行业研究丨深度报告丨环保行业[Table_Title]氢能拟IPO公司中能看到什么请阅读最后评级说明和重要声明2/36丨证券研究报告丨报告要点[Table_Summary]捷氢科技、国富氢能、治臻股份三家氢能产业链企业分别于近期提交科创板首次公开发行股票招股说明书，涉及燃料电池电堆及系统（捷氢）、储氢系统及加氢站设备（国富氢能）、膜电极（治臻）。行业目前发展迅速，研发投入大，技术指标积极追赶国际水准；国产化推进，推动成本快速下行；行业扩产需求旺盛，各公司同时拓展产业链。分析师及联系人[Table_Author]徐科任楠贾少波SAC：S0490517090001SAC：S0490518070001SAC：S0490520070003请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨更多研报请访问长江研究小程序环保行业cjzqdt11111[Table_Title2]氢能拟IPO公司中能看到什么行业研究丨深度报告[Table_Rank]投资评级看好丨维持[Table_Summary2]产业起步技术快速迭代，前期研发投入比较高2021年8月起，国家陆续批准了北京、上海、佛山、郑州和张家口为首的五个燃料电池汽车示范应用城市群，燃料电池汽车代表公司进入发展快车道。捷氢科技（燃料电池系统）、国富氢能（车载储氢系统及加氢站设备）、治臻股份（金属双极板）2021年营业收入同比增长137.8%、31.4%和221.0%。但与此同时，企业产品处于快速迭代期，研发投入较大（员工薪酬占比近半），短期盈利水平相对较低。此外氢能产业链仍存在下游客户集中度较高、部分企业存在较多关联交易等现象。技术引领，产品指标积极追赶国际水准在企业持续高研发投入的背景下，各环节产品技术快速迭代，指标参数已经能够部分媲美海外顶尖企业水准。捷氢科技P4H燃料电池系统产品已完成了燃料电池发动机额定输出功率强制性检验，实现了关键技术指标与同期行业先进技术水平的对标；国富氢能在车载供氢系统以及储氢瓶方面，III型储氢瓶经过多年的研发和技术迭代，在重量以及抗疲劳性能等核心参数方面都获得技术优势；治臻股份2021年，研制出了基于蜿蜒流场的第三代金属双极板，在构型设计、材料体系、制造工艺及生产装备等环节持续攻坚，公司产品已达到国际先进水平。国产化叠加规模化生产，氢能产业链快速降本总体来看，应用端产品已经能够实现国产化替代，但部分零部件及原材料仍需要进口。捷氢科技上一代燃料电池电堆平台产品PROMEM3已实现一级零部件全部国产化，国富氢能仍有部分管阀件及压缩机向海外采购，已经实现碳纤维与国内企业中复神鹰合作，治臻股份主要原材料靶材、胶条和卷材，基本都实现了国产化替代。此外，捷氢科技、国富氢能及治臻股份积极扩张产能，捷氢科技燃料电池系统实现了成本大幅下行（2021年单千瓦燃料电池系统售价同比下降62.0%）。但国富氢能因原材料成本占比较高，原材料涨价的背景下成本下降幅度有限。募投项目把握产业未来方向，企业扩产需求旺盛由于收入季度间分布不均衡，导致企业下半年产能利用率接近瓶颈较为明显。2021年5月，上海工厂启用之后，捷氢科技燃料电池系统的设计产能达6,000台/年，即单季度产能1,500台/季度，4季度单季度燃料电池电堆产能利用率或接近90%。在已经大幅扩产的背景下，国富氢能、治臻股份2021年产能利用率分别为79.61%、83.11%，未来扩展需求旺盛。此外，企业积极拓展产业链：捷氢科技业务向膜电极、双极板延伸，国富氢能涉足液氢储运及电解水制备设备领域，治臻股份开始发展PEM电解槽用双极板。燃料电池上游集中度较高，系统行业相对分散国富氢能在车载储氢系统、储氢瓶、加氢站设备市占率均为行业第一，治臻在金属双极板市占率50%左右行业第一，捷氢科技在工信部《新能源汽车推广应用推荐车型目录》燃料电池汽车发动机系统供应商中排名前四，集中度较低。主要原因在于上游的储氢瓶、双极板等更偏市场化竞争，预计未来随着市场放量，燃料电池系统将迎来洗牌，市场集中度将得以提升。风险提示1、燃料电池示范城市群推进进度低于预期；2、氢能产业政策低预期风险。[Table_StockData]市场表现对比图(近12个月)[Table_Chart]资料来源：Wind相关研究[Table_Report]•《2022Q2环保重仓持仓配置比例0.35%，底部配置价值凸显》2022-07-24•《再生资源技术篇：回收种类+利用及提纯能力+深加工助盈利提升》2022-07-18•《2022M6燃料电池汽车上险510辆，创年内新高》2022-07-14-21%-3%16%35%2021/72021/112022/32022/7公用事业沪深300指数2022-07-31请阅读最后评级说明和重要声明4/36深度报告目录引：氢能拟IPO公司中能看到什么..............................................................................................6产业起步技术快速迭代，前期研发投入比较高.............................................................................7各领域赛道增长均较快，但市场化程度仍较低...............................................................................................7研发投入高峰，短期企业盈利水平较低.......................................................................................................13技术引领，产品指标积极追赶国际水准.......................................................................................................15国产化叠加规模化生产，氢能产业链快速降本...........................................................................20燃料电池系统一级零部件已经实现国产化....................................................................................................21毛利率有所波动，产业链部分产品实现了快速降本.....................................................................................23募投项目把握产业未来方向........................................................................................................28终端需求高增叠加季度间收入不均，企业扩产需求旺盛..............................................................................28IPO募投项目聚焦扩产及产业链延伸布局....................................................................................................30燃料电池上游集中度较高，系统行业相对分散...........................................................................31市占率体现环节整合能力及综合市场认可度................................................................................................31直面终端客户，企业存在一定现金流压力....................................................................................................33多地政策出台，行业6月销量疫情恢复明显................................................................................................34本周推荐组合.............................................................................................................................35图表目录图1：氢能产业链上下游及核心设备构成.....................................................................................................................7图2：捷氢科技、国富氢能、治臻股份营业总收入及其增速情况（单位：亿元）.......................................................8图3：捷氢科技P4H型燃料电池系统..........................................................................................................................8图4：捷氢科技M4H型燃料电池系统..........................................................................................................................8图5：国富氢能固定式加氢站成套设备........................................................................................................................9图6：国富氢能车载高压供氢系统................................................................................................................................9图7：治臻股份S05C燃料电池金属双极板.................................................................................................................9图8：治臻股份S06燃料电池金属双极板....................................................................................................................9图9：捷氢科技2021年研发费用构成（单位：万元）..............................................................................................14图10：国富氢能2021年研发费用构成（单位：万元）............................................................................................14图11：治臻股份2021年研发费用构成（单位：万元，包含股份支付）...................................................................14图12：治臻股份2021年研发费用构成（单位：万元，剔除股份支付）...................................................................14图13：燃料电池系统业务毛利率情况........................................................................................................................