识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/41[Table_Page]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ证券研究报告[Table_Title]环保行业2022年投资策略双碳引领再生投资新主线，新兴下游扩张渐成气候[Table_Summary]核心观点：⚫“碳属性”成为环保新内涵，新兴下游需求加速释放。双碳“1+N”顶层设计的出台进一步明确了以清洁能源、循环再生、节能增效、巩固碳汇等为核心的中国碳减排路线图，首先是全国碳交易市场的持续建设（配额交易市场已进入首次清缴周期，期待全国性CCER市场开启），其次面向重工业体系（今年重点是电力）碳减排的政策也将全面加快。我们预期环保板块业绩增长趋势依然向上、运营资产增加带动现金流持续优化，在碳属性不断增强的背景下，新兴下游如再生塑料、危废资源化及盐湖提锂等需求释放将为行业发展带来新的契机。⚫再生资源“减碳”属性将被挖掘，看好废塑料、废有色等多个领域。纵观欧盟企业的减排经验，能源替代与再生料的使用是大势所趋。双碳背景下再生原材料添加将成为工业企业减碳的重要手段，我国的再生资源体系正从1.0版的“前端回收驱动”模式向2.0版的“后端需求驱动”演变，有望推动再生废料回收体系效率的提升，同时将促进再生料生产企业的盈利能力提升。我们预期拥有渠道优势、技术优势的公司将迅速扩大规模，迎来估值业绩双重提升，重点关注业绩增速亮眼的再生塑料、危废资源化方向。⚫垃圾焚烧行业减排（CCER）与循环（产业园模式）属性兼备，估值重塑契机已现。（1）“减排”属性——CCER：按照此前CCER申报的案例统计每吨垃圾焚烧替代燃煤和填埋可减排0.3~0.5吨CO2e；（2）“循环”属性，今年政策预期将推动约100个城市开展“无废城市”建设，明确固废+再生“两网融合”，我们预期“焚烧+”园区模式下，生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性。当前焚烧类公司2022年仅PE9-12倍，此类项目一二级市场价格倒挂、公募reits估值已超过上市公司，估值提升空间大。⚫关注再生资源、垃圾焚烧、新兴赛道布局。双碳主线下建议关注：（1）再生塑料（英科再生、三联虹普）、危废资源化（高能环境、浙富控股）和家电拆解（中再资环）等领域；（2）垃圾焚烧龙头公司瀚蓝环境、旺能环境、三峰环境、伟明环保等；（3）环保产业辐射边界打开，新兴赛道大有可为：近年来环保企业主要围绕着产业链横纵向拓展及新兴下游领域两个维度实现规模的扩张，建议关注力合科技、谱尼测试、久吾高科、聚光科技等。⚫风险提示。融资改善政策出台、执行力度不及预期；EPC工程结算进度低于预期，运营企业补贴无法按时到位，产能利用率不足。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2021-12-05[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：郭鹏SAC执证号：S0260514030003SFCCENo.BNX688021-38003655guopeng@gf.com.cn分析师：许洁SAC执证号：S0260518080004SFCCENo.BNU965021-38003625xujie@gf.com.cn分析师：姜涛SAC执证号：S0260521070002021-38003624shjiangtao@gf.com.cn请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]相关研究：环保行业深度跟踪:绿电资产价值持续理顺，重视环保减排属性2021-11-28固废行业估值探究系列专题:双碳打开成长天花板，估值重塑拐点已至2021-11-24联系人：陈龙021-38003624shchenlong@gf.com.cn-18%-11%-3%4%12%19%12/2002/2104/2106/2108/2110/21环保工程及服务Ⅱ沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2021E2022E2021E2022E2021E2022E2021E2022E天壕环境300332.SZCNY12.962021/08/22增持8.000.230.4056.3532.4016.8313.345.4%8.7%英科再生688087.SHCNY1032021/10/29买入104.092.083.0049.4834.3533.3324.8014.0%16.8%瀚蓝环境600323.SHCNY21.392021/10/28买入30.631.531.8613.9711.5110.268.4414.1%14.6%高能环境603588.SHCNY15.642021/11/30买入23.000.761.0520.5214.9213.8611.0013.8%15.8%旺能环境002034.SZCNY17.252021/10/29买入22.871.521.9111.329.047.386.3811.0%11.1%三峰环境601827.SHCNY8.982021/10/30买入12.890.720.7312.5412.3810.389.8413.4%12.0%力合科技300800.SZCNY26.62021/11/25买入36.551.121.4623.6518.2016.8712.8012.0%13.5%三联虹普300384.SZCNY23.262021/09/03买入27.420.610.7238.1332.3124.4621.0%8.7%9.3%浙富控股002266.SZCNY6.992021/10/28买入10.520.420.4716.6114.9917.8415.1622.7%20.1%谱尼测试300887.SZCNY66.862021/11/29买入79.741.592.0741.9232.2422.6917.1510.7%12.7%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ目录索引一、板块复盘：业绩增长趋势向上，配置价值凸显............................................................6（一）2021Q1-3业绩同比增长11%，板块盈利质量持续优化................................6（二）循环再生板块业绩增速领跑，垃圾焚烧成长依旧稳健.....................................7（三）公募REITS项目滚动发行，环保资产价值重估效用显著................................9二、双碳时代开启低碳投资，碳交易加速企业减排..........................................................10（一）梳理双碳时代下投资方向，政策鼓励打开环保新需求...................................10（二）碳交易启动首次配额清缴，加速企业减排投资效用已现...............................12（三）海外视角：企业减排手段多元，能源替代、节能再生为主...........................14三、再生资源：双碳新“蓝海”，迎来高速扩张期..............................................................17（一）再生资源碳减排属性突出，5万亿市场空间开启在即...................................17（二）政策从“鼓励回收”到“驱动利用”，未来渠道及技术为王.................................20（三）再生塑料：欧洲R-PET市场空间释放，头部公司具备全球渠道...................21（四）危废资源化：头部公司掌握技术及渠道壁垒，市占率提升在即....................23四、垃圾焚烧：双碳开启高成长，估值重塑契机已现......................................................25（一）“双碳”强调再生+产业园，龙头布局“焚烧+”打开成长天花板..........................25（二）单吨垃圾减排0.3~0.5吨CO2E，CCER+绿电强化盈利能力........................29（三）二级资产正处估值洼地，估值呈现“双重倒挂”...............................................30五、关注双碳背景下的核心主线，新兴赛道大有可为......................................................32（一）英科再生：高成长叠加高ROE，RPET产能释放在即..................................32（二）高能环境：拟定增加速推进危废资源化，五维优势构建长期护城河.............33（三）瀚蓝环境：单三固废业务净利增长30%，大固废布局优势显著...................34（四）旺能环境：前三季度运营收入同比增长48%，经营指标持续优化...............34（五）三峰环境：投产高峰期已至，绿电细分龙头成长性显著...............................35（六）伟明环保：持续获取新项目并拓张焚烧+，投产大年业绩持续释放..............36（七）力合科技：“设备+运营”双轮驱动，第三方检测推动高增长..........................37（八）谱尼测试：立足传统布局新兴，民营检测翘楚步入新阶段...........................37（九）三联虹普：纺织EPC龙头订单充裕，资源回收业务打开成长空间..............38六、风险提示....................................................................................................................39识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ图表索引图1：2021Q1-3环保板块营收同比增长22.6%....................................................6图2：2021Q1-3环保板块归母净利润同比增长11.2%.........................................6图3：环保板块年度经营性现金流净额情况...........................................................6图4：环保板块净现比呈现明显上升趋势..............................................................6图5：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升...................................................7图6：首批公募REITs焚烧、污水项目领涨，期待后续项目滚动发行.................9图7：公募REITs助力运营资产价值重估，盘活存量资金，轻资产扩张加速....10图8：双碳投资框架：本质为减少碳排放+增加碳吸收........................................11图9：重申环保碳减排属性，众多下游细分契合碳中和......................................12图10：碳交易市场近期交易量显著提速...............................................................14图11：碳交易市场累计成交量及成交额情况........................................................14图12：碳交易市场有望激发循环再生、节能增效等环保产业潜力......................14图13：可口可乐碳中和第一阶段实践完成情况...................................................17图14：《“十四五”循环经济发展规划》图解..........................................................19图15：我国再生资源回收总量持续提升..............................................................19图16：再生资源回收总值自2015年后快速增长................................................19图17：2015年后我国再生资源回收总值增速高于第二产业GDP......................20图18：产业链为上游回收-中游加工-下游利用....................................................20图19：再生资源由回收驱动模式转为利用需求驱动模式....................................20图20：两网融合+互联网助力完善回收网络........................................................21图21：深加工提升产品附加价值.........................................................................21图22：塑料再生利用业主要分为前端塑料回收、中端塑料再生和后端再生塑料利用三个环节............................................................................................................22图23：WM拥有302个转运站、147个回收处理中心.......................................22图24：WM的收集点、转运中心、回收站格局分散...........................................22图25：食品级再生PET平均市场价高于原生PET.............................................23图26：再生PET成本与PET新料相当..............................................................23图27：危废资源化产业链....................