负极材料并正在进行相关客户测试，但公司未计划生产钠离子电池来源：北极星储能网、各公司公告，国联证券研究所宁德时代第一代钠电池正极采用高克容量的普鲁士白体系，能量密度可与磷酸铁锂电池相当，优于其他钠电正极材料，但生成工艺相对较难，生产成本相对较高。中科海钠和钠创新能源等采用层状金属氧化物，制备简单，产线改造相对容易，但在能量密度上弱于宁德时代的方案。宁德时代作为全球电池龙头，具备强大的制造能力和成本控制能力，我们认为其选择普鲁士蓝类体系，在看重优秀性能的同时，也会对生产过程进行系统性降本，为其逐渐扫清产业化障碍。图表88：国内外领先企业钠电池体系对比公司体系能量密度（Wh/kg）宁德时代普鲁士白＋硬碳160中科海钠层状金属氧化物+无烟煤基软碳145钠创新能源层状金属氧化物+硬碳130-160法国Tiamat氟磷酸钒钠+硬碳120英国FARADION层状金属氧化物+硬碳140来源：国际能源网，国联证券研究所5.3.长时储能：匹配碳中和的中长期必选项新型电力系统需要配置长时储能。美国能源部将连续放电时间在10小时以上的储能形式定义为长时储能，而目前国内储能电站的常规储能时长约为2-4小时。随着未来各国风电及光伏装机占比进一步提升，每天日落至次日日出约10个小时的光伏发电出力空缺，叠加复杂天气原因造成的发电侧剧烈波动，使得可持续放电10小时以上，甚至数天和数月的长时储能系统成为未来新型电力系统的必选项。图表89：21年全球风光装机占总发电装机21%图表90：未来更高比例风光装机需要长时储能调峰5%8%10%2%6%11%20%19%17%74%68%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220172021风电光伏其他可再生能源火电风光装机占比达21%用电净缺口10h以上44请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资储能系统的连续放电时长将从数小时级发展为数天级。根据长时储能理事会（LDES）发布的报告，2025年长时储能装机规模将达到30-40GW/1TWh，储能时长在24小时以上的装机占比将持续提升，理想状态下2040年长时储能项目的平均放电时长将达到56小时左右。技术路径仍在探索阶段，中期来看液流电池大规模商业化的机会较大。当前对于长时储能形式的探索大体可分为机械式、储热式、化学及电化学方式四种，每种形式下又包含多条技术路线的分化。不过我们认为，机械式和储热式储能对于地理条件的要求较特殊，可复制性相对较差，未来将在特定地形下因地制宜开展；而液流电池储能及氢储能随着技术逐渐成熟以及成本的下降，有望率先成为能够大规模商业化的新型长时储能形式。图表93：主要长时储能形式及参数对比储能形式技术产业化进展最大部署规模（MW）最大储能时间（h）平均能量转换效率（%）机械式抽水蓄能商用10-1000-1550-80重力储能试点20-10000-1570-90压缩空气商用200-5006-2440-70液态空气试点（商用发布）50-10010-2540-70液态二氧化碳试点10-5004-2470-80储热式显热（如熔盐、岩石等）研发/试点10-50020055-90潜热（如铝合金）商用10-10025-10020-50热化学热（如分子筛、硅胶）研发///化学方式燃料电池（氢气等）试点（商用发布）10-100500-100040-70电化学方式液流电池试点/商用＞10025-10050-80金属阳极电池研发/试点10-10050-20040-70来源：LDES长时储能理事会，国联证券研究所离子交换膜国产化将成为液流电池降本的重要方式。当前液流电池储能示范项来源：IRENA，国联证券研究所来源：SmartEnergy，国联证券研究所图表91：预计2025-2040年长时储能规模迅速扩大图表92：预计24h以上长时储能占比逐渐提升来源：LDES长时储能理事会，国联证券研究所来源：LDES长时储能理事会，国联证券研究所35275130020001853113020406080100120050010001500200025002025E2030E2035E2040E长时储能功率容量（GW，左轴）长时储能能量容量（TWh，右轴）20%30%40%27405601020304050600%20%40%60%80%100%2030E2035E2040E8-24h储能功率容量占比（左轴）24h以上储能功率容量占比（左轴）平均储能时长（h，右轴）45请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资目装机成本约为2500-3500元/kWh，显著高于锂电池储能。离子交换膜在液流电池系统成本中占较大比重，全钒液流电池中约占20%，铁铬液流电池中约占30%-40%。当前液流电池中应用较广泛的离子交换膜为美国科慕公司（原杜邦公司）的产品，未来如果能实现国产替代将成为液流电池降本的重要手段。5.4.投资建议：关注需求高增确定性标的当前储能主要配套应用于风力及光伏发电，光伏逆变器厂商由于具备技术相通、客户相似、渠道相近等优势纷纷布局储能变流器或储能系统集成业务；根据各逆变器厂家2021年报，其储能业务普遍呈现高速增长态势，逐渐兑现第二增长曲线的逻辑。推荐关注国内储能系统集成龙头阳光电源（300274.SZ），深耕海外户用储能的固德威（688390.SH）。而在技术变革的层面，我们建议关注钠离子电池技术领先，有望凭借行业地位加速其产业化进程的宁德时代（300750.SZ）。图表96：储能板块重点关注标的代码公司收盘价（2022.05.06）EPSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E300274.SZ阳光电源62.362.233.14.0427.9620.1215.44688390.SH固德威179.647.3911.0616.3424.3116.2410.99300750.SZ宁德时代375.9911.417.1522.9232.9821.9316.41来源：Wind，国联证券研究所注：阳光电源、固德威盈利预测来自国联证券研究所，宁德时代盈利预测来自Wind一致预期6.