23图14：燃料电池系统业务单千瓦售价情况（单位：元/kW）.....................................................................................23图15：国富氢能分业务毛利率情况............................................................................................................................26图16：治臻股份分业务毛利率情况............................................................................................................................27图17：国富氢能车载储氢系统市占率情况.................................................................................................................32图18：国富氢能车载储氢瓶市占率情况....................................................................................................................32图19：国富氢能加氢站设备市占率情况....................................................................................................................32请阅读最后评级说明和重要声明5/36深度报告图20：《新能源汽车推广应用推荐车型目录》燃料电池汽车发动机系统供应商分布.................................................33图21：燃料电池汽车上险量（单位：辆）.................................................................................................................35图22：燃料电池汽车销量（单位：辆）....................................................................................................................35图23：长江环保推荐组合累计收益率走势.................................................................................................................35表1：捷氢科技、国富氢能、治臻股份主营业务收入构成情况（单位：万元）...........................................................9表2：捷氢科技、国富氢能、治臻股份2019-2021年前五大客户情况（单位：万元）.............................................10表3：捷氢科技、国富氢能、治臻股份2019-2021年关联交易情况（单位：万元）................................................12表4：氢能上市企业研发支出及研发支出占营业收入比例（单位：万元）................................................................13表5：2021年末捷氢科技、国富氢能、治臻股份员工专业类型构成情况（单位：人）............................................14表6：捷氢科技、国富氢能、治臻股份员工受教育程度构成情况（单位：人）.........................................................15表7：捷氢科技燃料电池电堆平台产品特点及参数（单位：kW，kW/L）.................................................................15表8：捷氢科技燃料电池系统平台产品特点及参数（单位：kW）.............................................................................16表9：捷氢科技膜电极迭代参数情况..........................................................................................................................17表10：捷氢科技燃料电池系统国内竞争对手对比（单位：W/kg、kW）...................................................................17表11：捷氢科技燃料电池电堆国内竞争对手对比（单位：kW/L，W/cm2@0.65V，kW）.......................................17表12：捷氢科技主要产品与国际竞争对手比较.........................................................................................................18表13：国富氢能车载储氢瓶参数与行业标准比较情况...............................................................................................18表14：国富氢能加氢站设备参数与行业标准比较情况...............................................................................................19表15：治臻股份第三代金属双极板产品参数国际比较情况.......................................................................................19表16：上汽红岩H6型49吨重卡匹配动力锂离子电池和燃料电池的同款车型比较..................................................20表17：捷氢科技、国富氢能、治臻股份2019-2021年前五大供应商情况（单位：万元）.......................................21表18：捷氢科技产品销售价格（单位：万元/台套）.................................................................................................23表19：捷氢科技2019-2021年原材料价格波动情况（单位：元）...........................................................................24表20：2019-2021年国富氢能产品单价....................................................................................................................24表21：国富氢能车载储氢系统分产品规格单价情况（单位：万元/套）....................................................................25表22：国富氢能加氢站分规模销售单价情况（单位：万元/套）...............................................................................25表23：国富氢能2019-2021主要原材料价格波动情况（单位：万元/台套）............................................................26表24：治臻股份双极板产品销售价格（单位：元/片）..............................................................................................26表25：治臻股份2019-2021主要原材料相对价格波动情况（单位：万元/台套）.....................................................27表26：捷氢科技、国富氢能、治臻股份分季度收入占比情况....................................................................................28表27：捷氢科技燃料电池系统2021年新增自有产能................................................................................................28表28：捷氢科技燃料电池电堆2021年新增自有产能................................................................................................29表29：国富氢能2019-2021年车载储氢瓶产销量情况（单位：个）........................................................................29表30：治臻股份2019-2021年双极板产销量情况.....................................................................................................29表31：捷氢科技IPO募投项目情况（单位：万元）.................................................................................................30表32：国富氢能IPO募投项目情况（单位：万元）.................................................................................................30表33：治臻股份IPO募投项目情况（单位：万元）.................................................................................................31表34：捷氢科技、国富氢能、治臻股份财务及运营指标数据（单位：亿元）..........................................................33表35：2022年5月以来氢能政策发布增加...............................................................................................................34请阅读最后评级说明和重要声明6/36深度报告引：氢能拟IPO公司中能看到什么捷氢科技、国富氢能、治臻股份三家氢能产业链企业分别2022年6月28、6月29日和6月30日提交科创板首次公开发行股票招股说明书，产业链涉及燃料电池电堆及系统（捷氢）、储氢系统及加氢站设备（国富氢能）、膜电极（治臻），氢能头部企业陆续筹划上市，或在不久的将来在资本市场迎来开花结果。氢能产业链仍处于示范推广期，燃料电池汽车作为目前氢能最具市场化的应用领域之一，产业发展速度较快。