敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2022年4月6日总量研究以十大发债央企为例观察发电行业格局——电力行业发债主体专题研究之一“五大+五小”构筑央企发电格局发债央企发电主体数量较多，集中度较高，按可控装机容量来看，有存量债券的央企发电公司呈现“五大+五小”的格局，即五家大型发电集团和五家专业性发电公司。装机容量及电源结构国内的电力装机以火电为主，包括燃煤、燃油、燃气和热电联产，其中又以燃煤发电为核心。随着资源的枯竭和节能环保的要求，火电装机增速下滑，清洁能源发电的装机容量快速增长。十大央企的装机容量占全国总装机容量的一半以上。除核电基本由中核集团和中广核两家公司主导以外，十大央企在火电、水电、风电方面的装机占比均占全国半数左右。国内电源结构多元化，火电占比高但呈现下滑趋势，可再生能源和清洁能源发电快速发展。在碳达峰、碳中和的约束下火力发电占比逐步下滑，未来需要往绿色低碳方向转型，但这并不意味着火电会被完全替代，煤电机组有其存在的必要性。五大发电集团的电源结构均以火电为核心，截至2020年末，除国家电投火电占比48.11%相对较低以外，其余四大集团火电装机均在65%以上。五大专业性发电公司除华润电力以火电为主以外，其余四家均在不同领域深耕。发电毛利与成本一般来说，火电的盈利受燃煤成本的影响较大，火电占比较高的电力企业毛利率较低，水电、风电、核电等业务的成本主要来自于建造成本、折旧成本，其毛利率相对较高。五大电力集团及华润电力以火电为主的电源结构使得其在十大央企中毛利率处于相对较低水平，三峡集团毛利率最高。发电量与上网电量发电公司所发电量主要供应当地所属电网，上网电量则受到相关购售电合同以及并网安排协议约束。上网电量与发电量之间存在一定差距，电厂自用电是主要原因，此外也有可能是上网电量结算有滞后所导致。厂用电率方面，水电厂用电率最低，其次是火电和核电，风电、光伏厂用电率较高。此外，水电、火电和核电的厂用电率较为稳定，而风电、光伏等厂用电率波动较大。电价上网电价由政府价格主管部门的批准确定，并按照政府价格部门的政策变动进行相应调整。以燃煤上网电价为例，上网电价已改革为“基准价+上下浮动”的价格形成机制。债券投资建议十大发电央企主体信用资质优秀且稳定，其发行的债券可作为优质的配置型资产，我们认为可配置永续债获取超额收益。风险提示警惕煤价超预期上涨加重成本负担；警惕来水、来风情况超预期下滑造成波动；政策加速收紧，警惕相关企业再融资压力。作者分析师：张旭执业证书编号：S0930516010001010-56513035zhang_xu@ebscn.com分析师：危玮肖执业证书编号：S0930519070001010-56513078weiwx@ebscn.com分析师：李枢川执业证书编号：S0930521040004010-56513038lishuchuan@ebscn.com联系人：董乃睿010-56513033dongnr@ebscn.com联系人：方钰涵010-56513071fangyuhan@ebscn.com联系人：毛振强010-56513030maozhenqiang@ebscn.com相关研报如何投资天津城投债？——城投债专题研究之十七（2022-3-15）煤电机组存在必要性及投资意义分析——煤炭行业债券专题研究报告之十三(2022-3-6)地产行业现状及地产债投资建议——房地产行业债券信用研究系列之四（2022-2-26）企业永续债近况如何？——永续债研究之六（2022-1-17）煤炭行业信用回溯及未来展望——煤炭行业专题研究报告之十一（2022-1-11）16家新增违约主体大全（2021年）——债券违约专题研究之十六（2022-1-10）86家债券违约主体破产重整回溯——破产重整专题研究之一（2022-1-8）要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益目录1、“五大+五小”构筑央企发电格局.....................................................................................41.1、五大发电集团.........................................................................................................................................51.2、五家专业性发电公司..............................................................................................................................62、装机容量..........................................................................................................................73、电源结构.........................................................................................................................104、量价之辩.........................................................................................................................114.1、发电量与上网电量................................................................................................................................114.2、上网电价..............................................................................................................................................135、发电成本.........................................................................