敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2022年6月16日总量研究电力主体信用资质再观察——电力行业发债主体专题研究之二煤价波动、来水枯荣以及电价政策调整等因素均会对电力行业的信用资质产生影响。本文从电力行业发债企业出发，从主体的公司属性、营运情况以及财务方面对电力行业的信用资质变化进行分析。电力行业存量债券余额较大、整体评级较高。截至2022年6月10日，电力行业共133个存续发债主体，存续规模为2.07万亿元，占存量信用债规模的比重为7.92%。公司属性主要关注企业性质与上市情况，电力行业属于公用事业子行业，国有股东背景有助于提高企业行业地位，在融资、资源获取以及销售等方面所获支持力度更强。电力行业存续债券主体多为国有企业，其中中央国有企业发行债券存续规模更高。从评级看，国有背景的电力企业的评级普遍较高。营运指标我们重点从火电与水电行业的装机总量、发电小时数、燃煤成本及固定资产折旧费用等方面进行考量。火电行业方面：1）2022年1-4月，发电装机容量累计值小幅增加，同比增速小幅下滑，火电装机占全行业发电装机容量的比重持续下滑。2）2022年4月，火电行业平均发电小时数同比有所下降，但仍高于全类型发电行业平均发电小时数。3）发电煤耗率缓慢下降，截至2022年4月，发电煤耗率累计值为279.7克/千瓦时。4）受政策调控影响，煤炭价格在2021年10月下旬大幅回落，但2022年以来因行业景气度较高，煤炭价格有所回升并维持较平稳运行。5）煤电上网电价市场化改革持续深化，2021年燃煤上网电价同比上升，火电企业的盈利能力有所修复。水电行业方面：1）2022年1-4月，水电行业装机总量持续提升。2）水电发电设备平均利用小时数波动较大，2022年3月、4月均呈现同比正增长。3）国内水电发电设备平均发电利用小时数整体呈现“中西部高、东部低”的特征，2022年1-4月全国大部分省份发电煤耗率同比下降。4）不同地区、不同水电站、不同消纳方式的水电上网电价均有所差异，相对于火电上网电价来说水电上网电价较低。财务指标1）资产负债结构：截至2022年3月末，电力行业平均资产负债率为63.55%，环比小幅下滑，同比上升。2）短期偿债能力：现金到期债务比波动较大，2021年9月末以来呈下行趋势，表明电力企业的短期偿债能力在一定程度上有所弱化。3）盈利方面：电力行业发债主体的毛利率在2021年呈下降趋势，2022年一季度小幅回升，火电企业的盈利能力在一定程度上得到修复。4）现金流方面：经营活动现金流净额越大的公司，越有可能获得更高的外部评级。综合来看，资产负债率过高、短期偿债能力较弱及现金流情况不乐观的企业需谨慎考量。风险提示煤价若高企将加重火电企业成本负担；来水、来风情况超预期下滑；政策加速收紧，警惕相关企业再融资压力。作者分析师：张旭执业证书编号：S0930516010001010-56513035zhang_xu@ebscn.com分析师：危玮肖执业证书编号：S0930519070001010-56513078weiwx@ebscn.com分析师：李枢川执业证书编号：S0930521040004010-56513038lishuchuan@ebscn.com联系人：董乃睿010-56513033dongnr@ebscn.com联系人：方钰涵010-56513071fangyuhan@ebscn.com联系人：毛振强010-56513030maozhenqiang@ebscn.com相关研报首批公募REITs2022年一季报点评与解禁分析——REITs专题研究报告之四（2022-6-11）信贷稳了——2022年6月10日利率债观察(2022-6-10)关注高票息品种——信用债2022年下半年投资策略（2022-5-20）彼之砒霜，吾之蜜糖：不良资产市场概况——不良资产专题研究报告之一(2022-4-14)以十大发债央企为例观察发电行业格局——电力行业发债主体专题研究之一（2022-4-6）物流行业分析框架搭建——物流行业债券专题研究报告之一(2022-4-2)如何投资天津城投债？——城投债专题研究之十七(2022-3-15)蓝色债券的”蓝海“——特定品种债券研究(2022-1-21)要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益目录1、电力行业存量债券概览.....................................................................................................42、电力行业信用资质跟踪.....................................................................................................52.1、公司属性................................................................................................................................................52.2、火电行业营运情况..................................................................................................................................72.2.1、装机总量..........................................................................................................................................72.2.2、平均发电小时数...............................................................................................................................82.2.3、上网电价..........................................................................................