行业研究丨深度报告丨公用事业[Table_Title]词构曲式具备，轻刷低碳和弦——电力行业2022年度中期投资策略请阅读最后评级说明和重要声明2/38丨证券研究报告丨报告要点[Table_Summary]对于电力公用行业而言，无论是火电、水电、新能源发电还是核电，虽然行业短期内均或多或少存在基本面干扰，但无论是从市场的趋势还是政策的保障来看，长期改善的趋势已经日渐清晰。而且在弱经济下，行业的公用事业属性决定了具备优异的投资价值，看好后续基本面及行业的表现。分析师及联系人[Table_Author]张韦华司旗宋尚骞SAC：S0490517080003SAC：S0490520120001SAC：S0490520110001请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨更多研报请访问长江研究小程序公用事业cjzqdt11111[Table_Title2]词构曲式具备，轻刷低碳和弦——电力行业2022年度中期投资策略行业研究丨深度报告[Table_Rank]投资评级看好丨维持[Table_Summary2]火电：短期扰动无需担忧，反转之势日渐清晰虽然今年以来，受疫情来水集中发力影响，3月份以来火电电量快速下滑，但随着疫情影响已经逐步弱化，预计后续火电电量的降幅也会逐步收窄，而且实际上火电行业的电量增速波动与行业的盈利能力的波动更多呈现出显著的负向关系，主因系电量的回落意味着成本端供需的宽松，因此火电承压无需过度担忧。电价端，虽然广东省6月份市场化电价有所回落，但其并不具备普遍性，从全国范围内来看，市场化电价依然保持高位溢价，随着逐步进入用电旺季，市场供需环境或持续改善，我们依然维持电价保持在高位的预判。从成本端来看，当前煤电供需环境改善给予长协落地的市场条件，监管体系完善赋予长协落地的政策保障，此前发改委提出的按期补签完成的要求或能实现，环比成本改善预期下火电资产业绩高弹性有望逐步兑现。水电：汛期主战场将至，兼爱价值与弹性长期以来，电力通常被认为是制造业的一部分，只是因为其电力能源属性而被归类于偏上游环节。但是，不同电源我们认为需要区别看待，本质上水电的商业模式，我们认为其实是稳态优化的资源采掘。当前，全球信用收缩短期难以企稳，全国各流域来水逐步转丰，而且“十四五”或为水电扩产的最后“黄金期”，三大因素共振有望使得水电体现出明显超额收益。此外，北向资金在加息背景下依然在持续增持水电，全球视野下公用事业标的表现稳健，而长江电力等水电资产纵观全球都是稀缺资产，因此无需担忧外资撤离影响。通过复盘水电行业及公司，我们分享两个结论：1、丰水年内股价的推升阶段主要集中于前三季度，其中6-8月是股价峰值初现的高峰期，聚焦大水电投资价值；2、若以来水转丰为核心矛盾，黔源电力有望体现弹性。新能源发电：何所忧，何所往？去年以来，较高的组件价格给运营商建设光伏装机带来了挑战，也影响了运营商的行情表现。但我们认为光伏组件价格居高对行业和市场的影响只是短期的，无论是从今年以来新增装机还是上游硅料供需情况，预计2022年光伏新增装机规模依然可以实现较大的跃升。电价端，虽然绿电交易保持较高溢价，但交易量长期维持低位，我们认为其主要原因系供给方平价项目有限以及需求方并未明确绿电参与主体。随着政策的厘清以及交易主体的逐步扩容，预计未来绿电电价及电量将会迎来支撑。此外，随着市场交易的持续推进，市场交易电量的定价将由高成本的电源边际决定，绿电建设成本的进一步下降也将保障项目收益情况。核电方面，稳增长及双碳目标下，核电发展是必选路径之一，我们认为基本面改善逻辑依然清晰明确。投资建议“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，我们认为电力运营商的内在价值将全面重估。在此背景下，电力价格形成机制的改革和完善，有望催化火电经营边际改善，推荐关注优质转型火电华能国际、中国电力、福能股份和粤电力A；新能源装机快速成长，同时绿电价值日益凸显之下，推荐三峡能源、龙源电力和中国核电；水电板块推荐拥有明确成长空间的行业龙头长江电力和供需改善的华能水电；电网板块推荐三峡集团入主后有望开拓综合能源服务的配售电先锋三峡水利。风险提示1、电力供需恶化风险，政策推进不及预期风险；2、煤炭价格出现非季节性风险，来水持续偏枯风险。[Table_StockData]市场表现对比图(近12个月)[Table_Chart]资料来源：Wind相关研究[Table_Report]•《能源保供稳步推进，基本面改善趋势清晰》2022-05-29•《新能源环卫装备高增，传统设备受疫情影响较大》2022-05-29•《重视政策执行决心，遮蔽日月只是浮云》2022-05-26-29%-10%9%29%2021-52021-92022-12022-5公用事业沪深300指数2022-06-14请阅读最后评级说明和重要声明4/38行业研究深度报告目录火电：短期扰动无需担忧，反转之势日渐清晰.............................................................................7疫情来水限制增速，过度担忧并不理性.........................................................................................................7供需宽松影响有限，电价维持高位预判.........................................................................................................9监管措施层层加码，长协新政落地无忧.......................................................................................................11清洁转型任务艰巨，市场呼唤业绩修复.......................................................................................................14水电：汛期主战场将至，兼爱价值与弹性...................................................................................17水电商业模式领先，体现超额需三大条件....................................................................................................17加息周期外资坚定定价，全球视野水电资产稀缺.........................................................................................22如果来水转丰确立，弹性标的如何选择？....................................................................................................25新能源发电：何所忧，何所往？.................................................................................................29高额成本反噬需求，光伏新增是否受限？....................................................................................................29交易溢价但量小，绿电交易是否是空中楼阁？.............................................................................................31核电行情偏弱，是否归于基本面低于预期？................................................................................................35投资建议.....................................................................................................................................37图表目录图1：今年以来火电板块超额收益复盘........................................................................................................................7图2：4月份规模以上工业增加值再度负增长..............................................................................................................8图3：水电及火电发电量当月同比................................................................................................................................8图4：2016-2021年火电发电量当月同比增速标准差..................................................................................................8图5：火电电量增速变化甚至与火电盈利呈负向波动...................................................................................................9图6：广东省月度交易电价价差有所回落（单位：厘/千瓦时）...................................................................................9图7：广东省全省5月份平均气温（单位：℃）..........................................................................................................9图8：江苏省月度竞价结果（单位：元/兆瓦时）.......................................................................................................10图9：陕西省月度交易电价情况（单位：元/千瓦时）................................................................................................10图10：5月及10月为一年内火电需求偏弱的月份（单位：小时）...........................................................................10图11：煤价和火电盈利能力基本呈反向波动.............................................................................................................12图12：市场煤价与火电电量增速与原煤产量增速差呈同向波动（单位：元/吨）......................................................13图13：2021年电力行业亏损企业亏损总额达到创纪录的3122亿元（单位：亿元）...............................................15图14：煤价及电价波动对各电力公司业绩弹性测算..................................................................................................15图15：煤价及电价波动对各电力公司业绩影响/市值.................................................................................................16图16：水电的商业模式本质上是稳态优化的资源采掘...............................................................................................17图17：2007年1月至2022年5月水电超额收益走势.............................................