................................................145.1、火电......................................................................................................................................................145.2、水电......................................................................................................................................................155.3、风电......................................................................................................................................................165.4、核电......................................................................................................................................................166、债券投资建议..................................................................................................................177、小结................................................................................................................................188、风险提示.........................................................................................................................19股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益图表目录图表1：存量电力债公司结构............................................................................................................................4图表2：十大存续发债的央企发电公司及其发债子公司....................................................................................4图表3：五大发电集团资产规模.........................................................................................................................6图表4：五家专业性发电公司资产规模..............................................................................................................7图表5：国内火电装机容量及同比增长率..........................................................................................................8图表6：国内水电装机容量及同比增长率..........................................................................................................8图表7：国内风电装机容量及同比增长率..........................................................................................................8图表8：国内核电装机容量及同比增长率..........................................................................................................8图表9：国内太阳能发电装机容量及同比增长率...............................................................................................8图表10：十大央企发电公司装机总量（截至2020年底）...............................................................................9图表11：十大央企发电公司火电装机总量（截至2020年底）........................................................................9图表12：十大央企发电公司水电装机总量（截至2020年底）........................................................................9图表13：十大央企发电公司风电装机总量（截至2020年底）......................................................................10图表14：中广核、中核集团核电装机总量（截至2020年底）......................................................................10图表15：2010年至2021年国内电源结构变化..............................................