识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/33[Table_Page]深度分析环保证券研究报告[Table_Title]生物柴油行业全球加码绿色能源，中国企业迎风起[Table_Summary]核心观点：⚫全球加码生物绿色能源，生物柴油需求、价格持续走高。生物柴油作为以废油脂、植物油等为原料制备而成的生物燃料，因其出色的减排及能耗属性，被广泛应用于交通、工业等领域。双碳加码下，各国政策明确生物燃料未来强制添加比例，全球生物柴油（含生物航煤）需求潜力超8300万吨/年（当前价格下市场空间近万亿元）。21年1月至22年4月我国生物柴油出口均价已增长63%，能源价格上涨（柴油、植物油价格持续走高）、原料供给不足（欧盟收紧原料使用范围，逐步禁止棕榈油的使用）以及需求愈发旺盛（欧盟加速摆脱对“俄”能源依赖，航空需求启动及碳价上涨）是核心原因，生物燃料行业迎来黄金发展期。⚫废油脂为先进减排原材料，中国是主要供应国，将长期处于“供不应求”的高景气状态。由废油脂制备的生物柴油减排效率达80%+，远优于植物油制备的40~55%，在同等条件更受欧洲市场青睐。受益于人口基数、烹饪习惯，我国是废油脂的主要资源国，2020年出口生物柴油及UCO合计183万吨，约占全球和欧洲废油脂供应的46%和53%。根据测算，我国废油脂供应潜力有望达1200万吨/年，目前规模化利用量不足300万吨/年，但相较全球8300万吨/年的需求市场，资源有限下将长期保持“供不应求”的景气状态，中国企业机遇满满。⚫高景气时代“得废油者得天下”，餐厨运营商及加工龙头优势显著。我国废油脂主要来自于地下沟捞取及餐厨垃圾中提取，恶劣的工作环境和特殊的工作时间下形成了以个体户为主的收油体系。在目前的格局下，我们认为两类企业最具优势：（1）以北清环能为主的餐厨处理企业，可从餐厨垃圾中资源化提取废油脂，获取成本低廉。且作为官方认定的餐厨废油脂处置正规军，将充分受益于废油脂收集体系的规范化；（2）以卓越新能为主的加工龙头，一方面通过十余年布局已和个体供应商形成良好的供货关系与粘性，并且在加工环节技术优势突出。⚫重点关注废油脂资源方（北清环能）及加工行业龙头（卓越新能）。（1）北清环能：公司目标打通废油脂资源化全产业链，股权激励目标下2022至2024年扣非业绩复合增速达70%。餐厨项目并购持续加速，至今在手产能订单已达4530吨/日，2023年目标8000~10000吨/日，对应远期废油脂自产潜力超15万吨/年。此外70万吨/年生物柴油产线布局打造全产业链优势；（2）卓越新能：二十余年深耕生物柴油领域，技术优势突出，2021年废油脂转酯化率达到99%，生物柴油得率达到90%，盈利能力行业领跑。目前生物柴油在运产能达40万吨/年，10万吨/年第二条产线及10万吨烃基项目亦在推进中，长期潜力突出。⚫风险提示。政策变动风险；海外需求低预期；价格下跌风险等。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2022-06-05[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：郭鹏SAC执证号：S0260514030003SFCCENo.BNX688021-38003655guopeng@gf.com.cn分析师：何雄SAC执证号：S0260520050004SFCCENo.BQW866021-38003591hexiong@gf.com.cn分析师：许洁SAC执证号：S0260518080004SFCCENo.BNU965021-38003625xujie@gf.com.cn[Table_DocReport]相关研究：环保行业深度跟踪:国企改革显著加速，关注REITs盘活存量资产效应2022-05-29[Table_Contacts]联系人：陈龙021-38003623shchenlong@gf.com.cn-28%-22%-15%-8%-1%5%12/2102/2204/22环保沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/33[Table_PageText]深度分析环保[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E北清环能000803.SZCNY14.612022/05/27买入23.250.520.8228.1017.8213.749.1011.4015.40卓越新能688196.SHCNY65.352022/03/28买入76.613.835.0617.0612.9224.9719.4615.7017.20数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/33[Table_PageText]深度分析环保目录索引一、全球加码绿色能源，生物柴油供不应求.......................................................................6（一）生物柴油介绍：减排属性突出，广泛应用于交通、工业等领域......................6（二）海外政策明确强制添加比例，陆上交通领域需求已达4000万吨...................8（三）航空领域市场正待开启，仅欧洲就可新增4300万吨/年需求潜力................11（四）需求愈发旺盛但供给受限，生物柴油价格持续上涨......................................14二、废油脂减排能力强，中国是其主要供应国.................................................................17（一）废油脂制备生物柴油减排突出，欧洲理论替代空间达6000万吨/年.............17（二）中国当前供应量不足300万吨/年，废油脂供应将常态化供不应求...............19（三）中国生物柴油政策亦在推进中，废油脂供需矛盾进一步加剧........................21三、得废油者得天下，聚焦资源方及加工龙头.................................................................22（一）油品收集规范化是趋势，餐厨运营商及加工龙头优势显著...........................22（二）资源端：竞争格局分散，拥有先发优势企业有望占得先机...........................24（三）加工端：头部化趋势明显，技术领先的龙头企业优势显著...........................26四、重点推荐：北清环能、卓越新能...............................................................................29（一）北清环能：废油脂资源化龙头，全产业链布局优势显著...............................29（二）卓越新能：“碳中和”推动，国内生物柴油龙头持续扩张................................30五、风险提示....................................................................................................................31识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/33[Table_PageText]深度分析环保图表索引图1：生物柴油产业链...........................................................................................6图2：“不与人争粮”基本国策下，我国生物柴油以废弃油脂为主要原材料............7图3：生物柴油主要用于交通燃料，亦可深加工成增塑剂等衍生产品..................8图4：2019至2020年间全球生物柴油消费量已超4000万吨/年.......................10图5：全球生物柴油产量分地区/国家情况...........................................................10图6：全球生物柴油消费量分地区/国家情况........................................................10图7：2021至2030年间生物柴油需求变化预测................................................11图8：OECD预测2030年生物柴油消费4438万吨...........................................11图9：未来十年欧洲依旧是生物柴油主要需求国（全球生物柴油消费预测）.....11图10：生物航煤是SAF中应用最广品种，其中废油脂是重要原材料组成.........12图11：疫情之前，2019年欧洲航空煤油使用量达6854万吨............................13图12：IATA梳理重点企业未来2~3年内生物航煤产能投产将明显加速............13图13：已有22个国家/地区颁布了SAF相关法案..............................................14图14：中国生物柴油/UCO出口均价（美元计价）............................................14图15：中国生物柴油/UCO出口均价（人民币）................................................14图16：中国生物柴油及柴油价格情况.................................