................................................................23图28：部分省市区允许危废跨省市区运输，公司收废半径进一步扩大..............24图29：深度资源化后的合金产品具有富集金属品类多、集中度高的特点...........24图30：现有主流危废资源化公司市占率均不足5%.............................................25图31：主流危废资源化公司有3-7倍成长空间...................................................25图32：公司吨投资额普遍位于44~65万元/吨/日之间........................................31图33：纯运营企业单位产能市值为33~42万元/吨/日........................................31表1：广发环保划分环保细分领域，深度契合碳中和属性.....................................7识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ表2：具备“碳中和”属性的垃圾焚烧、危废资源化及再生塑料等板块增长显著.....8表3：垃圾焚烧运营资产占比持续提升，各子行业商誉体量持续下降..................9表4：2021年碳中和相关政策梳理.....................................................................11表5：2020年以来碳交易相关重要政策梳理.......................................................13表6：海外各龙头企业减排手段多元化，其中投资再生能源是最受欢迎方式.....15表7：可口可乐碳中和理念..................................................................................16表8：可口可乐碳减排方式..................................................................................16表9：主要再生资源品种减排量...........................................................................18表10：再生资源市场空间持续释放，相关指标要求也持续加严.........................18表11：“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式.................25表12：《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》主要内容.................26表13：主流焚烧企业在湿垃圾、环卫、危废、建筑垃圾等“焚烧+”方向上的尝试均在强化...................................................................................................................28表14：中国自愿减排中垃圾焚烧典型项目，单吨垃圾焚烧可减排0.25~0.5吨CO2e..............................................................................................................................29表15：CCER有望给垃圾焚烧带来8~15元/吨额外收入....................................30表16：40元/吨叠加0.4吨单位减排量下，垃圾焚烧企业利润弹性达24%........30表17：纯运营企业单位运营产能市值仅33~42万元/吨/日，行业2022年PE平均值仅11.31倍........................................................................................................30表18：并购事件时有发生，二级资产估值有望加速修复....................................31表19：推荐公司盈利预测及估值表（最新收盘价日期：2021/12/3）................32表20：英科再生盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）...........................33表21：高能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）...........................33表22：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）...........................34表23：旺能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）...........................35表24：三峰环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）...........................36表25：伟明环保盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）...........................36表26：力合科技盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）...........................37表27：谱尼测试盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）...........................38表28：三联虹普盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）...........................39识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ一、板块复盘：业绩增长趋势向上，配置价值凸显（一）2021Q1-3业绩同比增长11%，板块盈利质量持续优化2021Q1-3业绩同比增长11%，长期业绩向上趋势明确。通过梳理广发环保70支样本股经营情况，受疫情及大规模商誉减值的影响，板块2020年整体增长不及预期，实现营业收入2311亿元（同比+9.4%）、归母净利润252亿元（同比+2.2%）。2021年上半年伴随订单恢复以及运营资产稳健盈利属性的凸显，环保板块重回高增长，2021年H1实现营业收入1235亿元（同比+31.5%）、归母净利润161亿元（同比+27.4%）。但三季度由于疫情反复、上游原材料涨价等因素影响，板块单三季度增速有所下滑，前三季度实现营业收入1898亿元（同比+22.6%）、归母净利润244亿元（同比+11.2%）。长期来看，板块质押、商誉问题已经出清，伴随碳中和以及“十四五”下环保需求释放，Wind一致预期板块未来三年业绩复合增速达20%，板块持续向上趋势依旧明确。图1：2021Q1-3环保板块营收同比增长22.6%图2：2021Q1-3环保板块归母净利润同比增长11.2%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：来自广发环保70支样本股统计数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：来自广发环保70支样本股统计板块净现比已从2017年的1.00提升至2020年的1.82，经营性现金流大幅改善。近年来企业对现金回款重视度显著提升叠加运营资产占比提升，2020年末环保板块整体经营性现金流金额达415亿元，且净现比显著改善，由2017年1.00提升至2020年1.82。图3：环保板块年度经营性现金流净额情况图4：环保板块净现比呈现明显上升趋势数据来源：Wind,广发证券发展研究中心备注：来自广发环保70支样本股统计数据来源：Wind,广发证券发展研究中心备注：来自广发环保70支样本股统计；环保板块集中四季度回款，前三季度净现比参考性低118815671839211223111549189831.9%17.4%14.8%9.4%10.7%22.6%-30%-17%-4%9%22%35%05001000150020002500营业收入（亿元，左轴）营收增速（%，右轴）17522721524625222024430.1%-5.5%14.8%2.2%17.0%11.2%-10%0%10%20%30%40%060120180240300归母净利润（亿元，左轴）归母净利润增速（%，右轴）18120427841241518014712.7%36.3%48.1%0.7%8.5%-18.4%-80%-54%-28%-2%24%50%084168252336420环保板块经营性现金流净额（亿元，左轴）环保板块经营性现金流净额增速（%，右轴）1.131.001.511.811.820.00.40.81.21.62.020162017201820192020环保板块经营性现金流净额/归母净利润识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ截至2021年Q3板块运营资产占总资产比重已达37.9%。我们以无形资产、长期应收款及固定资产来衡量企业的运营资产，2021年Q3环保板块运营资产体量已达3132亿元，占总资产额比重达37.9%，同比提升近2个pct，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。图5：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：运营资产=无形资产+固定资产+长期应收款；来自广发环保70支样本股统计（二）循环再生板块业绩增速领跑，垃圾焚烧成长依旧稳健2021年作为中国碳中和启动元年，具备减排属性的可再生能源、循环再生及节能减排等产业有望迎来半世纪维度的投资景气周期，我们将样本股进行了更新的划分，总体来看：（1）可再生能源领域：垃圾焚烧成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域：再生塑料及危废资源化等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域：清洁能源使用大势所趋，供暖及供热等板块兼具成长及分红属性。此外我们也能看到部分细分赛道受益于下游应用领域扩张，逐步打开成长天花板。表1：广发环保划分环保细分领域，深度契合碳中和属性领域子行业样本股可再生能源垃圾焚烧旺能环境，瀚蓝环境，绿色动力，伟明环保，三峰环境，上海环境，圣元环保生物质迪森股份，长青集团循环再生危废资源化高能环境，浙富控股再生塑料英科再生湿垃圾资源化北清环能，维尔利填埋气发电百川畅银家电拆解中再资环节能增效清洁能源联美控股，洪通燃气，蓝天燃气，林洋能源，天壕环境，富春环保节能制造景津环保，凯龙高科，德固特节能服务中材节能，南网能源膜法膜法处理久吾高科，三达膜，津膜科技，金科环境，奥福环保，富淼科技，上海凯鑫环卫环卫装备宏盛科技，龙马环卫146018832291276831272591313238.3%39.1%41.0%42.0%40.8%36.0%37.9%0%10%20%30%40%50%08001600240032004000运营资产（亿元，左轴）运营资产/总资产（%，右轴）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ环卫服务侨银股份，玉禾田水水处理节能国祯，清水源，博世科，中电环保，巴安水务，鹏鹞环保，博天环境，中建环能，海峡环保，兴源环境，金达莱，万邦达水务洪城水业，兴蓉环境，中原环保，首创股份，武汉控股，创业环保，顺控发展，海天股份，重庆水务，渤海股份，江南水务监测监测聚光科技，力合科技，雪迪龙，皖仪科技，天瑞仪器，理工环科大气大气龙净环保，清新环境，远达环保，同兴环保，永清环保，雪浪环境其他危废无害化惠城环保，金圆股份，东江环保环境治理德林海环境工程京源环保，路德环境，冠中生态，南大环境，华控赛格，通源环境环境制造复洁环保，恒誉环保数据来源：Wind，广发证券发展研究中心业绩增速及PE维度来看垃圾焚烧及再生循环子版块表现突出：（1）可再生能源领域：垃圾焚烧行业2021Q1-3业绩同比增长39%，2016至2020年复合增速达28%，对应平均PE（TTM）仅16.33倍；（2）循环再生领域：危废资源化及再生塑料2021Q1-3业绩同比增速分别达105%和109%，2016至2020年复合增速61%和48%。表2：具备“碳中和”属性的垃圾焚烧、危废资源化及再生塑料等板块增长显著领域子行业收入同比增速（%）归母净利润同比增速（%）平均PE(TTM）2016-2020复合2021Q1-32016-2020复合2021Q1-3可再生能源垃圾焚烧21%52%28%39%17.60循环再生危废资源化54%61%61%105%19.20再生塑料25%16%48%109%50.16家电拆解16%10%19%-24%22.88节能增效清洁能源14%0%19%-11%42.24节能制造16%35%-15%97.49节能服务20%18%33%33%49.32膜法膜法处理13%27%0%24%41.70环卫环卫装备38%-8%53%-20%16.66环卫服务34%12%53%-20%17.79监测监测17%5%11%-13%222.90水水处理15%15%--13%20.91水务13%29%9%20%30.79数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：收盘价日期（2021/12/3）备注：循环再生中再生塑料领域由于英科再生2020年有一次性口罩业务的影响，因此业绩增速采用扣非归母净利润同比增速资产端来看垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升10.05个pct，各细分行业商誉占比呈现下降趋势。