证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明家电集团逐鹿“分布式光伏”电器智造新动能I｜2022.9.22中信证券研究部核心观点纪敏制造产业首席分析师S1010520030002华鹏伟电力设备与新能源行业首席分析师S1010521010007政策顶层设计下，分布式光伏迎高景气。据国家能源局，2016-2021年分布式装机量从4.2GW增至29.3GW，CAGR达47.5%。未来“组件价格回落预期”，“整县推进下央国企入场和民企代开发”，“能耗双控与电价市场化改革”以及商业模式的创新赋予具有ToC属性的分布式业务较大增长潜力。“分布式光伏”有望成为家电龙头企业“能力圈优势溢出效应”的“新增长曲线”。▍“分布式光伏”之于家电集团或是“天作之合”。分布式光伏产业链的“安装商环节”，更加侧重于考验参与方的“渠道和融资能力”“系统设计集成能力”以及后期的“运维能力”；这与家电龙头企业（集团）的能力圈十分契合。建议关注：1）前瞻布局，基于渠道、品牌、产业协同等固有优势，短期快速斩获不菲战果的：TCL电子；2）依托集团内部工业园资源，2B项目储备充足，有望快速放量并积累工商业分布式光伏经验的：合康新能、深康佳A。▍能力圈优势一：家电企业的渠道和品牌背书。相较于集中式光伏，分布式的主要用户集中在低线城市与乡村。同时户用分布式光伏涉及推广、安装、并网以及后期的运维，因而需要大量的网点布局。传统家电企业历经多年发展，拥有庞大分销渠道；可实现经销/代理商、市场渠道、物流仓储、售后服务的共享和复用，拥有独特优势。且家电企业相较于传统光伏企业，在C端的用户群体中沉淀时间更长，品牌力更强。TCL电子等公司出色的网点触达和用户运营能力已然显现，实现了分布式光伏业务的快速增长。▍能力圈优势二：供应链金融与产业链多元布局。家电龙头多为集团性质企业或背靠集团，能够享受到金融服务在内的诸多赋能。例如：TCL电子一方面能够享受到TCL中环带来的产业链垂直一体化协同及电站运营经验共享，同时联合TCL金融能够为业主提供贷款担保、低息贷款和一系列灵活差异化金融服务；创维光伏携手华夏金融租赁平台，为用户带来“0元投入，15年质保，25年收益可观，电站自有支配”的四重福利保障，以“金融+科技”为模式的产品服务化，显著增加了自身在分布式光伏领域的竞争力。▍能力圈优势三：产品协同销售。家电是家庭耗能的主要应用场景，户用分布式光伏作为供电侧，可视为家电产业的延伸。“光伏+家电”的模式可充分发挥产品协同效应。如创维将光伏业务与家电业务相结合，在用户享受经营性租赁产品和优质的运维服务的同时，首年可享受0元购其旗下智能家电的服务。▍能力圈优势四：承接自有工业园区建设订单。对于家电集团而言，其自有工业园众多，配套分布式光伏需求较大。前期以集团内部工业园项目为基础，能够帮助企业快速积累2B项目经验，未来有望逐步向央企等客户拓展。举例来看，合康新能目前承担美的集团工业园区绿电项目统筹落地工作，提供包括项目规划、设计集成、施工交付、售电交易、运维检修在内的EPC总包服务，年订单约2-3亿；康佳集团与禾迈股份成立合资公司布局光伏业务，前期将协调安排其园区资源，推动光伏项目的落地；TCL电子2B业务亦是如此，充分利用集团自有工业园及工厂资源，帮助自身工商业分布式收入快速起量，同时积累相关经验，目前公司工商业分布式储备项目超50个（350MW）。▍风险因素：1、分布式光伏行业景气度不及预期；2、上游组件价格上涨超预期；3、家电企业的分布式光伏业务拓展不及预期；4、行业内部竞争加剧。电器智造行业评级强于大市（维持）电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明2目录分布式光伏高景气，安装集成环节关注度提升.............................................................4政策+经济性助推分布式光伏装机高增，未来五年CAGR有望接近25%.....................4安装集成商效率高，民企国企合作渐成主流.................................................................9传统家电优势外延，分布式光伏扶摇直上...................................................................13优势一：渠道优势和品牌背书.....................................................................................13优势二：多元布局赋能，产业链优势协同...................................................................15优势三：光伏+家电优势互补，协同销售....................................................................16优势四：承接自有工业园区建设订单，快速积累经验.................................................16风险因素.....................