氢能：顶层规划落地，产业蓄势待发6.1.顶层规划打开氢能中长期发展确定性3月23日，发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，作为我国首个氢能产业顶层设计规划，为未来十余年产业发展定调，意义深远。氢能中长期发展规划明确了氢能产业中长期发展三大战略定位：首先，氢能作为未来国家能源体系重要组成部分被明确定位，且能源属性得到定性；其次，氢能是用能终端实现绿色图表94：当前液流电池储能装机成本较高（元/kWh）图表95：铁铬液流电池成本结构来源：中和储能，国联证券研究所来源：《铁铬液流电池技术的研究进展》（房茂霖等），国联证券研究所160025002000[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE]05001000150020002500300035004000锂电池全钒液流电池压缩空气离子交换膜39%PCS14%石墨毡11%铁铬电解液9%泵7%热交换器5%双极板4%其他11%46请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资低碳转型的重要载体，脱碳成为氢能产业发展的重要驱动力之一；最后，氢能作为战略性新兴产业未来将被重点发展。1）到2025年，政策、技术、应用端分别得到完善和提升，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站。可再生能源制氢量达到10-20万吨/年；2）到2030年，形成较为完备的氢能产业体系，产业布局合理有序，可再生能源制氢被广泛应用，有力支撑碳达峰目标实现；3）到2035年，形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。可再生能源制氢在终端能源消费中的比重明显提升6.2.脱碳为氢能产业发展核心驱动力碳中和的世界将高度依靠电力供能，电力将成为整个能源系统的支柱，尤其是风能和太阳能为代表的可再生能源电力。参考清华大学气研院给出的低碳发展战略，在2050年2℃及1.5℃目标下，我国电力占终端能源总消费比重将由目前的25%分别提升至55%及68%，意味着以2060年实现碳中和目标，我国电力消费比重将在2050年超过60%。然而，在某些行业（如交通运输行业、工业和需要高位热能的应用），要想实现深度脱碳化，仅靠电气化可能难以做到，这一挑战可通过产自可再生能源的氢气加以解决，这将使大量可再生能源从电力部门引向终端使用部门：1）工业领域：目前在若干工业产业（合成氨、甲醇、钢铁冶炼等）中广泛使用的通过化石燃料生产的氢气，从技术层面上而言可通过可再生能源制氢来替代。此外，氢能凭借灵活性强的特点，可以成为间歇性工业领域的中高级热能低碳解决方案。2）交通运输领域：氢燃料电池汽车作为纯电动汽车的电动化补充解决方案，以绿氢作为燃料，为人们提供与传统燃油车驾驶性能相媲美的低碳出行选择（可行驶里程、燃料加注时间、低温性能）。而在目前纯电动应用受限的领域中（例如卡车、火车、游轮、航空等），氢燃料电池方案可以完美胜任。3）建筑领域：通过天然气管网掺氢可实现氢能在建筑领域的深度脱碳，当前我国天然气管道输送技术成熟，中低比例的天然气掺氢已具备实践基础。图表97：氢能将可再生能源整合至终端实现深度脱碳来源：IRENA，国联证券研究所6.3.氢能脱碳带来产业链多元化需求47请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资根据权威机构中国氢能联盟预测，在2060年碳中和目标下，到2030年，我国氢气的年需求量将达到3715万吨，在终端能源消费中占比约为5%。到2060年，我国氢气的年需求量将增至1.3亿吨左右，在终端能源消费中的占比约为20%。其中，工业领域用氢占比仍然最大，占总需求量的60%，其次分别为交通运输领域、新工业原料、工业燃料等。伴随氢能脱碳节奏的推进，将带来产业链上中下游各环节的多元化长期需求，其中：1）上游端绿氢生产是未来中国氢能供应与应用体系发展的关键环节，将带动电解槽需求提升；2）中游端用氢规模提升带来氢气储运以及气体处理需求的快速增长；3）下游端氢燃料电池车将成为氢能核心的脱碳增量应用领域。图表98：我国氢能需求预测（万吨）来源：中国氢能联盟，国联证券研究所上游：绿电制氢推动电解槽需求从各制氢路线的特点来看，传统制氢工业中以煤炭、天然气等化石能源为原料，制氢过程产生CO2排放，制得氢气中普遍含有硫、磷等有害杂质，对提纯及碳捕获有着较高的要求。焦炉煤气、氯碱尾气等工业副产提纯制氢，能够避免尾气中的氢气浪费，实现氢气的高效利用，但从长远看无法作为大规模集中化的氢能供应来看；电解水制氢纯度等级高，杂质气体少，考虑减排效益，与可再生能源结合电解水制“绿氢”被认为是实现氢脱碳的最佳途径。图表99：不同制氢技术经济性与碳排放制氢种类制氢方式原料价格制氢成本（元/kg）制氢碳排放（kgCO2e/kgH2）电解水制氢商业用电0.8元/kwh4833-45谷电0.3元/kwh23可再生能源弃电0.1元/kwh140.4-0.5化石能源制氢煤制氢550元/吨922-35天然气制氢3元/m31710-16工业副产氢---10-16---来源：中国氢能联盟，国联证券研究所整理电解槽是利用可再生能源生产绿氢的关键设备。目前电解水制氢主要有碱性电解、质子交换膜（PEM）电解、固体氧化物（SOEC）电解这三种技术路线，根据各自技48请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资术特点以及商业化应用程度，碱性电解水制氢路线及PEM电解水制氢将是未来与可再生能源结合的主流电解水制氢工艺路线。