................................................18图18：全球制造业PMI整体下行趋势仍在延续........................................................................................................18图19：2022年开年以来水电板块超额收益明显........................................................................................................18图20：美林投资时钟下的“大类资产轮动”理论...........................................................................................................19图21：水电利用小时与当年来水资源量呈现强关联性...............................................................................................19请阅读最后评级说明和重要声明5/38行业研究深度报告图22：近期NINO3.4及距平指数（单位：℃）........................................................................................................19图23：三峡水库入库流量月均值（单位：立方米/秒）..............................................................................................20图24：代表公司2022Q1水电发电量均同比提升（单位：万千瓦时）.....................................................................20图25：“十四五”我国水电行业主要在建机组投产时间顺序（单位：万千瓦）............................................................21图26：2014-2022年长江电力股价与国债收益率走势..............................................................................................22图27：沪港通开通至今陆股通持股比例变化.............................................................................................................22图28：2000年至今10年期美债收益率和CPI（单位：%）....................................................................................23图29：2022年1-5月纳斯达克和杜克能源走势.......................................................................................................23图30：2022年1-5月美国众多公用事业标的超额收益明显......................................................................................23图31：北向资金公用事业持股市值占比和累计净流入（单位：亿元）.....................................................................24图32：2021年至今美债收益率上行期间北向资金持股市值占比变动.......................................................................24图33：2022年4月至今陆港通持续增持长江电力....................................................................................................24图34：2022年以来长江电力与贵州茅台外资持股数量（亿股）..............................................................................25图35：2022年以来长江电力与宁德时代外资持股数量（亿股）..............................................................................25图36：2005-2021年三年滚动平均年降水量（mm）................................................................................................25图37：2003-2021年降水量距平百分率....................................................................................................................25图38：水电板块超额收益率大部分时间里与水电利用小时数同向关联.....................................................................26图39：2004年至今来水偏丰时期各水电公司股价表现（元/股）.............................................................................26图40：2017-2021年黔源电力季度利润分布（亿元）..............................................................................................28图41：年初以来电力子板块累计收益率....................................................................................................................29图42：多晶硅价格走势（单位：元/千克）................................................................................................................30图43：光伏组件价格走势（单位：元/瓦）................................................................................................................30图44：2021年以来太阳能与节能风电累计收益率表现.............................................................................................30图45：我国光伏装机当月新增情况（单位：万千瓦）...............................................................................................31图46：CPIA光伏新增装机预测（单位：GW）........................................................................................................31图47：广东省绿电交易情况（单位：亿千瓦时，元/千瓦时）...................................................................................32图48：江苏省绿电交易情况（单位：亿千瓦时，元/千瓦时）...................................................................................32图49：绿电交易面临的供需两端制约因素.................................................................................................................32图50：我国风电和光伏装机预测（单位：亿千瓦）..................................................................................................33图51：《促进绿色消费实施方案》的新要求...............................................................................................................33图52：光伏电站盈利能力敏感性测算........................................................................................................................34图53：陆上风电盈利能力敏感性测算........................................................................................................................35图54：核电机组审批和经济运行状况对比（单位：台）...........................................................................................36表1：各省份代购电电价情况（单位：元/千瓦时）...................................................................................................10表2：秦皇岛港下水煤及重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间................................................................12表3：煤炭价格调控监管政策体系..............................................................................................................................12表4：国家强调鼓励煤电与新能源协同发展...............................................................................................................14表5：重点电力公司新能源规划或潜在成长点...........................................................................................................16表6：四川省、云南省和西藏自治区“十四五”规划水电相关内容................................................................................20表7：乌东德、白鹤滩收购的EPS变化测算.............................................................................................................21表8：2022年及各丰水年1-7月水电标的股价累计涨跌对比....................................................................................26请阅读最后评级说明和重要声明6/38行业研究深度报告表9：北盘江流域多年降水量月度分布......................................................................................................................27表10：黔源电力旗下电站水库调节能力....................................................................................................................27表11：核电公司与板块行情表现...............................................................................................................................35表12：2021年以来核电新机组审批情况...................................................................................................................35请阅读最后评级说明和重要声明7/38行业研究深度报告火电：短期扰动无需担忧，反转之势日渐清晰在疫情持续扰动、地缘纷争突发的影响下，更加持久和广泛的通胀引发“滞涨”担忧，继而演变成为对于宏观经济以及利率政策的困扰。