BinYang,bin.yang@htisec.com2022年12月21日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)Equity–AsiaResearch电新2023年策略新起点，新征程，新能源产业链大有可为2023StrategyofPowerEquipment&RenewableEnergyIndustry:NewDeparture&NewJourney,RenewableEnergyIndustryChainShowsGreatPotential2我们的观点Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2023年我们认为核心关注三大方向：（1）风光运营商及风电整机制造商观点1：政策红利持续加码，风光装机维持高速增长逻辑不变，22-25年新增装机CAGR分别为7%和17.1%。观点2：风机中标价格下行趋势不变，部分海风资源条件好的省份海风IRR超过13%，集中式光伏EPC价格下探到3.48元/w,光伏项目IRR显著提升，建议关注风电运营商龙头龙源电力；新能源装机占比不断上升的华润电力。观点3：“十四五”海风规划装机超80GW，海风将会是风光细分版块确定性最高的赛道。观点4：看好中国风电整机制造商海外布局，全球渗透率不断提升，建议关注风电整机龙头金风科技。（2）硅料观点1：棒状硅供需从紧平衡到宽松，头部制造商通过长单锁量，利润有保障，建议关注新特能源。观点2：颗粒硅23年有望出现结构性短缺9.6万吨，建议关注协鑫科技。（3）大储及抽水蓄能观点1：风电光伏装机占比不断提升催生配储需求。观点2：24个省份推出强制配储政策，辅助服务市场和现货市场开放改善储能盈利状况，新型储能渗透率将不断提升。观点3：保守估计25年抽水蓄能累计装机有望达65GW，22-25年CAGR为15.7%。风险：1、政策不及预期；2、原材料价格提高导致成本升高和利润下降；3、需求不及预期；4、降价竞争导致利润走低3目录Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com•风光运营和风电整机：投资成本不断下降，大型化改善风机毛利率•硅料：棒状硅供应进入宽松装态，颗粒硅结构性短缺•储能：新型储能及抽水蓄能装机有望同步高增4风电：投资成本不断下降，大型化改善风机毛利率Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com风电运营：政策红利持续加码，风光装机维持高速增长逻辑不变产业链价格下行趋势不变，运营环节内部收益率将不断改善海风将会是风光细分版块确定性最高的赛道整机制造商：中国风机企业全球市占率不断提升23年中标价格下降幅度有望收窄大型化修复基本面，23年毛利率边际有望改善522年年初至今，政策不断加码新能源领域Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2022年至今，我国发布一系列政策，积极推动新能源发展，政策不断加吗，行业红利期延续。时间部门政策名称主要内容2022/1/28国家发改委、国家能源局《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》到2025年，全国统一电力市场体系初步建成;到2030年，全国统一电力市场体系基本建成，适应新型电力系统要求，新能源全面参与市场交易。2022/2/10国家发改委、能源局《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》推动构建以清洁低碳能源为主体的能源供应体系，以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，加快推进大型风电、光伏发电基地建设，支持新能源电力能建尽建、能并尽并、能发尽发。2022/3/17国家能源局《2022年能源工作指导意见》2022年，非化石能源占能源消费总量比重提高到17.3%左右，风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到12.2%左右。2022/3/22国家发改委、能源局《“十四五”现代能源体系规划》提出加快发展风电、太阳能发电，建设9大清洁能源基地，提升中东部分散式风电和东南沿海地区海上风电供应能力，新建外送通道中可再生能源占比50%以上。2022/4/7国家发改委、国家能源局《北部湾城市群建设“十四五”实施方案》提出加快构建多元化低碳清洁能源体系，建设北部湾海上风电基地，因地制宜发展分布式光伏和分散式风电。2022/5/30国家发改委、国家能源局《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》要实现到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的目标;加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设;引导全社会消费新能源等绿色电力。2022/6/1国家发改委、国家能源局等四部委《“十四五”可再生能源发展规划》提出“十四五”可再生能源发展主要目标;同时提出，大力推进风电和光伏发电基地化开发，积极推进风电和光伏发电分布式开发，统筹推进水风光综合基地一体化开发，稳步推进生物质能多元化开发等;并提出促进存储消纳，高比例利用可再生能源。2022/8/1工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部《工业领域碳达峰实施方案》要深入推进节能降碳，鼓励企业、园区就近利用清洁能源。增强源网荷储协调互动，推进多能高效互补利用，促进就近大规模高比例消纳可再生能源。2022/8/19国家发展改革委、国家统计局、生态环境部《关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案》建立全国及地方碳排放统计核算制度，完善行业企业碳排放核算机制，建立健全重点产品碳排放核算方法，完善国家温室气体清单编制机制。到2023年，统一规范的碳排放统计核算体系初步建成，到2025年，统一规范的碳排放统计核算体系进一步完善。2022/8/29工业和信息化部、财政部、商务部、国务院《加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划》重点围绕火电、水电、核电、风电、太阳能、氢能、储能、输电装备、配电、用电等内新甘河广吉广江海山河黑辽山云青四湖湖贵浙宁福重安江上天北电力装备10个领域提出提出六项行动。通过5-8年时间，电力装备供给结构显著改善，保障电蒙疆肃北东林西苏南西南龙宁东南海川南北州江夏建庆徽西海津京网输配效率明显提升，基本满足适应非化石能源高比例、大规模接入的新型电力系统建设需要。2022/9/6财政部《中央财政关于推动黄河流域生态保护和高质量发展的财税支持方案》支持在黄河上游沙漠、戈壁、荒漠地区继续推进大型风电光伏基地建设，支持沿黄河省区稳定能源保供、有序调整能源结构。2022/11/7国家发展改革委《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》鼓励民营企业加大太阳能发电、风电、生物质发电、储能等节能降碳领域投资力度。2022/11/16国家发展改革委、国家统计局、国家能源局《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》提出准确界定新增可再生能源电力消费量范围的要求，明确现阶段不纳入能源消费总量的可再生能源包括风电、太阳能发电、水电、生物质发电、地热能发电等。资料来源：政府网站，HTI表1：国家新能源相关政策6光伏投资额大幅增长，1-11月累计投资同比增长2.9倍Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2022年11月份，光伏单月投资426亿元，同比去年增速196%，1-11月光伏累计投资2000亿元，1-11月累计投资超去年增长290%，2022年1-11月单月份新增投资规模远超去年同期水平。作为光伏装机前置指标，十四五中后期有望集中放量。资料来源：国家能源局,HTI资料来源：国家能源局,HTI图1：光伏单月新增投资额（单位：亿元）图2：光伏累计投资额（单位：亿元）7Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2022年11月份，风电单月投资额为306亿元，同比下降9%，较10月26%的降幅收窄17%。2022年1-11月风电累计投资额1511亿元，降幅收窄至23.8%。2021年，中国海风国家补贴全面取消，陆上风电及光伏全部进入平价上网，2022年风电投资增速在2021年高基数下降幅不断收窄，到11月份降幅收窄至23.8%，增速不断修复。图3：风电单月新增投资额（单位：亿元）图4：风电累计投资额（单位：亿元）资料来源：国家能源局,HTI资料来源：国家能源局,HTI风电投资额降幅收窄，1-11月累计投资收窄至-23.8%8风电招标超90GW，光伏EPC招标超100GWForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com根据不完全统计，1-11月份风电累计中标规模达90GW，环比增长9.4%，单月新增7.7GW，1-10月风电招标同比增加123%。光伏EPC招标超100GW，截至11月超过110GW光伏EPC项目启动招标，80GW左右光伏EPC项目公布中标结果（去年同期仅为10GW），其中地面电站约56GW，分布式光伏及整县分布式均超10GW，招标主体为国企央企，其中国家能源集团招标EPC招标规模最大，达15.8GW左右，今年前三季度华润电力定标容量11.2GW，今年定标容量超21年1.5倍。资料来源：HTI整理资料来源：HTI整理图5：风电招标量图6：光伏招标量9国网南网“十四五”投资合计超3万亿，同比增长10.5%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com根据国网和南网披露数据，“十四五”期间国网南网合计投资超过3万亿元，同比十三五期间增长10.5%，其中国网计划投资3500亿美元，主要投向特高压输电线路建设，促进三北地区新能源消纳。南方电网计划投资6700亿元，主要投向数字化和现代化电网建设，如提升输电智能化水平，推进输电线路智能巡视和智能变电站建设等等。资料来源：国家电网，HTI资料来源：南方电网，HTI图7：国家电网投资额图8：南方电网投资额10风机中标价格稳中有降，价格中枢下移Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2022年初以来，海上风机（含塔筒）中标均价中枢不断下移，从年初的4477元/kw下降到8月30日的3306元/kw，不到一年降幅超26%，11月份海上风电中标均价回升到3800元/千瓦。