................................................10图表16：截至2020年底十大发电央企电源结构............................................................................................11图表17：截至2020年底十大发电央企电力业务毛利率及火电装机占比........................................................11图表18：2020年十大发电央企发电量...........................................................................................................12图表19：2020年十大发电央企上网电量........................................................................................................12图表20：样本发电央企2018-2020年厂用电率..............................................................................................13图表21：国投电力各电源类型平均上网电价..................................................................................................14图表22：截至2020年底中广核各核电站上网电价及在运核电机组情况........................................................14图表23：国家电投平均煤耗与标准煤采购价格...............................................................................................15图表24：华电集团平均煤耗与标准煤采购价格...............................................................................................15图表25：三峡集团折旧方法............................................................................................................................16图表26：龙源电力折旧方法............................................................................................................................16图表27：中国核电折旧方法............................................................................................................................16图表28：十大央企信用利差与超额利差..........................................................................................................17图表29：十大央企永续债与普通信用债票面利差情况....................................................................................17图表30：十大发电央企存量永续债情况..........................................................................................................18股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益发电行业为资金密集型行业，固定资产投资规模大且回收周期长，其特性决定了行业以国企为主的格局。国企发电公司中，央企不管是从资产规模、营收规模还是装机容量均远超地方国企。从债券角度来看，2.27万亿元存量电力债中央企的占比超过80%1。基于此，央企发电公司的格局在很大程度上可以视为行业格局。本文以有存量债券的十大央企发电公司为样本，从装机容量、电源结构、发电量、上网电价、发电成本等多个维度跟踪发电行业格局及信用基本面。1、“五大+五小”构筑央企发电格局发债央企发电主体数量较多，集中度较高。截至2022年3月底，有存量债券的央企发电主体为62家，主体数量众多，按照第一大股东和实际控制人可将央企发电公司划分为13家大型发电公司及其发债子公司。电网公司与发电公司盈利模式不同，国家电网和南方电网暂不在下文分析，另外国家电网、中节能下属的发债发电子公司装机规模相对较小，此处亦予以剔除。基于此，按可控装机容量来看，有存量债券的央企发电公司呈现“五大+五小”的格局，即五家大型发电集团和五家专业性发电公司。1存量数据统计截止2022-3-31，且此处存量电力债包括电网公司，不包括城投图表1：存量电力债公司结构中央国有企业,85.62%地方国有企业,12.84%民营企业,1.34%其他,0.20%资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计时间为2022-3-31，存量规模口径图表2：十大存续发债的央企发电公司及其发债子公司发行人中文名称是否上市公司存量债券余额国家电力投资集团有限公司否2781.77上海电力股份有限公司是179.00中国电力国际发展有限公司是110.00山东核电有限公司否53.00吉林电力股份有限公司是21.00五凌电力有限公司否10.20国家能源投资集团有限责任公司否954.00国电电力发展股份有限公司是413.96龙源电力集团股份有限公司是362.58国家能源集团新能源有限责任公司否92.63国家能源集团江苏电力有限公司否24.10国家能源集团长源电力股份有限公司是10.00国家能源集团山东电力有限公司否10.00国能大渡河流域水电开发有限公司否7.00国家能源集团福建能源有限责任公司否6.20股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益1.1、五大发电集团国家电投（国家电力投资集团有限公司）、国家能投（国家能源投资集团有限责任公司）、华能集团（中国华能集团有限公司）、华电集团（中国华电集团有限公司）、大唐集团（中国大唐集团有限公司）为全国五大发电集团，其中国家能投为神华和国电合并而来，主业为煤炭与电力并重，此处划入发电公司范畴。