氢能燃料电池车应用领域，最核心的燃料电池动力系统有8大核心零部件，分别是燃料电池电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、气体扩散层、氢气循环系统和空气压缩机，其他重要零部件包括高压储氢瓶、增湿器等，其上游，涉及氢气的制备（尤其是绿电电解水制氢）、储运（高压气氢、液氢）等环节，本文所梳理的三家公司大都有所涉及，通读三家企业的招股书，有以下结论：➢收入及利润：产业政策推动下，示范应用推广区域范围扩大，上下游企业扩产带动收入增长。但与此同时，企业产品处于快速迭代期，研发投入较大，短期盈利水平相对较低。➢技术：在企业持续高研发投入的背景下，各环节产品技术快速迭代，指标参数已经能够部分媲美海外顶尖企业水准。➢国产化：捷氢科技燃料电池系统一级零部件已经实现国产化，各类型企业海外供应商占比逐年降低，但部分零部件及原材料仍需要进口。国产化及规模化生产共同促进终端产品快速降本。➢拓展：下游需求预期增长较快，企业扩产需求旺盛。此外，企业积极拓展产业链：捷氢科技业务向膜电极、双极板延伸，国富氢能涉足液氢储运及电解水制备设备领域，治臻股份开始发展PEM电解槽用双极板。➢市占率：短期来看金属电极板企业治臻股份市占率接近50%，行业第一，国富氢能在储氢系统及加氢站设备领域市占率行业第一，捷氢科技所处的燃料电池系统行业集中度相对较为分散。此外直面终端客户的产品生产商（燃料电池系统、加氢站），应收账款周转率较低，短期存在一定现金流压力。➢不足：此外氢能产业链公司仍存在下游客户集中度较高、部分企业存在较多关联交易等现象。请阅读最后评级说明和重要声明7/36深度报告图1：氢能产业链上下游及核心设备构成资料来源：治臻股份招股书（申报稿），长江证券研究所产业起步技术快速迭代，前期研发投入比较高各领域赛道增长均较快，但市场化程度仍较低“以奖代补”政策催化燃料电池车应用加速。2019年财政部等五部委下发《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，将燃料电池汽车的购置补贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励。该政策标志着“以奖代补”替代产业补贴，旨在推动燃料电池核心技术攻关和产业化应用，推动制储运加氢及应用端全产业链降本。2021年8月起，国家陆续批准了北京、上海、佛山、郑州和张家口为首的五个燃料电池汽车示范应用城市群，燃料电池汽车代表公司进入发展快车道：✓2019-2021年捷氢科技营业总收入分别为1.1亿元、2.5亿元、5.9亿元，2020-2021年营业收入同比增长119.9%、137.8%；✓2019-2021年国富氢能营业总收入分别为1.8亿元、2.5亿元、3.3亿元，2020-2021年营业收入同比增长42.2%、31.4%；✓2019-2021年治臻股份营业总收入分别为0.3亿元、0.7亿元、2.2亿元，2020-2021年营业收入同比增长153.1%、221.0%。收入增速较高的主要原因在于产业政策推动下，示范应用推广区域范围扩大，上下游企业扩产带动收入增长。请阅读最后评级说明和重要声明8/36深度报告图2：捷氢科技、国富氢能、治臻股份营业总收入及其增速情况（单位：亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所捷氢科技主营业务包括燃料电池系统、燃料电池系统分总成、燃料电池电堆、零部件及工程技术服务，其中系统、系统分总成及电堆2021年分别实现营业收入2.88亿元、1.04亿元和0.92亿元，占比分别为49.2%、17.8%和15.8%，三项业务2021年收入增速分别为681.7%、-25.6%和4330.8%。收入高增原因主要在于2019年公司主要为上汽集团提供大功率燃料电池电堆、系统开发及整车工程技术服务，2020年及2021年随着公司技术工艺水平的不断提升，公司逐步实现了燃料电池电堆、系统产品的批量生产和销售。2019-2021年捷氢科技分别向客户交付3台定制化燃料电池系统样机、42台燃料电池系统、716台燃料电池系统。捷氢科技目前已具备大功率燃料电池电堆与系统设计开发和量产能力，及燃料电池整车动力系统集成与适配开发能力，并积极推动核心零部件的国产化和产业化。公司具备电堆核心部件膜电极设计、工艺开发、批量制造能力，可以有力支撑电堆产品快速迭代和成本下降。图3：捷氢科技P4H型燃料电池系统图4：捷氢科技M4H型燃料电池系统资料来源：捷氢科技官网，长江证券研究所资料来源：捷氢科技官网，长江证券研究所国富氢能主营业务包括车载高压供氢系统、车载高压供氢系统零配件、加氢站成套设备、加氢站设备及零配件，其中车载高压供氢系统和加氢站成套设备2021年分别实现营业收入1.70亿元、1.30亿元，占比分别为51.6%、39.3%，两项业务2021年收入增速分别为21.8%、36.8%。收入增长主要原因在于下游燃料电池车使用及加氢站建设需求逐步释放。1.12.55.9119.9%137.8%110%115%120%125%130%135%140%01234567201920202021捷氢科技捷氢科技收入增速1.82.53.342.2%31.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234201920202021国富氢能国富氢能收入增速0.30.72.2153.1%221.0%0%50%100%150%200%250%0123201920202021治臻股份治臻股份收入增速请阅读最后评级说明和重要声明9/36深度报告国富氢能专注于为燃料电池系统集成厂商、整车厂商、能源公司、城市公交运营公司等客户提供氢能核心装备，公司已经实现车载高压供氢系统和加氢站成套设备的规模化应用，并突破低温大规模液氢制取和储运装备的国产化瓶颈。图5：国富氢能固定式加氢站成套设备图6：国富氢能车载高压供氢系统资料来源：国富氢能官网，长江证券研究所资料来源：国富氢能官网，长江证券研究所治臻股份主营业务包括金属双极板、技术开发服务、受托加工服务，其中金属双极板2021年实现营业收入2.03亿元，占比91.1%，该业务收入2021年同比增长273.9%。2019-2021年，公司金属双极板的市场占有率由2019年的22%左右提升至2021年的50%左右，金属双极板的市场占有率呈现出较快提升的趋势。苏州治臻的金属双极板生产线于2021年6月逐步投产。随着苏州治臻一期工程建成投产，燃料电池金属双极板的产销量增加较快，带动公司主营业务收入的增长。图7：治臻股份S05C燃料电池金属双极板图8：治臻股份S06燃料电池金属双极板资料来源：治臻股份官网，长江证券研究所资料来源：治臻股份官网，长江证券研究所表1：捷氢科技、国富氢能、治臻股份主营业务收入构成情况（单位：万元）捷氢科技收入项目2019202020212021业务占比燃料电池系统3003,69528,88349.2%燃料电池系统分总成-14,02710,43317.8%燃料电池电堆-2099,23915.8%零部件101,2317,53712.8%工程技术服务10,9225,5102,5614.4%请阅读最后评级说明和重要声明10/36深度报告合计11,23124,67158,652100.0%同比增速119.7%137.7%国富氢能收入项目2019202020212021业务占比车载高压供氢系统11,460.2513,975.1517,019.2851.6%车载高压供氢系统零配件436.34530.831,862.175.6%加氢站成套设备4,099.569,478.2212,969.0939.3%加氢站设备及零配件1,473.90865.031,016.353.1%其他业务171.62243.2097.100.3%合计17,641.725,092.432,964.0100.0%同比增速42.2%31.4%治臻股份收入项目2019202020212021业务占比金属双极板2,176.95,438.820,335.891.1%技术开发服务566.01,350.51,585.27.1%受托加工服务-163.7413.01.8%合计2,742.96,953.022,333.9100.0%同比增速153.5%221.2%资料来源：Wind，长江证券研究所当前系统公司客户集中度较高，随市场化提升将持续降低。随着燃料电池5大示范城市群的落地，各城市群着力配套发展城市群内部企业竞争力，也决定了在短期终端需求量不高的情况下，产业链中企业的客户集中度相对较高。捷氢科技2021年前五大客户销售金额占营业收入比例为77.51%（2020年98.33%、2019年100%），国富氢能2021年前五大客户占比为44.73%（2020年45.94%、2019年68.59%），治臻股份2021年前五大客户占比为94.53%（2020年96.00%、2019年94.07%）。随着下游需求逐渐释放，捷氢科技及国富氢能客户集中度有下降的趋势，也体现出头部企业产品竞争力逐渐得到更多客户的认可，而治臻股份还较为依赖大客户。表2：捷氢科技、国富氢能、治臻股份2019-2021年前五大客户情况（单位：万元）公司时间序号客户名称销售金额占营业收入比主要销售产品捷氢科技20211上汽集团及其同一控制下的企业23,015.0239.24%燃料电池系统、零部件、工程技术服务2海卓动力及其同一控制下的企业8,272.8514.10%燃料电池电堆、零部件3士码新能源5,619.479.58%燃料电池系统、零部件4深圳氢蓝及其同一控制下的企业4,610.977.86%燃料电池电堆、系统分总成、零部件5深圳国氢3,940.446.72%燃料电池系统分总成合计45,458.7577.51%-20201海卓动力9,402.2438.11%燃料电池系统分总成、零部件、工程技术服务2上汽集团及其同一控制下的企业7,802.2831.63%燃料电池系统、零部件、工程技术服务3雄川氢能4,964.5220.12%燃料电池系统分总成、工程技术服务4金龙汽车1,941.437.87%燃料电池系统、零部件5德燃（浙江）动力科技有限公司148.780.60%燃料电池电堆请阅读最后评级说明和重要声明11/36深度报告合计24,259.2598.33%-20191上汽集团及其同一控制下的企业11,197.4599.70%工程技术服务、燃料电池系统、零部件2上海舜华33.960.30%工程技术服务合计11,231.41100.00%-公司时间序号客户名称销售金额占营业收入比主要销售产品国富氢能20211中国石化4,367.9013.25%加氢站成套设备及零配件2美锦能源2,910.328.83%车载高压供氢系统及零配件、加氢设备零配件3奇臻科技2,732.748.29%车载高压供氢系统4上海捷氢2,388.527.25%车载高压供氢系统、氢瓶及零配件5上海重塑2,345.047.11%车载高压供氢系统及零配件、加氢站成套设备合计14,744.5344.73%20201厦门金龙3,260.6912.99%车载高压供氢系统及零配件2海卓动力2,628.3210.47%车载高压供氢系统3吉利汽车2,043.118.14%车载高压供氢系统4中国石化1,899.127.57%加氢站成套设备5云南五龙1,695.546.76%车载高压供氢系统及零配件合计11,526.7745.94%20191上海重塑5,906.7833.48%车载高压供氢系统及零配件2厦门金龙1,812.5610.27%车载高压供氢系统3雄韬股份1,539.298.73%车载高压供氢系统、加氢站成套设备及零配件4宇通集团1,385.607.85%车载高压供氢系统5三水发展980.665.56%加氢站成套设备合计11,624.8965.89%公司年份序号客户名称销售金额占营业收入比例治臻股份20211捷氢科技10,748.3748.10%2氢晨科技5,821.5326.05%3未势能源2,407.2010.77%4新源动力1,734.757.76%5中车工业研究院有限公司411.471.84%合计21,123.3294.53%20201捷氢科技3,558.3651.12%2氢晨科技1,570.0922.56%3新源动力785.8811.29%4上海电气433.636.23%5未势能源334.734.81%合计6,682.6896.00%20191捷氢科技1,842.8767.00%2新源动力445.4616.20%3武汉理工大学153.125.57%4氢晨科技105.543.84%请阅读最后评级说明和重要声明12/36深度报告5东风汽车40.481.47%合计2,587.4794.07%资料来源：Wind，长江证券研究所零部件企业关联交易相对较低。结合上表来看，2021年捷氢科技第一大客户为上汽集团及其同一控制下的企业，实现对其销售收入2.30亿元，占比39.24%，涉及关联交易。IPO发行前捷氢科技间接控股股东上汽集团、上汽投资和上汽总公司合计控制捷氢科技超过60%的股份，此外公司2021年第二大客户海卓动力也持有捷氢科技2.18%股权，未来随着市场的扩张，关联交易占比预计将有所下降。