受此影响，2022年开年至今火电行情的波动性也在明显提升，回顾年初以来行业的走势，火电行情可以主要分为4个阶段：➢第一阶段：1月至2月末，火电作为2021年全年及2021年12月绝对收益大幅领先的板块，叠加本身同期大盘表现羸弱，因此从交易层面面临一定的压力，火电板块在此阶段持续承压。➢第二阶段：2月末至3月初，2月24日，国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，正式出台下水煤及重点地区出矿环节中长期交易价格合理区间，基于成本端的大幅改善的预期，火电迅速积累超额收益。➢第三阶段：3月中旬至4月初，受市场供需环境再次影响，煤价快速上行，3月24日秦皇岛5500大卡动力煤平仓价一度达到1605元/吨，创年初以来新高。此外，随着进入年报及一季报季，火电公司面临的大额亏损也对行情表现造成压力。➢第四阶段：4月份之后，随着长协煤新政落地预期持续加强，市场煤价也触顶回落，火电行业持续积累超额收益。从年初以来行业的超额收益走势，可以看出燃料成本的变化对行业表现产生至关重要的影响。而站在当前时点，火电超额收益的积累再次面临瓶颈，究其原因在于除了成本端的压力仍存外，火电基本面还面临多重因素干扰，电量压力以及随之而来的电价担忧均对行业超额收益的积累蒙上一层阴影。但我们认为，当前时点的种种压力不过是遮蔽日月的浮云，行业的基本面拐点已经临近，反转之势日渐清晰。图1：今年以来火电板块超额收益复盘资料来源：Wind，长江证券研究所疫情来水限制增速，过度担忧并不理性疫情来水集中发力，短期电量快速下滑。受疫情影响，我国规模以上工业增加值增速持续回落，4月份规模以上工业增加值同比减少2.9%，自2020年疫情以来再度负增长。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022-012022-022022-032022-042022-052022-06火电超额收益（右轴）火电（长江）沪深300请阅读最后评级说明和重要声明8/38行业研究深度报告在工业生产偏弱的影响下，用电需求也随之回落。此外，今年以来我国来水优于预期，水电发电量持续呈现出双位数增长，在二者共同作用下，3月份以来我国火电发电量持续负增长，其中4月份火电发电量为4008亿千瓦时，同比减少11.8%，与2020年火电发电量水平相当。图2：4月份规模以上工业增加值再度负增长图3：水电及火电发电量当月同比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所疫情影响集中淡季，电量降幅或逐步收窄。在火电电量承压的3-5月份正值传统的用电淡季，从绝对值的角度来看，火电电量本身规模就处于一年中的低位，因此从边际变化的角度来看，外在因素的变化对火电电量的影响也会在增速层面进行放大，我们用2016-2021年火电发电量当月同比增速为样本进行测算，可见3-5月的火电标准差显著高于其他月份，也意味着火电发电量波动幅度要显著高于其他月份。此外随着疫情影响已经逐步弱化，随着复工复产的持续推进，火电电量的压力也会快速释放，预计后续火电电量的降幅也会逐步收窄。图4：2016-2021年火电发电量当月同比增速标准差资料来源：Wind，长江证券研究所增速下滑无需过度担忧，长维度利于火电业绩释放。在疫情、来水以及去年高基数的多重影响下，即使从全年来看，火电发电量增速同比回落的预期似乎也在持续加强。但与一般行业分析模式不同，火电行业的电量增速波动与行业的盈利能力的波动并非正向关系，甚至在某种程度上二者呈现出显著的负向关系，究其原因在于火电作为发电优先级靠后的电源，较快的发电量增速意味着旺盛的经济需求，而与之对应的则是快速增长的大宗商品价格。而火电由于成本主要由燃料成本构成，快速增长的煤价反而会吞噬掉大量的营收增量，从而在一定程度上压制火电业绩表现，因此二者更多呈现出负向的关系。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03工业增加值:当月同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2020年1-2月2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021年1-2月2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022年1-2月2022-032022-04水电发电量当月同比火电发电量当月同比00.020.040.060.080.10.123月4月5月6月7月8月9月10月11月12月请阅读最后评级说明和重要声明9/38行业研究深度报告图5：火电电量增速变化甚至与火电盈利呈负向波动资料来源：Wind，长江证券研究所供需宽松影响有限，电价维持高位预判广东电价回落系特殊原因，并不具备普遍性特点。自疫情发生以来，有关经济压力、需求低迷从而负面影响电价的担忧不绝于耳，6月广东省月度中长期交易综合价为503.19元/兆瓦时，环比回落41.68厘/千瓦时，广东省的电价回落更进一步加深了市场疑虑。但我们认为广东省6月份电价回落并不具备普遍推广性，广东省电价回落更多系本省特殊因素。由于6月份电价为在发电公司基于5月份供需基础上交易得出的，而5月份广东省全省平均气温仅有23.7℃，为有记录以来最低值，而去年同期为27.9℃，为历史最高值，气温同比大幅下降使得空调负荷大幅减少，并且在来水偏丰以及疫情限制工业生产的影响下，进一步限制了火电的出力情况，因此预计5月份广东省火电供需环境宽松形势加剧，从而影响6月份的电价表现。但即使在供需环境同比显著宽松背景下，6月份广东省中长期交易综合价同比去年月度交易价依然有15.97%的涨幅，较当地燃煤基准价溢价50.19厘/千瓦时，彰显出电价的韧性。图6：广东省月度交易电价价差有所回落（单位：厘/千瓦时）图7：广东省全省5月份平均气温（单位：℃）资料来源：广东省电力交易中心，长江证券研究所资料来源：广东天气，长江证券研究所电价高位维稳为主流表现，偏弱需求影响有限。此前我们一直在《拥抱“碳中和”》系列深度研究中强调，电价机制改革的核心在于还原电力商品属性，这将有利于传导成本端压力，同时传导转型资本开支，因此我们认为短期的市场波动不改上期上涨的趋势。并且从实际电价端表现来看，6月份江苏省月度集中竞价成交价格依然高达468.8元/兆瓦-10%-5%0%5%10%15%20%201020112012201320142015201620172018201920202021火电发电量同比长江火电ROE-60-40-200204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202021202227.923.725.30510152025302021年2022年常年最热最凉请阅读最后评级说明和重要声明10/38行业研究深度报告时，同比增长25.68%，较当地燃煤基准价溢价19.9%，陕西省月度交易电价也稳定在0.4254元/千瓦时的水平，较当地燃煤基准价溢价20%。图8：江苏省月度竞价结果（单位：元/兆瓦时）图9：陕西省月度交易电价情况（单位：元/千瓦时）资料来源：江苏省电力交易中心，长江证券研究所资料来源：陕西省电力交易中心，长江证券研究所低位需求维持高位溢价，看好后续火电电价表现。我们从更为广泛的样本维度来看，全国范围内6月份代购电出现超过1分钱降幅的仅有浙江省1千伏以上的工商业用电、福建省、四川省、广东省以及陕西省，其余省份多数仍呈现出环比提升或者仅有数厘钱的正常波动，因此依然可以看出6月份市场电价仍维持高位溢价为主流情况。此外，从火电供需角度来看，一年中4-5月及进入汛期后的9-10月利用小时为一年中的低位，也就是一年内火电需求偏弱的时期，此外叠加今年受疫情影响火电电量更是显著负增长，火电供需环境偏宽松格局或有所加剧，而在偏弱需求的背景下，市场化电价仍能维持高位水平，因此我们继续看好后续市场化电价表现。图10：5月及10月为一年内火电需求偏弱的月份（单位：小时）资料来源：Wind，长江证券研究所表1：各省份代购电电价情况（单位：元/千瓦时）地区1月2月3月4月5月6月6月环比北京0.41710.40390.43270.42420.40740.4035-0.0039天津0.48930.48560.46900.46490.46310.47390.0108冀南电网0.43500.40180.42690.43350.40660.44160.0350冀北电网0.41670.41300.43030.39420.37030.41780.04752002503003504004505001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120220.340.350.360.370.380.390.400.410.420.430.441月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220501001502002503003504004505003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月请阅读最后评级说明和重要声明11/38行业研究深度报告山西0.37830.37540.39460.35770.34600.37910.0330蒙西0.31230.32710.33010.32550.30730.31290.0056蒙东0.30810.29970.32300.31450.28820.30700.0188辽宁0.44000.43310.43190.42700.41680.4168-吉林0.43710.44040.43700.43700.43860.44230.0038黑龙江0.41790.42310.42520.42500.42580.4253-0.0006上海0.53550.53490.55560.53930.53410.5296-0.0045江苏0.41860.43330.45540.45720.43930.45940.0201浙江1千伏以上工商业用电0.51610.51870.51250.55220.53360.5184-0.0152不满1千伏的工商业用电0.50090.49040.49810.54200.52230.5165-0.0058安徽0.46130.46130.46130.46130.46130.4613-福建0.43660.43100.43310.43030.42500.4123-0.0127江西0.49720.49720.49720.49720.49720.4972-山东0.38490.37580.38300.38830.39150.3822-0.0093河南0.46970.46710.45990.46400.45400.45990.0059湖北0.49550.51480.51570.47580.38900.46390.0749湖南0.46490.48370.47770.42440.45400.46240.0085重庆0.46480.47010.43410.40360.38890.39890.0100四川0.44710.44360.44960.44310.34970.2559-0.0938广东0.52280.52200.53880.56950.55350.5197-0.0338广西单一制0.63150.63400.58010.57660.54540.5404-0.0050两部制0.60980.61230.55840.55490.52370.5187-0.0050海南单一制0.44810.46060.47530.51650.52080.5198-0.0010两部制0.51440.51420.51430.51980.53790.5367-0.0012贵州0.37930.37910.37150.37530.37340.37440.0010陕西0.39440.37800.39630.38100.36810.3551-0.0130青海0.22740.24090.23650.23680.19540.22180.0264资料来源：网上国网，长江证券研究所监管措施层层加码，长协新政落地无忧燃料成本系火电业绩波动核心因素。