................................15图17：中国生物柴油及柴油价格涨幅情况..........................................................15图18：生物柴油主要原材料全球价格.................................................................15图19：生物柴油主要原材料2017年至今涨幅情况.............................................15图20：欧洲生物柴油原材料结构情况.................................................................16图21：欧盟将逐步取消棕榈油作为生物燃煤原材料............................................16图22：欧盟碳配额价格持续上涨，生物柴油减排性价比凸显.............................16图23：2020年全球生物柴油原料结构................................................................17图24：2020年欧洲生物柴油原料构成占比........................................................17图25：受制于有限的资源量，废油脂供应将长期“供不应求”..............................19图26：中国是最大的食用油消费国.....................................................................19图27：2020年中国食用油消费量占全球的20%................................................19图28：2020年我国废弃油脂潜在供应量超1200万吨.......................................20图29：2021年我国生物柴油及UCO出口量合计244万吨...............................20图30：欧洲生物柴油原材料结构情况.................................................................20图31：2020年中国废油脂供应占欧洲使用的54%.............................................20图32：2019年我国交通领域柴油消费量达0.99亿吨........................................22图33：我国当前生物柴油格局，重点关注餐厨运营商和加工龙头企业..............23图34：卓越新能历年废油脂供应商.....................................................................23图35：个体供应商占卓越新能废油脂采购的84.5%...........................................23图36：各上市公司餐厨在手产能情况.................................................................24图37：餐厨处理行业相对分散，龙头集中度低...................................................24图38：北清环能新签+并购保障餐厨产能快速增长.............................................25图39：公司餐厨项目实现全国化布局，铸造全国收油网络优势显著..................26识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/33[Table_PageText]深度分析环保图40：生物柴油加工环节集中度更高.................................................................27图41：卓越新能作为国内领先的生物柴油龙头，各环节优势突出......................28图42：卓越新能废油脂转酯化率达99%以上......................................................28表1：烃基生物柴油具有热值高，与化石柴油结构相近等优点.............................7表2：海外各国明确生物柴油强制添加比例...........................................................8表3：欧洲2050年生物航煤需求潜力超4300万吨/年.......................................12表4：不同种类生物柴油原材料对比...................................................................17表5：废油脂制备的生物柴油减排远优于植物油，与三代原料相当....................18表6：欧洲REDII政策鼓励废油脂、限制植物油制备生物燃料..........................18表7：中国对于生物柴油的政策支持力度在持续加大..........................................21表8：上海作为生物柴油添加试点城市已经成功运行..........................................21表9：《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》详情....................23表10：北清环能餐厨处理项目表，覆盖产能规模已达4530吨/日......................25表11：截至2021年底，国内主要生物柴油加工企业产能及规划.......................27表12：卓越新能在运+在建产能达60万吨/年.....................................................28表13：卓越新能生物柴油核心工艺技术优势......................................................29表14：北清环能盈利预测表（最新收盘价日期：2022/06/02）.........................30表15：卓越新能盈利预测表（最新收盘价日期：2022/06/02）.........................30识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/33[Table_PageText]深度分析环保一、全球加码绿色能源，生物柴油供不应求（一）生物柴油介绍：减排属性突出，广泛应用于交通、工业等领域生物柴油作为一绿色能源，具备环保与减排性能好、可再生等特性，一般与化石柴油掺混来使用。在“双碳”背景下，海外各国通过规定化石柴油中生物柴油的强制添加比例催生出超4000万吨/年的全球需求市场，并且在能源供需矛盾加剧下生物柴油价格持续上涨。而生物柴油根据原料的种类可细分为一代（粮食作物油）、二代（废弃油脂）和三代（植物纤维和藻类油脂）三大类，并且根据加工工艺和成品结构的差异分为酯基生物柴油（FAME）和烃基生物柴油（HVO）两大类。在用途方面，生物柴油不仅可被用作交通运输燃料，还可以在工业中作为环保增塑剂、表面活性剂、工业溶剂和工业润滑剂的原料。图1：生物柴油产业链数据来源：卓越新能招股说明书，广发证券发展研究中心原材料（上游）：“不与人争粮”基本国策下，我国生物柴油形成以废弃油脂为主要原材料的加工形式。生物柴油的制备原材料来源广泛，根据欧洲的官方定义可划分为：（1）以油菜籽、菜籽油、大豆及棕榈油粮食作物制备而成的一代生物柴油；（2）以餐厨废油和废弃动物油脂为原材料制备的二代生物柴油；（3）以废弃木材、纸浆厂废液为主的植物纤维和藻类油脂制备的三代生物柴油。代数越高，其政策的鼓励程度和减排能力亦越高，其中三代生物柴油还未大规模产业化。2012年工信及农业部发布的《粮食加工发展规划（2011-2020年）》明确“严格控制以粮食为原料的生物质能源加工业发展”；2014年国家能源局发布《生物柴油产业发展政策》进一步要求“严禁以食用油脂、油料为原料生产生物柴油”，在“不与人争粮”基本国策下，造就我国仅以废油脂为原材料的产业格局。其余主要生物柴油生产国/地区中，主要以一代生物柴油为主，其中欧洲生物柴油以菜籽油为主要原材料，美国、巴西、阿根廷以大豆油为主，马来西亚和印尼以棕榈油为主。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/33[Table_PageText]深度分析环保图2：“不与人争粮”基本国策下，我国生物柴油以废弃油脂为主要原材料数据来源：《精细与专用化学品》中李俊妮《第三代生物柴油研究进展》，Wind，广发证券发展研究中心加工环节（中游）：酯基生物柴油（FAME）为当前主流，烃基生物柴油（HVO）性能更加优异。结合图1生物柴油的产业图，根据加工工艺和成品结构可分为FAME和HVO两大类生物柴油：（1）通过在催化剂作用下经酯交换或酯化反应制成形成脂肪酸甲酯的酯基生物柴油FAME，由于加工工艺成熟且成本相对低廉，是目前主要使用的生物柴油类型；（2）通过加氢异构形成烷烃的烃基生物柴油HVO，相较于FAME来说加工成本较高，但其化学结构与化石柴油更加相近，也就意味着理论上能够添加比例上限更高，卓越新能、三聚环保等加工龙头亦在加速HVO产能布局。