1-11月份陆上风机含塔筒中标均价在2200元/kw左右波动，不含塔筒均价从8月底1664元/kw反弹到10月份2035元/kw，11月份均价有下滑到1849元/kw，总体而言，近年来陆上、海上风机价格中枢不断走低，带动风电场投资回报率提升。资料来源：HTI整理资料来源：HTI整理图9：陆上风机平均中标价格图10：海上风机平均中标价格11组件价格下降滞后于硅片，拐点开始显现Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com根据PVinfoLink数据，12月15日182mm单玻和双玻组件价格下降1.5%，210mm单玻和双玻组件也下降1.5%，虽然降幅大小硅片和电池片环节，降幅时间点最晚，但是拐点已经到来，整个产业链进入价格下行通道中。资料来源：PvinfoLink,HTI图11：组件价格拐点已经开始显现011223Jan/19Mar/19May/19Jul/19Sep/19Nov/19Jan/20Mar/20May/20Jul/20Sep/20Nov/20Jan/21Mar/21May/21Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22Nov/22单面单晶perc组件166（元/W）双面单晶perc组件166（元/W）多晶275W组件（元/W）单多晶组件价差（元/W）单面单晶perc组件182,210（元/W）双面单晶perc组件182,210（元/W）12组件价格下降传导给EPC中标价格，光伏投资成本有望降低Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com集中式大EPC中标均价从9月份的高点4.4元/W下降到12月份的3.48元/W。分布式大EPC项目中标均价从8月份的4.4元/W高点波动下降到12月份的4.01元/W，光伏产业链价格拐点已经到来，受风机投标价格下降和光伏组件价格下降的影响，龙源电力、华润电力等风光装机规模不断增长的运营商的初始投资成本有望进一步降低。图12：集中式光伏EPC均价走势（元/瓦）图13：分布式光伏EPC均价走势（元/瓦）资料来源：光伏头条，HTI3.743.413.83.84.073.994.43.663.423.8344.224.193.873.963.943.4800.511.522.533.544.558月第1周8月第2周8月第3周8月第4周8月第5周9月第1周9月第2周9月第3周9月第4周10月第2周10月第3周10月第4周11月第1周11月第2周11月第3周11月第4周12月第1周集中式光伏EPC均价走势(元/瓦)4.164.013.784.653.923.944.124.243.933.994.214.054.093.844.033.794.0100.511.522.533.544.558月第1周8月第2周8月第3周8月第4周8月第5周9月第1周9月第2周9月第3周9月第4周10月第2周10月第3周10月第4周11月第1周11月第2周11月第3周11月第4周12月第1周分布式光伏EPC均价走势(元/瓦)资料来源：光伏头条，HTI13初始投资下降，推动海上风电经济性凸显Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com海上风电在10000元/千瓦的初始投资成本和3500小时的利用小时数的假设条件下，对应的IRR为12.33%,具备比较好的经济性，广东海风部分区域的利用小时数能达到4000小时，对应的IRR超过13%，如果初始投资成本进一步下降，达到9000元/千瓦，3500小时对应的IRR为14.25%。内部收益敏感性分析（IRR）海上年利用小时数(h)投资成本(元/kW)23002400250026002700280029003000310032003300340035003600370085008.23%8.86%9.48%10.09%10.70%11.30%11.89%12.48%13.06%13.64%14.22%14.80%15.37%15.93%16.50%90007.43%8.03%8.63%9.21%9.79%10.36%10.93%11.50%12.05%12.61%13.16%13.70%14.25%14.79%15.33%95006.71%7.28%7.85%8.42%8.97%9.52%10.07%10.61%11.14%11.67%12.20%12.72%13.24%13.76%14.27%100006.05%6.60%7.15%7.70%8.23%8.76%9.28%9.80%10.32%10.83%11.33%11.83%12.33%12.82%13.32%105005.44%5.98%6.51%7.04%7.55%8.06%8.57%9.07%9.56%10.05%10.54%11.02%11.50%11.97%12.45%110004.88%5.41%5.92%6.43%6.93%7.42%7.91%8.39%8.87%9.34%9.81%10.28%10.74%11.20%11.65%115004.37%4.88%5.38%5.87%6.35%6.83%7.30%7.77%8.23%8.69%9.14%9.59%10.04%10.48%10.92%120003.89%4.39%4.87%5.35%5.82%6.28%6.74%7.20%7.64%8.09%8.53%8.96%9.39%9.82%10.25%125003.45%3.93%4.40%4.87%5.32%5.78%6.22%6.66%7.10%7.53%7.95%8.37%8.79%9.21%9.62%130003.04%3.50%3.96%4.42%4.86%5.30%5.73%6.16%6.59%7.00%7.42%7.83%8.24%8.64%9.04%135002.65%3.10%3.55%3.99%4.43%4.86%5.28%5.70%6.11%6.52%6.92%7.32%7.71%8.11%8.49%140002.28%2.73%3.17%3.60%4.02%4.44%4.85%5.26%5.66%6.06%6.45%6.84%7.23%7.61%7.99%145001.94%2.37%2.80%3.22%3.64%4.05%4.45%4.85%5.24%5.63%6.01%6.39%6.77%7.14%7.51%表2：海上风电敏感性分析资料来源：HTI测算14陆上风电已经全面实现平价上网，IRR普遍超过8%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com陆上风电项目初始投资成本当前下降到4000元/kw左右，在1800小数下对应的IRR为15.71%，并且随着风机价格不断下降的趋势下，风电项目的经济性将进一步提升。内部收益敏感性分析（IRR）陆上年利用小时数(h)投资成本(元/kW)180019002000210022002300240025002600270028002900300031003200200036.29%38.66%41.02%43.38%45.73%48.08%50.43%52.78%55.12%57.46%59.80%62.13%64.47%66.80%69.13%250028.02%29.91%31.80%33.69%35.57%37.45%39.33%41.21%43.08%44.95%46.83%48.70%50.57%52.43%54.30%300022.54%24.13%25.71%27.28%28.85%30.42%31.98%33.54%35.10%36.66%38.22%39.78%41.33%42.89%44.44%350018.64%20.02%21.38%22.73%24.08%25.43%26.77%28.11%29.44%30.78%32.11%33.44%34.77%36.10%37.43%400015.71%16.92%18.13%19.32%20.51%21.69%22.87%24.04%25.21%26.38%27.55%28.71%29.88%31.04%32.20%450013.41%14.51%15.59%16.66%17.73%18.79%19.84%20.89%21.93%22.98%24.02%25.05%26.09%27.12%28.15%500011.55%12.55%13.54%14.52%15.49%16.46%17.41%18.36%19.31%20.25%21.19%22.13%23.06%23.99%24.92%550010.01%10.94%11.85%12.75%13.65%14.54%15.41%16.29%17.15%18.02%18.88%19.73%20.58%21.43%22.28%60008.70%9.57%10.42%11.27%12.10%12.92%13.74%14.55%15.35%16.15%16.94%17.73%18.52%19.30%20.08%65007.58%8.39%9.20%9.99%10.77%11.54%12.31%13.06%13.81%14.56%15.30%16.03%16.76%17.49%18.21%70006.60%7.37%8.13%8.88%9.62%10.35%11.07%11.78%12.48%13.18%13.88%14.56%15.25%15.93%16.61%75005.73%6.47%7.19%7.91%8.61%9.30%9.98%10.65%11.32%11.98%12.63%13.28%13.93%14.57%15.21%80004.96%5.67%6.36%7.04%7.71%8.37%9.01%9.66%10.29%10.92%11.54%12.15%12.77%13.37%13.98%资料来源：HTI测算表3：陆上风电敏感性分析15Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com组件价格开始向下，价格将很快传导至EPC中标价，集中式光伏EPC中标价格已经下降至3.48元/W，以广东省光伏利用小时数1000小时左右测算，IRR为12.1%左右，从分析表中我们可以了解，当EPC价格下降到3.8元/W时，经济性开始变好。