请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title0]2022.08.03需求波动放大，电力紧平衡背景下价值彰显电力行业报告于鸿光(分析师)孙辉贤(研究助理)陈卓鸣(研究助理)021-38031730021-38038670010-83939802yuhongguang025906@gtjas.comsunhuixian026739@gtjas.comchenzhuoming026177@gtjas.com证书编号S0880522020001S0880122070052S0880122040025本报告导读：极端高温叠加产能集中释放，重视用电旺季电力供需偏紧形势下的电力行业投资机会。摘要：[Table_Summary0]“十四五”电力供需平衡仍将维持偏紧格局。与其他能源/大宗产品不同，电力产品在现有背景下缺乏产成品库存调节，因而存在行业特有的两种平衡：电量平衡（均值/总量概念）和电力平衡（瞬时/波动概念）。电力平衡更多反映电力供需的边际变化，是电量平衡的充分非必要条件。在需求侧用电负荷波动放大、供给侧可控装机增速放缓的形势下，电力平衡的难度进一步增加。从电力平衡视角，我们预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧。高温叠加产能集中释放，高峰期部分区域电力紧平衡。复盘近年来海外缺电现象，直接原因是在受到极端天气扰动、用电负荷激增时，瞬时电力供应难以满足用电需求。国家气候中心预计2022年盛夏全国大部地区气温接近常年同期到偏高。此外，在复产复工持续推进的情况下，3Q22产能集中释放，电力需求有望迎来阶段性高峰。中电联预计2022年迎峰度夏期间华东、华中、南方区域部分省份在用电高峰时段电力供需偏紧。能源保供是当前电力系统的核心矛盾，保障电力平衡迫在眉睫。国常会等会议持续强调能源保供重要性，要求决不允许拉闸限电；发改委能源局政策频出，确保能源供应安全。在迎峰度夏电力保供压力较大的时间窗口，短期看能源价格政策有望进一步强化以保障存量机组应发尽发；长期看，随着价格改革深化，容量市场等电力平衡长效保障机制有望加速推进。投资建议：首次覆盖电力行业，给予“增持”评级。我们认为能源不可能三角框架下，能源保供和能源转型为当前核心矛盾。重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会，推荐细分领域龙头标的。（1）火电及转型：多能互补顺应能源转型趋势，存量资产价值重估，转型打造第二成长曲线。推荐国电电力、华能国际、华电国际、大唐发电。（2）新能源：电量平衡的增量主体，装机增长明确，政策催化值得期待。推荐龙头三峡能源、龙源电力。（3）综合能源：双碳目标下的新兴赛道，推荐稀缺属性突出的细分领域龙头文山电力、南网能源。风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，电力市场化推进低于预期等。[Table_Invest]首次覆盖评级：增持[Table_SubIndustry]细分行业评级火电增持新能源发电增持电网增持重点覆盖公司列表[Table_Company]代码公司名称评级001289龙源电力增持600011华能国际增持600027华电国际增持600795国电电力增持600905三峡能源增持600995文山电力增持003035南网能源增持601991大唐发电增持行业首次覆盖股票研究证券研究报告[Table_industryInfo]电力请务必阅读正文之后的免责条款部分2of19目录1.电力行业供需平衡：一个名称，两个命题....................................31.1.电力行业约束：电量平衡与电力平衡.....................................31.2.“十四五”电力供需平衡仍将维持偏紧格局...............................52.极端气温：电力平衡压力测试......................................................82.1.复盘海外缺电，极端天气是直接原因.....................................82.2.高温叠加产能集中释放，高峰期部分区域电力紧平衡.............93.政策展望：电力保供迫在眉睫....................................................123.1.高耗能企业电价或仍有上行空间..........................................133.2.容量市场有助于强化电力供应..............................................144.投资建议...................................................................................164.1.重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会..............164.2.电力行业不同细分领域估值差异较大...................................165.风险提示...................................................................................19[Table_Directory]表1：重点公司盈利预测与估值板块代码公司收盘价（元）EPSPE评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E火电600011.SH华能国际6.48-0.650.370.671810增持600795.SH国电电力3.69-0.10.30.39129增持600027.SH华电国际4.27-0.50.340.45139增持601991.SH大唐发电2.62-0.50.070.183715增持新能源600905.SH三峡能源6.030.200.310.35301917增持001289.SZ龙源电力19.720.770.901.05262219增持003035.SZ南网能源6.350.130.190.23493328增持电网600995.SH文山电力15.880.030.230.265296961增持数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价及盈利预测均对应人民币，股价对应2022年8月2日收盘价）。请务必阅读正文之后的免责条款部分3of191.电力行业供需平衡：一个名称，两个命题1.1.电力行业约束：电量平衡与电力平衡电力行业的双重平衡约束：电量平衡与电力平衡。与其他能源/大宗产品不同，电力产品在现有背景下缺乏产成品库存调节，因而存在行业特有的两种平衡（与图1所示）：（1）电量平衡是均值/总量概念，指相同时间内实际用电量等于实际发电量（实际用电负荷曲线积分面积=实际发电能力曲线积分面积，等效矩形面积相同）。（2）电力平衡是瞬时/波动概念，是指任一时间点内发用电曲线需实时匹配，即实际用电负荷等于实际发电能力。（关于电量平衡与电力平衡约束探讨，详见我们2022年3月的报告《保供背景下的转型机遇》）图1：电量平衡与电力平衡示意图数据来源：国泰君安证券研究电力平衡更多反映电力供需的边际变化，是电量平衡的充分非必要条件。从时间颗粒度考虑，电力平衡是任一时刻的电量平衡，电力平衡是电量平衡的充分非必要条件。因此，电力平衡更多反映电力供需的边际变化。在需求侧用电负荷波动放大、供给侧可控装机增速放缓的形势下，电力平衡的难度进一步增加。图2：相同的电量平衡可对应截然不同的电力平衡结果注：电力用户1与电力用户2的用电量及平均负荷完全相同，但电力用户2的电力负荷峰谷差较大，相同供给情况下电力平衡难度增加数据来源：国泰君安证券研究时间实际运行时间用电负荷实际用电负荷平均负荷最低负荷用电侧最高负荷时间实际运行时间发电能力可控电源装机容量发电侧等效用电量等效发电量备用容量实际发电能力不可控电源装机容量可控电源利用小时数不可控电源利用小时数实际运行时间用电负荷实际用电负荷1平均负荷最低负荷电力用户1最高负荷1等效用电量时间实际运行时间用电负荷实际用电负荷2电力用户2最高负荷2等效用电量请务必阅读正文之后的免责条款部分4of19用电结构转变，电力需求侧负荷峰谷差加大（电力需求波动放大）。近年来随着经济结构及用电结构转换，我国用电负荷波动较大的第三产业与居民生活用电占比持续提升。2021年我国第三产业与居民生活用电量之和占全社会用电量的比例31.2%，较2005年提升9.7ppts。2020年我国用电设备容量与发电装机容量比值已升至4.08，用电设备装机增速明显高于发电装机容量增速，用电高峰期的潜在最大用电负荷压力不断提升。图3：第三产业与居民生活用电占比显著提升图4：用电设备容量与发电装机容量比值持续走高数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究表2：第三产业和居民生活用电负荷波动较大用电类别用户类型季不均衡系数典型日负荷率最大负荷利用小时数（小时）夏季冬季均值范围第二产业轻工业类0.810.70.7537981303~4428第二产业重工业类0.940.950.9762713407~6503第三产业行政办公类0.630.570.331908971~2382第三产业文化娱乐类0.610.590.581627338~3324第三产业商业、金融、服务类0.630.830.82588308~3397居民生活居民用户类-0.74---数据来源：《典型用户负荷特性及用电特点分析》陈伟等，国泰君安证券研究电力平衡的供给端取决于可控装机容量（而非全部装机容量），而可控装机容量增速放缓。可控电源主要系可根据需求变化主动提供稳定出力的机组，我们从原材料库存视角将火电、核电和部分水电（拥有大型水库调节的水电）定义为可控电源。风电、光伏等新能源的电力供应主要被动依靠风光资源，即使考虑现有储能情况下也难以保障长时间稳定出力，受阻系数接近100%。考虑各类型电源的受阻情况（可控装机亦存在受阻情况）后，实际可控电源供应能力=Σ各电源装机（1-受阻系数）。从供电安全角度考虑，在用电负荷高峰期，若实际可控电源供应能力无法覆盖最大用电负荷和备用容量（应对各类电源装机的检修、故障停机等因素），电力供应缺口难以避免。“十三五”以来我国可控电源（火电、核电、部分水电）装机增长放缓，对电力平衡贡献减弱。0%5%10%15%20%25%30%35%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021第三产业居民生活2.02.53.03.54.04.52005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020用电设备容量：发电设备容量请务必阅读正文之后的免责条款部分5of19表3：原材料库存视角水电、核电和部分水电为可控电源电源类型库存可控可再生低碳原材料产成品火电煤炭、天然气等无是否否核电核燃料是否是水电水库存水部分是是是风电无否是是光伏无否是是数据来源：国泰君安证券研究图5：火电、核电合计装机增速放缓图6：水电装机低速增长数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究1.2.“十四五”电力供需平衡仍将维持偏紧格局我国电力供需形势逐步由宽松转向紧张。“十三五”以来，我国电力供需形势发生转变，从供需宽松逐年转为供需偏紧，限电情况增加。在电力供需偏紧形势下，2022年全国多省市发布有序用电应急方案，以确保社会用电秩序。表4：“十三五”以来电力供需形势从宽松到偏紧年份全国电力供需形势区域电力供需形势2016全国电力供需进一步宽松、部分地区过剩华北区域电力供需总体平衡，华东、华中、南方区域供需总体宽松，东北和西北区域电力供应能力过剩。2017全国电力供需延续总体宽松态势，区域间供需形势差异较大华北区域电力供需平衡偏紧，华中区域电力供需基本平衡，华东和南方区域电力供需平衡有余，东北和西北区域电力供应能力富余较多。2018全国电力供需形势从前几年的总体宽松转为总体平衡，用电增速回升，电网峰谷差加大华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡，部分省份局部性、阶段性电力供应偏紧；东北和西北区域电力供应能力富余。2019全国电力供需总体平衡东北、西北区域电力供应能力富余；华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡，其中，蒙西、冀北、辽宁、浙江、江西、湖北、海南等省级电网在部分时段采取了有序用电措施，蒙西电网从前几年的电力供应能力富余转为2019年以来的电力供应偏紧。2020全国电力供需总体平衡，部分地区有余，局部地区用电高峰时段电力供应偏紧东北、西北区域电力供应能力富余，华北、华东、南方区域电力供需总体平衡，华中区域用电高峰时段电力供应偏紧。迎峰度夏期间，湖南、四川等少数电网用电高峰时段采取了有序用电措请务必阅读正文之后的免责条款部分6of19施；迎峰度冬期间，湖南、江西、广西以及内蒙古西部电网等少数电网用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。2021全国电力供需形势总体偏紧，年初、迎峰度夏以及9-10月部分地区电力供应紧张。1月，受寒潮天气等因素影响，江苏、浙江、蒙西、湖南、江西、安徽、新疆、四川等8个省级电网，在部分用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。迎峰度夏期间（6-8月），广东、河南、广西、云南、湖南、贵州、江西、蒙西、浙江、重庆、陕西、湖北等12个省级电网，在部分用电高峰时段电力供应紧张，采取了有序用电措施。9-10月，受电煤等燃料供应紧张、水电发电量同比减少、电力消费需求较快增长以及部分地区加强“能耗双控”等多重因素叠加影响，全国电力供需总体偏紧，共有超过20个省级电网采取了有序用电措施，个别地区少数时段出现拉闸限电。1H22电力供需总体平衡2月，全国多次出现大范围雨雪天气过程，特别是华中和南方地区出现持续低温雨雪天气，拉动用电负荷快速攀升，叠加部分省份风机覆冰停运，江西、湖南、四川、重庆、上海、贵州等地在部分用电高峰时段电力供需平衡偏紧。数据来源：中电联，国泰君安证券研究表5：2022年多省市发布有序用电方案地区时间有序用电方案核心内容云南2022年4月用电规模指标分配按照Ⅰ级（特别严重）、Ⅱ级（严重）、Ⅲ级（较重）、Ⅳ级（一般）四个等级确定，依次为600万千瓦、450万千瓦、300万千瓦、150万千瓦。山东2022年6月按照不低于全网历史最大用电负荷的5%、10%、15%、20%，将有序用电划分为蓝色、黄色、橙色、红色四级预警，对应供电缺口规模分别为500万千瓦、1000万千瓦、1500万千瓦、2000万千瓦。其中，蓝色预警按每100万千瓦细分5档。宁夏2022年4月预计总用电负荷为661.70万千瓦。2022年宁夏迎峰度夏期间有序用电指标分别按照不低于预测最大负荷的5%及以下（80万千瓦）、5%-10%、10%-20%、20%及以上四个等级确定。辽宁2022年6月预计2022年辽宁电网最大供电负荷为3270万千瓦，划分辽宁省有序用电预警等级。上海2022年6月电网最高负荷预计出现在7、8月份夏季用电高峰期间，约为3500万千瓦，最高负荷较2021年净增147万千瓦、增幅4.38%。应急方案具体分为应对电力缺口的四级方案，最大可控负荷700万千瓦。内蒙古2022年6月请各盟市、电网企业认真梳理本地区（本营业区）电源出力、机组改造检修、负荷变化、外送电力等情况，分析研判迎峰度夏及9、10两月电力供需形势，提前制定应对措施，确保电力供需平衡。