................................................................................................18投资策略.....................................................................................................................18电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明3插图目录图1：光伏产业链梳理......................................................................................................4图2：中国光伏各环节产能全球占比.................................................................................4图3：全球组件企业出货排名............................................................................................4图4：我国光伏新增装机情况（GW）..............................................................................5图5：分布式光伏补贴标准（元/kWh）............................................................................5图6：各地代理电价较此前目录电价有所上涨（元）.......................................................6图7：各类型发电出力特征...............................................................................................6图8：我国地面光伏系统初始全投资（元/W）.................................................................6图9：我国工商业分布式光伏系统初始全投资（元/W）...................................................6图10：2021年集中式电站投资成本拆分.........................................................................7图11：2021年工商业分布式光伏投资成本拆分...............................................................7图12：分布式电站较集中式电站IRR较高.......................................................................7图13：工商业/户用分布式IRR敏感性分析......................................................................8图14：光伏产业链上中游固定投资较大且投产周期长...................................................10图15：分布式光伏业务模式（以融资租赁模式为例作图）及主要玩家..........................10图16：合康新能通过epc模式承担美的集团工业园区分布式光伏落地..........................11图17：2020-2030年我国电站运维成本（元/W/年）.....................................................11图18：国内头部安装商规模及相关业务毛利率..............................................................12图19：截至2021年底各企业签约县域数量（个）........................................................13图20：整县推进试点县地区分布（个）.........................................................................13图21：家电企业布局分布式光伏优势.............................................................................13图22：家电企业通过渠道与品牌快速切入分布式光伏...................................................14图23：创维光伏业务规模2022H1实现放量..................