成本端的电煤价格一直是市场对火电三要素中关注的核心点，从历史维度来看，火电行业的业绩也主要是随着电煤价格的高涨与低落而反向波动。也就是说无论是长期还是短期来看，火电成本端压力得到充分释放系火电回归公用事业属性，恢复正常盈利的必要条件，也是当前火电行业关注的核心矛盾。请阅读最后评级说明和重要声明12/38行业研究深度报告图11：煤价和火电盈利能力基本呈反向波动资料来源：Wind，长江证券研究所5月1日起，国家发改委此前公布的《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》中关于晋陕蒙地区煤炭出矿价合理区间正式开始执行。然而受合理区间价格与市场价相差较大的影响，虽然中长期合同签订量较往年有大幅提升，但与国家政策相比，仍存在煤炭自有资源量签订不足、不落实中长期交易价格政策、合同履约率不高等突出问题。我们认为，究其原因在于一方面煤炭中长期监管体系仍未完全建立，煤企违反政策成本较低，限制执行政策意愿，并且仍无强有力的政府监管压力；另一方面在市场煤价处于高位背景下，煤企有充足的动力出售接近市场煤价以获取更大的利益。表2：秦皇岛港下水煤及重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间地区单位秦皇岛港山西省陕西省蒙西蒙东安徽省河北省黑龙江省山东省热值千卡550055005500550035005000550055005500合理区间元/吨，含税570-770370-570320-520260-460200-300545-745480-680345-745555-755资料来源：国家发改委、各省发改委，长江证券研究所针对痛点逐个破局，政策监管框架已成。5月份以来，国家发改委接连发布煤炭价格调控监管政策系列解读，对相关要求进行了细化说明。5月25日，国家发改委再次发布《对哄抬价格的煤炭经营者将依法处罚——煤炭价格调控监管政策系列解读之八》，明确对于哄抬煤炭价格行为的惩罚措施。政策组合拳章法清晰，搭配此前对哄抬价格行为的界定，明确了煤炭供需企业应该如何、不能如何、违反如何，政策层面已经形成了对煤炭中长协机制较为完善的约束框架。并且尤为重要的是，5月27日国家发改委明确要求相关部门要对举报投诉的违约行为等有诉必查，辖区内出现企业签订履约情况较差的将纳入地方城市信用监测及信用示范城市评价指标，也就是说签订履约情况会直接影响地方政府的考核，从而进一步压实且增强了地方政府的监督动力和责任意识，未来地方政府对长协煤监管严厉程度或将持续增加。当前电煤供方、需方以及监督方三方责任以及违约后果均已经得到明确，煤炭中长协监管体系完善程度也进一步增加。表3：煤炭价格调控监管政策体系系列解读主题要求惩罚措施解读一7省区已明确煤炭中长期和现货价格合理区间除秦皇岛港下水煤外，已有7省区（内蒙古分蒙东、蒙西两个区域）明确了煤炭出矿环节中长期和现货交易价格合理区间不符合相关要求的，一般可视为存在涉嫌哄抬价格行为。02004006008001,0001,200-30%-20%-10%0%10%20%30%2006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09火电（长江）季度年化ROE秦皇岛Q5500K动力煤平仓价（右轴，元/吨）请阅读最后评级说明和重要声明13/38行业研究深度报告解读二各类煤炭中长期合同价格均应在合理区间内无论采取“一旬一定价”“一月一定价”“一年一定价”，还是通过“基准价加浮动价”等方式确定具体价格水平，各类煤炭中长期合同的实际交易价格均应在合理区间内根据解读八《对哄抬价格的煤炭经营者将依法处罚》，经营者存在哄抬价格行为的，有关部门可：➢责令其改正，没收违法所得，并处违法所得5倍以下的罚款➢没有违法所得的，处5万元以上50万元以下的罚款，情节较重的处50万元以上300万元以下的罚款➢情节严重的，责令停业整顿或吊销营业执照解读三各环节煤炭价格均应在合理区间内对于港口、出矿环节以外，在车板、到厂等环节销售的煤炭，扣除流通环节合理费用后，折算的出矿价、港口价也应在合理区间内解读四不得捆绑销售现货变相超出价格合理区间煤炭生产经营企业与需方签订中长期合同时，不得通过捆绑销售现货等方式变相提高交易价格，超出合理区间解读五不得通过不合理提高流通费用等方式变相大幅度提高煤炭销售价格煤炭生产经营企业与需方签订合同时，不得通过不合理提高运输费用或不合理收取其他费用等方式，变相大幅度提高煤炭销售价格解读六销售给发电供热企业或热值低于6000千卡的煤炭一般可视为动力煤煤炭生产经营企业销售的热值低于6000千卡煤炭，如无明确合同、发票等证据证明其最终用于炼焦、化工等非动力用途，一般可视为动力煤解读七煤炭企业不得通过关联方大幅度提高价格出售煤炭明确煤炭生产经营企业不得通过向关联方转售，再由关联方大幅度提高价格出售煤炭解读九煤炭企业销售报价超出合理区间涉嫌哄抬价格明确煤炭生产流通企业即使未成交，也不得通过对外公开报价超出合理区间等方式，散布可能推高煤炭价格预期的信息。资料来源：国家发改委，长江证券研究所供需形势持续好转，确保长协限期完成。针对不落实中长期交易价格政策以及合同履约率不高等突出问题，发改委明确提出欠量超价的要按照有关规定限期补到位，明确了煤炭中长协全部落实的时间观念。并且除了上述政策层面的保障以外，市场维度也呈现出持续改善的趋势。从历史市场煤价与火电与原煤产量增速差可见，二者基本呈同向波动，而今年需求整体承压、水电出力增加的背景下，火电电量增速或维持低位，而原煤产量增速却维持高位，二者增速差呈持续扩大的趋势。且截至5月末，全国统调电厂存煤达到1.59亿吨以上，同比增加5000多万吨，可用天数32天，创今年以来的新高。今年库存充裕度提升或许意味着传统“旺季补库”的需求已被平滑，“淡季不淡”不一定意味着“旺季更旺”。综合来看，煤电供需环境改善给予长协落地的市场条件，监管体系完善赋予长协落地的政策保障，发改委提出的按期补签完成的要求或能实现，环比成本改善预期下火电资产业绩高弹性有望逐步兑现。图12：市场煤价与火电电量增速与原煤产量增速差呈同向波动（单位：元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所0100200300400500600700800900-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02火电累计增速-原煤产量累计增速秦皇岛港Q5500K动力煤平仓价（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明14/38行业研究深度报告清洁转型任务艰巨，市场呼唤业绩修复政策强调煤电协同发展，火电清洁转型任务艰巨。今年以来，在疫情等多种因素作用下，我国经济增长压力持续增加，因此“稳增长”成为政策执行主线之一。2月18日，国家发改委等多部门联合印发《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》（以下简称通知），通知中干预投资和外贸政策章节的首条即为关于风光的建投投资，彰显出稳增长政策背景下，国家对风光投资建设的高度重视以及对新能源行业大规模投资拉动经济实现稳增长的期待。5月30日，国务院转发《国家发展改革委国家能源局关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》，继续强调加大新能源的投资，并明确指出鼓励煤电与新能源企业开展实质性联营。而在我国多煤贫油少气的背景下，我国电力公司火电装机包袱沉重，而且我们一直强调，未来新能源建设的主力依然为传统能源发电企业，因此在政策鼓励火电新能源协同发展的背景下，传统火电清洁转型任务压力巨大。表4：国家强调鼓励煤电与新能源协同发展日期政策主要内容2021年9月24日《关于能源领域深化“放管服”改革优化营商环境的实施意见（征求意见稿）》适应以新能源为主体的新型电力系统建设，促进煤电与新能源发展更好的协同。进一步鼓励并优化能源企业与主要用户间的长期协议机制，保障能源稳定供应。2022年5月30日《国家发展改革委国家能源局关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》规划建设以大型风光电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系，在土地预审、规划选址、环境保护等方面加强协调指导，提高审批效率。按照推动煤炭和新能源优化组合的要求，鼓励煤电企业与新能源企业开展实质性联营。资料来源：国家发改委，国家能源局，长江证券研究所补贴发放仅解燃眉之急，盈利修复方为长久之计。由于电力行业重资产行业，新能源建设需要大量的固定资产投资，2021年我国电力行业固定资产投资总额高达8408亿元，在稳增长的政策要求下，电力行业固定资产投资或继续攀升。5月11日，国务院常务会议提出在前期支持基础上，再向中央发电企业拨付500亿元可再生能源补贴，通过国有资本经营预算注资100亿元，支持煤电企业纾困和多发电。但与2021年电力行业整体高达3122亿元的亏损总额相比仍相形见绌，且2022年以来由于煤价仍处高位，电力行业亏损总额仍在持续扩大，因此补贴发放仅解燃眉之急，唯有电力行业恢复正常盈利才能完成大规模的能源建设投资。整体来看，无论是从基本面改善趋势来看，还是从国家发展需要的层面来看，火电行业都需要恢复正常盈利。请阅读最后评级说明和重要声明15/38行业研究深度报告图13：2021年电力行业亏损企业亏损总额达到创纪录的3122亿元（单位：亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所短期优选弹性标的，把握变革机遇红利。在电价及长协煤新政带来的电力行业恢复盈利预期下，从业绩敏感性来看，虽然全行业都会受益于政策落地带来的利润增厚，但是由于不同电力公司当前资产分布的差异以及距离港口距离的远近不同，因此受电价及煤价变动的业绩敏感性也有较大差异。无论是从煤价还是电价的角度来看，电价每上浮1分钱或者长协煤价每波动10元/吨，对于以华能国际、华电国际及粤电力A为代表的火电资产规模相对较为庞大且占总装机比重较高的企业可以释放更加充分的业绩弹性，其他资产分布相对更加均衡且更加多元的上市公司则因为存量其他资产盈利能力的缓冲，业绩弹性相对会弱于火电资产占比及规模较大的电力公司。图14：煤价及电价波动对各电力公司业绩弹性测算资料来源：Wind，长江证券研究所需要注意的是业绩的弹性会受到基准值的假设从而得到不同的结果，因此客观性相对偏弱，我们从客观存在的市值角度出发：若从PE估值的逻辑，则如果火电资产的业绩均有相同的PE估值倍数，那么不同电力公司的相同火电归母净利润值对应的市值应该也是一致的；即使从PB的角度出发，归母净利润实际上是对应到资产负债表的归母权益增值额，因此如果火电净资产对应的PB估值倍数是一致的，那么不同电力公司的相同火电归母净利润增值额对应的市值同样也是一致的。所以从业绩的变化对资产价值的影响来看，由于倍数是相同的，进行横向对比时可不再考虑倍数的干扰因素。我们将电价上浮或煤价下降带来的业绩增量除以各电力公司的6月9日收盘市值可见，以华电国-50%0%50%100%150%200%250%300%05001000150020002500300035002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04电力、热力的生产和供应业:亏损企业亏损总额:累计值同比华能国际华电国际粤电力A中国电力国投电力福能股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%电价上浮1分钱带来的业绩敏感性港口长协煤价回落10元/吨带来的业绩敏感性气泡大小系煤电业务收入占售电收入比重请阅读最后评级说明和重要声明16/38行业研究深度报告际、华能国际及粤电力A等为代表的具有大量火电资产且占比较高的电力公司依然具备充足的弹性。图15：煤价及电价波动对各电力公司业绩影响/市值资料来源：Wind，长江证券研究所长期仍看好新能源转型带来的成长空间。我们认为，本质上“绿电转型”所提供的成长性为火电运营商提供了“择股”的理由，而“火电反转”所带来的确定性为投资决策提供了“择时”的依据。当前时点，市场对于“绿电转型”依然有着较为广泛的认可，交易的核心矛盾当前主要集中于“火电反转”。在煤价中长协新政下，火电运营商的业绩反转可期，而业绩弹性释放后，火电运营商的逻辑将恢复至以“绿电转型”为核心支撑，在双碳目标下，我们依然看好火电运营商转型新能源带来的广阔成长空间。