我们认为可再生能源电解水制氢将逐步作为中国氢能供应的主体，预计在氢能供给结构的占比到2040、2050年分别达到45%、70%，预计2050年我国电解槽系统装机量将达740GW，市场规模突破7000亿元。图表100：电解系统市场规模测算（亿元）项目2025年2030年2040年2050年PEM电解槽能源转化效率60%63%68%74%碱性电解槽能源转化效率63%65%71%78%PEM电解槽市场占比5%10%20%40%碱性电解槽市场占比95%90%80%60%PEM电解系统设备价格（元/kW）9000550027501400碱性电解系统设备价格（元/kW）162512501000800氢能需求（万吨）3500370057009700电解水制氢占比3%10%45%70%电解水氢气需求（万吨）10537025656790电解制氢平均电耗（kWh/kg）5351.447.343.6满载小时数（利用小时数）3166333236644000电解槽系统装机量（GW）1857331740电解系统市场规模（亿元）35095644707697来源：国联证券研究所测算中游：用氢提升带动储运及气体处理需求随着氢能产业中长期发展规划落地，氢能产业将进入技术和产业化的快速发展期，相对应的氢能储运产业发展将给特种设备行业带来新的发展机遇。（1）车载高压储氢瓶是目前众多储氢承压设备中，技术相对成熟，已经具备商业化程度的一种储氢设备。我们认为车载高压储氢瓶在未来十年将迎来快速发展期。根据我们测算，国内储氢系统（包含气瓶、管阀、线材等）市场规模到2025年及2030年将分别达到34.4亿元、259.3亿元，市场规模复合增速达到48%。其中储氢瓶规模将由2022年4万只规模分别增长至2025年的12万只及2030年的80万只，年均复合增速达到45%；储氢瓶中核心材料碳纤维的用量也将伴随气瓶数量及储氢压力的提升而快速增长，预计碳纤维用量到2025年及2030年将分别达到0.72万吨、5.28万吨，年均复合增速达到50%。综合《2020年全球碳纤维复合材料市场报告》对我国碳纤维需求预测，预测2025年及2030年气瓶用碳纤维需求量将分别占碳纤维需求总量的5.5%、20.3%，车载储氢瓶也将成为国内碳纤维市场重要的增长点之一。图表101：车载储氢瓶市场规模（只）及碳纤维用量（吨）测算储氢系统市场规模测算2022E2025E2030E氢燃料电池车销量（辆）500015000100000单车价值量（万元）16210781整车市场规模（亿元）81160806氢耗（kg/100km）10.08.57.549请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资续航里程（km）400500700单位储氢系统成本（万元/kg）0.500.350.25储氢系统市场规模（亿元）11.134.3259.3储氢瓶规模（万只）4.012.080.0碳纤维用量（吨）1900720052800来源：节能路线图2.0，CNKI，国联证券研究所（2）储运过程伴随大量压缩、净化等气体处理需求。通常氢气从制氢厂制取后，经运输到加氢站，最终加注到应用端，需对氢气进行净化、压缩（液化）等多步骤的气体处理，而非直接从制氢端到用氢端。以氢气压缩为例，考虑到氢气压缩机涉及到氢能储运过程多环节，计算存在复杂性，因此我们仅测算加氢站氢气压缩机市场空间。根据我们测算，预计到2035年，氢气压缩机累计投资规模将达到68.2亿元。而在实际高压气态氢储运供应链建设中，氢气压缩机整体市场空间将数倍于加氢站内氢气压缩机规模。图表102：加氢站氢气压缩机市场空间（亿元）项目201620172018201920202025E2035E加氢站保有量（座）512306111810005000年新增（座）37183157176400单座加氢站投资规模（万元）20001750150012501000600400压缩机年均投资规模（亿元/年）0.20.40.81.21.73.24.8压缩机累计投资规模（亿元/年）0.30.71.52.64.420.268.2来源：GGII，国联证券研究所测算下游：氢燃料电池车为氢能核心增量应用氢燃料电池凭借能效高、零排放等能源优势，将成为氢能在交通运输领域核心增量应用。在“2060碳中和”背景下，氢燃料电池汽车将助力交通运输实现深度脱碳，且将率先在商用车尤其是重卡领域中得到应用，与纯电动实现差异化场景布局。随着氢能中长期发展规划的落地，以及“3+2”城市示范圈的稳步推进，我们认为未来10年国内氢燃料电池汽车将实现快速发展，根据不同发展阶段：1）2020-2025年为发展起步期，氢能车市场以政策驱动为主，方向上侧重发展中重卡，预计到2025年氢燃料商用车年销规模有望达到1万辆水平，市场空间处于百亿规模；2）2025~2030年随着基础设施加大普及、技术革新和成本下降推动产业进入发展加速期，到2030年年销规模有望达到10万辆水平，市场空间有望达到近千亿规模。图表103：国内氢燃料电池汽车市场规模预测50请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资市场规模测算2020E2025E2030E氢燃料电池商用车销量（辆）118210000100000单车价值量（万元）15610984整车市场规模（亿元）18109843系统市场规模（亿元）8.334.4186.7氢循环系统市场规模（亿元）0.73.322.2空气系统市场规模（亿元）1.35.633.3储氢系统市场规模（亿元）2.025.2296.3来源：国联证券研究所测算6.4.投资建议：关注产业链核心标的随着氢能中长期发展规划的落地，氢能参与工业、交通、建筑等领域实现深度脱碳的节奏将大幅加快，带来产业链上中下游各环节的多元化长期需求，其中：1）上游端绿氢生产是未来中国氢能供应与应用体系发展的关键环节，将带动电解槽需求提升；2）中游端用氢规模提升带来氢气储运以及气体处理需求的快速增长；3）下游端氢燃料电池车将成为氢能核心的脱碳增量应用领域。