初始投资成本降至3.8元/W时，光伏经济性将变好初始投资成本（元/W）利用小时数(h)95010001050110011501200125013001350140014501500155016003.212.83%14.71%16.61%18.54%20.50%22.49%24.50%26.52%28.56%30.62%32.68%34.76%36.84%38.92%3.311.97%13.77%15.60%17.46%19.35%21.26%23.19%25.14%27.11%29.10%31.09%33.09%35.11%37.12%3.411.16%12.90%14.66%16.45%18.27%20.11%21.97%23.85%25.75%27.67%29.60%31.53%33.48%35.43%3.510.41%12.09%13.78%15.51%17.26%19.03%20.83%22.64%24.48%26.33%28.19%30.07%31.95%33.84%3.69.70%11.32%12.96%14.62%16.31%18.02%19.76%21.51%23.28%25.07%26.87%28.69%30.52%32.35%3.79.03%10.60%12.19%13.79%15.42%17.08%18.75%20.45%22.16%23.89%25.63%27.39%29.16%30.94%3.88.41%9.92%11.46%13.01%14.59%16.19%17.80%19.44%21.10%22.77%24.46%26.17%27.88%29.61%3.97.81%9.29%10.77%12.28%13.80%15.35%16.91%18.50%20.10%21.72%23.36%25.01%26.67%28.35%47.25%8.68%10.13%11.59%13.06%14.56%16.07%17.61%19.16%20.73%22.32%23.92%25.53%27.16%4.16.72%8.11%9.51%10.93%12.36%13.81%15.28%16.77%18.27%19.79%21.33%22.89%24.45%26.03%4.26.21%7.57%8.93%10.31%11.70%13.11%14.53%15.97%17.43%18.91%20.40%21.91%23.43%24.96%4.35.73%7.05%8.38%9.72%11.07%12.44%13.82%15.22%16.63%18.07%19.52%20.98%22.46%23.94%4.45.27%6.56%7.85%9.16%10.47%11.80%13.15%14.50%15.88%17.27%18.68%20.10%21.53%22.98%资料来源：HTI测算表4：光伏内部收益率敏感性分析16中国是全球最大风电市场，21年新增装机占比超50%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com中国风电新增装机是全球新增装机最大贡献者。在亚洲市场中，中国2020年占比达93%，21年占比达82%。21年全球新增93.6GW新增装机中，亚太市场占比59%，欧洲占比19%，北美占比14%，排名第三。21年中国风电市场新增装机占全球新增装机超过50%，累计装机占比达41%，均排名全球第一。资料来源：GWEC,HTI资料来源：GWEC,HTI图14：21年全球新增陆上风电装机占比图15：21年全球新增海上风电装机占比17全球前15风机制造商中中国企业市占率提升至53.5%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2018年全球前15风机制造商中，中国企业市占率合计占比36.5%。2021年，前15大风机制造商中，中国企业市占率合计占比上升到53.5%，中国风电整机制造商在全球的竞争力越来越强。图16:2021全球前15风机厂商市占率图17:2020全球前15风机厂商市占率图18:2019全球前15风机厂商市占率资料来源：GWEC,HTI资料来源：GWEC,HTI资料来源：Woodmackenzie,HTI18“十四五”期间，各省海风规划装机超80GWForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com“十四五”各中国各省市海风规划装机规模超80GW，其中广东省最大，达17GW，十四五中后期将进入集中交付期，我们预计22-25年海风累计装机CAGR有望达到47.2%。资料来源：GWEA,HTI资料来源：各省官方文件,HTI图19：21年全球新增陆上风电装机占比图20：21年全球新增海上风电装机占比19风机大型化加速，半直驱技术引领海上风电Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com风机单机容量已经达到19MW，半直驱将引领海风电技术。各大风机厂商如中国海装、东方电气、金风科技、上海电气陆续推出大容量机组。半直驱风力发电机组成本较直驱更低，体积与重量相对较小，可靠性有保障，机械部分偏向双馈，电气部分偏向直驱，成为全球风电发展大势。图21：21年全球新增陆上风电装机占比图22：各类风电整机企业技术布局资料来源：UnitedStatesDepartmentofEnergy,HTI资料来源：GWEA,HTI20中国风电企业加速出海，装机遍布全球45个国家Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com中国风电企业通过与产业链上下游协作的方式加速开拓海外市场，凭借国内完备产业链及市场需求带来的价格优势，在全球风电市场份额中不断提升。截至2021年底，中国风电海外装机已经分布于全球的45个国家。整机商项目名称项目容量项目国家金风科技PFA和PAM项目105.6巴西乌兹别克斯坦Zarafshan500MW风电项目500乌兹别克斯坦Koruson-1项目群的风机供货与安装合同以及长期运维服务合同436.8南非中国电建华东院阿联酋风电示范项目风力发电机采购103.5阿联酋中国电建中南院越南茶荣东城一期80MW海上风电总承包项目风力发电机组与风机塔筒及附属设备采购80越南金风科技合计1225.9远景能源印度风电市场1966.8印度印度198MW风机订单198印度为老挝境内的Monsoon600MW风电项目提供风电机组600老挝中国电建江西院越南凯龙100MM海上风电项目100越南远景能源合计2864.8运达股份哈萨克斯坦3个项目205哈萨克斯坦运达股份合计205明阳智能韩国风机制造厂商、风力发电企业Unison有限公司签署了战略协作协议韩国明阳智能合计共计4295.7资料来源：伍德麦肯兹,HTI资料来源：公司数据，HTI整理图23：我国风电企业出海模式表5：2022年至今风电整机制造商海外订单情况21金风科技：23年毛利率有望边际改善Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com今年前三季度，公司实现毛利率22.68%，仍然处于历史较低水平，主要原因系自去年起风机制造板块占比下滑、中速永磁产品单价偏低、而其他型号产品销量环比下降等，预计随着规模化生产销售，2023年毛利率将迎来拐点。图25:2016-2022Q3公司总体毛利率图24:公司收入/归母净利润规模及增速资料来源：公司财报,HTI资料来源：公司财报，HTI22金风科技：维持风机制造商头部地位Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com全球风机行业发展迅速，行业集中度高，头部企业有望受益。中国风电整机制造商CR5由2016年60%，提升至2021年72%，CR10由2016年84%提升至2021年94%。2021年金风科技风力发电机组吊装容量市占率为11.8%，位列全球第二，国内市占率为20.4%，排名第一，22年1-11月份中标规模超15GW，排名第三，维持头部地位，行业集中度的提升将带来行业优势资源的集中，公司有望从行业发展中受益。图26:2021年公司国内市占率位列第一资料来源：每日风电,HTI资料来源：Woodmackenzie,HTI图27:2022年1-11月公司中标规模23金风科技：中速永磁产品放量迅速Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com公司2006年开始储备半直驱技术，于2021年首度推出商业化的中速永磁风机产品，产品放量迅速，发展前景良好。公司中速永磁风机今年1-9月实现销售容量2986.06MW。今年Q1/Q2/Q3分别实现销售容量152MW/549.5MW/2284.51MW，Q2环比增加261.5%，Q3环比增加315.7%。预计今年年底公司中速永磁风机销售容量超过5270MW。风机销售不及预期；风电产品原材料价格提高导致成本升高和利润下降。图29:半直驱机组内部结构图资料来源：华创风电,HTI图28:2021和2022前三季度公司各型号产品销售容量(MW)资料来源：公司财报,HTI24金风科技：海外订单超3GW，出海进程加速Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com金风科技2022年海外订单共3057MW，同比增长63%，订单覆盖“一带一路”主要国家，包括越南、智利、乌兹别克斯坦等，其中签订的乌兹别克斯坦Zarafshan500MW风电项目，是乌兹别克斯坦乃至中亚最大单体项目；截2022年三季度末，公司海外权益装机容量达1034MW，项目主要集中在澳大利亚。图30:公司海外机组订单资料来源：公司官网,HTI25华润电力：可再生能源发电保持较强盈利能力Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com华润电力2022前三季度营业收入439.25亿元，同比+22.1%；归母净利润为-4.89亿元，去年同期为-846.7万元，主要原因系煤价维持高位运行导致煤电亏损。2022年前11月附属电厂累计售电量1.66亿MWh，同比+3.9%，其中，附属火电厂累计售电量13143.86万MWh，同比+2.3%，附属风电场累计售电量3171.86万MWh，同比+10.5%；附属光伏电站累计售电量124.39万MWh，同比+18.2%，看好公司可再生能源板块。图32:2017-2022Q3公司毛利率和净利率资料来源：公司财报,HTI图31:公司分部营业收入(百万港元)资料来源：公司财报,HTI26华润电力：风电、光伏运营属行业第一梯队Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2022年上半年，公司风电、光伏运营表现在行业属于第一梯队。2022年上半年，公司风电利用小时数同比下降69小时至1250小时，仍比全国行业平均水平高出96小时，风电售电量同比提升12.8%达到182亿千瓦时；公司光伏平均利用小时数同比提升5.7%至812小时，高于全国全行业平均水平122小时，光伏售电量同比提升27.5%达到6.845亿千瓦时。风险提示：可再生能源装机不及预期；燃料成本上涨超预期。