国富氢能及治臻科技关联交易相对较少，2021年关联交易占收入比重分别为3.48%、0%。值得注意的是，治臻股份2021年第一大客户为捷氢科技（收入占比48.1%，捷氢向治臻采购金属双极板），治臻股份第三大股东为上汽创投，目前持有治臻股份10.92%股权。表3：捷氢科技、国富氢能、治臻股份2019-2021年关联交易情况（单位：万元）公司关联方名称主要交易内容2019年2020年2021年捷氢科技上汽集团燃料电池电堆及系统/零部件/工程技术服务11,197.455,516.39741.33上汽红岩燃料电池系统/零部件/工程技术服务-254.3313,384.89上汽大通燃料电池系统/零部件-774.768,848.37北京英博捷氢燃料电池系统/零部件--2,824.96南汽工程研究院燃料电池系统样件/零部件-808.6940.43上海汽检工程技术服务--8.49南京依维柯工程技术服务-375.47-上海申沃零部件-72.64-亚普汽车测试服务-11.73-合计11,197.457,814.0125,848.47占营业收入比例99.70%31.65%44.03%公司关联方名称主要交易内容2019年度2020年度2021年度国富氢能富瑞阀门销售车载高压供氢系统及零配件7.270.6566.01嘉化氢能销售加氢站设备及零配件-707.2618.08苏州常嘉销售加氢站设备及零配件-714.35-嘉氢实业销售加氢站设备及零配件3.9913.46-江苏铧德销售加氢站设备及零配件/提供服务49.82--江苏华荷销售加氢站设备及零配件/提供服务34.0519.67-上海华敬提供服务38.14--上海氢枫销售加氢站设备及零配件/提供服务3.866-江苏氢枫销售加氢站设备零配件3.3910.2-深圳普发销售加氢站设备及零配件--970.73华久氢能销售加氢站设备及零配件--92.75合计140.521471.591147.57占营业收入比例0.80%5.86%3.48%请阅读最后评级说明和重要声明13/36深度报告公司关联方名称主要交易内容2019年度2020年度2021年度治臻股份氢晨科技销售产品105.5444.66-占营业收入比例3.8%0.6%-资料来源：Wind，长江证券研究所研发投入高峰，短期企业盈利水平较低研发投入高峰，盈利水平较低。尽管各环节企业收入增速较高，但由于行业发展较快，企业需投入大量研发保证产品迭代降本增效，尽快实现产品经济性提升，导致短期企业研发支出及费用高企，实现盈利较为困难，2021年捷氢科技、国富氢能、治臻股份及亿华通研发支出分别为1.12亿元、0.42亿元、0.26亿元和1.65亿元，占营业收入比例分别为19.16%、12.76%、11.75%和26.20%，远超制造业企业平均水平。短期较高的研发投入占比使得企业盈利水平较低，捷氢科技、国富氢能、治臻股份2021年归母净利润分别为-0.59亿元、-0.66亿元、+0.20亿元。表4：氢能上市企业研发支出及研发支出占营业收入比例（单位：万元）类型代码时间201920202021研发支出A22315.SH捷氢科技2,9399,47611,249A22363.SH国富氢能1,3881,6874,207A22426.SH治臻股份2,8435,9042,626688339.SH亿华通12,92412,60316,488研发支出占营业收入比例A22315.SH捷氢科技26.17%38.38%19.16%A22363.SH国富氢能7.87%6.72%12.76%A22426.SH治臻股份103.38%84.82%11.75%688339.SH亿华通23.34%22.02%26.20%资料来源：Wind，长江证券研究所（注：亿华通研发支出包含资本化及费用化研发支出，其他其余均做费用化处理）研发费用中员工薪酬近半。研发费用构成来看，捷氢科技、国富氢能及治臻股份2021年研发费用中职工薪酬费用占比分别为46%、42%、50%（剔除股份支付），材料费用占比为19.00%、22%、12.00%（剔除股份支付）。随着未来产能扩张，需求提速，整体费用率将有所下降，其中直接材料成本占比预计提升。请阅读最后评级说明和重要声明14/36深度报告图9：捷氢科技2021年研发费用构成（单位：万元）图10：国富氢能2021年研发费用构成（单位：万元）资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所资料来源：国富氢能招股书（申报稿），长江证券研究所图11：治臻股份2021年研发费用构成（单位：万元，包含股份支付）图12：治臻股份2021年研发费用构成（单位：万元，剔除股份支付）资料来源：治臻股份招股书（申报稿），长江证券研究所资料来源：治臻股份招股书（申报稿），长江证券研究所捷氢科技研发人员占比过半。截至2021年末捷氢科技研发人员共121人，占员工总数比例超过54.26%，国富氢能和治臻研发人员占比分别为13.71%、15.80%。从研发人员受教育情况来看，捷氢科技2021年底223名员工中，本科及以上受教育员工204人，占比91.48%，其中研究生120人，占比53.81%，博士生及以上22人，占比9.87%，国富氢能、治臻股份本科及以上学历员工比例相对较低。表5：2021年末捷氢科技、国富氢能、治臻股份员工专业类型构成情况（单位：人）专业类型捷氢科技国富氢能治臻股份人数占比人数比例人数占比研发人员12154.26%5413.71%5815.80%技术人员--4310.91%--生产人员5122.87%21253.81%27374.39%管理人员3716.59%5914.97%308.17%销售人员146.28%266.60%61.63%合计223100.00%394100.00%367100.00%资料来源：Wind，长江证券研究所职工薪酬费用,5,145.14,46%材料费用,2,123.25,19%委外研发费用,1,405.23,13%检验测试费,1,043.32,9%劳务外包费,631.46,6%折旧费和摊销费用,470.35,4%水电费,128.76,1%使用权资产折旧费,117.76,1%差旅费和交通费,50.71,0%物流运输费,10.11,0%模具费,4.32,0%咨询服务费,0.48,0%其他,118.19,1%直接材料,303.74,22%职工薪酬,586.34,42%检测试验费,294.73,21%技术服务费,92.16,7%其他服务费,45.49,3%折旧摊销,12.33,1%股份支付,5.7,0%其他,47.98,4%职工薪酬,387.44,14%材料费,92.38,3%测试化验加工费,54.18,2%折旧与摊销,140.81,5%股份支付,2,064.64,72%其他,103.9,4%职工薪酬,387.44,50%材料费,92.38,12%测试化验加工费,54.18,7%折旧与摊销,140.81,18%其他,103.9,13%请阅读最后评级说明和重要声明15/36深度报告表6：捷氢科技、国富氢能、治臻股份员工受教育程度构成情况（单位：人）受教育程度捷氢科技国富氢能治臻股份人数占比人数比例人数占比本科以下198.52%24662.44%27675.20%本科及以上20491.48%14837.56%9124.80%合计223100.00%394100.00%367100.00%资料来源：Wind，长江证券研究所技术引领，产品指标积极追赶国际水准在企业持续高研发投入的背景下，各环节产品技术快速迭代，指标参数已经能够部分媲美海外顶尖企业水准。捷氢科技捷氢科技成立以来，在燃料电池电堆和系统的研发过程中采用正向开发的方式，在燃料电池系统的输出功率、功率密度、低温启动、耐久性等关键指标取得了突破性进展，核心技术具备完全自主知识产权，产品实力达到国内领先水平。目前公司成功完成了PROMEM3燃料电池电堆平台产品和PROMEP3燃料电池系统平台产品的研发和量产，PROMEM4燃料电池电堆平台产品和PROMEP4燃料电池系统平台产品工程开发阶段已基本结束，其中P4H燃料电池系统产品已完成了燃料电池发动机额定输出功率强制性检验，实现了关键技术指标与同期行业先进技术水平的对标。具体来看：1）公司所开发的第一代燃料电池电堆产品系列PROMEM3实现了“百千瓦”以上的大功率金属板电堆规模化、车规级的量产，电堆功率密度突破3.8kW/L，Pt催化剂用量0.3g/kW，达到同期同行业先进水平；同时，基于PROMEM3燃料电池电堆平台产品所开发的PROMEP3燃料电池系统平台产品，无需空气外增湿，进一步简化了系统结构，降低了系统成本、同时提升了系统低温性能，通过电堆设计和高精度的系统控制技术，实现了系统10,000小时的耐久性。2）公司开发出新一代M4电堆平台技术，首款电堆M4H峰值体积功率密度达到5.1kW/L，相比M3H提升超过30%，设计寿命达到15,000小时，电堆功率可根据应用需求进一步拓展至200kW以上。表7：捷氢科技燃料电池电堆平台产品特点及参数（单位：kW，kW/L）燃料电池电堆产品平台产品特点产品型号应用场景额定功率峰值功率峰值功率下体积功率密度PROMEM3燃料电池电堆平台产品✓无外增湿的膜电极水平衡设计；✓基于超薄金属双极板的结构设计；✓超薄质子交换膜应用；✓低铂载量<0.35gPt/kW；✓宽工作温度范围：-30℃-95℃，支持-30℃无辅热低温启动；✓耐久性>10,000小时；✓IP67防护能力及优异的抗震动冲PROMEM3H针对轻型商用车应用1203.8PROMEM3X针对中、重型商用车应用1403.7PROMEM3L针对轻型商用车应用683.6请阅读最后评级说明和重要声明16/36深度报告击性能。PROMEM4燃料电池电堆平台产品✓适用于高温、无外增湿的自制膜电极；✓高功率密度>1.3W/cm2，低铂载量≤0.27gPt/kW；✓低电阻、高耐腐蚀性的金属双极板；✓支持-30℃快速无辅热启动；✓耐久性>15,000小时。PROMEM4H针对中、重型商用车应用，并兼顾乘用车应用1631985.1PROMEM4L针对燃料电池乘用车、轻型物流车、中型客货车等应用1164.3资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所基于PROMEM4燃料电池电堆平台技术，公司开发出多款PROMEP4燃料电池系统平台产品，其中首款燃料电池系统产品P4H额定功率130kW，质量功率密度超过700W/kg，相比P3H产品提升34%；设计寿命达到15,000小时，相比P3H产品提升50%。表8：捷氢科技燃料电池系统平台产品特点及参数（单位：kW）燃料电池系统产品平台产品特点产品型号产品简介额定功率峰值功率应用场景PROMEP3燃料电池系统平台产品✓耐久性>10000小时；✓无外增湿架构，降低了空压机功耗，提高了系统效率；同时提高了系统集成度和使用可靠性，降低了系统成本；✓30秒内可实现-30℃低温启动，无需外加热；✓智能化燃料电池系统控制算法，实现30kW/s快速响应和控制误差<1%；✓自适应高效能量管理控制策略。PROMEP390本产品为车用质子交换膜燃料电池系统，已应用于燃料电池乘用车、城市客车、中重型卡车等诸多领域。83.592乘用车、城市客车、中重型卡车PROMEP3H本产品为车用质子交换膜燃料电池系统，已应用于燃料电池乘用车、城市客车、中重型卡车等诸多领域。9298乘用车、城市客车、中重型卡车PROMEP3X本产品是为中重卡设计的大功率质子交换膜燃料电池系统，电堆及系统一级零部件已实现国产化。已应用于燃料电池中重型卡车、城际客车等领域。117120重型卡车、城际客车✓模块化动力源集成技术：内部集成控制模块、燃料电池系统、动力电池及储氢系统；✓自适应高效能量管理控制策略；✓智能化燃料电池系统控制算法：实现快速响应和控制误差<1%；✓强动力需求适应性：6kW-55kW动力输出。PROMEP3S本产品是为叉车平台设计的全功率燃料电池动力系统，主要应用于2-8t燃料电池叉车、机场拖车及微型车上。6-2555叉车、机场拖车及微型车PROMEP4燃料电池系统平台产品✓基于空气无外增湿和氢气并联循环的水热管理设计；✓兼容12V/24V整车平台和面向域控制器的电气架构设计；✓智能化燃料电池系统控制算法，实现寿命提升和50kW/s快速响应；✓基于全频（10-1000Hz）阻抗的电堆故障在线诊断技术，全生命周期内精确监测电堆状态；✓耐久性>15,000小时；✓25秒内实现-30℃快速无辅热启动PROMEP4H本产品是基于PROMEP4燃料电池系统平台发布的首款产品，可应用于燃料电池乘用车、客车和中重卡等领域。130135乘用车、客车和中重卡PROMEP4L本产品是基于PROMEP4燃料电池系统平台发布的产品，可用于燃料电池乘用车、轻型物流车、中型客货车等领域。9094乘用车、轻型物流车、中型客货车PROMEP4Max本产品是基于PROMEP4电堆产品平台技术构建的高功率产品，可应用于重型商用车应用，以及船舶、机车、重型机械等潜在应用场景。