本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告环保2022年01月10日长江大保护加速推进万亿投资带动产业链腾飞看好——环保行业深度研究报告相关研究证券分析师郑嘉伟A0230518010002zhengjw@swsresearch.com研究支持莫龙庭A0230121050001molt@swsresearch.com联系人郑嘉伟(8621)23297818×7387zhengjw@swsresearch.com本期投资提示：长江大保护刻不容缓，政策出台+资金保障不断优化。长江生态环境地位突出，是中华民族的发源地和母亲河。长江经济带覆盖上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、云南、贵州等11省市，人口和经济总量均超过全国的40%，地位异常重要。与此同时，长江流域生态污染物排放量大，风险隐患多，饮用水安全保障压力大，且部分区域发展与保护矛盾突出，长江大保护迫在眉睫。2016年习近平总书记提出要“共抓大保护，不搞大开发”拉开了长江大保护的序幕。2021年9月，财政部印发《关于全面推动长江经济带发展财税支持政策的方案》，2021年10月国务院印发《关于鼓励和支持社会资本参与生态保护修复的意见》，进一步从资金保障层面优化长江大保护工作环境。三峡模式引领，长江大保护逐步落地，十四五期间投资加速，年均投资1000亿元。长江流域治理以央企引领为主，三峡集团与长江经济带休戚与共，且实力雄厚，适合在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用。三峡模式是指三峡集团在长江大保护中探索出的长江经济带城镇污水治理模式，其核心为“聚焦厂网一体的治理模式、聚焦价格机制的商业模式、聚焦政企互利共赢的合作模式、聚焦产业联盟的共建模式”。目前三峡模式全面打开，根据《经济参考报》，截至2021年8月底，三峡集团长江大保护落地投资达1805亿元，对应污水处理能力1668万吨/日，雨污管网长度2.55万公里，“十四五”期间，三峡集团规划的约1万亿投资规模，70%将部署在长江沿线，其中长江大保护投资规模达5000亿元，年均投资1000亿元。投资分析意见：关注问题迫切的细分领域及有科技含量的细分领域龙头。长江大保护任务众多，市场空间巨大，参与主体多样，我们结合国家战略及三峡模式，建议关注：1）管网：黑臭在水里，核心在管网，十四五长江大保护预计新建管网8.3万公里，对应市场空间1413亿元。三峡模式要求建管并举，业主对供应商质量把控是核心。建议关注三峡参股、国内最大克拉管供应商纳川股份。2）市政污水：收集能力提升推动污水厂持续扩容，预计十四五市场空间约537亿元。加强重要水体污染排放控制，目前江浙等有条件地区出台最新排水标准，引领长江经济带提标改造，建议关注三峡参股、主推污水处理概念厂的中持股份。3）水环境：2021年11月国务院印发《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，提出持续打好城市黑臭水体治理攻坚战。十四五期间，长江经济带黑臭水体市场空间预计约280亿元，建议关注水生态修复领先企业、唯一入选两个EOD试点项目的太和水。4）工业废水：化工围江问题突出，传统工业废水关注达标排放，十四五规划聚焦工业节水，污水资源化及近零排放迎来发展契机。膜分离技术可很好满足污水资源化及近零排放需求，长江经济带膜市场空间达400亿元/年。建议关注中国反渗透膜材料龙头沃顿科技、膜分离技术龙头三达膜、久吾高科、倍杰特。风险提示：三峡投资进度不及预期风险、政策推进进度不及预期风险、市场竞争加剧、疫情复发对生产经营产生的风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共33页简单金融成就梦想投资案件结论和投资分析意见长江大保护十四五迎来加速发展阶段，年均投资千亿元。历经前三年的实践，三峡模式逐步走向成熟，十四五期间三峡集团将加速投资，年均投资1000亿元，从而直接带动相关企业业绩快速增长。关注问题迫切的细分领域及有科技含量的细分领域龙头。建议关注：1）管网：黑臭在水里，核心在管网，十四五长江大保护预计新建管网8.3万公里，对应市场空间1413亿元。三峡模式要求建管并举，业主对供应商质量把控是核心。建议关注三峡参股、国内最大克拉管供应商纳川股份。2）市政污水：收集能力提升推动污水厂持续扩容，，预计十四五市场空间约537亿元。加强重要水体污染排放控制，目前江浙等有条件地区出台最新排水标准，引领长江经济带提标改造，建议关注三峡参股、掌握核心水处理技术的中持股份。3）水环境：2021年11月国务院印发《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，提出持续打好城市黑臭水体治理攻坚战。十四五期间，长江经济带黑臭水体市场空间预计约280亿元，建议关注水生态修复领先企业、唯一入选两个EOD试点项目的太和水。4）工业废水：化工围江问题突出，传统工业废水关注达标排放，十四五规划聚焦工业节水，污水资源化及近零排放迎来发展契机。膜分离技术可很好满足污水资源化及近零排放需求，长江经济带膜市场空间达400亿元/年。建议关注中国反渗透膜材料龙头沃顿科技、膜分离技术龙头三达膜、久吾高科、倍杰特。原因及逻辑三峡模式下，长江大保护细分领域将快速释放订单。三峡模式逐步成熟，十四五期间走向加速投资阶段，叠加国家长江大保护政策不断出台，行业营商环境不断改善，长江大保护相关订单将快速释放，问题迫切、市场空间巨大的管网建设与维护、市政污水提标扩容、水环境治理及修复、工业废水近零排放四大细分领域将优先释放订单。三峡模式推动行业进入按效付费时代，掌握核心产品及技术的供应商迎来发展契机。三峡模式要求建管并举，行业真正进入按效付费时代，核心供应商获取订单的影响因素中，技术及产品质量权重将显著增加。核心供应商有望实现业绩高质量增长。细分领域掌握核心技术及设备的供应商将优先受益，尤其是与三峡集团达成深度战略合作的龙头企业，无论是在市场订单的获取，还是项目回款上，我们认为均能够得到良好保障，实现公司业绩高质量增长。有别于大众的认识市场对长江大保护重心放在PPP层面，对PPP项目仍保持谨慎态度，未充分认识到核心供应商机会。我们认为长江大保护任务众多，参与主体多样，除了以PPP投资为主体的三峡集团及地方大型水务平台或综合环保集团，核心供应商也将直接受益市场订单的释放。一方面，在三峡模式建管并举的模式下，行业真正进入到按效付费时代，另一方面，三峡模式逐步走向成熟，国家资金政策不断优化，行业整体资金来源有保障。在上述双重背景下，掌握核心技术或产品的供应商，尤其是与三峡集团达成深度股权合作的供应商，无论是在市场订单的获取，还是项目回款上，我们认为均能够得到良好保障，从而在不显著增加公司投资、恶化资产负债表的前提下，实现公司业绩高质量增长。市场对三峡模式及发展阶段理解有限，我们细致梳理了三峡模式下真正受益的细分领域及投资标的。建议关注问题迫切的细分领域有科技含量的细分领域龙头。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共33页简单金融成就梦想1.长江大保护刻不容缓，政策不断出台....................................61.1长江流域环境形势严峻，长江大保护刻不容缓......................................61.2政策出台+资金保障，长江大保护支持不断...........................................82.三峡模式逐渐清晰投资加速带动供应链机会..................112.1为什么是三峡：休戚与共，实力雄厚...................................................112.2治理思路：“厂网一体”科学治水模式逐步成形...............................122.3治理手段：对内搭建五大业务平台，对外联合政府及产业...............142.4打通产业：以股权为纽带，推动全行业参与.......................................152.5理顺回报：短期承担社会责任长期推动价格机制.............................182.6投资加速：年均投资千亿元，十四五进入加速推广期.......................203.投资分析意见：关注问题迫切的细分领域及有科技含量的细分行业龙头.............................................................................233.1管网：十四五投资核心，建议关注纳川股份.......................................233.2市政污水：提标扩容持续推动，建议关注中持股份...........................263.3水环境：黑臭水体及富营养化持续攻坚，建议关注太和水...............283.4工业废水：聚焦废水资源化及近零排放，建议关注膜科技龙头.......304．