图34:2019-2022年公司光伏发电业务售电量资料来源：公司财报,HTI图33:2020-2022年公司光伏发电业务平均利用小时资料来源：公司财报,HTI27龙源电力：Q3归母净利润大幅，业绩加速修复Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2022Q3归母净利润大幅增长93.06%，业绩加速修复。2018-2021年公司营收CAGR为12.1%，其中风电业务营收占比超60%，截至2022Q3公司主营收入302.16亿元，同比+9.76%；归母净利润53.53亿元，同比-7.25%，其中Q3主营收入85.43亿元，同比+5.15%，利用小时数同比提升60小时，风电平均上网电价在市场电交易价格稳步提升及不同电价区域结构性因素影响下呈上升态势，我们认为公司整体业绩将加速修复。图36:2017-2022H1公司销售毛利率、净利率和ROE资料来源：公司财报,HTI图35:2017-2021公司净利润及增速资料来源：公司财报,HTI28龙源电力：储备项目超56GW，23年装机有保障Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com公司资源储备丰富，2021年新增项目储备规模合计达56.46GW。2021年，本集团新增资源储备56.46GW，较2020年同期增长9.44%，其中风电11.76GW，光伏36.70GW，多能互补项目8.00GW，均位于资源较好地区。2022年H1，通过竞配等方式，争取开发指标容量3,976.5MW（其中风电2,646.5MW、光伏1,330.0MW），分布式光伏备案1,730.0MW，累计取得开发指标5,706.5MW，公司项目储备丰富，为未来装机高速增长提供基础。风险提示：原材料如组件、风机价格上涨带来装机不及预期；新能源补贴不及预期，影响运营商资本支出。图38:2021年公司项目资源储备情况图37:2017-2022H1公司累计装机容量资料来源：公司官网,HTI资料来源：公司官网,HTI29硅料：棒状硅供应进入宽松装态，颗粒硅结构性短缺Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com棒状硅料：硅料厂家持续扩产，硅料供应从2022年紧平衡进入2023年宽松状态。棒状硅料价格开始下跌，拐点已经来到颗粒硅料：颗粒硅呈现供应性短缺硅料龙头签署多晶硅长单，以量补价30硅料供求关系2023年进入宽松状态Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com硅料供求关系已经发生变化，从22年紧平衡进入23年宽松状态。随着今年国内各大硅料厂家大幅扩充产能，2022年底全球硅料产能预计约130万吨，第四季度开始硅料产能释放加速，2023年预计新增产能超过140万吨，全年硅料产量预计超200万吨，乐观情况下，按照全球新增装机355GW测算，硅料供应过剩超过100万吨，硅料供应相对终端需求已经从紧平衡到宽松状态，并将供大于求，硅料价格开始下调。装机乐观情况22Q122Q222Q322Q4E202223Q1E23Q2E23Q3E23Q4E2023E2024E装机量预计（GW）43.1557.7270.95122.17294.0052.1169.7085.67147.52355.00360.00容配比1.201.201.201.201.201.201.201.201.201.201.20硅片需求（GW）51.7869.2785.14146.61352.8062.5383.64102.81177.03426.00432.00单位硅耗（g/W）2.602.602.602.602.602.552.552.552.552.552.55硅料需求（万吨）13.4618.0122.1438.1291.7315.9421.3326.2245.14108.63110.16供给能力（万吨）21.4023.5724.9833.50103.4437.8046.1258.2168.89211.03259.80供给-需求（GW）7.935.562.84-4.6211.7121.8624.8032.0023.75102.40149.64供需比1.591.311.130.880.890.420.460.450.660.510.42表6:硅料供需预测资料来源：公司公告，HTI31棒状硅料价格开始下跌，拐点已经到来Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com12月长单签订情况，多数厂家硅料价格明显下调，预计12月多晶硅供应仍将持续增加，目前多晶硅已出现一定库存，但价格回落，会进一步促进终端装机，预计多晶硅产量继续保持增长，而价格持续回落。我们预计到2023年中期左右会有一个比较明显的拐点，从现在到2023年中期价格可能会存在一些松动。050100150200250300350Mar/17May/17Jul/17Sep/17Nov/17Jan/18Mar/18May/18Jul/18Sep/18Nov/18Jan/19Mar/19May/19Jul/19Sep/19Nov/19Jan/20Mar/20May/20Jul/20Sep/20Nov/20Jan/21Mar/21May/21Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22Nov/22一级致密料(元/kg）多晶料（元/kg）单多晶价差（元/kg)图39:多晶硅料价格趋势资料来源：PVInfoLink,HTI32颗粒硅有望呈现结构性供应短缺Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com颗粒硅呈现结构性供应短缺，2023年颗粒硅供应缺口预计达9.6万吨。据我们测算，23年硅料供需将呈现结构性矛盾，其中棒状硅料产能过剩，而颗粒硅呈现供不应求的格局。23颗粒硅缺口有望达9.6万吨，23年由于陕西天宏8万吨产能陆续投产，缺口有望缩小至7.7万吨。颗粒硅供需情况（装机乐观情况下）22Q122Q222Q322Q4E2022E23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E2023E2024E协鑫颗粒硅投产产能（万吨）3.003.006.0012.0012.0018.0020.0022.0026.0026.0036.00陕西天宏产能（万吨）1.801.801.801.801.801.801.801.801.801.808.00产能合计4.804.807.8013.8013.8019.8021.8023.8027.8027.8044.00颗粒硅产量（万吨）0.900.901.462.585.833.704.084.455.2017.4327.60硅料需求量（万吨）13.4618.0122.1438.1291.7315.9421.3326.2245.14108.63110.16P硅片产量占比96%94%92%90%-85%80%75%70%-60%N硅片产量占比4%6%8%10%-15%20%25%30%-40%P型硅片颗粒硅投料比6%6%8%10%-20%25%30%35%-40%N型硅片颗粒硅投料比0%0%0%0%-5%7%10%15%-20%颗粒硅需求（万吨）0.781.021.633.436.852.834.566.5513.0927.0435.25供给-需求（万吨）0.12-0.12-0.17-0.85-1.020.87-0.49-2.10-7.89-9.61-7.65表7：硅料供需预测资料来源：公司公告，HTI测算33硅料龙头纷纷签署长单，以量补价Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com协鑫科技、新特能源等硅料龙头年内签下了多笔多晶硅供应长单，协鑫科技近年来签订9份硅料长单，累计90.29万吨硅料产量被锁定，新特能源共有13份长单，累计172.32万吨硅料产量被锁定。随着产量供应在未来几年势必大幅增加的预期之下，硅料企业对于多晶硅价格的议价能力或将产量随着供应的增加进入拐点，头部硅料企业通过锁定销量的方式来应对硅料价格的下跌，由于硅料成本远低于售价，因此，短期内头部硅料企业将继续维持高盈利水平。协鑫16%四川永祥15%新特12%新疆大全12%东方希望10%瓦克(德国)13%其他22%图41:中国多晶硅扩产分布（2023）资料来源：公司财报,HTI图40:全球主要多晶硅生产商市场份额资料来源：公司数据,HTI34新特能源：多晶硅业务贡献超70%毛利Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2021年收入为225亿人民币，毛利润为93亿人民币，多晶硅板块是该公司利润表的最大贡献者。2021年，该板块的收入贡献率为51%，毛利润贡献率为73%。新特的目标是不断扩大产能，升级生产线，以提高成本效率和产品质量。2022年H1公司公司营收147.16亿元，同比增长88.83%，净利润60.3亿元，同比大增345.1%。图43:多晶硅业务收入及毛利占比资料来源：公司财报,HTI图42:营收构成（百万元）资料来源：公司财报,HTI-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,000201620172018201920202021PolysiliconECCBOOOthersYoy21%31%28%26%30%51%45%62%43%22%36%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021RevenueGrossprofit35新特能源：长单份额占比28.7%，未来8年利润有保障Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2021年至今公司一共签约了6份长单，总规模为102.39万吨，按照签订时间的硅料价格，合约金额合计约2764.4亿元，长单时间跨度4年-8年，规模占行业比例为28.7%，排名第二，仅次于通威。短期内硅料供需改变，价格承压，但是对于头部企业而言，通过长单锁量，受到的影响较小，利润有保障。图44:21年至今长单占比表8:21年至今长单情况资料来源：索比光伏网,HTI买方规模（万吨）金额（亿元）期限某能源公司33.6907.22023年-2030年双良节能20.19545.132023年-2030年双良节能8.22221.942022年-2026年晶澳科技18.10488.702022年4月-2026年12月广东高景15.24411.482021年7月-2025年12月上机数控7.04189.952021年-2025年合计102.392764.4资料来源：索比光伏网,HTI36协鑫科技：22H1毛利率及净利率创下新高Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com协鑫科技2022上半年营业收入153.26亿元，同比+74.10%；毛利润为73.36亿元，同比+102.42%，归母净利润为69.09亿元，同比+187.06%。