浙江温州2022年3月夏季温州电网全社会口径最大负荷需求预计为1130万千瓦,同比增长7.18%。2022年全市有序用电工作方案共安排负荷224万千瓦，分6级执行。浙江杭州2022年5月夏季用电高峰可能存在115万千瓦以上负荷缺口。当出现连续的电源性缺电情况，采用A-F级错避峰方案。2022年有序用电共安排负荷475万千瓦，分6级执行。浙江衢州2022年6月2022年全市共安排6级70万千瓦有序用电方案，以及9万千瓦应急机动负荷。浙江舟山2022年7月2022年安排错避峰负荷总量57万千瓦，分A-F六个方案执行。广东深圳市2022年4月预计深圳电网最高负荷需求将达到超过2230万千瓦，同比增长9.4%。有序用电期间分类错峰。请务必阅读正文之后的免责条款部分7of19广东中山市2022年4月在供电部门发布有序用电安排时，参与错峰轮休的用户，在错峰轮休日的高峰时段（8：00-24：00）必须停止动力用电，只允许保留保安负荷用电。保安负荷为该电力用户停止生产后必备保安要用到的最低负荷。黑龙江安达市2022年6月结合有序用电可降负荷达到历史最大用电负荷20%以上的目标，安排2022年有序用电方案最大可降负荷2.63万千瓦。黑龙江大兴安岭地区2022年5月预计2022年大兴安岭地区用电量整体呈上升趋势，全年预计最大负荷167兆瓦，最低负荷41兆瓦，平均负荷达到90兆瓦。有序用电可限负荷为0.8万千瓦。黑龙江牡丹江市2022年5月全年供电量将约为49.9亿千瓦时，预测年平均增长率为5.00%。安排2022年有序用电方案最大可降负荷14.83万千瓦。黑龙江黑河市2022年5月结合有序用电可降负荷达到历史最大用电负荷20%以上的目标，安排2022年有序用电方案最大可降负荷9.64万千瓦。黑龙江双鸭山市2022年5月结合有序用电可降负荷达到历史最大用电负荷20%以上的目标，安排2022年有序用电方案最大可降负荷10.68万千瓦。黑龙江哈尔滨市2022年5月结合有序用电可降负荷达到历史最大用电负荷20%以上的目标，安排2022年有序用电方案最大可降负荷79.74万千瓦。安徽建德市2022年7月建德市2022年全社会最高负荷预计将达到75万千瓦左右，同比增长6.2%。有序用电方案共安排负荷22.69万千瓦，分6级执行。安徽阜阳市2022年7月根据各县市区有序用电措施汇总统计，共落实参与用户数1189户,有序用电可中断最大负荷71.26万千瓦。注：不完全统计数据来源：政府官网，北极星电力网，国泰君安证券研究预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧。根据中电联《中国电力行业年度发展报告2022》预测，到2025年全国全社会用电最大负荷为16.3亿千瓦，较2021年新增4.4亿千瓦。以增量角度判断，我们预计2022-2025年新增实际累计可控电源供应能力在夏季/冬季分别为2.4/2.3亿千瓦，低于同期最大用电负荷增速。从电力平衡视角，我们预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧。表6：新增实际可控电源供应能力电源类型2021装机容量（亿千瓦）2025E装机容量（亿千瓦）新增装机容量（亿千瓦）受阻系数2022-2025新增实际可控电源供应能力（亿千瓦）火电12.9714.921.957.5%1.80核电0.530.690.160%0.16水电3.914.300.3910%（夏季）40%（冬季）0.35（夏季）0.23（冬季）风电3.285.282.0095%0.10光伏3.076.673.60100%0.00合计23.7731.868.09/2.42（夏季）2.30（冬季）数据来源：中电联，南方能源观察微信公众号，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of192.极端气温：电力平衡压力测试2.1.复盘海外缺电，极端天气是直接原因海外“电荒”的直接原因多为极端天气扰动。复盘近年来海外缺电现象，本质原因是受环保理念的影响，各国火电核电等受阻系数较小的可出力电源装机增长不足，累计可用装机增速无法跟上用电负荷增速，电力平衡维持在相对偏紧的状态。在受到极端天气扰动、用电负荷激增的催化时，瞬时电力供应难以满足用电需求。极寒天气直接导致美国得州大面积电荒。2021年2月美国得克萨斯州经历大寒潮，全州254个县同时受到暴风雪的警告。寒潮一方面使州内的电力负荷急剧上升，另一方面也大幅削弱了包括风电（风力涡轮机冻结）、光伏（云层和大雪遮挡）及天然气（油井冻结，气源供应紧张）等电源的电力供应能力。在电力供需不匹配情形下得州电力可靠性委员会（ERCOT）建议对用户实施轮流停电方案，得州约有400万家庭在严寒中失去了电力供应。图7：得州2021年2月“大停电”期间气温低于2011年2月“大停电”期间数据来源：美国得克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT）图8：极端天气下得州电源供电能力无法满足用电负荷，被迫选择轮流停电数据来源：美国得克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT）请务必阅读正文之后的免责条款部分9of19多国受极端天气影响，发生电力紧缺。2022年日本、欧洲受高温天气影响，澳大利亚受冬季极寒天气影响，均出现了一定程度上的缺电现象。据欧盟委员会官方报告，欧洲2022年一季度平均电价为0.201欧元/千瓦时，环比增长281%。澳大利亚因电力存在缺口暂停全国电力市场(NEM)所有地区的现货市场，现货市场暂停时昆士兰州电价超0.9美元/千瓦时，远超此前规定的0.3美元/千瓦时价格上限。表7：各国发生“电荒”的直接原因均为极端天气扰动国家/地区缺电原因缺电现象美国德州2021年2月极端低温导致用电负荷大幅上升，同时大幅削弱德州地区电力供应能力。ERCOT宣布在所辖范围内开始轮流停电，德州约有400万家庭在严寒中失去了电力供应，许多家庭连续停电50小时以上。日本1）2022年6月29日以来东京及周边地区遭遇1875年以来6月最强热浪，刺激社会用电需求；2）受老旧火力发电站接连关停、福岛地震核泄漏后核电站长期关停的影响，日本电力供给不足。东京地区电力储备率降至2.6%，低于保障供电稳定所需的3%门槛。澳大利亚1）2022年澳大利亚经历1985年以来最寒冷的六月，居民用电需求增加；2）受产煤区强降雨影响，澳大利亚煤炭供应不足，同时大量机组计划外停运检修。昆士兰、维多利亚及新南威尔士州供应缺口分别达到800MW、2000MW及4000MW。6月15日停牌时各州电价远超AEMO所规定300美元/MWh的价格上限。欧洲1）2022年6月中旬以来，欧洲多国遭遇极端高温；2）受俄乌战争、难民问题等问题影响，天然气、石油短缺导致欧盟气价高企。欧洲1Q22电价环比增长281%。欧洲地区电价同比增长最大的5个国家分别为：葡萄牙（+411%），希腊（+343%），法国（+336%），意大利（+318%）。数据来源：ERCOT，AEMO，美国能源部，欧盟委员会，北极星电力网，国泰君安证券研究2.2.高温叠加产能集中释放，高峰期部分区域电力紧平衡我国6月平均气温为近60年最高，极端高温推升用电负荷。据中国气象局发布会，6月全国平均气温21.3℃，较常年同期偏高0.9℃，为1961年以来同期最高，自2022年7月6日以来，中央气象台已经连续9天发布高温预警。受极端高温天气影响，6月中旬以来多地区域电网用电负荷陆续创历史新高，全国用电负荷亦于7月13日创历史新高，达12.22亿千瓦。表8：6月中旬以来多地区域电网用电负荷已再创历史新高地区2022年用电负荷创历史新高时间当日电力负荷（万千瓦）甘肃电网6月16日1787西北电网6月17日11218华北电网6月19日24901山东电网6月19日8715河北南网6月20日4277河北省石家庄6月20日922安徽省6月21日4491山东电网6月21日9294上海市6月23日2997山东电网6月26日9758请务必阅读正文之后的免责条款部分10of19江苏电网7月13日12600全国电网7月14日122200广东电网7月25日14200南方电网7月25日22300数据来源：国家发改委，北极星电力网，国泰君安证券研究高温天气仍在持续，电力平衡再迎考验。国家气候中心预计2022年盛夏全国大部地区气温接近常年同期到偏高，其中江苏南部、上海、浙江、福建、广东东部等沿海用电大省偏高1～2℃。中电联预计2022年迎峰度夏期间全国电力供需总体平衡，华东、华中、南方区域部分省份在用电高峰时段电力供需偏紧。在高温天气持续的情况下，我国部分区域高峰期电力平衡或再迎考验。图9：2022年盛夏（7-8月）气象灾害预报图数据来源：国家气候中心图10：6月份存量社融同比增速上行数据来源：Wind，国泰君安证券研究9%10%11%12%13%14%社会融资规模存量:同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分11of193Q22产能集中释放，电力需求有望快速增长。从经济先行指标社融数据看，2022年6月存量社融同比增长10.8%，增速较5月+0.3ppts。据Wind一致预测，3Q22E我国GDP同比+5.1%，增速较2Q22+4.7ppts。在复产复工持续推进的情况下，我国电力需求有望迎来阶段性高峰。图11：Wind一致预测3Q22EGDP同比+5.1%数据来源：Wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of193.政策展望：电力保供迫在眉睫能源保供是当前电力系统的核心矛盾。国常会等会议持续强调能源保供重要性，要求决不允许拉闸限电；发改委能源局政策频出，确保能源供应安全。在当前多地电力负荷创历史新高，迎峰度夏电力保供压力较大的时间窗口，短期看能源价格政策有望进一步强化以保障存量机组应发尽发；长期看，随着价格改革深化，容量市场等电力平衡长效保障机制有望加速推进。表9：能源安全及保供获持续重视时间政策文件/主要会议相关内容2021-10《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》统筹煤电发展和保供调峰，严控煤电装机规模，加快现役煤电机组节能升级和灵活性改造。2021-10《国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》坚持先立后破，以保障国家能源安全和经济发展为底线。在保障能源安全的前提下，加快构建清洁低碳安全高效的能源体系。2021-10国务院常务会议有关方面按照党中央、国务院部署，采取一系列措施加强能源供应保障。要发挥好煤电油气运保障机制作用，有效运用市场化手段和改革措施，保证电力和煤炭等供应。2021-11《关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案的通知》扎实推进能源安全保供，制定好能源保供应急预案，做实做细能源电力保供工作，保障民生和重点用户用能。2021-12中共中央政治局会议统筹安排煤电油气运保障供应，确保老百姓温暖过冬。2021-122021年中央经济工作会议传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。2022-02《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》统筹能源绿色低碳转型和能源供应安全保障，提高适应经济社会发展以及各种极端情况的能源供应保障能力。2022-02《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》要立足以煤为主的基本国情，引导煤炭价格在合理区间运行，完善煤、电价格传导机制，保障能源安全稳定供应。2022-03《2022年政府工作报告》确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。2022-03《“十四五”现代能源体系规划》统筹发展和安全，坚持先立后破、通盘谋划，以保障安全为前提构建现代能源体系，确保国家能源安全。2022-04国务院常务会议确定能源保供增供举措，提升能源对经济社会发展的保障能力。发挥煤炭的主体能源作用。落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。2022年新增煤炭产能3亿吨。2022-04中共中央政治局会议做好能源资源保供稳价工作。2022-05《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系，统筹发展和安全，坚持先立后破、更好发挥新能源在能源保供增供方面的作用2022-05国务院常务会议在前期向中央发电企业拨付可再生能源补贴500亿元、通过国有资本经营预算注资200亿元基础上，再拨付500亿元补贴资金、注资100亿元，支持煤电企业纾困和多发电。决不允许出现拉闸限电。2022-05国务院常务会议保能源安全，落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策，加快办理保供煤矿手续。2022-06《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》在确保安全清洁高效利用的前提下有序释放煤炭优质产能。2022-06《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》严格履行电煤保供稳价责任。请务必阅读正文之后的免责条款部分13of192022-06国务院常务会议保障煤炭电力稳定供应，支撑物价稳定。数据来源：中国政府网，国家发改委，能源局，国泰君安证券研究3.1.高耗能企业电价或仍有上行空间政策明确高耗能行业电价不受上浮20%区间约束。2021年10月《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至20%，同时明确高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。2022年2月国家发改委等多部门在关于保供稳价的政策中再度强调建立统一的高耗能行业阶梯电价制度。表10：高耗能电价不受上浮20%限制时间政策名称高能耗电价相关内容2021年10月《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。2022年2月《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》关于保供稳价政策：坚持绿色发展，整合差别电价、阶梯电价、惩罚性电价等差别化电价政策，建立统一的高耗能行业阶梯电价制度。2022年5月浙江《省发展改革委省能源局关于调整高耗能企业电价的通知（征求意见稿）》拟适当提高高耗能企业电价，合理缓解天然气发电、需求侧响应等电价矛盾，将634家高耗能企业电价提高0.172元/千瓦时估计涨幅高达35%。2022年6月《湖南省高耗能企业市场交易方案》高耗能企业市场交易价差申报范围为月前—90元/MWh至90元/MWh，月内最低竞价为90元/MWh，无上限。对超出合同的用电量，当出现供电缺口预测时，实行惩罚性电价，结算差价以交易差价+代理服务价格+月内10元/千瓦时为基础。数据来源：国家发改委，浙江省发改委，湖南省发改委，国泰君安证券研究高耗能企业电价上浮有望成为需求侧电力保供举措。2022年5月，四大高耗能制造业用电量占全社会用电量比例为30.0%。在电力紧平衡背景下，部分省份迎峰度夏期间电力保供措施中除供给侧常规性保障外，在需求侧对高耗能行业电价开展市场化调节成为保障电力供应的另一条途径。2Q22以来浙江及湖南等电力紧平衡省份均出台高耗能企业电价相关调整方案。