生物柴油：全球碳减排大势所趋，国内生物柴油企业前景广阔证券研究报告行业报告分析师：邓胜dengsheng@csc.com.cn021-68821629SAC执证编号：S1440518030004发布日期：2022年1月15日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：秦基栗qinjili@csc.com.cn021-68821600SAC执证编号：S1440518100011提纲•生物柴油前景广阔，全球需求稳定增长•欧盟生物柴油需求巨大，原料结构调整提供发展机遇•他山之石：从NESTE看国内生物柴油企业成长空间•嘉澳环保：生物柴油开始发力，公司进入快速成长期•卓越新能：深耕行业二十年，打造国内生物柴油龙头企业2生物柴油前景广阔，全球需求稳定增长3图：生物柴油全球产量与需求量情况图：不同原料生产的生物柴油减排情况0102030405060708090100不同原料生物柴油GHG减排量对比（%）-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.3050010001500200025003000350040004500全球年消费量（万吨）全球年生产量（万吨）消费量增长率（%）-右轴生物柴油生产中的主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油的优良替代品。其作为清洁能源，在燃烧过程中不会给环境新增碳排放负担，而且与化石柴油相比，生物柴油不含对环境造成污染的芳香族化合物，具有良好的生物降解特性，故被称为可再生的清洁能源，被世界各国列为重点优先发展的领域。随着节能减排以及“碳中和”、“碳达峰”概念与政策的提出和推广，可再生清洁能源生物柴油除了2020年由于疫情影响有轻微下降，全球产量以及需求量基本保持稳定增长态势。消费角度来看，生物柴油消费地区主要集中在欧洲、北美、南美、东南亚等地区。2020年欧洲地区生物柴油消费量占全球总消费量的41%。•资料来源：RenewableEnergyDirectiveRecast(REDII)、BP公司《StatisticalReviewofWorldEnergy2021》，中信建投欧盟生物柴油需求巨大，原料结构调整提供发展机遇生物柴油是以植物和废弃油脂等生物基材料为原料加工的柴油，减排效果好，但是生产成本目前相对于化石能源没有优势，因此其推广离不开政策的强力支持，作为全球生物柴油主要消费地，欧洲对生物柴油持续推出鼓励政策。2018年的《可再生能源指令（第二版）》提出到2030年总能源需求中可再生能源占32%，到2030年公路运输燃料中可再生燃料比例14%；2021年7月欧盟颁布《可再生能源指令修正案》，2030年可再生能源在欧盟能源消费总量份额由32%提升至40%，2030年实现温室气体减排40%上升至55%，运输燃料中可再生燃料比例由14%提升至28%。表：欧洲掺混政策时间政策名称内容2009年可再生能源指令theRenewableEnergyDirective（RED）确保到2020年底所有欧盟成员国使用可再生能源满足其总能源需求至少达到20％。对公路运输燃料实施了10％的可再生燃料指令，到2030年该比例提升至14%。2015年生物柴油调和燃料的B20/B30标准提高掺混比例，允许化石柴油添加20%或30%的生物柴油。2016年间接土地利用变化指令（ILUC）基于食物原料的生物燃料的使用限制7%，非基于食物原料的生物燃料比例设定在总能源使用量0.5%。（非约束性国家目标）2018年可再生能源指令RenewableEnergyDirectiveRecast(REDII)到2030年总能源需求中可再生能源占32%，到2030年公路运输燃料中可再生燃料比例14%2021年可再生能源指令（第二版）修订RenewableEnergyDirectiveRecast(REDII)到2030年，可再生能源在欧盟最终能源总消费总量中的总体目标份额将从32%上升到40%。在运输中占26%的可再生能源份额，高于现行REDII立法中的14%。取消先进生物燃料按其能源含量两倍计算的条款。•资料来源：RED,REDII，CNKI，中信建投5图：欧盟生物柴油原料消耗及构成情况（万吨）在总量快速增长的同时，以废弃油脂为原料的生物柴油需求有望在未来加速提升。