风险提示...........................................................................32目录本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共33页简单金融成就梦想图表目录图1：长江流域全图及位置示意图..................................................................6图2：长江经济带示意图...............................................................................7图3：长江经济带对长江大保护提供的资金保障方案.......................................9图4：国务院生态修复鼓励范围...................................................................10图5：国务院生态修复鼓励项目开展流程......................................................10图6：国务院鼓励社会资本参与生态修复的支持政策.....................................10图7：三峡集团总资产及资产负债率情况（亿元，%）..................................11图8：三峡集团净利润及经营活动净现金流（亿元）.....................................11图9：163字三峡治水方略.........................................................................12图10：三峡集团厂网一体模式....................................................................12图11：三峡集团搭建的大业务平台..............................................................14图12：三峡集团聚焦政企互利共赢..............................................................14图13：三峡集团参股的环保上市公司持股比例及分布...................................15图14：三峡集团与全国性龙头合作模式.......................................................16图15：三峡集团与区域性地方平台合作模式................................................17图16：三峡集团与技术型企业合作模式.......................................................17图17：三峡集团聚焦价格机制的商业模式....................................................18图18：EOD盈利模式................................................................................19图19：2019年三峡集团在九江及芜湖的试点成效.......................................20图20：三峡模式逐步在长江全流域推广.......................................................20图21：三峡集团芜湖“污水处理厂+光伏”项目...........................................21图22：长江流域水质情况...........................................................................22图23：三峡集团长江大保护发展阶段..........................................................22图24：我国城镇污水历年排放量、处理量及处理率......................................23图25：2020年长江经济带各省市污水处理率（%）....................................23图26：我国排水系统存在的现状问题揭示....................................................24图27：我国历年排水管道长度（万公里）....................................................24图28：2020年长江经济带各省市排水管道长度及密度.................................24本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。5行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共33页简单金融成就梦想图29：三峡集团在长江大保护领域累计新建管网里程（万公里）..................25图30：三峡集团长江大保护累计新增污水处理产能（万吨/天）....................26图31：2020年太湖水质情况.....................................................................29图32：2020年洱海水质情况.....................................................................29表1：长江大保护主要政策............................................................................8表2：三峡集团与沿江地方合作开展城镇污水治理经验做法...........................13表3：三峡集团在环保领域的“资本+”布局................................................15表4：长江经济带各省市城镇污水排放标准..................................................27表5：相关公司估值表................................................................................31本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。6行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共33页简单金融成就梦想1.长江大保护刻不容缓，政策不断出台1.1长江流域环境形势严峻，长江大保护刻不容缓长江生态环境地位突出，是中华民族的发源地和母亲河。发源于中国青藏高原唐古拉山脉的长江，干流自西向东流经青海、西藏、云南、四川、重庆、湖北、湖南、江西、安徽、江苏、上海等11个省(自治区、直辖市)，全长约6300千米；支流伸展到甘肃、陕西、河南、贵州、广西、广东、福建、浙江等8个省(自治区)，流域面积约180万平方公里，约占全国的1/5。长江地跨热带、亚热带和暖温带，地貌类型复杂，生态系统类型多样，是我国重要的生态宝库，同时长江多年平均水资源总量约9958亿立方米，约占全国水资源总量的35%，是中华民族战略水源地。此外，长江流域山水林田湖浑然一体，具有重要的水土保持、洪水调蓄功能，是我国生态安全屏障区。因此自古以来，长江沿线就是我国重要的人口密集区和产业承载区，也是中华民族永续发展的重要支撑。图1：长江流域全图及位置示意图资料来源：《长江生命力报告2020》，申万宏源研究长江经济带地位重要。长江经济带覆盖上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、云南、贵州等11省市，人口和经济总量均超过全国的40%（2020年长江经济带常住人口占全国比重为43%，GDP占比为47%），地位异常重要。2016年3月25日中共中央政治局审议通过《长江经济带发展规划纲要》，纲要确立了长江经济带“一轴、两翼、三极、多点”的发展新格局。“一轴”是以长江黄金水道为依托，发挥上海、武汉、重庆的核心作用，“两翼”分别指沪瑞和沪蓉南北两大运输通道，“三极”指的是长江三本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。7行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共33页简单金融成就梦想角洲、长江中游和成渝三个城市群，“多点”是指发挥三大城市群以外地级城市的支撑作用。纲要从多方面描绘了长江经济带发展的宏伟蓝图，是推动长江经济带发展重大国家战略的纲领性文件。图2：长江经济带示意图资料来源：第一财经，申万宏源研究长江流域生态环境保护形势严峻，典型表现包括：1）污染物排放量大，风险隐患多，饮用水安全保障压力大。长江经济带水环境存在“4+1”污染源，即城镇生活污水垃圾、化工污染、农业面源污染、船舶污染以及尾矿库污染。根据生态环境部2017年发布的《长江经济带生态环境保护规划》，长江经济带废水排放总量占全国的40%以上，单位面积化学需氧量、氨氮、二氧化硫、氮氧化物、挥发性有机物排放强度是全国平均水平1.5至2.0倍。重化工企业密布长江，流域内30%的环境风险企业位于饮用水水源地周边5公里范围内，各类危、重污染源生产储运集中区与主要饮用水水源交替配置。部分取水口、排污口布局不合理，48.4%的城市水源环境风险防控与应急能力不足。2）部分区域发展与保护矛盾突出，长江大保护迫在眉睫。秦巴山区、武陵山区等8个集中连片特困地区资源开发和生态环境保护矛盾突出。