256260重型商用车应用，以及船舶、机车、重型机械资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明17/36深度报告PROMEM4电堆平台采用公司自主膜电极技术，催化剂活性提升了30%。在膜电极性能开发方面，捷氢科技通过建立膜电极关键原材料、特征结构与膜电极性能之间构效关系的仿真工具和分析能力，开展膜电极性能设计和优化，膜电极功率密度达到1.3W/cm2，相比上一代产品提升30%。HCore-21A型膜电极在苛刻的车用动态工况下寿命可达10,000小时，新一代HCore-22A型膜电极车用工况下预期寿命可达15,000小时以上。目前主流膜电极的厂商分为两类，一类是具备膜电极批量产业化能力，能自给自足的车企或燃料电池厂商，以丰田、现代、Ballard为代表。另外一类是专业的膜电极供应商，包括Gore、JohnsonMatthey和国内的鸿基创能科技有限公司、苏州擎动动力科技有限公司等。国内厂商生产的膜电极性能接近国际水平，但在专业特性上，如功率密度、贵金属铂载量等与国际水平还有一定差距，所采用的关键材料进口依赖程度相对较高。表9：捷氢科技膜电极迭代参数情况膜电极依托平台型号峰值功率密度寿命铂载量工作温度范围工艺PROMEM3HCore-21A1.0W/cm2@0.65V≥10000小时<0.35gPt/kW-30℃-95℃“卷对卷”高精度MEA制造技术PROMEM4HCore-22A1.3W/cm2@0.65V≥15,000小时<0.27gPt/kW-30℃-95℃“卷对卷”高精度MEA制造技术资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所公司基于自研、自产膜电极的燃料电池电堆及系统在额定功率下体积功率密度、电堆额定功率以及质量功率密度方面与我国同行业可比公司同期产品相比具备较强竞争力。同时，捷氢科技燃料电池电堆峰值功率和系统体积功率密度等核心指标可对标国际先进企业。表10：捷氢科技燃料电池系统国内竞争对手对比（单位：W/kg、kW）型号/参数捷氢科技亿华通重塑股份新源动力爱德曼国鸿氢能雄韬股份P4MaxP4HP3XP3HYHTG240YHTG120Prisma镜星12+Prisma镜星11HYSYS120128kW电池系统鸿途G110VISH-130A质量功率密度608714631532757701702541————555——系统功率额定25613011792240120130110115100110130峰值26013512098资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所（注：P4Max及P4H截至招股书公告日为待量产状态）表11：捷氢科技燃料电池电堆国内竞争对手对比（单位：kW/L，W/cm2@0.65V，kW）型号/参数捷氢科技亿华通/神力科技重塑股份新源动力爱德曼国鸿氢能雄韬股份M4HM3XM3HSFC-B9PSFC-C9Polaris燃料电池电堆HYMOD-150128kW电池系统对应电堆鸿芯GI氢瑞A1体积功率密度额定4.23.63.642.5-2.83.8未披露3未披露3.5峰值5.13.73.8电极功率密度@平均单池电压1.31.01.0电堆功率额定16313811580-15059-1357513012827-8442-84请阅读最后评级说明和重要声明18/36深度报告峰值198140120低温启动（摄氏度）-30-30-30-35-30-30-40-20未披露未披露资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所（注：M4H截至招股书公告日为待量产状态）表12：捷氢科技主要产品与国际竞争对手比较型号/参数捷氢科技M4H丰田Mirai二代丰田Mirai一代现代Nexo体积功率密度（kW/L）峰值5.15.43.53.1额定4.2（额定）未披露未披露未披露电堆功率（kW）峰值198128114>120（推测）额定163（额定）未披露未披露未披露低温启动（℃）-30-30-30-30资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所国富氢能国富氢能在车载供氢系统以及储氢瓶方面，通过III型储氢瓶多年的研发和技术迭代，在重量以及抗疲劳性能等核心参数方面都获得技术优势。以140L储氢瓶为例，在重量方面，国富氢能设计的140L的储氢瓶重量低至74kg；在抗疲劳性能方面，公司目前已经系统性解决了困扰III型储氢气瓶的疲劳性能的问题，140L的储氢瓶抗疲劳次数可达到1.5万~2万次；其他主要产品指标均高于或等于国家标准。表13：国富氢能车载储氢瓶参数与行业标准比较情况工作压力标准/厂商GB/T35544ISO19881国富氢能对比结果35MPa设计循环次数≥11000≥11000≥15000优于使用年限15年≥10年15年持平温度范围-40℃~85℃-40℃~85℃-40℃~85℃持平最小爆破压力2.25Wp2.25Wp3Wp优于70MPa设计循环次数≥7500≥7500≥15000优于使用年限≥10年≥10年≥10年持平温度范围-40℃~85℃-40℃~85℃-40℃~85℃持平最小爆破压力2.25Wp2.25Wp3Wp优于资料来源：国富氢能招股书（申报稿），长江证券研究所加氢站成套设备中各项指标均优于或与国家及国际标准持平。其他优势包括：（1）卸气柱可根据客户要求定制三级过滤器，过滤精度达到0.01μm，能够除去绝大多数杂质颗粒，有效保护加氢站设备部件，设备的可靠性提升80%以上；（2）压缩机撬方面，在全国有60余座加氢站的数据采集、运行经验积累，加氢站系统控制稳定性、设备可靠性有保证；设备出厂前会进行高纯氦气全性能、气压气密和泄露测试，出厂前模拟现场工况，实际运行不低于8小时，相比国内压缩机用氮气进行测试更能保证压缩机性能；（3）请阅读最后评级说明和重要声明19/36深度报告加氢机的计量精度通过第三方检测机构的检定，检定计量精度误差±0.5%。具有压力、温度补偿功能，并采用独立的计量控制系统。表14：国富氢能加氢站设备参数与行业标准比较情况加氢机标准/厂商GB50516ISO19880国富氢能对比结果加氢机额定工作压力35/70MPa35/70MPa35/70MPa持平最大工作压力43.8/87.5MPa43.75/87.5MPa43.8/87.5MPa持平最大允许工作压力48.1/96.3MPa48.125/96.25MPa48.2/96.3MPa持平计量精度//0.5级优于流量≤7.2kg/min≤3.6kg/min≤3.6kg/min或≤7.2kg/min持平防爆要求电气设施不低于IICT1电气设施不低于IICT1中控系统IICT4、整机IICT3或T4优于远程监控系统无要求无要求支持远程监控和物联网数据传输优于收费系统无要求无要求支持IC卡、APP客户端优于卸气柱拉断阀分离拉力无要求无要求600-900N持平过滤精度//0.01μm优于防爆要求电气零部件不低于IICT1电气零部件不低于IICT1整机不低于IICT4优于压缩机撬排气压力45/87.5MPa45/87.5MPa45/87.5MPa持平调试气体无要求无要求氦气优于泄露检测系统安全设计无要求无要求按照独立失效模式设计油氢放散系统优于防爆要求电气零部件不低于IICT1电气零部件不低于IICT1整机不低于IICT4优于远程监控系统无要求无要求支持远程监控和物联网数据传输优于顺序控制盘防爆要求电气零部件不低于IICT1电气零部件不低于IICT1整机不低于IICT5优于资料来源：国富氢能招股书（申报稿），长江证券研究所治臻股份治臻股份目前已自主掌握金属双极板构型设计、超薄板高精度成形、高精密连接、复合纳米涂层及高可靠封装等金属双极板研发、制造全流程核心技术，建立了金属双极板领域系统化研发创新机制，并形成了自主可控的大批量金属双极板制造产业技术链，走出了高校科技成果转化的成功道路。公司2016年研制了基于平行流场的第一代金属双极板，公司产品成功应用于全国第一款完成公告、上牌和销售的燃料电池乘用车上汽荣威950FCV。于2017年研制了基于类交趾型流场的第二代金属双极板，增强了传质和排水能力，燃料电池功率密度得到进一步提升。于2021年，研制出了基于蜿蜒流场的第三代金属双极板，流场成形精度±10um，突破了大功率燃料电池装配的技术瓶颈，产品适用于200kW及以上燃料电池电堆，使用寿命超过10,000小时。公司在构型设计、材料体系、制造工艺及生产装备等环节持续攻坚，公司产品已达到国际先进水平。表15：治臻股份第三代金属双极板产品参数国际比较情况双极板性能单位指标水平指标含义治臻股份丰田MIRAI现代NEXO双极板厚度mm1.0双极板的截面厚度。双极板厚度越小，电堆体积越小，体积功率密度越大0.7-0.8未公布未公布请阅读最后评级说明和重要声明20/36深度报告电导率S·cm-1>100电导率表征双极板对于电子的运载能力。电导率越高，双极板电子运载能力越强，反应过程中欧姆阻抗越小，电堆有效输出功率越高>100>100>100H2渗透率cm3·（S·cm2·Pa）-12.0×10-60℃、3atm（大气压）、100%RH（相对湿度）条件下，单位时间压强面积内H2渗透过双极板的体积。数值越大，H2容易渗透出双极板，降低H2利用率，且容易引起安全事故<2.0×10-6<2.0×10-6<2.0×10-6面积比电阻Ω·cm2<0.01面积比电阻表征双极板反应区电子运载能力。面积比电阻越小，说明双极板反应区域电子运载能力越强，反应过程中欧姆阻抗越小，电堆有效输出功率越高0.00360.0245未公布阳极腐蚀电流μA·cm-2<1，且无活动峰腐蚀电流密度表征涂层在腐蚀作用下离子析出量。腐蚀电流越小，表明析出的离子数量越少，涂层耐蚀能力越强0.72-0.76未公布未公布阴极腐蚀电流μA·cm-2<1腐蚀电流密度表征涂层在腐蚀作用下离子析出量。腐蚀电流越小，表明析出的离子数量越少，涂层耐蚀能力越强0.161未公布未公布寿命h8,000寿命表征在电化学环境下双极板物理、化学特性稳定性。寿命越长，双极板稳定性越高，可辅助电堆实现更长时间稳定运行>10,000燃料电池质保期8年/16万公里，未公布小时寿命数据注12>5,000体积功率密度kW·L-15.0体积功率密度表征燃料电池电堆能量密度。体积功率密度越高，相同体积下电堆能量输出能力越强，电堆使用性能越好4.24.43.1资料来源：治臻股份招股书（申报稿），长江证券研究所国产化叠加规模化生产，氢能产业链快速降本目前制约氢能产业发展最核心瓶颈是成本问题。以上汽红岩H6型49吨重卡为例，从下表匹配动力锂离子电池和燃料电池的同款车型进行对比发现，燃料电池具备氢能所带来的更高能量密度（燃料电池版质量能量密度、体积能量密度分别为321Wh/kg、92Wh/L，高于锂离子电池的159Wh/kg、64Wh/L）、更广适温性（能够实现-30℃启动）、更优环保性等优势，但目前也面临商业化初期的高成本、高技术投入等问题。购置成本来看：燃料电池成本预计在50~55万元（燃料电池系统+储氢系统），高于离子锂电池（含换电底座）的35~40万元；运营端来看，按照补贴后价格30-35元/kg氢气价格计算，每百公里能耗成本约490元，高于锂离子电池的336元（按照1.6元/度电价格计算）。随着国家双碳战略和产业政策的不断深入，燃料电池产业发展逐渐降本，燃料电池将极有可能复制锂电池当初爆发式发展路线，引领新能源产业的持续健康发展。表16：上汽红岩H6型49吨重卡匹配动力锂离子电池和燃料电池的同款车型比较对比因素锂离子电池燃料电池综合性能能量密度（以上汽红岩H6型49吨重卡为例，匹配动力系电池和燃料电池）电量282kWh434kWh（31kgH2）将储氢量转化为发电量质量1,768kg1,350kg（燃料电池系统+储氢系统）体积4,385L4,715L（燃料电池系统+储氢系统）质量能量密度159Wh/kg321Wh/kg体积能量密度64Wh/L92Wh/L百公里能耗成本336元，每百公里210千瓦时kWh/100km，1.6元每度电490元，每百公里15公斤氢气消耗kg/100kmH2（2021年补贴政策下，补贴后价格30-35元）电池成本35~40万（含换电底座，49t电动重卡应用模式通常为换电模式）50~55万（燃料电池系统+储氢系统），随着量的提升成本下降空间较大功率密度提升有限通过优化动力系统匹配方案，功率密度容易提升安全性高能量密度和安全性很难兼容氢安全策略可以保证整车安全感，高压储氢的高压请阅读最后评级说明和重要声明21/36深度报告容器安全体系较为成熟环境温度适应性低温性能较差-30～45℃，温度适应范围广政策支持补贴逐步退出补贴力度仍较大资源约束锂矿石资源铂金资源（随着技术进步消耗将不断降低）环境保护取决于电的来源，通过可再生能源发电可实现零排放、零污染根据氢气的来源，通过绿电制氢，可实现零排放、零污染资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所燃料电池系统一级零部件已经实现国产化捷氢科技上一代燃料电池电堆平台产品PROMEM3已实现一级零部件全部国产化，核心知识产权均为自有，成功打通了燃料电池产业的上下游，所用的膜电极由捷氢科技自主设计并生产，实现了膜电极、电堆及系统开发的业务端初步融合。