核心标的：亿华通、美景能源、东岳集团、京城股份、雪人股份、冰轮环境、泛亚微透、中复神鹰。7.绿电：乘市场化改革之风，进入新发展阶段新基建获得政策强力支持，无论是新能源大基地获政策力推，还是补贴欠款有望一次性发放，绿电运营商历史问题正在逐步解决，行业已经进入新发展阶段。我们认为以下几点因素是绿电发展的重要支撑：新基建是2022政策大力支持的主要投资方向。稳增长背景下，社融大幅增长，新能源作为新基建重要方向获得资金支撑。2022中央预算用于可再生能源补贴4594亿，补贴拖欠问题有望解决，加速项目开发。融资成本下降。央行在2021年11月推出碳减排支持工具，按贷款本金60%支持，1年期利率1.75%，已经开始实施，截止目前各商业银行已发放总贷款金额达2212亿元，加权平均利率4.0%。受市场交易风格变化冲击较弱。强加息预期下，纳指下跌，对成长股估值体系产生冲击，过去两年赛道基金大量发行，部分新能源标的基金持仓已处于高位，绿电运营商持仓比例较低，受交易风格变化影响较小。供给释放推进成本端持续优化。硅料产能陆续释放，风电大型化持续推进，叠加各环节积极扩产，供给紧张状况缓解，产业链利润将向下游传递，光伏、风电成本下降，运营商成本端持续优化。收入端支撑力度强，进入电价上涨周期。上网电价对标火电电价，边际上由煤价决定电价水平，能耗双控下煤价处于高位较难下降，电力需求保持旺盛，尤其是绿电需求，支撑交易电价上行。7.1.供给与需求共同支撑高煤价51请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资海内外煤价倒挂叠加减碳，煤价具备强支撑。截至2022年4月29日，秦皇岛山西产动力煤市场价格940元/吨，广州港印尼煤价1296元/吨，澳大利亚纽卡斯尔动力煤现货价2352元/吨，南非煤理查德动力煤现货价2069元/吨，欧洲ARA港动力煤现货价2214元/吨，我国煤价处于全球低位。2022年电力供需趋于平衡。根据中电联对2022年度全国电力供需形式的测算，预计2022年全社会用电量8.7-8.8万亿千瓦时，同比增长5-6%，政府工作报告给出2022年GDP增速目标5.5%，用电量增速往往略高于GDP增速，且各季度用电量增速总体呈逐季上升态势。2021年受疫情恢复和外贸出口繁荣驱动，我国全社会用电量激增10.3%。叠加“双碳政策”执行导致的国内动力煤产量不升反降，从2021年9月上旬开始，我国动力煤价格一路高歌猛进，最高涨至2593元/吨，年内最高涨幅超229%。年初以来煤价反弹企稳，意味着当前是减碳与保供的平衡点。图表104：全球硅料产能持续性释放（单位：万吨）来源：Wind，国联证券研究所注：价格数据截至2022年4月29日7.2.煤价政策调控空间有限2022年2月24日，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确提出引导动力煤价格在合理区间运行，完善煤、电价格传导机制，保障能源安全稳定供应，推动煤、电上下游协调高质量发展。文件明确指出秦皇岛港下水煤5500千卡中长期交易含税价格在每吨570-770元之间较为合理，秦皇岛港一月份平仓长协价在725元/吨左右（较指导区间下限570元/吨存在20%下跌空间），完全符合政策要求。但由于供给端的限制，以及稳增长下用电需求的刚性，煤价调控空间非常有限。05001,0001,5002,0002,5003,000纽卡斯尔NEWC动力煤现货价理查德RB动力煤现货价欧洲ARA港动力煤现货价市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛广州港:库提价:印尼煤(Q5500)52请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资在2021年年中限电出现后，2021年7、8月煤炭保供政策开始执行，动力煤价格一路从2593元/吨下降至最低790元/吨，但供给端已经得到充分释放，后续供给端继续放松空间减弱。我们认为这次煤炭长协政策主要是为了压住煤价再次上涨的势头，提高动力煤交易长协履约率，煤价仍有较强支撑。图表105：发改委对于各地动力煤坑口价的指导区间地区热值价格合理区间（元/吨）山西5500千卡370-570陕西5500千卡320-520蒙西5500千卡260-460蒙东3500千卡200-300来源：国家发改委，国联证券研究所注：动力煤价格含税7.3.动力煤成本顺利向下游传导2021年10月11日，国家发改委下发《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》指出“燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价”、“将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过20%”、“高耗能企业市场交易电价、电力现货价格不受20%幅度限制”。电力市场化改革促使动力煤成本顺利传导。通知出台后，各省立即出台相关政策响应。江苏、福建、广东等多个经济发达的省份当月燃煤电价市场化交易从折价状态立马切换至上浮，其中江苏省上浮幅度即到达20%。仅2021年10月单月，江苏省集中竞价电价从平价状态389元/MWh上浮20%至469元/MWh，江苏省市场化交易电价上浮约20%达7个月。图表106：江苏省市场化交易月度集中竞价电价（单位：元/MWh）来源：江苏省电力交易中心，国联证券研究所大部分火电企业仍处于微亏状态运营。根据火电企业的典型指标，通过对1000MW的超超临界火电机组盈利进行测算，结果显示，当动力煤价格处于900元/吨左右，机组处于盈亏平衡状态。