表1：烃基生物柴油具有热值高，与化石柴油结构相近等优点项目烃基生物柴油（HVO）酯基生物柴油（FAME）成分烷烃脂肪酸甲酯或乙酯密度（g/ml）0.775-0.7850.89氧含量（%）011十六烷值70-9050-65抗氧化性很强较弱低温性能好凝固的-3至19℃热值（MJ/kg）4437.2稳定性优异的油品稳定性需要在保质期内使用使用性能满足最严格的质量标准，低硫，减少温室气体排放使用性能一般，增加NOx排放数据来源：格兰尼招股说明书，广发证券发展研究中心应用环节（产品）：生物柴油主要用于交通燃料，亦可深加工成增塑剂等衍生产品。在欧洲等发达国家，生物柴油主要与化石柴油调合后用于交通燃料领域，是重要的绿色能源之一（目前主要用于陆上交通，后续亦将应用于航空领域）。除作为清洁燃料外，生物柴油同时还可以作为生物基绿色材料的生产原料。根据卓越新能招股说明书披露，副产物粗甘油可提炼加工为工业甘油，生物柴油深加工可制备生物酯增塑剂、水性醇酸树脂、天然脂肪醇等生物基新材料，下游应用场景广阔且多元。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/33[Table_PageText]深度分析环保图3：生物柴油主要用于交通燃料，亦可深加工成增塑剂等衍生产品数据来源：卓越新能招股说明书，Wind，广发证券发展研究中心（二）海外政策明确强制添加比例，陆上交通领域需求已达4000万吨各国政策明确生物柴油需求，强制添加比例普遍在5%~15%之间，催生数千万吨级全球陆上交通需求市场。根据USDA披露的全球各区域生物燃料规定，众多国家均明确提出了化石柴油中添混生物柴油的比例要求：（1）欧洲地区，2018年欧盟通过的《可再生能源指令II》中明确了2021至2030年交通运输中可再生能源消耗最低需达14%。受此政策指引，欧洲各国披露了当前及未来计划的生物柴油添加比例，普遍位于5%~10%之间；（2）亚洲地区，作为棕榈油的主要生产国，为了提振当地棕榈油使用需求，马来西亚和印度尼西亚的远期目标高达20%和30%；（3）美国亦要求2020年消费量达804万吨。表2：海外各国明确生物柴油强制添加比例国家生物柴油强制混合比例（%）2016201720182019202020212022-2030欧洲德国4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%法国7.70%7.70%7.70%7.90%8.00%8.00%8.00%爱尔兰6.00%8.00%8.00%10.00%11.00%11.00%11.00%意大利5.50%6.50%7.00%8.00%9.00%10.00%10.00%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/33[Table_PageText]深度分析环保英国4.75%4.75%7.25%9.18%10.64%10.68%2032年目标10.959%荷兰7.00%7.75%8.50%12.50%16.40%17.50%2025年目标19.8%西班牙4.10%4.10%4.10%4.10%4.10%4.10%-捷克6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%葡萄牙7.50%7.50%7.50%7.00%10.00%11.00%-芬兰10.00%12.00%15.00%18.00%20.00%20.00%20%-30%波兰7.10%7.10%7.50%8.00%8.50%8.70%2024年目标9.1%丹麦5.75%5.75%5.75%5.75%7.60%7.60%7.60%希腊5.75%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%比利时6.00%6.00%6.00%6.00%8.5%-9.9%9.55%9.55%罗马尼亚6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%-奥地利6.30%6.30%6.30%6.30%6.30%6.30%-保加利亚6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%克罗地亚3.94%4.83%5.75%6.61%7.49%7.49%7.49%斯洛伐克6.90%6.90%6.90%6.90%至少6.9%至少6.9%至少6.9%斯洛文尼亚6.20%7.00%8.40%10.00%10.00%匈牙利4.90%4.90%4.90%6.40%8.20%8.20%视每年情况待定亚洲马来西亚7.00%7.00%7.00%10.00%10.00%10.00%2022H之后目标20%印度尼西亚10.50%8.20%11.90%19.70%29.70%29.60%2025年目标30%菲律宾2.83%2.52%2.51%2.59%2.51%2.55%2025年目标20%日本0.03%0.03%0.04%0.04%0.04%印度0.09%0.13%0.14%0.17%0.11%0.09%其他巴西7.00%7.90%9.70%10.30%11.80%秘鲁5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%阿根廷9.30%10.20%9.30%9.40%4.80%4.00%3-5%加拿大1.60%2.10%2.10%2.30%2.70%2.80%澳大利亚0.10%0.10%0.10%0.20%0.10%0.10%数据来源：USDA，广发证券发展研究中心政策强制规定下全球生物柴油需求量已超4000万吨/年，对应市场规模超4000亿元/年，其中欧洲占比超三成。根据经合组合及粮农组织的数据统计，受益于全球双碳政策趋近，各国持续上调生物柴油添加比例的影响，全球生物柴油消费量由2000年80万吨增长至2020年4220万吨，对应复合增速达22%。结合目前超1万元/吨的生物柴油价格，当前生物柴油行业规模已超4000亿元/年。而从具体的生产和消费地区/国来看，两者保持同样的排名次序。2020年欧洲生物柴油生产量及消费量分别为1304万吨和1621万吨，占全球的32%和38%。此外美国和印度尼西亚亦是生产及消费大国，2020年消费量分别达854万吨和674万吨，占比为20%和16%。而中国作为仅以废油脂为原材料生产生物柴油的国家，其消费量和产量从规模上来看与前列地区/国家存在差异，但是在废油脂制备领域是最为重要的供应国（章节二将详细介绍废油脂部分）。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/33[Table_PageText]深度分析环保图4：2019至2020年间全球生物柴油消费量已超4000万吨/年数据来源：联合国粮食及农业组织数据库，Wind，广发证券发展研究中心备注：公开资料以升单位为主，为便于分析，我们根据生物柴油0.875g/ml密度系数换算成万吨，下同图5：全球生物柴油产量分地区/国家情况图6：全球生物柴油消费量分地区/国家情况数据来源：联合国粮食及农业组织数据库，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：联合国粮食及农业组织数据库，Wind，广发证券发展研究中心远期生物柴油需求仍将超4000万吨/年，其中废油脂制备生物柴油需求潜力最为突出。根据经合组织-粮农组织《2021-2030年农业展望》披露，国际能源署（IEA）预测双碳时代下欧盟及美国的总化石燃料使用量将有所下降，对后续生物燃料消费增长的空间较为有限，预期2020至2030年全球生物柴油将维持在4000万吨/年以上的需求规模。但从细分区域来看，欧洲作为历史主要的生物柴油消费国，最新的REDII政策将棕榈油列为高风险生物燃料原料，其消费量后续将显著下跌，而以废弃油脂为主的先进原料制备的生物柴油在生物柴油市场中的地位与日俱增。OECD预期在其他植物生产的生物柴油下降的背景下，减排属性最佳的废油脂制备生物柴油的规模将持续提升。（章节二将详细介绍废油脂部分）。80931131391943415958591167146617652112236826622974288032533461383643414220010002000300040005000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全球生物柴油产量（万吨）全球生物柴油消费量（万吨）1222137514491438130462465875974572330524148367169401000200030004000500020162017201820192020欧洲（万吨）美国（万吨）印度尼西亚（万吨）巴西（万吨）泰国（万吨）阿根廷（万吨）中国（万吨）其他（万吨）1275144816081732162189588383890485426322532855967401000200030004000500020162017201820192020欧洲（万吨）美国（万吨）印度尼西亚（万吨）巴西（万吨）泰国（万吨）阿根廷（万吨）中国（万吨）其他（万吨）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/33[Table_PageText]深度分析环保图7：2021至2030年间生物柴油需求变化预测图8：OECD预测2030年生物柴油消费4438万吨数据来源：经合组织-粮农组织2021—2030年农业展望，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：联合国粮食及农业组织数据库，Wind，广发证券发展研究中心图9：未来十年欧洲依旧是生物柴油主要需求国（全球生物柴油消费预测）数据来源：联合国粮食及农业组织数据库，Wind，广发证券发展研究中心（三）航空领域市场正待开启，仅欧洲就可新增4300万吨/年需求潜力航空特性决定氢能、电能短期无法应用，国际民航明确采用可持续航空燃料（SAF）是核心减排方式。对于陆上交通来说，电能、氢能、生物质能都是替代化石燃料实现减排的手段，这也是在生物柴油添加比例持续提升的背景下，市场总体规模依旧维持在4000万吨/年的核心原因。