供应商结构来看，海外供应商占比逐年降低。1）捷氢科技：2019年公司向利勃海尔采购压缩机/泵，为公司第三大供应商，此后前五大供应商均为国产企业，2020-2021年公司向势加透博采购较多压缩机/泵，其他膜电极及其原材料基本采购自治臻股份、苏州精电和上海唐锋；2）国富氢能：2020-2021年公司第一大供应商为中复神鹰，采购内容为碳纤维，表明碳纤维环节已经可以实现国产化替代，而2019年公司仍通过张家港市新特丽贸易有限公司采购部分碳纤维材料（有概率对海外采购）。2021年前五大供应商中仍有部分管阀件及压缩机向世伟洛克及美国PDC采购，部分原因可能是下游加氢站用户对产品安全性要求更高，短期国产替代速度较慢；3）治臻股份：2019-2021年五大供应商来看基本均为国内企业，仅有2021年第五大供应商上海实达精密不锈钢有限公司为中外合资企业，其控股股东（60%）为阿.路德姆有限责任公司，主要生产特种钢。总体来看，应用端产品已经能够实现国产化替代，但部分零部件及原材料仍需要进口。表17：捷氢科技、国富氢能、治臻股份2019-2021年前五大供应商情况（单位：万元）公司时间序号供应商名称采购金额占采购总额比采购内容捷氢科技20211上汽集团及其同一控制下的企业17486.4930.61%膜电极及其原材料、技术服务2上海治臻10729.5618.78%其他电堆零部件3苏州精电3212.115.62%膜电极及其原材料4上海唐锋2971.145.20%膜电极及其原材料5势加透博及其同一控制下的企业2878.955.04%压缩机/泵合计37278.2565.25%20201上海唐锋10190.0435.23%膜电极及其原材料2上海治臻3351.0511.58%其他电堆零部件3中车时代2201.237.61%电子电器4上汽集团及其同一控制下的企业1663.655.75%电子电器、技术服务5势加透博及其同一控制下的企业1430.724.95%压缩机/泵合计18836.6965.12%20191上海治臻2085.5823.85%其他电堆零部件、技术服务2上海唐锋1749.3120.00%膜电极及其原材料、技术服务请阅读最后评级说明和重要声明22/36深度报告3利勃海尔793.069.07%压缩机/泵4中车时代469.45.37%电子电器、技术服务5上汽集团及其同一控制下的企业374.054.28%技术服务合计5471.462.56%公司时间序号供应商名称采购金额占采购总额比采购内容国富氢能2021年1中复神鹰碳纤维股份有限公司6583.7319.1%碳纤维2世伟洛克（上海）流体系统科技有限公司2279.146.6%管阀件3上海盈沛贸易有限公司2258.66.5%管阀件4重庆飞航铝业有限公司2098.476.1%铝管5PDCMACHINES,LLC1953.695.7%压缩机合计15173.6344.0%2020年1中复神鹰碳纤维股份有限公司2438.1412.6%碳纤维2PDCMACHINES,LLC2030.3810.5%压缩机3世伟洛克（上海）流体系统科技有限公司1470.437.6%管阀件4张家港富瑞阀门有限公司1457.167.5%阀门5重庆飞航铝业有限公司1423.947.4%铝管合计8820.0545.6%2019年1世伟洛克（上海）流体系统科技有限公司1359.7511.1%管阀件2中复神鹰碳纤维股份有限公司1201.749.8%碳纤维3开原维科容器有限责任公司901.597.3%储氢罐4张家港市新特丽贸易有限公司868.197.1%碳纤维5PDCMACHINES,LLC746.596.1%压缩机合计5077.8641.3%公司时间序号供应商名称采购金额占采购总额比采购内容治臻股份20211漳州市合琦靶材科技有限公司7,910.9320.33%原材料2湖南玉丰真空科学技术有限公司3,271.228.40%生产设备3江苏华亭建筑装饰工程有限公司3,205.188.24%建筑工程4大连天丰氢源密封科技有限公司2,458.386.32%原材料5上海实达精密不锈钢有限公司1,890.784.86%原材料合计21,123.3218,736.4948.14%20201江苏华亭建筑装饰工程有限公司1,259.6611.33%建筑工程2深圳市新灿新材料有限公司1,137.2210.22%原材料3济南二机床集团有限公司900.008.09%生产设备4漳州市合琦靶材科技有限公司747.666.72%原材料5大连天丰氢源密封科技有限公司734.396.60%原材料合计6,682.684,778.9342.97%20191深圳市新灿新材料有限公司286.499.13%原材料2上海普睿玛智能科技有限公司220.007.01%生产设备3上海希力自动化设备有限公司205.006.54%生产设备4上海临峰劳务派遣有限公司164.725.25%劳务服务请阅读最后评级说明和重要声明23/36深度报告5律致新能源科技（上海）有限公司147.344.70%生产设备合计2,587.471,023.5532.63%资料来源：Wind，长江证券研究所毛利率有所波动，产业链部分产品实现了快速降本捷氢科技捷氢科技2021年燃料电池系统单台套价格相比2020年下降54.14%，但燃料电池系统毛利率为30.78%，相比2020年35.93%下降5.15pct；2021年燃料电池系统单位售价为0.38万元/kW，同比下降62.0%，单位功率成本为0.26万元/kW，同比下降58.9%（2021年亿华通单位功率售价和成本分别下降36.8%和31.4%）。表18：捷氢科技产品销售价格（单位：万元/台套）产品价格201920202021单价价格变动单价价格变动单价价格变动燃料电池系统100.00-87.97-12.03%40.34-54.14%燃料电池系统分总成--46.45-39.97-13.95%燃料电池电堆--52.13-19.66-62.29%储氢系统--12.32-12.00-2.60%资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所图13：燃料电池系统业务毛利率情况图14：燃料电池系统业务单千瓦售价情况（单位：元/kW）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），亿华通公司公告，长江证券研究所具体来看，捷氢科技主要采购原材料中膜电极价格同比下降9.74%，降幅相对较少，但公司目前已经能够实现部分膜电极自制，故实际膜电极综合成本降幅大于此外采单价降幅。其他零部件来看，压缩机/泵单价同比下降52.36%，阀件单价同比下降22.66%，过滤器及交换器部件单价同比下降38.83%。公司产品成本降幅大于材料降本幅度，表明捷氢科技除了原材料降本外，规模化生产也降低了部分制造成本。48.78%45.19%40.44%30.34%36.79%47.35%35.93%30.78%20%25%30%35%40%45%50%55%201920202021亿华通重塑股份捷氢科技2.021.400.881.420.922.501.000.380123201920202021亿华通重塑股份捷氢科技请阅读最后评级说明和重要声明24/36深度报告表19：捷氢科技2019-2021年原材料价格波动情况（单位：元）项目201920202021平均价格价格变动平均价格价格变动平均价格价格变动膜电极及其原材料（量产）外购膜电极（片）1,150.00515.93-55.14%465.66-9.74%催化剂（g）//202.25气体扩散层（卷）//102,662.00质子交换膜（卷）//96,694.65边框（m2）//88.46其他电堆零部件936.70224.12-76.07%158.40-29.32%压缩机/泵77,315.3723,088.65-70.14%11,000.56-52.36%电子电器4,031.601,735.69-56.95%1,597.99-7.93%储氢零部件10,615.527,605.84-28.35%8,744.1214.97%阀件1,821.58700.17-61.56%541.53-22.66%过滤器及交换器部件1,517.25953.39-37.16%583.22-38.83%资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所国富氢能2021年国富氢能车载高压供氢系统设备单价为13.28万元/套，同比上涨6.84%。主要原因在于：1）受下游燃料电池整车市场对动力系统“长程重载”的需求影响，车载高压供氢系统的储氢量需求不断提升，公司车载高压供氢系统产品的规格不断优化提升、单台套携带的储氢瓶数量不断提升，因此单台套平均价格上升，整体收入规模上升；2）车载高压供氢系统向大容积、轻量化、多瓶组方向发展，2019年、2020年先后推出165L、210L车载高压供氢系统，140L车载高压供氢系统逐步被大容积165L、210L替代，销量逐年下滑，165L、210L销量逐年提高，车载高压供氢系统整体销售单价相应提高。2021年国富氢能加氢站成套设备单价563.87万元/套，同比下降10.76%。主要原因在于：1）随着生产工艺技术趋于成熟、行业内竞争加剧，加氢站设备在实现首台套的销售及应用后，产品价格有所下调；2）下游客户因扩大采购规模，提高了议价能力，降低了加氢站成套设备的采购单价。表20：2019-2021年国富氢能产品单价分类类型2019202020212021同比产品销量（套）车载高压供氢系统1,296.001,124.001,282.0014.06%加氢站成套设备7.0015.0023.0053.33%平均单价（万元/套）车载高压供氢系统8.8412.4313.286.84%加氢站成套设备585.65631.88563.87-10.76%销售收入（万元）车载高压供氢系统11,460.2513,975.1517,019.2821.78%加氢站成套设备4,099.569,478.2212,969.0936.83%资料来源：国富氢能招股书（申报稿），长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明25/36深度报告表21：国富氢能车载储氢系统分产品规格单价情况（单位：万元/套）项目2019年2020年2021年销售单价销量销售金额销售单价销量销售金额销售单价销量销售金额140L8.84128411355.7611.9789510714.8113.536258456.72165L9.2311101.5713.892142973.1311.393784304.21210L---17.0411187.4016.602363917.67其他规格2.9212.9224.95499.817.9243340.69合计8.84129611460.2512.43112413975.1513.28128217019.28资料来源：国富氢能招股书（申报稿），长江证券研究所表22：国富氢能加氢站分规模销售单价情况（单位：万元/套）项目2019年2020年2021年销售单价销量销售金额销售单价销量销售金额销售单价销量销售金额1500KG------1858.9411858.941000KG980.661980.66781.8575472.95707.0821414.16500KG580.3352901.66604.1263624.74484.8209695.99200KG---223.011223.01---80KG217.241217.24157.521157.52---合计585.6574099.56631.88159478.22563.872312969.09资料来源：国富氢能招股书（申报稿），长江证券研究所毛利率：2021年车载高压供氢系统毛利率为9.90%，同比下降10.32pct，主要原因在于：1）储氢瓶的主要原材料碳纤维、铝管的市场价格上涨显著，其中碳纤维采购单价同比上升26.87%、铝管采购单价同比上升7.62%；2）公司新增了厂房、生产线及机器设备，新增产能尚处于爬坡阶段，单位制造成本有所增加；3）单位产品成本同比增长了20.58%，但下游整车厂商会将产品降价压力转嫁至上游供应商，公司单位产品的销售增幅仅6.77%。