磷矿采选与磷化工产业快速发展导致总磷成为长江首要超标污染因子。全国近一半的重金属重点防控区位于长江经济带，湘江流域等地区重金属污染问题仍未得到根本解决。部分支流水质较差，湖库富营养化未得到有效控制，居住区水体黑臭现象普遍存在。长江经济带大部分地区长期受到酸沉降影响，仍属我国酸雨污染较严重的区域。大气污染严重，成渝城市群与湘鄂两省所有城市空气质量均未达标，长江三角洲地区仅舟山、池州两个城市达标。工矿企业建设、生产以及农业生产等造成的土壤污染问题较为突出。除上述压力之外，长江经济带面临的环境压力还包括：区域发展不平衡，粗放型发展仍在持续。危险化学品运输量持续攀升，航运交通事故引发环境污染风险增加。流域整体性保护不足，生态系统破碎化，生态系统服务功能呈退化趋势。当前，生态修复和环境保护已成为现阶段长江经济带高质量发展的重要瓶颈。长江经济带要实现高质量发展就必须本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。8行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共33页简单金融成就梦想坚持在发展中保护、在保护中发展，实现经济社会发展与人口、资源、环境相协调，长江大保护迫在眉睫。1.2政策出台+资金保障，长江大保护支持不断长江大保护政策不断落地。2016年习近平总书记提出要“共抓大保护，不搞大开发”拉开了长江大保护的序幕。2018年12月，《长江保护修复攻坚战行动计划》发布，提出八大任务实施长江大保护。2020年12月，十三届全国人民代表大会常务委员会通过《中华人民共和国长江保护法》，作为我国首部流域保护法，长江保护法从根本上夯实了长江大保护的制度保障。表1：长江大保护主要政策时间政策发布部门核心相关内容12021年9月关于全面推动长江经济带发展财税支持政策的方案财政部完善财政投入和生态补偿机制，包括1．更好发挥一般性转移支付调节作用，加大资金支持力度。2．加大污染防治专项资金投入力度。3．积极支持推动生态环境保护修复。4．国家绿色发展基金等重点投向长江经济带。5．引导地方建立横向生态保护补偿机制，推广新安江流域横向生态保护补偿试点经验。6．推进市场化多元化生态补偿机制建设，构建受益者付费、保护者得到合理补偿的政策体系。加快推进排污权有偿使用和交易试点。22021年4月重大区域发展战略建设（长江经济带绿色发展方向）中央预算内投资专项管理办法发改委本专项中央预算内投资主要支持的建设内容包括生态环境突出问题整改项目、长江生态环境污染治理“4+1”工程项目（主要为尾矿库治理项目及船舶污染治理项目）、湿地保护和修复项目、协同推进生态优先绿色发展工程以及落实党中央、国务院决策部署的其他重大工程和重大项目等5类项目。对中、西部地区分别按照不超过项目总投资的45%、60%予以支持。单个治理项目中央预算内投资资金规模不超过1亿元，单个生态环境系统整治项目不超过2亿元。32020年12月长江保护法人大常委长江流域经济社会发展，应当共抓大保护、不搞大开发；国家建立长江流域协调机制，加大水污染防治、监管力度；规定有效控制总磷排放总量、提高城乡污水收集处理能力等；明确在长江流域水生生物保护区全面禁止生产性捕捞；严格控制采砂区域、采砂总量和采砂区域内的采砂船舶数量，禁止在长江流域禁止采砂区和禁止采砂期从事采砂活动，并规定开展非法采砂联合执法工作。加快重点地区危险化学品生产企业搬迁改造等推动绿色发展的相关规定，明确违法行为的惩处。42020年7月修订长江经济带绿色发展专项中央预算内投资管理暂行办法发改委根据专项中央预算内投资补助标准，生态环境突出问题整改项目、长江生态环境污染治理“4+1”工程项目、绿色发展示范工程，对中、西部地区分别按照不超过项目总投资的45%、60%予以支持。原则上单个生态环境突出问题整改项目的中央预算内投资资金规模不超过1亿元，单个尾矿库污染治理项目的中央预算内投资资金规模不超过1亿元，单个绿色发展示范工程的中央预算内投资资金规模不超过2亿元;沿江黑臭水体整治项目对中、西部地区分别按照不超过项目总投资的45%、60%予以支持，单个项目的中央预算内投资资金规模不超过1亿元。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。9行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共33页简单金融成就梦想52020年6月全国重要生态系统保护和修复重大工程总体规划（2021-2035年）发改委、自然资源部规划提出了以青藏高原生态屏障区、黄河重点生态区（含黄土高原生态屏障）、长江重点生态区（含川滇生态屏障）、东北森林带、北方防沙带、南方丘陵山地带、海岸带等“三区四带”为核心的全国重要生态系统保护和修复重大工程总体布局，并部署了青藏高原生态屏障区生态保护和修复重大工程等九大工程。62020年4月关于完善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见发改委、财政部、住建部、生态环境部、水利部按照“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的原则，完善长江经济带污水处理成本分担机制、激励约束机制和收费标准动态调整机制，健全相关配套政策，建立健全覆盖所有城镇、适应水污染防治和绿色发展要求的污水处理收费长效机制。72018年12月长江保护修复攻坚战行动计划生态环境部、发改委到2020年年底，长江流域水质优良（达到或优于Ⅲ类）的国控断面比例达到85%以上，丧失使用功能（劣于Ⅴ类）的国控断面比例低于2%；长江经济带地级及以上城市建成区黑臭水体消除比例达90%以上，地级及以上城市集中式饮用水水源水质优良比例高于97%。资料来源：财政部、发改委、环境部，申万宏源研究核心政策保障长江大保护资金来源。2021年9月，财政部印发《关于全面推动长江经济带发展财税支持政策的方案》，提出完善财政投入和生态补偿机制，进一步保障长江大保护行动方案落地，包括加大重点生态功能区转移支付力度、加大污染防治专项资金投入力度、积极支持推动生态环境保护修复、国家绿色发展基金等重点投向长江经济带、引导地方建立横向生态保护补偿机制、推进市场化多元化生态补偿机制建设等多项措施。图3：长江经济带对长江大保护提供的资金保障方案资料来源：财政部，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。10行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共33页简单金融成就梦想2021年10月国务院办公厅印发《关于鼓励和支持社会资本参与生态保护修复的意见》，进一步明确鼓励社会资本参与生态修复细则及意见。《意见》明确采取“生态保护修复+产业导入”方式，利用获得的自然资源资产使用权或特许经营权发展适宜产业；申请核证碳汇增量并进行交易；通过经政府批准的资源综合利用获得收益等。图4：国务院生态修复鼓励范围图5：国务院生态修复鼓励项目开展流程资料来源：国务院，申万宏源研究资料来源：国务院，申万宏源研究图6：国务院鼓励社会资本参与生态修复的支持政策资料来源：国务院，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。11行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共33页简单金融成就梦想2.三峡模式逐渐清晰投资加速带动供应链机会三峡模式是指三峡集团在长江大保护中探索出的长江经济带城镇污水治理模式，其核心为“聚焦厂网一体的治理模式、聚焦价格机制的商业模式、聚焦政企互利共赢的合作模式、聚焦产业联盟的共建模式”。2.1为什么是三峡：休戚与共，实力雄厚长江流域治理以央企引领为主，三峡集团发挥骨干作用。2016年1月，习近平总书记在重庆推动长江经济带发展座谈会上的讲话提出“当前和今后相当长一个时期，要把修复长江生态环境摆在压倒性位置，共抓大保护，不搞大开发”，拉开长江大保护序幕。2018年4月，习近平总书记在武汉深入推动长江经济带发展座谈会上明确指示“三峡集团要发挥好应有作用，积极参与长江经济带生态修复和环境保护建设”。2018年4月，国家发改委和国务院国资委联合下发《关于印发中国长江三峡集团有限公司战略发展定位意见的通知》，要求三峡集团在促进长江经济带发展中发挥基础保障作用、在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用。2018年5月，推动长江经济带发展领导小组办公室（简称“国家长江办”）增补三峡集团为推动长江经济带发展领导小组成员单位。2018年7月，国家长江办印发《关于支持三峡集团在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用的指导意见》，支持三峡集团在共抓大保护中发挥骨干主力作用，对三峡集团参与共抓长江大保护工作做出制度性安排，明确近三年重点工作任务和保障措施。2018年12月，长江生态环保集团在武汉注册成立。图7：三峡集团总资产及资产负债率情况（亿元，%）图8：三峡集团净利润及经营活动净现金流（亿元）资料来源：三峡集团跟踪评级报告，申万宏源研究资料来源：三峡集团跟踪评级报告，申万宏源研究三峡集团与长江经济带休戚与共，且实力雄厚，适合在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用。中国长江三峡集团有限公司前身为1993年为建设三峡工程而成立的中国长江三峡工程开发总公司，2017年12月，公司完成改制，变更为国有独资公司。三峡集团起源于长江、植根于长江、壮大于长江，战略地位重要、功能定位独特、经济效益突出，是长江流域最具实力的中央企业之一，与长江经济带休戚与共、紧密相连。