但是民航飞机的特点及现阶段的技术水平决定了氢能、电能、核能等新能源在短期内无法普及与运用，因此使用具备低碳、可持续特点的液体航空替代燃料必将是被重点关注的领域。ICAO（国际民航组织）在2019年国际民航组织大会明确未来将通过使用可持续航空燃料（SAF，指的是符合标准的可再生或源自废物的航空燃料）进行减排，并设立对应的要求及指标。42204399445044824448443801000200030004000500020202022E2024E2025E2027E2030E全球生物柴油消费量（万吨）116111951319117412781274127514481608173216211668173317261715171316781611157015331473993263376066326778958838389048548648538538538538528538538598682031599216175263225328559674683694710727743758774793811830010002000300040005000201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E欧洲（万吨）美国（万吨）印度尼西亚（万吨）巴西（万吨）泰国（万吨）阿根廷（万吨）中国（万吨）其他（万吨）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/33[Table_PageText]深度分析环保生物航煤是SAF中应用最广的品种之一，其中废弃油脂是重要的原材料组成。根据ICAO的定义，SAF可进一步分为可持续航空生物燃料（生物航煤）和可持续航空合成燃料（目前处于研究阶段）。而生物航煤的原料与生物柴油相同，在某种程度上我们甚至可以把生物航煤理解为生物柴油的加工升级品，而废油脂是制备生物航煤重要原材料之一。图10：生物航煤是SAF中应用最广品种，其中废油脂是重要原材料组成数据来源：ICAO国际民航组织官网，Wind，广发证券发展研究中心欧盟明确2050年生物航煤添加比例需达63%，参考2019年欧洲航煤使用量，仅欧洲对应生物航煤潜在需求超4300万吨/年。在欧盟2021年发布的《关于确保可持续航空运输的公平竞争环境》中明确，可持续航空生物燃料（生物航煤）占航空燃料的比重2025年需达2%、2050年需达63%。参考疫情前2019年欧盟6854万吨的航空燃料使用量，最高63%添加比例预期下，对应生物航煤需求潜力超4300万吨/年。并且明确为避免碳泄露风险（例如国际航班为降低燃料成本，可能选择在非欧洲地区加无SAF添加的普通航煤）以及欧盟航空企业成本劣势，要求所有飞往欧盟地区的飞机都需采纳此标准，后续中国、美国等全球各国生物航煤市场亦将陆续开启。表3：欧洲2050年生物航煤需求潜力超4300万吨/年目标年份2019年欧洲航煤使用量（万吨）可持续航空生物燃料可持续航空合成燃料目标添加比例需求规模（万吨）目标添加比例需求规模（万吨）202568542%137--20305%3431%48203520%13715%343204032%21938%548204538%260511%754205063%431828%1919数据来源：欧盟《关于确保可持续航空运输的公平竞争环境》，广发证券发展研究中心备注：需求规模=2019年欧盟航煤使用量×目标添加比例识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/33[Table_PageText]深度分析环保图11：疫情之前，2019年欧洲航空煤油使用量达6854万吨数据来源：EIA，Wind，广发证券发展研究中心全球各国陆续落地生物航煤支持政策，加工产能进入高速放量期。根据21世纪经济报披露，目前生物航煤的价格约为1.5万元到2.5万元每吨，而传统航煤价格为0.7~0.8万元/吨。与生物柴油和柴油价差相比，当前较高的价差是制约生物航煤产业化的核心因素。但我们预期伴随传统化石能源价格的持续走高、全球减排成本的增长，以及加工工艺的优化进步，生物航煤性价比将会逐步凸显出来。根据ICAO统计，截至目前，已有22个国家/地区颁布了SAF相关法案（包含美国、日本、英国等），2022年5月中石化生物航煤产品亦通过认证，生物航煤全球化稳步推进。并且根据IATA梳理，众多生物航煤产线将在未来2~3年内投产落地，迈入放量高峰期。图12：IATA梳理重点企业未来2~3年内生物航煤产能投产将明显加速数据来源：IATA（国际航空运输协会）2020年年报，广发证券发展研究中心52285411529853755558584760406417670468542911-3%0%3%6%9%12%01500300045006000750020102011201220132014201520162017201820192020欧洲航空煤油使用量/万吨同比增长/%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/33[Table_PageText]深度分析环保图13：已有22个国家/地区颁布了SAF相关法案数据来源：EIA，Wind，广发证券发展研究中心（四）需求愈发旺盛但供给受限，生物柴油价格持续上涨2021年至2022年4月生物柴油出口月均价上涨63%，需求旺盛、供应受限是核心原因。根据中国海关统计，我国出口的生物柴油月度均价由2021年1月的1052美元/吨（约6814元/吨，按当期月均汇率测算，下同）增长至2022年4月的1711美元/吨（约10996元/吨），增速高达63%。根据生物柴油网，截至5月30日工业级混合油（UCO）港口价已达1.06~1.07万吨/吨（不带票），生物柴油报价已达1.28万多元/吨，价格进一步上涨。我们认为生物柴油供需矛盾持续加剧是价格上涨的核心原因：（1）能源价格上涨，柴油、大豆油等价格持续走高；（2）原料供给不足，欧盟明确逐步收紧用于制备生物柴油的棕榈油，且疫情下我国废油脂供应明显收缩；（3）需求愈发旺盛，欧盟正加速摆脱对俄能源依赖，叠加欧洲碳价持续走高，需求持续上涨。图14：中国生物柴油/UCO出口均价（美元计价）图15：中国生物柴油/UCO出口均价（人民币）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：UCO代指工业级混合油，是废油脂制备生物柴油的中间产物，将其出口后海外加工企业用于生物柴油加工数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：根据Wind整理的美元兑人民币平均汇率（月度）乘以右图美元价格测算得出。能源价格上涨：宏观格局动荡冲击能源及农作物供应，是生物柴油价格上涨的直接原因。生物柴油作为化石柴油中的补充添加剂，2020年之前两者价格基本持平。而伴随俄乌战争等全球局势动荡因素下，柴油价格从2020年11月的5058元/吨上涨至8583元/吨，生物柴油价格亦上涨至10996元/吨。但可以明显发现柴油与生物柴油之间出现了明显价差，主要原因为生物柴油内部自身的供需矛盾亦在加剧——在柴油111114614212406121824302013201420152016201720182019202020212022颁布生物航煤法案相关国家/地区数1052171113660400800120016002000生物柴油：出口均价（美元/吨）废油脂UCO：出口均价（美元/吨）681410996878202500500075001000012500生物柴油：出口均价（元/吨）废油脂UCO：出口均价（元/吨）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/33[Table_PageText]深度分析环保价格上涨的同时，生物柴油的主要原材料大豆油、菜籽油及棕榈油等受到宏观经济的影响，供应出现紧缺，价格明显上涨。图16：中国生物柴油及柴油价格情况图17：中国生物柴油及柴油价格涨幅情况数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心。图18：生物柴油主要原材料全球价格图19：生物柴油主要原材料2017年至今涨幅情况数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心。原料供给不足：全球局势变动、疫情影响短期供给，长期欧盟收紧原材料使用范围，生物柴油原料紧缺现象进一步加剧。除去受宏观局势影响下大豆、菜籽等粮食出现短缺之外，欧盟对于原材料使用范围的趋严进一步加剧了生物柴油的供需矛盾。欧盟在2018年新版的可再生能源指令（REDII）中明确，由于“棕榈油的种植导致了猖獗的森林砍伐和劳力滥用，并未实现减排，将于2030彻底禁止棕榈油在生物燃料中的使用”。而棕榈油占2020年欧洲生物柴油原料供应的18%、占全球的39%，棕榈油的逐步退出生物柴油原料供应将对长期生物柴油供应造成深远影响。此外，我国作为废弃油脂的主要供应国，疫情影响下部分地区的餐厅收油量明显下滑，亦是短期供应受限的原因之一。02500500075001000012500生物柴油价格（元/吨）柴油价格（元/吨）-25%0%25%50%75%100%生物柴油：2017年至今涨幅（%）柴油：2017年至今涨幅（%）035007000105001400017500原材料-废油脂UCO（元/吨）原材料-大豆油（元/吨）原材料-菜籽油（元/吨）原材料-棕榈油（元/吨）-45%0%45%90%135%180%废油脂UCO：2017年至今涨幅（%）大豆油：2017年至今涨幅（%）菜籽油：2017年至今涨幅（%）棕榈油：2017年至今涨幅（%）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/33[Table_PageText]深度分析环保图20：欧洲生物柴油原材料结构情况图21：欧盟将逐步取消棕榈油作为生物燃煤原材料数据来源：USDA，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：USDA，Wind，广发证券发展研究中心。