图12：四大高耗能制造业用电量占比较高数据来源：Wind，国泰君安证券研究0%5%10%15%20%25%30%35%四大高耗能制造业占全社会用电量的比例（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分14of19为获得电力持续供应，高耗能企业或承担电价上浮。高耗能行业由于对生产环境的要求较为严格，一般停产后生产线再度复产的成本较高，相同条件下更愿意为接受持续供电服务支付溢价。以电解铝行业为例，我们测算电解铝行业单吨电解铝耗电量约为13500千瓦时/吨，在单台500千安电解槽产线的起槽成本50~60万/吨、单台产能0.125~0.150万吨/年的情况下，对应年均电价涨幅约为0.025~0.036元/千瓦时。表11：电解铝行业关停成本对应电价上浮空间敏感性测算（元/千瓦时）单台产能（万吨）单台起槽成本（万元）5052545658600.1250.0300.0310.0320.0330.0340.0360.1300.0280.0300.0310.0320.0330.0340.1350.0270.0290.0300.0310.0320.0330.1400.0260.0280.0290.0300.0310.0320.1450.0260.0270.0280.0290.0300.0310.1500.0250.0260.0270.0280.0290.030数据来源：上海有色网，全国能源信息平台，国泰君安证券研究3.2.容量市场有助于强化电力供应容量市场机制有助于促进电力平衡的供给端出力。与电量电价仅能够为电量平衡提供激励不同，容量市场机制下发电主体可以通过提供容量和电能量两种产品获得收益。容量电价能够帮助机组获得除能量市场和辅助服务市场以外的稳定收入，进而鼓励可控电源装机容量提升，促进电力平衡的供给端出力。图13：美国PJM容量市场交易及价格机制数据来源：喻芸等《电力市场环境下典型发电容量充裕性机制及对我国的启示》请务必阅读正文之后的免责条款部分15of19目前我国山东已出台现货市场的燃煤机组容量补偿政策。2022年6月山东省发改委等发布《关于2022年山东省电力现货市场结算试运行工作有关事项的补充通知》（征求意见稿），规定自2022年9月份起对可调节负荷试行基于峰荷责任法的容量补偿电价收取方式。在新能源大发、发电能源充裕的时段，容量补偿电价为：基准价99.1元/兆瓦时谷系数K1（K1取值0-50%）；发电紧张时段，容量补偿电价为：基准价99.1元/兆瓦时峰系数K2（K2取值100%-160%）。请务必阅读正文之后的免责条款部分16of194.投资建议4.1.重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会首次覆盖电力行业，给予“增持”评级。我们认为能源不可能三角框架下，能源保供和能源转型为当前核心矛盾。重视用电旺季电力供需偏紧形势下的行业投资机会，推荐细分领域龙头标的。（1）火电及转型：多能互补顺应能源转型趋势，存量资产价值重估，转型打造第二成长曲线。推荐国电电力、华能国际、华电国际、大唐发电。（2）新能源：电量平衡的增量主体，装机增长明确，政策催化值得期待。推荐龙头三峡能源、龙源电力。（3）综合能源：双碳目标下的新兴赛道，推荐稀缺属性突出的细分领域龙头文山电力（抽水蓄能等）、南网能源（分布式光伏等）。4.2.电力行业不同细分领域估值差异较大我们认为电力行业中新能源运营领域具备装机驱动的可持续成长属性，基于行业及各公司的十四五规划，考虑到增量平价上网项目现金流回报显著增强叠加存量项目可再生能源补贴拖欠问题有望缓解，并参考新能源发电龙头公司历史PE情况，我们认为新能源发电板块2022E合理估值中枢20-25xPE水平。新能源发电龙头公司竞争优势扩张可获得估值溢价，我们给予三峡能源2022年25xPE水平。考虑到龙源电力不仅是行业龙头公司，且为国家能源集团风电业务整合平台，我们给予龙源电力2022年28xPE水平。图14：新能源发电行业龙头公司2021年以来PEforward情况数据来源：Wind，国泰君安证券研究0510152025303540455055三峡能源龙源电力节能风电新天绿能请务必阅读正文之后的免责条款部分17of19考虑到分布式光伏客户资源壁垒相对较高，“自发自用，余电上网”模式毛利率高于一般新能源发电项目，且行业尚处于发展初期，给予分布式光伏龙头南网能源2022年45xPE左右的估值水平。考虑到文山电力后续资产重组完成后公司主营业务变更为成长空间较高的储能运营，且重组交易的置出资产与置入资产PB估值相对接近，故对文山电力采用PB估值法定价，参考国网信通此前国家电网旗下相关资产注入草案公布前后（2019年7月-12月）6.9xPB估值，我们基于谨慎性原则给予文山电力2022年4.5xPB的估值水平。考虑到火电转型公司的传统火电业务盈利稳定性及合理回报率中枢均低于新能源业务，我们认为火电转型公司相较于纯新能源公司估值存在折价。由于受煤价影响火电盈利波动较大，导致在盈利承压情况下部分企业PE估值失真；参考火电行业历史PE、PB情况（2018年至今历史估值24xPE水平、1.0xPB水平），火电转型公司存在估值分化：考虑到华电国际火电盈利回升、叠加参股新能源发电资产的权益价值重估，参考行业估值中枢，我们给予华电国际2022年15xPE的估值水平；考虑到当前高煤价背景下具备上游煤炭资源优势的企业相比于其他火电转型公司可获得估值溢价，我们给予国电电力2022年19xPE的估值水平；对于盈利节奏恢复较慢的火电转型公司采用2023年PE估值方法，我们给予华能国际2023年12xPE的估值水平；对于火电盈利能力稍逊、新能源转型尚缓的火电公司，我们认为PB估值方法更能反映其资产价值，参考火电行业历史PB，我们给予大唐发电2022年1xPB的估值水平。图15：火电行业受盈利周期性影响PE波动较大图16：火电行业历史PB均值约1.0倍数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究表12：电力行业公司估值情况说明代码公司名称估值方法倍数业绩年份理由600795国电电力PE192022公司新能源转型规划目标空间广阔，且具备煤炭资源优势。600027华电国际PE152022公司火电机组盈利修复，参股新能源资产权益价值提升。600011华能国际PE122023公司因沿海电厂相对较多，短期盈利承压，2022年煤价回落节奏慢于同业，预计2023年火电回归至合理盈利水平。601991大唐发电PB12022公司火电盈利尚未修复至合理盈利水平，采用PE估值法失真，故采用PB估值法定价。01020304050607080902018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01火电历史PE-TTM历史均值0.60.70.80.91.01.11.21.32018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01火电历史PB-LF历史均值请务必阅读正文之后的免责条款部分18of19600905三峡能源PE252022公司作为行业龙头公司，成长确定性较强。001289龙源电力PE282022考虑到公司龙头地位叠加集团风电资产注入承诺，给予一定估值溢价。003035南网能源PE452022考虑到能源运营的新兴赛道成长性快于传统发电商，公司作为分布式光伏细分领域龙头有望获得估值溢价。600995文山电力PB4.52022考虑到公司或转型为成长空间较高的储能运营，兼具成长性和稀缺性，采用PB估值法并给予估值溢价。数据来源：国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of195.风险提示（1）用电需求不及预期：用电需求受多因素影响，若用电需求不及预期，各电源出力受限。（2）新能源装机进度低于预期：若新能源装机低于预期，新能源运营商的成长属性弱化。（3）上网电价低于预期：若上网电价低于预期，行业内公司收入及盈利降低。（4）煤价涨幅超预期：若煤价回落不及预期，火电盈利仍然承压，不利于存量资产提质增效及能源转型发展。（5）电力市场化推进低于预期：容量电价等方面收益与电力市场化进程高度相关，若电力市场化推进不及预期，行业价格机制矛盾难以疏导。请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]大唐发电(601991)火电盈利改善，新能源转型加速——大唐发电首次覆盖报告于鸿光(分析师)陈卓鸣(研究助理)孙辉贤(研究助理)021-38031730010-83939802021-38038670yuhongguang025906@gtjas.comchenzhuoming026177@gtjas.comsunhuixian026739@gtjas.com证书编号S0880522020001S0880122040025S0880122070052本报告导读：公司火电盈利有望改善，锚定目标投入风光建设，水火共济加速新能源转型。投资要点：[Table_Summary]首次覆盖，给予“增持”评级，目标价3.41元。考虑到公司新能源转型加速及火电点火价差修复等因素，我们预计公司22~24年EPS分别为0.07/0.18/0.24元，BPS分别为3.41/3.55/3.73元。参考可比公司估值，给予公司22年1.0倍PB，对应目标价3.41元，首次覆盖，给予“增持”评级。火电龙头之一，新能源转型加速。公司是“五大发电”之一大唐集团旗下核心电力平台，截至21年末，火电/水电/风电/光伏装机分别为52.6/9.2/5.1/1.9GW，21年火电/新能源发电量占比83.0%/4.2%。市场认为公司火电业务占比过高，新能源转型较慢、动力不足。我们认为公司甩开低效资产包袱，双碳目标下有望借助火电区位及现金流优势，加快转型步伐。与众不同的信息与逻辑：1）21年公司核准及备案6个风电项目（1.9GW）和78个光伏项目（4.6GW），获第一批大型风光基地3GW项目批复，项目开发能力出众，有望支撑新能源持续转型。2）公司火电主要位于京津冀、东南沿海区域，区位优势突出。新型电力系统下，公司依托火电、水电支撑调节能力，配套新能源项目获取优势明显。3）政策及监管高压下，电煤长协签约率及履约率逐步提升，火电盈利有望改善，点火价差回归合理，火电现金流价值凸显，助力新能源加速发展。催化剂：电煤长协合同履约率提升；新能源并网装机加速，新能源项目核准及备案持续落地，集团支持新能源转型加速。风险提示：新能源装机低于预期，煤炭价格超预期，电价不及预期等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入95,614103,412116,160116,757118,534(+/-)%0%8%12%1%2%经营利润（EBIT）12,944-5,4646,7297,5588,637(+/-)%18%-142%223%12%14%净利润3,040-9,2641,2283,3994,487(+/-)%185%-405%113%177%32%每股净收益（元）0.16-0.500.070.180.24每股股利（元）0.090.000.010.050.06[Table_Profit]利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率(%)13.5%-5.3%5.8%6.5%7.3%净资产收益率(%)4.2%-14.9%1.9%5.2%6.5%投入资本回报率(%)4.0%-2.4%2.2%2.2%2.4%EV/EBITDA6.7226.8810.029.318.86市盈率17.17—42.5115.3511.63股息率(%)3.2%0.0%0.5%1.6%2.1%[Table_Invest]首次覆盖评级：增持目标价格：3.41当前价格：2.822022.07.30[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）2.14-3.70总市值（百万元）52,189总股本/流通A股（百万股）18,507/12,396流通B股/H股（百万股）0/6,111流通股比例100%日均成交量（百万股）78.23日均成交值（百万元）204.34[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）61,998每股净资产3.35市净率0.8净负债率205.03%[Table_Eps]EPS（元）2021A2022EQ10.05-0.04Q20.04-0.04Q3-0.090.06Q4-0.500.09全年-0.500.07[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅15%23%21%相对指数18%16%25%[Table_Report]相关报告公司首次覆盖-15%-1%14%29%44%59%2021-072021-102022-012022-042022-0752周内股价走势图大唐发电上证指数股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2[Table_Page]大唐发电(601991)[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2022.07.30股票研究公用事业电力[Table_Stock]大唐发电(601991)[Table_Target]首次覆盖评级：增持目标价格：3.41当前价格：2.82[Table_Website]公司网址www.dtpower.com[Table_Company]公司简介公司是中国大型独立发电公司之一，H股股票分别在中国香港及伦敦上市。公司主要在役及在建资产分布全国多个省、市、自治区，主要经营以火力发电为主的发电业务，同时涉及煤炭、交通、循环经济等领域，已由单一的发电公司发展为综合能源公司。