................................................14图24：创维集团各业务净利率........................................................................................15图25：家电企业多维拓展广泛布局分布式光伏..............................................................16图26：创维光伏+智慧家居解决方案..............................................................................16图27：库卡“绿电工厂”屋顶光伏一期并网.......................................................................17图28：美的集团绿色战略愿景目标................................................................................17表格目录表1：分布式光伏重要政策梳理........................................................................................5表2：户用分布式装机预测...............................................................................................8表3：十四五期间工商业分布式装机有望达73GW...........................................................9表4：正泰电器打包出售分布式光伏电站.......................................................................11表5：合康新能承担美的工业园区分布式光伏建设落地..................................................17表6：重点公司盈利预测、估值......................................................................................18电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明4▍分布式光伏高景气，安装集成环节关注度提升光伏产业链可分为上游为硅料、硅片；中游为电池片、组件和配件，配件包括光伏玻璃、光伏背板、EVA等；下游为应用系统环节，根据安装位置和规模可分为集中式地面电站和分布式，集中式电站一般安装在戈壁和沙漠等偏远荒芜地区；分布式可分为户用分布式和工商业分布式，近年来增长迅速。图1：光伏产业链梳理资料来源：CIPA，中信证券研究部政策+经济性助推分布式光伏装机高增，未来五年CAGR有望接近25%图2：中国光伏各环节产能全球占比图3：全球组件企业出货排名资料来源：CIPA，中信证券研究部资料来源：PVInfoLink，中信证券研究部我国光伏产业全球竞争力强，分布式光伏具备良好的供应链基础。我国光伏产业在全76%96%83%76%81%98%85%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%多晶硅硅片电池片组件20202021电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明5球竞争中优势显著，各环节产能全球占比持续提升，在多晶硅、硅片、电池片和组件环节中，2021年我国产量占比为80.5%/98.1%/85.1%/77.2%，分别同比增长4.5/1.9/2.6/1.1pcts。PVInfoLink组件环节出货前五排名中，隆基绿能、晶澳科技、天合光能、晶科能源长期位居前四。上游的供应链优势为我国分布式光伏的发展提供了良好基础。政策助推分布式光伏装机高增。随着整县推进和2025年新建公共建筑与厂房屋顶光伏覆盖率目标的提出，大批央国企入场，民企负责代开发加速轻资产转型，央企资金优势与民企开发经验和渠道实现互补，分布式光伏市场迎来快速放量增长。根据国家能源局数据，2016-2021年分布式光伏装机量从4.2GW增至29.3GW，CAGR达47.5%，分布式新增装机占比持续扩大，2022年上半年较2019年提升25pcts至66%。其中户用分布式光伏市场需求持续增长，装机量从2019年的4.2GW增至2021年的21.6GW，占分布式光伏比例从34%提升至74%。前期，为促进光伏发电项目的经济性提升，国家对光伏发电项目给予电价补贴，行业迎来补贴红利期。随着技术进步和生产规模化，光伏设备发电成本下降，国家开始实施补贴退坡，倒逼行业良性发展。2021年工商业分布式已实现平价上网，户用仍给予0.03元/kWh补贴，2022年起新建户用分布式项目不再给予补贴，光伏全面平价上网时代到来。