需求愈发旺盛：欧盟对减排能源需求与日俱增，碳价上涨下生物柴油性价比持续提升。欧盟对于包括生物柴油在内的生物燃煤需求来自于多因素的催化：（1）5月18日欧委会明确2030年可再生能源占比将由之前40%提高至45%，“双碳”意识的增加以及为摆脱对俄能源的依赖，欧盟后续对于生物燃料、电能、氢能等清洁能源支持力度更加强劲；（2）生物燃料应用领域亦在持续拓宽，结合上文，一方面陆上交通领域将维持1500万吨/年的需求量，另一方面4000万吨/年的生物航煤需求正在陆续释放，并且船舶运输领域同样具备应用潜力；（3）此外欧洲碳配额价格的持续走高，企业排放成本上升下，让具备减排属性的生物燃料愈发受到市场青睐。总结上述“能源价格上涨、原材料供应紧缺、需求愈发旺盛”三大因素，我们认为生物柴油价格上涨有短期供需差的影响，但是长期供需矛盾加剧趋势更为明确，后续生物柴油价格仍有望维持高位，而作为拥有最具减排潜力废油脂原材料的中国加工企业，有望占得先机。图22：欧盟碳配额价格持续上涨，生物柴油减排性价比凸显数据来源：EIA，Wind，广发证券发展研究中心670680600600550264270280315330230280250265265035070010501400175020162017201820192020菜籽油/万吨废弃油脂/万吨棕榈油/万吨动物油脂/万吨豆油/万吨葵花油/万吨其他/万吨38%23%18%8%7%2%4%菜籽油废弃油脂棕榈油动物油脂豆油葵花油其他02550751001252017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2欧盟碳排放配额EUA（欧元/吨二氧化碳当量）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/33[Table_PageText]深度分析环保二、废油脂减排能力强，中国是其主要供应国（一）废油脂制备生物柴油减排突出，欧洲理论替代空间达6000万吨/年全球/欧洲生物柴油中10%/23%原材料为废弃油脂，是当前重要的原料组成。结合章节一中介绍的欧洲将生物柴油的原材料分为一代、二代和三代：（1）一代原料，植物油因产地集中、可大规模生产、成本可控等因素，是目前主要的制备原料。但由于其占用耕地、植被覆盖等因素，不属于欧盟划定的先进能源中，例如棕榈油已被欧洲禁止在2030年后使用；（2）二代原料，我国大部分地沟油、潲水油等废弃油脂均属于此列，2020年占欧洲生物柴油原料供应的23%；（3）微生物油脂等第三代原料具备出色的规模生产潜力，但目前工艺相对复杂、成本较高，尚未完全产业化。表4：不同种类生物柴油原材料对比原材料类别原料优点缺点一代植物油大豆、油菜籽、棕榈油、亚麻籽、印楝、亚麻油、黄连木、乌桕树和文冠果等油脂含量高，种子易得，加工方便，木本油料植物不占据耕地，且绿化环境受耕地面积影响种植量有限，木本油料收集难度大二代动物油脂牛脂、猪油、羊油、黄油脂、鸡油、鱼油副产品原料充足，价格低，来源广泛较植物油杂质含量高，收集困难餐厨废油餐饮废油与煎炸油、植物油皂脚和果渣油等储量大，解决废油污染问题杂质较多，预处理工艺复杂，处理成本高三代微生物油脂藻类油脂、酵母菌油脂、霉菌油脂和细菌等不占据更耕地和淡水资源，可规模化生产微生物种类多，差异性大，产油成本高数据来源：《天然气化工》中李春桃、周圆圆《第二代生物柴油技术现状及发展趋势》，Wind，广发证券发展研究中心图23：2020年全球生物柴油原料结构图24：2020年欧洲生物柴油原料构成占比数据来源：《技术与信息》中张伟、韩立峰《国内外生物柴油研究现状及发展趋势》，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：USDA，Wind，广发证券发展研究中心废油脂制备的生物柴油减排能力远优于植物油，在未来原料供应中重要性与日剧增。根据欧盟《可再生能源指令》（REDII）梳理，以废弃油脂、动物油为主的二代生物柴油减排属性远高于以植物油为主的一代生物柴油，并且减排效率与三代生物柴油相当。由于废弃油脂出色的减排特性，在同等性能、条件下更受欧盟市场的青睐。根据欧盟《可再生能源指令》（修订版），明确“以粮食作物为原料的生物燃料在交通运输最终消费中的占比不能比2020年占比高超过1%，且占比最高不能超过7%”25%10%18%6%30%菜籽油废弃油脂棕榈油动物油脂豆油其他38%23%18%8%7%菜籽油废弃油脂棕榈油动物油脂豆油葵花油其他识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/33[Table_PageText]深度分析环保和“高ILUC风险（包括棕榈油）的占比不超过2019年比例，到2030年要减少到0%”。作为目前制备生物柴油的主要原材料，欧洲政策对于植物油的限制正持续加大，后续减排效率更高的废弃油脂和三代生物柴油原料将成为主流，以废油脂制备生物柴油的需求潜力与日剧增。表5：废油脂制备的生物柴油减排远优于植物油，与三代原料相当制成FAME的温室气体减排参考值/%制成HVO的温室气体减排参考值/%一代生物柴油原料油菜籽47%47%葵花籽52%54%大豆50%51%棕榈油45%49%二代生物柴油原料废油脂84%83%动物油78%77%三代生物柴油原料废弃木材-85%纸浆厂废液-89%数据来源：欧盟《可再生能源指令》，广发证券发展研究中心备注：减排参考值是指燃烧后释放相同热量情况下，生物柴油和化石柴油相比温室气体排放量下降比例表6：欧洲REDII政策鼓励废油脂、限制植物油制备生物燃料REDIREDIIREDII（修订版）可再生能源最终消费占比2020年20%2030年32%2030年40%可再生能源在交通运输中占比2020年10%2030年14%改为2030年交通运输领域要实现13%的碳减排生物燃料原料要求-PartA部分生物燃料占比不低于2022年0.2%2025年1%2030年3.5%PartB部分生物燃料占比不高于1.7%粮食作物为原料的生物燃料在交通运输最终消费中的占比不能比2020年占比高超过1%，最高不能超过7%；高ILUC风险的占比不超过2019年的比例，到2030年要减少到0%PartA部分生物燃料占比不低于2022年0.2%2025年0.5%2030年2.2%PartB部分生物燃料占比不高于1.7%;非生物来源可再生燃料2030年占比不低于2.6%粮食作物为原料的生物燃料在交通运输最终消费中的占比不能比2020年占比高超过1%，最高不能超过7%；高ILUC风险的占比不超过2019年的比例，到2030年要减少到0%双倍计数由废弃物、残渣、非食物纤维素、木质纤维素和藻类制成的生物燃料可享受由PartA和PartB原料制成的生物燃料可享受无可再生燃料的减排最低标准生物燃料2017年50%，2018年60%非生物燃料2021年70%非生物燃料2021年70%数据来源：欧盟《可再生能源指令》，广发证券发展研究中心备注：PARTA和PARTB为欧盟对于生物燃料原材料的定义，其中PARTA包括来自家庭的食物和厨房垃圾、动物粪便和下水道油泥等；PARTB包括用过的食用油和动物油脂等。欧洲对于废油脂理论需求潜力近6000万吨/年，但受制于有限的资源量，废油脂供应将保持长期“供不应求”的景气状态。结合章节一我们对欧洲生物燃料需求的测算（陆上交通领域稳定1500~1700万吨/年，航空领域具备4300万吨/年的需求潜力），合计未来的需求潜力有望达6000万吨/年。其中已经释放的1500~1700万吨/年的陆识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/33[Table_PageText]深度分析环保上交通市场中，仅有340万吨是废油脂制备（2020年数据），其余1200~1400万吨/年原料还是以植物油为主。由于废油制备生物柴油减排属性远优于植物油（后者欧洲逐步减少添加比例）。因此倘若废油脂供应量充足，就拥有1200~1400万吨/年替代植物油的理论空间，航空领域同理下，欧洲理论对于废弃油脂制备生物燃料的总需求潜力可达6000万吨/年。而由于废油脂有限的供应量，未来这部分块潜力市场需主要采用成本更高的三代原材料来实现，但掌握优质且稀缺废油脂资源的中国加工企业在此6000万吨/年的市场下，将常态处于供不应求的高景气状态。图25：受制于有限的资源量，废油脂供应将长期“供不应求”数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）中国当前供应量不足300万吨/年，废油脂供应将常态化供不应求废油脂的资源量与食用油消费量、饮食习惯挂钩，中国是最主要的废油脂资源国。从食用油消费量来看，中国2020年食用油消费量达4109万吨，占全球消费量的20%，是主要的食用油消费国。此外从饮食习惯来看，中餐特殊的烹饪方式决定了餐厨垃圾中含有较多的废油脂，且部分油会伴随烹饪过程流入下水道成为地沟油。而海外（尤其是欧洲）饮食以色拉油、煎炸油为主，产生的废油量小。上述原因也造就了中国具备最为系统的废油脂收集、处置体系，并且废油脂供应量遥遥领先的格局。图26：中国是最大的食用油消费国图27：2020年中国食用油消费量占全球的20%数据来源：USDA，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：USDA，Wind，广发证券发展研究中心中国废油脂供应潜力超1200万吨/年，但目前实际规范化利用的不足300万吨。根据410927472249185916449505294803703520100020003000400050002020年食用油消费量（万吨）20%13%11%9%8%39%2020年食用油消费量全球占比（%）中国欧盟印度印度尼西亚美国其他识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/33[Table_PageText]深度分析环保卓越新能招股说明书给出的“废油脂产生量约占食用油总消费量的30%”测算，2020年中国油食用油产生的废油脂将达1200万吨，并且国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下脚料亦可再产生动物废油脂约100万吨以上。