国家电投国家电投集团由中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司合并重组而成，于2015年5月29日正式成立。电力业务方面，国家电投在核电项目上具有独特优势，是五大发电集团中最早拥有核电开发资质的企业。区域方面，国家电投在华东、西北区域市场份额占领先地位，在东北、华中区域也具有一定优势。截至2022年3月底，国家电投旗下的上市公司有上海电力、远大环保、吉电股份、东方能源、露天煤业、中国电力等。中国华能集团有限公司否920.80华能国际电力股份有限公司是668.00华能澜沧江水电股份有限公司是209.20华能新能源股份有限公司否110.00北方联合电力有限责任公司否30.00内蒙古蒙电华能热电股份有限公司是30.00华能国际电力江苏能源开发有限公司否8.00中国华电集团有限公司否691.23华电国际电力股份有限公司是499.20福建华电福瑞能源发展有限公司否197.00华电江苏能源有限公司否92.50华电新能源集团股份有限公司否20.00贵州乌江水电开发有限责任公司否18.00华电云南发电有限公司否16.00华电福新能源有限公司否14.23中国大唐集团有限公司否1020.76大唐国际发电股份有限公司是427.00中国大唐集团新能源股份有限公司是228.00广西桂冠电力股份有限公司是69.30大唐河南发电有限公司否30.00大唐陕西发电有限公司否20.00大唐山东发电有限公司否20.00大唐四川发电有限公司否15.00大唐华银电力股份有限公司是10.00大唐山西发电有限公司否5.00中国广核集团有限公司否228.00中国广核电力股份有限公司是150.00中广核风电有限公司否130.00中国长江三峡集团有限公司否1196.24中国长江电力股份有限公司是461.45中国三峡新能源(集团)股份有限公司是94.67湖北能源集团股份有限公司是62.60重庆三峡水利电力(集团)股份有限公司是10.00国投电力控股股份有限公司是85.00雅砻江流域水电开发有限公司否90.00中国核工业集团有限公司否529.04中国核能电力股份有限公司是170福建福清核电有限公司否25新华水力发电有限公司否25华润电力投资有限公司否177.59资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿元注：上述标粗公司的存量债券余额列均为主体债券余额，并非汇总数据，统计时间为2022-3-31股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告固定收益国家能投国家能源集团系经国务院批准，由中国国电集团与神华集团合并重组而来，于2017年11月28日正式成立。国家能源集团同时拥有世界最大的火力发电公司、风力发电公司和煤炭生产公司。截至2022年3月底，国家能投旗下拥有国电电力、长源电力、平庄能源、英力特、龙源技术、中国神华、龙源电力及国电科环等8家上市公司。华能集团华能为全国五大发电集团之一，资产分布在中国三十一个省、市、自治区与境外，在华东和华北的优势相对明显。2020年华能集团获得中国第四张核电牌照，进军核电领域。截至2022年3月底，华能集团旗下的上市公司有华能国际、华能水电、内蒙华电、长城证券、华能新能源股份（已退市）。华电集团华电集团资产分布的省份较为集中，在山东、贵州、黑龙江、新疆和四川等占有主导地位。发电装机容量主要集中在三北地区，东北区域市场份额占领先地位。截至2022年3月底，华电集团旗下的上市公司有华电国际、华电能源、国电南自、黔源电力、金山股份、福新能源等。大唐集团大唐集团在华北区域市场份额优势明显，占有主导地位，在南方、华中区域的市场份额也有一定优势。截至2022年3月底，大唐集团旗下的上市公司有大唐发电、大唐环境、桂冠电力、华银电力、大唐新能源。1.2、五家专业性发电公司中广核（中国广核集团有限公司）、三峡集团（中国长江三峡集团有限公司）、国投电力（国投电力控股股份有限公司）、中核集团（中国核工业集团有限公司）、华润电力（华润电力投资有限公司）为中国五家专业性发电公司，其中中核集团合并了中核建集团，主营有核电、非核民品、建安业务等，此处划入发电公司范畴。中广核中广核是中国最大的核电建造商，截至2020年底拥有大亚湾、岭奥、岭东、宁图表3：五大发电集团资产规模国家能投,18769.09国家电投,14601.95华能集团,12756.31华电集团,9139.65大唐集团,7875.4005000100001500020000国家能投国家电投华能集团华电集团大唐集团资产规模截至21Q3资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿元注：资产规模数据截至21年9月底股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告固定收益德、红沿河、阳江、台山、防城港等8个核电站，广东惠州、浙江苍南核电站在建设过程中。中国广核电力股份有限公司是中广核公司核电发展的唯一平台，核电供应的区域主要为广东和香港。除核电以外，中广核还积极发展风电、太阳能、气电等非核清洁能源。三峡集团三峡集团是全球最大的水电开发运营企业，公司负责建设运营乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝等六座大型梯级电站，其提供的水电清洁能源覆盖中国经济增长速度较快的华中、华东、华南地区多个省市，电能消纳有保障。此外，三峡集团积极参与电力体制改革，进军配售电业务市场，实现从发电到配电、售电产业的延伸。国投电力国投电力为控股型企业，通过参控股公司开展具体业务，主要经营水电、火电、风力及光伏等新能源发电业务，其中水电装机占比最高，水电主要分布于四川、云南、甘肃等地，以水电为主的电源结构具备成本和环保双重优势。中核集团中核集团主营多元，子公司中国核电是中核集团旗下唯一进行核电开发与经营的主体，也是中国第二大核电运营主体，主要从事核电的生产和销售。截至2020年底，中核集团投入商业运行的核电机组22台，其核电机组分布于浙江、江苏、福建和海南。