表1：分布式光伏重要政策梳理日期发文单位文件名称政策内容2021.9国家能源局《关于公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》共31个省市区的676个县进行了报送，并全部列入“整县推进”开发试点名单2022.4国家发改委《关于2022年新建风电、光伏发电项目延续平价上网政策的函》2022年对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发电基准价执行，未提及户用2022.7国家住建部《城乡建设领域碳达峰实施方案》2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%资料来源：国家能源局，国家发改委，住建部，中信证券研究部图4：我国光伏新增装机情况（GW）图5：分布式光伏补贴标准（元/kWh）资料来源：国家能源局，中信证券研究部资料来源：国家能源局，中信证券研究部电力紧缺+电价市场化改革，刺激工商业分布式需求。近年来企业对生产用电稳定性的重视程度明显提升，企业通过自建分布式光伏和微电网系统，可有效保障企业生产所需0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060集中式工商业分布式户用分布式分布式占比0.120.0500.420.370.320.180.080.03000.10.20.30.40.5工商业分布式补贴户用分布式补贴电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明6的电力供应。2021年10月，国家将燃煤发电市场交易价格浮动范围由10%~15%扩大为上下浮动不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受20%限制，代理电价也较之前目录电价有所上涨，刺激企业建设分布式光伏自发自用意愿。此外，光伏日间高功率发电时间与尖峰电价时段重合度较高，可以缓解企业高峰用电压力。图6：各地代理电价较此前目录电价有所上涨（元）图7：各类型发电出力特征资料来源：国际能源网，国家能源局，中信证券研究部资料来源：智能电力网，中信证券研究部分布式相较集中式电站在投资成本上具备优势。根据CIPA数据，我国地面光伏系统初始投资成本为4.15元/W，工商业分布式光伏初始投资成本为3.74元/，分布式成本优势突出。户用分布式因就近消纳规模较小，通常接入35kV及以下电压等级，而集中式电站接入电压等级较高，通常为110kV及以上，电气设备造价较高。此外，分布式项目较集中式电站无需租赁土地，仅部分项目需支付屋顶租金，且集中式项目通常还需建设配套综合楼，导致集中式电站综合投资成本更高。我们通过拆分分布式和集中式光伏成本结构可发现，分布式投资结构中组件占比更高，预计未来随着硅料价格回归正常水平，组件价格进一步下降，分布式投资成本有望获得更大优势。图8：我国地面光伏系统初始全投资（元/W）图9：我国工商业分布式光伏系统初始全投资（元/W）资料来源：CIPA（含预测），中信证券研究部；注：各分部成本为总成本各分部占比得到资料来源：CIPA（含预测），中信证券研究部；注：各分部成本为总成本各分部占比得到0.00.10.20.30.40.50.6北京天津广东安徽江苏甘肃河北河南黑龙江湖北湖南吉林江西辽宁21年目录电价22年1-8月平均代理电价0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0h2h4h6h8h10h12h14h16h18h20h22h24h光伏机组风电机组火电机组3.994.153.930.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202020212022E管理费用电网接入成本一次性土地成本电缆价格一二次设备建安费用固定式支架集中式逆变器组件价格3.383.743.530.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020212022E管理费用一二次设备屋顶租赁、加固接入电缆建安费用支架逆变器组件电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明7图10：2021年集中式电站投资成本拆分图11：2021年工商业分布式光伏投资成本拆分资料来源：CIPA，中信证券研究部资料来源：CIPA，中信证券研究部分布式光伏IRR可观，经济效益促进装机需求高企。我们基于以下假设测算户用分布式：1.光伏系统假设：首年光衰2%，第二年开始光衰0.5%，平均利用小时数1200h，上网电价0.395元/kWh（以山东省燃煤发电基准价为例）；2.财务假设：贷款利率4.3%，贷款比例70%，贷款年限15年。可得户用分布式、工商业分布式和集中地面电站IRR分别为10.7%/8.6%/6.9%，若考虑户用分布式补贴及工商业分布式自发自用模式，分布式较集中式优势将进一步拉大。