从收入结构看，多晶硅业务营收为68.83亿元，硅片业务营收为62.75亿元。受益于公司工艺改善带来成本下降，毛利率及净利率创下新高，分别为48%和43%，同比+28%和83%。图46:2016-2022Q3公司毛利率和净利率资料来源：公司财报,HTI图45:公司净利润规模（单位：百万元）及增速资料来源：公司财报,HTI37协鑫科技：颗粒硅持续放量Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2022Q3公司硅料产量2.61万吨（未含联营公司棒状硅产量1.62万吨），其中颗粒硅产量1.17万吨、棒状硅1.44万吨；另有硅片产量约11GW；公司颗粒硅持续放量，叠加新区域以及新装置的优势，颗粒硅生产成本持续降低，毛利再创新高。2022Q3公司颗粒硅毛利约205元/kg（含副产硅粉），棒状硅毛利约151元/kg。风险提示：产能释放，供过于求，硅料价格下跌超预期；疫情影响，生产运输成本增加。图47:公司多晶硅产能布局及规划资料来源：公司数据,HTI表9:协鑫科技硅料长单表资料来源：国际能源网，光伏头条,HTI买方规模（万吨）金额（亿元）期限中环股份35/2022年1月1日-2026年12月31日晶澳科技14.58/2021年7月1日-2026年6月30日上机数控9.75262.282022年1月1日-2026年12月31日爱康科技4.58140.822022年9月1日-2027年12月31日双良节能5.28112.092021年9月-2026年12月隆基股份9.1473.282021年3月-2023年12月31日上机数控3.151.842021年6月-2023年12月美科股份7.19/2021年9月1日-2026年12月31日上机数控1.6715.72020年-2021年合计90.2965538储能：新型储能及抽水蓄能装机有望同步高增Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com新型储能：“十四五”风光装机高速增长的必要性配置强制配储政策延续，盈利模式不断优化改善长期来看，新型储能渗透率提升空间广阔抽水蓄能：作为重要的灵活性资源，全生命周期成本低22-25年我国抽水蓄能新增装机CAGR有望达15.7%39“十四五”风光装机渗透率将继续提升Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com光伏新增装机：根据CPIA数据，22年新增光伏装机保守75GW，乐观情况下90GW，22-25年新增装机CAGR分别为7.0%和7.3%。风电新增装机：根据我们测算，22年海风预计新增装机6GW，陆风50GW，合计56GW，2025年风电装机合计有望达到90GW，22-25年海风与陆风CAGR分别为21.7%和7.9%。资料来源：GWEC,HTI测算资料来源：GWEC,HTI测算图48：光伏新增装机预测图49：风电新增装机预测40高比例新能源接入电网导致“鸭型”曲线特征明显Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com资料来源：CAISO,2020,Theforecastwasmadein2013,HTI资料来源：浙江e家,HTI图50：加利福尼亚净负荷曲线图51：浙江省2020年2月某日净负荷曲线根据CAISO数据，2012年-2020年美国加利福尼亚中午电网净负荷越来越大，风光装机增加带来发电设备出力与需求不匹配，“鸭型”曲线特征越发明显。净负荷越大，对火电调节能力要求就越高，当净负荷在高比例新能源加入情况下越来越大的时候，如果当地燃煤机组技术出力下限较高，那么会出现调节不足的问题，增加弃风弃光率。41储能成为新型能源体系建设的必要性配置Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com资料来源：HTI整理资料来源：高工储能,HTI作用储能电池安装位置发电输电配电用电帮助发电厂黑启动√保障独立电网、微电网运行√√保证重要客户供电√√延缓发电机装机√节省输电介入和拥塞费用√延缓输配电升级改造√√电力批发市场套利√√√降低线损√√输配电支撑、减少拥塞√√分时电价用户电费节省√促进可再生能源接入√√√负荷跟踪√调频、提供旋转备用√√避免闪动影响用电设备√储能应用场景：储能可以广泛应用于发-输-配-用环节，在平抑新能源输出功率波动、提升新能源消纳量、降低发电计划偏差和弃风弃光率、提升电网安全运行稳定性、缓解输电阻塞等方面发挥着重要的作用。储能类型：大类分为短时高频储能和长时大容量储能，短时储能如锂离子电池凭借高响应速率广泛用于调频，长时大容量储能如液流储能凭借高储能容量一般用于调峰和黑启动。表10：不同应用环境下储能电池系统的作用图52：各种储能技术应用场合42各省市强制配储政策为储能新增装机“托底”Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com省级行政区配储比例和配储时间要求省级行政区配储比例和配储时间要求省级行政区配储比例和配储时间要求青海10%，2h山东10%，2h海南10%，-新疆-，2h江西10%，1h福建10%，-甘肃5%，1h天津光伏配储10%，风电配储15%湖北10%，2h河南I类：10%，2h；II类：15%，2h；III类：20%，2h；陕西风电：陕北地区配储10%，2h；光伏：关中和延安地区配储10%，2h；榆林市配储20%，2h；宁夏10%，2h辽宁10%，-；优先鼓励15%，3h安徽5%，2h内蒙古15%，4h山西风电：10%，-；光伏：10%-15%，-；河北南网：10%，3h北网：15%，3h江苏8%，-广西15%，2h湖南10%，2h浙江10%，2h上海20%，4h广东10%，-贵州10%，2h资料来源：HTI整理截至目前，我国有24个省市推出了配储政策，配储比例普遍在10%-30%，配储时长1-4小时，强制配储政策并没有明显放松，将为新型储能的高装机增速“托底”。根据中关村储能产业技术联盟数据，22年前三季度，我国新型储能累计装机6.7GW，同比增加78%，新增933.8MW/1991MWh，同比增加113%，新增规划和在建新型储能项目73.3GW/177.0GWh，23年新型储能装机有望继续大幅增长。表11：24省市配储政策整理432022年储能整体利用率偏低，2023年有望回升Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com资料来源：中电联，HTI资料来源：各省官方文件，HTI省份山东河南湖南广西内蒙古青海新疆租赁费用（元/千瓦时）330260-160-230---容量补偿（元/千瓦时）0.20.30.50.3960.350.50.55理由1：根据中电联数据，中国当前电化学储能电站的利用率较低，电化学储能项目平均等效利用系数为12.2%，新能源配储系数仅为6.1%，火电厂配储能为15.3%，电网储能为14.8%，用户储能为28.3%，总体利用率较低。理由2：2022年7月份新版国家标准《电力储能用锂离子电池》征求意见稿发布，相较于2018年版本，新版规范对于储能相较于2018年版本，新版规范对于储能电池安全标准更加严格，安全标准的趋严有望降低电池故障率，减少非计划停运，提升电站利用率。理由3：11月25日国家能源局发布《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》《电力现货市场监督办法（征求意见稿）》，提出推动储能参与现货交易，各省也在推动容量补偿和容量租赁政策，独立储能的盈利渠道不断扩大，商业模式越发清晰。23年各省独立储能经济性将不断改善，利用率有望回升。图53：储能利用率表12：各省储能租赁和容量补偿标准44Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com资料来源：BNEF，高传昌等《抽水蓄能电站技术》（2011）,HTI资料来源：《电力系统灵活性提升：技术路径、经济性及政策建议》,HTI抽水蓄能作为重要灵活性资源，调峰性能显著资源类型资源特性灵活性提升特点调节方向调节时间尺度运行范围（%）爬坡速率（Pn/mi）启停时间(h)供/需向上/下供/需向下/上供/需向上/下速率供/需向下/上速率短时中时长时抽水蓄能-100~10010-50%<0.1√√√√☆☆☆☆☆☆☆电化学储能-100~100100%<0.1√√√√☆☆☆☆☆-绿氢----√-√-☆☆☆☆☆工作原理：在用电负荷低谷时将将水抽至高海拔水库，在用电高峰时发电满足负荷需求，进行削峰填谷。调节性能优异：灵活性分为向上和向下灵活性，向上调节即为削峰，向下调节即为填谷，抽水蓄能运行范围区间为-100%~100%，调节方向多样，启停时间短，调节时间尺度广，涵盖短时、中时和长时。图54：抽水蓄能原理表13：储能灵活性性能特点45Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com项目抽水蓄能压缩空气储能磷酸铁锂电池储能考虑充电电价（0.288元/(kW·h)）（元/kW·h）0.8820.9111.255不考虑充电电价（利用弃风弃光充电）（元/kW·h）0.5030.4310.928不考虑充电电价且折现率为0（元/kW·h）0.2070.1900.680资料来源：文军，刘楠等《储能技术全生命周期度电成本分析》,HTI资料来源：文军，刘楠等《储能技术全生命周期度电成本分析》,HTI全生命周期度电成本（LCOE）较锂电池低近30%根据《储能技术全生命周期度电成本分析》，在考虑充电电价0.288元每度的情况下，抽水蓄能的度电成本为0.882元每千瓦时，较磷酸铁锂电池低30%，按照国家发改委的发文，在电力现货市场尚未运行的地方，抽水电价按照当地煤电基准电价的75%执行。充电电价越低，抽水蓄能的度电成本较磷酸铁锂电池的度电成本越低。表14：不同储能技术全生命周期度电成本对比图55：度电成本敏感性分析46抽水蓄能装机占比超85%，两部制电价理顺盈利模式Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com资料来源：CNESA,HTI资料来源：HTI绘制两部制电价容量电价电量电价弥补固定成本及准许收益，按IRR6.5%核定，经营期40年，并将容量电价纳入输配电价以竞争性方式形成电量电价或在现货市场形成电量电价，电量电价收益20%由抽水蓄能电站分享，80%在下一监管周期核定容量电价时相应扣减图56：2021年各类储能技术占比图57：抽水蓄能电价机制根据CNESA数据，2021年抽水蓄能装机占比为86.3%，为储能技术中装机占比最大的类别。