但由于超超临界机组作为新机组，其效率更高、度53请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资电耗煤更低，因此净利率相对较高；而火电企业资产中不乏运行超过20年的老旧机组，人工、运维费用和高耗煤对企业现金流拖累较大。7.4.新能源建设是十四五规划投资主线国家发展改革委、国家能源局明确了第一批约1亿千瓦大型风电光伏基地项目50个，总规模97.05GW。截至2021年底，第一批大型风电光伏基地项目已开工约75GW，其余项目将在2022年一季度开工。第二批新能源大基地项目已在2021年12月15日上报，国家能源局印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，到2030年共规划新建风光大基地455GW，其中沙漠基地284GW，采煤沉陷区37GW，其他沙漠和隔壁基地134GW，规划十四五建设200GW，十五五建设255GW。2022年政府工作报告中也明确提出要加快推进风光大基地建设，这些大型基地项目将是新基建最具确定性的投资方向。各电力央企集团是新能源建设的主力军，华能、华电、大唐、国家能源集团十四五期间规划新增新能源装机均超70GW。图表107：各发电集团及旗下上市公司新能源十四五规划来源：各发电集团官网，公司年报，国联证券研究所7.5.投资建议：关注绿电领域弹性标的绿电运营商将持续受益于国家风光大基地建设和今年“稳增长，新基建”的主线，是我国保证经济增速的重要抓手，是当前市场低风险偏好风格下的优选方向。我们重点推荐国内核电规模、技术双龙头中国核电（601985.SH），核电参与市场化交易电价跟随火电上涨，2022Q1归母净利润环比增长88.34%，逻辑已然兑现。同时近期两台机组核准，核电业务再上新台阶，我们持续看好其综合绿电运营商体系，537.962230.31095.81064.661222.411167.02621.7524.99654.314240145.123.5404.9705537.965230.35095.85064.664122.413667.023621.73024.992054.31202415001145.11023.5904.97500929.44%134.51%365.03%375.71%237.24%214.22%482.55%476.20%213.97%377.36%689.18%123.47%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020202021H12025十四五期间新能源增长空间54请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资新能源+核电量价齐升。我们重点推荐弹性高、国内纯光伏运营商太阳能（000591.SZ）。其坐拥4.27GW光伏电站资产，锁定约15GW优质项目，未获光伏补贴达97.44亿元。在今年补贴一次性发放背景下，其现金流将获极大改善，项目开发进入全新周期。图表108：绿电运营商重点关注标的代码公司收盘价（2022.05.06）EPSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E601985.SH中国核电7.020.570.620.6912.3211.3210.17000591.SZ太阳能6.630.580.861.0911.437.716.08来源：Wind，国联证券研究所注：以上公司盈利预测均来源于国联证券研究所8.电力系统：扩大有效投资，新型电力系统大有可为8.1.十四五相关规划助力新型电力系统建设今年3月，国家发展改革委、国家能源局正式印发了《“十四五”现代能源体系规划》。能源革命的背景下，规划除了对各项能源设立发展目标之外，也提出了以电网为基础平台，增强电力系统资源优化配置能力，创新电网结构形态和运行模式。规划提出，为推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向演进，将加大力度规划建设以大型风光电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系。我们认为十四五是新型电力系统转型的关键时期，将带来持续性的投资机遇。根据我们的统计，目前已有相关规划的28省份十四五风光新增装机合计达7.2亿千瓦，未统计到的安徽、福建、山西三省新能源发展潜力也比较大，因此总计预计可达8亿千瓦，5年CAGR可达约20%。图表109：各省十四五能源规划具体目标统计（万千瓦）省份风电建设目标光伏建设目标合计文件名称上海2020《临港新片区光伏应用场景规模化建设实施方案（2021-2025年）》广东200020004000《广东省能源发展“十四五”规划》北京11190201《北京市“十四五”时期能源发展规划》吉林16184542072《吉林省促进工业经济平稳增长行动方案》广西150010002500《广西可再生能源发展“十四五”规划》云南110015002600《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》重庆383《重庆市“十四五”可再生能源发展规划》山东70034004100《山东省可再生能源“十四五”规划》内蒙古511532628377《内蒙古自治区“十四五”可再生能源发展规划》青海80730003807《青海省“十四五”能源发展规划》甘肃248032035683《关于印发甘肃省“十四五”能源发展规划的通知》55请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资河北222031825402《河北省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》黑龙江3000《黑龙江省建立健全绿色低碳循环发展经济体系实施方案》河南100010002