从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ表3：垃圾焚烧运营资产占比持续提升，各子行业商誉体量持续下降领域子行业2021Q3末运营资产情况2021Q3末商誉情况2021Q3末杠杆率情况占总资产比重同比变化pct占总资产比重同比变化pct资产负债率同比变化pct可再生能源垃圾焚烧72.77%10.05%0.39%-0.08%61%0%循环再生危废资源化29%-1%4.72%-1.09%57%0%再生塑料16%-3.97%-25%-家电拆解25%1%10.67%0.91%55%3%节能增效清洁能源23%-2.87%-25%-节能制造10%0%0.49%-0.06%68%1%节能服务40%-2%3.04%-0.43%38%-7%膜法膜法处理30%1%4.12%-11.36%54%5%环卫环卫装备50%-0.23%-52%-环卫服务29%-0.99%-0.09%61%-1%监测监测23%1%16.60%-2.58%39%0%水水处理32%-3%0.47%0.47%52%3%水务17%3%10.19%-2.26%37%3%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）公募REITs项目滚动发行，环保资产价值重估效用显著首批公募REITs中垃圾焚烧、污水项目领涨，期待后续项目滚动发行。首批9单公募REITs项目自2021年6月21日上市以来涨幅均值可达19.6%，其中两单环保公募REITs项目首钢绿能（垃圾焚烧）和首创水务（污水处理）涨幅分别达28.6%和30.6%，位列涨幅前两名。垃圾焚烧、污水处理等公募REITs项目因盈利及现金流稳定、未来成长性确定备受追捧。我们预计后续仍有不少类似项目将滚动发行，带动垃圾焚烧、污水处理等环保运营资产价值重估。图6：首批公募REITs焚烧、污水项目领涨，期待后续项目滚动发行数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：收盘价日期（2021/12/3）公募REITs对环保公司成长逻辑有本质改善，特别是“大订单——再融资”的成长逻辑不再单一依赖股本扩张来完成。重申公募REITs三大效应：-10%0%10%20%30%40%2021-062021-072021-082021-092021-10博时蛇口产园REIT平安广州广河REIT红土盐田港REIT中航首钢绿能REIT华安张江光大REIT浙商沪杭甬REIT富国首创水务REIT东吴苏园产业REIT中金普洛斯REIT识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ（1）收益法重估存量资产价值，如“首钢绿能”将实现10%以上的资产增值；（2）盘活存量资产、再投资于新项目加快周转，首创股份通过出售“首创水务”实现回收资金13.84亿元，将全部以资本金形式用于9个水处理项目投资；（3）轻资产运营模式成为可能。首创股份仍将作为REITs项目的运营管理机构，预计可每年可获超2000万元的资产管理收益。图7：公募REITs助力运营资产价值重估，盘活存量资金，轻资产扩张加速数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、双碳时代开启低碳投资，碳交易加速企业减排双碳赋予环保行业新内涵。双碳“1+N”顶层设计的出台进一步明确了以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心的中国式碳减排实施路径，叠加全国碳交易市场的持续建设（配额交易市场已进入首次清缴周期，期待全国性CCER市场开启），预期将打造节能循环和减污降碳并重的环保产业新格局。（一）梳理双碳时代下投资方向，政策鼓励打开环保新需求双碳投资框架：减少碳排放+增加碳吸收，对应催化出能源替代、节能增效、循环再生、去能减排等投资方向。“碳中和”本质为通过减少碳源排放、增加碳汇吸收两大方式实现净碳排放为零，因此我们可以把双碳时代下的投资框架分为两大部分：（1）碳源方向，中国碳排放主要用发电侧（47%）和消费侧（53%）组成，其中发电侧排放主要由于燃煤引起，因此提高风电、光伏、水电、核电等发电项目投资构建多元化清洁能源供应体系是最为主要的减排方式；而消费侧涉及工业、交通等细分领域，主要手段为全面推动电气化（能源替代）、节能提效、循环再生的实施路径。（2）碳汇方向，一方面我们可通过植树造林增加自然界的碳吸收、另一方面我们也可以采用CCUS等人工固碳方式实现碳吸收。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ图8：双碳投资框架：本质为减少碳排放+增加碳吸收数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：圆形标识表示该领域适用于此种减排方式；百分比表示对应碳排放的占比碳中和元年政策复盘：“30·60”碳中和实施路径愈发清晰：（1）纲领性政策：双碳“1+N”为碳中和政策的顶层设计，2021年10月中共中央国务院联合发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，该《意见》作为顶层设计的“1”对碳达峰和碳中和两个阶段进行系统谋划和总体部署；随后《2030年前碳达峰行动方案》正式发布，作为“N”中为首的政策文件聚焦达峰目标，细化指标和任务。（2）细分政策：《关于加快推动新型储能发展的指导意见》、《“十四五”全国清洁生产推行方案》推动发电领域能源替代；《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》、《十四五”塑料污染治理行动方案》等政策明确鼓励循环再生；《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》、《国家能源局关于开展全国煤电机组改造升级的通知》等政策将节能增效视为碳减排的重要手段之一。近日山东省生态环境厅发布《山东省高耗能高排放建设项目碳排放减量替代办法（试行）》，明确新建两高项目时，必须落实好这部分碳排放的等量替代工作，否则项目无法投产，众多政策强压下中国企业碳减排之旅迫在眉睫。表4：2021年碳中和相关政策梳理发布时间政策发布单位领域2021/2/22关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见国务院循环再生2021/3/18关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见发改委生态环境部等循环再生2021/7/15《关于加快推动新型储能发展的指导意见》发改委清洁能源2021/9/11《完善能源消费强度和总量双控制度方案》发改委节能增效识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ2021/9/16十四五”塑料污染治理行动方案发改委生态环境部循环再生2021/10/11《国家标准化发展纲要》中共中央国务院减排标准2021/10/21《关于推动城乡建设绿色发展的意见》中共中央国务院建筑行业2021/10/24《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中共中央国务院顶层设计2021/10/26《2030年前碳达峰行动方案》国务院碳达峰2021/10/28关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见发改委节能增效2021/10/29“十四五”全国清洁生产推行方案发改委等清洁能源2021/10/29国家发展改革委国家能源局关于开展全国煤电机组改造升级的通知发改委能源局节能增效2021/11/8中共中央国务院关于深入打好污染防治攻坚战的意见中共中央国务院环保行业2021/11/10关于鼓励和支持社会资本参与生态保护修复的意见国务院森林碳汇数据来源：发改委、生态环境部等，Wind，广发证券发展研究中心重申环保碳减排属性，深度契合能源替代、循环再生、节能增效等减排方向。由于碳排放与污染具备较高的同源性，因此在我国国情下，减污降碳并举更具性价比，而环保中的众多细分领域亦深度契合主流减排方向：（1）能源替代，垃圾焚烧属于可再生能源，同样可以获得CCER减排指标；（2）循环再生，危废资源化、塑料再生的产业链通过废料回收再利用，实现工艺流程优化和原材料节约，减排效应突出；（3）节能增效，包括节能环保装备、余热锅炉等。因此伴随着中国双碳时代的开启，减污降碳并举的环保产业投资性价比有望凸显。图9：重申环保碳减排属性，众多下游细分契合碳中和数据来源：北极星大气网，能源基金会《五项策略实现中国2060年碳中和目标》，广发证券发展研究中心（二）碳交易启动首次配额清缴，加速企业减排投资效用已现全国碳交易体系的建立是推动碳减排的重要政策工具，目前全国碳市场即将完成首次配额发放-清缴周期。政策端除了明确中国的碳减排路径外，碳交易作为企业碳减排的调节、促进的核心机制亦是重点推进方向。2020年至今陆续发布《碳排放权交易管理办法（试行）》、《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》完善交易机制，全国碳交易市场（位于上海）也于2021年7月16日正式上线交易。根据《关于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作的通知》，确保在识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ2021年12月15日完成本行政区域95%的重点排放单位履约，12月31日前完全全部重点排放单位履约。表5：2020年以来碳交易相关重要政策梳理发布时间政策发布单位主要内容2020/11/2《全国碳排放权交易管理办法（试行）》（征求意见稿）生态环境部规范全国碳排放权交易及相关活动；排放配额分配初期以免费分配为主，适时引入有偿分配；碳排放配额交易采取公开竞价、协议等交易方式。2020/11/2《全国碳排放权登记交易结算管理办法（试行）》（征求意见稿）生态环境部规范全国碳排放权登记、交易、结算活动；通过注册登记结算系统实现全国碳排放权持有、转移、清缴履约和注销的登记、交易和清算交收。2020/11/20《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》（征求意见稿）生态环境部根据排放单位2019-2020年实际产出量、配额分配方法、碳排放基准值核定配额数量，加总确定全国配额总量；2013-2018年任一年排放达到2.6万吨二氧化碳当量及以上的企业或组织筛选纳入2019-2020年配额管理重点排放单位名单，实行名录管理。2020/12/30《纳入2019-2020年全国碳排放权交易配额管理的重点排放名单》生态环境部2019-2020年全国碳市场纳入发电行业重点排放单位共计2267家。2021/1/5《碳排放权交易管理办法（试行）》生态环境部明确将建设全国碳排放权交易市场，并对于碳排放交易中配额分配及交易等内容做出详细规定；明确可再生能源属于CCER（国家核证自愿减排量），可对其“温室气体减排效果进行量化核证”后，用于重点排放单位“抵销碳排放配额的清缴”2021/3/30《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》生态环境部国家鼓励企业事业单位在我国境内实施可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项，可以申请国务院生态环境主管部门组织对其项目产生的温室气体削减排放量进行核证；国家建立碳排放交易基金2021/5/17《碳排放权登记管理规则（试行）》《碳排放权交易管理规则（试行）》和《碳排放权结算管理规则（试行）》生态环境部进一步规范全国碳排放权登记、交易、结算活动，保护全国碳排放权交易市场各参与方合法权益。2021/10/26《关于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作的通知》生态环境部督促发电行业重点排放单位尽早完成全国碳市场第一个履约周期配额清缴，确保2021年12月15日17点前本行政区域95%的重点排放单位完成履约，12月31日17点前全部重点排放单位完成履约。碳排放配额清缴范围为已纳入2019-2020年全国碳排放权交易预分配配额管理的重点排放单位。数据来源：生态环境部，Wind，广发证券发展研究中心2019-2020年碳配额清缴日将至，近期配额交易量显著提升，截至2021年12月3日成交总量5136万吨，成交总额达21.82亿元，收盘价格稳定40~50元/吨。从交易市场行情来看，目前碳市场交易品种为现货，结合配额发放、履约周期的设定，导致其交易存在明显的淡旺季。目前伴随着12月份全国重点排放单位的清缴启动，碳交易市场的交易量亦呈现着明显上升的趋势，交易规模可达200万吨/日，对应收盘价格稳定在40~50元/吨，碳配额价值已被市场认可。CCER全国市场虽尚未开放，但试点地区交易也呈现活跃的趋势。以上海碳市场为例：2021年12月3日，CCER单日成交量和成交额均创历史新高，单日成交量突破300万吨，单日成交金额突破1.1亿元，对应成交均价超35元/吨。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ图10：碳交易市场近期交易量显著提速图11：碳交易市场累计成交量及成交额情况数据来源：全国碳交易，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：全国碳交易，Wind，广发证券发展研究中心参照欧盟碳交易制度建立，重污染企业需长期的购买碳配额来实现碳排达标，叠加高昂的碳排超标罚款预期，企业具有更强意愿通过能源替代、循环再生及节能增效等环保投资来实现永效减排。碳交易体系作为实现中国2060年碳中和的重要手段，在促进高排放产业转型、降低全社会减排摩擦成本的同时，对于循环再生及节能增效等环保行业的催化作用仍被市场低估，我们预计后续有望看到更多的节能环保企业脱颖而出。图12：碳交易市场有望激发循环再生、节能增效等环保产业潜力数据来源：EuropeanCommission，Wind，广发证券发展研究中心（三）海外视角：企业减排手段多元，能源替代、节能再生为主海外龙头企业碳中和实践路径：多管齐下。通过梳理全球各行各业龙头企业的碳中和转型实践方法，我们发现各行各业减排手段虽存在差异，但直购清洁能源、投资可再生能源、利用再生原材料为企业最常见的减排办法：（1）汽车、能源、材料以及工业等高污染高排放的企业主要通过投资并使用清洁电力进行转型，附加废弃资源的回收管理来达到减排低碳的目的；（2）而大部分轻工业行业例如可选消费以及日常消费品，在确保使用清洁的生产及运输的同时，重点关注使用低碳的原材料以及包装；（3）在自身运营转型的同时，部分企业同时也关注上下游的碳排放，为客户提供低碳方案，设定供应商标准，完成全产业链转型。