2021年5月7日，国家发展改革委发布《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，抽水蓄能电站收益来源于两部分，容量电价和电量电价，改意见将从2023年1月1日开始执行，意见明确了投资收益率，引导社会资本参与抽水蓄能建设，同时健全容量电价疏导机制，将成本传导给用户，理顺抽蓄盈利模式，推动抽蓄高速发展。47各省纳入规划的抽水蓄能资源量超过800GWForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com资料来源：水利水电总院,HTI资料来源：水利水电总院,HTI图58：各省市抽水蓄能资源分布图59：各省市抽水蓄能在建规模截至2021年底，我国已纳入规划的抽水蓄能站点资源总量约8.14亿千瓦时，其中重点实施项目4.21亿千瓦，规划储备项目3.05亿千瓦，9792万千瓦已经实施。截至2021年底我国抽蓄规模为3639万千瓦，居世界第一，各省市在建规模为6153瓦万千瓦。4822-25年我国抽水蓄能新增装机CAGR有望达15.7%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com资料来源：iFind,HTI测算2021年9月14日，《南方电网公司关于推动绿色低碳发展转型的意见》提出，从“十四五”到“十六五”期间，南方电网将持续加大投资力度，加快建设抽水蓄能和新型储能，计划“十四五”、“十五五”和“十六五”期间，分别投产600万、1500万、1500万千瓦抽水蓄能。根据国家能源局发布的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2025）》，到2025年中国抽水蓄能累计投产要超过62GW，到2030年累计投产120GW，我们保守预计25年累计装机65GW，22-25年CAGR为15.6%，重点关注。图60：2022-2025年抽水蓄能累计装机测算49估值对比及投资建议Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com风电整机商方面，受益于海上风机大型化推动海风投资成本快速下降和平价进程的加快推进，进而在招标层面放量，重点关注风机制造商龙头：金风科技等。硅料方面，硅料新进者涌入，供不应求导致价格下行，重点关注硅料长单占比较大的棒状硅头部企业：新特能源；通过专注研究技术降本增效的颗粒硅龙头：协鑫科技等。电力板块，“双碳”目标叠加能源供应链、产业链的重构，为可再生能源发电带来新机遇，重点关注可再生能源发展迅速的公司：华润电力、龙源电力等。收盘价(HKD)市值(亿HKD)EPS（元/股）PE（倍）代码公司2022/12/2020212022E2023E20212022E2023E2208.HK金风科技7.10477.240.820.840.9920.1313.0611.080836.HK华润电力13.58653.26-1.892.4378.837.355.730916.HK龙源电力8.461275.500.770.861.0919.428.907.043800.HK协鑫科技2.00542.170.210.520.4912.333.543.791799.HK新特能源15.46212.83.928.188.083.411.711.73表15可比公司估值表中EPS和PE来自WIND一致性估计资料来源：wind,HTI50APPENDIX1Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.comIn2023,webelievethatthecorefocuswillbeonthreemajordirections:（1）WindandsolaroperatorsandwindpowermachinemanufacturersViewpoint1:Policybenefitcontinuetoincrease,andthelogicofhigh-speedgrowthinwindandsolarinstallationsremainsunchanged.TheCAGRofnewinstalledcapacityin2022-25is7%and17.1%,respectively.Viewpoint2:windturbinewinningpricedownwardtrendremainsunchanged,partofprovinceswithgoodoffshorewindhaveIRRmorethan13%,centralizedPVEPCpricedownto3.48yuan/w,PVprojectIRRsignificantlyimproved,itissuggestedtofocusonleadingwindpoweroperatorsLongyuanPower;ChinaResourcesPowerhasrisingshareofnewenergyinstallation.Viewpoint3:Theplannedinstalledcapacityofoffshorewindinthe"14thFive-YearPlan"willexceed80GW,andoffshorewindwillbethetrackwiththehighestcertaintyinthewindandsolarpowersegment.Viewpoint4:WeareoptimisticabouttheoverseasdeploymentofChinesewindpowercompletemachinemanufacturers,andtheirglobalpenetrationrateisconstantlyincreasing.ItissuggestedtopayattentiontoGoldwindTechnology,theleaderofwindpowercompletemachines.（2）PolysiliconViewpoint1:Thesupplyanddemandofrod-shapedsiliconhaschangedfromatightbalancetoalooseone.Headmanufacturershavesecuredprofitsthroughlong-termlock-ups.ItissuggestedtopayattentiontoXinteEnergy.Viewpoint2:Granularsiliconisexpectedtohaveastructuralshortageof96,000tonsin23years.ItissuggestedtopayattentiontoGCLTechnology.（3）LargepowerstorageandpumpedstorageViewpoint1:Theincreasingproportionofwindpowerandphotovoltaicinstalledcapacityhasspurredthedemandforallocationandstorage.Viewpoint2:24provinceshavelaunchedmandatorystorageallocationpolicies,theopeningoftheauxiliaryservicemarketandthespotmarkethasimprovedtheprofitabilityofenergystorage,andthepenetrationrateofnewenergystoragewillcontinuetoincrease.Viewpoint3:Itisconservativelyestimatedthatthecumulativeinstalledcapacityofpumpedstoragein25yearsisexpectedtoreach65GW,andtheCAGRin22-25yearsis15.7%.Risks：1.Thepolicyisweakerthanexpected;2.Rawmaterialsincreaseleadstohighercostsandlowerprofits;3.Thedemandisweakerthanexpected;4.Pricecompetitionleadstolowerprofits.APPENDIX2重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，杨斌，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,BinYang,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.51APPENDIX2利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了2208.HK,3800.HKand2727.HK的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsof2208.HK,3800.HKand2727.HKwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsof2208.HK,3800.HKand2727.HKforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.2208.HK,3800.HK及2727.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。2208.HK,3800.HKand2727.HKare/wereaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.2208.HK,3800.HK,大庆绿能科技有限公司及2727.HK目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。2208.HK,3800.HK,大庆绿能科技有限公司and2727.HKare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.52APPENDIX2海通在过去12个月中获得对2208.HK提供投资银行服务的报酬。Haitongreceivedinthepast12monthscompensationforinvestmentbankingservicesprovidedto2208.HK.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从3800.HK及601615.CH获得投资银行服务报酬。