华润电力华润电力是上市公司华润电力控股（非境内发债主体）旗下的电力板块，发电业务主要为火电，发电资产优质，大容量机组占比较高。2、装机容量火电为电能的主要获取方式，国内的电力装机以火电为主，包括燃煤、燃油、燃气和热电联产，其中又以燃煤发电为核心。随着资源的枯竭和节能环保的要求，火电装机增速下滑，清洁能源发电的装机容量快速增长。截至2021年底，国内发电装机容量为23.77亿千瓦，其中火电、水电、风电、核电、太阳能的装机分别为12.97、3.91、3.28、0.53、3.07亿千瓦。从装机容量的同比增速来看，火电装机同比增速相对较低且呈现下滑趋势；水电装机同比增速亦较低且呈现先下图表4：五家专业性发电公司资产规模三峡集团,11277.06中核集团,9749.60中广核,8322.64国投电力,2411.24华润电力,1151.15030006000900012000三峡集团中核集团中广核国投电力华润电力资产规模截至21Q3资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿元注：资产规模数据截至21年9月底股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告固定收益滑后上升的趋势；风电、太阳能发电的装机同比快速增长，核电装机容量相对较小且同比增速波动下降。图表6：国内水电装机容量及同比增长率图表7：国内风电装机容量及同比增长率0%2%4%6%8%10%25000300003500040000Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21发电装机容量:水电同比（右轴）0%8%16%24%32%40%5000100001500020000250003000035000Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21发电装机容量:风电同比（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万千瓦注：统计时间为2014年底至2021年底资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万千瓦注：统计时间为2014年底至2021年底图表8：国内核电装机容量及同比增长率图表9：国内太阳能发电装机容量及同比增长率0%8%16%24%32%40%100020003000400050006000Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21发电装机容量:核电同比（右轴）0%30%60%90%0700014000210002800035000Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21发电装机容量:太阳能发电同比（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万千瓦注：统计时间为2014年底至2021年底资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万千瓦注：统计时间为2014年底至2021年底十大央企的装机容量占全国总装机容量的一半以上。截至2020年底（下同），图表5：国内火电装机容量及同比增长率0%2%4%6%8%10%80000100000120000140000Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21发电装机容量:火电火电装机同比资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万千瓦注：统计时间为2014年底至2021年底股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告固定收益十大央企装机总量（不含境外）为11.65亿千瓦，占同期全国装机总量的52.90%。五大发电集团的装机总量均超1亿千瓦，其中国家能投装机容量最大，为2.57亿千瓦，大唐集团装机容量最低，为1.49亿千瓦。五大专业性发电公司的装机容量在2000-7000万千瓦之间，最大的为三峡集团（7812万千瓦），最小的为华润电力（2147万千瓦）。除核电基本由中核集团和中广核两家公司主导以外，十大央企在火电、水电、风电方面的装机占比均占全国半数左右。十大央企火电装机占全国装机的比例为53.43%，火电装机容量最大的为国家能投；十大央企水电装机占比53.52%，三峡集团装机容量最大；十大央企风电装机占比55.90%，装机容量最大的是国家能投；中广核和中核集团的核电装机容量占国内总核电装机的94.95%，核电牌照较为稀缺，除中广核、中核集团以外仅有国家电投、华能集团具备核电开发资质。图表11：十大央企发电公司火电装机总量（截至2020年底）图表12：十大央企发电公司水电装机总量（截至2020年底）1907913712114291009284812147118846305000100001500020000国家能投华能集团华电集团大唐集团国家电投华润电力国投电力三峡集团火电装机56702756274127092401186116770200040006000三峡集团华能集团华电集团大唐集团国家电投国家能投国投电力水电装机资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万千瓦注：中广核、中核集团无火电装机或未披露细分数据资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万千瓦注：中广核、中核集团、华润电力无水电装机或未披露细分数据图表10：十大央企发电公司装机总量（截至2020年底）25713196441762816606148711000015000200002500030000国家能投华能集团国家电投华电集团大唐集团装机容量78126331318325482147200040006000800010000三峡集团中广核国投电力中核集团华润电力装机容量资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万千瓦股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告固定收益图表13：十大央企发电公司风电装机总量（截至2020年底）图表14：中广核、中核集团核电装机总量（截至2020年底）4604361730882530243619089665252140200040006000风电装机271420230100020003000中广核中核集团核电资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万千瓦注：中广核为非核装机容量汇总，中核集团为风电和光伏装机容量汇总，华润电力无风电装机或未披露细分数据资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万千瓦3、电源结构国内电源结构多元化，火电占比高但呈现下滑趋势，可再生能源和清洁能源发电快速发展。