................................................92.2.4、燃料成本........................................................................................................................................102.3、水电行业营运情况................................................................................................................................122.3.1、装机总量........................................................................................................................................122.3.2、发电小时数.....................................................................................................................................132.3.3、上网电价........................................................................................................................................152.3.4、固定资产折旧.................................................................................................................................152.4、财务指标..............................................................................................................................................152.4.1、资产负债结构.................................................................................................................................152.4.2、短期偿债能力.................................................................................................................................162.4.3、盈利水平........................................................................................................................................172.4.4、现金流............................................................................................................................................173、总结................................................................................................................................184、风险提示.........................................................................................................................19敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益图表目录图表1：电力行业存续债券其主体评级分布......................................................................................................4图表2：电力行业存续债券其券种分布..............................................................................................................4图表3：电力行业信用资质分析框架.................................................................................................................5图表4：电力行业存续债券主体属性分布..........................................................................................................6图表5：电力行业各公司属性的存续债券规模评级分布....................................................................................6图表6：电力行业上市与未上市主体存续债券规模的评级分布.........................................................................6图表7：火电板块营业利润分解.........................................................................................................................7图表8：火电装机容量累计值............................................................................................................................7图表9：火电装机容量占全行业装机容量的比值...............................................................................................8图表10：全类型及火电发电设备平均利用小时.................................................................................................8图表11：火电发电厂用电率..............................................................................................................................9图表12：华能国际（600011.SH）2020年和2021年煤机上网电价...............................................................9图表13：发电煤耗率累计值............................................................................................................................10图表14：2022年1-4月各省市自治区发电煤耗率.........................................................................................11图表15：秦皇岛动力煤价格（Q5500）..........................................................................................................12图表16：水电板块营业利润分解....................................................................................................................12图表17：水电装机数量累计值........................................................................................................................13图表18：全类型及水电发电设备平均利用小时...............................................................................................13图表19：各地区水电发电设备平均利用小时..................................................................................................14图表20：水电发电厂用电率............................................................................................................................14图表21：长江电力（600900.SH）水电上网电价...........................................................................................15图表22：电力发债企业平均资产负债率..........................................................................................................16图表23：电力发债企业资产负债率分布（按发债主体数量口径）.................................................................16图表24：电力发债主体的现金到期债务比......................................................................................................17图表25：电力发债主体的毛利率....................................................................................................................17图表26：2022Q1电力企业各评级的CFO规模分布.......................................................................................18敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益煤价波动、来水枯荣以及电价政策调整等因素均会对电力行业的信用资质产生影响。本文从电力行业发债企业出发，从主体的公司属性、营运情况以及财务方面对电力行业的信用资质变化进行分析。1、电力行业存量债券概览电力行业存量债券余额较大、整体评级较高。截至2022年6月10日，电力行业（申万行业标准）存量发债主体为133家，存量债券余额为2.07万亿元，占存量信用债余额1的7.92%，电力行业存量债券余额较大。从评级来看，存续债券的主体评级大多数为AAA级，占总电力债余额的91.14%，整体评级较高，AA+、AA级的电力债分别占比4.42%和1.05%，C级发行人为凯迪生态环境科技股份有限公司、永泰能源股份有限公司、华晨电力股份公司，上述公司存续债券25只，均处于违约状态。