但根据我国生物柴油进出口数据，2021年我国生物柴油叠加UCO出口量为244万吨，叠加深加工增塑剂的生物柴油使用量，我国当前规范化利用量不足300万吨。图28：2020年我国废弃油脂潜在供应量超1200万吨数据来源：国家粮油信息中心，USDA，Wind，广发证券发展研究中心图29：2021年我国生物柴油及UCO出口量合计244万吨数据来源：Wind，广发证券发展研究中心中国占欧洲废油脂供应比例超五成，但依旧处于供不应求状态。欧洲作为中国生物柴油、UCO的主要出口国，吸纳了大部分废油脂量。2020年中国合计出口生物柴油及废油脂183万吨，是当年欧洲废油脂原料使用量的54%。由于欧洲对于废油脂需求潜力达6000万吨/年，但就算后续伴随废油脂规范化收集、利用水平提升，我国1000万吨级供应潜力相较于欧盟6000万吨级理论需求潜力来看，仍将处于供不应求状态。图30：欧洲生物柴油原材料结构情况图31：2020年中国废油脂供应占欧洲使用的54%数据来源：USDA，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：USDA，Wind，广发证券发展研究中心。277728953041316732953427375238503978410983386891295098810281125115511931233090018002700360045002011201220132014201520162017201820192020我国食用油消费量（万吨）食用油产生的潜在费油脂利用量（万吨）1731669112934587492115030609012015020172018201920202021生物柴油：出口量（万吨）废油脂UCO：出口量（万吨）670680600600550264270280315330230280250265265035070010501400175020162017201820192020菜籽油/万吨废弃油脂/万吨棕榈油/万吨动物油脂/万吨豆油/万吨葵花油/万吨其他/万吨54%46%2020年欧洲废油脂原料供应结构中国本地及其他国家识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/33[Table_PageText]深度分析环保（三）中国生物柴油政策亦在推进中，废油脂供需矛盾进一步加剧中国生物燃料政策持续加码，“双碳”时代下国内生物柴油产业稳步推进。尽管我国在此前已经立下“不与人争粮”基本国策，但考虑到“双碳”时代下减排压力，以及与海外减排制度的接轨（例如欧盟正在推进立法，后续所有飞往欧洲的国际航班都需执行欧盟的燃料标准），我国发展以生物柴油、生物航煤为主的生物燃料亦是大势所趋。表7：中国对于生物柴油的政策支持力度在持续加大政策标题年份生物柴油相关内容《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》2016完善原料供应体系，有序发展生物柴油《“十三五”生物产业发展规划》2017有序开发利用废弃油脂资源和非食用油料资源，发展生物柴油《B5柴油》(GB25199-2017)2017国家标准《B5柴油》(GB25199-2017)发布实施，为生物柴油的使用提供了质量标准《关于完整准确全面贯彻新发展理念，做好碳达峰碳中和工作的意见》2021大力发展风能、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等非化石能源，实施可再生能源替代行动《2030年碳达峰行动方案》2021大力推进先进生物液体燃料、可持续航空燃料替代传统燃油，积极扩大先进生物液体燃料等新能源、清洁能源在交通运输领域应用。这将为生物柴油行业的发展带来长期利好。《国家发展改革委、国家能源局关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》2022完善油气清洁高效利用机制。持续推动油气管网公平开放并完善接入标准，在满足安全和质量标准等前提下，支持生物燃料乙醇、生物柴油、生物天然气等清洁燃料接入油气管网。数据来源：国务院、发改委等政府官网，Wind，广发证券发展研究中心上海试点运行成果出众，B5柴油日销量已达1600吨。根据卓越新能招股说明书披露，在我国国内，虽然当前国家尚未强制要求在柴油中添加生物柴油，但是有部分省、市已开始在辖区内的油站进行生物柴油的市场推广，例如上海市从2013年即开始在公交车、环卫车辆上使用B5生物柴油（生物柴油添加比例为5%），2018年开始向社会车辆销售B5生物柴油，目前油品供应已覆盖了市区一百多个加油站，B5柴油的日销量已达1600吨。表8：上海作为生物柴油添加试点城市已经成功运行时间试点城市/地区具体内容2009年海南省发布了《海南省生物柴油市场推广使用工作方案》，启动了海南生物柴油封闭推广试点。但由于综合政策不配套，海南与中海油合作首个建成投产的生物柴油项目在海南加油站试销售B5生物柴油调和燃料，以失败告终。2010年赤峰市国家林业局选择了5个城市作为生物质油料资源的开发备选点，与法国开发署合作开展“中法生物柴油合作项目”。其中，赤峰市被确定为国家生物能源开发试点城市。2014年京津冀、长三角、珠三角地区国家能源局发布《生物柴油产业发展政策》，提出建立以废弃油脂为主，木（草）本非食用油料为辅的可持续原料供应体系，规范生物柴油生产与推广应用，构建“地沟油”资源化利用主渠道。这项产业政策提出，鼓励京津冀、长三角、珠三角等大气污染防治重点区域推广使用生物柴油。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/33[Table_PageText]深度分析环保2018年上海市截至2018年2月，生物柴油已经在上海市21个加油站试点，计划2018年以“地沟油”为原料的生物柴油将在全市近20个加油站提供，实现一年3万多吨“地沟油”的全消纳。截至2018年5月，上海市33座加油站总销量已经超过2300万升。2021年上海市上海市出台有力度的财政价格配套政策，在生物柴油试点推广方面取得积极成效。截至2021年9月，上海全市已有约300座加油站销售B5柴油，日均加油车次1.9万辆，B5柴油日销量约1600吨，折合BD100生物柴油约80吨/天。数据来源：各地政府官网、国家能源局，Wind，广发证券发展研究中心2019我国交通领域柴油消费量已达0.99亿吨，5%添加比例下生物柴油需求达493万吨。根据我国国家统计局的梳理，2019年我国柴油消费量达1.49亿吨，其中交通运输、仓储和邮政业的使用需求达0.99亿吨。参考上海试点5%的添加比例测算下，全国交通领域生物柴油需求量达493万吨/年，与当前供应量存在巨大的供需缺口。预期伴随着我国越来越多城市或区域启动生物燃料添加，废油脂制备生物柴油的需求亦会水涨船高。图32：2019年我国交通领域柴油消费量达0.99亿吨数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、得废油者得天下，聚焦资源方及加工龙头（一）油品收集规范化是趋势，餐厨运营商及加工龙头优势显著当前废油脂收运体系尚不规范，个体商贩掌握八成废油脂资源。历史上我国对废油脂的收运管理体系不甚规范，废油脂作为一门再生资源生意，其初始进入门槛低，加之收集工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、工作时间特殊（饭店下班后的下半夜），行业逐渐形成了以个人经营者（即油贩子）为主的行业格局。以生物柴油龙头卓越新能为例，在过去几年中超80%废油脂均来自于个人供应商及中间商。餐厨处理公司作为近年兴起的新玩家，当前面临独立的隔油池废油及油炸食品废油无法获得、餐厨垃圾中的浮油常常被油贩子队伍提前“截胡”的尴尬处境。得油者得天下，重点关注餐厨运营商及加工龙头企业。在目前的格局下，我们认为两类企业最具备优势：（1）尽管目前存在个体户提前收油、餐厨处理项目提油率相对较低的行业情况，但餐厨运营企业作为行业唯一具备规范收油体系的公司，且获油成本低廉（无需向餐厅付费购买废油，政府也会支付餐厨垃圾处理费），自产废油料端供应稳定；（2）以卓越新能为首的加工企业，一方面通过二十余年布局已经和1.461.561.701.721.721.741.681.701.641.490.850.951.071.091.101.121.111.131.120.990.00.40.81.21.62.02010201120122013201420152016201720182019柴油消费量（亿吨）其中：交通运输、仓储和邮政业（亿吨）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/33[Table_PageText]深度分析环保个体供应商形成良好的供货关系与粘性，并且在加工环节技术优势突出，是推动我国生物柴油行业发展的核心玩家。图33：我国当前生物柴油格局，重点关注餐厨运营商和加工龙头企业数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图34：卓越新能历年废油脂供应商图35：个体供应商占卓越新能废油脂采购的84.5%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心政策推动地沟油回流正规收集渠道，餐厨企业提油率水平有望长期向上。2021年7月7日发改委与住建部联合发布《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》，明确推进厨余垃圾应收尽收，并对非居民厨余垃圾进行计量收费、执行厨余垃圾台帐跟踪管理制度。历史上非居民厨余垃圾生产者倾向于将废油脂出售给个体商贩获得额外收益，而非无偿甚至是有偿提供给正规垃圾收运方。伴随着厨余收集体系完善及监管加强、地沟油流回正规渠道，餐厨垃圾含油率有望显著提升，后端餐厨项目可通过提高油脂销量或制备生物柴油增厚利润水平。