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周内价格范围2.14-3.70市值（百万元）52,189[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入95,614103,412116,160116,757118,534营业成本77,956104,362104,514104,256104,878税金及附加1,3301,2501,4521,4591,482销售费用83879898100管理费用3,5423,4623,8333,8533,912EBIT12,944-5,4646,7297,5588,637公允价值变动收益-36437000投资收益2,5501,6171,1622,3352,726财务费用6,7956,5374,7944,9575,285营业利润7,084-11,4592,5586,7928,325所得税1,8896275121,5621,915少数股东损益2,276-2,6328181,8301,923净利润3,040-9,2641,2283,3994,487资产负债表货币资金、交易性金融资产8,27511,25815,23919,72721,841其他流动资产2,6633,7603,9604,4604,960长期投资17,84417,96218,11218,31218,512固定资产合计186,682188,265186,406190,844201,567无形及其他资产6,9448,5298,6548,8169,016资产合计280,334295,968298,247311,429329,416流动负债79,02096,02289,50184,20379,652非流动负债109,921123,779130,779144,879162,129股东权益91,39376,16777,96882,34787,636投入资本(IC)241,391244,156249,957262,436281,975现金流量表NOPLAT9,551-5,7685,3835,8206,650折旧与摊销14,73913,52614,13215,28216,723流动资金增量4,481-2,176-3,4623,326-2,398资本支出-15,736-13,761-12,710-24,365-29,124自由现金流13,035-8,1803,34463-8,148经营现金流26,7548,24516,86524,63221,134投资现金流-14,014-13,115-11,698-22,240-26,607融资现金流-12,8498,066-1,1862,0957,587现金流净增加额-1093,1963,9814,4882,114财务指标成长性收入增长率0.2%8.2%12.3%0.5%1.5%EBIT增长率18.3%-142.2%223.2%12.3%14.3%净利润增长率185.3%-404.7%113.3%176.9%32.0%利润率毛利率18.5%-0.9%10.0%10.7%11.5%EBIT率13.5%-5.3%5.8%6.5%7.3%净利润率3.2%-9.0%1.1%2.9%3.8%收益率净资产收益率(ROE)4.2%-14.9%1.9%5.2%6.5%总资产收益率(ROA)1.1%-3.1%0.4%1.1%1.4%投入资本回报率(ROIC)4.0%-2.4%2.2%2.2%2.4%运营能力存货周转天数16.616.220.018.016.0应收账款周转天数56.358.358.054.050.5总资产周转周转天数1,058.91,003.1920.8939.9973.2净利润现金含量8.8-0.913.77.24.7资本支出/收入16.5%13.3%10.9%20.9%24.6%偿债能力资产负债率67.4%74.3%73.9%73.6%73.4%净负债率206.7%288.6%282.5%278.2%275.9%估值比率PE17.17—42.5115.3511.63PB0.610.970.830.790.76EV/EBITDA6.7226.8810.029.318.86P/S0.550.500.450.450.44股息率3.2%0.0%0.5%1.6%2.1%13%15%17%18%20%22%23%25%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-8%5%18%32%45%59%2021-072021-112022-032022-07股票绝对涨幅和相对涨幅大唐发电价格涨幅大唐发电相对指数涨幅-5%-2%2%6%10%14%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-15%-11%-6%-2%2%7%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)207%223%239%256%272%289%18890919948521006122063623121224178820A21A22E23E24E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]南网能源(003035)综合能源龙头，成长空间广阔——南网能源首次覆盖报告于鸿光(分析师)孙辉贤(研究助理)陈卓鸣(研究助理)021-38031730021-38038670010-83939802yuhongguang025906@gtjas.comsunhuixian026739@gtjas.comchenzhuoming026177@gtjas.com证书编号S0880522020001S0880122070052S0880122040025本报告导读：全国领先的综合能源投资运营服务商，分布式光伏行业发展加速，公司项目储备丰富有望充分收益。投资要点：[Table_Summary]投资建议：我们预计2022-2024年EPS分别为0.19、0.23、0.28元，BPS分别为1.74、1.95、2.20元，考虑到公司作为工商业分布式光伏行业龙头，给予2022年45倍PE，目标价8.55元，首次覆盖，给予“增持”评级。全国领先的综合能源投资运营服务商。公司是南方电网旗下主要从事节能服务的子公司，主要以合同能源管理模式为客户提供节能服务，自2010年起深耕节能服务领域，是全国领先的综合能源投资运营服务商。受益于“十三五”以来我国节能产业快速发展，公司2021年营业收入26.0亿元，归母净利润4.74亿元，2016-2021年CAGR分别为+29.6%/+36.2%。分布式光伏业务贡献主要业绩增量。公司工业节能（主要为分布式光伏）及综合资源利用（主要为农光互补及生物质发电）业务收入占比62.7%，毛利占比76.0%，是公司的主要业绩来源。公司2021年总发电量约20.4亿千瓦时，同比+39.5%，主要受益于装机容量增长。截至2021年末公司总发电装机容量约为1.51GW，同比+26.5%，其中分布式光伏节能项目装机容量约1.04GW，同比+37.4%。分布式光伏行业加速发展，公司项目储备丰富。据国家能源局，2021年全国分布式光伏新增装机容量约29GW，约占全部新增光伏发电装机的55%，分布式光伏行业发展进入加速期。公司截至2021年末在建装机容量0.17GW，核准装机容量1.87GW，项目储备充裕。风险提示：光伏组件成本超预期、分布式光伏电价政策变动超预期、项目开发建设不及预期[Table_Finance]财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入2,0092,6003,0073,5024,105(+/-)%33%29%16%16%17%经营利润（EBIT）6037791,0261,2061,428(+/-)%45%29%32%18%18%净利润3994747288801,057(+/-)%44%19%54%21%20%每股净收益（元）0.110.130.190.230.28每股股利（元）0.010.010.020.020.03[Table_Profit]利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率(%)30.0%30.0%34.1%34.4%34.8%净资产收益率(%)8.9%8.0%11.0%11.9%12.7%投入资本回报率(%)6.5%6.1%7.6%8.3%9.0%EV/EBITDA2.8026.2618.6516.3313.80市盈率65.9555.4736.1129.8624.87股息率(%)0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%[Table_Invest]首次覆盖评级：增持目标价格：8.55当前价格：6.942022.07.30[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）5.28-9.80总市值（百万元）26,288总股本/流通A股（百万股）3,788/1,636流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例43%日均成交量（百万股）24.59日均成交值（百万元）160.72[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）6,041每股净资产1.59市净率4.4净负债率54.67%[Table_Eps]EPS（元）2021A2022EQ10.020.02Q20.020.04Q30.040.06Q40.040.07全年0.130.19[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅9%21%-15%相对指数11%8%-0%[Table_Report]相关报告公司首次覆盖-35%-24%-13%-1%10%21%2021-072021-102022-012022-042022-0752周内股价走势图南网能源深证成指股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2[Table_Page]南网能源(003035)[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2022.07.30股票研究公用事业电力[Table_Stock]南网能源(003035)[Table_Target]首次覆盖评级：增持目标价格：8.55当前价格：6.94[Table_Website]公司网址ny.csg.cn[Table_Company]公司简介公司主要从事节能服务，为客户能源使用提供诊断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务。公司根据客户所在行业特性、外部环境资源禀赋情况、客户自身经营特点和节能减排需求，通过整合先进节能环保技术，充分利用高效节能环保设备，转变客户用能来源、用能方式，在满足客户对各类能源(电、热、冷、蒸汽、压缩气体等)需求的同时，降低客户用能投资风险，提升客户能源使用效率、减少能源费用和碳排放，从而实现良好的经济效益和社会效益。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周内价格范围5.28-9.80市值（百万元）26,288[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入2,0092,6003,0073,5024,105营业成本1,1961,5491,7822,0652,406税金及附加468910销售费用3437435058管理费用141144167194228EBIT6037791,0261,2061,428公允价值变动收益00000投资收益2636414857财务费用155201131122125营业利润4676099371,1331,360所得税5089136165198少数股东损益25477287105净利润3994747288801,057资产负债表货币资金、交易性金融资产5088241,4321,2581,883其他流动资产423420420420420长期投资460649649649649固定资产合计6,7957,8838,4168,9569,563无形及其他资产141248248248248资产合计11,03513,54314,97115,77617,665流动负债2,8302,4753,1763,1023,934非流动负债3,3624,6654,6654,6654,665股东权益4,8426,4027,1308,0099,065投入资本(IC)8,27610,84511,57312,45213,508现金流量表NOPLAT5396668771,0311,220折旧与摊销440554545599663流动资金增量301-940336-452306资本支出-1,905-1,987-1,000-1,200-1,400自由现金流-624-1,707757-22788经营现金流7797151,7831,2102,217投资现金流-2,059-2,101-959-1,152-1,343融资现金流1,0961,708-216-232-249现金流净增加额-184321608-173625财务指标成长性收入增长率33.2%29.4%15.7%16.5%17.2%EBIT增长率45.0%29.1%31.7%17.5%18.4%净利润增长率44.3%18.9%53.6%20.9%20.1%利润率毛利率40.5%40.4%40.7%41.0%41.4%EBIT率30.0%30.0%34.1%34.4%34.8%净利润率19.8%18.2%24.2%25.1%25.7%收益率净资产收益率(ROE)8.9%8.0%11.0%11.9%12.7%总资产收益率(ROA)3.6%3.5%4.9%5.6%6.0%投入资本回报率(ROIC)6.5%6.1%7.6%8.3%9.0%运营能力存货周转天数11.710.510.510.510.5应收账款周转天数191.6221.3250.0250.0250.0总资产周转周转天数1,784.61,701.41,706.71,580.31,466.3净利润现金含量2.01.52.41.42.1资本支出/收入94.8%76.4%33.3%34.3%34.1%偿债能力资产负债率56.1%52.7%52.4%49.2%48.7%净负债率127.9%111.5%110.0%97.0%94.9%估值比率PE65.9555.4736.1129.8624.87PB0.005.283.983.553.15EV/EBITDA2.8026.2618.6516.3313.80P/S10.4710.118.747.516.40股息率0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%-22%-15%-8%0%7%14%21%28%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-35%-24%-13%-1%10%21%2021-072021-112022-032022-07股票绝对涨幅和相对涨幅南网能源价格涨幅南网能源相对指数涨幅16%20%23%27%31%35%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%9%10%11%13%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)95%102%108%115%121%128%61936675715776398121860320A21A22E23E24E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]三峡能源(600905)驭东风出海，筑风光三峡——三峡能源首次覆盖报告于鸿光(分析师)陈卓鸣(研究助理)孙辉贤(研究助理)021-38031730010-83939802021-38038670yuhongguang025906@gtjas.comchenzhuoming026177@gtjas.comsunhuixian026739@gtjas.com证书编号S0880522020001S0880122040025S0880122070052本报告导读：公司作为新能源运营龙头，海上风电引领者，筑造规模、产业链、成本多重优势，享受高确定性持续成长。投资要点：[Table_Summary]首次覆盖，给予“增持”评级，目标价7.75元。考虑到公司新能源龙头优势明确，装机增速确定性较强，我们预计公司22~24年EPS分别为0.31/0.35/0.41元。给予公司22年25倍PE，对应目标价7.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。筑造风光三峡，引领海上风电。公司背靠三峡集团，围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”战略目标，新能源发展定位明确。截至21年末，公司并网装机22.9GW，陆风/海风/光伏分别为9.7/4.6/8.4GW。市场认为当前行业内同质竞争激烈，项目收益率走低，未来格局难料。我们认为，公司新能源运营龙头地位明确，引领海上风电，增长确定性更强，通过产业链整合等多措降本可实现：1）以相同约束条件取得更高收益率；2）更低成本在资源竞争中获取更大规模。与众不同的信息与逻辑：21年公司新增陆风/海风/光伏装机占全国新增比例7.0%/19.2%/3.5%，开发能力出众，作为海风龙头享受较高壁垒和较好竞争格局；装机高增带动1H22归母净利同比+46~56%，增速超预期。公司凭借规模、成本以及产业链整合等优势，形成运营和开发正反馈。