在碳达峰、碳中和的约束下火力发电占比逐步下滑，未来需要往绿色低碳方向转型，但这并不意味着火电会被完全替代，煤电机组有其存在的必要性，截至2021年底，火电装机容量的占比为54.56%，相比于2010年下降了18.88个百分点；水电占比为16.45%，近年来亦呈现下滑趋势；风电、太阳能的装机容量占比持续提升，截至2021年底分别占比13.82%和12.90%。五大发电集团的电源结构均以火电为核心，截至2020年末，除国家电投火电占比48.11%相对较低以外，其余四大集团火电装机均在65%以上。五大专业性发电公司除华润电力以火电为主以外，其余四家均在不同领域深耕，中核集团和中广核的核电装机在国内占比超过90%，三峡集团是全球最大的水电开发运营企业，国投电力则是以水为主、水火均衡的格局。图表15：2010年至2021年国内电源结构变化50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%Dec-10Dec-12Dec-14Dec-16Dec-18Dec-20水电风电太阳能核电火电（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所注：上述比例为各类型电源装机占总装机容量的比值股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告固定收益一般来说，火电的盈利受燃煤成本的影响较大，火电占比较高的电力企业毛利率较低，水电、风电、核电等业务的成本主要来自于建造成本、折旧成本，其毛利率相对较高。五大电力集团及华润电力以火电为主的电源结构使得其在十大央企中毛利率处于相对较低水平。三峡集团主营水电，2020年水电业务毛利率为61.33%，其为十大央企中毛利率最高的企业。中核集团和中广核以核电业务为主，2020年毛利率分别为44.79%和44.58%。4、量价之辩4.1、发电量与上网电量发电公司所发电量主要供应当地所属电网，上网电量则受到相关购售电合同以及并网安排协议约束。从发电量来看，2020年全国发电总量为7.63万亿千瓦时，图表16：截至2020年底十大发电央企电源结构0%20%40%60%80%100%国家能投华能集团国家电投华电集团大唐集团中广核三峡集团国投电力中核集团华润电力火电水电风电其他资料来源：Wind，光大证券研究所注：上述比例为各类型电源装机占该企业总装机容量的比值图表17：截至2020年底十大发电央企电力业务毛利率及火电装机占比散点图国家能投华能集团国家电投华电集团大唐集团中广核三峡集团国投电力中国核电华润电力02040608010010203040506070资料来源：Wind，光大证券研究所注：横轴为2020年电力业务毛利率，纵轴为截至2020年底火电装机占比股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告固定收益十大央企（不含中广核）发电总量4.09万亿千瓦时，占比53.60%。其中，国家能投发电量最大。上网电量与发电量之间存在一定差距，电厂自用电是主要原因，此外也有可能是上网电量结算有滞后所导致。厂用电率方面，水电厂用电率最低，其次是火电和核电，风电、光伏厂用电率较高。此外，水电、火电和核电的厂用电率较为稳定，而风电、光伏等厂用电率波动较大。从样本发电公司的计算结果来看，国投电力以水电为主的装机结构使得其综合厂用电率处于较低水平，国家电投的风电及其他装机容量占比较高，其厂用电率相对较高。图表18：2020年十大发电央企发电量0200040006000800010000国家能投华能集团国家电投华电集团大唐集团三峡集团中核集团国投电力华润电力火电水电风电及其他资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿千瓦时注：中广核因暂未获知发电量数据未在上图展示图表19：2020年十大发电央企上网电量0200040006000800010000国家能投华电集团大唐集团国家电投中广核中核集团华润电力上网电量资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿千瓦时注：华能集团、三峡集团和国投电力因暂未获知上网电量数据未在上图展示股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告固定收益4.2、上网电价上网电价由政府价格主管部门的批准确定，并按照政府价格部门的政策变动进行相应调整。以燃煤上网电价为例，2019年电价实行市场化改革，原先固定标杆电价改革为“基准价+上下浮动”的价格形成机制，2021年10月燃煤发电电量上网电价再迎变动，浮动的上下限以及浮动范围均有所放开，电价形成更为市场化。水电上网电价受电价政策改革影响较小，水电电价水平较低，在市场化交易中具有竞争力。风电方面，自2021年开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，不再享受补贴；海上风电项目上网电价一般高于陆上风电项目，2018年底前核准2021年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价，2022年及以后全部机组完成并网的执行并网年份的指导价。核电上网电价由国家发改委及地方物价局按项目核定。以国投电力为例，2020年水电、火电、风电、光伏的平均上网电价分别为0.249、0.363、0.479、0.892元/千瓦时，风电和光伏平均上网电价相比于2018年小幅下滑，水电和火电的平均上网电价相比于2018年则有上升。