000《河南省“十四五”现代能源体系和碳达峰碳中和规划》浙江45012001650《浙江省能源发展“十四五”规划（征求意见稿）》四川60010001600《四川省“十四五”能源发展规划》宁夏45014001850《宁夏十四个五年规划和二〇三五年远景目标贵州50020432543《贵州省新能源和可再生能源发展“十四五”规划》江苏21539163069《关于做好2021年风电和光伏发电项目建设工作的通知》西藏863863《西藏自治区"十四五"规划和二O三五年远景目标》天津115400515《天津市可再生能源发展“十四五”规划》辽宁10006001600《辽宁省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》湖南2500《关于全省“十四五”风电、光伏发电项目开发建设有关事项的通知》湖北1000《湖北省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》海南12301230《海南省上风电项目招商(竞争性配置)方案》陕西4500《陕西省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》江西190350540《江西省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》新疆4600《新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》合计72205来源：各地十四五相关规划，均已调整为十四五新增装机数据，国联证券研究所在配电网方面，“十四五”期间我国将加快配电网改造升级，推动智能配电网、主动配电网建设，提高配电网接纳新能源和多元化负荷的承载力和灵活性，促进新能源优先就地就近开发利用，提高配电网接纳新能源和多元化负荷的承载力和灵活性，促进新能源优先就地就近开发利用，实现与大电网兼容互补。与此同时，规划还强调进一步发展乡村输电供能基础设施，增强乡村清洁能源供应能力，以达到缩小城乡供电质量，2025目标年人均年生活用电量将达到1000千瓦时。图表110：2020年主要国家人均生活用电排名（kWh）来源：电网头条，国联证券研究所56请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资2022年3月30日，国家发改委等十部门联合印发了《关于进一步推进电能替代的指导意见》（发改能源[2022]353号），将电能替代范围进一步扩大至：1）全工业领域，全动力热力环节；2）全交通领域，陆上交通全面电气化、水上交通示范推广、空中交通创新应用；3）全建筑领域，渗透至炊事等生活方面；4）全农业农村领域，涵盖种植、排灌、温室、加工、冷链、畜牧、养殖等各方面。2020年美国居民人均生活用电量约4529kWh，我国为878kWh，即使是北上广深等超一线城市人均生活用电量也才约为1200kWh。全领域的电能替代将提高我国的能源利用效率，推动人均生活用电需求提升，为电气装备制造业建设带来增长空间。图表111：电能替代潜力分析来源：《关于进一步推进电能替代的指导意见》，国联证券研究所8.2.电力系统技术革新释放装备制造业红利电力系统节点建设的技术变化电力系统节点即以交直流变电站为基本形态的能源路由节点。应新型电力系统的建设需求，目前正孕育着一批新技术、新装备，有望提升产业格局，释放产业红利。新技术有很多中，从空间看，我们首推有望深刻改变电网结构与运行机制的柔性直流/交流输配电技术(大功率电力电子技术)。根据2022年4月2日，国家能源局科学技术部印发《“十四五”能源领域科技创新规划》，直流输电技术将作为“支撑建设适应大规模可再生能源和分布式电源友好并网、源网荷双向互动、智能高效的先进电网；突破能量型、功率型等储能本体及系统集成关键技术和核心装备”的关键。创新规划明确提出发展新能源发电并网及主动支撑技术，研究并示范无常规电源支撑的新能源直流外送基地主动支撑技术；研究并示范新能源孤岛直流接入的先进协调控制技术，实现纯电力电子网络稳定运行。57请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表112：未来交直流混合电网的形态来源：国联证券研究所在新型直流输电装备技术方面，规划进一步开展交直流协调控制快速保护以及多馈入直流系统换相失败综合防治技术研究，研制新型换流器、新型直流断路器、DC/DC变换器、直流故障限流器、直流潮流控制器、有源滤波器、可控消能装置等设备。我们认为实现直流核心设备自主研发和国产化的核心厂商将大幅收益。图表113：直流核心电力电子化设备一览直流核心主设备功能典型工程价格主要生产公司常直换流阀(含控保)采用三相全桥电路，实现交流电与直流电转换的核心设备浙北换流站：共计6.3亿国电南瑞、许继电气、荣信汇科、特变电工、中国西电、北京ABB柔直换流阀(含控保)张北换流站：共计6.85亿直流断路器实现柔性直流输电系统在不闭锁的情况下清除直流侧故障的核心设备张北换流站：4台共计3.6亿国电南瑞、许继电气、思源电气、中国能建直流变压器实现直流跨电压等级输电的核心设备苏州阿斯特光伏升压站：，±10/±375，1套696万国电南瑞、特变电工、许继电气、四方股份配网柔性直流成套设备根据需求，实现中低压配电网直流组网，起到能量路由的作用的核心设备吴江柔性合环：±10kV，1套758万国电南瑞、许继电气、荣信汇科、中国能建、四方股份来源：国家电网，国联证券研究所直流设备上游器件较多，其中最为核心的是IGBT和晶闸管等功率器件，以及直流电容等被动器件。目前3.3kV及以下的IGBT国产化进度喜人，广东柔直背靠背工程国产化比例已提升至50%。晶闸管目前已基本实现国产替代，主要由时代电气与派瑞股份供应。直流电容国产化比例很低，基本被国外垄断，国产替代空间较大。