作为三峡集团新能源业务的战略实施主体，公司新能源发展有望提速（21年新增建设指标超16GW），成长确定性较强。催化剂：公司新能源项目核准备案持续落地，装机增速有望超预期；在海风领域深化产业链和技术优势，装机规模和集中度领先加大；绿电交易规模有望扩大，绿电交易溢价提升公司盈利。风险提示：新能源装机低于预期，电价不及预期等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入11,31515,48424,93230,07035,918(+/-)%26%37%61%21%19%经营利润（EBIT）5,8337,84412,85815,23217,981(+/-)%95%34%64%18%18%净利润3,6115,6428,76110,14911,631(+/-)%27%56%55%16%15%每股净收益（元）0.130.200.310.350.41每股股利（元）0.000.000.090.110.12[Table_Profit]利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率(%)51.6%50.7%51.6%50.7%50.1%净资产收益率(%)8.6%8.2%11.7%12.4%12.9%投入资本回报率(%)4.7%4.1%5.6%5.6%5.7%EV/EBITDA6.6222.7914.2412.4411.04市盈率49.7731.8520.5217.7115.45股息率(%)0.0%0.0%1.5%1.7%1.9%[Table_Invest]首次覆盖评级：增持目标价格：7.75当前价格：6.282022.07.30[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）5.24-7.78总市值（百万元）179,737总股本/流通A股（百万股）28,621/8,571流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例30%日均成交量（百万股）226.10日均成交值（百万元）1419.61[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）71,098每股净资产2.48市净率2.5净负债率118.45%[Table_Eps]EPS（元）2021A2022EQ10.060.08Q20.060.08Q30.030.06Q40.060.09全年0.200.31[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅-1%8%5%相对指数1%0%9%[Table_Report]相关报告公司首次覆盖-14%-5%4%13%22%31%2021-072021-102022-012022-042022-0752周内股价走势图三峡能源上证指数股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2[Table_Page]三峡能源(600905)[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2022.07.30股票研究公用事业电力[Table_Stock]三峡能源(600905)[Table_Target]首次覆盖评级：增持目标价格：7.75当前价格：6.28[Table_Website]公司网址www.ctgne.com[Table_Company]公司简介公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，坚持规模和效益并重，实施差异化竞争和成本领先战略，努力打造产业结构合理、资产质量优良、经济效益显著、管理水平先进的世界一流新能源公司。公司业务分布范围广，布局合理，集中连片规模化开发海上风电格局基本形成。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周内价格范围5.24-7.78市值（百万元）179,737[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入11,31515,48424,93230,07035,918营业成本4,7886,44010,47212,90615,629税金及附加105133213257308销售费用00000管理费用5559991,3711,6541,975EBIT5,8337,84412,85815,23217,981公允价值变动收益5358000投资收益5081,7301,4961,9552,335财务费用2,0912,8444,1355,1706,258营业利润4,3036,78410,38912,30314,419所得税3445548661,0261,202少数股东损益3304447621,1281,586净利润3,6115,6428,76110,14911,631资产负债表货币资金、交易性金融资产1,89013,07713,27421,19832,890其他流动资产5828282828长期投资11,38414,20215,70217,20218,702固定资产合计67,03287,864122,597159,321192,783无形及其他资产8,23512,32712,32712,32712,327资产合计142,576217,196258,872301,843349,379流动负债30,24438,36047,00152,28858,377非流动负债65,897102,241128,381157,833189,553股东权益46,43576,59583,49091,722101,449投入资本(IC)113,332176,732209,263247,147288,894现金流量表NOPLAT5,3657,19011,78613,96216,482折旧与摊销3,9885,3927,6479,97512,263流动资金增量4077,788-1,4303,2153,982资本支出-25,393-29,903-37,000-41,600-44,750自由现金流-15,634-9,533-18,997-14,448-12,024经营现金流8,9768,81818,33527,68133,492投资现金流-28,072-34,897-37,054-41,195-43,965融资现金流16,84137,24618,91621,43922,166现金流净增加额-2,25511,1661977,92411,692财务指标成长性收入增长率26.3%36.8%61.0%20.6%19.4%EBIT增长率95.4%34.5%63.9%18.5%18.0%净利润增长率27.2%56.3%55.3%15.9%14.6%利润率毛利率57.7%58.4%58.0%57.1%56.5%EBIT率51.6%50.7%51.6%50.7%50.1%净利润率31.9%36.4%35.1%33.8%32.4%收益率净资产收益率(ROE)8.6%8.2%11.7%12.4%12.9%总资产收益率(ROA)2.8%2.8%3.7%3.7%3.8%投入资本回报率(ROIC)4.7%4.1%5.6%5.6%5.7%运营能力存货周转天数6.07.47.07.07.0应收账款周转天数398.8447.2410.0350.0300.0总资产周转周转天数4,599.35,119.93,789.93,663.93,550.4净利润现金含量2.51.62.12.72.9资本支出/收入224.4%193.1%148.4%138.3%124.6%偿债能力资产负债率67.4%64.7%67.7%69.6%71.0%净负债率207.0%183.6%210.1%229.1%244.4%估值比率PE49.7731.8520.5217.7115.45PB—3.122.392.191.99EV/EBITDA6.6222.7914.2412.4411.04P/S11.1011.597.205.975.00股息率0.0%0.0%1.5%1.7%1.9%-3%-1%1%3%4%6%8%10%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-13%-4%4%13%22%31%2021-072021-112022-032022-07股票绝对涨幅和相对涨幅三峡能源价格涨幅三峡能源相对指数涨幅19%28%36%44%53%61%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)4%6%8%9%11%13%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)184%196%208%220%232%244%9612012648515684918721321757720A21A22E23E24E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]文山电力(600995)切入储能市场，享受双碳红利——文山电力首次覆盖报告于鸿光(分析师)孙辉贤(研究助理)陈卓鸣(研究助理)021-38031730021-38038670010-83939802yuhongguang025906@gtjas.comsunhuixian026739@gtjas.comchenzhuoming026177@gtjas.com证书编号S0880522020001S0880122070052S0880122040025本报告导读：公司拟置入储能运营资产，储能市场长期空间广阔，未来装机容量有望持续增长。投资要点：[Table_Summary]首次覆盖“增持”评级：不考虑资产重组影响，我们预计2022-2024年EPS分别为0.23、0.26、0.29元，BPS分别为4.63、4.81、5.01元，考虑到公司拟注入资产为A股稀缺储能运营资产，给予2022年4.5倍PB，目标价20.84元，首次覆盖给予“增持”评级。拟以资产置换及发行股份方式置入南方电网调峰调频公司。22年5月国务院下发《关于云南文山电力股份有限公司资产重组及配套融资有关事项的批复》，原则同意本次资产重组及配套融资总体方案。公司拟以发行股份和资产置换方式购买南方电网调峰调频公司100%股权，置入资产交易作价157亿元（PB1.37倍），置出资产作价21亿元（PB1.16倍），差额136亿元由上市公司以发行股份方式（考虑分红调整后价格为6.51元/股）向交易对方购买。此外公司拟以非公开发行方式募集配套资金总额不超过93亿元。交易完成后公司主营业务将转变为储能运营。南方电网调峰调频公司主营业务为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能，本次交易完成后公司将新增在运抽水蓄能电站装机容量7.9GW、可发挥调峰调频功能的水电站1.9GW，电网侧独立储能电站30MW/62MWh。储能市场空间广阔，公司项目储备充足。双碳目标下新型电力系统适应大规模高比例新能源并网需要推进储能快速发展，国家能源局提出到2030年：抽水蓄能投产总规模达1.2亿千瓦左右（对应CAGR+14.2%），新型储能全面市场化发展。公司目前在建抽蓄电站装机2.4GW，筹建及开展前期工作装机12.6GW，项目储备充裕。风险提示：资产重组方案不及预期、标的公司项目开发不及预期。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入1,8812,1642,4392,5932,757(+/-)%-19%15%13%6%6%经营利润（EBIT）10819115129145(+/-)%-75%-82%496%12%12%净利润11116110123137(+/-)%-67%-86%600%12%11%每股净收益（元）0.230.030.230.260.29每股股利（元）0.070.010.070.080.09[Table_Profit]利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率(%)5.7%0.9%4.7%5.0%5.3%净资产收益率(%)5.1%0.7%5.0%5.4%5.7%投入资本回报率(%)3.8%0.3%3.9%4.2%4.5%EV/EBITDA12.1936.1120.6219.1917.62市盈率74.60524.1474.9067.0460.22股息率(%)0.4%0.1%0.4%0.4%0.5%[Table_Invest]首次覆盖评级：增持目标价格：20.84当前价格：17.262022.07.30[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）6.60-21.50总市值（百万元）8,259总股本/流通A股（百万股）479/479流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例100%日均成交量（百万股）19.13日均成交值（百万元）299.01[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）2,235每股净资产4.67市净率3.7净负债率-3.84%[Table_Eps]EPS（元）2021A2022EQ10.200.20Q20.050.05Q30.060.06Q4-0.29-0.08全年0.030.23[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅13%38%162%相对指数15%31%165%公司首次覆盖-14%34%83%132%180%229%2021-072021-102022-012022-042022-0752周内股价走势图文山电力上证指数股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2[Table_Page]文山电力(600995)[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2022.07.30股票研究公用事业电力[Table_Stock]文山电力(600995)[Table_Target]首次覆盖评级：增持目标价格：20.84当前价格：17.26[Table_Website]公司网址www.wsdl.com.cn[Table_Company]公司简介公司主营水力发电、供电业务，并经营文山州地方电网，是集发供用电为一体的电力中型企业，主要服务位于云南省南部文山州的文山、砚山、富宁、丘北四县。文山州境内有清水江、南盘江、西洋江等多条江河，水资源丰富，为公司下属电站水力发电创造了有利条件。