02004006008001000015304560752021/072021/072021/072021/082021/082021/082021/082021/092021/092021/092021/092021/102021/102021/102021/102021/102021/112021/112021/112021/112021/12x10000成交量（万吨，右轴）CEA收盘价（元/吨，左轴）05101520250120024003600480060002021/072021/072021/082021/082021/092021/092021/102021/102021/112021/112021/12累计成交量（万吨，左轴）累计成交额（亿元，右轴）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ表6：海外各龙头企业减排手段多元化，其中投资再生能源是最受欢迎方式企业名称行业碳中和转型实践方法马士基物流1.订购采用碳中和甲醇集装箱货轮；2.设立专门的碳减排部门；3.改装船队使其更节能；4.建设端到端运输以减少碳排放苹果信息科技1.自有电站提供清洁电力；2.直购清洁电力；3.购买减排权；4.自然解决方案（种树等）；5.督促供应商共同实现碳中和戴姆勒（奔驰）汽车1.购买减排权；2.直购清洁电力；3.生产新能源车雪佛龙能源1.使用低碳燃料，CCUS；2.使用清洁能源；3.投资低碳科技印度瑞来斯实业能源1.提高能源效率；2.投资并使用新能源；3.回收并利用废塑料LINDE材料1.超过1/3的支出是在脱碳方面，且已经投资了超1亿美元；2.直购清洁电力法国液化空气集团材料1.为客户和整个行业同时提供低碳方案；2.加速氢能发展；3.对供应商遵在守所环境保护法规、甄别出其对社会和环境构成的风险上做出了要求。西门子工业1.能效计划上投资了6500万欧元。并且因此每年节省约1300万欧元能源投入；2.在全球范围内，西门子设施场所70%的电力消耗已经实现可再生能源的替代；3.“供应商的碳减排”计划帮助供应商减少其气候足迹。联合太平洋工业1.不断开发Tier4创新技术；2.确保员工使用低耗能的技术；3.在确保铁路业务减排同时，公司也在金属、固废、污水方面减排亚马逊可选消费1.使用新能源运输工具，通过FFP项目改善包装数量和材质；2.投资新能源项目；3.通过运用新科技，使用绿色建材减少公司设施碳排放；4.减少客户使用阶段碳排放LVMH集团可选消费1.在产品和包装上使用更环保的材料；2.通过捐赠和回收减少废弃物产生；3.包装使用量减少沃尔玛日常消费品1.投资或直购清洁电力；2.使用跟绿色的制冷系统；3.使用低排放或绿色燃料、交通工具；4.指定供应商标准宝洁公司日常品消费1.将重点关注减少绝对温室气体排放量的事项；2.在寻求更多风能、太阳能和地热能项目，加速向可再生能源过渡；3.与国际自然保护组织、世界自然基金会和其他领先的非政府组织合作强生公司医疗保健1.直购清洁电力；2.督促供应商共同实现碳中和；3.使用可循环包装，力争在2030年达到100%使用循环塑料；4.回收医疗废物辉瑞制药医疗保健1.建设新能源设施；2.通过可持续创新减少公司运营中所产生的二氧化碳；3.鼓励供应商建立并实施一系类减排目标微软信息技术1.投资清洁能源；2.帮助客户减排；3.与能源供应商合作威瑞森电信电信业务1.发行绿色债券；2.提高能源效率；3.帮助客户减排；4.再用水，电子废物回收，用纸方面制定规定；5.自然解决方案（种树等）AT&T电信业务1.直购清洁能源；2.使用新能源汽车；3.投资能源项目；4.开发清洁科技，产品以及垃圾循环系统意大利国家电力公用事业1.逐渐减少煤矿燃料的使用量；2.投资并建设新能源设备；3.鼓励用于从使用天然气改为用电英国国家电网公用事业1.开发新能源系统；2.自有电站提供清洁电力安博房地产1.投资并使用新能源；2.在建筑技术和材料上投资；3.帮助客户共同实现碳中和；4.完善建筑废弃物与废水管理易昆尼克斯房地产1.不断开发创新建造技术；2.投资并使用新能源；3.完善废水与废弃物管理数据来源：SBTi，各公司官网，Wind，广发证券发展研究中心典型减排案例——可口可乐公司。作为一家全球性企业，气候变化是可口可乐公司在运营中优先重点关注的问题，减少碳足迹已经成为了公司一项长期坚持的经营战识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ略。公司认为，实现碳中和有三个层面的意义，首先是减少自身业务对气候的影响，其次是管理气候变化对公司的风险与影响，最后是多方合作共赢。公司超过40年的碳减排相关实践已经将碳中和理念目标贯彻于日常运营的方方面面，并在管理模式方面做出了如设立环保部门、瓶装业务特许经营等创新，以确保公司碳中和目标的实现。可口可乐深刻认识到：不同地区受到气候变化的影响不尽相同，从而会加剧不平等和社会动荡、对公司业务产生冲击，因此保护气候同样是在保护自己。表7：可口可乐碳中和理念目标/理念具体内容第一层面减少自身业务对气候的影响第二层面管理气候变化对公司的风险与影响第三层面多方合作共赢数据来源：2020年可口可乐公司商业与可持续发展报告，广发证券发展研究中心可口可乐：聚焦产业链上下游，五大环节共同发力碳减排。可口可乐在碳减排实践过程中围绕产业链上下游提除针对性的解决方案，涵盖原料、包装、制造、配送、零售五大产品生命周期，除此之外，可口可乐还积极加入STI（Science-BasedTargetsinitiative）等碳中和组织，以制定更加科学准确的碳减排计划，从而保证公司坚持碳中和这一长期经营战略，完成最终的净零碳排放目标。以零售环节为例，可口可乐自主研发设计了“PeakShift”自动售货机并最早在日本投放使用，该设备只在夜晚等非用电高峰期才开启降温冷藏功能，由此降低了白天95%的能耗使用，相较其他类型的自动售货机有效节能超10%。表8：可口可乐碳减排方式价值链环节碳排放占比减排措施原料20-25%供应商参与可持续发展农业配方改进（采用低碳排量原料）包装25-30%“WorldWithoutWaste”目标供应商可再生能源使用可降解包装、轻量化包装、可再生材料制造10-15%使用可再生能源提高能源使用效率减少使用化石能源碳减排方面的提升配送5-10%提高能源使用效率能源创新-生物能源车辆创新设计最优物流路线零售30-35%设备创新提高能源使用效率与顾客/消费者合作不使用氢氟碳化合物（HFC）数据来源：2020年可口可乐公司商业与可持续发展报告，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ可口可乐减排成效：顺利完成碳足迹相较2010年减少25%的阶段性目标，力争全产业链实现碳中和。根据公司2020年商业与可持续发展报告，可口可乐实现碳中和目标共分为三个阶段：2020年及以前实现相较2010年碳排量减少25%目标，2030年前实现相较2015年减少25%温室气体绝对排放，2050年前实现全产业链碳中和。经过不懈的努力，截至目前，公司已经实现了第一阶段目标，正在朝向第二阶段和第三阶段目标进发。2020年，公司已经要求149家核心供应商披露CDP的气候调查问卷，并承诺这一数字在2021年增长两倍。图13：可口可乐碳中和第一阶段实践完成情况数据来源：2020年可口可乐公司商业与可持续发展报告，广发证券发展研究中心三、再生资源：双碳新“蓝海”，迎来高速扩张期循环再生作为双碳时代重要减排手段之一，再生资源行业面临历史性机遇，减碳价值将被充分挖掘。纵观海外市场企业的减排经验，能源替代与再生料的使用是大势所趋。双碳背景下再生原材料添加将成为工业企业减碳的重要手段，我国的再生资源体系正从1.0版的“前端回收驱动”模式向2.0版的“后端需求驱动”演变，有望推动再生废料回收体系效率的提升，同时将促进再生料生产企业的盈利能力提升。我们预期拥有渠道优势、技术优势的公司将迅速扩大规模，迎来估值业绩双重提升，重点关注再生塑料、再生金属资源化方向。（一）再生资源碳减排属性突出，5万亿市场空间开启在即再生资源减排属性突出，碳中和目标提振企业回收利用需求。在双碳目标下，高碳排放企业减排压力较大，而每种再生资源的循环使用都可以减少“开采原材料、原材料初加工”时的碳排放。除碳交易制度外，我国也有望进一步引入碳税，提高碳排放的成本，企业将更有动力使用再生资源替代原生资源，对再生资源需求的增长将进一步刺激再生资源价格的上涨，从而增强再生资源企业的盈利能力。碳中和目标将带动再生资源行业步入发展的快车道。19%21%24%25%0%6%12%18%24%30%2017201820192020相较2010年碳排量减少比例（%）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ表9：主要再生资源品种减排量节约能耗减排效率（tCO2e/t)减少固体废弃物其他再生纸60%~70%5.42-减少4~5m³木材再生塑料-0.360.53kg减少使用2~3kg原油，使炼制乙烯时CO2减少50%，SO2减少80%再生铜87%14100多吨工业废渣少产生2tSO2，13.1kgNOx，少开采矿石130t再生铝88%0.820节约3.4吨标准煤，节水14立方米再生铅78%3128节能0.75吨标煤，节水235立方米，减少SO20.03吨废钢60%0.15-节约0.4吨焦炭或者1吨左右原煤数据来源：《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》戴铁军等（《资源再生》2021.03），广发证券发展研究中心十四五循环经济发展规划发布，5万亿市场空间开启。国家发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，围绕工业、社会生活、农业三大领域，提出到2025年基本建立资源循环型产业体系，主要资源产出率比2020年提高约20%，对农作物秸秆、大宗固废、建筑垃圾、废纸、废钢、有色金属的利用率或使用量作出明确规划，并针对目标部署五大重点工程（包括大宗固废利用工程、建筑垃圾资源化利用工程等）和六大重点行动（包括废弃电器电子产品回收利用提质行动、塑料污染全链条治理专项行动等），资源循环利用产业产值达到5万亿元。表10：再生资源市场空间持续释放，相关指标要求也持续加严2010到2015年2015年到2020年2020年到2025年资源循环利用产业总产值1.8万亿元3万亿元5万亿元主要再生资源回收利用总量1.49亿吨2.14亿吨2.46亿吨3.5亿吨3.51亿吨主要再生资源产业规模1.3万亿元主要再生资源回收利用率达到70%达到75%主要再生资源回收率78%82%再生资源回收利用量达到3.5亿吨能源产出率1.24万元/吨标准煤1.47万元/吨标准煤1.40万元/吨标准煤1.65万元/吨标准煤再制造产业规模达到2000亿元替代原生资源13亿吨重点品种的废弃产品规范回收与循环利用率平均达到40%平均达到50%重点产品的再生原料使用比例达到20%主要废弃物循环利用率48%达到54.6％左右主要资源产出率5994元/吨6893元/吨8685元/吨10422元/吨数据来源：发改委《“十四五”循环经济发展规划》），广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ图14：《“十四五”循环经济发展规划》图解数据来源：国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》，广发证券发展研究中心我国再生资源回收量已呈现持续增长，再生资源回收总额2015年后进入快速增长期。根据《中国再生资源回收行业发展报告》，2012-2019年我国再生资源回收量稳步提升，2011-2019年CAGR达10.1%。但2015年我国主要品种再生资源价格受国内外经济形势影响持续下行，再生资源回收总值同比下跌20%。而后2016年初疲软低迷的国际大宗商品价格开始反弹，再生资源价格回暖，再生资源总值持续升高。图15：我国再生资源回收总量持续提升图16：再生资源回收总值自2015年后快速增长数据来源：商务部流通业发展司《中国再生资源回收行业发展报告》，广发证券发展研究中心数据来源：商务部流通业发展司《中国再生资源回收行业发展报告》，广发证券发展研究中心再生资源回收总值自2015年后以高于第二产业GDP的速度增长，印证再生资源回收率提升。2016-2018年我国再生资源回收总值增速显著高于第二产业GDP增速，2019年两者水平相近，2015-2019年复合增速分别为15.0%、9.6%。但我国再生资源回收率较部分发达国家仍有一定差距。就塑料回收而言，我国整体回收率为25%，欧盟部分国家可达到50%以上，立陶宛甚至已达74%，我国塑料垃圾回收仍存较大空间。165161233245246256282322354-2.4%45.1%5.0%0.3%4.4%10.0%14.0%10.2%-5%7%19%31%43%55%080160240320400再生资源回收总量/百万吨（左轴）增速/%（右轴）576454136421644751495903755186849004-6.1%18.6%0.4%-20.1%14.6%27.9%15.0%3.7%-30%-18%-6%6%18%30%0200040006000800010000再生资源回收总值/亿元（左轴）增速/%（右轴）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ图17：2015年后我国再生资源回收总值增速高于第二产业GDP数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）政策从“鼓励回收”到“驱动利用”，未来渠道及技术为王再生资源行业进入需求驱动时代，开启良性发展周期。过去回收渠道分散、企业技术落后，资源回收的数量和质量与原生材料相比并无优势，下游生产企业对再生资源的需求并不强烈，政策对再生资源的态度是鼓励，通过补贴、监管等方式促进再生资源的回收利用。在洋垃圾禁运后，生产资源出现供给不足，叠加碳达峰碳中和目标的提出，再生资源弥补需求缺口、促进企业减排的作用显现出来，对再生资源需求大增。下游需求增长反作用于上游和中游，由于再生资源行业分散的特点，多数企业市占率不高，为了提高竞争力，开拓回收渠道、加强技术研发成为企业的发展方向，预计在龙头企业完善回收渠道布局、形成技术壁垒后行业将加速整合。图18：产业链为上游回收-中游加工-下游利用图19：再生资源由回收驱动模式转为利用需求驱动模式数据来源：广发证券发展研究中心数据来源：广发证券发展研究中心再生资源行未来驱动要素1：渠道。再生资源产业链分散性的特点决定了拥有渠道的资源回收企业才能获得更多的原料。再生资源产业链涉及范围较广，此前各细分环节均呈现分散化。根据商务部流通业发展司的统计数据，我国22个省已形成回收网点约15.96万个，分拣中心1837个，集散市场266个，分拣集聚区63个，回收点分散于不同地区。我国再生资源回收体系持续完善，两网融合+互联网拓展回收网18.5%7.8%7.1%5.9%1.5%5.0%12.2%10.0%4.3%-6.1%18.6%0.4%-20.1%14.6%27.9%15.0%3.7%-25%-10%5%20%35%50%第二产业GDP增速/%再生资源回收总值增速/%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ络。多种回收方式并行，回收体系不断完善的情况下，我国再生资源回收行业景气度持续提升，各大再生资源回收利用企业也将利用回收网络拓宽自身的回收渠道。