表9：《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》详情工作目的贯彻落实习近平生态文明思想和习近平总书记关于生活垃圾分类和制止餐饮浪费行为的重要指示精神，充分发挥价格机制激励约束作用，促进厨余垃圾源头减量，同时厨余垃圾无序收运处理易影响市容、污染水质、传播疾病，还造成食品安全隐患，危害人体健康。全面建立健全厨余垃圾收运处理体系及收费机制，有利于引导厨余垃圾源头减量，制止餐饮浪费，促进粮食节约，也有利于保护环境，实现厨余垃圾应收尽收、无害化处理和资源化利用，推动形成绿色发展生产方式和生活方式。11.0117.7519.204.4505101520252016201720182019Q1个体供应商/万吨企业/万吨中间商/万吨境外供应商/万吨84.5%2.2%12.9%2019Q1地沟油采购来源占比（%）个体供应商企业中间商境外供应商识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/33[Table_PageText]深度分析环保重点任务主要内容推行计量收费，逐步建立超定额累进加价机制明确对党政机关、事业单位等公共机构和宾馆、饭店等相关企业在食品加工、饮食服务、单位供餐等活动中产生的厨余垃圾（即非居民厨余垃圾），按照“产生者付费”原则，建立健全计量收费机制。鼓励各地区建立非居民厨余垃圾超定额累进加价机制，合理确定定额和分档，拉大价格级差，体现有奖有罚，充分发挥价格机制激励约束作用，促进垃圾源头减量。完善配套政策加快理顺非居民厨余垃圾收集、运输、处置管理体制和运行机制，逐步实现运营主体企业化和运营机制市场化。建立健全提高收运单位服务质量的激励机制，通过合同管理、引入竞争等方式，倒逼垃圾收运服务单位提高服务质量。完善非居民厨余垃圾排放登记管理制度，建立垃圾排放台账，实行收集、运输、处置联单制度，逐步实现电子联单信息化管理。强化组织实施要求厨余垃圾收运监管体系基本完善的地区，尽快实现非居民厨余垃圾计量收费，逐步建立超定额累进加价机制，其他城市要尽快实现厨余垃圾收运监管全覆盖，在此基础上逐步推进非居民厨余垃圾收费机制改革。加大执法检查力度，对拒缴欠缴垃圾处理费的非居民单位依法依规进行处罚，严肃查处非法倾倒、运输和消纳，以及不落实排放登记制度、计量不规范等各类违法违规行为。数据来源：发改委，住建部，广发证券发展研究中心（二）资源端：竞争格局分散，拥有先发优势企业有望占得先机固废龙头为餐厨处理项目的主要玩家，废油资源分散下行业集中度较低。通过统计各家上市公司最新的餐厨运营产能，其中北清环能、光大环境、伟明环保、旺能环境和瀚蓝环境在手产能规模都超3800吨/日。除去北清环能为聚焦餐厨处理业务外，光大环境、伟明环境、旺能环境和瀚蓝环境都是以垃圾焚烧为主的全国固废龙头，餐厨业务是其固废产业链一体化布局的一部分。从市占率来看，主流八家上市公司餐厨运营产能市占率仅为32%，行业竞争格局相对分散。图36：各上市公司餐厨在手产能情况图37：餐厨处理行业相对分散，龙头集中度低数据来源：各公司公告、官网，广发证券发展研究中心备注：北清环能计划新增产能为公司目标在2023年争取做到一万吨/日处理规模倒算得出数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：各公司市占率=各公司最新的餐厨运营产能/“十三五”规划要求2020年达到6.46万吨/日的规模行业正处并购、整合加速时期，先发者优势显著，北清环能在手产能半年翻倍。结合餐厨项目分散的布局，很多小型餐厨项目在独立的民营企业手中运营的背景。在当前生物柴油价格上涨的阶段，小型企业出售资产套现意愿提升，行业正处在并购整合黄金期。以北清环能为例，2019至2021年公司餐厨处理在手总规模分别为980吨/日、980吨/日和2030吨/日，维持高速增长。进入2022年公司进一步加大新签、收45304410185219502830250018108901650218520501030347002400480072009600运营产能（吨/日）在建、筹建产能（吨/日）计划新增产能（吨/日）7%7%3%3%4%4%3%1%68%餐厨处理项目市占率情况（%）北清环能光大环境伟明环保旺能环境瀚蓝环境维尔利首创环保识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/33[Table_PageText]深度分析环保并购力度，新增大同、银川和武汉等项目，合计新增产能1500吨/日。截至最新公司在手产能规模已达4530吨/日，较2021年末2030吨/日实现翻倍。并且公司规划2022年争取实现6000~8000吨/日，2023年争取实现8000~10000吨/日，潜力依旧突出。图38：北清环能新签+并购保障餐厨产能快速增长数据来源：公司年报及中标公告，Wind，广发证券发展研究中心表10：北清环能餐厨处理项目表，覆盖产能规模已达4530吨/日合并报表内运营项目名称垃圾处置能力（吨/日）并表时间项目性质特许经营年限项目状态济南市餐厨垃圾收运处理项目4802019BOT25年运营（国家第三批试点城市示范项目，餐厨厨余垃圾协同处理）青岛市餐厨垃圾处理项目3002019BOT25年运营（首批通过国家验收试点城市项目，率先采用预处理+全物料厌氧发酵工艺及沼气产品化应用）烟台市餐厨垃圾处理项目2002019BOT25年运营（餐厨垃圾处理沼气和垃圾填埋气协同利用，实现热电联产+精致天然气，实现能源自给自足）太原市餐厨废弃物处理项目5002021BOT30年运营（太原市六城区及四个开发区餐厨废弃物资源化利用和无害化处理）湘潭市餐厨垃圾资源化利用项目3502021PPP20年试运营（餐厨垃圾、厨余垃圾、废弃油脂、废渣综合处理）武汉百信餐厨废弃物处理项目2002022BOO28年运营（地处国家中心城市武汉市，处置范围覆盖主城区内6个行政区域）兰州餐厨垃圾处理项目5002022BOT30年运营（全国餐厨废弃物无害化处理、资源化利用首批试点企业）大同餐厨废弃物处置项目1002022BOT28年运营（山西省首个餐厨餐厨垃圾处理项目，餐厨与废弃油脂协同处理）银川保绿特餐厨废弃物收运、处置项目4002022BOT30年运营（全国33个餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点企业，餐厨与废弃油脂协同处理）合计3030---拟收购项目垃圾处置能力（吨/日）协议签订时间项目性质特许经营年限项目状态合肥市餐厨废弃物处理项目2002022BOT25年已签收购协议，并购中（全国餐厨废弃物无害化处理、资源化利用首批试点企业）天津市餐饮垃圾处理厂特许经营项目3002022BOT25年已签订框架协议并锁定交易9809802030453045301470347002000400060008000100002019202020212022E2023E已签订项目（吨/日）预期新签项目（吨/日）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明26/33[Table_PageText]深度分析环保天津市滨海新区有机废弃物综合利用处置项目4002022BOT30年已签订框架协议并锁定交易成都市餐厨垃圾无害化处理厂项目2002022BOT-已签订框架协议并锁定交易宜宾市长宁县餐厨垃圾处理项目1002022BOT20年已签收购协议，并购中合计1200--/福州清禹收购项目垃圾处置能力（吨/日）收购完成时间项目性质特许经营年限项目状态同华菏泽餐厨废弃物收运、处置项目2002022BOT30年并购推进中同华单县餐厨废弃物处置项目1002022BOT30年并购推进中合计300---公司餐厨处理规模合计4530---数据来源：公司年报，Wind，广发证券发展研究中心餐厨企业收油优势在于全国化布局，加速铸造全国收油网络。以北清环能为例，公司目前餐厨项目的服务范围已覆盖全国，投资建设运营了济南、青岛、烟台、太原、湘潭、武汉、兰州、大同、合肥等地区多个大型城市餐厨垃圾处理及资源化项目。在授权区域范围内，公司享有特许独占性经营权（包括唯一餐厨及废油脂收运、处置牌照）。同时，该模式也使公司获得了原料保障、收益和经营长期稳定的优势加持，自产+外购废油脂优势显著下，公司正加速铸造全国收油网络。图39：公司餐厨项目实现全国化布局，铸造全国收油网络优势显著数据来源：公司年报，Wind，广发证券发展研究中心（三）加工端：头部化趋势明显，技术领先的龙头企业优势显著加工格局头部化趋势明显，龙头企业加速扩产。与前端废油脂资源分散格局不同，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明27/33[Table_PageText]深度分析环保生物柴油加工龙头企业在渠道、加工技术等领域优势突出，呈现出强者愈强的态势，卓越新能等龙头企业市占率水平明显高于餐厨企业。2021年，卓越新能、嘉澳环保和三聚环保3家主流生物柴油上市公司运营产能分别为40万吨/年，15万吨/年和40万吨/年，占2021年全国生物柴油（FAME）总产能220万吨/年的48%。此外餐厨处理企业和化工龙头亦在加速加工环节布局，北清环能计划新增70万吨/年（30万吨/年酯基+40万吨/年烃基）、东华能源计划布局100万吨/年（生物航煤）。表11：截至2021年底，国内主要生物柴油加工企业产能及规划公司股票代码2021年在运产能（万吨/年）在建及筹建产能（万吨/年）卓越新能688196.SH4020三聚环保300072.SZ40-河北金谷-25-唐山金利海-164嘉澳环保603822.SH1535碧美新能源-1020隆海生物836344.NQ610山东丰汇-6ST大地生833662.NQ5上海中器-3.6-恒润高科836021.NQ-13北清环能000803.SZ-70东华能源002221.SZ-100数据来源：各公司公告，各公司官网，广发证券发展研究中心图40：生物柴油加工环节集中度更高数据来源：各公司公告，Wind，广发证券发展研究中心以卓越新能为例：深耕生物柴油二十余年的龙头企业，在技术、原料采购等多环节均积攒出众优势。公司经过二十余年的经营发展，在废油脂制取生物柴油领域积累了丰富的实战经验，并通过持续的自主研发创新，形成了一套先进的、能适用国内废油脂特点的生物柴油生产工艺体系，废油脂转酯化率及利用率高，产品满足欧盟市场要求并向其大量出口。