1截至2022年6月10日公司债、企业债、短期融资券、中期票据、定向工具的存量余额为26.11万亿元图表1：电力行业存续债券其主体评级分布18847.61914.14217.85264.97434.49040008000120001600020000AAAAA+AAC无评级资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿元注：统计日期截至2022年6月10日；评级依据为主体评级图表2：电力行业存续债券其券种分布8841.055416.404855.301198.90367.400200040006000800010000中期票据公司债短期融资券企业债定向工具资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：亿元注：统计日期截至2022年6月10日敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益2、电力行业信用资质跟踪依据电力行业信用资质分析框架，下文对电力行业的信用资质分析主要从公司属性、公司上市与否、营运情况以及财务指标等四个方面进行分析，其中营运情况是对水电与火电的业务模式分别进行讨论。2.1、公司属性公司属性方面主要关注企业性质与上市情况。电力行业属于公用事业子行业，具有一定特殊性，国有股东背景有助于提高企业的行业地位，在融资、资源获取及销售等方面所获支持力度更强。对于火电企业，国企（特别是央企）在获取稳定的煤炭资源以及上网小时数上较民营企业有一定优势。电力行业存量发债主体多为国有企业，其中中央国企的债券余额更高。截至2022年6月10日，中央国有电力企业的存量债券余额为16884.76亿元，地方国有电力企业则为3481.98亿元，两者在总电力行业存量债券规模中的占比达到98.49%；从存量发行主体来看，中央国有电力企业共60家，地方国有电力企业共66家，两者在总电力行业存量发行主体中的占比达到94.74%。图表3：电力行业信用资质分析框架资料来源：光大证券研究所绘制敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告固定收益从评级看，国有背景的电力企业的评级普遍较高。截至2022年6月10日，中央国有电力企业的存续债券中，AAA评级的占比达到97.73%；地方国有电力企业的存续债券规模中，AAA评级的占比为67.37%；而民营企业、中外合资企业、公众企业与外商独资企业的存续债券均都没有AAA评级。从上市情况看，电力发债主体中上市公司占比约为三分之一。133家电力行业发债主体中，44家为上市企业，占比33.08%。图表4：电力行业存续债券主体属性分布16884.763481.98273.0031.106.571.6560663211020406080040008000120001600020000中央国企地方国企民营企业中外合资公众企业外商独资债券余额主体数量（RHS）资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：亿元，家注：统计日期截至2022年6月10日图表5：电力行业各公司属性的存续债券规模评级分布0%20%40%60%80%100%中央国企地方国企民营企业中外合资公众企业外商独资AAAAA+AAC无评级资料来源：Wind，光大证券研究所绘制注：统计日期截至2022年6月10日图表6：电力行业上市与未上市主体存续债券规模的评级分布80%85%90%95%100%主体未上市主体上市AAAAA+AAC无评级资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计日期截至2022年6月10日；上市公司、非上市公司中AAA级债券占比均在80%以上，故而横坐标起始点设为80%敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告固定收益2.2、火电行业营运情况火电行业的利润可以表述为：火电行业利润=装机总量×平均发电小时数×上网电价-燃料成本-其他成本。从收入端看，火电行业的收入由上网电量与上网电价决定。从成本端看，火电行业成本主要由燃料成本决定。2.2.1、装机总量截至2022年1-4月，火电行业发电装机容量累计值小幅增加，同比增速小幅下滑，火电装机占全行业发电装机容量的比重持续下滑。截至2022年4月末，国内火电装机数量累计值为13.00亿千瓦，同比增长2.90%，较2022年3月下滑0.1个百分点。此外，截至2022年4月火电装机占全行业发电装机容量的比重为53.9%，自2020年以来呈现持续下滑趋势。图表7：火电板块营业利润分解资料来源：光大证券研究所绘制图表8：火电装机容量累计值04812161120001160001200001240001280001320002019-122020-082020-112021-032021-062021-092021-122022-04火电发电装机容量累计值同比增速（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：万千瓦、%注：统计日期为2019年12月至2022年4月敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告固定收益2.2.2、平均发电小时数由于我国火电行业“市场煤价、计划电价”的特征，平均发电小时数，也即发电设备平均利用小时数，是衡量火电企业盈利能力的核心指标。2022年4月火电行业平均发电小时数同比有所下降。但仍高于全类型发电行业平均发电小时数。2022年4月，火电发电设备平均利用小时数为302小时，高于同期末全类型发电设备277小时的平均利用小时数，但是相比于2021年4月末的299小时有所下降。火电发电厂用电率较稳定，维持在5.4%到6.0%。发电厂用电率在季度上呈现夏秋高、冬春低的特征。最近两期（2022年3-4月）发电厂用电率均为5.50%，较为稳定。