图20：两网融合+互联网助力完善回收网络数据来源：商务部《再生资源回收体系建设中长期规划（2015-2020）》，广发证券发展研究中心再生资源行未来驱动要素2：技术。再生资源行业进入门槛低，根据商务部流通业发展司统计数据，2019年我国再生资源回收企业约10万家，回收行业从业人员约1500万人，其中大部分企业规模偏小，设备简陋、技术落后，从业人员素质不高，无法充分发挥再生资源的回收利用价值。面对这种情况，《“十四五”循环经济发展规划》中提出提升再生资源加工利用水平，加强对再生资源回收利用行业的规范管理，促进资源向优势企业集聚。相对于低技术水平企业，高技术企业对废弃物进行深度加工能从其中回收更多有价值的再生资源，从而扩展企业的盈利空间，同时加强对产业链上下游的议价能力，预计形成技术优势的企业将加速扩产扩建，提高自身的市场份额。图21：深加工提升产品附加价值数据来源：广发证券发展研究中心（三）再生塑料：欧洲r-PET市场空间释放，头部公司具备全球渠道塑料再生产业链包括回收、再生、利用三大环节。塑料再生利用通过废塑料回收、清洗、分拣，后经过物理或化学方法重新制成塑料原料，应用到纺织、食品饮料包装、家居建材等领域，是塑料可持续发展的方式之一，为解决塑料污染等环保问题识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ提供了有效途径。塑料再生利用业主要分为前端塑料回收、中端塑料再生和后端再生塑料利用三个环节：其中前端包括专业回收商和社区回收点等；中端参与者包括运营商、设备商等；后端再生塑料利用环节参与者众多，包括各品类塑料制品的制造商。图22：塑料再生利用业主要分为前端塑料回收、中端塑料再生和后端再生塑料利用三个环节数据来源：广发证券发展研究中心再生塑料回收网点分散，得渠道者将占得先机。发达国家回收体系成熟，收集环节系统化、规模化，但废料出售环节依旧分散。以WM为例，截至2020年12月31日，WM目前拥有302个垃圾转运站，147个回收处理中心，回收纸板、纸张、玻璃、金属、塑料、建筑和拆除材料以及其他回收商品并转售或重新用于其他用途。由于各地区废料种类、质量、运输成本等各类因素存在项目差异，因此WM给予旗下各回收处理中心与第三方收废企业合作的能力和自主权。中国回收体系尚未完全成熟，产业链各环节仍旧分散，这也就意味着对于下端再生企业来说，收料需打通各个分散回收网点，回收渠道能力强弱直接决定了公司能否获得废料及货源的稳定性。图23：WM拥有302个转运站、147个回收处理中心图24：WM的收集点、转运中心、回收站格局分散数据来源：WM2020年报，广发证券发展研究中心数据来源：WM2020年报，广发证券发展研究中心政策明确食品级rPET使用比例要求，价格倒挂下再生rPET利润空间丰厚。与其他再生塑料品类价格普遍低于原生塑料的现状不同，由于欧盟政策规定2030年PET瓶中识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ再生料使用比例不低于30%，并且可口可乐等国际龙头明确再生料使用目标导致高端rPET粒子供不应求下，近两年欧盟食品级再生PET价格已超出原生PET价格3200元/吨左右，形成了价格倒挂，价格高达近1万元/吨。而再生PET成本与PET新料相当，食品级再生PET利润空间厚。图25：食品级再生PET平均市场价高于原生PET图26：再生PET成本与PET新料相当数据来源：S&PGlobalPlatts，广发证券发展研究中心数据来源：百川盈孚，广发证券发展研究中心食品rPET提出更高技术要求：具备渠道、技术优势企业竞争力突出。从渠道层面来看，当前全球回收渠道网点多且分散，仅美国WM旗下就拥有140余个回收站点，并且不同国家之间废料价格差异显著，因此能否打通全球各细分地区的众多回收渠道是再生造粒企业成功的重要前提，已经拥有废塑料成熟回收及销售渠道的企业优势显著。另一方面，伴随着食品rPET需求释放，历史普遍使用的物理法无法达到产品标准，而掌握“瓶对瓶”物理+化学法中核心技术的企业（例如拥有SSP的三联虹普）同样具备一定话语权。（四）危废资源化：头部公司掌握技术及渠道壁垒，市占率提升在即产业链：危废资源化产业链主要包括三个环节，产业链上游是各类产废企业，如有色金属冶炼企业、金属电镀行业、电器电子制造业企业；产业链中游危废资源化利用企业，又可分为普通资源化和深度资源化，深度资源化相比普通资源化利润空间更大；产业链下游大宗商品产物进入市场自由流通，行业市场竞争较为充分。图27：危废资源化产业链数据来源：广发证券发展研究中心7942593173307206828067304804020004000600080001000020162017201820192020再生PET聚酯成本（元/吨）聚酯PET新料成本（元/吨）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ渠道壁垒：多地区的危废收集布局可提升危废收集能力，助力企业成为“工业固废管家”。从盈利模式来看，危废收集能力是公司的核心收入驱动力之一。目前大部分地区允许资源化危废跨省运输，专业资源化企业异地收废意愿强，可在多地布局前端业务。相较于危废资源化仅为“副业”的产废企业而言，专业资源化企业拥有更强的异地收废意愿及更多的危废前端布局。目前仅4省严格禁止资源化危废的跨省转入/转出，因此伴随资源化危废可跨省运输，有利于专业资源化企业进一步扩大收废半径，提高行业集中度，实现多地区布局的集散式危废收集模式，覆盖更多工业企业需求从而成为“工业固废管家”。图28：部分省市区允许危废跨省市区运输，公司收废半径进一步扩大数据来源：各省市区生态环境厅，广发证券发展研究中心技术壁垒：深度资源化碾压普通资源化，测算增厚7倍以上利润空间。深度资源化技术产物提取金属品类多、富集度高，盈利能力碾压普通资源化。近年来伴随危废资源化技术不断迭代更新，部分深度资源化公司通过工艺、配伍及设备的优越性，可较普通资源化多提取4-5种金属，且金属富集度高。根据2021年7月20日发布的《危废资源化系列深度（二）：双维筛选、三重效应，危废资源化格局演绎之路》，我们测算深度资源化较普通资源化利润可达7倍以上。我们看好由技术优势带来的超额利润空间，为深度资源化企业奠定竞争格局演绎的基础。图29：深度资源化后的合金产品具有富集金属品类多、集中度高的特点数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ目前头部危废资源化企业市占率均不足5%，未来依靠技术一体化、地域广布局、危废收集先发优势三重效应实现市占率提升。我们预计龙头公司将进一步拓宽产业链上下游，从前端富集向后端深加工拓张，扩大盈利空间。其次，龙头公司借助盈利带来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局，形成规模效应。此外，行业资质申请时间长、壁垒高，先发龙头企业上游客户稳定，卡位优势显著。图30：现有主流危废资源化公司市占率均不足5%图31：主流危废资源化公司有3-7倍成长空间数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：市占率=公司2020年末产能/测算金属资源化规模数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：公司产能为截至2020年末或最新可得数据四、垃圾焚烧：双碳开启高成长，估值重塑契机已现（一）“双碳”强调再生+产业园，龙头布局“焚烧+”打开成长天花板“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式。双碳政策之下，垃圾焚烧的“碳减排”属性被挖掘：（1）CCER：每吨垃圾处置可减排0.3~0.5吨CO2e；（2）“焚烧+”，特别是再生资源的协同效应，产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性，固废企业为“十四五”期间100座无废城市建设“固废一张网”最优执行主体。考虑上述预期，CCER带来收入、盈利弹性；“焚烧+”带来成长弹性。表11：“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式事件政策名发布日期关于垃圾焚烧的内容国家发展改革委,住房城乡建设部关于印发《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》的通知《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》2021/5/6①到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右；②积极推广静脉产业园建设模式，探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医疗废物、危险废物、农林垃圾等各类固体废弃物的综合处置基地。关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》2021/5/25推动县级以上地方政府建立生活垃圾处理收费制度，合理制定调整收费标准。推行非居民餐厨垃圾计量收费。具备条件的地区探索建立农户生活垃圾处理付费制度。完善危险废弃物处置收费机制。中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》2021/10/24积极发展非化石能源。实施可再生能源替代行动，大力发展风能、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等，不断提高非化石能源消费比重。国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知《2030年前碳达峰行动方案》2021/10/26大力推进生活垃圾减量化资源化。推进生活垃圾焚烧处理，降低填埋比例，探索适合我国厨余垃圾特性的资源化利用技术。4.40%1.32%浙富控股高能环境飞南资源金圆股份中金环境东江环保其他17854524410084168252336420浙富控股高能环境飞南资源金圆股份东江环保在运产能规模/万吨2025E龙头规模约420万吨识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明26/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ央行推出碳减排支持工具，向金融机构提供低成本资金《人民银行推出碳减排支持工具》2021/11/9人民银行通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。数据来源：国务院，中国人民银行，国家发改委，住房城乡建设部，广发证券发展研究中心“十四五”规划开启“焚烧+”高速发展窗口期，垃圾焚烧企业优势明显。除常规部署垃圾焚烧产能建设规划外，“十四五”亦着重把餐厨、危废、医废等“焚烧+”产业纳入五年发展中，未来以垃圾分类为基石的生活垃圾、危废医废和建筑垃圾一体化固废综合处置基地有望成为主流趋势。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生+固废分类处置的承载方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“焚烧+”布局上优势明显。目前光大环境、瀚蓝环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟的“焚烧+”模式项目，预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。表12：《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》主要内容总体目标到2025年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右；全国生活垃圾分类收运能力达到70万吨/日左右，基本满足地级及以上城市生活垃圾分类收集、分类转运、分类处理需求，鼓励有条件的县城推进生活垃圾分类和处理设施建设；全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。主要任务加快完善垃圾分类设施体系规范垃圾分类投放方式。设置规范的垃圾分类投放标志，提升低值可回收物单独投放比例，积极推广撤桶建站、定时投放和监督指导等行之有效的分类投放模式。进一步健全分类收集设施。合理布局居民社区、商业场所和其他公共场所生活垃圾分类收集容器、箱房、站点等设施，推进收集能力与收集范围内人口数量、垃圾产生量相协调，加快老旧分类收集设施改造。加快完善分类转运设施。合理确定收运站点、频次、时间和线路，提高分类收集转运效率，有条件的地区推行“车载桶装，换桶直运”等密闭、高效的厨余垃圾运输方式；防止生活垃圾“先分后混”“混装混运”。全面推进生活垃圾焚烧设施建设加强垃圾焚烧设施规划布局。依法依规进行生活垃圾焚烧项目选址，鼓励利用既有生活垃圾处理设施用地建设生活垃圾焚烧项目。持续推进焚烧处理能力建设。生活垃圾日清运量达到建设规模化垃圾焚烧处理设施条件的地区，可适度超前建设与生活垃圾清运量增长相适应的焚烧处理设施；不具备建设规模化垃圾焚烧处理设施条件的地区，可跨区域共建共享建设焚烧处理设施；生活垃圾日清运量超过300吨的地区，加快建设焚烧处理设施。开展既有焚烧设施提标改造。评估现有焚烧处理设施运行状况和污染物排放情况，对于不能稳定达标排放的设施推进升级改造。鼓励有条件的地区，按照高质量发展要求优化焚烧处理技术，完善污染物处理配套设施，逐步提高设施运行的环保水平。有序开展厨余垃圾处理设施建设科学选择处理技术路线。各地根据厨余垃圾分类收集情况等因素，选择适宜的处理方式着力解决堆肥工艺中沼液、沼渣等产品在农业、林业生产中应用的“梗阻”问题；合理资源化利用厨余垃圾生产生物柴油、沼气、土壤改良剂、生物蛋白等产品。有序推进厨余垃圾处理设施建设。尚未全面开展垃圾分类的地区采用分散与集中处理相结合的方式，逐步扩大厨余垃圾处理能力；鼓励有条件的地区积极推动既有设施向集成化、智能化、自动化、低运行成本的现代化厨余垃圾处理系统方向改进。积极探索多元化可持续运营模式。建立厨余垃圾全链条、整体性处置利用体系，鼓励社会专业公司参与运营。规范垃圾填埋处理设施建设开展库容已满填埋设施封场治理。规范有序开展填埋设施封场治理，对封场填埋设施开展定期跟踪监测，鼓励采取库容腾退、生态修复、景观营造等措施推动封场整治。提升既有填埋设施运营管理水平。加强对既有填埋场运行监管力度，不断优化运营管理模式，根据填埋场环境管理目标，合理评价填埋场现状、环境管理的差距和潜力，识别填埋场生产过程中的环境污染控制因素，实施既有填埋设施升级改造。适度规划建设兜底保障填埋设施。原则上地级及以上城市和具备焚烧处理能力或建设条件的县城，不再规划和新建原生垃圾填埋设施，现有生活垃圾填埋场剩余库容转为兜底保障填埋设施备用。人口稀疏地区可适度规划建设符合标准的兜底保障填埋设施。统筹规划分拣处理中心。