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周内价格范围6.60-21.50市值（百万元）8,259[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入1,8812,1642,4392,5932,757营业成本1,6511,9152,1672,2972,435税金及附加1514161718销售费用56677管理费用105219134143152EBIT10819115129145公允价值变动收益00000投资收益2225262729财务费用66101010营业利润12438132147164所得税2121212427少数股东损益00000净利润11116110123137资产负债表货币资金、交易性金融资产156197193165233其他流动资产1513131313长期投资18975757575固定资产合计1,9802,1402,3742,4982,580无形及其他资产6659595959资产合计2,8713,1963,2513,4093,507流动负债538821799871872非流动负债141238238238238股东权益2,1922,1372,2152,3012,397投入资本(IC)2,3622,4142,4922,5782,674现金流量表NOPLAT90897108122折旧与摊销212246289307326流动资金增量-955329-2046资本支出-248-381-400-400-400自由现金流-40-7315-593经营现金流299344415395493投资现金流-234-362-374-373-371融资现金流-7359-46-50-54现金流净增加额-741-4-2768财务指标成长性收入增长率-18.9%15.0%12.7%6.3%6.3%EBIT增长率-74.7%-82.1%495.7%12.3%12.1%净利润增长率-66.7%-85.8%599.8%11.7%11.3%利润率毛利率12.2%11.5%11.1%11.4%11.7%EBIT率5.7%0.9%4.7%5.0%5.3%净利润率5.9%0.7%4.5%4.8%5.0%收益率净资产收益率(ROE)5.1%0.7%5.0%5.4%5.7%总资产收益率(ROA)3.9%0.5%3.4%3.6%3.9%投入资本回报率(ROIC)3.8%0.3%3.9%4.2%4.5%运营能力存货周转天数2.02.42.42.42.4应收账款周转天数39.340.140.140.140.1总资产周转周转天数538.8504.8475.8462.4451.6净利润现金含量2.721.83.83.23.6资本支出/收入13.2%17.6%16.4%15.4%14.5%偿债能力资产负债率23.7%33.1%31.9%32.5%31.7%净负债率31.0%49.5%46.8%48.2%46.3%估值比率PE74.60524.1474.9067.0460.22PB1.774.453.733.593.45EV/EBITDA12.1936.1120.6219.1917.62P/S4.393.823.393.193.00股息率0.4%0.1%0.4%0.4%0.5%-17%13%43%73%102%132%162%191%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1%45%91%137%183%229%2021-072021-112022-032022-07股票绝对涨幅和相对涨幅文山电力价格涨幅文山电力相对指数涨幅-19%-12%-5%1%8%15%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%1%2%4%5%6%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)31%35%38%42%46%50%6807668529381024111020A21A22E23E24E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]龙源电力(001289)风电龙头，勇争先锋——龙源电力首次覆盖报告于鸿光(分析师)孙辉贤(研究助理)陈卓鸣(研究助理)021-38031730021-38038670010-83939802yuhongguang025906@gtjas.comsunhuixian026739@gtjas.comchenzhuoming026177@gtjas.com证书编号S0880522020001S0880122070052S0880122040025本报告导读：公司为全球最大上市风电运营商，也是集团风电业务整合平台，内生外延装机有望加速。投资要点：[Table_Summary]首次覆盖“增持”评级：我们预计2022-2024年EPS分别为0.90、1.05、1.20元，BPS分别为8.27、9.11、10.07元，考虑到公司为全球风电龙头公司，给予2022年28倍PE，目标价25.20元，首次覆盖，给予“增持”评级。全球最大上市风电运营商。截至21年末，公司是全球装机规模最大的上市风电运营商，也是国内最早开展风电项目开发的公司之一。截至21年末，公司控股装机容量26.7GW（其中风电23.7GW）；21年公司新增控股装机2.1GW（其中风电1.5GW）。21年公司营收372亿元，同比+29.2%；归母净利润64.0亿元，同比+28.7%。集团风电业务整合平台，注入空间显著。根据避免同业竞争承诺，公司为国家能源集团下属风电业务整合平台。截至1H21末，考虑重组交易影响后除公司外集团的风电装机合计21.4GW，外延收购空间显著。公司22年1月回归A股时收购集团2.0GW风电资产，且集团承诺在此后3年内逐步将存续风电业务注入公司。现金流有望优化，内生性增长加速可期。国家能源集团预计“十四五”期间可再生能源新增装机70~80GW，公司作为集团主要的新能源运营平台，“十四五”内生新能源装机有望加速增长。21年公司新增新能源资源储备56.5GW（其中风电11.8GW、光伏36.7GW、多能互补8.0GW），项目储备资源丰富。随着可再生能源欠补问题解决释放现金流压力，公司内生性增长动力有望进一步加强。风险提示：装机增速低于预期、电价低于预期、资产注入不及预期等风险。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入28,80737,20842,06746,14750,669(+/-)%4%29%13%10%10%经营利润（EBIT）10,57312,77613,55915,67717,639(+/-)%7%21%6%16%13%净利润4,9776,4047,5228,81810,022(+/-)%10%29%17%17%14%每股净收益（元）0.590.760.901.051.20每股股利（元）0.000.150.190.220.25[Table_Profit]利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率(%)36.7%34.3%32.2%34.0%34.8%净资产收益率(%)8.6%10.1%10.8%11.5%11.9%投入资本回报率(%)5.9%6.5%6.3%6.8%7.2%EV/EBITDA4.084.0811.9410.729.76市盈率35.6227.6823.5720.1017.69股息率(%)0.0%0.7%0.9%1.0%1.2%[Table_Invest]首次覆盖评级：增持目标价格：25.20当前价格：21.032022.07.31[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）19.97-30.03总市值（百万元）176,273总股本/流通A股（百万股）8,382/133流通B股/H股（百万股）0/3,340流通股比例41%日均成交量（百万股）6.42日均成交值（百万元）141.15[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）68,061每股净资产8.12市净率2.6净负债率124.20%[Table_Eps]EPS（元）2021A2022EQ10.340.26Q20.200.22Q30.050.12Q40.180.30全年0.760.90[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅-1%1%相对指数3%-10%15%[Table_Report]相关报告公司首次覆盖-30%-20%-9%1%11%21%2022-012022-032022-052022-0752周内股价走势图龙源电力深证成指股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2[Table_Page]龙源电力(001289)[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2022.07.31股票研究公用事业电力[Table_Stock]龙源电力(001289)[Table_Target]首次覆盖评级：增持目标价格：25.20当前价格：21.03[Table_Website]公司网址www.clypg.com.cn[Table_Company]公司简介龙源电力集团股份有限公司最早前身为龙源电力技术开发公司，成立于1993年1月，隶属于国家能源部。1999年6月，龙源、中能、福霖三家公司合并重组为龙源电力集团公司。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周内价格范围19.97-30.03市值（百万元）176,273[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入28,80737,20842,06746,14750,669营业成本18,08524,23628,53930,50433,066税金及附加275316357391430销售费用30000管理费用363398450494542EBIT10,57312,77613,55915,67717,639公允价值变动收益-77290000投资收益46-471-421-461-507财务费用3,1483,6462,8433,1493,342营业利润6,9348,70810,29512,06713,791所得税1,2331,4881,6991,9312,138少数股东损益7708591,0751,3181,631净利润4,9776,4047,5228,81810,022资产负债表货币资金、交易性金融资产5,8914,6084,0514,7827,972其他流动资产9912,2572,2572,2572,257长期投资4,0564,1674,1674,1674,167固定资产合计96,942114,695127,484139,334149,370无形及其他资产14,16812,08212,08212,08212,082资产合计174,629189,306208,226222,994239,781流动负债53,86259,72361,58862,98465,121非流动负债53,89556,86466,86471,86476,864股东权益66,87272,71979,77488,14697,795投入资本(IC)147,209162,061179,116192,489207,138现金流量表NOPLAT8,70610,60311,32213,16914,905折旧与摊销7,7298,1689,33010,20910,994流动资金增量5,380-3,216-2,943-851-2,453资本支出-19,262-17,235-24,000-22,000-20,000自由现金流2,554-1,679-6,2925273,447经营现金流12,27316,75518,28623,13824,084投资现金流-19,441-18,467-24,421-22,461-20,507融资现金流9,459955,57754-386现金流净增加额2,292-1,618-5587313,190财务指标成长性收入增长率4.5%29.2%13.1%9.7%9.8%EBIT增长率7.2%20.8%6.1%15.6%12.5%净利润增长率10.0%28.7%17.4%17.2%13.6%利润率毛利率37.2%34.9%32.2%33.9%34.7%EBIT率36.7%34.3%32.2%34.0%34.8%净利润率17.3%17.2%17.9%19.1%19.8%收益率净资产收益率(ROE)8.6%10.1%10.8%11.5%11.9%总资产收益率(ROA)2.9%3.4%3.6%4.0%4.2%投入资本回报率(ROIC)5.9%6.5%6.3%6.8%7.2%运营能力存货周转天数16.311.511.511.511.5应收账款周转天数1.51.21.21.21.2总资产周转周转天数2,067.01,760.61,701.01,682.01,644.0净利润现金含量2.52.62.42.62.4资本支出/收入66.9%46.3%57.1%47.7%39.5%偿债能力资产负债率61.7%61.6%61.7%60.5%59.2%净负债率161.1%160.3%161.0%153.0%145.2%估值比率PE35.6227.6823.5720.1017.69PB0.000.002.562.322.10EV/EBITDA4.084.0811.9410.729.76P/S6.154.574.213.843.50股息率0.0%0.7%0.9%1.0%1.2%-1%-1%0%0%1%1%1%2%1m3m-10%3%17%30%44%57%-19%-8%3%15%26%38%2022-012022-042022-07股票绝对涨幅和相对涨幅龙源电力价格涨幅龙源电力相对指数涨幅5%11%17%24%30%37%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%8%10%11%12%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)145%148%152%155%158%161%10773111458412143812829113514514199820A21A22E23E24E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]华电国际(600027)火电盈利修复加速，新能源权益价值提升——华电国际更新报告于鸿光(分析师)陈卓鸣(研究助理)孙辉贤(研究助理)021-38031730010-83939802021-38038670yuhongguang025906@gtjas.comchenzhuoming026177@gtjas.comsunhuixian026739@gtjas.com证书编号S0880522020001S0880122040025S0880122070052本报告导读：火电盈利有望加速改善，传统能源多维并进，新能源参股价值有望重估。投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级：维持预计公司22~24年EPS0.34/0.45/0.54元。考虑到公司参股的华电新能A股上市逐步推进，公司新能源的股权价值有望重估，且公司传统能源多维并进、开发有望加速，给予22年15倍PE，上调目标价至5.10元，维持“增持”评级。综合能源平台价值凸显，新能源投资贡献增长可期。公司定位华电集团综合传统能源平台，截至21年末，公司控股装机53.4GW，其中煤电/气电/水电装机分别为42.4/8.6/2.4GW。市场认为公司作为集团传统能源平台，盈利较弱且成长性有限。我们认为，“区间对区间”的煤炭-电力价格机制有望弱化盈利周期波动，火电盈利有望提升；此外公司积极开发抽水蓄能等传统能源，并参股集团新能平台华电新能（截至21年末持股31%），第二成长曲线逐步形成。与众不同的信息与逻辑：1）华电新能公告，截至1Q22新能源装机27.2GW，拟IPO募资210亿元用于15GW新能源项目等，公司参股华电新能的股权价值有望提升。2）电煤中长期合同签约及履约率有望逐步提升，公司火电盈利有望改善。3）公司公告明确加强抽水蓄能、储能、氢能、地热能等产业开拓，已储备多个抽水蓄能项目，综合能源业务增长可期。催化剂：电煤长协履约率有望提升，火电辅助服务、容量收益机制落地；抽水蓄能等传统能源项目加速开发；华电新能A股上市。