目前，葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德等梯级电站已累计为全国12个省市输送超过2.8万亿千瓦时的清洁电力，充分发挥防洪、航运、给水、灌溉等综合效益，为长江经济带高质量发展作出了本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。12行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共33页简单金融成就梦想重要贡献。历经近30年高质量发展，目前三峡集团已成为全球最大的水电开发运营企业和中国最大的清洁能源集团。截至2021年6月底，三峡集团可控、在建和权益装机达1.4亿千瓦；资产规模突破万亿元大关，资产负债率52%左右，继续保持最高的国际信用评级；利润总额、归母净利润、成本费用利润率、全员劳动生产率、人均利润等指标继续在中央企业名列前茅。此外，从治水患、兴水利到提水质，中国三峡集团有丰富的治水经验，同时还有强大的项目整合能力、政企互信基础好，均极有利于长江大保护工作开展。目前，三峡集团已形成清洁能源和长江生态环保“两翼齐飞”的新发展定位，全面融入地方绿色发展。2.2治理思路：“厂网一体”科学治水模式逐步成形“三峡模式”提出长江水环境的治理“黑臭在水里、问题在岸上、关键在管网”。三峡集团通过调研长江经济带沿线省市尤其是中游四省的水环境现状，分析发现存在的主要问题有：城镇排水管网等基础设施落后、欠账严重；城镇污水收集率很低，污水直排，污水处理厂低效运行；河湖水倒灌、溢流，雨污错接混接，地下水入渗，河湖水环境容量严重不足等。经过调研分析，三峡集团逐步形成了城镇污水治理“三峡模式”：即黑臭在水里、问题在岸上、关键在管网”，得到了行业的广泛认同并取得了积极效果。163字三峡治水方略强调“厂网一体、泥水并重”及建设养护全周期模式。三峡模式提出以城镇污水处理为切入点，以摸清本底为基础，以现状问题为导向，以污染物总量控制为依据，以总体规划为龙头，坚持流域统筹、区域协调、系统治理、标本兼治的原则。遵循“一城一策”，突出整体效益和规模化经营，通过“厂网河（湖）岸一体”、“泥水并重”、资源能源回收、建设养护全周期等模式开展投资建设和运营，最终实现城市水环境质量的根本改善。图9：163字三峡治水方略资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，申万宏源研究图10：三峡集团厂网一体模式本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。13行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共33页简单金融成就梦想资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，申万宏源研究2020年形成可复制可推广经验，中远期目标实现长江经济带水环境和水生态治理的全面改善。根据2019年三峡集团《共抓长江大保护可持续发展报告》，长江大保护主要目标包括1）2018年：先行先试，总结提出新模式、新机制、新标准和新规范，提升城镇污水收集处理水平和出水水质；2）2020年：形成可复制、可推广的城镇污水治理经验和标准规范；在长江经济带11省市全方位开展工作，全面带动长江干流和主要支流沿线城镇污水治理取得成效；3）中远期：有力促进长江经济带水环境和水生态质量全面改善，生态系统功能显著增强，绿色低碳循环发展生态产业链有效形成。表2：三峡集团与沿江地方合作开展城镇污水治理经验做法内容内容1、规划先行,强化城镇污水综合治理2、调整收费,构建合理回报机制•签订协议，谋划战略合作•动态调整收费标准，覆盖治水成本•摸清污水底数，加强统筹规划•精心准备调价方案，稳妥予以推进•坚持“厂网一体、泥水并重”的治理思路•加大政策支持力度，促进全面合作3、盘活存量,实现资产资本良性循环4、强化管理,保障高质量建设运营•盘活地方存量资产，加大管网投入•采取绿色通道，优化营商环境•资产转让收益专款专用，补齐基础设施短板•保障工程质量，控制工程报价•股权合作，共同参与沿江城市污水治理•规范运营管理，降低运营成本5、建立机制,高效推进企地合作6、多方协同,实现合作共赢•组织专班对接，提升合作效率•组建产业联盟，实现优势互补•项目清单管理，突出建设重点•强化企地合作，促进互利共赢•试点先行，逐步拓展推广资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。14行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共33页简单金融成就梦想2.3治理手段：对内搭建五大业务平台，对外联合政府及产业三峡集团搭建起五大业务平台，成为推动共抓大保护的重要抓手。为了担起长江大保护骨干作用，三峡集团对内搭建起五大业务平台：1）长江生态环保集团，作为推动共抓长江大保护的核心业务实施平台；2）长江绿色发展投资基金，定位为国家级产业筹资平台，引入社会资本，保障资金需求；3）生态环保工程研究中心，承担生态环境研究和监测业务，为研发平台；4）长江生态环保产业联盟，作为共抓长江大保护国家级合作平台，促进产业链上下游企业、机构的有效融合，形成项目共建、利益共享、责任共担的生态环保产业链；5）长江生态环保专项资金平台，主要用于长江经济带沿线城市水环境综合治理规划研究与编制、试验性项目、示范工程等支出。图11：三峡集团搭建的大业务平台资料来源：《中国三峡集团2020年环境保护年报》，申万宏源研究聚焦政企互利共赢，带动社会资本广泛参与。长江大保护责任主体多，治理难度大，资金需求高，建设运营周期长。三峡集团充分认识到，仅靠自身单打独斗，不可能完成长江大保护的任务，必须动员各方力量。三峡集团根据163字科学治水方案，创造性地探索建立了与国家发改委、试点城市、社会资本等利益方共同组成的责任工作体系，形成了“国家发改委统筹领导、相关部委行业指导、试点城市政府主导、三峡集团牵头实施、社会资本广泛参与”的长江大保护工作机制。图12：三峡集团聚焦政企互利共赢本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。15行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共33页简单金融成就梦想资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，申万宏源研究2.4打通产业：以股权为纽带，推动全行业参与发展“资本+”模式，以股权为纽带，推动行业参与。依靠自身良好的投融资能力以及资本信用体系，三峡集团围绕“资本+”模式，与全国性龙头企业、地方政府平台公司以及产业链上下游技术型企业等相关主体建立股权纽带联系，为长江大保护业务合作赋能，目前三峡集团已参股11家大型环保上市公司、7家大型非上市环保公司，并与2家大型环保上市公司形成合资公司，覆盖水务、固废、管网、水环境等多种业务领域。图13：三峡集团参股的环保上市公司持股比例及分布资料来源：Wind，申万宏源研究。注：统计截止时间除北控水务为2021年半年报外，其余为2021三季报。表3：三峡集团在环保领域的“资本+”布局证券/类型公司总部业务三峡集团持股占比备注00371.HK北控水务北京全国性水务龙头13.85%长江生态8.70%+三峡资本5.15%000598.SZ兴蓉环境成都地方水务15.00%长江生态3.05%+三峡资本11.95%600168.SH武汉控股武汉地方水务19.90%长江生态15.00%+三峡资本4.90%601158.SH重庆水务重庆地方水务1.04%长江生态1.04%601200.SH上海环境上海固废11.26%长江生态5.21%+三峡资本6.05%601330.SH绿色动力深圳固废6.05%三峡资本6.05%本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。16行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共33页简单金融成就梦想603686.SH福龙马龙岩固废/环卫3.27%三峡资本3.27%300388.SZ节能国祯合肥水务/水环境10.45%长江生态4.71%+三峡资本5.74%603903.SH中持股份北京水务/水环境5.00%长江生态5.00%300800.SZ力合科技长沙环境监测4.82%三峡资本4.82%300198.SZ纳川股份泉州管网20.29%长江生态15.28%+三峡资本5.01%非上市公司长沙市排水有限责任公司长沙地方水务40.00%长江生态40.00%非上市公司四川省环保产业集团有限公司成都地方综合35.00%长江生态35.00%非上市公司江苏省环保集团有限公司南京地方综合19.63%长江生态19.63%非上市公司南京长江环境科技有限公司南京地方综合40.00%南京环境集团60%，长江生态40.00%非上市公司上海世浦泰新型膜材料股份有限公司上海MBR膜16.055%长江生态16.055%非上市公司雄安浦华水务科技有限公司雄安水务/水环境40.00%长江生态+三峡资本40%，启迪环境（000826.SZ）持股60%非上市公司无锡国联环保科技股份有限公司无锡污泥、蓝藻25.58%长江生态17.05%+三峡资本8.53%合资公司江太生态环保有限公司上海水环境49.00%太和水（605081.SH）持股51%，长江生态+三峡绿色基金49%合资公司武汉三峡路德环保有限公司武汉淤泥49.9975%路德环境（688156.SH）持股50.0025%+长江生态49.9975%资料来源：Wind，申万宏源研究。