引入专业分拣设备、预处理设施，通过人工、机械和智能机器人等方式，实现精细化分拣和全品类回收。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明27/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ健全可回收物资源化利用设施推动可回收物资源化利用设施建设。根据生活垃圾可回收物数量、种类等情况，综合考虑环保要求、技术水平、区域协作，建设技术水平高、示范性强的可回收物资源化利用项目。进一步规范可回收物利用产业链。推广具有智能识别、自动计量、自动兑付等功能的智能回收设施，有条件地区可整合分散小规模可回收物处理项目，按照集中转运、集中加工、集中处理、流向可监管的原则，健全资源化利用体系。加强有害垃圾分类和处理完善有害垃圾收运系统。实行有害垃圾单独投放，提高收集率和收运效率，扩大收集覆盖面，完善暂存设施和运输能力。有条件的地区可实行定期或者预约收运，完善有害垃圾收运网络，推广密闭化收运，减少和避免有害垃圾收运过程中的二次污染。规范有害垃圾处置。严格按危险废物进行管理，交由有相应危废经营许可资质的单位进行处置。强化设施二次环境污染防治能力建设补齐焚烧飞灰处置设施短板。规范水泥窑协同处理设施建设，加强协同处置过程中飞灰储存、转移等环节管理，强化协同处置设施前端飞灰预处理，避免对环境造成二次污染。加强生活垃圾填埋场中飞灰填埋区防水、防渗漏设施建设。完善垃圾渗滤液处理设施。新建生活垃圾处理设施配套建设相应能力的渗滤液处理设施，对环保不达标或不能够稳定达标运行的渗滤液处理设施进行提标改造；在渗滤液经预处理后达到环保和纳管标准的前提下，推动达标渗滤液纳管排放。积极推动沼渣处置利用。园林绿化肥料、土壤调理剂等需求较大的地区，沼渣可与园林垃圾等一起堆肥处理；堆肥处理设施能力不足、具备焚烧处理条件的地区，可将沼渣预处理脱水干化后焚烧处理。开展关键技术研发攻关和试点示范开展小型焚烧设施试点示范。人口稀疏、垃圾产生量少、具备建设规模化垃圾焚烧设施的地区，开展分散式、小型化焚烧处理设施试点示范，着力解决小型焚烧设施烟气达标排放和飞灰安全处置方面相关技术瓶颈。飞灰处置技术试点示范。鼓励有条件的地区开展飞灰熔融处理技术应用和飞灰深井贮存技术应用，推动工业窑炉协同处置飞灰技术开发，探索利用预处理后的飞灰烧结制陶粒、作为掺合料制作混凝土等技术的应用，鼓励飞灰中重金属分离回收技术开发应用。渗滤液及浓缩液处理技术试点示范。改变传统单一膜分离处理工艺，对于浓缩液长期回流、回灌、积存的设施，积极开展蒸发、高级氧化等浓缩液处理工艺的试点示范。探索浓缩液残渣资源化利用与无害化处置的新路径。焚烧炉渣资源化试点示范。推动焚烧炉渣用于建材骨料生产、路基填充材料、填埋场覆盖物等建材利用试点示范。鼓励生活垃圾协同处置鼓励统筹规划固体废物综合处置基地。积极推广静脉产业园建设模式，探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医疗废物、危险废物、农林垃圾等各类固体废弃物的综合处置基地。推动建设区域协同生活垃圾处理设施。对生活垃圾清运量小的地区，可筹规划建设跨区域处理设施；可回收物种类较多时，可跨区域建设协同处置体系，以降低处理成本，提升处理效果。完善全过程监测监管能力建设聚焦生活垃圾分类投放、分类运输、填埋处理、厨余处理等污染防控关键节点。依托大数据、物联网、云计算等新兴技术，加快建设全过程管理信息共享平台。保障措施完善支持政策落实生活垃圾分类和处理领域税收优惠政策。按照产生者付费原则，完善生活垃圾收费政策，结合生活垃圾分类情况，体现分类计价、计量收费等差别化管理，创新收费模式，提高收缴率。鼓励金融机构积极提供融资支持。鼓励具备条件的项目开展基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点。优化市场环境加快推动生活垃圾分类和处理领域形成公开透明的市场环境，打破项目建设竞争中地域性、排他性、歧视性壁垒限制。健全标准规范健全渗滤液处理、飞灰处置、污染物排放等标准与技术要求，逐步提高生活垃圾分类和处理设施建设标准。数据来源：发改委，广发证券发展研究中心近年来，主流焚烧企业均已启动“焚烧+”多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主方向。近两年主流A股焚烧企业在“焚烧+”业务领域布局力度明显加大，根据各公司公告统计：（1）旺能环境餐厨项目已进入高速放量期；（2）瀚蓝环境在湿垃圾、环卫、医废和危废业务上均有布局；（3）伟明环保中标多个厨余及污泥项目；（4）上海环境正推进世界处置规模最大的240吨/日的医废和危废项目建设，截止到2021年6月，项目已完成施工总量26%；（5）绿色动力中标9.4亿元的污泥、餐厨项目，且葫芦岛危废项目已完成施工总量70%+；（6）三峰环境工业固废、渗滤液等项目均已启动施工，“焚烧+”或将成为行业扩张新模式。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明28/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ表13：主流焚烧企业在湿垃圾、环卫、危废、建筑垃圾等“焚烧+”方向上的尝试均在强化公司名称布局领域具体事件旺能环境湿垃圾截止2021年上半年，公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏等5个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计2,720吨。其中已建成投运8期餐厨项目共1,460吨；试运营餐厨项目共400吨；在建餐厨项目共860吨。环卫截止到2021年上半年，公司3个垃圾中转站已全部投入运营，共计1350吨。污泥截止2021年上半年，公司已有6个污泥无害化处置工程项目成功运行，处理规模为1,050吨；在建污泥项目1个为蚌埠污泥428吨。瀚蓝环境湿垃圾于2020上半年中标300吨/日晋江市餐厨项目；2020年6月末公司在建农业有机垃圾处理项目480吨/日；2020年7月中标开平市固废综合处理中心一期二阶段项目（有机废物综合处理项目），拟处理餐厨垃圾规模为150吨/日、废弃油脂规模为15吨/日，污泥200吨/日；随后又中标获得晋江市餐厨垃圾处理设施项目，拟处理规模300吨/日环卫2019年收购国源环境，2020年公司新增环卫合同年化金额1.6亿元医废2020年并购廊坊医疗废物处理项目，拟处理规模30吨/日危废南海工业危废处理项目投产。2021年1-6月公司工业危废处理量已达4.29万吨，同比增长212%。伟明环保湿垃圾2020年新增东阳、平阳和浦城等餐厨污泥收运和处理项目，新增餐厨污泥处理项目规模905吨/日；2021年6月，公司签订临海市部分餐厨垃圾收集运输处理作业服务项目，处理总量为2000吨；2021年7月，公司签署《昌黎县静脉产业园项目特许经营协议》，项目一期主体工程包括30吨/日餐厨垃圾，20吨/日厨余，50吨/日污泥无害化处理；2021年7月，下属子公司澄江公司中标澄江市50吨/日餐厨垃圾资源化综合利用项目上海环境湿垃圾2018至2019年间新签嘉定、松江项目，涉及湿垃圾业务投资额达14.15亿元，截止到2020年底,两个项目均已完工，松江区湿垃圾资源化处理工程已正式运行环卫2021年上半年运营垃圾中转站6个，共计中转垃圾54.79万吨，同比上升31.17%。建筑垃圾2018至2019年间新签嘉定、松江项目，涉及建筑垃圾业务投资额达11.57亿元，截止到2020年底,两个项目均已完工危废医废2018年公司新增四川南充嘉源环保危废处置项目，处置规模为6.6万吨/年，总投资4.5亿元，截止到2021上半年，项目已完成施工总量26%；2020年新签署松江区危险废物处置工程项目也在推进中。绿色动力湿垃圾2021年上半年，公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目；截止到2021年6月，公司获得的餐厨垃圾处理项目已达七个，危废截止2021年6月，葫芦岛危废项目已基本完成建设，目前焚烧、物化和固化设备正在进行试运行调试。三峰环境湿垃圾2020年6月中标吕梁市生活垃圾焚烧发电和餐厨垃圾处理PPP项目。工业固废2016年签订的黔江工业固废项目到2019年年末已完工。环卫2018年签订黔江区生活垃圾收运系统扩建及垃圾场渗漏液预处理项目；2020年5月签订汕尾市城区生活垃圾压缩二次转运PPP项目，目前两个项目均已开工实施。渗沥液截止到2021年6月，黔江垃圾渗沥液项目已完工；2020年又中标白银渗滤液项目（二期)。数据来源：Wind，各公司定期公告及中标公告，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明29/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ（二）单吨垃圾减排0.3~0.5吨CO2e，CCER+绿电强化盈利能力垃圾焚烧单吨垃圾焚烧可减排0.3~0.5吨CO2e。2012年6月发改委发布《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，正式启动了CCER（国家核证自愿减排量）项目试点工作。《暂时办法》执行5年后，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，2017年发改委启动《暂行办法》修订，并暂缓CCER备案申请。随着本次碳交易管理办法再次明确CCER可用于核减碳排放，我们预期后续CCER配套政策落地是大概率事件。而垃圾焚烧作为历史CCER项目库的重要组成，随着未来CCER项目重启申报，或有望纳入减排体系。我们梳理了中国自愿减排交易信息平台披露的7个垃圾焚烧项目的《CCER项目监测报告》，单吨垃圾焚烧可减排0.3~0.5吨CO2e，垃圾焚烧项目的减排效应突出。表14：中国自愿减排中垃圾焚烧典型项目，单吨垃圾焚烧可减排0.25~0.5吨CO2e项目名称所在地所属公司产能（吨/日）测算减排量（吨CO2e/年）单位垃圾减排量（吨CO2e）北京阿苏卫循环经济园生活垃圾焚烧发电项目北京市北京华源惠众环保科技有限公司3000288,6860.26衡阳市城市生活垃圾焚烧发电厂项目衡阳市衡阳永清环保能源有限公司1500130,6760.24四平市生活垃圾焚烧发电项目四平市四平中科能源环保有限公司80098,2810.34曲靖市生活垃圾焚烧发电项目曲靖市曲靖云能投新能源发电有限公司800141,8650.49绥化市生活垃圾焚烧发电项目绥化市绥化市绿能新能源有限公司80079,4190.27广元市城市生活垃圾焚烧发电项目广元市广元博能再生能源有限公司70082,2510.32宿州市生活垃圾焚烧发电项目宿州市宿州皖能环保电力有限责任公司60080,8300.37龙岩市生活垃圾焚烧发电厂项目龙岩市龙岩新东阳环保净化有限公司600156,8000.72数据来源：CCER（中国自愿减排交易信息平台），广发证券发展研究中心备注：单位垃圾减排量=测算减排量/（产能330天）CCER有望给垃圾焚烧带来8~15元/吨额外收入，业绩利润弹性可达12%~24%。我们结合历史垃圾焚烧CCER项目0.3~0.5吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交易试点20~40元/tCO2的CCER交易价格，预计在0.4吨单位减排水平的中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER有望给垃圾焚烧带来8~16元/吨额外收入，相当于主流上市公司250元/吨运营收入的3~6%、50元/吨净利润的12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。垃圾焚烧同样属于绿电范畴，绿电价格溢价优化现金流结构。全国绿电交易试点开启，首批交易成交价较当地电力中长期交易价格溢价3-5分/度。以垃圾焚烧为代表的生物质发电同样属于绿电范畴，绿电溢价对于发电侧而言，可缓解补贴退坡对项目盈利的影响，优化现金流结构。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明30/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ表15：CCER有望给垃圾焚烧带来8~15元/吨额外收入碳减排对应吨垃圾收入增加（元/吨）碳减排CCER价格（元/吨）101520253035404550吨垃圾减排CO2量（吨）0.303.004.506.007.509.0010.5012.0013.5015.000.353.505.257.008.7510.5012.2514.0015.7517.500.404.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.000.454.506.759.0011.2513.5015.7518.0020.2522.500.505.007.5010.0012.5015.0017.5020.0022.5025.00数据来源：广发证券发展研究中心表16：40元/吨叠加0.4吨单位减排量下，垃圾焚烧企业利润弹性达24%对应50元/吨利润弹性（25%所得税）碳减排CCER价格（元/吨）101520253035404550吨垃圾减排CO2量（吨）0.305%7%9%11%14%16%18%20%23%0.355%8%11%13%16%18%21%24%26%0.406%9%12%15%18%21%24%27%30%0.457%10%14%17%20%24%27%30%34%0.508%11%15%19%23%26%30%34%38%数据来源：广发证券发展研究中心（三）二级资产正处估值洼地，估值呈现“双重倒挂”纯运营上市企业市值/运营产能仅33~42万元/吨/日，行业2022年PE普遍为4~17倍。而从资产估值的角度来看，二级市场中的垃圾焚烧运营资产价值被显著低估。以纯运营企业旺能环境和绿色动力为例，其市值/运营产能仅分别为33万元/吨/日和42万元/吨/日，显著低于行业平均新项目投资的54万元/吨/日。并且从PE角度来看，Wind一致预期下行业2022年PE估值普遍仅为4~17倍，二级市场的垃圾焚烧资产价值被显著低估。表17：纯运营企业单位运营产能市值仅33~42万元/吨/日，行业2022年PE平均值仅11.31倍公司代码公司名称市值单位最新产能情况（吨/日）市值/在运产能PE（2022E）（亿元）在运在建+筹建合计（万元/吨/日）002034.SZ旺能环境74CNY2227030502532033.279.0100257.HK光大环境336HKD1000504660014665033.594.24601200.SH上海环境140CNY3495037003865040.0616.59601330.SH绿色动力117CNY27960263505431041.9215.22601827.SH三峰环境150CNY29800116504145050.5711.74300867.SZ圣元环保78CNY1395020001595056.02-600323.SH瀚蓝环境174CNY2555086003415068.2611.09合计/平均值25453010195035648046.2411.31数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心备注：各公司2022年PE值来自Wind一致预期统计口径，收盘日期（2021/12/3）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明31/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ相对估值倒挂：一级资产并购PE达15~29倍，PB超2倍，一二级资产估值呈现倒挂。