根据欧盟《可再生能源指令（第二版）》，生物柴油类型被划分为第一代生物柴油和第二代生物柴油，第一代生物柴油直接提取自作物，又被称作作物型生物柴油。第二代生物柴油为非作物型生物柴油，以废弃油脂为代表，又可分为可再生电能、PARTA和PARTB，其中PARTA型生物柴油又被称作先进生物燃料，因减排效果更佳而格外受到鼓励。近年来，欧洲生物柴油原料的构成中废弃油脂所占比例逐年升高，由2012年的7.7%上涨到如今的接近23%。0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600201220132014201520162017201820192020E2021E菜籽油废弃油脂棕榈油动物油脂大豆油葵花籽油其他废弃油脂占比-右轴欧盟生物柴油需求巨大，原料结构调整提供发展机遇•资料来源：USDAEuropeanUnion：BiofuelsAnnual2021，中信建投欧盟生物柴油需求巨大，原料结构调整提供发展机遇表：2021-2030年交通领域欧洲生物柴油需求规模预测单位:Mtoe2021202220232024202520262027202820292030作物类14.6213.8713.1512.4411.7511.0810.439.799.188.47作物[%]5.4%5.3%5.1%4.9%4.7%4.6%4.4%4.2%4.0%3.80%非作物可再生电能0.000.761.502.202.883.534.144.735.295.80可再生电能最低占比0%0.29%0.58%0.87%1.16%1.45%1.74%2.03%2.32%2.60%PARTB4.574.484.394.314.224.144.053.963.883.79PARTB最高占比1.7%PARTA[MAX]2.317.8213.1118.2023.0627.7232.1636.3840.3944.38PARTA[MIN]0.540.530.781.011.242.042.813.544.244.91PARTA最低占比0.20%0.30%0.40%0.5%0.84%1.18%1.52%1.86%2.20%低碳油（LCF）总计21.4926.9432.1637.1541.9246.4650.7854.8758.7362.44油量总计269264258253248243238233228223低碳油含量[%]8%10%12%15%17%19%21%24%26%28%•资料来源：CONCAWE、BP公司《StatisticalReviewofWorldEnergy2021》，中信建投050100150200250020040060080010001200140016001800201520162017201820192020产量（万吨）消费量（万吨）需求缺口（万吨，右轴）图：欧洲生物柴油产量、消费量与供需缺口情况根据我们测算，2030年PARTA型生物柴油需求规模至少为491万吨，2021-2030年复合增长率至少为27.86%；2030年PARTA型生物柴油需求规模最高为4438万吨，2021-2030年复合增长率最高为38.88%。国内出口高速增长，2021年已超100万吨7图：国内生物柴油进出口量（万吨）图：国内生物柴油产能及产量（万吨）目前出口仍是国内生物柴油企业的主要方向。主要消费国依然是欧洲和美国，2019年开始，由于受美国惩罚性关税影响，美国对生物柴油实施加征25%的惩罚性关税，导致国内生物柴油产品对美国市场毫无竞争力。而欧盟则实施了一系列的生物燃料掺混政策，因此中国生物柴油产品除用于环保增塑剂、表面活性剂等基础化工原材料外，大部分出口欧盟地区。中国生物柴油原材料以地沟油为主，属于PartA原材料，在欧盟地区需求旺盛，因此我国生物柴油出口量高速增长，2020年已经达到91万吨，2015-2020年复合增长率达到120%。•资料来源：Wind、卓创资讯，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025020172018201920202021产能产量产能利用率-右轴0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020172018201920202021M1-11进口出口上海率先建立试点，政策实施加速生物柴油需求将废油脂回收后生产成生物柴油，实现废油脂资源化处置，不仅可以减少废油脂环境污染和非法利用等问题，而且能够节约我国有限的石油资源，这对我国生物柴油行业的发展环境极为有利。