2021年加氢站成套设备毛利率为10.37%，同比下降12.88pct，主要原因在于：1）客户集中度提升、部分客户扩大采购规模，提高了议价能力，降低了加氢站成套设备的采购单价，单价同比减少10.76%；2）为快速响应客户交付的要求，缩短交付周期，公司外购整装压缩机撬数量增加；此外，为满足客户对于加氢站的产品性能定制化需求，存在部分设备指定品牌采购，导致单位成本上升4.22%。销售单价的下降和单位成本上升共同导致毛利率下滑。请阅读最后评级说明和重要声明26/36深度报告图15：国富氢能分业务毛利率情况资料来源：Wind，长江证券研究所表23：国富氢能2019-2021主要原材料价格波动情况（单位：万元/台套）项目201920202021平均价格价格变动平均价格价格变动平均价格价格变动碳纤维（kg）130.06130.870.62%166.0326.87%压缩机（台）810,517.83789,291.44-2.62%844,490.146.99%压缩机撬（台）-767,075.221,239,675.5261.61%铝管（kg）29.4729.01-1.56%31.227.62%储氢罐（台）563,491.76965,865.9971.41%1,070,403.1410.82%储氢瓶组（套）-855,684.14639,152.31-25.31%阀门（个）1,422.961,302.96-8.43%1,600.4422.83%资料来源：国富氢能招股书（申报稿），长江证券研究所治臻股份治臻股份2020-2021年金属双极板价格分别为192.84元/片、171.01元/片，同比分别下降59.55%、11.32%。主要原因在于随着燃料电池金属双极板产品生命周期进入应用成本快速下降的成长期，部分产品进入量产阶段后，为了保证供求双方的利益平衡，产品销售单价下降。表24：治臻股份双极板产品销售价格（单位：元/片）产品价格201920202021单价价格变动单价价格变动单价价格变动金属双极板476.69192.84-59.55%171.01-11.32%资料来源：治臻股份招股书（申报稿），长江证券研究所16.16%20.22%9.90%43.38%60.25%8.42%13.71%23.25%10.37%21.51%24.77%21.95%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021车载高压供氢系统车载高压供氢系统零配件加氢站成套设备加氢站设备及零配件请阅读最后评级说明和重要声明27/36深度报告剔除股份支付影响，公司产品毛利率基本维持稳定，其中主要产品金属双极板2020年、2021年毛利率分别为16.40%、23.81%，分别下降15.70pct、提升7.41pct，主要原因在于：1）2020年公司主要产品进入量产阶段，产销量增加明显，产品销售单价下降，但初期产能利用率相对有限；2）2021年开始受益于公司产能逐年增长，金属双极板产销量大幅增加，单位折旧摊销成本、单位间接人工成本大幅下降，金属双极板单位成本也随之下降。图16：治臻股份分业务毛利率情况资料来源：治臻股份招股书（申报稿），长江证券研究所金属双极板主要原材料中靶材的采购价格变动主要受贵金属市场价格影响，与市场价格变动趋势一致，胶条的采购价格一方面系受天然橡胶市场价格波动影响，另一方面系受供应商结构变化所致，卷材的采购价格大致保持平稳。表25：治臻股份2019-2021主要原材料相对价格波动情况（单位：万元/台套）项目201920202021相对单价价格变动相对单价价格变动相对单价价格变动靶材100131.2131.21%119.23-9.14%胶条100111.8111.81%106.62-4.64%卷材100100.580.58%101.180.60%资料来源：治臻股份招股书（申报稿），长江证券研究所产品快速迭代，研发投入提供保障。捷氢科技2020年交付客户的主要产品类型为P3H燃料电池系统，收入2,038万元（占燃料电池系统收入55.2%），2021年收入为5,428.13万元（占比18.8%），P3X型号占比更高，预计2022年公司新一代P4燃料电池系统平台产品占比逐渐提升；国富氢能2019年车载储氢瓶出货量中仍有140L储氢瓶组为主，销售金额1.14亿元（占比99.1%），2020年客户开始逐渐采购165L、210L型储氢瓶组，2021年140L型销售金额为0.85亿元，占比降至49.7%，相应165L及210L占比提升至25.3%、23.0%，预计未来随着重卡应用占比的提升，高压、大体积型储氢瓶占比将持续提升。加氢站来看，尽管500kg/日加氢能力设备仍为销售处理，但2021年公司已经实现了1500kg/日加氢能力的设备销售。产业链发展初期，产品技术迭代较快，较高的研发投入将保障公司竞争力持续领先。32.10%16.40%23.81%95.34%88.79%88.58%38.40%38.07%0%20%40%60%80%100%120%201920202021金属双极板技术开发服务受托加工服务请阅读最后评级说明和重要声明28/36深度报告募投项目把握产业未来方向终端需求高增叠加季度间收入不均，企业扩产需求旺盛产能季度间分布不均，3、4季度收入占比较高。燃料电池行业处于加速发展阶段，下游客户的订单需求量持续提升，《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》、《关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知》等燃料电池行业重要政策分别于2020年和2021年下半年正式发布，带动了下游燃料电池行业需求量的提升，使得行业收入主要集中在下半年。此外新能源汽车相关政府补贴政策通常于每年年初核定，燃料电池系统集成商和整车厂商客户在政府补贴公布后，根据要求申请推荐车型公告目录，待推荐车型公告目录发布后，整车企业通常集中于下半年确认采购订单，相关产品通常于第四季度完成订单的最终交付。表26：捷氢科技、国富氢能、治臻股份分季度收入占比情况公司捷氢科技国富氢能治臻股份收入占比201920202021201920202021201920202021一季度-0.15%0.33%12.13%14.63%14.80%5.91%13.50%10.30%二季度-0.01%3.25%34.62%16.79%12.82%14.40%15.84%10.57%三季度2.76%7.73%6.22%18.13%8.51%12.77%42.21%21.51%21.47%四季度97.24%92.11%90.20%35.12%60.08%59.61%37.47%49.15%57.66%合计100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%资料来源：各公司招股书，长江证券研究所由于收入季度间分布不均衡，导致企业下半年产能利用率出现瓶颈较为明显。2019年至2021年4月，捷氢科技于上汽集团进行燃料电池系统装配工作，2021年5月，上海工厂启用之后，燃料电池系统的设计产能达6,000台/年，即单季度产能1,500台/季度，由于公司90%以上产量集中在4季度，故单四季度公司产能利用率或接近50%，而燃料电池电堆产能利用率接近90%（147090.20%/1500=88.40%）。表27：捷氢科技燃料电池系统2021年新增自有产能项目201920202021自有产能（套/年）①--6000产量②3368716销量③2649719产能利用率④=②/①--11.52%产销率⑤=③/②78.79%72.06%100.42%资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所（注：燃料电池系统产量中包括了公司研发项目、对外履约交付项目生产的样件及量产燃料电池系统；燃料电池系统销量中包括了直接对外销售以及随工程技术服务对外交付的燃料电池系统量产及样件产品；上海工厂启用之前，公司无自有产能，2021年公司于上汽集团生产25台燃料电池系统，相关产能利用率计算结果已考虑其影响，下表同。）请阅读最后评级说明和重要声明29/36深度报告表28：捷氢科技燃料电池电堆2021年新增自有产能项目201920202021自有产能（套/年）①--6000产量②（注1）344151470销量③（注2）223551450产能利用率④=②/①（注3）--22.53%产销率⑤=③/②64.71%85.54%98.64%资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所国富氢能车载储氢瓶产能已经从2019年的6,600个/年提升至2021年的14,850个/年，产能增长125%，产能利用率持续维持高位，2019-2021年公司产能利用率分别为83.74%、86.44%和79.61%，如果考虑到季节收入波动，公司3-4单季度产能利用将更高，扩产需求也较为迫切。表29：国富氢能2019-2021年车载储氢瓶产销量情况（单位：个）指标201920202021产能6,6009,90014,850产量5,5278,55811,822产能利用率83.74%86.44%79.61%销量5,4098,04210,415产销率97.87%93.97%88.10%资料来源：国富氢能招股书（申报稿），长江证券研究所治臻股份2017年在上海临港建设了全国首条年设计产能50万片的燃料电池金属双极板制造产线，2019年5月、2020年6月治臻股份完成技术改造，产能分别达到了15万片/年、50万片/年，2021年6月，子公司苏州治臻生产线建成投产，产能增加至260万片/年。2019-2021年产能利用率分别为46.75%、95.26%和83.11%。表30：治臻股份2019-2021年双极板产销量情况指标201920202021产能（万片）1550260当期产能（万片）11.432.5155产量（万片）5.3330.96128.82销量（万片）4.5728.2118.92产能利用率46.75%95.26%83.11%产销率85.74%91.09%92.32%资料来源：治臻股份招股书（申报稿），长江证券研究所（注：产能为各期期末已建成生产线的生产能力，所有镀膜设备均用来生产标准计量产品情况下的产能统计；当期产能根据当年实际生产月份的产能加权相加计算。）请阅读最后评级说明和重要声明30/36深度报告IPO募投项目聚焦扩产及产业链延伸布局捷氢科技“十四五”期间的市场目标为“国内燃料电池电堆功率出货量第一”。本次申报科创板上市拟申请募集资金用于以下项目建设：1）燃料电池生产建设项目：通过内蒙古捷氢进行燃料电池系统、储氢系统产线建设，有利于在当地全面建立燃料电池核心零部件制造能力，并结合鄂尔多斯充足氢能资源，以及丰富的应用场景，快速响应市场需求，缩短交付周期，与上下游共同打造一流水准的现代化氢能源重卡产业链。内蒙古捷氢项目达产后，可实现5,000台燃料电池系统及5,000台储氢系统的年产能力；2）燃料电池新产品产线建设项目：拟利用现有捷氢科技上海工厂并对其进行装修改造用于燃料电池系统、燃料电池电堆产品和膜电极产线生产建设。项目达产后，可实现年产3,000台燃料电池系统、2,000台燃料电池电堆及240万片膜电极；3）研发中心升级建设项目：对现有场地装修改造，基于现有的技术基础和产品市场前景，支持“P5燃料电池技术与产品研发”及“非道路用燃料电池系统研发”两个项目的研发；4）补充流动资金项目。项目合计总投资约11.15亿元。表31：捷氢科技IPO募投项目情况（单位：万元）项目名称总投资额拟投入募集资金金额项目环评批复燃料电池生产建设项目16,558.0011,084.64鄂伊环审字[2022]6号燃料电池新产品产线建设项目34,171.4234,171.42沪114环保许管[2022]39号研发中心升级建设项目27,762.8427,762.84/补充流动资金项目33,000.0033,000.00/合计111,492.26106,018.90资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所国富氢能本次申报科创板上市拟申请募集资金用于以下项目建设：1）氢能装备产业基地三期项目，具体包括a）：III型瓶及水电解制氢设备产线新建项目：公司目前1,000Nm³/H碱性水电解槽样机已成功下线，首套10吨/天氢气液化装置已完成研制，项目顺利实施后，公司将新增年产8万支III型瓶及500套电解水设备的生产产能，并提升公司在产品技术工艺和核心技术层面的研发实力；b）液氢及Ⅳ型瓶研发中心项目：在储氢、输氢领域，公司拥有低温液氢储运等核心技术，液氢罐箱已经完成研制，首台民用大型液氢储存容器已经开工建设；2）补充流动资金。项目合计总投资约20.00亿元。在发展战略上，未来公司在加大氢能储存、加氢装备的研发投入的同时，进一步开发适用于制氢工厂、氢液化、液氢储运、加氢站、加氢机等下游多种环节的技术创新与研发，打通可再生能源绿氢、氢液化与液氢储运、液氢配送到终端应用的全产业链，为国家氢能产业创造价值。