通过公开资料梳理，目前并购一级的垃圾焚烧资产，按披露的最新完整年财报及资产收购价格，平均PE水平为20倍、PB超2倍，要高于二级资产2022年11倍PE和1.3倍PB的水平。这也就意味购置流动性更好的二级上市公司股权，比购买流动性差、信息更不透明的一级资产更加便宜，目前垃圾焚烧资产已经呈现出一二级资产估值倒挂现象。表18：并购事件时有发生，二级资产估值有望加速修复公告时间收购方收购股权比例收购标的项目状态收购价格（亿元）产能（吨/日）净利润（亿元）净资产（亿元）PEPB2020/12/28中环环保100%石家庄生活垃圾环保发电项目运营4.5612000.161.7428.52.622019/11/26粤丰环保100%中山垃圾焚烧发电厂运营3.4010400.23-14.8-数据来源：各公司资产收购报告，Wind，广发证券发展研究中心备注：收购标的净利润和净资产为公告披露的最新完整年数据，PE/PB值为收购价格除以前者绝对估值倒挂：单位产能市值低于吨投资额，购置二级资产比新建项目更具性价比。通过梳理主流企业的历史项目吨投资额情况，我们发现各公司吨投资额普遍位于44~65万元/吨/日之间，这也就意味着新建一个新的焚烧项目必须花费平均54万元/吨/日的资本开支费用。而以纯运营企业旺能环境和绿色动力为例，两者单位运营产能对应的市值为33万元/吨/日和42万元/吨/日，显著低于项目吨投资额。投资二级资产比新建垃圾焚烧项目更具性价比，二级资产价格出现绝对估值倒挂。图32：公司吨投资额普遍位于44~65万元/吨/日之间图33：纯运营企业单位产能市值为33~42万元/吨/日数据来源：各公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：各公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心海外固废龙头WM的PE-TTM估值超30倍，建议关注国内高成长、低估值龙头。全球固废龙头WM市值已达4352亿RMB，依靠全产业链布局+优质报表获市场认可，最新PE-TTM约39倍。而国内主流6家焚烧上市公司ROIC、净现比等财务指标与WM相比同样出色，且依托在手项目和“焚烧+”拓展成长性更加突出，“低估值+高成长”属性突出。并购加速下我们亦可期待行业龙头的整合潜力，建议关注光大环境、旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保等。64.9761.6450.0747.1344.1401428425670瀚蓝环境上海环境三峰环境绿色动力旺能环境吨投资额（万元/吨/日）44.1447.1333.2741.9201020304050旺能环境绿色动力平均吨投资额(万元/吨/日）单位产能市值（万元/吨/日）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明32/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ五、关注双碳背景下的核心主线，新兴赛道大有可为双碳引领再生投资新主线，新兴下游扩张渐成气候。双碳主线下建议关注：（1）再生塑料（英科再生、三联虹普）、再生金属危废资源化（高能环境、浙富控股）和家电拆解（中再资环）等领域；（2）垃圾焚烧龙头公司瀚蓝环境、旺能环境、三峰环境、伟明环保等；环保产业辐射边界打开，新兴赛道大有可为：近年来环保企业主要围绕着产业链横纵向拓展及新兴下游领域两个维度实现规模的扩张，建议关注力合科技、谱尼测试、久吾高科、聚光科技等。表19：推荐公司盈利预测及估值表（最新收盘价日期：2021/12/3）代码简称市值/亿元收盘价元/股归母净利润/亿元PE/倍2020A2021E2022E2020A2021E2022E688087.SH英科再生137.02103.002.172.773.99-49.4834.35603588.SH高能环境166.1415.645.508.1011.1320.6420.5214.92600323.SH瀚蓝环境174.4021.3910.5712.4915.1517.9913.9711.51002034.SZ旺能环境74.0917.255.226.558.2012.8511.329.04601827.SH三峰环境150.718.987.2112.0212.1719.2812.5412.38603568.SH伟明环保432.5034.4212.5716.1119.4318.9226.8522.26300631.SZ久吾高科58.3148.790.830.841.2222.7469.3947.65300800.SZ力合科技63.4126.602.612.823.5916.8822.4917.69600217.SH中再资环78.885.684.103.644.6719.4221.6616.88300384.SZ三联虹普74.1123.261.681.932.2927.9738.4132.39数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：推荐公司盈利预测来自广发证券发展研究中心（一）英科再生：高成长叠加高ROE，rPET产能释放在即前三季度扣非业绩同比增长109%，高周转模式下ROE水平突出。公司发布三季报，前三季度实现营业收入14.89亿元（同比+27.41%）、扣非归母净利润1.84亿元（同比+109.35%）。在扣除去年口罩代工收入影响后，公司再生塑料主业增势强劲，对应单三季度扣非业绩保持32%同比高增速。此外高周转、轻资产商业模式优势显现，前三季度加权平均ROE高达16.05%，对应实现经营性现金流净额1.74亿元。5万吨/年rPET项目进入送样认证阶段，全球化产能布局放量在即。根据三季报披露，公司5万吨/年rPET项目已如期调试，并且相关产品已开始客户送样、第三方检测与认证工作，此外公司“年产227万箱塑料装饰框及线材项目”也已开工建设。公司作为稀缺塑料再生全产业链供应商，率先布局9.72万吨/年高品质再生PS粒子产能，同时15万吨/年食品级rPET产能亦有望陆续投产，长期成长性突出。双碳政策加速再生塑料需求释放，公司全产业链优势显著。海外方面，欧盟已明确rPET再生料2030年使用目标，90万吨/年确定性需求预期率先释放。国内双碳目标下，再生塑料降碳、低能耗优势凸显，碳中和“1+N”政策、碳达峰方案多次强调塑料污染全链条治理，十四五规划亦首次明确鼓励塑料同级再生。伴随各国碳中和推进全球rPET需求潜力达920万吨/年，公司坐拥成熟前后端渠道有望占得先机。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明33/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ风险提示。项目建设不及预期风险；塑料回收政策变动风险。表20：英科再生盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）1,2731,6991,9292,8303,848净利润（百万元）95217277399574净利润增长率（%）8.75%128.23%27.46%44.02%43.80%每股收益（元）0.982.182.083.004.31市盈率（倍）--49.4834.3523.89市净率（倍）--6.945.774.65数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心（二）高能环境：拟定增加速推进危废资源化，五维优势构建长期护城河公司拟募资28亿元，加速在手危废资源化项目建设。公司公告拟定增不超过27.58亿元，实控人李卫国先生亦参与认购。募集资金用于金昌、江西两个危废资源化项目建设（对应危废处理产能41万吨/年+10万吨级再生金属精炼产线）、其他项目建设及补流。公司加速推动危废资源化形成全国化布局，其中金昌项目建成后将处理含镍危废，可产出镍合金等，江西金属深加工项目也助力公司实现一体化协同。危废资源化市占率提升在即，深加工后端项目投产后将产出再生金属。根据年报及中标公告披露，公司在运金属危废资源化产能48.3万吨/年，在手产能超159万吨/年。伴随产能落地及利用率爬坡，危废处理量将大幅提升，公司市占率将迅速提升。后端金属深加工项目落地将产出再生金属，可提升单吨危废盈利水平，助力业绩增长。我们建议从五大维度理解公司在危废深度资源化的壁垒：（1）货源组织壁垒：遍布全国的采购团队+员工激励；（2）设备技术壁垒：通过烘干设备+大气治理设备提升金属富集品类及品位；（3）配伍工艺壁垒：持续积累并优化危废处置环节的物料添加配方，处理成本持续下降；（4）管理持续融合：如阳新鹏富子公司创始股东柯朋已参与公司贵州、重庆等新项目管理，公司持续积累技术管理经验；（5）延伸产业链至“合金-金属”阶段，产出再生金属。上述壁垒综合构建高能环境长期护城河，未来有望实现广阔成长，危废资源化龙头蓄势待发。风险提示。固废项目投产进度不及预期；环境修复新增订单持续下降。表21：高能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）5,0756,8278,41310,66613,206净利润（百万元）4125508101,1131,517净利润增长率（%）26.92%33.51%47.18%37.50%36.26%每股收益（元）0.610.680.761.051.43市盈率（倍）15.5420.6420.5214.9210.95市净率（倍）2.152.402.822.351.92数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明34/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ（三）瀚蓝环境：单三固废业务净利增长30%，大固废布局优势显著前三季度业绩同比增长20.8%，固废业务保持稳健高增长。公司2021年前三季度实现营收71.24亿元（同比+38.40%），归母净利润9.29亿元（同比+20.82%）。其中受疫情税收优惠取消、购销差价倒挂导致燃气业务净利润阶段性下滑等因素影响，公司单三季度实现业绩3.02亿元（同比-1.96%），值得注意的是公司固废业务依旧展现出强势成长性，单三季度实现净利润2.01亿元（同比+29.83%）。此外，公司前三季度实现经营性现金流16.51亿元（同比+35.35%）。前三季度上网电量同比增长53%，“焚烧+”大固废布局成效显现。从经营数据来看，公司前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同比增长49%和53%，餐厨及工业危废处理量亦分别同比增长88%和159%，焚烧+业务也已进入放量期。截至2021三季末已投产焚烧产能达2.37万吨/日，在手总规模为3.42万吨/日，焚烧运营产能2~3年内仍有44%提升空间。公司立足夯实大固废产业布局，成长属性依旧突出。虚拟股权落地持续强化管理活力，低成本融资优势保障业绩增长。8月21日公司高管薪酬及激励方案落地，其中增值奖励挂钩业绩及市值，对应虚拟行权价格达23.89元/股，职业经理人制度强化发展动力。此外2021年至今公司已滚动发行37.4亿元超短融债券，发行利率仅2.35~2.9%。融资畅通保障充裕项目投产，持续保障公司成长性。风险提示。固废项目建设进度不达预期；新建项目资产回报率下滑。表22：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）6,1607,4819,41310,17111,165净利润（百万元）9131,0571,2491,5151,814净利润增长率（%）4.49%15.87%18.07%21.36%19.71%每股收益（元）1.191.381.531.862.22市盈率（倍）14.7317.9913.9711.519.61市净率（倍）2.052.551.971.681.43数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心（四）旺能环境：前三季度运营收入同比增长48%，经营指标持续优化产能加速爬坡期待后续业绩放量，经营性现金流净额同比增长53%。公司2021年前三季度实现营业收入24.60亿元（同比+106.4%），扣除6.99亿工程收入后实现运营收入17.61亿元（同比+47.7%）、归母净利润4.84亿元（同比+27.92%）。利润增速低于营收主要系3200吨/日年内新增项目投产增加折旧成本（无形资产较去年末增加10.6亿元，运营成本同比+65%）、可转债发行增加财务费用等因素所致。预期伴随新项目达产以及融资持续优化，公司后续业绩增长有望提速，此外公司实现经营性现金流净额9.07亿元（同比+52.72%）。经营数据持续优化：上网电量同比增长42%，吨上网电量升至318度/吨。从经营数据来看，公司前三季度上网电量达16.20亿度（同比+42%）、单三季度上网电量达识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明35/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ5.90亿度（同比+33.7%），其中单三季度吨上网电量已达318度/吨（去年同期278度/吨），经营效率持续优化进一步佐证公司盈利能力。截至2021Q3，公司在运产能2.23万吨/日，在建+筹建0.31万吨/日，产能爬坡叠加新项目投产保障增长。餐厨业务已进入放量期，“焚烧+”业务发力保障长期成长性。前三季度公司实现餐厨垃圾处理量42.32万吨（同比+310%），且毛利率水平可达35%，餐厨项目盈利能力同样出众。截至2021H1，公司餐厨在运产能1460吨/日，试运营+在建产能1260吨/日，并中标湖州生态二期300吨/日项目，餐厨现已进入高速放量期，预期持续贡献业绩增量。此外1478吨/日污泥处置、1350吨/日中转及体外环卫均已发展成熟。风险提示。产能投产进度不及预期；公司新订单获取速度低于预期。