风险提示：煤价上涨超预期，电煤长协履约低于预期，参股新能源公司业绩不及预期等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入93,010104,422110,322115,204120,407(+/-)%-1%12%6%4%5%经营利润（EBIT）-8,141-51,0996,4858,2739,331(+/-)%-176%-528%113%28%13%净利润4,441-4,9653,3934,4375,360(+/-)%30%-212%168%31%21%每股净收益（元）0.45-0.500.340.450.54每股股利（元）0.250.250.200.220.27[Table_Profit]利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率(%)-8.8%-48.9%5.9%7.2%7.7%净资产收益率(%)6.0%-8.0%5.4%6.8%7.9%投入资本回报率(%)-3.2%-21.5%2.7%3.4%3.8%EV/EBITDA35.89—9.368.307.68市盈率9.71—12.719.728.05股息率(%)5.7%5.7%4.6%5.1%6.2%[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持目标价格：5.10上次预测：4.10当前价格：4.372022.08.01[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）3.24-5.44总市值（百万元）43,131总股本/流通A股（百万股）9,870/8,146流通B股/H股（百万股）0/1,717流通股比例100%日均成交量（百万股）70.09日均成交值（百万元）291.23[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）62,362每股净资产6.32市净率0.7净负债率149.94%[Table_Eps]EPS（元）2021A2022EQ10.130.04Q20.210.07Q3-0.170.11Q4-0.670.12全年-0.500.34[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅17%23%45%相对指数21%16%49%[Table_Report]相关报告投资收益贡献可观，业绩超预期2022.04.29煤价拖累业绩，分红价值凸显2022.03.28火电盈利触底将反弹，投资收益增厚业绩2021.10.30资产减值拖累业绩，高比例分红超预期2021.04.01煤价下降毛利提升，费用缩减业绩改善2020.10.31公司更新-15%2%19%36%53%71%2021-072021-102022-012022-042022-0752周内股价走势图华电国际上证指数股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2[Table_Page]华电国际(600027)[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2022.08.01股票研究公用事业电力[Table_Stock]华电国际(600027)[Table_Target]评级：增持上次评级：增持目标价格：5.10上次预测：4.10当前价格：4.37[Table_Website]公司网址www.hdpi.com.cn[Table_Company]公司简介公司是中国最大型的综合性能源公司之一,主要业务为建设、经营发电厂和其它与发电相关的产业。本公司通过新建和收购，装机容量不断扩大.公司发电资产遍布全国多个省、市、自治区，主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周内价格范围3.24-5.44市值（百万元）43,131[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入93,010104,422110,322115,204120,407营业成本77,494110,857100,844103,805107,809税金及附加1,1601,0241,0821,1301,181销售费用00000管理费用1,8441,8071,9091,9932,083EBIT-8,141-51,0996,4858,2739,331公允价值变动收益-1-37000投资收益5707,2423,0292,9403,367财务费用4,5914,2794,3544,3354,307营业利润7,356-8,5495,6567,3958,933所得税1,420-1,6721,1311,4791,787少数股东损益1,783-1,7891,1311,4791,787净利润4,441-4,9653,3934,4375,360资产负债表货币资金、交易性金融资产6,9546,0916,6196,9127,224其他流动资产1,8023,2823,2823,2823,282长期投资12,05137,25040,27943,21846,586固定资产合计161,596123,026116,969111,552106,816无形及其他资产15,1968,7258,5288,3318,134资产合计242,750218,860221,242223,878228,445流动负债61,75265,66363,99461,13359,233非流动负债84,42479,63181,13182,93184,931股东权益96,57473,56676,11779,81484,281投入资本(IC)208,668190,268192,193195,270198,425现金流量表NOPLAT-6,628-40,9595,1886,6187,465折旧与摊销12,00511,2039,8139,99610,217流动资金增量-2,712-6,003-316-797707资本支出-18,893-13,171-7,864-9,044-10,400自由现金流-16,228-48,9306,8206,7747,989经营现金流26,466-6,35114,92016,09118,594投资现金流-18,561-6,395-7,864-9,044-10,400融资现金流-7,70811,922-6,527-6,754-7,881现金流净增加额197-824529293312财务指标成长性收入增长率-0.7%12.3%5.7%4.4%4.5%EBIT增长率-176.4%-527.7%112.7%27.6%12.8%净利润增长率30.4%-211.8%168.3%30.8%20.8%利润率毛利率16.7%-6.2%8.6%9.9%10.5%EBIT率-8.8%-48.9%5.9%7.2%7.7%净利润率4.8%-4.8%3.1%3.9%4.5%收益率净资产收益率(ROE)6.0%-8.0%5.4%6.8%7.9%总资产收益率(ROA)2.6%-3.1%2.0%2.6%3.1%投入资本回报率(ROIC)-3.2%-21.5%2.7%3.4%3.8%运营能力存货周转天数12.220.122.021.020.0应收账款周转天数41.031.633.032.332.7总资产周转周转天数952.6765.0732.0709.3692.5净利润现金含量6.01.34.43.63.5资本支出/收入20.3%12.6%7.1%7.9%8.6%偿债能力资产负债率60.2%66.4%65.6%64.3%63.1%净负债率151.4%197.5%190.7%180.5%171.1%估值比率PE9.71—12.719.728.05PB0.450.850.680.660.63EV/EBITDA35.89—9.368.307.68P/S0.460.410.390.370.36股息率5.7%5.7%4.6%5.1%6.2%12%17%23%28%34%39%45%50%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%14%28%42%56%71%2021-072021-112022-032022-07股票绝对涨幅和相对涨幅华电国际价格涨幅华电国际相对指数涨幅-49%-37%-24%-12%0%12%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-22%-16%-10%-4%2%8%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)151%161%170%179%188%198%14406414449414492414535414578314621320A21A22E23E24E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]华能国际(600011)价值彰显，打造转型典范华能国际更新报告于鸿光(分析师)陈卓鸣(研究助理)孙辉贤(研究助理)021-38031730010-83939802021-38038670yuhongguang025906@gtjas.comchenzhuoming026177@gtjas.comsunhuixian026739@gtjas.com证书编号S0880522020001S0880122040025S0880122070052本报告导读：公司火电盈利有望反转，现金流改善助力能源转型提速。投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级：维持盈利预测22-24年EPS0.37/0.67/0.80元，维持目标价8.04元，维持“增持”评级。盈利有望反转，打造新旧能源联营模式典范。公司2Q22归母净利润-20.5亿元，同比/环比增亏32.1/11.0亿，主要系高煤价影响（详见我们的点评报告《煤价高位盈利承压，补贴加速收回》）。我们认为在“能源不可能三角”框架下，当前主要矛盾为能源保供和能源转型。火电及新能源的电源互补模式是解决上述矛盾的现实选择。公司有望借助央企龙头地位，实现盈利反转，打造新旧能源联营模式标杆。煤炭中长期合同比例提升，夯实保供基础。公司1H22境内单位燃料成本0.377元/千瓦时，同比+50.5%。据22年7月国新办发布会报道，国家能源局多措并举，22年以来核准煤矿项目先进产能3770万吨/年；加强电煤中长期合同履约监管，督促中长期合同能够切实履约。我们预计随着煤炭中长期合同比例提升，公司综合燃料成本有望进入下行通道，火电盈利及现金流修复进一步强化能源保供能力。现金流改善，能源转型有望提速。公司1H22经营现金流201亿元，同比+4.2%；其中2Q22经营现金流117亿元，同比/环比+48.2%/39.0%。我们认为主要与可再生能源补贴加速收回等因素有关。截至1H22末公司应收账款343亿元，较年初减少55.7亿元、2Q22减少92.4亿元。在新能源平价上网时代，随着存量资产可再生能源欠补问题缓解、叠加火电盈利回升，公司现金流改善与新能源装机放量有望形成正向反馈，能源转型步伐加快。风险提示：新能源装机不及预期、煤价超预期、电价低于预期等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入169,439204,605220,997223,653225,814(+/-)%-2%21%8%1%1%经营利润（EBIT）22,803-7,45418,15426,51930,288(+/-)%16%-133%344%46%14%净利润4,565-10,2645,77810,58512,634(+/-)%192%-325%156%83%19%每股净收益（元）0.29-0.650.370.670.80每股股利（元）0.140.180.180.340.40[Table_Profit]利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率(%)13.5%-3.6%8.2%11.9%13.4%净资产收益率(%)3.8%-9.8%5.3%9.3%10.5%投入资本回报率(%)3.9%-1.6%3.7%4.8%5.3%EV/EBITDA6.6529.879.037.616.96市盈率24.14—19.0710.418.72股息率(%)1.9%2.6%2.6%4.8%5.7%[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持目标价格：8.04上次预测：8.04当前价格：7.022022.08.01[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）3.77-10.03总市值（百万元）110,201总股本/流通A股（百万股）15,698/10,998流通B股/H股（百万股）0/4,700流通股比例100%日均成交量（百万股）117.35日均成交值（百万元）834.62[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）102,069每股净资产6.50市净率1.1净负债率232.06%[Table_Eps]EPS（元）2021A2022EQ10.20-0.09Q20.08-0.17Q3-0.230.20Q4-0.700.43全年-0.650.37[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅-2%-4%86%相对指数2%-11%91%[Table_Report]相关报告煤价高位盈利承压，补贴加速收回2022.07.27业绩符合预期，盈利修复在即2022.04.27经营亮点突出，盈利曙光将至2022.04.15靴子落地，转型加速2022.03.23火电盈利触底在即，风光规模持续扩张2021.10.28公司更新-15%21%57%93%130%166%2021-072021-102022-012022-042022-0752周内股价走势图华能国际上证指数股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2[Table_Page]华能国际(600011)[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2022.08.01股票研究公用事业电力[Table_Stock]华能国际(600011)[Table_Target]评级：增持上次评级：增持目标价格：8.04上次预测：8.04当前价格：7.02[Table_Website]公司网址www.hpi.com.cn[Table_Company]公司简介公司是中国最大的上市发电公司之一，主要业务是利用现代化的技术和设备，利用国内外资金，在国内外开发、建设和运营大型发电厂、分布式能源项目及其配套煤矿、港口、航运、管输、增量配电网等设施，销售电力、热力产品予其各自所在地的电网运营企业及工业、居民用户，并向用户提供综合能源服务。公司境内电厂广泛分布在中国二十多个省、市和自治区，主要位于沿海沿江地区、煤炭资源丰富地区或电力负荷中心区域。