注：统计截止时间除北控水务为2021年半年报外，其余均为2021三季报1）资本+全国性行业平台。通过建立股权纽带关系，优势互补、协作发展，增强能力，引导加大长江大保护投资力度，例如三峡集团与北控水务组建“资产+管理双平台”，在南京、浏阳、岳阳等城市开展项目投资合作。具体而言：行业龙头企业获得资金支持，缓解资金压力；三峡集团获得专业技术支持；三峡集团控股资产平台，为项目投资主体；行业龙头企业控股管理平台，受托管理项目；实现风险共担、收益共享。图14：三峡集团与全国性龙头合作模式本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。17行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共33页简单金融成就梦想资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，申万宏源研究2）资本+区域性地方平台。2019年以来，三峡集团为破解发展瓶颈，增强投资运营管理能力，逐步建立市场化机制，真正发挥区域业务平台职能，打造区域共抓大保护重要抓手和载体，对“资本+区域性地方平台”进行了快速布局。区域性地方平台主要包括地方水务平台及区域省市平台。对于地方水务平台：主要为推进地方国企混合所有制改革；推进地方水价市场化机制改革；推动地方平台上市，资本获得增值并循环投入长江大保护；向地方水务平台注入资金，输入管理和技术，盘活存量资产，带动增量项目，促进降本增效。对于区域省市平台：三峡集团通过参与设立省级环保平台，与省内重点城市搭建国有平台，促进“省市联动，环保扩面”，将治理需求与业务导向结合，统筹布局，推动合作项目加快落地。部分地方政府和相关平台企业由于负债率高、新的投资能力不足，三峡集团通过“资本+区域性地方平台”，盘活存量带动增量，获得了国家长江办和各地方政府的高度认可。三峡把其存量资产通过股权合作的方式，由三峡进行现金注资，带动其增量投资，在此过程中，既能减轻地方政府的压力，也能推动三峡集团自身的机制改革创新。图15：三峡集团与区域性地方平台合作模式资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，申万宏源研究3）资本+专业技术型企业。与国内优秀的技术企业建立股权合作关系，将先进的治理技术、设备和管理理念引入长江大保护项目，形成业务拓展和技术研发的良性循环。技术类企业的技术被三峡以参股形式给与资金支持，叠加三峡的施工和规划设计，通过资本的纽带建立联系，实现降本增效，确保科学治水的成效。2020年集团在新型管道、智慧水务、管网修复、污泥处置、污水深度处理等领域寻找优质标的。图16：三峡集团与技术型企业合作模式本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。18行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共33页简单金融成就梦想资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，申万宏源研究2.5理顺回报：短期承担社会责任长期推动价格机制长江大保护资金投入巨大，短期三峡集团是投资主力。长江大保护资金投入巨大，据三峡集团总经济师吴海斌介绍，一座100万人口规模的城市，水环境系统综合治理投入超过100亿元，人均成本超过1万元。根据《瞭望》新闻周刊记者专访三峡集团党组书记、董事长雷鸣山报道，仅长江经济带重点城市管网投资缺口就超过3000亿元。目前来看，在长江流域环境治理中，对于经历环境产业寒冬的社会资本而言，项目回报率、投资回收期、地方政府的支付能力，仍然是影响社会资本积极参与大流域治理的主要因素。因此，短期而言三峡集团是投资主力。图17：三峡集团聚焦价格机制的商业模式资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，申万宏源研究聚焦价格机制的商业模式，将管网等非经营资产转变为经营资产，理顺价格机制，保障长江大保护可持续性。三峡集团调研发现，治水关键症结在管网、河湖水环境治理等经营性相对较差的基础设施环节，由于这类环节严重依赖政府付费，相关价费政策尚未到位，社会资本普遍不愿涉足，或是以牺牲工程质量等手段谋求短期利益。如果价格机制不突破，模式的探索、治理路径的探索都受限制，因此三峡集团积极推进价格调整机制为导向的模本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。19行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共33页简单金融成就梦想式。例如在管网方面，要积极推动国家层面在管网价格机制方面有所突破，加快城市排水管网资产的市场化改革，将管网等非经营性资产转变为经营性资产，回报机制由政府付费逐步过渡到使用者付费，引导资源在治水领域高效配置。在污水处理费方面，2021年5月，国家发改委印发《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，提出进一步完善污水处理收费机制。结合污水处理排放标准提高情况，将收费标准提高至补偿污水处理和污泥无害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。积极探索实践PPP模式优质化提升路径（PPP+EOD等），实现生态产品价值。与此同时，考虑当前长江大保护项目仍以PPP模式为主，而在当前严控地方政府债务的情况下，PPP面临较大困境。三峡集团积极探索实践PPP模式优质化提升路径，通过PPP+EOD、PPP+ROD、PPP+专项债、PPP+生态补偿等延伸模式，更好利用PPP模式来实现生态产品价值，推动建立长江大保护项目全生命周期绩效考核体系，促进生态环保项目资产提升质量。目前，三峡集团参与这些项目均采用PPP模式，形成保本微利、可推广复制的回报机制及成本控制模式，实现治理的可持续发展。此外，三峡集团也将积极利用ABS（资产证券化）、REITs（基础设施领域不动产投资信托基金）等资本工具，发布中证长江保护主题指数，打通资产证券化路径，盘活存量资产，带动增量，实现“资源-资产-资金”良性循环的滚动开发模式，推动大保护可持续发展。图18：EOD盈利模式资料来源：济邦咨询，申万宏源研究EOD模式打造光谷生态大走廊初见成效，入选环境部首批EOD试点名单。2020年8月，长江环保集团首次探索EOD模式，与武汉东湖高新区管委会签订光谷生态大走廊生态旅游示范区一期工程战略合作框架协议，以片区内排污整治、入湖水质提升、海绵化改造等建设内容为基础，形成水道、绿道和旅游专线“三道融合”，致力于打造具有世界水准、中华气派、长江文明的美丽光谷。2021年4月，生态环境部发布了关于同意开展生态本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。20行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共33页简单金融成就梦想环境导向的开发（EOD）模式试点的通知，同意36个项目开展EOD模式试点工作，期限为2021-2023年，由武汉东湖新技术开发区管委会、中国（湖北）自由贸易试验区武汉片区管委会及长江生态环保集团组织实施的“武汉东湖高新区生态环境导向的开发项目”入选。2.6投资加速：年均投资千亿元，十四五进入加速推广期三峡集团引领下，“厂网河湖岸一体”等模式全面推广。按照最初制定的“一年出模式，两年初见成效，三年明显见成效”的目标，三峡集团推进长江大保护3年来，以实际成效得到各方的认可好评，全面打开共抓大保护工作局面。三峡集团探索的“厂网河湖岸一体”模式在四个试点城市已落地见效，并在沿江省市全面推广。2019年12月，推动长江经济带发展领导小组办公室印发《关于三峡集团与沿江地方合作开展城镇污水治理经验做法的通知》，要求在长江经济带范围内全面推广。图19：2019年三峡集团在九江及芜湖的试点成效资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，申万宏源研究图20：三峡模式逐步在长江全流域推广本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。21行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共33页简单金融成就梦想资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，申万宏源研究“+光伏”等新模式不断推进，助力项目降本增效。目前，三峡集团还在镇江、六安、武汉等地，探索一体化合作、“四个一体”（建管运一体、厂网一体、供排一体、城乡一体）、流域综合治理等新模式。在芜湖，三峡集团通过“污水处理厂+光伏”模式充分利用厂区土地资源设置分布式光伏，实现“自发自用，余电上网”，助力项目降本增效，增加整体效益，目前岳阳、九江、六安、亳州等长江大保护沿线污水处理厂光伏项目也将陆续落地投产。图21：三峡集团芜湖“污水处理厂+光伏”项目资料来源：三峡小微，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。22行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共33页简单金融成就梦想长江流域水质优良比例稳步提升。据2020年生态环境公报，2020年长江流域监测的510个水质断面中，水质优良（Ⅰ～Ⅲ类）断面比例为96.7%，同比上升5.0个百分点；劣Ⅴ类断面比例为0，同比下降0.6个百分点。