图12：分布式电站较集中式电站IRR较高资料来源：国家能源局，国家发改委，索比光伏网，CIPA，中信证券研究部测算；注：以山东上网电价测算，工商业分布式假设全额上网，实际运行中由于有自发自用存在，IRR会更高47%2%7%13%12%5%4%5%5%组件逆变器支架建安费用一二次设备电缆土地接入管理费用51%4%5%12%6%4%8%8%2%组件逆变器支架建安费用电缆接入屋顶租赁、加固一二次设备管理费用电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明8图13：工商业/户用分布式IRR敏感性分析资料来源：国家能源局，国家发改委，索比光伏网，CIPA，中信证券研究部测算注：以山东上网电价测算，工商业分布式假设全额上网，实际运行中由于有自发自用存在，IRR会更高2025年分布式光伏新增装机有望达到70GW，对应2021-2025年CAGR近25%。我们将分布式光伏装机拆分成户用与工商业进行测算，最后进行加总可得，2025年分布式光伏新增装机有望达到70GW，对应2021-2025年CAGR近25%。关键假设如下：户用分布式：1.我国农村人口2020年与2021年同比分别为-3%/-2.2%，假设农村户均人口不变，户数与农村人口增速相同，2022-2025年同比均为-2.5%；2.2020年与2021年户均装机分别为每户21.3/24.2KW，假设2022-2025年户均装机逐年提升1KW；3.2020年与2021年渗透率通过倒推可得1.34%/2.14%，假设2022-2025年渗透率分别提升0.8/0.9/1/1.1pct。综上可得户用分布式光伏装机量（GW）对应2021-2025年CAGR达24%。表2：户用分布式装机预测20212022E2023E2024E2025E乡村人口（万人）4983548589473744619045035乡村人口yoy（%）-2%-3%-3%-3%-3%乡村户数（亿户）1.831.781.741.701.65新增装机套数（万套）89143156170182新增户均装机（KW/户）24.225.026.027.028.0渗透率（%）1.34%2.14%3.04%4.04%5.14%累计装机套数（万套）245388544714895新增装机（GW）21.635.740.745.850.9资料来源：国家统计局，CIPA，中信证券研究部预测工商业分布式：1.根据住建部城乡建设统计年鉴，我国2020年工商业及公共建筑用电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明9地面积为344亿平方米，假设2021-2025年复合增长率与2017-2020年相同，为0.67%；2.工商业建筑密度45%；3.新增实际可安装光伏面积占屋顶面积50%，存量实际可安装光伏面积占屋顶面积40%；3.根据住建部《城乡建设领域碳达峰实施方案》，2025年新建工商业建筑屋顶覆盖率力争达到50%，据此我们假设2021-2025年每年增加10%；4.通过倒推可得存量建筑光伏装机面积渗透率达6.0%，假设2025年上升至10%，每年渗透率增长1%。综上可预测出工商业分布式光伏装机量（GW）对应2021-2025年CAGR达26%。表3：十四五期间工商业分布式装机有望达73GW20212022E2023E2024E2025E工商业用地（亿平方米）347349351354356工商业屋顶面积（亿平方米）156157158159160增量新增建筑屋顶面积（万平方米）1033610405104751054510615新增建筑可装光伏面积（万平方米）51685203523752725307屋顶光伏覆盖率（%）10%20%30%40%50%新增建筑新增光伏面积（万平方米）5171041157121092654存量存量可安装光伏面积（万平方米）624145628307632497636714640960渗透率（%）6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%存量建筑新增光伏面积（万平方米）38836073632563676410总光伏新增面积（万平方米）44007114789684769063装机功率（W/平方米）175185195205215新增工商业光伏装机（GW）7.713.215.417.419.5累计工商业光伏装机（GW）65.979.194.5111.8131.3资料来源：住建部，CIPA，国家能源局，《白皮书：“隆基182组件”与“超大电流组件”的发电性能实证对比研究》（隆基绿能），中信证券研究部预测安装集成商效率高，民企国企合作渐成主流下游安装集成环节偏轻资产（非持有电站），前期投入相对较少。各环节产线固定投资来看，光伏产业链上游中游重资产属性较强，且投产周期普遍较长，硅料环节投产周期12-18个月，产能爬坡期6个月。逆变器较硅片电池片组件等环节初始投入较小，投入产出比较高。安装商主要通过系统集成、EPC开发、后期运维获取收入，若不持有电站运营，初始固定资产投入低，成本主要由设备采购和人工成本构成，融资租赁模式下更能够与金融机构合作，解决资金周转问题，较分布式光伏产业链上、下游其他环节具有更好的资产结构。电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明10图14：光伏产业链上中游固定投资较大且投产周期长资料来源：公司公告，中信证券研究部分布式光伏可分为自持和电站运营商持有两类模式。1.自持模式中，电站全生命周期收益归属于农户或厂房业主，资金模式可分为全款安装、贷款安装和融资租赁（产权属金融服务公司）。