2020年12月25日，上海市食品安全工作联合会发布的《餐厨废弃油脂制B10柴油》团体标准正式实施，意味着上海朝着打通餐厨废弃油脂制生物柴油进入成品油终端销售市场的“最后一公里”又迈进了一大步。随着各省市“碳中和”制度的不断出台和完善，国内部分省市将率先试点生物柴油的添加和应用，之后有望向全国推广。表：国内关于生物柴油的政策与标准等时间政策或标准名发布单位内容2014年《生物柴油产业发展政策》能源局宣传生物柴油对解决“地沟油”回流、雾霾治理和可持续发展战略意义与重要作用。适时调整《柴油机燃料调合用生物柴油》和《生物柴油调合燃料》国家标准为强制性标准。2016年《生物质能发展“十三五”规划》能源局建立健全生物柴油产品标准体系，开展市场封闭推广示范，推进生物柴油在交通领域的应用。2017年《“十三五”生物产业发展规划》发改委完善原料供应体系，有序发展生物柴油。2018年《上海市支持餐厨废弃油脂制生物柴油推广应用暂行管理办法》上海市发改委支持餐厨废弃油脂制生物柴油（B5）在上海市加油站推广应用，并设置应急托底保障机制、鼓励源头补偿。2020年《餐厨废弃油脂制B10柴油》团体标准上海市食品安全工作联合会主要规定了由餐厨废弃油脂制得的BD100生物柴油和石油柴油调合而成的B10柴油的牌号和标记，要求和试验方法，检验规则，以及包装、贮运和安全等要求，2020年《关于促进石油成品油流通高质量发展的意见》商务部等各地能源主管部门要会同相关部门研究制订生物柴油、乙醇汽油等替代能源的市场流通政策，构建高效、清洁、低碳的能源供应体系。2021年《2030年前碳达峰行动方案》国务院推动运输工具装备低碳转型。积极扩大电力、氢能、天然气、先进生物液体燃料等新能源、清洁能源在交通运输领域应用；大力推进先进生物液体燃料、可持续航空燃料等替代传统燃油，提升终端燃油产品能效。•资料来源：公司公告、政府网站，中信建投上海率先建立试点，政策实施加速生物柴油需求9图：国内交通行业生物柴油消耗量与混合比例（万吨）图：国内柴油消耗情况（万吨）当前我国生物柴油行业的财政支持政策较少，生物柴油仍处于试点阶段，2018年上海市实施《上海市支持餐厨废弃油脂制生物柴油推广应用管理办法》，对生物柴油进行补贴，上海是目前国内唯一实行生物柴油添加的地区，目前国内生物柴油市场消费量较少，交通行业掺混量大概只有0.2%左右，但同时我国柴油表观消费量巨大，预计在政府相关政策推出后，国内市场需求将会迅速扩大。•资料来源：USDA，中信建投02000400060008000100001200014000160001800020162017201820192020E交通行业柴油消耗量（万吨）柴油消耗量（万吨）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%051015202530354020162017201820192020E交通行业生物柴油消耗量混合比例-右轴2021年生物柴油价格快速上涨，Q4价差扩大10图：国内地沟油价格（元/吨）图：国内生物柴油价格（元/吨）2021年以来，疫情逐渐得到控制，叠加欧洲需求持续旺盛，我国生物柴油价格持续上涨，由年初的6500元左右涨至目前的10200元左右，地沟油价格也呈上升趋势，但上涨幅度不及生物柴油，Q4价差有所扩大。•资料来源：卓创资讯，中信建投400050006000700080009000100001100012000生物柴油价格（元/吨）4000450050005500600065007000750080008500华北华东华中华南西南11芬兰耐思特油业集团(NesteOil)隶属芬兰跨国公司Fortum（富腾）集团，2005年4月NesteOil从母公司Fortum分拆出来，并实现了首次公开上市。公司目前拥有320万吨生物柴油产能，拥有波尔沃、新加坡、鹿特丹三大基地，是世界上最大的可再生柴油和可持续航空燃料生产商。他山之石：NESTE—全球生物柴油龙头企业•资料来源：公司年报，中信建投表：Neste发展历程及重大事件时间重大事件2005年从母公司分拆并实现上市2007年全球首家NExBTL可再生柴油工厂在Porvoo炼油厂投产，设计产能17万吨；第二座相同规模的工厂建设中；在新加坡新建80万吨NExBTL工厂2008年6月决定在鹿特丹同样建设一个80万吨的NExBTL工厂。