表5：重点电力公司新能源规划或潜在成长点公司十四五规划或潜在成长点华能国际“十四五”期间公司计划每年新增新能源装机800万千瓦左右，2025年末新能源装机预计达5500万千瓦华电国际华电集团“十四五”期间新增新能源装机7500万千瓦，预计主要由参股31%的华电新能源负责完成，参股公司将为华电国际提供丰厚投资收益回报国投电力两河口及杨房沟电站于2022年全部投产，将贡献业绩增量，公司同时接力建设水电以及积极布局新能源业务，将为公司提供广阔成长空间中国电力2025年清洁能源装机占比超90%粤电力A公司初步计划“十四五”期间新增新能源装机1400万千瓦，其中初步计划陆上风电420万千瓦、海上风电280万千瓦和光伏700万千瓦福能股份公司位于我国海上风电资源最为优异的福建省，作为福建省属最大电力公司，福建省广阔的海风资源将是公司长期成长的保障资料来源：Wind，长江证券研究所华电国际粤电力A华能国际中国电力福能股份国投电力0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%电价上浮1分/千瓦时业绩增量/市值港口长协煤价回落10元/吨业绩增量/市值气泡大小系煤电业务收入占售电收入比重请阅读最后评级说明和重要声明17/38行业研究深度报告水电：汛期主战场将至，兼爱价值与弹性水电商业模式领先，体现超额需三大条件水电的商业模式，到底是什么？长期以来，电力通常被认为是制造业的一部分，只是因为其电力能源属性而被归类于偏上游环节。但是，不同电源我们认为需要区别看待，本质上水电的商业模式，我们认为其实是稳态优化的资源采掘。不同于火电、核电等电源，水电的成本在投产的一刻便已经锁定、后续几乎没有太多的边际成本。而电能作为一种商品，与一般的大宗商品类上游资源采掘不同，水电无需担忧商品价格和供需格局的变化，虽然告别了通胀周期下的资源品价格上涨，但同时也规避了相应的周期性下跌。图16：水电的商业模式本质上是稳态优化的资源采掘资料来源：Wind，长江证券研究所政策及特性共同决定，水电扛起公用大旗。自2005年《中华人民共和国可再生能源法》颁布以来，国家陆续出台可再生能源消纳政策解决水电消纳问题，原则上水电的发电量不受电能需求的影响，因此从商品的角度来看水电并不愁卖，“量”的因素得以保证，并且截至“十三五”末弃水问题已基本得到解决。此外，水电“价”和“成本”同样具有稳健的特性，而营收与成本两端的稳定也就意味着稳定的盈利表现。在成本方面，有别于燃煤发电高额的燃料成本，水电机组日常运营的边际成本仅需较低的水资源费及库区基金，而且随着水电站运行年数的增长，构成水电成本的两大主要部分财务费用和固定资产折旧在水电开发力度减弱、现存负债偿还完毕与折旧到期的影响下逐步减少；在电价方面，水电的定价体系有别于传统煤电，除去部分跨省跨区域送电的水电站外，单个水电站的上网电价很少发生变动，电价体系整体保持稳态。盈利性稳定、现金流健康，风险资产中的“公务员”。在《拥抱“碳中和”》系列深度研究《水电资产配置价值：固守不败，进亦可为》中，我们曾指出：水电获得超额收益需要三大因素共振，即大势羸弱，来水转丰，以及产能扩张。从历史数据来看，历次经济下行期间，水电板块行情均有不俗的投资防御性，超额收益明显：1、2007/10-2008/10，经济增速和CPI增速双双走弱，沪深300最大回撤达69.37%，水电板块行情远优于市场整体表现，区间超额收益达到34.73%，投资防御性尽显；2、2012/5-2013/6，经历“滞涨”后市场信心快速转弱，不过凭借行业产能集中投产提振业绩增长预期，水电资本市场表现不弱反强，区间最高超额收益率达21.8%；3、2015/6-2016/1，股市面临系统性风险释放，来水偏丰有力支撑水电板块行情表现，最终实现区间最高超额收益率30.61%；请阅读最后评级说明和重要声明18/38行业研究深度报告4、2018/1-2018/12，中美贸易摩擦困扰资本市场，沪深300区间最大回撤达32.67%，但来水转丰助力水电板块逆势实现区间最高超额收益率20.88%。图17：2007年1月至2022年5月水电超额收益走势资料来源：Wind，长江证券研究所信用周期轮回，水电光芒初现。2022年，全球经济衰退预期持续走强，国际货币基金组织在4月发布的最新《世界经济展望报告》中，进一步下调2022年全球经济增长预期至3.6%，较其1月份预测值大幅下调0.8个百分点。当前欧、美、日、全球制造业PMI下行态势仍在延续，截至2022年4月全球制造业PMI已跌至52.20，叠加信用周期见顶回落，全球步入信用紧缩阶段。在此背景下，根据美林投资时钟的“大类资产轮动”理论，在“滞胀”与“衰退”期中，现金流稳定、公用事业属性突出的水电行业的防御价值将会进一步凸显，水电企业凭借较高的分红和相对稳定的收益兼具“类债券”的属性，有望在目前经济和市场羸弱时期收获超额收益。2022年开年至今，沪深300最大回撤达24.27%，相较之下水电板块逆势上涨，截至2022年5月23日平均超额收益率达9.74%，最高超额收益率达21.69%，上半程水电的对比优势已经逐步体现。图18：全球制造业PMI整体下行趋势仍在延续图19：2022年开年以来水电板块超额收益明显资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所3242526272201805201808201811201902201905201908201911202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205美国制造业PMI日本制造业PMI欧元区制造业PMI英国制造业PMI韩国制造业PMI摩根大通全球制造业PMI-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2022-01-042022-01-092022-01-142022-01-192022-01-242022-01-292022-02-032022-02-082022-02-132022-02-182022-02-232022-02-282022-03-052022-03-102022-03-152022-03-202022-03-252022-03-302022-04-042022-04-092022-04-142022-04-192022-04-242022-04-292022-05-042022-05-092022-05-142022-05-19超额收益水电发电运营(长江)沪深300请阅读最后评级说明和重要声明19/38行业研究深度报告图20：美林投资时钟下的“大类资产轮动”理论资料来源：Wind，长江证券研究所丰枯交替牵制水电出力，来水转丰初现端倪。气候变化是影响我国来水的重要因素，从历史数据来看，厄尔尼诺现象与拉尼娜现象往往交替出现，在其影响下我国来水情况基本也呈现丰枯交替的规律，进而影响水电的出力情况，使其利用小时数呈现同向波动状态。在我国，厄尔尼诺现象将导致我国降水出现南涝北旱的特征，拉尼娜现象的影响则与其大致相反。由于2021年是近年来少有的“双拉尼娜年”，南方地区的水汽条件较常年同期明显偏差，不利于形成降水，全国水电利用小时数同比减少5.36%。展望2022年的气象情况，由于“三拉尼娜年”自1940年起仅发生过1次，因此今年延续拉尼娜现象的概率极小。从监测指标NINO3.4的走势来看，2022年NINO3.4指数呈现持续上升态势，4月距平指数为-0.95℃（拉尼娜现象判定标准为低于-0.5℃），未来NINO3.4指数延续3-4月下降趋势的可能性较小，根据中国气象局的预计，未来NINO3.4指数会在波动中逐渐上升，春季拉尼娜现象已经趋于结束。图21：水电利用小时与当年来水资源量呈现强关联性图22：近期NINO3.4及距平指数（单位：℃）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所2022年2月至今，来水转丰已有征兆。以行业龙头长江电力的公告内容来看，一季度三峡水库来水总量较上年同期偏丰6.96%，上游溪洛渡水库一季度来水总量较上年同期偏丰1.05%。此外，据四川省水文中心披露，3月份雅砻江上下游来水量与多年同期均值相比偏多1-4成，下游来水明显优于上年同期水平，上游来水环比提升。在来水转丰200002200024000260002800030000320003000310032003300340035003600370038003900201020112012201320142015201620172018201920202021水电利用小时大陆地标水资源量（亿立方米，右轴）-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.024252627282021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04NINO3.4ANOM（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明20/38行业研究深度报告的帮助下，2022年1-4月全国水电设备平均利用小时达到904小时，比上年同期增加61小时。根据国家发改委披露数据，截至5月中旬全国水电发电量同比增长19.3%，与4月份的当月同比增速17.4%和累计同比增速14.3%相比继续提升。从领先的来水指标来看，重点水电厂可发电水量同比增速更是高达25.5%。其中，以长江流域为例，截至5月31日，即使在上游溪洛渡电站蓄水量同比增长64.22%的基础上，三峡水库5月份平均来水流量依然达到1.50万立方米/秒，同比增长26.33%，继续创近5年新高。我们认为，今年来水改善已经同时具备基数、气候等有利条件，无需等待6-9月的主汛期便已经可以提前预判，水电运营基本面向好趋势明确。图23：三峡水库入库流量月均值（单位：立方米/秒）1图24：代表公司2022Q1水电发电量均同比提升（单位：万千瓦时）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所常规水电开发步入后程，水电迎来扩产“黄金期”。截至2021年底，我国常规水电已建、在建装机规模约3.93亿千瓦，剩余技术可开发资源主要集中在西南地区，其中金沙江、雅砻江、大渡河等流域仍有一定装机增量。根据《“十四五”现代能源体系规划》，到2025年我国常规水电装机容量将达到3.8亿千瓦左右，雅鲁藏布江下游水电基地和金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游等区域清洁能源基地等项目建设陆续提上议程，但考虑到水电水利工程建设周期相对较长，且上游电站盈利能力有待跟踪，因此“十四五”或为水电扩产的最后“黄金期”。表6：四川省、云南省和西藏自治区“十四五”规划水电相关内容地区相关文件相关规划四川省《四川省“十四五”可再生能源发展规划》“十四五”期间预计新增水电装机约2400万千瓦：重点推进金沙江、雅砻江、大渡河“三江”水电基地建设，投产约2200万千瓦装机，核准建设规模约1200万千瓦，建成投产乌东德、白鹤滩、苏洼龙、两河口、杨房沟、双江口、硬梁包等水电站；推进其他流域大中型水电建设，新增投产其他流域大中型水电装机约200万千瓦，建成投产天全河锅浪跷、硕曲河古瓦、无良河确如多水电站等，核准建设旭龙、岗托、奔子栏、孟底沟、牙根二级、丹巴等水电站。云南省《云南省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》加快金沙江、澜沧江等国家水电基地建设，推进乌东德、白鹤滩、托巴水电站建成投产，旭龙、奔子栏、古水水电站开工建设，深入开展大江干流水电站前期研究工作；积极推进已建水电站扩机项目，充分发挥水资源优势，提高资源利用效率，加强中小水电有序规范管理；以金沙江下游、澜沧江中下游大型水电站基地以及送出线路为依托，建设“风光水储一体化”国家示范基地。西藏自治区《西藏自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》到“十四五”末，水电建成和在建装机容量突破1500万千瓦。加快雅鲁藏布江中游、金沙江上游水电开发，实现大古、苏洼龙、叶巴滩等水电站投产运营；推动雅鲁藏布江下游、澜沧江上游西藏段、那曲河、玉曲河等流域水电开发。资料来源：各省人民政府官网，长江证券研究所12022年5月数据为5月1日-5月24日均值。02000400060008000100001200014000160001月2月3月4月5月2020202120220100200300400长江电力华能水电国电电力桂冠电力大唐发电2021Q12022Q1请阅读最后评级说明和重要声明21/38行业研究深度报告水电赛道强者仍恒强，积极把握业绩确定性。从目前在建和拟建的大型常规水电站情况来看，“十四五”初期我国水电行业将迎来新一轮扩产周期，由于可开发的水资源是有限的，大部分上市公司拥有的核心水电资产已基本投产完毕，因此在该阶段有新项目投产的公司具有资源稀缺性和增长确定性。其中，2022年有望迎来业绩贡献和装机贡献的主要是：国投电力和川投能源分别享有雅砻江水电公司52%和48%的权益，杨房沟和两河口投产后装机规模增长30.61%；三峡集团的乌东德电站已经全部投产，白鹤滩电站也已经完成第9台机组的投产，待白鹤滩电站完全建成后将有望注入长江电力，届时装机规模将大幅增长57.46%。图25：“十四五”我国水电行业主要在建机组投产时间顺序（单位：万千瓦）资料来源：Wind，长江证券研究所表7：乌东德、白鹤滩收购的EPS变化测算收购与估值假设数值乌白净资产(亿元)586.99收购PB2.00收购估值(亿元)1173.98发行股份占比50%586.99现金&债券占比50%586.99发行股价（元）18.27发行股份数量（亿股）32.13原有股本（亿股）227.42项目2023年预期EPS（元）注入前（不考虑乌白新增增发电量）1.2147注入前（考虑乌白新增增发电量100亿度）1.2996注入后1.4019较注入前（不考虑乌白新增增发电量）增厚15.41%较注入前（考虑乌白新增增发电量100亿度）增厚7.87%资料来源：Wind，长江证券研究所3001501020160020086102140202020212022202320242025国投电力&川投能源：两河口电站国投电力&川投能源：杨房沟电站长江电力：乌东德电站长江电力：白鹤滩电站国电电力：双江口水电站国电电力：金川水电站国投电力&川投能源：卡拉电站华能水电：托巴电站请阅读最后评级说明和重要声明22/38行业研究深度报告加息周期外资坚定定价，全球视野水电资产稀缺北向资金，是敌人还是队友？