图表9：火电装机容量占全行业装机容量的比值52545658602019-122020-082020-112021-032021-062021-092021-122022-04占比资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：%注：统计日期为2019年12月至2022年4月图表10：全类型及火电发电设备平均利用小时2002503003504004505002015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-04发电设备平均利用小时:全类型发电设备平均利用小时:火电资料来源：Wind，光大证券研究所单位：小时注：统计时间为2015年11月至2022年4月敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告固定收益2.2.3、上网电价上网电价指火电企业将所发电量销售给电网公司的价格，2020年以来燃煤发电上网电价开启市场化改革，原有标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。2021年煤价高企使得火电企业大幅亏损，在此压力之下燃煤发电上网电价持续深化。2021年10月12日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，提出燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，有序放开全部燃煤发电电量上网电价，市场交易电价较基准电价上下浮动范围调整为不超过20%，高耗能行业不受限制。在此影响之下，燃煤上网电价上升，火电企业的盈利能力有所修复。以华能国际（600011.SH）为例，2021年各地区煤机上网电价均有不同幅度的提升，北京市煤机上网电价提升最为明显，同比增长15.13%。图表11：火电发电厂用电率5.45.55.65.75.85.96.02017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：%注：统计日期2017年3月至2022年4月图表12：华能国际（600011.SH）2020年和2021年煤机上网电价省份煤机上网电价2020年煤机上网电价2021年同比增长北京478.58550.9715.13%山西314.39344.439.56%河南360.81389.037.82%江苏395.57423.847.15%安徽361.38384.636.43%上海406.49425.804.75%江西410.66429.884.68%广东408.00426.734.59%云南350.97364.973.99%湖南447.29463.823.70%浙江406.53420.713.49%辽宁391.23404.263.33%吉林371.86383.483.12%湖北408.17420.493.02%重庆406.68417.922.76%甘肃312.40318.852.06%福建395.20401.481.59%山东408.18414.221.48%河北361.80366.771.37%敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告固定收益2.2.4、燃料成本燃料成本是火电企业最大的经营成本支出，可以进一步细分为两个维度：发电机组的平均煤耗和标准煤的市场价格。火电企业成本对动力煤的价格波动非常敏感。发电机组平均煤耗发电煤耗率持续缓慢下降。发电煤耗率越高，意味着同样的发电量所需消耗的煤炭量更大。随着技术进步，我国火电的煤耗持续小幅缓慢下降，截至2022年4月，发电煤耗率累计值为279.7克/千瓦时，较2021年4月的281.3克/千瓦时下降0.57%。发电煤耗率累计值呈现西高东低的特征，2022年1-4月，全国除西藏外大部分省份发电煤耗率同比下滑。2022年1-4月，发电煤耗率较低的地区依次为北京、吉林、天津、海南、辽宁、山东，其煤耗率均低于270克/千瓦时。发电煤耗率最高的地区为云南，其发电煤耗率为310.4克/千瓦时。全国31个省市自治区（其中西藏未披露数据）中，有20个省份的发电煤耗率相比于2021年同期有所下滑。天津365.79370.401.26%海南441.75445.890.94%黑龙江379.26381.500.59%资料来源：Wind，光大证券研究所单位：元/兆瓦时图表13：发电煤耗率累计值270275280285290295300资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：克/千瓦时注：统计日期2015年4月至2022年4月敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告固定收益标准煤的市场价格在全球通货膨胀、焦炭进口减少、下游需求复苏等因素的共同作用下，国内煤炭需求提升，供需格局的变化导致煤炭价格也随之大幅上涨。2021年10月19日，国家发改委通过多种方式平抑煤炭价格“完全脱离供求基本面的非理性上涨”，依据《价格法》对煤炭价格进行干预，多种措施并行，煤炭价格（秦皇岛动力煤）在2021年10月20日达到2570元/吨的峰值后，市场价格大幅回落。然而煤炭行业维持高景气度，供需偏紧的格局也使得煤价自2022年以来有所回升。截至2022年6月9日，秦皇岛动力煤（Q5500）价格为1210元/吨，维持较平稳运行。煤价若较高则将加大火电企业的经营成本压力，需要持续关注火电企业的盈利能力。图表14：2022年1-4月各省市自治区发电煤耗率180.00200.00220.00240.00260.00280.00300.00320.00云南青海贵州陕西福建湖南广西广东甘肃四川重庆上海内蒙河南安徽宁夏江西湖北浙江新疆河北江苏山西黑龙江山东辽宁海南天津吉林北京资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：克/千瓦时注：西藏暂未公布相应数据敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告固定收益2.3、水电行业营运情况水电行业的利润可以表述为：水电行业利润=装机总量×发电小时数×上网电价-固定资产折旧费-其他成本。从收入端看，水电行业与火电行业类似，收入与装机总量、发电小时数以及上网电价成正比。从成本端看，水电行业无需外购原材料，其发电成本主要与固定资产折旧费、财务费用等成本费用相关，其中固定资产折旧在营业成本中所占比重较高。2.3.1、装机总量2022年1-4月，水电行业装机总量与同比增速均提升。水电企业通常下设一个或多个水电站，各水电站装机总量加总即为水电企业的总装机容量。