图表20：样本发电央企2018-2020年厂用电率样本公司2018年2019年2020年中核集团6.686.746.15大唐集团5.545.505.95国投电力2.943.042.59火电6.116.065.90水电0.530.560.57风电19.9125.6233.25光伏4.649.1912.75国家电投18.1521.0222.85火电11.2410.6712.17水电0.880.992.52风电64.7168.8968.46华电集团7.027.448.28火电8.399.319.67水电2.200.801.17风电及其他1.552.4012.64资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%注：上述厂用电率=（发电量-上网电量）/发电量，由于发电量和上网电量的差值不一定全部为厂用电的原因，计算结果与真实综合厂用电率可能存在偏差股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告固定收益核电上网电价按项目核定，不同机组核定的电价有所差异。以中广核为例，截至2020年底中广核共运营管理24台在运核电机组，核定的含税计划电量上网电价在0.359至0.435元/千瓦时不等。5、发电成本5.1、火电火力发电的成本主要包括燃料成本、固定资产折旧成本、财务成本和人力成本等，其中燃料成本是火电行业成本最重要的构成因素，火电企业的燃料成本可以从发电机组的平均煤耗和标准煤的采购价格两个维度来进行分析。下述以国家电投和华能集团为例探析火电行业发电成本。国家电投2020年发电机组的平均煤耗为299.14克/千瓦时，与2018年和2019年相比均有小幅下降。近年来国家电投积极响应国家节能减排号召，通过关停小机组及投运大机组等有效措施降低火电机组平均煤耗，2020年国家电投火电机组平均煤耗低于全国平均水平。标准煤采购价格方面，2018-2020年国家电投标准煤采购价格分别为438.76、414.65和397.5元/吨，呈现持续下降趋势。近年来国家电投发电量不断增加，随之大力实施煤电联营战略，使得其电煤自给率保持在30%左右。而外购方面与多个煤炭生产企业建立稳定的供应关系，对其电煤供应提供支持保障，且与长期合作供应商签订的重点合同煤价格一般低于市场煤价格。受益于上述积极因素图表21：国投电力各电源类型平均上网电价0.20.40.60.812018201920202021年1-6月水电火电风电光伏资料来源：Wind，光大证券研究所单位：元/千瓦时图表22：截至2020年底中广核各核电站上网电价及在运核电机组情况名称各核电机组含税计划电量上网电价在运核电机组（台）大亚湾核电站0.40562岭澳核电站0.41432岭东核电站0.41532阳江核电站0.41536防城港核电站一期0.40632宁德核电站一期0.4153/0.3916/0.35904台山核电站0.4352红沿河核电站一期0.38234资料来源：Wind，光大证券研究所单位：元/千瓦时股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告固定收益影响，国家电投的标准煤采购价格稳步下降，加之平均煤耗较低，因而其燃料成本处于较低水平，对其火电业务盈利水平起到积极促进作用。华能集团2018-2020年发电机组的平均煤耗分别是300.33、298.34和295.21克/千瓦时，呈现持续下降态势，2021年1-6月发电机组的平均煤耗为290.65克/千瓦时。2020年华能集团火电机组平均煤耗低于全国平均水平，且近三年其平均煤耗均低于国家电投。华能集团发电机组平均煤耗较低得益于其火电装机中大机组占比较高，截至2020年底，华能集团60万千瓦及以上机组占比达到42.75%。标准煤采购价格方面，2020年华能集团标准煤采购价格为420.39元/吨，相较于2018年有大幅下降，较2019年小幅回落。华能集团煤炭自有产能可以满足公司部分发电燃料需求，但仍有较大燃料缺口需要依靠市场采购满足，因而受到煤炭市场价格波动影响。华能集团标准煤采购价格不断下降，其燃料成本也不断降低，但是价格仍处于较高水平。5.2、水电水力发电的成本主要与固定资产折旧费、财务费用等成本费用相关，其中固定资产折旧在水电企业成本占比最高，可达60%-70%。以三峡集团为例，其固定资产折旧成本统计对象主要包括挡水建筑物、房屋及建筑物、机器设备、运输设备、电子及其他设备等，折旧方法为平均年限法。三峡集团营业成本以固定资产折旧图表23：国家电投平均煤耗与标准煤采购价格300400500298299300301201820192020平均煤耗标准煤采购价格（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所左轴单位：克/千瓦时；右轴单位：元/吨图表24：华电集团平均煤耗与标准煤采购价格400500600700290295300305201820192020平均煤耗标准煤采购价格（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所左轴单位：克/千瓦时；右轴单位：元/吨股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告固定收益形成的固定成本为主，其2018年-2020年的营业成本分别为445.72亿元、492.63亿元和511.42亿元。5.3、风电风电成本主要为资产折旧、人员薪酬等固定成本，而其中固定资产折旧成本是风电行业最重要的成本组成部分。以龙源电力为例，其固定资产折旧成本统计对象主要包括房屋、构筑物、通用设备和电力专用设备等，公司采用平均年限法计算固定资产折旧。龙源电力2018年-2020年风电板块的营业成本分别为91.16亿元、99.40亿元和104.52亿元。5.4、核电核电的成本主要包括固定资产折旧、燃料及其他材料成本、电厂运行维护费和人员费用等，其中固定资产折旧在核电行业成本中占比最高。以中核集团旗下唯一核电运营主体中国核电为例，其固定资产折旧成本统计对象主要包括土地资产、房屋及建筑物、通用设备、专用设备、运输工具及其他设备，除专用设备外，公司对固定资产均采用平均年限法进行折旧，而专用设备采用工作量法进行折旧。2018年-2020年中国核电的营业成本分别为228.94亿元、272.86亿元、288.62亿元，2020年中国核电电力业务成本构成中固定资产折旧占比达到38.39%，为110.80亿元。