2017年大量外资通过沪深港通涌入内地市场，长江电力的陆股通持股占自由流通股本的比例从年初的13.34%快速提升至年末的22.82%，估值体系得以重塑，自此开启“电力茅台”的蜕变。长期以来，陆股通资金一直在水电龙头上维持着较高的话语权，在当前美联储鹰派加息的背景下，部分投资者持续担忧陆港通资金的立场变动将压制股价，我们认为无需过多担忧。图26：2014-2022年长江电力股价与国债收益率走势图27：沪港通开通至今陆股通持股比例变化资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所他山之石可攻玉，公用特性四海皆准。通过对比历史全球市场行情以及公用事业公司股价走势，可以发现公用事业标的的避险价值在市场动荡期本就备受追捧。以美国公用事业行业代表标的之一的杜克能源为例，自2007年至今，屡次市场下行阶段，其股票走势均明显跑赢了大盘：1、2008/8-2009/3，美国“次贷危机”下众多金融风险接连爆发，纳斯达克指数在此期间累计跌幅达34.27%，区间最大回撤达48.83%，而杜克能源同期实现超额收益19.29%，公用事业投资防御性尽显；2、2018/8-2018/12，中美贸易摩擦加剧，叠加美联储加息周期，纳斯达克指数大跌13.51%，而杜克能源期间最大回撤仅为9.39%，并实现8.11%的区间绝对收益，超额收益高达21.62%；3、2021/11-2022/5，在通胀持续高企、美联储鹰牌加息压力之下，纳斯达克指数跌幅达到22.21%，而杜克能源在此期间实现逆势上涨，截至5月27日区间收益率达15.07%，超额收益达到37.28%。2.02.53.03.54.04.55.00510152025302014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05长江电力股价(元/股)10年期国债收益率（%）（右轴）0510152025300510152025302016-06-292016-10-112017-01-132017-04-272017-08-032017-11-132018-02-222018-06-012018-09-052018-12-172019-03-292019-07-092019-10-182020-01-222020-05-082020-08-132020-11-242021-03-052021-06-152021-09-162021-12-292022-04-132021-07-272021-10-162022-01-062022-03-29收盘价占自由流通股本(%)请阅读最后评级说明和重要声明23/38行业研究深度报告图28：2000年至今10年期美债收益率和CPI（单位：%）图29：2022年1-5月纳斯达克和杜克能源走势资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所实际上，2022年的超额收益并非杜克能源独有，外围市场的众多公用事业属性标的均体现出明显的超额收益，且市值大小与收益表现呈现正向关联。诚然，国内外公用事业行业的定价机制不同使得两者无法简单类比，但是如果要说国内公用事业中哪个子行业的公用事业属性最为成熟和显著，毫无疑问便是水电，尤其是大型水电。图30：2022年1-5月美国众多公用事业标的超额收益明显注：横轴为区间超额收益率，纵轴为区间绝对收益，气泡大小为市值。资料来源：Wind，长江证券研究所美债收益率提升下，公用持仓不降反增。从今年开年至今北向资金的情况可以看出，受累于中概股以及港股资产的风险传导，2月起北向资金出现一定程度的净流出情况，但自2021年美债收益率上升至今北向资金整体仍然保持流入态势，其对公用事业的持股市值占比也从2021年年初的4.86%上升至2022年5月31日的8.94%。-4-2024681020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国:国债收益率:10年:月:平均值美国:CPI:当月同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-012022-022022-032022-042022-05超额收益率纳斯达克指数杜克能源0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%杜克能源南方电力美国电力爱克斯龙电力能源方案爱迪生国际第一能源安特吉请阅读最后评级说明和重要声明24/38行业研究深度报告图31：北向资金公用事业持股市值占比和累计净流入（单位：亿元）图32：2021年至今美债收益率上行期间北向资金持股市值占比变动资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所水电龙头频获增持，北向资金价投队友。4月以来，实际上陆港通资金正在一路增持水电行业的标杆——长江电力，截至5月31日，长江电力陆港股通净买入金额达到25.85亿元，并且呈现出逐渐加速的态势。目前在A股中，长江电力位列外资持股市值第六位，与第一位、第二位的贵州茅台、宁德时代相比，持股变动趋势特征明显，一定程度上体现出现阶段外资的偏好性。总结而言，我们认为2022年对于水电而言是一个三重维度共振的年份，在此基础之上陆港通资金并没有、也不会成为负面影响股价的因素，反而是价值投资的队友。图33：2022年4月至今陆港通持续增持长江电力资料来源：Wind，长江证券研究所0501001502002503000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04持股市值占比北向资金累计净流入（右轴）0%1%1%2%2%3%3%4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05公用事业食品饮料医药生物10年期美债（%）(右轴)21.0021.5022.0022.5023.0023.5024.003803904004104204304404504604704802022-04-012022-04-072022-04-112022-04-132022-04-152022-04-192022-04-212022-04-252022-04-272022-04-292022-05-062022-05-102022-05-122022-05-162022-05-182022-05-202022-05-242022-05-26陆港通持股市值(亿元)收盘价（元/股）（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明25/38行业研究深度报告图34：2022年以来长江电力与贵州茅台外资持股数量（亿股）图35：2022年以来长江电力与宁德时代外资持股数量（亿股）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所如果来水转丰确立，弹性标的如何选择？来水丰枯交替，水情波动影响行业资本市场表现。受全球气候变化等因素影响，我国降水量中长期维度下整体呈现波动向上的趋势，这从产量的角度决定了水电中长期积极向好的趋势。但是，在短周期维度下降水量依然呈现周期变化，来水的丰枯对当年行情的影响仍然显著。参考历年的全国平均降水量以及水电利用小时数，2004年、2006-2007年、2009年、2011年、2014年、2019年水情表现较差，而2010年、2012年、2016年及2020年均实现了超多年平均水平5%的降水量。类似煤价之于火电的地位，来水情况深刻影响着水电。从2003-2021年水电板块的市场表现来看，大部分时间里水电板块的超额收益率与当年水电利用小时数同向波动，2008年、2010年、2012年、2018年来水转丰，水电利用小时同比提高，在此影响下水电超额收益率均有回升。因此，如果以短期视角来看，当下来水转丰迹象初显有望利好水电板块行情走强。图36：2005-2021年三年滚动平均年降水量（mm）图37：2003-2021年降水量距平百分率资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所16171819200.760.780.800.820.840.860.880.902022-02-282022-03-032022-03-082022-03-112022-03-162022-03-212022-03-242022-03-292022-04-012022-04-082022-04-132022-04-182022-04-212022-04-262022-04-292022-05-092022-05-122022-05-172022-05-202022-05-252022-05-30贵州茅台长江电力（右轴）16.517.017.518.018.519.019.520.02.02.12.12.22.22.32.32.42.42022-02-282022-03-032022-03-082022-03-112022-03-162022-03-212022-03-242022-03-292022-04-012022-04-082022-04-132022-04-182022-04-212022-04-262022-04-292022-05-092022-05-122022-05-172022-05-202022-05-252022-05-30宁德时代长江电力（右轴）58060062064066068070020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-12%-8%-4%0%4%8%12%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021降水量距平百分率请阅读最后评级说明和重要声明26/38行业研究深度报告图38：水电板块超额收益率大部分时间里与水电利用小时数同向关联资料来源：Wind，长江证券研究所复盘历年来水及股价，总结归纳两大规律。通过复盘水电行业内代表性公司2004年至今的股价走势，我们得出两个结论：1、丰水年内股价的推升阶段主要集中于前三季度，其中6-8月是股价峰值初现的高峰期，主要原因在于此时处于汛期中段，全年来水情况及水电出力已基本确定；2、若单纯以当年来水转丰为核心矛盾，黔源电力通常体现出较大的股价弹性，主要原因在于其业绩表现对于所在流域的来水丰枯具备较大依赖，且从历史表现来看1-7月累计收益相对明显。图39：2004年至今来水偏丰时期各水电公司股价表现（元/股）资料来源：Wind，长江证券研究所值得注意的是，2022年1-5月黔源电力股价累计下跌6.45%，截至目前尚未体现出较为明显的行情走势。因此，如果今年后续确认来水大幅转丰，且市场进入以短期来水作为边际定价的核心矛盾时，黔源电力或将体现出其业绩和股价弹性。表8：2022年及各丰水年1-7月水电标的股价累计涨跌对比时间2010M1-72012M1-72016M1-72020M1-72022M1-5沪深300-19.77%-0.55%-14.13%14.61%-17.18%黔源电力-0.84%17.46%3.04%16.08%-6.45%长江电力-18.13%7.41%0.39%3.63%5.81%川投能源-16.97%-0.42%-12.25%0.38%-3.68%桂冠电力-12.83%-6.13%0.39%-4.65%-3.27%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%250027002900310033003500370039002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021水电利用小时数水电运营（长江）超额收益率（右轴）010002000300040005000600070000510152025302004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01长江电力川投能源黔源电力桂冠电力华能水电沪深300（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明27/38行业研究深度报告华能水电未上市未上市未上市-5.61%7.74%资料来源：Wind，长江证券研究所究其原因主要有二，其一是所在流域来水特性。过去黔源电力的经营数据通常以月度为频率在其官网披露，因此数据跟踪起来更加及时，行情对于水情的反映也更为灵敏。但近年来各流域水情及水位数据逐步在公开信息渠道中暂停披露，今年起黔源电力也将其经营数据更改为季度披露，因此此处我们以公司机组所在的北盘江流域历史水文情况着手分析。