水电站的规模越大，其平滑丰水期和枯水期发电量差异的能力越强，整体发电效率更高，获得规模优势。截至2022年4月，水电发电装机容量累计值为39555万千瓦，同比增长6%，相比于2021年4月4.2%的同比增速有所提升。图表15：秦皇岛动力煤价格（Q5500）40080012001600200024002800Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22市场价格:动力煤(Q:5500):秦皇岛资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：元/吨注：统计日期2020年1月至2022年6月9日图表16：水电板块营业利润分解资料来源：光大证券研究所绘制敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告固定收益2.3.2、发电小时数水电发电设备平均利用小时数波动较大，2022年3月和4月同比均有所上升。受来水情况影响，水力发电量呈现一定程度的周期性特征，设备平均利用小时数也有所波动，因此发电小时数是衡量水电企业机组运行情况和盈利能力的核心指标。2022年以来，水电发电设备平均利用小时数同比上升，2022年3月、4月均呈现正增长。国内水电发电设备平均发电利用小时数整体呈现“中西部高、东部低”的特征。2022年4月，全国各省市自治区（除天津和上海）的发电设备平均利用小时数累计值为756.72小时，高于全国平均值的地区有河南、湖南、广西、宁夏、西藏、湖北、青海、云南、甘肃、四川、重庆、江西、贵州、陕西和福建（排序由高到低）。其中河南的水电发电设备平均利用小时数累计值最高，为1340小时。图表17：水电装机数量累计值123456733000340003500036000370003800039000400002019-122020-082020-112021-032021-062021-092021-122022-04水电发电装机容量累计值同比增速（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：万千瓦、%注：统计日期为2019年12月至2022年4月图表18：全类型及水电发电设备平均利用小时1502503504502015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-04发电设备平均利用小时:全类型发电设备平均利用小时:水电资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：小时注：统计数据为2015年11月至2022年4月敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告固定收益水电发电厂用电率较低，维持在0.30%左右，低于火电发电厂5.4%-6.0%的发电厂用电率。图表19：各地区水电发电设备平均利用小时02004006008001000120014001600河南湖南广西宁夏西藏湖北青海云南甘肃四川重庆江西贵州陕西福建山西新疆浙江内蒙古辽宁安徽黑龙江山东河北江苏海南广东北京吉林发电设备平均利用小时：水电：累计值资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：小时注：统计日期为2022年4月，暂无天津和上海数据图表20：水电发电厂用电率0.200.250.300.350.400.452017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：%注：统计日期2017年3月至2022年4月敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告固定收益2.3.3、上网电价不同地区、不同水电站、不同消纳方式的水电上网电价均有所差异，相对于火电上网电价来说水电上网电价较低。根据国家发改委2014年下发的《关于完善水电上网电价形成机制的通知》，2014年2月1日以后新投产水电站上网电价形成机制主要为：1）跨省跨区域交易价格由供需双方协商确定；2）省内上网电价实行标杆电价制度；3）流域梯级水电站，鼓励推进流域统一电价模式。以长江电力为例，2021年水电上网电价为265.63元/兆瓦时，相比于2020年有所提升，2016-2021年期间来水电上网电价呈现先下降后小幅上升趋势。2.3.4、固定资产折旧固定资产折旧在水电企业营业成本中占比最高，可达60%-70%。折旧成本统计对象包括房屋及建筑物、机器设备、运输设备、电子及其他设备等固定资产折旧。目前水电企业多采用直线法计算折旧规模。从实践来看，大坝、水轮机、发电机的实际使用年限高于折旧年限，折旧完成后，水电企业的发电成本将逐渐下降。2.4、财务指标财务指标方面，我们重点关注电力行业的资产负债结构、短期偿债能力、盈利水平以及现金流情况。下文所涉及的财务指标均以101家有连续财报数据的存量电力发债主体为样本。2.4.1、资产负债结构电力企业前期固定资产投入较大，因此电力行业的负债率都较高。在电力项目建设期，电力企业债务负担较重，建成发电上网后，资产负债率将逐渐下降。截至2022年3月末，电力企业平均资产负债率环比小幅下滑，同比上升。截至2022年3月末，电力行业平均资产负债率为63.55%，较2021年12月末下降0.16个百分点，较2021年3月末则上升1.94个百分点。图表21：长江电力（600900.SH）水电上网电价276.80276.78276.86270.05264.90265.632602642682722762802016年2017年2018年2019年2020年2021年水电上网电价资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：元/兆瓦时敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告固定收益截至2022年3月末，资产负债率同比上升的电力主体有所增加。截至2022年3月末，资产负债率在60%-70%区间的电力行业发债主体最多，共35家，占样本电力发债主体的34.65%。资产负债率在50%-60%、70%-80%、低于50%和高于80%的电力发债主体占比分别为24.75%、21.78%、10.89%和7.92%。相比于2021年同期，资产负债率高于70%的发债主体有所增加，需关注其偿债压力与后续融资能力。