图22：长江流域水质情况资料来源：《2020年生态环境公报》，申万宏源研究落地项目投资初具规模，十四五长江大保护进入加速发展阶段，年均投资1000亿元。目前三峡集团已基本实现沿江11省市业务全覆盖。据《经济参考报》披露，截至2021年8月底，三峡集团长江大保护落地投资达1805亿元，对应污水处理能力1668万吨/日，雨污管网长度2.55万公里，直接服务城镇面积2.11万平方公里，直接服务居民人数2604万人。“十四五”期间，三峡集团规划约1万亿投资规模，70%将部署在长江沿线，其中长江大保护投资规模达5000亿元，年均投资1000亿元。图23：三峡集团长江大保护发展阶段资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，《经济参考报》，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。23行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共33页简单金融成就梦想3.投资分析意见：关注问题迫切的细分领域及有科技含量的细分行业龙头2019年生态环境部印发《长江保护修复攻坚战行动计划》，提出以长江干流、主要支流及重点湖库为突破口，统筹山水林田湖草系统治理，坚持污染防治和生态保护“两手发力”，推进水污染治理、水生态修复、水资源保护“三水共治”，突出工业、农业、生活、航运污染“四源齐控”。我们建议优先关注问题迫切、市场空间巨大的管网建设与维护、市政污水提标扩容、水环境治理及修复、工业废水近零排放四大细分领域。从受益标的来看，我们建议优先关注与三峡集团达成深度股权层面战略合作、且掌握核心技术的细分领域龙头。目前三峡集团入股或已经展开合作的环保技术型公司有纳川股份、中持股份、上海世浦泰集团、太和水、路德环境等，技术领域涵盖管网、水处理、膜技术、水生态修复、淤泥等。作为三峡集团参与长江大保护的重要力量，我们看好在问题迫切的细分领域深耕、且与三峡集团达成深度战略合作的技术龙头企业。3.1管网：十四五投资核心，建议关注纳川股份黑臭在水里，根源在岸上，核心在管网。近年来我国污水处理厂产能快速提升，且绝大部分都是满负荷运行，2020年我国污水处理率达97.53%。但与此同时，我国城镇地区水环境质量却并未得到显著改善，这背后主要原因即是污水收集率低、污水厂进水BOD浓度低，即“污水处理厂进水污染物浓度上不去，水体中污染物浓度就下不来”。根据《城镇排水系统提质增效的方法与措施》，我国各地实测居民小区出口的污水浓度为350~500mg/L，无化粪池则更高。若进水COD浓度不足150mg/L，就意味着污水处理厂真正处理的污水仅是该地区污水产量的40%，管道和设施容量都被“清水”挤占，而60%的污水就都在水体里，可见提高污水处理厂进水污染物浓度是关键，因此补齐城镇污水管网短板，提升收集效能，成为我国《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》的首要任务。图24：我国城镇污水历年排放量、处理量及处理率图25：2020年长江经济带各省市污水处理率（%）资料来源：《城乡建设统计年鉴》，申万宏源研究资料来源：《城乡建设统计年鉴》，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。24行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共33页简单金融成就梦想图26：我国排水系统存在的现状问题揭示资料来源：《城镇排水系统提质增效的方法与措施》，申万宏源研究管网投资巨大，缺乏有效回报机制，一直以来是硬骨头。近几年来，我国排水管道呈增长态势，2020年我国排水管道总长达80.27万公里（其中污水管36.68万公里，雨水管33.48万公里，雨污合流管10.11万公里），但是在人均占有量、管网密度上，与发达国家相比仍有不小差距（2020年全建成区排水管道密度为11.61公里/平方公里），整体管网建设能力不足。与此同时，我国城镇排水管网存在一定盲目建设，重复建设情况，加之管网老化，管道改造、修复严重不足，由此产生的排水管网漏损爆管，地下水污染等事件时有发生。长江生态环保集团在治水实践中发现：一是城市管网建设属于公共基础设施，投资巨大；二是城市涉水资源部门较多，协调难度大；三是城市水务涉及民生问题，价格机制改革困难大。因此一直以来存在“重厂轻网”现象，社会资本普遍不愿涉足，或是以牺牲工程质量等手段谋求短期利益。相较于城市的高质量发展，管网的配套升级仍有很长的路要走。图27：我国历年排水管道长度（万公里）图28：2020年长江经济带各省市排水管道长度及密度资料来源：《城乡建设统计年鉴》，申万宏源研究资料来源：《城乡建设统计年鉴》，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。25行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共33页简单金融成就梦想三峡集团提出城市智慧“水管家”模式，管网市场快速发展。立足城市管网难点，三峡集团创造性地提出“城市智慧水管家”模式，即指三峡集团从实施工程项目转变为主动站在政府角度进行系统全域谋划，变为地方政府更加依靠信赖的平台和抓手。水管家公司可在30-50年特许经营期内统筹区域或流域的厂、网、河、湖等水系统的规划、设计、建设、运营维护和涉水调度，以管家身份为地方政府科学诊断城市水环境根本问题，提出系统解决方案，在全生命周期统筹实施，可有效实现系统治理、精准投入、效率提升。在水管家模式下，政府部门负责水管家资产的核定、成本监审和精准考核；水管家公司负责向上对接政府部门、接受考核，向下统一管理和调度涉水资产，是水环境目标的统一责任主体。水管家公司重点参与管网投资，与其他社会资本共存，通过委托运营和行政许可、受托监管方式，对社会资本运营进行监督；社会资本则通过招标参与设计、投资、监审和运营等环节，形成共抓长江大保护格局。十四五长江大保护预计新建管网8.3万公里，对应市场空间1413亿元。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》提出十四五期间，大力实施长江干流沿线城市、县城污水管网更新，地级及以上城市基本解决市政污水管网混错接问题，基本消除生活污水直排。根据《经济参考报》，截至2021年8月，“三峡集团已建成的雨污管网为2.5万公里左右，而实际需求超过25万公里”。根据十四五规划，到2035年我国城市生活污水收集管网基本全覆盖。据此来看，假设25万公里管网投资节奏按照年度平均释放，则十四五期间长江经济带新建管网约8.3万公里。按照“十三五”城镇污水处理及资源化利用发展规划数据，新建管网每公里投资约为169.5万元，则十四五期间长江大保护管网投资市场空间约1413亿元。图29：三峡集团在长江大保护领域累计新建管网里程（万公里）资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，《经济参考报》，申万宏源研究三峡模式要求建管并举，业主对供应商质量把控是核心。埋地排水管是涉及到社会公众利益的社会公共产品。管道产品技术指标未达标或出现产品质量问题，往往造成渗水漏水进而引发地表大面积、大落差的破裂、坍塌，社会影响大，且容易导致严重事故和经济损失。目前长江沿岸各城市均面临管材质量参差不齐、施工工艺不规范、标准不统一、隐蔽工程质量管理困难、重建轻管问题尤为突出、常态化运维工作机制缺失等管网问题。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》也提出要加强管网建设全过程质量管控，管本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。26行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共33页简单金融成就梦想材要耐用适用，管道基础要托底，管道接口要严密，沟槽回填要密实，严密性检查要规范。可以预见三峡模式由于要求保障持续运营质量，将对管网质量进行严格把控。建议关注国内最大高端克拉管供应商的纳川股份。纳川股份是国内专业的高品质、大口径、重负载给排水地下管网制造商及运营商，也是国内最大的高密度聚乙烯（HDPE）缠绕结构壁管（克拉管）供应商，并以BT、BOT、PPP三种模式广泛参与城市及乡镇污水处理厂及管网的建设。从2020年1月-2021年3月，三峡集团先后数次通过集合竞价和受让方式，取得公司20%股份，成为公司第一大股东，公司进入无实控人状态。我们看好纳川股份在业务上与三峡集团具有的强协同性，伴随长江大保护的快速推进，纳川股份业务有望迎来快速发展阶段。3.2市政污水：提标扩容持续推动，建议关注中持股份收集能力提升推动污水厂持续扩容，预计十四五市场空间约537亿元。近年来我国污水处理厂产能快速提升，且绝大部分都是满负荷运行，2020年我国污水处理率达97.53%，其中长江经济带平均污水处理率达97.36%，与全国平均水平基本一致。但伴随管网短板补齐、污水收集率提升、总体用水量伴随经济发展和人口增长而增长，污水处理产能仍有扩容空间。以三峡集团中标的长江大保护示范项目“九江市中心城区水环境系统综合治理一期项目”和“芜湖市城区污水系统提质增效一期项目”为例，两个项目分别规划新增污水处理产能17、17.5万吨/日，相当于2019年末九江市、芜湖市城市污水处理产能存量的63%、37%。参照2020年三峡集团共抓长江大保护形成污水处理能力规模358万吨/天，假设十四五期间每年也新增358万吨/天污水处理产能，则十四五期间长江经济带将新增污水处理能力1790万吨/天（即358万吨/天5=1790万吨/天），结合2019-2020年新增污水处理产能，累计新增污水处理产能2584万吨/天。