可以清晰地发现，不同于长江、金沙江等流域，北盘江流域降水量通常“堆积”于汛期5-9月，通常汛期降水量占全年总量的比例达到80%以上，其中尤其以6-8月最为突出，这3个月的降水量能够占全年总降水量的55%以上。表9：北盘江流域多年降水量月度分布观测站1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月汛期占比（5-9月）亦资孔1.93%2.01%2.17%3.47%10.41%19.51%18.83%16.56%12.67%7.58%3.26%1.61%77.99%土城1.44%1.41%1.72%3.36%11.32%20.42%20.58%16.17%12.42%7.44%2.81%0.93%80.90%四格1.80%1.80%2.25%4.37%12.49%20.40%18.28%14.82%11.73%7.62%3.02%1.42%77.73%大渡口1.14%1.06%1.59%4.19%12.55%21.67%19.43%14.39%13.06%7.51%2.62%0.79%81.11%龙场1.38%1.39%1.87%4.13%12.33%22.39%18.42%14.33%12.61%7.38%2.77%1.00%80.07%杨梅1.57%1.61%2.19%5.24%12.90%20.87%18.38%14.15%11.90%7.42%2.54%1.25%78.18%盘县1.52%1.74%1.86%3.65%11.31%21.42%18.83%16.06%12.08%7.63%2.69%1.21%79.71%羊场1.32%1.23%1.75%4.25%12.12%20.25%19.51%17.69%11.71%6.94%2.32%0.88%81.28%鸡场坪1.65%1.48%1.82%3.68%12.58%20.47%19.89%15.25%12.02%7.35%2.63%1.17%80.21%玉舍1.41%1.48%1.82%4.71%10.99%20.24%18.80%15.57%13.12%7.84%2.69%1.33%78.73%蟠龙1.31%1.28%1.60%4.90%11.36%20.98%19.93%15.10%13.09%6.90%2.56%0.97%80.46%二塘1.41%1.62%1.86%5.18%13.27%21.38%19.14%15.17%10.18%7.01%2.67%1.12%79.14%资料来源：《北盘江流域水文特征分析》周叶富，长江证券研究所除流域来水集中之外，公司资产经营特点突出。水电站配套水库因库容大小不同而具备不同的来水调节能力，根据调节性能可以分为日调节、周调节、月调节、季调节、年调节和多年调节等几种类型。举例来说，日调节、周调节和月调节3种类型水电站的水库库容小，相应的蓄水能力和适应用电负荷要求的调节能力也因此有限，水电站只能根据上游的来流情况通过夜间蓄水少发、白天多发，或上旬蓄水少发、下旬多发来满足电力系统对电量调节的要求；季调节和年调节则以此类推，可以通过较大的库容来在季度甚至年度之间通过蓄存洪水平滑丰枯更替。不同于市场相对熟悉的长江电力、雅砻江公司等大水电，黔源电力旗下的水电站多数并不具备中长期的调节能力，因此造成了其业绩和股价表现显著依赖当年汛期来水丰枯的特点。表10：黔源电力旗下电站水库调节能力电站总库容（亿立方米）调节库容（亿立方米）调节能力光照32.4520.73多年调节引子渡5.313.22季调节普定4.202.70季调节清溪0.980.45季调节董箐9.551.44周调节鱼塘1.220.40日调节牛都0.370.09日调节请阅读最后评级说明和重要声明28/38行业研究深度报告善泥坡0.850.25日调节马马崖1.370.30日调节资料来源：Wind，长江证券研究所图40：2017-2021年黔源电力季度利润分布（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5Q1Q2Q3Q420172018201920202021请阅读最后评级说明和重要声明29/38行业研究深度报告新能源发电：何所忧，何所往？2021年随着“双碳”目标的提出，风电光伏与核电加速建设的预期得到进一步增强，同时在电力市场化改革进一步深化的环境下，风电光伏通过绿电交易可以获取额外溢价，核电亦有更好的市场交易电价表现，且陆上风电光伏项目2021年起全面平价、2022年起海上风电开始平价上网，2022年“两会”确定了解决可再生能源补贴拖欠问题的基调，行业中远期展望向好。2021年末-2022年4月，我国新能源装机延续较高增长，绿电溢价延续，但市场表现并不如意，2022年初新能源发电运营是电力行业中相对表现偏弱的子板块，虽然5月中旬受益于欧洲碳边界调整机制的推进迎来明显反弹，但随后又明显回落。这其中包含了年初风况不佳、补贴博弈等因素带来的行情影响，但市场对新能源发电行业的一些担忧也是制约板块表现的重要因素。图41：年初以来电力子板块累计收益率资料来源：Wind，长江证券研究所高额成本反噬需求，光伏新增是否受限？组件价格高位，制约运营商表现受到全球通货膨胀和大宗商品价格上涨的影响，以及国内复工复产较早，全球订单涌向国内，硅料出现阶段性供需失衡，2021年“涨价”成为光伏产业供应链的焦点，此外能耗双控对产业链产能的影响也加剧了价格的上涨。根据光伏行业协会的统计，2021年光伏供应链各环节价格中，硅料最高涨幅为224%，单晶硅片最高涨幅为82%，单晶电池片最高涨幅为32%，组件最高涨幅为25%。-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-052022-04-122022-04-192022-04-262022-05-032022-05-102022-05-172022-05-24新能源发电运营(长江)火电发电运营(长江)水电发电运营(长江)沪深300请阅读最后评级说明和重要声明30/38行业研究深度报告图42：多晶硅价格走势（单位：元/千克）图43：光伏组件价格走势（单位：元/瓦）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所较高的光伏硅料和组件价格，也给运营商建设光伏装机带来了更大的挑战，也影响了光伏运营商的行情表现。以同属中节能集团旗下的节能风电和太阳能的累计收益率表现来看，节能风电明显优于太阳能，其中光伏组件价格居高或系其中的影响因素之一。那么在组件价格依然居高的情况下，是否会对未来光伏新增装机规模和运营商表现产生影响，也是市场存在疑虑的问题之一。图44：2021年以来太阳能与节能风电累计收益率表现资料来源：Wind，长江证券研究所新增装机规模跃升，硅料供需有望改善我们认为，光伏组件价格居高对行业和市场的影响只是短期的，预计2022年光伏新增装机规模依然可以实现较大的跃升，而从中长期来看具备上游供需改善、价格回归理性的趋势，项目收益率将得到更好的保障，从而拉动运营商光伏建设的需求，装机建设有望进一步提速：首先从已经发生的新增量和预期新增规模来看，1-4月份我国光伏装机累计新增1688万千瓦，同比多增980万千瓦。而根据光伏行业协会的预期，今年全年国内光伏装机新增75-90GW，未来新增规模还将持续提升。0501001502002503002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05多晶硅致密料1.01.21.41.61.82.02.22.42020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05单晶158组件单晶166组件单晶210组件-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05太阳能节能风电请阅读最后评级说明和重要声明31/38行业研究深度报告图45：我国光伏装机当月新增情况（单位：万千瓦）图46：CPIA光伏新增装机预测（单位：GW）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：CPIA，长江证券研究所其次从组件价格来看，2021年组件价格持续提升与多晶硅产能扩产节奏偏慢有关，但随着通威、协鑫、亚洲硅业、新特、大全、东方希望等扩产大多聚集在2021年底和2022年实现产能释放，多晶硅供需情况有望实现改善，有助于组件价格回归相对合理水平，从而保障新建光伏项目收益率。而收益率的回升又将进一步刺激需求，助力光伏装机加速提升。交易溢价但量小，绿电交易是否是空中楼阁？供需双因素制约绿电交易规模2021年9月，我国正式启动了绿电交易市场。绿色电力交易是在现有中长期交易框架下，设立独立的绿色电力交易品种，在电力市场交易和电网调度运行中优先组织、优先安排、优先执行、优先结算。购买绿色电力产品的交易价格由发电企业与电力用户、售电公司通过双边协商、集中撮合等市场化方式形成。其中，带补贴的新能源项目交易电量将不再领取补贴或注册申请自愿认购绿证，不计入其合理利用小时。随后绿电交易与能耗双控进行了挂钩，从制度上保障了绿电的需求：《完善能源消费强度和总量双控制度方案》中提出根据各省（自治区、直辖市）可再生能源电力消纳和绿色电力证书交易等情况，对超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。随后10月8日国常会进一步放宽了要求，提出新增可再生能源消费在一定时间内不纳入能源消费总量。2021年9月份以来，我国绿电交易已经呈现出常态化交易状态，以其中数据披露较为完备的广东省和江苏省为例，绿电交易价格较当地煤电基准价持续溢价，广东省绿电成交价格平均较当地煤电基准价溢价4-6分/千瓦时，江苏省溢价水平持续高于7分/千瓦时。02004006008001,0001,2002020年2021年2022年1-2月3月4月54.937580859010010590951001101221284050607080901001101201301402021A2022E2023E2024E2025E2027E2030E保守情况乐观情况请阅读最后评级说明和重要声明32/38行业研究深度报告图47：广东省绿电交易情况（单位：亿千瓦时，元/千瓦时）图48：江苏省绿电交易情况（单位：亿千瓦时，元/千瓦时）资料来源：广东电力交易中心，长江证券研究所资料来源：江苏电力交易中心，长江证券研究所虽然绿电交易持续溢价，但从量的角度上来看，与广东省和江苏省2021年分别240亿千瓦时和611亿千瓦时的风光发电量相比，当前绿电交易的规模和占比依然是一个相当小的水平，即便高溢价也难以对电力公司盈利产生有效贡献。制约当前绿电交易规模的因素来自供需两个方面：➢需求方面：虽然国家政策将绿电的消费与能耗双控进行了挂钩，但相关考核的主体主要是各省政府或者电网，而实质参与交易的主体是工商业企业，存在交易主体和考核主体的层级错配，在相关考核细则落实之前企业端并不具备付出额外成本购买溢价绿电的动力；➢供给方面：当前绿电交易中的供给方主要是平价的新能源发电项目，由于我国陆上项目的全面平价是从2021年开始，虽然此前也有部分地区风电光伏已经实现了竞配平价上网，但总体而言有效供给量仍略显不足。图49：绿电交易面临的供需两端制约因素资料来源：长江证券研究所平价项目保障供给，政策完善叠加碳税保障需求考虑到政策体系的完善和平价项目建设推进，绿电交易供给和需求都有望迎来显著增长，绿电交易的实质性作用可期：0.350.370.390.410.430.450.470.490.510.53012345678年度交易2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月成交电量交易均价（右轴）煤电基准价（右轴）0.350.370.390.410.430.450.470.49012345678910年度交易2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月成交电量交易均价（右轴）煤电基准价（右轴）需求：交易主体和考核主体层级错配供给：平价新能源发电项目少，有效供给量略显不足请阅读最后评级说明和重要声明33/38行业研究深度报告根据中电联预测，2022年底我国风电和光伏装机将分别达到3.8亿千瓦和4.0亿千瓦，全年实现装机新增0.5亿千瓦和0.9亿千瓦，这些新增量将全部是平价项目。图50：我国风电和光伏装机预测（单位：亿千瓦）资料来源：中电联，长江证券研究所此外，“碳达峰”的背景叠加“稳增长”的目标，电力产业链有望成为重点投资对象。5月23日国常会已经明确提出“再开工一批水电煤电等能源项目”，实际上早在今年2月份国家发改委联合多部门印发的《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》中干预投资和外贸政策章节的首条即为关于风光的建设投资。“双碳”目标的推动下未来平价项目的建设规模还将进一步提升，绿电交易供给端的制约将得到非常有效的解决。2022年1月21日，国家发改委、工信部等七部委联合印发了《促进绿色消费实施方案》。新的要求下，被考核的市场化企业或将均成为绿电市场需求侧主体。此外，高耗能使用绿电的刚性约束和需求侧管理优先保障，也会使得高耗能企业出于生产和经济考量进一步增加绿电需求。图51：《促进绿色消费实施方案》的新要求资料来源：国家发改委，长江证券研究所5月17日，欧洲议会下面的环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）以49票赞成、33票反对和5票弃权通过了关于建立碳边界调整机制(CBAM)的法规的报告。