图表25：三峡集团折旧方法类别折旧方法折旧年限（年）残值率（%）年折旧率（%）挡水建筑物平均年限法40—60—1.67—2.50房屋及建筑物平均年限法8—500-31.94—12.50机器设备平均年限法5—350-32.77—20.00运输设备平均年限法3—150-36.47—33.33电子及其他设备平均年限法3—150-36.47—33.33资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据统计时间为2020年图表26：龙源电力折旧方法类别折旧方法折旧年限（年）残值率（%）年折旧率(%)房屋平均年限法10-450.002.22-10.00构筑物平均年限法20-550.001.82-5.00通用设备平均年限法44701.000-54.75-20.00电力专用设备平均年限法8-350-32.77-12.50资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据统计时间为2020年图表27：中国核电折旧方法类别折旧方法折旧年限（年）残值率年折旧率（%）土地资产----房屋及建筑物平均年限法20-6001.67-5.00通用设备平均年限法5-2533.88-19.40专用设备工作量法5-450-运输工具平均年限法5-1039.70-19.40其他设备平均年限法5-1536.47-19.40资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据统计时间为2020年股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告固定收益6、债券投资建议十大发电央企主体信用资质优秀且稳定，其发行的债券可作为优质的配置型资产，可从永续债中获取超额收益。从信用利差来看，截至2022年3月31日，十大发电央企电力债信用利差为57bps，处于2019年以来31.3%分位数，仍具备相对配置价值。从超额利差来看，十大央企不含权电力债券几乎没有超额收益，我们认为可从永续债的角度配置，获取永续溢价。2022年3月十大发电央企无永续债发行，以2022年2月数据为例，发电央企永续债票面利差为70bp，高出同类型AAA级普通信用债13.52个bp。从存量情况来看，截至2022年3月底十大发电央企存续的永续债合计有188只，存量余额为3217亿元。图表28：十大央企信用利差与超额利差0.40.60.81Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22十大央企电力信用利差AAA-0.04-0.0200.020.04Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22十大央企电力超额利差AAA资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%注：信用利差的样本券为无担保、不含回售权的中票和短融，信用利差基准为同期限国债收益率，超额利差基准为同期限中债中票收益率，使用中位数作为行业信用利差的水平；统计时间为2019-1-4至2022-3-31图表29：十大央企永续债与普通信用债票面利差情况-0.10.10.30.50.70.30.60.91.21.51.8Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22溢价（右轴）普通信用债（3Y）电力央企永续债（3+N）资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%注：此处电力央企永续债的样本券发行期限均为“3+N”，普通信用债为AAA级且发行期限均为3Y，上述为月度票面利差均值，部分月份未发行永续债曲线出现断点；票面利差=发行时票面利率-国债基准，其中国债基准是指发行起始日前5个交易日3Y国债收益率均值股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告固定收益7、小结发债央企发电主体数量较多，集中度较高，按可控装机容量来看，有存量债券的央企发电公司呈现“五大+五小”的格局，即五家大型发电集团和五家专业性发电公司。国内的电力装机以火电为主，包括燃煤、燃油、燃气和热电联产，其中又以燃煤发电为核心。随着资源的枯竭和节能环保的要求，火电装机增速下滑，清洁能源发电的装机容量快速增长。十大央企的装机容量占全国总装机容量的一半以上。除核电基本由中核集团和中广核两家公司主导以外，十大央企在火电、水电、风电方面的装机占比均占全国半数左右。国内电源结构多元化，火电占比高但呈现下滑趋势，可再生能源和清洁能源发电快速发展。在碳达峰、碳中和的约束下火力发电占比逐步下滑，未来需要往绿色低碳方向转型，但这并不意味着火电会被完全替代，煤电机组有其存在的必要性。五大发电集团的电源结构均以火电为核心，除国家电投火电占比相对较低以外，其余四大集团火电装机占比均在65%以上。五大专业性发电公司除华润电力以火电为主以外，其余四家均在不同领域深耕。一般来说，火电的盈利受燃煤成本的影响较大，火电占比较高的电力企业毛利率较低，水电、风电、核电等业务的成本主要来自于建造成本、折旧成本，其毛利率相对较高。五大电力集团及华润电力以火电为主的电源结构使得其在十大央企中毛利率处于相对较低水平，三峡集团毛利率最高。发电公司所发电量主要供应当地所属电网，上网电量则受到相关购售电合同以及并网安排协议约束。上网电量与发电量之间存在一定差距，电厂自用电是主要原因，此外也有可能是上网电量结算有滞后所导致。厂用电率方面，水电厂用电率最低，其次是火电和核电，风电、光伏厂用电率较高。此外，水电、火电和核电的厂用电率较为稳定，而风电、光伏等厂用电率波动较大。十大发电央企主体信用资质优秀且稳定，其发行的债券可作为优质的配置型资产，此外可配置永续债获取超额收益。图表30：十大发电央企存量永续债情况020040060080010001200国家电投大唐集团华能集团华电集团中核集团中广核三峡集团华润电力国投电力2+N3+N5+N10+N资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿元注：国家能投暂无永续债发行；图例为永续债发行期限；统计时间为2022-3-31股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告固定收益8、风险提示警惕煤价超预期上涨加重成本负担；警惕来水、来风情况超预期下滑造成波动；政策加速收紧，警惕相关企业再融资压力。股票报告网敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行业及公司评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号恒隆广场1期办公楼48层西城区武定侯街2号泰康国际大厦7层福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE股票报告网