电力行业发债主体专题研究之一：以十大发债央企为例观察发电行业格局-光大证券

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 6 日 总量研究 以十大发债央企为例观察发电行业格局 ——电力行业发债主体专题研究之一 “五大+五小”构筑央企发电格局 发债央企发电主体数量较多，集中度较高，按可控装机容量来看，有存量债券的央企发电公司呈现“五大+五小”的格局，即五家大型发电集团和五家专业性发电公司。 装机容量及电源结构 国内的电力装机以火电为主，包括燃煤、燃油、燃气和热电联产，其中又以燃煤发电为核心。随着资源的枯竭和节能环保的要求，火电装机增速下滑，清洁能源发电的装机容量快速增长。十大央企的装机容量占全国总装机容量的一半以上。除核电基本由中核集团和中广核两家公司主导以外，十大央企在火电、水电、风电方面的装机占比均占全国半数左右。 国内电源结构多元化，火电占比高但呈现下滑趋势，可再生能源和清洁能源发电快速发展。在碳达峰、碳中和的约束下火力发电占比逐步下滑，未来需要往绿色低碳方向转型，但这并不意味着火电会被完全替代，煤电机组有其存在的必要性。五大发电集团的电源结构均以火电为核心，截至 2020 年末，除国家电投火电占比 48.11%相对较低以外，其余四大集团火电装机均在 65%以上。五大专业性发电公司除华润电力以火电为主以外，其余四家均在不同领域深耕。 发电毛利与成本 一般来说，火电的盈利受燃煤成本的影响较大，火电占比较高的电力企业毛利率较低，水电、风电、核电等业务的成本主要来自于建造成本、折旧成本，其毛利率相对较高。五大电力集团及华润电力以火电为主的电源结构使得其在十大央企中毛利率处于相对较低水平，三峡集团毛利率最高。 发电量与上网电量 发电公司所发电量主要供应当地所属电网，上网电量则受到相关购售电合同以及并网安排协议约束。上网电量与发电量之间存在一定差距，电厂自用电是主要原因，此外也有可能是上网电量结算有滞后所导致。厂用电率方面，水电厂用电率最低，其次是火电和核电，风电、光伏厂用电率较高。此外，水电、火电和核电的厂用电率较为稳定，而风电、光伏等厂用电率波动较大。 电价 上网电价由政府价格主管部门的批准确定，并按照政府价格部门的政策变动进行相应调整。以燃煤上网电价为例，上网电价已改革为“基准价+上下浮动”的价格形成机制。 债券投资建议 十大发电央企主体信用资质优秀且稳定，其发行的债券可作为优质的配置型资产，我们认为可配置永续债获取超额收益。 风险提示 ...