参照《十三五城镇污水处理及资源化利用发展规划》数据，污水厂单位投资3000万元/(万吨/天)，则十四五期间新增污水厂建设市场空间约537亿元。图30：三峡集团长江大保护累计新增污水处理产能（万吨/天）资料来源：《共抓长江大保护可持续发展报告》，《经济参考报》，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。27行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共33页简单金融成就梦想加强重要水体污染排放控制，长江经济带提标改造势在必行。伴随污水收集率提升和污水厂扩容，若城镇污水处理厂执行的排放标准和处理条件、技术不变，则污水处理厂出水中总体水污染物排放量势必增加。《长江经济带生态环境保护规划》指出要“严格执行国家环境质量标准，将水质达标作为环境质量的底线要求，从严控制污染物入河量”。《长江保护法》（2021年3月1日起施行）提出，长江流域省级人民政府应当对没有国家水污染物排放标准的特色产业、特有污染物，或者国家有明确要求的特定水污染源或者水污染物，补充制定地方水污染物排放标准。对于现有水污染物排放标准不能满足所辖长江流域水环境质量要求、流域或者区域水环境形势复杂，无法适用统一的水污染物排放标准的，长江流域省级人民政府应当制定严于国家水污染物排放标准的地方水污染物排放标准。最新的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》也指出，长三角和粤港澳大湾区城市，京津冀、长江干流和南水北调工程沿线地级及以上城市，黄河流域省会城市，计划单列市可对城镇污水处理厂提出更严格的污染物排放管控要求。水环境敏感地区污水处理基本达到一级A排放标准。江浙等有条件地区出台最新排水标准，引领长江经济带提标改造。目前长江经济带已有浙江、江苏、安徽、湖南、上海等五省市发布地方标准，对污水排放标准进行分级指导，多数地方指标均严于国家一级A标准。例如2018年12月，浙江省发布《城镇污水处理厂主要水污染物排放标准》，2019年1月1日起实施，2019年6月，安徽省生态环境厅发布《安徽省淮河流域城镇污水处理厂和工业行业主要水污染物排放标准（征求意见稿）》，2021年12月，江苏省环保厅发布《城镇污水处理厂污染物排放标准》（征求意见稿）。在最新的江苏省地方标准征求意见稿中，江苏根据水域的功能、重要性和保护目标划分为太湖流域一、二级保护区，太湖地区其他区域，重点保护区域和一般区域，又根据区域分类和新建、现有城镇污水处理厂将基本控制项目中的CODcr、氨氮、总氮、总磷等常规污染物排放限值分为一级标准、二级标准、三级标准。对于新建城镇污水处理厂，当设计规模大于等于5000m3/d时，执行一级标准；当设计规模小于5000m3/d时，执行二级标准。对于现有城镇污水处理厂，出水排入重点保护区域水体时，执行二级标准，其他地区执行三级标准。表4：长江经济带各省市城镇污水排放标准指标国家标准浙江省江苏省Ⅳ类水一级A现有新建一级标准二级标准三级标准CODcr30504030304050BOD5610总氮（以N计）1.5151210101012氨氮（以N计）0.3521.51.534总磷（以P计）1.50.50.30.30.30.30.5指标安徽省湖南省上海市一类二类一级标准二级标准一级标准二级标准三级标准CODcr405030405060500BOD51020300总氮（以N计）12151015101570本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。28行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共33页简单金融成就梦想氨氮（以N计）251.531.5545总磷（以P计）0.30.50.30.50.30.58资料来源：住建部、各省生态环境厅、申万宏源研究建议关注掌握核心水处理技术、主推污水处理概念厂的中持股份。中持水务股份有限公司（中持股份，603903SH）是一家主营城镇污水处理、工业污水处理、综合换机治理的综合环境服务商。公司历经多年积累推出的“中国污水处理概念厂”，深度契合了污水资源化的市场痛点，2020年公司参与申报的“面向未来的中国污水处理概念厂创建”入选2020年度生态环境十大科技进展。此外，公司与合作伙伴专注于非碳源依赖的自养型深度生物脱氮技术的研究和应用，突破了高标准排放需求下污水低成本深度脱氮的工程难题。2020年12月长江环保集团受让公司5%股份，同时与公司签署《附条件生效的股份认购协议》，拟以现金认购52,609,700股本次非公开发行的股票，本次存量股份过户完成且非公开发行实施完毕后，长江环保集团持有公司24.61%股份，成为公司第一大股东，公司进入无实控人状态。目前公司与三峡集团已联合中标灌云县畜禽粪污资源化处理与利用PPP等项目，我们预计未来公司凭借领先技术及三峡集团支持，可进一步深度参与长江大保护相关项目。此外，2020年10月长江环保集团还战略入股尚未上市的上海世浦泰集团，对上海世浦泰集团持股16.055%，位列第二大股东。上海世浦泰环保科技集团旗下有上海世浦泰膜科技和上海威德环保两家高新技术企业，主营超滤膜组器（MBR）、村镇一体化成套设备及威德曝气器，并在德国建有先进的膜材料和膜产品研发及制造基地。目前世浦泰已成功中标重庆花溪河综合治理项目膜系统设备采购供货等长江大保护污水提标改造项目，合计处理水量9.5万吨/天，项目的污水来源主要为市政污水，经膜系统处理后，水质达到准IV标准。我们看好双方的股权合作，有助于资本与技术的深度融合并促进资源整合，加快长江经济带环保领域新型材料、核心装备和关键技术的产业化发展。3.3水环境：黑臭水体及富营养化持续攻坚，建议关注太和水黑臭水体是我国最突出的水环境问题之一。2019年生态环境部印发的《长江保护修复攻坚战行动计划》提出以长江干流、主要支流及重点湖库为突破口，统筹山水林田湖草系统治理，推进水污染治理、水生态修复、水资源保护“三水共治。黑臭水体作为老百姓身边的水环境问题，群众关注程度最高、反映问题最为集中。打好城市黑臭水体治理攻坚战，是我国水环境问题治理成果的直接体现。2018年黑臭水体上报完成率虚高，历经三年攻坚战，地级市黑臭水体治理整体快速好转。据生态环境部召开3月例行新闻发布会披露，2018年年初，从各地调度上来的黑臭水体治理完成率已达99.1%，但生态环境部通过群众举报、卫星遥感等手段，发现很多黑臭水体并没有消除，有的是加了盖板，有的是撒药，有的是调水冲污，有的甚至把黑臭水体填掉。为夯实黑臭水体治理工作，2018年，住建部及环境部印发《城市黑臭水体治理攻坚战实施方案》，开展黑臭水体治理攻坚战，到2018年年底，黑臭水体治理完成率为66%；到2019年年底，黑臭水体治理完成率上升到84%；到2020年年底达到98.2%。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。29行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共33页简单金融成就梦想2021年环保督察通报典型案例，进一步披露黑臭水体存在返黑返臭现象，地级市黑臭水体治理仍未结束。2021年10月9日，第二轮第四批中央生态环保督察通报第四批典型案例，一共有5个，其中2个都是关于“黑臭水体返黑返臭”的，分别是“吉林省长春市建成区部分水体返黑返臭群众反映强烈”，以及“山东省菏泽市黑臭水体整治不力水体返黑返臭问题突出”。督察组发现，2018年长春市黑臭水体治理工作通过考核验收后，由于水环境基础设施建设滞后、长效管控机制落实不到位等原因，部分水体返黑返臭。而在山东菏泽，由于仅通过河道清淤、临时截污、生态补水等“治标不治本”的方式来完成整治达标任务，控源截污等根本性措施未得到落实，也导致了水体返黑返臭问题不断重现。2021年11月国务院印发《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，提出持续打好城市黑臭水体治理攻坚战。文件要求统筹好上下游、左右岸、干支流、城市和乡村，系统推进城市黑臭水体治理。加强农业农村和工业企业污染防治，有效控制入河污染物排放。强化溯源整治，杜绝污水直接排入雨水管网。推进城镇污水管网全覆盖，对进水情况出现明显异常的污水处理厂，开展片区管网系统化整治。因地制宜开展水体内源污染治理和生态修复，增强河湖自净功能。充分发挥河长制、湖长制作用，建立防止返黑返臭的长效机制。2022年6月底前，县级城市政府完成建成区内黑臭水体排查并制定整治方案，统一公布黑臭水体清单及达标期限。到2025年，县级城市建成区基本消除黑臭水体，京津冀、长三角、珠三角等区域力争提前1年完成。可见，未来县级城市将成为黑臭水体治理攻坚主战场。十四五期间，长江经济带黑臭水体市场空间约280亿元。参考“十三五”全国城市黑臭水体整治规模数据，全国地级市黑臭水体投资规模为1700亿，考虑2020年全国县城建成区面积约为城市的34%，则全国县城黑臭水体投资规模约为584亿。考虑全国部分地级市黑臭水体仍存在返黑返臭现象，我们假设十四五期间全国地级市返黑返臭比例为5%，叠加全国地级及以上城市黑臭水体消除比例已达98.2%，则十四五期间全国地级市仍有6.8%比例待消除，对应市场空间约116亿元。即十四五期间全国城市+县城黑臭水体治理市场规模合计约700亿元。根据“十三五”全国城市黑臭水体整治规模数据，长江经济带地级市黑臭水体个数及长度分别为885个及2297公里，分别占全国的44%及39%，综合考虑，我们假设长江经济带黑臭水体市场规模为全国市场的40%，则十四五期间长江经济带黑臭水体市场规模约为280亿元。图31：2020年太湖水质情况图32：2020年洱海水质情况本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。