Haitongexpectstoreceive,orintendstoseek,compensationforinvestmentbankingservicesinthenextthreemonthsfrom3800.HKand601615.CH.海通在过去的12个月中从2208.HK,3800.HK及2727.HK获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom2208.HK,3800.HKand2727.HK.海通担任2208.HK及0916.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitongactsasamarketmakerorliquidityproviderinthesecuritiesof2208.HKand0916.HK.53APPENDIX2评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.54APPENDIX2评级分布RatingDistribution55APPENDIX2截至2022年9月30日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率89.4%9.2%1.4%投资银行客户5.5%6.8%4.5%在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSep30,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTIEquityResearchCoverage89.4%9.2%1.4%IBclients5.5%6.8%4.5%Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.56APPENDIX2海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.57APPENDIX2MSCIESG评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCIESGResearchLLC及其联属公司（「ESG方」）从其认为可靠的来源获取信息（「信息」）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCIESGDisclaimer:AlthoughHaitongInternational’sinformationproviders,includingwithoutlimitation,MSCIESGResearchLLCanditsaffiliates(the“ESGParties”),obtaininformation(the“Information”)fromsourcestheyconsiderreliable,noneoftheESGPartieswarrantsorguaranteestheoriginality,accuracyand/orcompleteness,ofanydatahereinandexpresslydisclaimallexpressorimpliedwarranties,includingthoseofmerchantabilityandfitnessforaparticularpurpose.TheInformationmayonlybeusedforyourinternaluse,maynotbereproducedorredisseminatedinanyformandmaynotbeusedasabasisfor,oracomponentof,anyfinancialinstrumentsorproductsorindices.Further,noneoftheInformationcaninandofitselfbeusedtodeterminewhichsecuritiestobuyorsellorwhentobuyorsellthem.NoneoftheESGPartiesshallhaveanyliabilityforanyerrorsoromissionsinconnectionwithanydataherein,oranyliabilityforanydirect,indirect,special,punitive,consequentialoranyotherdamages(includinglostprofits)evenifnotifiedofthepossibilityofsuchdamages.58APPENDIX2盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.59APPENDIX2重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。60APPENDIX2IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.61APPENDIX2HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsitewww.equities.htisec.comforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.62APPENDIX2分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「机构投资者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，电话（212）351-6050。HTIUSA是在美国于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注册的经纪商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173联系人电话：(212)351605063APPENDIX2DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorfortheanalysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubjecttoU.S.regulations.Informationonsuchnon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstrumentsmaybelimited.ForeigncompaniesmaynotbesubjecttoauditandreportingstandardsandregulatoryrequirementscomparabletothoseineffectwithintheU.S.ThevalueofanyinvestmentorincomefromanysecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdiscussedinthisresearchreportdenominatedinacurrencyotherthanU.S.dollarsissubjecttoexchangeratefluctuationsthatmayhaveapositiveoradverseeffectonthevalueoforincomefromsuchsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.AllinquiriesbyU.S.recipientsshouldbedirectedto:64APPENDIX2HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173Attn:SalesDeskat(212)3516050中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据NationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations（“NI31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“InternationalDealerExemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于NationalInstrument45-106ProspectusExemptions第1.1节或者SecuritiesAct(Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“AccreditedInvestor”），或者在适用情况下NationalInstrument31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“PermittedInvestor”）。新加坡投资者的通知事项：本研究报告由HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd（“HTISSPL”）[公司注册编号201311400G]于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd50RafflesPlace,#33-03SingaporeLandTower,Singapore048623电话:(65)6536192065APPENDIX2日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited和HaitongInternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。