现户用自持均为全额上网，工商业自持可实现自发自用余电上网；2.电站运营商持有模式中，电站所产生的收益归属于运营商，农户获得屋顶租金（30-60元/片组件），厂房业务获得电价优惠。目前分布式光伏市场安装商环节主要参与者包括正泰电器、天合光能、创维光伏、TCL电子、中来股份、晶科科技等。图15：分布式光伏业务模式（以融资租赁模式为例作图）及主要玩家资料来源：索比光伏网，TCL电子公司公告，中信证券研究部；注：Logo来自各公司官网安装商的盈利模式可分为两部分：1.前期开发建设收入：目前分布式光伏安装商主要采用EPC模式，具体又可分为建成转让（BT）模式和融资租赁模式。其中BT模式下，光伏EPC企业主要负责电站的开发建设与后期运维，电站建设完成后转让至收购方（央国企为主），此模式对EPC企业资金周转能力要求较高，净利润包含资金占用的时间成本，因此整体盈利能力较高，代表企电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明11业为正泰电器，2021年其出售的户用分布式电站单价水平在3.74-4.01元/W；融资租赁模式下，光伏EPC企业与金融机构合作，金融机构兜底资金，并在建成电站后成为电站持有方，融资租赁模式对企业资产占用较低，代表企业为创维光伏，TCL电子等。表4：正泰电器打包出售分布式光伏电站受让企业转让价格（亿元）装机容量（MW）单价（元/W）2021年9月电投安能18.3488.613.742021年11月重庆渝泰19.7493.133.992021年12月电投泰集12.5311.414.01资料来源：正泰电器公司公告，中信证券研究部图16：合康新能通过epc模式承担美的集团工业园区分布式光伏落地资料来源：合康新能官方微信公众号，中信证券研究部2.运营维护收入：安装商可采取各种有效运行维护措施,以保障光伏电站的安全运行，从而保证投资者的收益回报，是电站交易、再融资的基础。根据CIPA数据，2021年分布式光伏系统运维成本（不纳入固定资产更换部分）为0.051元/W/年，集中式地面电站为0.045元/W年，较2020年均有小幅下降。预计未来几年地面光伏电站以及分布式系统的运维成本将保持在这个水平并略有下降。图17：2020-2030年我国电站运维成本（元/W/年）资料来源：CIPA，中信证券研究部预测0.0460.0450.0540.0510.000.010.020.030.040.050.06202020212022E2023E2025E2027E2030E集中式光伏电站分布式光伏电站电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明12我国户用分布式市场相对分散，格局有望改善。根据各公司公告披露我们测算，我国分布式光伏前四家（正泰电器、天合光能、创维光伏、中来股份）市场份额总占比在1/3左右，较为分散。其中，正泰电器截至2021年底，累计开发户用光伏近8GW，占据行业头部位置；创维凭借多年来积累的智能制造、供应链整合、深度分销网络等优势，后来追上，2022H1实现新能源业务收入42亿元，同比+407%。从盈利能力来看，2021年分布式光伏电站安装EPC项目毛利率在10%-15%左右，根据产业调研反馈，安装集成经营净利率能够达到3%-8%，盈利能力较为可观；运营维护方面，毛利率能够超过50%，盈利能力较为突出，随着装机规模的提升，后期能够为企业贡献不俗的收益。图18：国内头部安装商规模及相关业务毛利率资料来源：各公司公告，中信证券研究部整县开发，民企与国央企合作成主流，有望促进格局优化。随着分布式光伏从单户到整县开发的转变，规模迅速扩大，边际成本大大降低。以国家电投、大唐、国家能源集团、华电为首的央国企开始入局分布式光伏，规范市场准入门槛保障农户利益。截至2021年底，签约县域数量前10的企业中有7家为国央企。但该些国央企缺乏分布式开发经验，待开发意愿强，预计与民企合作将渐成主流，具备全生命开发周期的头部安装商市占率有望迎来提升，竞争格局将进一步优化。其中，2021年正泰电器累计与地方政府签署14份合作框架协议，在山东、河北、河南等户用核心省份签约装机量达3.6GW；中来民生2021年与国电投合作成立上海源烨，签署EPC总承包协议，合计7.2GW约252亿元，首年合同定价为3.5元/W。电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明13图19：截至2021年底各企业签约县域数量（个）图20：整县推进试点县地区分布（个）资料来源：北极星太阳能光伏网，中信证券研究部资料来源：国家能源局，中信证券研究部▍传统家电优势外延，分布式光伏扶摇直上家电企业优势外拓，切入分布式光伏安装。随着家电行业需求逐渐饱和，为寻求新的业绩增长点，家电企业近年来纷纷进军分布式光伏行业。从环节来看，因光伏产业链上中游产线固定投资大，投产周期长，且光伏行业发展瞬息万变，故系统集成安装商轻资产运转模式更加匹配家电企业切入点。开发安装商核心竞争要素为渠道资源获取能力、融资能力、安装能力和运营维护能力，这些恰好是家电企业在多年主业经营过程中积累的核心优势。图21：家电企业布局分布式光伏优势资料来源：TCL电子公司公告，创维集团公司公告，中信证券研究部优势一：渠道优势和品牌背书兼具广度与深度的渠道网点以及品牌力的背书是家电企业在分布式光伏领域快速起量的重要基础。