芬兰生物柴油添加立法；可再生能源指令于12月获得批准2009年公司Porvoo第二条产线投产。生物航煤开始被关注，国际航空运输协会(IATA)制定目标，到2017年，非原油来源的替代燃料使用比例达到10%。2010年新加坡80万吨生物柴油产能投产；可再生能源替代政策在欧洲、美国以及其他等地取得不同进展2011年鹿特丹80万吨生物柴油在9月投产；公司第一批航空燃料交付，并在船舶上开展生物柴油应用试验2012年欧盟委员会提议对欧盟生物燃料立法进行重大修改。该计划将现有的2020年10%的法定生物燃料含量分成两部分，其中粮食作物生产的生物燃料仅占2020年交通燃料总消耗量的5%，其余部分将由废物、残渣和全新类型的原材料生产的生物燃料来满足。2013年neste加入荷兰倡议，参与ITAKA项目，促进生物柴油在整个欧洲航空领域的运用2014年欧盟委员会和芬兰能源管理局批准了neste的可持续性验证计划（HVO验证计划）2015年公司产能达到240万吨；12月，欧盟公布生物柴油调合燃料的B20/B30标准，允许在化石柴油中添加20%或30%的生物柴油2016年产能达到260万吨。11月30日，欧盟委员会发布关于2021至2030年间修订的可再生能源指令的提案。目标到2030年将欧洲可再生能源的比例提高到27%。拟议的可再生能源指令引入了航空和海洋部门。2018年计划在新加坡新增130万吨产能。欧洲可再生能源指令（REDⅡ）发布，2030年可再生能源占比达到32%，2030年交通运输可再生能源占比最低为14%。2020年新加坡产能扩张，计划在2023年总产能达到450万吨2021年可再生能源指令（第二版）修订发布，2030年可再生能源占比达到40%，2030年交通运输可再生能源占比最低为26%。Neste：生物柴油业务营收利润稳健增长，占比持续提高12图：Neste营收（百万欧元、美元/桶）图：Neste生物柴油产能公司当前业务由石油产品、生物柴油、零售服务三大板块组成，石油产能基本在1400-1500万吨，变化不大。生物柴油产能持续增长，目前拥有产能320万吨，新加坡在建130万吨，预计在2023年总产能将达到450万吨。营收方面，从业务结构来看，生物柴油业务收入随着生物柴油产能的释放快速增长，由2007年的0.36亿欧元增长至2020年的41.14亿欧元，CAGR达到44%，同时生物柴油业务的营收占比持续提高。2021年前三季度，石油、生物柴油、零售业务三大业务营收占比分别为42%、34%、23%。•资料来源：公司年报，中信建投0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0产能（万吨）02040608010012002000400060008000100001200014000160001800020000OilProductsRenewableProductsMarketing&Servicesothers原油价格-右轴Neste：生物柴油业务营收利润稳健增长，占比持续提高13图：Neste原材料构成图：Neste可比经营利润（百万欧元）2009年以来，公司可比经营利润稳健增长。分产品来看，传统石油业务盈利存在波动，这与原油价格波动有关，但整体在5亿欧元以内，公司的增长主要来源于生物柴油的贡献，2020年，面对疫情冲击，在需求不振与供给过剩情况下，公司石油业务低迷，而生物柴油实现了13.34亿欧元的可比经营利润，占比达到94%。2021年前三季度，公司生物柴油业务实现可比经营利润8.8亿欧元，占比达96.7%。作为可持续能源的领导者，公司在原材料端保持着高投入，植物油占比持续下降，2021年前三季度，植物油占比已下降至9%。•资料来源：公司年报，中信建投-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.00OilProductsRenewableProductsMarketing&Servicesothers46%54%65%47%38%31%22%25%17%20%16%9%54%46%36%53%62%69%78%75%83%80%84%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%vegetableoilWasteandresidues从Neste看国内生物柴油企业成长空间14图：Neste生物柴油单吨盈利（元/吨）图：Neste市值与生物柴油产能走势随着政策的推进与产能的持续扩张，生物柴油经营业绩不断向好，2018年欧洲可再生能源指令（REDⅡ）颁发，公司业绩与市值开始爆发，2019年生物柴油可比经营利润为16.0亿欧元，过去8年公司股票上涨一度达20倍以上，目前公司拥有320万吨生物柴油产能，市值约为2500亿元。