30行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第30页共33页简单金融成就梦想资料来源：2020生态环境公报，申万宏源研究资料来源：2020生态环境公报，申万宏源研究水生态修复及湖泊富营养化治理也将迎来快速发展。水体富营养化指的是水体中N、P等营养盐含量过多而引起的水质污染现象，其实质是由于营养盐的输入输出失去平衡性，从而导致单一物种疯长，破坏了系统的物质与能量的流动，使整个水生态系统逐渐走向灭亡。生态环境部数据显示，长江流域接近30%的重要湖库处于富营养化状态，长江生物完整性指数到了最差的无鱼等级，废水、化学需氧量、氨氮排放量分别占全国的43%、37%、43%。2021年11月，国务院印发《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，提出持续打好长江保护修复攻坚战。推进长江岸线生态修复，加强太湖、巢湖、滇池等重要湖泊蓝藻水华防控，开展河湖水生植被恢复、氮磷通量监测等试点。到2025年，长江流域总体水质保持为优，干流水质稳定达到Ⅱ类，重要河湖生态用水得到有效保障，水生态质量明显提升。可见水生态及湖泊富营养化领域未来也将迎来快速发展。推荐关注水生态修复领先企业、唯一入选两个EOD试点项目的太和水。上海太和水科技发展股份有限公司是一家采用生物-生态方式对富营养化水体进行生态修复的高新技术企业，业务包括水环境生态建设和水环境生态维护两大类，公司核心技术为“食藻虫为引导的富营养水生态修复方法”。2021年3月，太和水与三峡集团成立合资公司：江太生态环保有限公司成立，其中太和水持股51%，三峡集团持股49%。2021年4月，生态环境部、发改委与国家开发银行办公室联合发布《关于同意开展生态环境导向的开发(EOD)模式试点的通知》，太和水是唯一一家有两个项目入选的环保公司（昌抚态何源田园综合体项目和金山区枫泾镇郊野村庄田园综合体项目）。我们认为未来太和水有望在三峡集团的支持下，进一步拓展原位生态修复市场，充分受益行业增长。3.4工业废水：聚焦废水资源化及近零排放，建议关注膜科技龙头长江经济带是我国重要的化工基地。长江历来是我国黄金水道，水运成本较低，运输原料和产品相对方便，加之沿线矿产资源丰富，长江经济带快速发展成为我国重化工的产业基地。据《中国化工报》，目前长江流域规模以上化工企业超过1.2万家，化工园区多达250个以上，产业总体规模占中国化工产业的40%以上、全球化工产业的16%以上。在2020中国化工园区30强中，有15家位于长江经济带。化工围江问题突出，加强工业治理成为破解之道。长江经济带是我国重要的生态安全屏障。但长期以来，长江沿岸重化工业高密度布局，是我国重化工产业的集聚区，沿江“化工围江”问题突出。2019年1月发改委及环境部发布《长江保护修复攻坚战行动计划》，提出加强工业污染治理等八大专项行动，具体包括：优化产业结构布局，现有重污染行业企业要限期搬入产业对口园区，工业园区应按规定建成污水集中处理设施并稳定达标运行。组织评估依托城镇生活污水处理设施处理园区工业废水对出水的影响，导致出水不能稳定达标的，要限期退出城镇污水处理设施并另行专门处理。制定造纸、焦化、氮肥、有色金属、印染、农副食品加工、原料药制造、制革、农药、电镀等十大重点行业专项治理方案，推动工业企业全面达标排放。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。31行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第31页共33页简单金融成就梦想传统工业废水关注达标排放，新法规要求总量控制及工业节水，污水资源化及近零排放迎来发展契机。目前我国工业废水主要是解决达标排放问题。近年来，针对石化、化工、制药、造纸、印染、电力、钢铁等重点行业水资源消耗和废水排放强度大的问题，国家大力鼓励开展沿江沿河工业园区废水进行深度处理，实现污水资源化及近零排放。2021年3月起施行的《长江保护法》规定长江流域省级人民政府应当制定严于国家水污染物排放标准的地方水污染物排放标准，例如《江苏省长江水污染防治条例》规定“沿江地区实行重点水污染物排放总量控制制度”。《十四五节水型社会建设规划》也提出聚焦农业农村、工业、城镇、非常规水源利用等重点领域，全面推进节水型社会建设。在工业节水方面，1）实施工业废水资源化利用工程，重点围绕火电、钢铁、石化化工、有色、造纸、印染、食品等行业，创建一批工业废水资源化利用示范企业。2）开展节水型工业园区建设。推动印染、造纸、食品等高耗水行业在工业园区集聚发展，鼓励企业间串联用水、分质用水，实现一水多用和梯级利用，推行废水资源化利用。实施国家高新技术产业开发区废水近零排放试点工程。到2025年，创建一批工业废水近零排放示范园区。长江经济带工业废水排放量约80亿吨。据中国环境统计年鉴2016（此后未再更新工业水排放数据），2015年我国工业废水排放量199亿吨，相比2010年的237亿吨，整体呈小幅下降趋势。考虑工业发展及工业节水降耗双重因素，我们假设目前我国工业废水排放量仍为199亿吨。由于工业废水来源多样，我们粗略按照环境部公布的2017年长江经济带废水排放总量占全国的40%以上比例计算，长江经济带工业废水排放量约80亿吨，未来工业废水近零排放需求空间巨大。膜分离技术可很好满足污水资源化需求，长江经济带膜市场空间达400亿元/年。在污水资源化及近零排放的大背景下，传统的生物处理工艺已很难满足现行排放标准及污水资源化利用要求，许多园区为实现达标排放增设了深度处理单元。在深度处理技术中，膜分离技术占地面积小，无需添加化学药剂，出水水质好，可很好满足污水资源化的需求。根据中国膜工业协会《2019-2020中国膜产业发展报告》，2018年我国水处理及料液分离膜材料及膜组件市场销售额达190亿元（其中微滤20亿、超滤65亿、纳滤5亿、反渗透70亿、膜生物反应器30亿），2018年中国膜工程市场达650亿元，其中反渗透工程产值约260亿元，占整个膜工程市场40%的产值。可见2018年我国膜材料及膜工程市场即达840亿元，伴随污水资源化市场快速提升，可以预见我国膜材料及膜工程市场有望超1000亿元/年，按照环境部2017年长江经济带废水排放总量占全国的40%以上比例粗略计算，长江经济带膜市场空间约400亿元/年。建议关注膜材料及膜分离龙头企业。目前三峡集团尚未投资膜材料及膜分离上市公司，建议关注中国反渗透膜材料龙头沃顿科技、膜分离技术龙头三达膜、久吾高科、倍杰特。表5：相关公司估值表证券代码证券简称评级股价（元）市值（亿元）EPS（元/股）PE202201072020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E300198.SZ纳川股份-4.57470.05---98---603903.SH中持股份-11.57230.680.871.081.271713119本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。32行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第32页共33页简单金融成就梦想605081.SH太和水-34.82272.76---13---000920.SZ沃顿科技-11.80500.250.310.360.4147383328688101.SH三达膜买入20.05670.660.810.971.2330252116300631.SZ久吾高科-37.74450.790.701.021.3648543728300774.SZ倍杰特-19.84810.41---48---资料来源：Wind，申万宏源研究。注：三达膜采用申万宏源盈利预测，沃顿科技、久吾高科采用Wind一致盈利预测，纳川股份、太和水、倍杰特无Wind一致盈利预测数据4．风险提示三峡投资进度不及预期风险。短期而言，长江大保护以来三峡集团投资，尽管三峡集团实力雄厚，但长江大保护责任主体多，内外部协调及治理难度大，资金需求高，三峡集团投资进度受到较多因素影响，不排除三峡集团投资进度不及预期风险。政策推进进度不及预期风险。长江大保护牵涉面广，行业受国家宏观经济环境与政策影响较大。尽管国家出台了多项鼓励环保产业的政策，仍然存在环保设施的投资力度及相应政策推进进度不及预期的风险。市场竞争加剧风险。伴随近年来国家对环保产业的重视，行业可能会有更多实力雄厚的企业进入市场，使得环保产业整体面临行业竞争加剧的风险。如果相关公司无法有效提升自身竞争实力，巩固其在行业中的竞争优势地位，则可能出现客户流失、市场份额下降、盈利能力减弱等情形。疫情复发对生产经营产生的风险。长江大保护多项业务内容均涉及地方政府部门或其授权单位，受新型冠状病毒肺炎疫情影响，各地政府项目投资进度、第三方服务采购皆有不同程度的延期和暂停，对相应企业获取新订单的市场拓展工作产生一定的不利影响。同时，疫情在全国部分地区复发，则可能对相关投资项目进度及盈利水平产生不利影响。本研究报告仅通过邮件提供给中庚基金使用。33行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第33页共33页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓021-33388300xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组陈左茜0755-23832751chenzuoxi@swhysc.com股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。