表23：旺能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）1,1711,6982,9983,0783,503净利润（百万元）421522655820969净利润增长率（%）37.61%23.89%25.38%25.18%18.22%每股收益（元）0.981.241.521.912.26市盈率（倍）15.0012.8511.329.047.65市净率（倍）1.501.461.251.000.82数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心（五）三峰环境：投产高峰期已至，绿电细分龙头成长性显著产能放量+运营优势显著，单三季度扣非业绩增长25%。公司2021年前三季度实现营收44.71亿元（同比+21.80%）、归母净利润10.96亿元（同比+78.59%）。业绩增速高主要系2021Q1共6250吨/日项目纳入国补并确认补贴收入3.85亿元，参股项目投产下前三季度实现联营企业投资收益1.69亿元（去年同期仅0.21亿元）。产能放量+运营优势显著，单三季度扣非归母净利润3.34亿元（同比+25.02%），长期成长性突出。公司加强EPC工程回款，前三季度实现经营性现金流11.77亿元（同比+65.53%）。在手项目总规模（含参股）及发电效率均位列A股首位，质量与成长兼备的绿电标的。截至2021H1在运控股产能2.98万吨/日，在建/筹建控股产能1.17万吨/日，并拥有1.44万吨/日参股产能，产能规模位列A股首位。精细化运营下公司自用电率仅11.70%、吨上网电量高达346度/吨，发电效率领跑全行业。伴随双碳“1+N”政策加码，绿电运营资产有望迎来新成长周期，目前绿电电价已出现溢价，公司作为A股垃圾焚烧（属绿电范畴）产能最大的龙头企业有望深度受益。高端焚烧设备龙头，全产业链布局优势显著，职业经理人制度添活力。公司2021H1实现EPC建造收入12.67亿元（同比+4.0%）、设备销售收入1.60亿元（同比+36.1%）。高端焚烧设备龙头，全产业链布局优势显著，管理机制持续优化。2021H1公司新签设备合同金额5.83亿元，其中包括北京市规模最大的5100吨/日安定项目，为当地首单高端国产化设备订单，彰显公司设备竞争力。未来伴随公司股权激励计划落地，管理机制将持续优化。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明36/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ风险提示。项目投产进度低于预期；EPC和设备订单获取不及预期。表24：三峰环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）4,3644,9296,2416,9247,942净利润（百万元）5547211,2021,2171,445净利润增长率（%）7.81%30.24%66.69%1.29%18.68%每股收益（元）0.430.430.720.730.86市盈率（倍）0.0019.2812.5412.3810.43市净率（倍）0.001.791.681.481.30数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心（六）伟明环保：持续获取新项目并拓张焚烧+，投产大年业绩持续释放前三季度业绩同比+31.9%，持续高速增长，利润率46.5%保持行业领先水平。公司2021年前三季度实现营收33.26亿元（同比+56.0%），归母净利润11.97亿元（同比+31.9%），保持高速增长。公司Q3业绩同比+3.37%，Q3上网电量同比+32%。年内受会计政策调整影响，公司并表工程收入，导致收入增速高于业绩增速，同时也影响整体毛利率下降至46.5%（同比-9.2pct），但公司毛利率仍远超同业。单三季度新投运产能达3750吨/日，投产大年业绩释放可期。截至三季报在运焚烧产能约2.35万吨/日（较2020年底+32.5%），在手项目产能合计4.02万吨/日。2021年为投产大年，前三季度新增投产5750吨/日，其中单三季度新增3750吨/日，公司预计至年末全年投产规模超7000吨/日。公司前三季度新签焚烧项目规模合计2500吨/日，此外公司拟以不超过7亿元重整投资盛运环保转增后51%的股份，届时将有望持续获取焚烧订单，成本管控优势下扩张能力优于同业。高处理费中标“焚烧+”项目，多元成长前景广阔。焚烧+方面，公司报告期内高处理费中标昌黎县静脉产业园项目，截至三季报在运餐厨项目10个（含试运营），合计产能达1075吨/日，公司还有1160吨/日在建/待建产能，焚烧+项目产能充裕。此外，公司还与青山控股达成战略合作进军大宗固废利用，积极拓展多元布局。风险提示。新订单获取速度低于预期；补贴发放或项目进度低于预期。表25：伟明环保盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）2,0383,1234,4895,2496,370净利润（百万元）9741,2571,6111,9432,337净利润增长率（%）31.66%29.03%28.14%20.61%20.28%每股收益（元）1.021.001.281.551.86市盈率（倍）22.4718.9226.8522.2618.51市净率（倍）5.254.426.064.743.76数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明37/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ（七）力合科技：“设备+运营”双轮驱动，第三方检测推动高增长水质监测领域龙头，“设备+运营”双轮驱动高增长。公司深耕环境监测市场二十年，水质监测设备2019年市占率已达14.13%，并基于设备优势完成运营业务布局。双轮驱动下公司2016至2020年营业收入及归母净利润复合增速分别达30%和49%，净利率稳定30%+。展望后续，一方面“十四五”需求放量保障公司传统业务增长，另一方面第三方检测等模式开拓有望打开成长天花板，公司业绩增长潜力突出。“十四五”采购周期正待开启，政策催化450亿第三方检测市场。（1）从传统监测设备及服务来看，生态环境部明确“十四五”国控水质点位扩容80%叠加存量设备更新置换，“十四五”需求依旧突出；（2）《排污许可管理条例》3月正式执行，固定污染排放进入强监管时代。目前全国共有120万个污水固定排放源，仅10%安装在线监测设备，剩余排放源需委托监测机构开展监控，打开450亿元/年第三方检测市场。坐拥深厚技术储备及资金优势，布局第三方检测市场优势显著。根据2021年三季报及中环协披露，公司自主研发的“水质自动监测系统”获得2021年环境技术进步一等奖，率先实现100余项水质指标的自动监测，单条分析样品能力超500个，并在北京、武汉两地启动第三方检测业务尝试。截至2021Q3公司货币资金+交易性金融资产13.2亿元，资产负债率13%。依托深厚的技术及充足的资金“弹药”储备，作为老牌监测龙头之一，率先启动第三方检测市场布局下优势显著。风险提示。“十四五”订单不及预期，第三方检测市场开拓不及预期。表26：力合科技盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）7347749211,1691,488净利润（百万元）230261268349454净利润增长率（%）27.28%13.60%2.62%29.99%30.39%每股收益（元）2.881.631.121.461.91市盈率（倍）26.4316.8823.6518.2013.96市净率（倍）3.632.342.852.462.09数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心（八）谱尼测试：立足传统布局新兴，民营检测翘楚步入新阶段民营综合检测龙头，广阔天地大有可为。公司深耕综合检测市场19年，业务覆盖食品、环境、医学、汽车等多个领域，现已拥有近30个大型实验基地及150多个实验室，是全国化布局的第三方综合检测民企龙头之一。考虑到我国检测行业空间大（预期2023年行业收入规模超5000亿元）、增速快（过去十年CAGR近18%）、格局分散（2020年CR4仅为2.31%）的特点，同时公司具备先发优势，能在下游行业、地域两大维度实现持续加速扩张，市占率有望持续提升。扩产提效齐头并进，融资多元化护航业务扩张。检测行业为资本、劳动密集型行业，固定资产投资对于营收有显著拉动作用，同时人均产值为重要的效率评估指标。从资产端来看：2017-2020年公司固定资产原值及在建工程总额复合增速达20%以上，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明38/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ2020年增加额占当年Capex支出比重达87%，此外检测设备占固定资产比重超80%；从人员效率来看：公司持续改善业务及员工结构，人均产值持续提升，2020年末达21.75万元/年。目前公司已通过IPO融资加速产能基地建设，此外公司现金流充沛、负债率低，具备快速扩张的前提条件。自建并购两条腿走路，成长加速期已至。2020年9月上市以来，公司采取自建+并购两条腿走路的方式扩产能，传统检测领域的市占率有望进一步提升；另一方面布局新能源汽车、军工、医药CRO/CDMO等新兴赛道打开成长空间。近期公布定增方案拟募集12.4亿元加强地域及领域扩张，伴随股权激励和管理机制优化，业绩加速释放可期。风险提示。产业政策变动风险；公信力受不利事件影响；业务扩张带来的管理难度提升等。表27：谱尼测试盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）1,2871,4261,8512,3903,028净利润（百万元）125164219284365净利润增长率（%）-2.30%30.91%33.46%30.03%28.32%每股收益（元）2.192.151.592.072.66市盈率（倍）-36.1541.9232.2425.13市净率（倍）-3.254.504.113.70数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心（九）三联虹普：纺织EPC龙头订单充裕，资源回收业务打开成长空间内生并购，打造高分子材料工程技术服务龙头。公司作为国内最早进入聚酰胺工程市场的技术服务提供商之一，在深耕聚酰胺产业链的同时，沿着新材料、再生材料及可降解材料等国际前沿方向横向拓展，并成功切入存量市场智能化升级改造市场，现已发展成一家为高分子材料及绿色材料行业提供一站式“交钥匙”工程及技术服务企业。食品级rPET空间广阔，卡位SSP核心技术加码国内市场。公司子公司Polymetrix为食品级再生塑料行业内率先提供年产万吨以上系统集成解决服务商，据公司20年报，公司全球原生聚酯市占率90%，食品级再生聚酯市占率40%，现已完成Veolia及SGT等合作，最终再生瓶片被可口可乐、达能、雀巢等著名食品饮料品牌使用。伴随着920万吨/年全球塑料再生市场空间释放，公司通过深度合作浙能集团及英科再生启动聚酯饮料瓶循环产业布局，技术、资金及产业优势显著。下游产能扩张势头向好，工程技术服务龙头受益。聚酰胺上游原料端成本突破，叠加下游纺织和工程塑料领域消费升级，未来聚酰胺以及高端Lyocell纤维扩产需求势头向好。公司作为全球首个独立具备全产业链技术服务提供商，覆盖国内80%产能，技术壁垒强，未来新增订单有保障；Lyocell纤维性能优异且环保可降解，全球市场需求高速增长，随着国内Lyocell纤维生产技术实现突破，公司也将受益行业放量。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明39/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ风险提示。食品级PET需求释放不达预期，政策变动风险。表28：三联虹普盈利预测表（最新收盘价日期：2021/12/3）报表项目2019A2020A2021E2022E2023E主营收入（百万元）8418751,0931,3301,573净利润（百万元）184168193229267净利润增长率（%）62.42%-8.42%14.68%18.60%16.48%每股收益（元）0.580.520.610.720.84市盈率（倍）31.1027.9738.4132.3927.80市净率（倍）3.092.323.343.032.73数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：盈利预测来自广发证券发展研究中心六、风险提示融资改善政策出台、执行力度不及预期。供水业务、污水处理业务、固废处理业务等，前期需要大量资金，若融资改善政策出台和执行力度不及预期，则会影响公司业务开展，给公司生产经营带来一定的不确定性。EPC工程结算进度低于预期。垃圾焚烧处理项目EPC建造业务、渗滤液处理项目EPC建造业务等对系统管控要求较高，专业性较强，易受到各种不确定因素或无法事先预见因素的影响，导致项目延期、结算进度低于预期、或质量事故风险。运营企业补贴无法按时到位。根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格[2012]801号），国家对垃圾焚烧发电上网电价统一执行以下政策：吨垃圾上网电量280千瓦时以内部分每千瓦时按0.65元结算。这一政策由国家统一制定，若国家进行相应调整、运营企业补贴无法按时到位，则对公司垃圾焚烧发电项目的发电收入产生一定影响。其他风险，如产能利用率不足、市场竞争风险、人才流失风险等。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明40/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ[Table_ResearchTeam]广发证券环保及公用事业研究小组郭鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。许洁：资深分析师，复旦大学金融硕士，华中科技大学经济学学士，2016年加入广发证券发展研究中心。张淼：资深分析师，武汉大学经济学硕士，武汉大学金融学学士，2018年加入广发证券发展研究中心。姜涛：高级分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019年加入广发证券发展研究中心。陈龙：研究助理，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。[Table_RatingIndustry]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_RatingCompany]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明41/41[Table_PageText]投资策略报告环保工程及服务Ⅱ研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。