2.4.2、短期偿债能力考虑到电力企业固定资产折旧费用在成本中占比较高、且多采用平均年限折旧法的特点，我们采用现金到期债务比，也就是经营活动产生的现金流量净额对到期债务的覆盖能力来对电力企业的短期偿债能力进行判断。电力发债主体的现金到期债务比波动较大，2021年9月末以来呈下行趋势。整体趋势来看，2021年9月末至2022年3月末，电力行业发债主体的现金到期债务比指标同比持续下降，截至2022年3月末现金到期债务比为7.60%，相比于2021年3月末的8.05%亦有下滑，表明电力企业的短期偿债能力在一定程度图表22：电力发债企业平均资产负债率61.061.461.862.262.663.063.463.864.2Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：%注：统计日期2019年12月末至2022年3月末图表23：电力发债企业资产负债率分布（按发债主体数量口径）60%-70%50%-60%70%-80%低于50%高于80%资料来源：Wind，光大证券研究所绘制注：统计日期为2022年3月末敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告固定收益上有所弱化。2.4.3、盈利水平电力行业的盈利能力由其运营指标决定。电力企业的利润与装机总量、发电小时和上网电价成正比。火电企业的利润与燃煤成本、固定资产折旧费用成反比，水电企业的利润与固定资产折旧费用成反比。对火电企业来说，推动“煤电一体化”有助于提高煤炭价格与发电利润间的平衡，提高对煤炭涨价的抗风险能力。电力行业发债主体的毛利率2021年呈下降趋势，2022年一季度小幅回升。2021年电力行业发债主体的毛利率有所下降，从2020年底的26.64%下降至2021年底的19.11%，但随着煤炭价格的下降以及上网电价上下浮动比例的放宽，2022年一季度发电主体毛利率水平回升至21.42%，盈利能力一定程度上得到修复。2.4.4、现金流建成并上网的电力企业现金流特点明显，主要特点表现为：图表24：电力发债主体的现金到期债务比010203040506070Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：%注：统计日期自2019年末至2022年3月末图表25：电力发债主体的毛利率15202530Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：%注：统计日期自2019年末至2022年3月末敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告固定收益1.经营活动现金净流量较为充裕。火电企业应收账款主要为1-3个月的应收电费收入，现金流主要支出为燃煤的采购；水电企业波动主要来源于上游来水丰枯，通常5月至10月为丰水期，11月至来年4月为枯水期。2.投资活动的支出主要是新建电厂或者附加的改造项目支出，与电力企业的在建计划相关。3.筹资活动可分为短期流动资金借款，以及长期项目融资。资质优良的企业，其经营活动现金流充沛，且不过度依赖筹资活动现金流。事实上，经营活动现金流净额越大的公司，越有可能获得更高的外部评级。例如，AAA级电力企业2022年Q1的CFO净额的中位数为15.48亿元，而AA+级企业仅为3.08亿元，该数据在AA级公司中为0.50亿元。3、总结电力行业存量债券余额较大、整体评级较高。截至2022年6月10日，电力行业共133个存续发债主体，存续规模为2.07万亿元，占存量信用债的比重为7.92%。电力行业属于公用事业子行业，国有股东背景有助于提高企业行业地位，在融资、资源获取以及销售等方面所获支持力度更强。电力行业存续债券主体多为国有企业，其中中央国有企业发行债券存续规模更高。从评级看，国有背景的电力企业的评级普遍较高。火电行业方面：1）2022年1-4月，发电装机容量累计值小幅增加，同比增速小幅下滑，火电装机占全行业发电装机容量的比重持续下滑。2）2022年1-4月，火电行业平均发电小时数同比有所下降，但仍高于全类型发电行业平均发电小时数。3）发电煤耗率缓慢下降，截至2022年4月，发电煤耗率累计值为279.7克/千瓦时。4）受政策调控影响，煤炭价格在2021年10月下旬大幅回落，但2022年以来因行业景气度较高，煤炭价格有所回升并维持较平稳运行。5）煤电上网电价市场化改革持续深化，2021年燃煤上网电价同比上升，火电企业的盈利能力有所修复。水电行业方面：1）2022年1-4月，水电行业装机总量持续提升。2）水电发电设备平均利用小时数波动较大，2022年3月、4月均呈现同比正增长。3）国内水电发电设备平均发电利用小时数整体呈现“中西部高、东部低”的特征，2022年1-4月全国大部分省份发电煤耗率同比下降。4）不同地区、不同水电站、不图表26：2022Q1电力企业各评级的CFO规模分布(0.01)(20)020406080100120AAAA+AAA1/4分位数中位数3/4分位数资料来源：Wind，光大证券研究所绘制单位：亿元注：统计日期为2022年3月末；CFO为经营性现金流净额敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告固定收益同消纳方式的水电上网电价均有所差异，相对于火电上网电价来说水电上网电价较低。财务指标：1）资产负债结构：截至2022年3月末，电力行业平均资产负债率为63.55%，环比小幅下滑，同比上升。2）短期偿债能力：现金到期债务比波动较大，2021年9月末以来呈下行趋势，表明电力企业的短期偿债能力在一定程度上有所弱化。3）盈利方面：电力行业发债主体的毛利率在2021年呈下降趋势，2022年一季度小幅回升，火电企业的盈利能力在一定程度上得到修复。4）现金流方面：经营活动现金流净额越大的公司，越有可能获得更高的外部评级。综合来看，资产负债率过高、短期偿债能力较弱及现金流情况不乐观的企业需谨慎考量。4、风险提示煤价若高企将加重火电企业成本负担；来水、来风情况超预期下滑；政策加速收紧，警惕相关企业再融资压力。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行业及公司评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投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