相较于集中式光伏，分布式光伏直接面向低线城市与乡村等下沉市场。同时户用分布式光伏涉及推广、安装、并网以及后期的运维，因而需要大量的网点布局。而10091514033252019147020406080100120706659463732323001020304050607080山东河南江苏甘肃河北广东青海浙江电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明14传统家电企业历经多年发展，拥有庞大分销渠道。借助已有家电渠道，可实现经销/代理商、市场渠道、物流仓储、售后服务的共享和复用，拥有独特优势。且家电企业相较于传统光伏企业，在C端的用户群体中沉淀时间更长，更为用户所熟知，也为家电企业跨界光伏提供信任背书。TCL电子：分布式光伏业务于第二季度开始正式运营，2022年上半年光伏业务已实现收入1.72亿港元。公司拥有全球知名的品牌优势，2022年入选BrandZ最具价值中国品牌百强；下沉渠道网络广泛，全国超47000家门店。凭借完善的售后体系和响应及时的配套团队，公司在toC与toB应用场景齐发力，2022Q2单季度签约农户超1600户。从调研反馈来看，公司月度装机订单量及收入呈指数型爆发式增长，向上势头强劲。创维光伏：已在全国搭建起500家一级代理商，形成全方位渠道网络，形成3级物流网络，可解决乡镇最后一公里配送，实现精准流转配送，现已累计建成并网运营户用光伏电站超10万座，2022H1新增并网发电家庭超5万户。公司对代理商有严格的质量把控：需配备小型中转仓储，拥有可触及村镇的渠道，储备订单大于20户，可实现快速并网。公司光伏业务快速放量，2022H1相关业务实现收入42亿元，同比增长+407%，对应业务净利率达到7%，较为可观。图22：家电企业通过渠道与品牌快速切入分布式光伏资料来源：TCL电子官网，创维光伏官方微信公众号，中信证券研究部图23：创维光伏业务规模2022H1实现放量资料来源：创维光伏官网、微信公众号，中信证券研究部电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明15图24：创维集团各业务净利率资料来源：创维集团公告，中信证券研究部优势二：多元布局赋能，产业链优势协同传统家电龙头多为集团性质企业或背靠集团，能够享受到金融服务在内的诸多赋能。家电企业在分布式光伏产业链环节中通常充当设备集成安装商的角色，通过集团在光伏上游产业链延伸，家电企业能够建立起供应链优势，实现垂直一体化。另外集团内部多拥有自己的金融公司，能够帮助家电企业在分布式光伏推进过程中为业主提供低息贷款和一系列灵活差异化的金融服务，实现一站式解决方案。TCL电子：与TCL中环同属TCL系，凭借中环光伏制造在全球的领先地位，TCL电子能够享受到产业链上下游一体化的布局优势。随着薄片化N型硅片市场需求提升和大尺寸趋势，中环硅片市场份额有望进一步扩大，且中环今年斥资206亿元进军硅料，配合TCL电子在EPC和运维方面的布局，能够拉通光伏垂直一体化链条。此外，TCL中环具备丰富的电站运营经验，能够进一步提升TCL电子相关领域竞争力。同时分布式光伏项目投资具有一定资金门槛，TCL电子联合TCL金融能够为业主提供贷款担保、低息贷款和一系列灵活差异化金融服务。创维光伏：携手华夏金融租赁平台，在保证电站性能高效、高质的同时，解决了户用光伏电站的前期投入高、回报比例小，电站归属问题的痛难点。以山东省用户安装容量20KW为示例，预计2025年为用户带来的发电收益可达11万元以上。创维光伏为万千用户带去“0元投入，15年质保，25年收益可观，电站自有支配”的四重福利保障，以“金融+科技”为模式的产品服务化，助推户用光伏产业绿色能源革命与发展的新格局。7%1%28%1%2%0%5%10%15%20%25%30%创维集团分业务净利率电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明16图25：家电企业多维拓展广泛布局分布式光伏资料来源：TCL电子官网，创维光伏官网，中信证券研究部；注：Logo来自各公司官网优势三：光伏+家电优势互补，协同销售家电是家庭耗能的主要场景，户用分布式光伏作为供电侧，可视为家电产业的延伸。光伏+家电的模式可充分发产品协同效应。创维光伏：将光伏业务与家电业务相结合，在用户享受经营性租赁产品和优质的运维服务的同时，还可于安装电站的首年0元立享创维彩电、冰箱、洗衣机、厨电、生活电器等价值千元以上的智能家电，所有赠送家电均享受创维统一的质量保障与售后服务，给予光伏+家电协同联动。图26：创维光伏+智慧家居解决方案资料来源：创维光伏公众号优势四：承接自有工业园区建设订单，快速积累经验家电企业（或子公司）能够以集团工业园为基础积累2B项目经验。对于家电集团而言，其自有工业园众多，配套分布式光伏需求较大，前期以集团内部工业园为基础，帮助企业快速积累2B项目经验，未来有望逐步向央企等客户拓展。电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明17图27：库卡“绿电工厂”屋顶光伏一期并网图28：美的集团绿色战略愿景目标资料来源：美的集团公众号资料来源：美的官网合康新能：美的集团2021年10月首次发布绿色战略，规划到2030年绿电占比达到30%。