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周内价格范围3.77-10.03市值（百万元）110,201[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入169,439204,605220,997223,653225,814营业成本139,881205,281193,416187,593185,894税金及附加1,7951,6861,8211,8431,861销售费用148193208211213管理费用4,9465,5945,9676,0396,097EBIT22,803-7,45418,15426,51930,288公允价值变动收益-20000投资收益1,694822863906952财务费用8,8368,55010,51410,89211,515营业利润9,628-14,8028,49716,53919,741所得税3,110-1,6041,2753,3083,948少数股东损益1,139-2,4091,4442,6463,158净利润4,565-10,2645,77810,58512,634资产负债表货币资金、交易性金融资产13,87216,35014,21512,20311,327其他流动资产3,1266,1856,1856,1856,185长期投资22,22522,90422,90422,90422,904固定资产合计243,702266,133254,386274,351305,060无形及其他资产21,32922,83522,45522,07521,696资产合计438,206490,068491,769514,396533,177流动负债154,048186,398168,766158,454142,759非流动负债142,682179,778194,778219,778244,778股东权益141,475123,892128,225136,164145,640投入资本(IC)378,249413,096413,608440,117458,318现金流量表NOPLAT14,756-6,61715,43121,21524,230折旧与摊销21,30321,68224,06726,28128,819流动资金增量8,418-17,0902,286-5,8021,104资本支出-42,213-42,969-30,000-50,000-50,000自由现金流2,264-44,99411,783-8,3064,153经营现金流42,0506,03343,54943,99956,562投资现金流-42,067-42,657-29,137-49,094-49,048融资现金流1,51939,767-16,5473,083-8,390现金流净增加额1,5023,143-2,136-2,012-876财务指标成长性收入增长率-2.4%20.8%8.0%1.2%1.0%EBIT增长率16.5%-132.7%343.5%46.1%14.2%净利润增长率191.5%-324.8%156.3%83.2%19.4%利润率毛利率17.4%-0.3%12.5%16.1%17.7%EBIT率13.5%-3.6%8.2%11.9%13.4%净利润率2.7%-5.0%2.6%4.7%5.6%收益率净资产收益率(ROE)3.8%-9.8%5.3%9.3%10.5%总资产收益率(ROA)1.3%-2.6%1.5%2.6%3.0%投入资本回报率(ROIC)3.9%-1.6%3.7%4.8%5.3%运营能力存货周转天数17.229.923.626.725.2应收账款周转天数61.771.166.468.767.6总资产周转周转天数944.0874.2812.2839.5861.8净利润现金含量9.2-0.67.54.24.5资本支出/收入24.9%21.0%13.6%22.4%22.1%偿债能力资产负债率67.7%74.7%73.9%73.5%72.7%净负债率209.7%295.6%283.5%277.8%266.1%估值比率PE24.14—19.0710.418.72PB0.581.451.020.970.92EV/EBITDA6.6529.879.037.616.96P/S0.650.540.500.490.49股息率1.9%2.6%2.6%4.8%5.7%-22%-4%14%32%50%68%86%104%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%33%66%100%133%166%2021-072021-112022-032022-07股票绝对涨幅和相对涨幅华能国际价格涨幅华能国际相对指数涨幅-4%1%6%11%16%21%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-10%-6%-2%2%6%11%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)210%227%244%261%278%296%29667331484833302335119836937338754820A21A22E23E24E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]国电电力(600795)多能互补铸就壁垒，新能源转型提速于鸿光(分析师)孙辉贤(研究助理)陈卓鸣(研究助理)021-38031730021-38038670010-83939802yuhongguang025906@gtjas.comsunhuixian026739@gtjas.comchenzhuoming026177@gtjas.com证书编号S0880522020001S0880122070052S0880122040025本报告导读：电力央企龙头聚焦主业轻装上阵再出发，多能互补铸就新能源转型壁垒。投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级：维持盈利预测22-24年EPS0.30/0.39/0.51元；维持目标价5.79元，维持“增持”评级。电力央企龙头，聚焦主业轻装上阵再出发。公司是国家能源集团旗下的常规能源发电资产整合平台，截至21年末控股装机100GW，位居集团上市平台首位。自母公司变更为国家能源集团后逐步清理不具备产业协同能力的非电力资产，截至21年末公司除电力煤炭外其他行业分部资产总额仅余1.7亿元，且煤炭资产均为产能超过500万吨/年的大型煤矿，我们认为公司坏账准备计提充分，减值风险缓释。多能互补铸就能源转型壁垒。22年7月中共中央政治局会议再度提出：加大力度规划建设新能源供给消纳体系。多能互补符合新能源供给消纳体系要求，“水火风光”共济能够优化电力供给曲线，提供稳定电力输出。截至21年末公司资产分布在全国28个省市，依托常规电源的支撑调节能力，在全国各地利用调峰、通道等资源开发新能源的优势明显。此外公司水电消纳有望好转，火电依托煤炭资源优势盈利能力优于同业，水火共济贡献稳定性现金流助力新能源转型发展。新能源转型远期空间广阔，近期步伐加快。公司“十四五”目标新增新能源装机35GW，21-25年计划新能源装机CAGR+54%。截至1H22末公司新能源装机9.0GW，1H22新增新能源装机1.5GW，其中2Q22新增1.3GW，转型步伐加快。公司2022年计划投产新能源装机4.8GW，我们预计2H22E新能源投产节奏有望进一步加快。风险提示：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤炭价格超预期，资产减值超预期等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入144,302168,185178,314185,243197,150(+/-)%24%17%6%4%6%经营利润（EBIT）20,2824,66919,77425,67531,953(+/-)%39%-77%323%30%24%净利润4,354-1,8455,4376,9069,082(+/-)%150%-142%395%27%32%每股净收益（元）0.24-0.100.300.390.51每股股利（元）0.040.000.090.120.15[Table_Profit]利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率(%)14.1%2.8%11.1%13.9%16.2%净资产收益率(%)6.3%-4.0%10.9%12.6%14.8%投入资本回报率(%)4.5%3.3%4.4%5.5%6.5%EV/EBITDA5.8011.245.584.954.31市盈率15.61—12.509.847.48股息率(%)1.0%0.0%2.4%3.0%4.0%[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持目标价格：5.79上次预测：5.79当前价格：3.832022.08.01[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）2.33-4.39总市值（百万元）68,310总股本/流通A股（百万股）17,836/17,836流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例100%日均成交量（百万股）217.35日均成交值（百万元）804.03[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）46,552每股净资产2.61市净率1.5净负债率169.33%[Table_Eps]EPS（元）2021A2022EQ10.120.06Q20.010.10Q3-0.030.10Q4-0.210.04全年-0.100.30[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅-4%27%67%相对指数0%20%71%[Table_Report]相关报告火电电量降幅有限，新能源转型提速2022.07.20砥砺奋进三十载，发力转型从头越2022.07.15公司更新-15%7%30%52%75%98%2021-072021-102022-012022-042022-0752周内股价走势图国电电力上证指数股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2[Table_Page]国电电力(600795)[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2022.08.01股票研究公用事业电力[Table_Stock]国电电力(600795)[Table_Target]评级：增持上次评级：增持目标价格：5.79上次预测：5.79当前价格：3.83[Table_Website]公司网址www.600795.com.cn[Table_Company]公司简介公司是中国国电集团公司控股的全国性上市发电公司，是中国国电集团公司在资本市场的直接融资窗口和实施整体改制的平台。公司资产结构优良，所属企业分布东北、华北、华东、华南、西南、西北等多个省、市、自治区。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）[Table_Range]52周内价格范围2.33-4.39市值（百万元）68,310[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入144,302168,185178,314185,243197,150营业成本115,461155,992153,665154,505159,808税金及附加2,1302,3132,4522,5472,711销售费用19044464851管理费用1,6851,7441,8491,9212,045EBIT20,2824,66919,77425,67531,953公允价值变动收益00000投资收益4,2323,2561,5111,5271,527财务费用9,3097,9366,7546,9927,283营业利润13,635-1,58314,49820,19426,212所得税3,4001,8953,6254,8466,029少数股东损益5,801-1,5725,4378,44111,101净利润4,354-1,8455,4376,9069,082资产负债表货币资金、交易性金融资产11,34611,76511,9776,90311,316其他流动资产2,0444,2264,2264,2264,226长期投资21,32213,60113,60113,60113,601固定资产合计290,240266,464273,154285,199298,498无形及其他资产12,60112,35712,35712,35712,357资产合计400,557397,909412,827432,698458,233流动负债112,094125,231124,707125,103126,979非流动负债149,187161,505167,505173,505179,505股东权益139,276111,172120,615134,090151,749投入资本(IC)335,659318,734334,176353,651377,310现金流量表NOPLAT15,19510,48114,83119,51324,603折旧与摊销19,25117,78228,53231,04033,552流动资金增量9,1505,824-1,584-709-298资本支出-14,848-21,005-42,178-54,880-52,500自由现金流28,74813,083-400-5,0375,358经营现金流42,24224,18043,38251,46359,463投资现金流-12,948-20,528-40,667-53,353-50,973融资现金流-30,501-2,899-2,503-3,184-4,076现金流净增加额-1,207752212-5,0744,413财务指标成长性收入增长率23.8%16.6%6.0%3.9%6.4%EBIT增长率39.0%-77.0%323.5%29.8%24.5%净利润增长率149.6%-142.4%394.6%27.0%31.5%利润率毛利率20.0%7.3%13.8%16.6%18.9%EBIT率14.1%2.8%11.1%13.9%16.2%净利润率3.0%-1.1%3.0%3.7%4.6%收益率净资产收益率(ROE)6.3%-4.0%10.9%12.6%14.8%总资产收益率(ROA)2.5%-0.9%2.6%3.5%4.4%投入资本回报率(ROIC)4.5%3.3%4.4%5.5%6.5%运营能力存货周转天数13.417.017.017.017.0应收账款周转天数39.844.444.444.444.4总资产周转周转天数1,013.2863.6845.0852.6848.4净利润现金含量9.7-13.18.07.56.5资本支出/收入10.3%12.5%23.7%29.6%26.6%偿债能力资产负债率65.2%72.1%70.8%69.0%66.9%净负债率187.6%257.9%242.3%222.7%202.0%估值比率PE15.61—12.509.847.48PB0.641.231.361.241.11EV/EBITDA5.8011.245.584.954.31P/S0.520.400.380.370.34股息率1.0%0.0%2.4%3.0%4.0%-18%-4%10%25%39%53%67%81%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%20%41%61%81%101%2021-072021-112022-032022-07股票绝对涨幅和相对涨幅国电电力价格涨幅国电电力相对指数涨幅3%7%11%15%20%24%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-4%0%4%7%11%15%20A21A22E23E24E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)188%202%216%230%244%258%26128227033227938228843229748330653320A21A22E23E24E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799E-mail：gtjaresearch@gtjas.com