表32：国富氢能IPO募投项目情况（单位：万元）序号项目名称投资总额募集资金投资额1氢能装备产业基地三期项目150,000.00150,000.001.1III型瓶及水电解制氢设备产线新建项目139,914.89139,914.891.2液氢及Ⅳ型瓶研发中心项目10,085.1210,085.122补充流动资金50,000.0050,000.00请阅读最后评级说明和重要声明31/36深度报告合计200,000.00200,000.00资料来源：国富氢能招股书（申报稿），长江证券研究所治臻股份本次申报科创板上市拟申请募集资金用于以下项目建设：1）扩建氢燃料电池金属双极板生产项目：公司目前仅拥有上海生产基地及苏州治臻一期生产基地，现有产能260万片/年，本项目建成后公司将新增年产1,200万片燃料电池金属双极板的生产能力；2）上海治臻研发中心建设项目：本项目拟新建上海研发中心，作为公司未来核心技术研发基地，负责公司相关研发、科研项目的申报、承接、实施。立足于制氢、用氢两个领域，进行金属双极板氢燃料电池核心部件构型设计、材料开发、工艺提升等方面的具体研究。利用金属双极板设计与制造的技术优势，深耕PEM电解槽用双极板，加快兆瓦级PEM水电解槽推广及运行；3）补充流动资金。项目合计总投资约12.21亿元。表33：治臻股份IPO募投项目情况（单位：万元）序号项目名称项目投资预算总额募集资金投资总额实施主体1扩建氢燃料电池金属双极板生产项目67,13367,133苏州治臻2上海治臻研发中心建设项目28,93028,930治臻股份3补充流动资金26,00026,000治臻股份合计122,063122,063-资料来源：治臻股份招股书（申报稿），长江证券研究所燃料电池上游集中度较高，系统行业相对分散市占率体现环节整合能力及综合市场认可度市场占有率来看，燃料电池行业上游企业集中度较高，国富氢能在车载储氢系统、储氢瓶、加氢站设备市占率均为行业第一，治臻在金属双极板市占率50%左右行业第一，捷氢科技在工信部发布的《新能源汽车推广应用推荐车型目录》燃料电池汽车发动机系统供应商中排名前四。主要原因在于燃料电池系统下游客户为整车企业，目前还以示范采购为主，不够市场化，相比而言产业链中上游更偏市场化，预计未来随着市场放量燃料电池系统将迎来洗牌，市场集中度将得以提升。在车载供氢系统领域，虽然最近三年市场正逐步由集中向分散发展，但CR5的市场占有率始终保持在80%以上。国富氢能车载供氢系统出货量保持行业第一，2021年市场占有率为37.93%；车载供氢系统的核心部件车载储氢瓶属于高压容器，存在特种设备生产资质的门槛，市场参与的企业数量有限，最近三年CR3市场占有率保持在76%以上，国富氢能车载储氢瓶市场占有率持续保持行业第一，2021年市场占有率35.63%。请阅读最后评级说明和重要声明32/36深度报告图17：国富氢能车载储氢系统市占率情况图18：国富氢能车载储氢瓶市占率情况资料来源：国富氢能招股书（申报稿），GGII，长江证券研究所资料来源：国富氢能招股书（申报稿），GGII，长江证券研究所在加氢站设备领域，国内加氢站设备提供商的市场集中度较高。截至2021年底，国内已经建成的加氢站中CR5设备集成商市占率合计近90%，国富氢能保有量市场占有率为28.40%，行业第一。从2021年新增加氢站来看，国富氢能加氢站装备市场占有率蝉联第一，为26.00%。图19：国富氢能加氢站设备市占率情况资料来源：国富氢能招股书（申报稿），GGII，长江证券研究所金属双极板领域内，治臻股份已销售了3代20余款燃料电池金属双极板，率先形成满足汽车工业燃料电池核心零部件高质量、批量化的供应能力，最近三年已累计为客户供货超过150万片金属双极板。2019-2021年，公司金属双极板的市场占有率由2019年的22%左右提升至2021年的50%左右，金属双极板的市场占有率呈现出较快提升的趋势。相比而言，燃料电池系统行业集中度相对较低。2019年至2022年3月31日，捷氢科技共有32款燃料电池在商用车中得到应用并入围推荐名录，系统供应商入围车型占比较高的分别是亿华通（13.95%）、重塑股份（9.56%）、捷氢科技（5.02%）、潍柴动力（5.02%）和雄韬股份（3.92%），CR5约37.47%。43.72%43.17%37.93%53.83%44.39%42.31%2.45%12.44%19.76%0%20%40%60%80%100%201920202021国富氢能No.2-No.5其他51.27%52.99%35.63%39.94%29.38%41.32%8.79%15.76%16.38%1.87%6.67%0%20%40%60%80%100%201920202021国富氢能No.2-No.3No.4-No.5其他26.00%28.40%56.00%61.30%18.00%10.30%0%20%40%60%80%100%2021年增量2021年底保有量国富氢能No.2-No.5其他请阅读最后评级说明和重要声明33/36深度报告图20：《新能源汽车推广应用推荐车型目录》燃料电池汽车发动机系统供应商分布资料来源：捷氢科技招股书（申报稿），长江证券研究所（注：2019-2022年3月底数据）直面终端客户，企业存在一定现金流压力2021年捷氢科技、国富氢能、治臻股份经营活动现金流净额均为负值，主要原因在于收现比相对较低。捷氢科技下游客户为整车企业，短期需求较低的情况下，整车企业议价能力较强，公司应收账款余额显著增加，收现比来看2019-2021年持续降低，从108%降低至34%，这也是所有燃料电池系统企业所面临的现状，有效的融资将帮助企业缓解资金掣肘；国富氢能来看，加氢站业务下游为终端客户，其中不乏中石化等央企，相对溢价能力较强，而储氢瓶及储氢系统下游也是整车企业为主（预计部分配套燃料电池企业一起销售），收现比2019-2021年有所提升，但2021年也仅为68%；治臻股份相对溢价能力较强，主要原因在于公司目前产能较为饱和，在金属板领域市占率较高，此外处于产业链上游，下游为电堆、系统企业，议价能力相对较强，2019-2021年收现比分别为112%、101%、89%，但收现比呈下降趋势。表34：捷氢科技、国富氢能、治臻股份财务及运营指标数据（单位：亿元）营业收入201920202021捷氢科技1.122.475.87国富氢能1.762.513.30治臻股份0.280.702.23应收账款余额201920202021捷氢科技0.001.435.45国富氢能1.391.782.88治臻股份0.150.190.53应收账款周转率201920202021捷氢科技0.001.721.71国富氢能1.271.581.42治臻股份1.864.166.22收现比201920202021捷氢科技108%48%34%亿华通,13.95%重塑股份,9.56%捷氢科技,5.02%潍柴动力,5.02%雄韬股份,3.92%国鸿氢能,3.61%氢能股份,2.82%弗尔赛,0.94%其他,55.17%请阅读最后评级说明和重要声明34/36深度报告国富氢能50%64%68%治臻股份112%101%89%资料来源：Wind，长江证券研究所多地政策出台，行业6月销量疫情恢复明显2022年5月以来，多地氢能支持政策出台。2022年6月共有27条涉氢政策发布，上海市、河北唐山市、山西吕梁市、内蒙古鄂尔多斯市及甘肃酒泉市5地出台了氢能产业规划。2022年下半年，氢能产业支持政策有望叠加，各地氢能应用有望加速。表35：2022年5月以来氢能政策发布增加省份地区颁布时间文件名称加氢站（座）车辆购置（台）其他甘肃兰州2022-5-12《兰州市氢能产业发展实施方案（2022-2025年）》201000氢能产业力争实现主营业务收入超过100亿元广东东莞2022-5-16《东莞市加氢站“十四五”发展规划（2021-2025年）》29--氢燃料电池汽车实现商业化应用河南省级2022-5-19《关于进一步加快发展新能源汽车产业发展的指导意见》100--大力发展燃料电池客车湖北省级2022-5-19《湖北省能源发展“十四五”规划》12210研发+制氢+储运+应用四川成都2022-5-25《成都市“十四五”能源发展规划》40--11万吨/年的供氢能力宁夏宁夏2022-5-25《宁夏回族自治区氢能产业发展规划（征求意见稿）》10500保有量2030年可再生能源制氢量达到30万吨以上河北唐山2022-6-7《唐山市氢能产业发展实施方案》2023年：102025年：302023年：7002025年：2500引进国内先进企业8-10家，氢能产业营业收入达到200亿元广东广州2022-6-8《广州市工业和信息化发展“十四五”规划》加快突破电解水制氢技术、光化学制氢技术，推进氢气提纯、液态储氢等技术和产业化，积极布局生物质制氢技术，重点发展氢气制造设备、站用高压储氢罐、高压氢气加注设备，开展氢燃料电池关键技术攻关，有序推进加氢站等基础设施建设。探索建立氢能交易平台，打造全国“氢能价格交易指数”。山西吕梁2022-6-16《吕梁市氢能产业中长期发展规划（2022－2035）》201000氢能产业力争实现主营业务收入超过100亿元上海上海2022-6-20《上海市氢能产业发展中长期规划（2022-2035年）》2025年：702025年：10000氢能产业链产业规模突破1000亿元，在交通领域带动二氧化碳减排5-10万吨/年甘肃酒泉2022-6-23《酒泉市氢能产业发展实施方案（2022—2025年）》酒泉绿氢生产及综合利用先行示范区建设取得一定成效,初步形成有规模有经济效益的发展格局。内蒙古鄂尔多斯2022-6-27《鄂尔多斯市氢能产业发展规划》2023年：202025年：902030年：3002023年：15002025年：50002030年：30000全市可再生氢制造规模达到100万吨/年以上资料来源：各省政府网站，卓创资讯，长江证券研究所下半年国内燃料电池汽车有望进入投运密集期。1）2022H1燃料电池上险量1030辆，同比+60.2%，已经达到2021年全年上险量的54.4%。电池总装机功率为101.4MW，同比+95.5%。根据中汽协数据，2022H1我国燃料电池产销量数据分别为1803辆和1389辆，均大于上险量，故当前差额有望在下半年得到释放。2）根据高工氢电统计，5月以来以国家电投氢能、亿华通、重塑科技等为代表的燃料电池企业加速推进氢车在请阅读最后评级说明和重要声明35/36深度报告各地的交付、投运。与此同时，各地新发起的氢车招标项目增多，产业链企业开始加速推进项目建设。图21：燃料电池汽车上险量（单位：辆）图22：燃料电池汽车销量（单位：辆）资料来源：中保信，长江证券研究所资料来源：中汽协，长江证券研究所本周推荐组合长江环保团队上周推荐组合为谱尼测试（25%）、伟明环保（25%）、ST龙净（25%）、高能环境（25%），组合收益率0.20%，跑赢沪深300指数1.81pct，跑赢长江证券环保指数0.66pct；2020年初至今组合累计收益率117.61%，跑赢沪深300指数113.93pct，跑赢长江证券环保指数114.75pct。本周推荐为：谱尼测试（25%）、伟明环保（25%）、ST龙净（25%）、高能环境（25%）。组合累计收益率如下图：图23：长江环保推荐组合累计收益率走势资料来源：Wind，长江证券研究所83510514.5%62.5%-200%0%200%400%600%01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022单月同比累计同比1921783679410345501002003004005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022117.61%2.86%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020/012020/032020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06长江环保组合累计收益率走势长江环保组合沪深300环保指数（长江）请阅读最后评级说明和重要声明36/36深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址[Table_Contact]上海武汉Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/（200122）Add/武汉市新华路特8号长江证券大厦11楼P.C/（430015）北京深圳Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/（518048）分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。