其中美的该绿电比例目标并不仅仅出于社会责任的考虑，更有集团发展经济性的考量。合康新能承担美的集团工业园区绿电项目统筹落地工作，提供包括项目规划、设计集成、施工交付、售电交易、运维检修在内的EPC总包服务。举例来看，8月4日合康新能承建的美的库卡机器人2.54MW屋顶分布式光伏发电一期项目正式并网发电，公司预计项目总装机量18.7MW，总体计划于2023年6月全容量并网，建成后每年可为工厂提供绿电2000万度，节省电费支出300余万元，年减少二氧化碳排放19940吨，每年节约标煤6360吨。根据公司关联交易披露，合康预计2022年承接的集团内部智能微网（包括工商业集装箱储能）订单约2-3亿元，未来背靠集团内部需求订单稳定，且有望凭借美的toB渠道拓展央企客户。表5：合康新能承担美的工业园区分布式光伏建设落地项目名称光伏装机容量年均发电量美的工业城C区光储项目300KW28.1万度合康北京园区光储项目440KW45.8万度芜湖厨卫工厂光伏项目6.5MW621万度芜湖美芝工厂光伏项目5.5MW526万度微清马龙工厂光储电站5.97MW558万度美的荆州冰箱新建工厂光伏项目6MW531万度威灵空电工厂光储电站6MW561万度美的邯郸厨热新建工厂光伏项目5MW530万度库卡工厂（一期）光伏项目5.65MW529万度菱王电梯光伏项目1.6MW150万度资料来源：合康新能微信公众号、官网，中信证券研究部康佳集团：今年6月与禾迈股份签订合作框架协议联合组建合资公司，康佳将发挥其渠道优势和品牌影响力，助推合资公司顺利获得光伏项目，禾迈股份则发挥其在微型逆变器产品、开发设计优势和运维能力，促使光伏项目尽快落地并获取收益。康佳将协调安排其范围内的园区资源，推动光伏项目的落地。在同等条件下，园区的光伏项目优先由合资公司承担实施建设TCL电子：充分利用集团自有工业园及工厂资源，帮助自身工商业分布式收入快速起电器智造行业新动能I｜2022.9.22请务必阅读正文之后的免责条款和声明18量，同时积累相关经验，目前公司工商业分布式储备项目超50个（350MW）。▍风险因素1.分布式行业景气度不及预期。随着光伏发电成本的下降，开始实施补贴退坡机制，2021年，国家对于光伏电站和工商业用分布式光伏新建项目不再补贴；2022年，光伏进入全面无补贴时代，分布式光伏收益率水平下降，后续装机存在不及预期风险。此外，若宏观环境剧烈波动，企业固定投资意愿或降低，工商业分布式装机需求存在不及预期风险。2.上游原材料价格上涨超预期：今年多晶硅价格已实现年内第26次上涨，其价格已从1月5日的23.18万元/吨涨至8月10日的30.42万元/吨，累计涨幅达31.2%。若外部因素导致硅料投产进度慢于预期，组件厂商或通过上调价格传导成本压力，下游安装商利润遭侵蚀，安装出货存在不及预期风险。3.家电企业分布式光伏业务拓展不及预期。分布式光伏在商业模式以及后期运维方面与家电企业传统主业仍存在一点的差距，因此在跨界布局的过程中，存在经验不足，进展不及预期的风险。4.行业内部竞争加剧。近年来家电企业与光伏上中游制造企业纷纷入局分下游环节，赛道竞争加剧，安装集成商为争夺市场份额牺牲利润，存在行业竞争加剧、诉诸价格战的风险。▍投资策略分布式光伏行业维持高景气，根据国家能源局数据，2016-2021年分布式光伏装机量从4.2GW增至29.3GW，CAGR达47.5%，在2022年上半年占光伏装机总量比例达66%，超过集中式光伏装机量。其中，安装集成环节关注度逐步提升，家电企业纷纷跨界布局。通过剖析安装集成环节的核心竞争要素可以看到，前期行业考验渠道触达与融资能力，中后期则考验安装设计以及运营维护能力。对于家电企业而言，跨界布局分布式光伏是对自身多年来积累的智能制造、供应链整合、分销体系、集团资源的共享与复用，同时亦能与传统家电主业形成协同。建议关注：1.前瞻布局，基于渠道、品牌、产业协同等固有优势，短期快速斩获不菲战果的：TCL电子等；2.依托集团内部工业园资源，2B项目储备充足，有望快速放量并积累工商业分布式光伏经验的：合康新能、深康佳A等。表6：重点公司盈利预测、估值证券代码证券简称市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2021A2022E2023E2021A2022E2023E01070.HKTCL电子7511.812.214.96.36.15.0300048.SZ合康新能580.50.51.1116.7116.753.0000016.SZ深康佳A969.1//10.6//资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部预测注：TCL电子对应单位为港元，数据截至2022/9/21，标注公司使用中信证券研究部电器智造组的最新外发报告盈利预测，其他A股、港股公司盈利预测为Wind30天一致预期（次选90天/180天）19分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上20特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，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