58请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资电力系统线路建设的技术变化新型电力系统建设背景下，电力线路的“公路”属性突出，电力线缆行业需求提升、技术进步，有望迎来“量增质升”的发展局面。量增：电力线路拥有极强的基建属性，在适度超前建设的逆周期调节政策环境下，电力线路有望在十四五期间发挥出支撑经济的重要作用。电网结构将从逐级发散式向网格化发展，这将衍生出更多的能源连接需要。新能源量小面广的特点使其需要建设更多的集电送出线路，电能替代引起用电端容量扩大，也需要建设更多的输电配电线路。综上，电力线缆在总量上有很强的需求支撑。质升：大容量、地下与节能是未来输电技术的主要发展趋势，可用于节能增容的新型架空导线、高压与超高压陆地电缆及其附件、海底电缆、输电性能优异的GIL管廊拥有良好的竞争格局、较高的技术壁垒与行业领先的毛利率，具备优异的投资价值。另外，2017年奥凯电缆事件、2022年央视“315”晚会、2022年4月6日三部门发布的《关于全面加强电力设备产品质量安全治理工作的指导意见》将会淘汰不合格与落后产能，产业集中度有望显著提升。十四五期间，10kV以上电力线缆市场空间每年超千亿。根据我们的测算，2021-2025年5年间全国架空线和电缆行业的总市场规模约达5400亿元，4年CAGR约为9%左右，其中架空导线2021-2025总市场规模达3000亿元，4年CAGR约为7%左右，电缆2021-2025总市场规模达2400亿元，4年CAGR约为12%左右。2021-2025年4年间，架空新型导线的CAGR预计约为23%。，110kV及以上高电压等级电缆CAGR约为18%，电缆附件CAGR达约16%。2020-2025年海缆市场5年CAGR约达22%。图表114：我国10kV及以上电力线缆与相关产品总空间测算年份20202021E2022E2023E2024E2025E架空线长度总计（万公里）643679713746779811架空线新增总计（万公里）533634333332电缆长度总计（万公里）110122134148162178电缆新增总计（万公里）151213131516架空线空间总计（亿元）6351533570604648700电缆空间总计（亿元）4491382430475542602海缆空间总计（亿元）601110105100130160线缆总空间(亿元）1144110251105117913201462电缆附件总空间(亿元）2913338455261来源：国联证券研究所，1为估算值，竣工时间与统计时间或有出入8.3.电力改革加快，助力价值变现2022年01月18日，国家发展改革委国家能源局联合印发《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》（发改体改〔2022〕118号），提出要“加快建设全国统一电力市场体系，实现电力资源在更大范围内共享互济和优化配置，提升电力系统59请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资稳定性和灵活调节能力”，为电力改革按下快进键。电改至今，取得的成绩主要有：1）制定了输配电价的定价方法；2）构建了北京、广州和各地电力交易所并推动其独立运作；3）特高压支撑下，形成了跨区电力交易的模式；4）培育了售电公司为主体的买方；5）基本取消计划电，改为优先发用电进行保障；6）实施了多轮非电网投资的增量配电网试点；7）中长期交易初具规模；8）已启动现货交易试点；9）电力市场化的方式逐渐被接受，观念逐渐入人心。电力改革进一步推进的主要内容为进一步推进电力改革，我们认为，未来改革的重点将围绕电力市场、电力价格、电力体制等三个方面继续展开，将继续设计好多层次的市场组织、将继续捋清价格发现机制、将继续培育壮大多个市场主体。图表115：电力市场、价格与体制是电力改革的主要内容与方向来源：国联证券研究所电力改革将引发价值重组本轮电力改革主要服务于“双碳”目标，必将体现低碳能源的绿色价值。但很遗憾的是，目前主流的低碳能源包括太阳能、风能、核能，少量的海洋能、地热能、潮汐能等也可以被开发利用，不论是哪种低碳能源，其天然的特征为不灵活不可控（除核电为可控不灵活）。低碳能源不灵活的特征引发电力系统对灵活性资源的强烈需求，以求可以保持安全平衡的运行。因此，未来电力系统中的各个主体的增量价值部分将围绕低碳与灵活两方面进行兑现。总价值将由电力需求、低碳两部分组成，其中低碳的部分价值需要让渡与灵活性。结果将会是，绝大多数低碳能源与灵活资源均可从电力改革中深度受益。60请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资图表116：电力价值的实现与再分配来源：国联证券研究所8.4.投资建议：关注电力基建与改革相关标的下半年电力基建前景展望根据申万行业分类，电网设备板块共计121家企业，加上中天科技与亨通光电，并除去特变电工后，总计122家企业。122家企业中，2021年营业收入实现同比增长企业数量达96家，占比78.69%，营业收入总体同比增长19.54%；2022年Q1营业收入实现同比增长的企业数量达101家，占比82.79%，营业收入总体同比增长20.66%，2022Q1行业发展进一步改善。但持续经营净利润整体同比负增长，2021年和2022Q1分别为-7.31%和-6.74%。我们选取19家电力基建相关的各领域的领先企业，2021年营业收入整体实现同比增长11.93%，2022Q1营业收入整体实现同比增长13.57%；持续经营净利润亦实现较大幅度的增长，2021年和2022Q1分别为26%和37.91%，利润显著向头部企业靠拢。