作为碳关税征收的核心——CBAM实际上已经经过多次讨论，此次ENVI通过的CBAM与前次欧盟理事会达成协议的核心不同之处在于：3.30.53.83.10.94.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52021A新增2022E风电光伏市场化用户要通过购买绿电或绿证的方式完成可再生能源消纳权重在电网保供能力许可范围内，对消费绿色电力比例较高的用户在实施需求侧管理时优先保障加强高耗能企业使用绿电的刚性约束，各地可根据实际情况制定高耗能企业电力消费中绿电最低占比请阅读最后评级说明和重要声明34/38行业研究深度报告➢扩大CBAM纳入行业的范围。相对原有钢铁、铝、水泥、化肥及电力的五个行业，新增纳入涵盖有机化学品、塑料、氢和氨。并且制造商使用电力间接产生的碳排放也被纳入到CBAM范围内。➢提前CBAM执行时间。CBAM正式执行时间为2025年，较欧盟理事会提议日期早一年，并且2030年欧盟排放交易体系（ETS）的所有部门都必须全面实施，比欧盟理事会提议的早5年。而根据CBAM规则，原则上进口商只有购买足够的CBAM凭证才能进口相应排放量的货物，而CBAM凭证价格锚定欧盟碳排放交易体系的配套成交价。为降低成本增加风险，参与绿电交易使用绿电便成为出口企业降低自身碳排放良方，而这也将会直接带来绿电市场需求侧的持续扩容，从而为绿电溢价带来长期支撑。5月30，国务院办公厅转发国家发展改革委、国家能源局《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，围绕新能源发展的难点、堵点问题，在创新开发利用模式、构建新型电力系统、深化“放管服”改革、支持引导产业健康发展、保障合理空间需求、充分发挥生态环境保护效益、完善财政金融政策等七个方面完善政策措施。6月1日，国家能源局官网公开《“十四五”可再生能源发展规划》，规划再次明确将可再生能源消纳责任完成情况纳入地方政府考核体系，因此强约束的消纳责任权重的大幅提升将确保各地对新增风光电量旺盛的消纳需求，绿电交易推进有望加速。绿电溢价下平价项目收益可期在绿电交易机制及用户侧的稳定需求影响下，我们预计未来绿电电价将会迎来持续的支撑，此外随着市场交易的持续推进，电力作为同质化的产品，市场交易电量的定价将由高成本的电源边际决定，绿电建设成本的进一步下降也将保障项目收益情况。通过对风电及光伏电站的盈利能力对绿电溢价及建设成本进行敏感性测算2，绿电每溢价1分钱将会对光伏电站形成约0.6个百分点的IRR增厚，对于风电则是约0.8个百分点的IRR增厚。图52：光伏电站盈利能力敏感性测算资料来源：Wind，长江证券研究所2此处测算为全国平均水平，分省份测算此处略去，详细数据可联系长江证券电力公用组IRR8.25%1.601.651.701.751.801.851.901.952.000.00010.86%10.49%10.13%9.79%9.46%9.14%8.83%8.54%8.25%0.00511.33%10.94%10.57%10.22%9.87%9.54%9.23%8.92%8.63%0.01011.80%11.41%11.02%10.65%10.30%9.96%9.63%9.32%9.01%0.01512.29%11.88%11.48%11.10%10.73%10.38%10.04%9.72%9.40%0.02012.79%12.36%11.95%11.56%11.18%10.81%10.46%10.13%9.80%0.02513.29%12.85%12.43%12.02%11.63%11.25%10.89%10.54%10.21%0.03013.81%13.35%12.91%12.49%12.09%11.70%11.33%10.97%10.62%0.03514.34%13.86%13.41%12.97%12.55%12.15%11.77%11.40%11.04%0.04014.88%14.39%13.91%13.46%13.03%12.62%12.22%11.84%11.47%绿电、CCER、碳税等新能源补贴（元/千瓦时）组件价格假设（元/W）请阅读最后评级说明和重要声明35/38行业研究深度报告图53：陆上风电盈利能力敏感性测算资料来源：Wind，长江证券研究所核电行情偏弱，是否归于基本面低于预期？2022年4月20日，国务院常务会议核准通过三个核电项目，三门3&4号机组、陆丰5&6号机组和海阳3&4号机组共计6台机组获得核准，但是从市场表现来看，4月21日到5月29日，中国核电和中国广核的表现均跑输电力和新能源发电运营板块。表11：核电公司与板块行情表现项目中国核电中国广核电力（长江）新能源发电运营（长江）2022-4-217.392.744,100.043,221.582022-5-297.282.804,400.693,497.47区间涨幅-1.49%2.19%7.33%8.56%资料来源：Wind，长江证券研究所核准逻辑，审批加速逻辑得到印证早在2021年初的《拥抱“碳中和”系列：立足“碳中和”元年，拥抱能源新纪元》中，我们就已经提出在所有清洁能源中，核电是唯一可以同时实现大功率规模化、长期稳定运行的清洁能源主体，也是当前时点实现火电替代最理想的电源，在“碳中和”的远景下，核电发展成为必选路径之一，同时预期“十四五”期间每年将审批6-8台核电机组。2021年4月，田湾核电站的7号和8号机组、徐大堡核电站3号和4号机组、昌江核电模块化反应堆（SMR）示范项目通过核准，全年合计核准通过5台机组，略微低于6-8台的预期水平，但2022年4月国常会一次性审批通过6台机组，已经印证了核电加速审批的预期。表12：2021年以来核电新机组审批情况年份项目装机容量（万千瓦）技术路线2021田湾核电7、8号机组2127.4VVER-12002021徐大堡核电3、4号机组2127.4VVER-12002021昌江核电模块化反应堆12.5ACP1002022三门核电3、4号机组2125.1-2022陆丰核电5、6号机组2120华龙一号2022海阳核电3、4号机组2125.3CAP1000资料来源：公司公告，债券募集说明书，新华网等，长江证券研究所IRR10.50%5.305.505.705.906.106.306.506.706.900.00016.09%14.86%13.74%12.72%11.78%10.91%10.11%9.37%8.67%0.00516.56%15.30%14.15%13.11%12.15%11.26%10.45%9.69%8.99%0.01017.03%15.74%14.57%13.50%12.52%11.62%10.79%10.02%9.30%0.01517.50%16.18%14.99%13.90%12.90%11.98%11.13%10.35%9.61%0.02017.97%16.63%15.41%14.30%13.28%12.34%11.48%10.68%9.93%0.02518.45%17.08%15.84%14.71%13.66%12.71%11.83%11.01%10.25%0.03018.94%17.54%16.27%15.11%14.05%13.07%12.18%11.34%10.57%0.03519.43%18.00%16.70%15.52%14.44%13.44%12.53%11.68%10.89%0.04019.92%18.46%17.14%15.93%14.83%13.82%12.88%12.02%11.22%绿电、CCER、碳税等新能源补贴（元/千瓦时）风电建设成本假设（元/W）请阅读最后评级说明和重要声明36/38行业研究深度报告从技术路线来看，中广核旗下陆丰核电5、6号机组为华龙一号，国电投旗下海阳核电3、4号机组为CAP1000，三门核电3、4号机组虽然技术路线尚未公开披露，但预计将采用CAP1000。CAP1000系AP1000国产化后技术路线，国内此前已有的AP1000项目均有不俗的运营表现，国产化后成本造价或将较首批AP1000进一步下降，拉近与华龙一号的造价差异。此外，同为直接投资体量庞大、拉动经济效应突出的资产，通常而言2台核电机组的投资概算普遍保持在300-400亿元之间，从历史经验来看核电与电网投资一样，通常被用作是对冲宏观经济下行压力的逆周期调节手段，历史上2008年、2012年、2015年等特殊节点核电审批数量均有一定的提升。但自2019年核电审批重启以来，已有审批常态化的趋势，且当前政策环境下未来核电审批数量有望显著增加。此外，在《“十四五”规划和2035年远景目标》以及《“十四五”现代能源体系规划》中均明确提到“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，运营高效、稳定的核电行业发展有望在“碳中和”背景下迎来加速，相关上市公司有望率先受益于行业的积极发展。（详情可以参考《拥抱“碳中和”》系列深度研究之《中国核电：以核为本，风光入列，价值重估将至》）图54：核电机组审批和经济运行状况对比（单位：台）资料来源：国务院官网，Wind，长江证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012141620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021核准台数GDP增速（右轴）用电量增速（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明37/38行业研究深度报告投资建议火电：短期扰动无需担忧，反转之势日渐清晰虽然今年以来，受疫情来水集中发力影响，3月份以来火电电量快速下滑，但随着疫情影响已经逐步弱化，预计后续火电电量的降幅也会逐步收窄，而且实际上火电行业的电量增速波动与行业的盈利能力的波动更多呈现出显著的负向关系，主因系电量的回落意味着成本端供需的宽松，因此火电承压无需过度担忧。电价端，虽然广东省6月份市场化电价有所回落，但其并不具备普遍性，从全国范围内来看，市场化电价依然保持高位溢价，随着逐步进入用电旺季，市场供需环境或持续改善，我们依然维持电价保持在高位的预判。从成本端来看，当前煤电供需环境改善给予长协落地的市场条件，监管体系完善赋予长协落地的政策保障，此前发改委提出的按期补签完成的要求或能实现，环比成本改善预期下火电资产业绩高弹性有望逐步兑现。水电：汛期主战场将至，兼爱价值与弹性长期以来，电力通常被认为是制造业的一部分，只是因为其电力能源属性而被归类于偏上游环节。但是，不同电源我们认为需要区别看待，本质上水电的商业模式，我们认为其实是稳态优化的资源采掘。当前，全球信用收缩短期难以企稳，全国各流域来水逐步转丰，而且“十四五”或为水电扩产的最后“黄金期”，三大因素共振有望使得水电体现出明显超额收益。此外，北向资金在加息背景下依然在持续增持水电，全球视野下公用事业标的表现稳健，而长江电力等水电资产纵观全球都是稀缺资产，因此无需担忧外资撤离影响。通过复盘水电行业及公司，我们分享两个结论：1、丰水年内股价的推升阶段主要集中于前三季度，其中6-8月是股价峰值初现的高峰期，聚焦大水电投资价值；2、若以来水转丰为核心矛盾，黔源电力有望体现弹性。新能源发电：何所忧，何所往？去年以来，较高的组件价格给运营商建设光伏装机带来了挑战，也影响了运营商的行情表现。但我们认为光伏组件价格居高对行业和市场的影响只是短期的，无论是从今年以来新增装机还是上游硅料供需情况，预计2022年光伏新增装机规模依然可以实现较大的跃升。电价端，虽然绿电交易保持较高溢价，但交易量长期维持低位，我们认为其主要原因系供给方平价项目有限以及需求方并未明确绿电参与主体。随着政策的厘清以及交易主体的逐步扩容，预计未来绿电电价及电量将会迎来支撑。此外，随着市场交易的持续推进，市场交易电量的定价将由高成本的电源边际决定，绿电建设成本的进一步下降也将保障项目收益情况。核电方面，稳增长及双碳目标下，核电发展是必选路径之一，我们认为基本面改善逻辑依然清晰明确。投资建议：“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，我们认为电力运营商的内在价值将全面重估。在此背景下，电力价格形成机制的改革和完善，有望催化火电经营边际改善，推荐关注优质转型火电华能国际、中国电力、福能股份和粤电力A；新能源装机快速成长，同时绿电价值日益凸显之下，推荐三峡能源、龙源电力和中国核电；水电板块推荐拥有明确成长空间的行业龙头长江电力和供需改善的华能水电；电网板块推荐三峡集团入主后有望开拓综合能源服务的配售电先锋三峡水利。请阅读最后评级说明和重要声明38/38行业研究深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址[Table_Contact]上海武汉Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/（200122）Add/武汉市新华路特8号长江证券大厦11楼P.C/（430015）北京深圳Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/（518048）分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。