66APPENDIX2People’sRepublicofChina(PRC):InthePRC,theresearchreportisdirectedforthesoleuseofthosewhoreceivetheresearchreportinaccordancewiththeapplicablePRClawsandregulations.Further,theinformationontheresearchreportdoesnotconstitute"productionandbusinessactivitiesinthePRC"underrelevantPRClaws.Thisresearchreportdoesnotconstituteapublicofferofthesecurity,whetherbysaleorsubscription,inthePRC.Further,nolegalornaturalpersonsofthePRCmaydirectlyorindirectlypurchaseanyofthesecurityoranybeneficialinterestthereinwithoutobtainingallpriorPRCgovernmentapprovalsorlicensesthatarerequired,whetherstatutorilyorotherwise.Personswhocomeintopossessionofthisresearcharerequiredtoobservetheserestrictions.NoticetoCanadianInvestors:UndernocircumstancesisthisresearchreporttobeconstruedasanoffertosellsecuritiesorasasolicitationofanoffertobuysecuritiesinanyjurisdictionofCanada.AnyofferorsaleofthesecuritiesdescribedhereininCanadawillbemadeonlyunderanexemptionfromtherequirementstofileaprospectuswiththerelevantCanadiansecuritiesregulatorsandonlybyHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.,adealerrelyingonthe“internationaldealerexemption”underNationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations(“NI31-103”)inAlberta,BritishColumbia,OntarioandQuebec.Thisresearchreportisnot,andundernocircumstancesshouldbeconstruedas,aprospectus,anofferingmemorandum,anadvertisementorapublicofferingofanysecuritiesinCanada.NosecuritiescommissionorsimilarregulatoryauthorityinCanadahasreviewedorinanywaypasseduponthisresearchreport,theinformationcontainedhereinorthemeritsofthesecuritiesdescribedhereinandanyrepresentationtothecontraryisanoffence.Uponreceiptofthisresearchreport,eachCanadianrecipientwillbedeemedtohaverepresentedthattheinvestorisan“accreditedinvestor”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNationalInstrument45-106ProspectusExemptionsor,inOntario,insection73.3(1)oftheSecuritiesAct(Ontario),asapplicable,anda“permittedclient”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNI31-103,respectively.NoticetoSingaporeinvestors:ThisresearchreportisprovidedinSingaporebyorthroughHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd(“HTISSPL”)[CoRegNo201311400G.HTISSPLisanExemptFinancialAdviserundertheFinancialAdvisersAct(Cap.110)(“FAA”)to(a)adviseonsecurities,unitsinacollectiveinvestmentscheme,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontractsand(b)issueorpromulgateresearchanalysesorresearchreportsonsecurities,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontracts.Thisresearchreportisonlyprovidedtoinstitutionalinvestors,withinthemeaningofSection4AoftheSecuritiesandFuturesAct(Cap.289).RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISSPLviathedetailsbelowinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport:67APPENDIX2HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd.10CollyerQuay,#19-01-#19-05OceanFinancialCentre,Singapore049315Telephone:(65)65361920NoticetoJapaneseinvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimitedandintendedtobedistributedtoFinancialServicesProvidersorRegisteredFinancialInstitutionsengagedininvestmentmanagement(asdefinedintheJapanFinancialInstrumentsandExchangeAct("FIEL")Art.61(1),OrderforEnforcementofFIELArt.17-11(1),andrelatedarticles).NoticetoUKandEuropeanUnioninvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited.Thisresearchisdirectedatpersonshavingprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestments.Anyinvestmentorinvestmentactivitytowhichthisresearchrelatesisavailableonlytosuchpersonsorwillbeengagedinonlywithsuchpersons.Personswhodonothaveprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestmentsshouldnotrelyonthisresearch.HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited’saffiliatesmayhaveanetlongorshortfinancialinterestinexcessof0.5%ofthetotalissuedsharecapitaloftheentitiesmentionedinthisresearchreport.PleasebeawarethatanyreportinEnglishmayhavebeenpublishedpreviouslyinChineseoranotherlanguage.NoticetoAustralianinvestors:TheresearchreportisdistributedinAustraliabyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)LimitedinrelianceonASICClassOrder03/1102,03/1103or03/1099,respectively,whichexemptsthoseHTISGentitiesfromtherequirementtoholdanAustralianfinancialserviceslicenseundertheCorporationsAct2001inrespectofthefinancialservicesitprovidestowholesaleclientsinAustralia.AcopyoftheASICClassOrdersmaybeobtainedatthefollowingwebsite,www.legislation.gov.au.FinancialservicesprovidedbyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)Limitedareregulatedunderforeignlawsandregulatoryrequirements,whicharedifferentfromthelawsapplyinginAustralia.NoticetoIndianinvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).ThisresearchreportisintendedfortherecipientsonlyandmaynotbereproducedorredistributedwithoutthewrittenconsentofanauthorizedsignatoryofHTISG.Copyright:HaitongInternationalSecuritiesGroupLimited2019.Allrightsreserved.http://equities.htisec.com/x/legal.html68