图表117：19家头部企业2021年与2022Q1增长情况企业名称2021年营收同比增长率2022Q1营收同比增长率2021年持续净利同比增长率2022Q1持续净利同比增长率PE(TTM)国电南瑞10.15%16.95%15.95%84.06%28.69中天科技9.70%-13.10%-88.10%96.55%69.51东方电缆57.00%25.60%33.97%0.16%27.37亨通光电27.44%34.10%36.15%43.04%14.18思源电气17.94%-4.01%28.02%-47.38%20.43中国西电-10.04%23.13%123.68%40.34%32.27许继电气7.14%36.04%6.79%34.54%17.78汉缆股份29.19%49.33%32.31%16.82%14.98平高电气-5.19%56.60%-12.05%256.55%41.83四方股份11.26%32.56%34.11%38.35%18.26远东股份5.39%11.27%133.24%-24.47%16.08保变电气1.35%2.78%128.99%101.09%121.53安靠智电52.35%2.84%51.92%20.46%27.3961请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资华明装备12.00%2.73%43.48%54.33%12.30国电南自17.11%24.14%83.87%10.25%11.46长高集团-2.59%-14.31%39.61%-12.80%13.80大连电瓷7.41%-20.48%50.05%-29.15%23.68长缆科技12.46%14.55%-13.13%-39.21%18.50金冠电气0.73%23.61%-6.59%23.99%21.15增长数16151514下降数3445整体同比增长率11.93%13.57%26.00%37.91%25.92来源：Wind，国联证券研究所展望2-4季度，我们认为随着疫情与经济形势的不确定性，稳增长依然是重要的举措。电力基建顺应“双碳”与“再电气化”的趋势，是“扩大有效投资”的重要抓手，预计可迎来加速建设的契机。以国家电网为例，根据我们的统计，国家电网在2021年进行了较大规模的招投标，目前各主要电力基建企业在手订单充沛，加速建设可致业绩释放概率加大，是值得重点关注的方向。图表118：国家电网招标、采购、中标公告次数趋势62请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资来源：国家电网，国联证券研究所投资建议十四五规划支撑中长期总量发展，技术进步释放装备制造业红利，电力改革助力价值变现与再分配，再根据今年的宏观环境，我们认为下半年主要的投资机遇集中在电力基建相关方向，同时可重点关注电力改革的进程。我们首推高度受益于电力基建、具备业绩确定性的相关标的，如国电南瑞、许继电气、中天科技、东方电缆、长缆科技等。建议关注受益于电力改革的绿电运营商和储能运营商，如中国核电、太阳能、文山电力等。图表119：电网系统重点关注标的代码公司收盘价（2022.05.06）EPSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E600406.SH国电南瑞31.491.221.51.7725.8120.9917.79000400.SZ许继电气15.580.891.061.4117.5114.7011.05600522.SH中天科技15.351.051.381.7914.6211.128.58603606.SH东方电缆44.821.842.363.0624.3618.9914.65002879.SZ长缆科技12.490.861.021.3114.5212.259.53来源：Wind，国联证券研究所注：以上公司盈利预测均来源于国联证券研究所9.风险提示锂电池安全性事件锂电池安全事件频发，对行业形象造成不利影响，可能会导致消费者的选择变化或者造成技术、管理、保险成本的大幅上升，影响企业盈利。原材料价格波动电新企业大多位于行业中游，若上游原材料涨价，成本压力又无法转嫁给下游，则会压缩行业内公司的利润空间。海外政策变化影响出口63请务必阅读报告末页的重要声明行业半年投资我国是制造业大国，电新行业中如动力电池、光伏组件、电气设备等出口额居高，部分企业在全球供应链中占据重要地位。受国际关系和地缘政治的影响，其他国家对我国产品的进口政策和能力存在不确定性，不利的变化将会影响国内行业供需平衡和企业的产能利用。储能及氢能产业的政策落地不及预期目前储能行业商业模式不清晰，变现渠道匮乏，影响了行业发展的积极性。现在主要依靠政策强制性配储拉动发展，若后续产业政策和改革进度仍不及预期，可能会造成中长期的伤害。当前氢能亦处于产业规模化发展的初期，急需有效的政策推动行业进一步发展，如补贴等政策力度低于预期，则会影响产业投资的积极性。电能替代进展不及预期电能替代提升终端用电需求，是产生价值的主要来源。如替代进程缓慢，不仅直接影响新能源汽车等用电设备的使用，还会造成下游电力需求乏力的情景，将影响大多数电力运营企业的收入，进而有损投资建设的积极性，减少大部分设备和原材料企业的利润。疫情反复随着病毒不断地变异，传播能力和速度越来越强，多地疫情频发。国内动态清零政策不动摇，对包括企业生产、物流在内的多数供应链执行造成不利影响，缓慢甚至是停滞的生产活动损害了大多电新设备制造企业的发展。64请务必阅读报告末页的重要声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街8号国联金融大厦9层上海：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场1座37层电话：0510-82833337电话：021-38991500传真：0510-82833217传真：021-38571373北京：北京市东城区安定门外大街208号中粮置地广场4层深圳：广东省深圳市福田区益田路6009号新世界中心29层电话：010-64285217电话：0755-82775695传真：010-64285805