目前公司已经有40万吨/年产能落地，10万吨酯基及10万吨烃基生物柴油亦在推进中，各环节优势突出。18%18%11%7%7%5%3%3%2%2%24%卓越新能三聚环保河北金谷唐山金利海嘉澳环保碧美新能源隆海生物山东丰汇ST大地生上海中器其他识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明28/33[Table_PageText]深度分析环保图41：卓越新能作为国内领先的生物柴油龙头，各环节优势突出数据来源：卓越新能招股说明书，Wind，广发证券发展研究中心表12：卓越新能在运+在建产能达60万吨/年项目名称状态产能（万吨/年）项目类型投产时间生物柴油产能在运30脂基生物柴油-美山年产10万吨生物柴油建设项目在运10脂基生物柴油2021美山年产10万吨生物柴油第二条生产线项目在建10脂基生物柴油预计2022年10月完成建设年产10万吨烃基生物柴油项目在建10烃基生物柴油预计2022年下半年开工数据来源：卓越新能定期报告，广发证券发展研究中心卓越新能：依靠出色的废油脂转换率及生物柴油得率，加工龙头盈利水平行业领先。公司在生物柴油加工环节的纯化反应、催化技术与甲酯化技术、分馏工艺以及信息化生产商都有独特优势。依靠二十余年生物柴油加工行业的经验积累与技术进步，公司2021年废油脂转酯化率达到99%，生物柴油得率达到90%，也就意味者同等规模地沟油，公司能够提炼出更高比例的符合欧洲出口标准的生物柴油，盈利能力实现行业领跑。图42：卓越新能废油脂转酯化率达99%以上数据来源：卓越新能定期报告，Wind，广发证券发展研究中心98%98%99%85%88%90%75%80%85%90%95%100%201920202021废油脂转酯化率（%）生物柴油最高收得率（%）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明29/33[Table_PageText]深度分析环保表13：卓越新能生物柴油核心工艺技术优势工艺名称工艺优势纯化工艺公司自主研发的桶装废油脂机械化倒油装置与纯化系统，克服了传统倒油工艺中蒸汽直接加热溶解造成的废油脂乳化问题，进一步提高分离水杂的效果，并能节约能耗，提高生产效率催化技术与甲酯化技术公司自主研发的催化剂，能适应各种高低酸值、长短链、饱和与不饱和等混合废油脂并实现废油脂中甘油脂的分解与甲醇和脂肪酸的酯化反应连续进行分馏工艺公司采用多塔高真空连续分馏装置，可分馏出各型号各用途生物柴油产品，提高其产品品质与附加值。信息化生产公司生物柴油生产过程融合自动化、信息化技术，整个过程在数据采集、产品质量、调度考核等方面均实现有序控制与可追溯性，避免人力记录与操作误差。数据来源：卓越新能招股说明书，广发证券发展研究中心四、重点推荐：北清环能、卓越新能（一）北清环能：废油脂资源化龙头，全产业链布局优势显著废油脂资源龙头，股权激励明确三年70%复合增长目标，高成长属性突出。公司目标打通废油脂资源化全产业链，依靠加速收并购餐厨项目及启动生物柴油产能布局保障高成长，2021年实现营业收入8.27亿元（同比+138.33%）、归母净利润0.81亿元（同比+78.38%），股权激励目标下2022~2024年扣非归母净利润达1.8、2.7和4.0亿元，三年扣非业绩复合增速超70%。资源端：并购保障餐厨项目快速扩张，2023年目标8000~10000吨/日产能，热力资产公募REITs化提供资金支撑。公司作为国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，锁定餐厨处理规模已达4530吨/日，位列上市公司前列。根据投资者关系记录表披露，公司拟通过并购等方式2022年实现6000~8000吨/日、2023年实现8000~10000吨/日累计餐厨规模，产能加速放量。而1万吨/日产能目标拥有16万吨/年低采购成本的废油脂资源潜力，UCO现价已超1万元/吨。伴随餐厨并购加速，公司资源潜力更加突出。此外公司拟以热力资产发行公募REITs，有望带来可观的一次性资产增值收益，并可通过盘活资产获得充裕资金，加速废油脂资源化布局。销售端：废油脂供需格局愈发紧张，公司此类废油脂资源企业优势显著，70万吨/年生物柴油打通全产业布局。公司与滨阳燃化开启40万吨/年二代及30万吨/年一代生物柴油产线建设，在前端废油脂资源回收优势显著下，下游生物柴油布局有望在完善公司全产业链布局的同时增厚产品附加值。目前欧盟对生物柴油需求量超1500吨/年，其中仅23%为减排属性最佳的废油脂制备，UCO替代空间广阔。除废油脂外，棕榈油亦是重要原材料之一，而印尼作为全球最大的棕榈油生产国，产量占全球的60%，而欧洲生物柴油18%原料来源为棕榈油。一方面印尼主动暂停棕榈油及废油脂出口，另一方面欧盟法案亦明确未来将逐步淘汰棕榈油制备生物柴油，生物柴油的原料供应愈发紧张下，除棕榈油外的另一原材料废油脂2021年初至今涨幅突出。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明30/33[Table_PageText]深度分析环保表14：北清环能盈利预测表（最新收盘价日期：2022/06/02）报表项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）3478271,4332,2232,964归母净利润（百万元）4581180287408归母净利润增长率（%）-78.38%123.95%59.05%42.20%每股收益（元）0.240.330.520.821.17市盈率（倍）56.6969.3428.1017.8212.50市净率（倍）4.284.343.232.742.25数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）卓越新能：“碳中和”推动，国内生物柴油龙头持续扩张卓越新能是国内生物柴油行业龙头。自成立以来公司深耕废油脂制取生物柴油领域，不断研发创新技术、寻找更合理的下游应用，为国内最大的生物柴油产销企业，公司废油脂转酯化率超过99%，达到欧美生物柴油质量标准的高品质收得率超过888%，处于业内领先水平。公司21年实现营收30.83亿元，同比增长92.91%，实现归母净利润3.45亿元，同比增长42.33%，实现扣非归母净利润3.19亿元，同比增长59.40%。各主营产品营收向好。2021年年报显示，21年公司生物柴油实现营收27.30亿元，同比增长101.66%，生物酯增塑剂实现营收1.89亿元，同比增长11.50%，工业甘油实现营收0.86亿元，同比增长112.26%，环保型醇酸树脂实现营收0.58亿元，同比增长114.97%。生物柴油出口持续向好。WIND资讯数据显示，2021年国内生物柴油累计出口量129万吨，同比增长42%，2021年出口均价1391美元/吨。根据卓创资讯，21Q4福建省生物柴油出口量11.7万吨，出口均价10737元/吨，出口量和出口均价环比21Q3增长明显。在建项目持续推进，公司成长可期。年报显示，新增10万吨生物柴油第二条线预计2022年10月完成建设，5万吨天然脂肪醇和10万吨烃基生物柴油项目预计2022年下半年开工建设。表15：卓越新能盈利预测表（最新收盘价日期：2022/06/02）报表项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）1,5983,0833,7234,9745,958归母净利润（百万元）242345460607722归母净利润增长率（%）12.37%42.33%33.43%31.96%18.95%每股收益（元）2.022.873.835.066.02市盈率（倍）30.0120.3417.0612.9210.86市净率（倍）3.272.842.682.221.85数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明31/33[Table_PageText]深度分析环保五、风险提示政策变动风险；海外需求低预期；价格下跌风险等。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明32/33[Table_PageText]深度分析环保[Table_ResearchTeam]广发证券环保及公用事业研究小组郭鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。许洁：联席首席分析师，复旦大学金融硕士，华中科技大学经济学学士，2016年加入广发证券发展研究中心。张淼：资深分析师，武汉大学经济学硕士，武汉大学金融学学士，2018年加入广发证券发展研究中心。姜涛：高级分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019年加入广发证券发展研究中心。陈龙：高级研究员，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。荣凌琪：研究员，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。许子怡：研究员，硕士，毕业于香港城市大学，2022年加入广发证券发展研究中心。陈舒心：研究员，新加坡国立大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。[Table_RatingIndustry]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_RatingCompany]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]重要声明识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明33/33[Table_PageText]深度分析环保广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。