盈利方面，近两年公司单吨EBITDA可达到4000元左右，单吨可比经营利润在3500元左右。2020年公司利润主要由生物柴油业务贡献，净利润为7.14亿欧元，销量为296.6万吨，以7.8的汇率计算，单吨利润为1878元。•资料来源：公司年报，中信建投-6000.00-4000.00-2000.000.002000.004000.006000.00单吨经营利润单吨可比经营利润单吨EBITDA05010015020025030035005010015020025030035040045020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021市值（十亿元）产能（万吨）-右轴嘉澳环保：生物柴油开始发力，公司进入快速成长期15图：嘉澳环保盈利预测（亿元）图：嘉澳环保生物柴油产能规划投资要点：拥抱生物柴油优质赛道，现有10万吨产能，20万吨生物柴油新产能投产在即（年前已经开始调试装置气密性，近期开始进油调试，预计二季度前可以稳定投产），二代生物柴油顺利推进，未来更有百万吨产能规划，规模与产品壁垒持续提升。21年是公司困境反转之年，Q1-Q3单季利润分别为0.21、0.23、0.28亿元，受益于欧洲生物柴油需求旺盛，Q4环比有望继续提升，大的业绩爆发期会体现在22年二季度。盈利预测：预计公司2021、2022年和2023年归母净利润分别为1.00、2.10、3.70亿元•资料来源：公司公告，中信建投00.511.522.533.540102030405060营业总收入归属母公司股东的净利润-右轴020406080100120140160生物柴油产能（万吨）卓越新能：深耕行业二十年，打造国内生物柴油龙头企业16图：卓越新能产能规划（万吨）图：卓越新能单吨净利（元/吨）投资要点：深耕行业20年，打造生物柴油龙头企业，现有38万吨产能，2-3年内规划达到60万吨生物柴油产能与20万吨衍生产品产能，经营效益持续提高。18-20年生物柴油单吨净利润在900-1000元；在原材料废弃油脂价格大幅度上涨背景下，21年Q3业绩单季度创历史新高达0.94亿元，对应单吨利润在1000元，受益于欧洲生物柴油需求旺盛，我们判断四季度业绩有望再创历史新高。盈利预测：预计公司2021、2022年和2023年归母净利润分别为3.19、4.06、5.11亿元。•资料来源：公司公告，中信建投02004006008001000120020162017201820192020单吨利润(归母净利润/对外销量）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00生物柴油产能（万吨）风险提示17原材料价格波动风险；政策实施效果不佳；公司产能投放不达预期分析师介绍邓胜：化工及能源开采行业联席首席，华东理工大学材料学博士，CFA，《德国应用化学》等国际顶尖期刊发表论文10余篇。6年化工行业研究经验，从产业视角做研究找投资机会。2018-2020年连续三年万得金牌分析师第一名。秦基栗：上海财经大学会计硕士，南京大学财务管理学士，2016年加入中信建投证券，现任中小市值组首席分析师，重点关注科技成长高端制造领域、新股研究。2016年“新财富”最佳分析师中小市值研究入围，2017年“新财富”最佳分析师中小市值研究第3名，2020年“新财富”最佳分析师港股及海外市场研究第5名。18评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15％以上增持相对涨幅5%—15％中性相对涨幅-5%—5％之间减持相对跌幅5%—15％卖出相对跌幅15％以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等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