请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2022.06.15复盘环保行业“失去的七年”环保行业资产负债表扩张、衰退及修复过程分析徐强(分析师)邵潇(分析师)于歆(研究助理)010-839398050755-23976520021-38038345xuqiang@gtjas.comshaoxiao@gtjas.comyuxin024466@gtjas.com证书编号S0880517040002S0880517070004S0880121050072本报告导读：我们梳理2015-2022，环保工程行业资产负债表扩张、衰退及修复的七年。复盘衰退后资产负债表修复衰退的全过程，寻找水环境治理业务突围的投资机会。摘要：[Table_Summary]投资建议：目前环保工程公司资产负债表修复初步完成，重新调整战略方向的龙头公司投资机会开始显现。“十四五”期间，高端水环境治理以及水体脱盐将成为新的投资重点。1）水体治理：甲烷减排约束将带动水源地清淤及蓝藻治理需求释放，推荐龙头公司德林海，博世科为受益标的。2）脱盐提锂：膜材料进口替代率提升，污水资源化、直饮水、海淡、盐湖提锂均是行业发展新动力，拥有膜分离核心技术的膜法水处理龙头迎来新的发展机遇。推荐沃顿科技，碧水源、唯赛勃、久吾高科等为受益标的。2015-2018年：行业亢奋，PPP模式带动资产负债表非理性扩张。1）2015年起，财政部要求尽可能扩大PPP的应用场景，通过可行性缺口补偿与政府直接付费方式解决部门项目缺乏经营性现金流的问题，模糊了BT与PPP的界线，也模糊了环保运营与工程服务的边界。2）地方政府推动PPP动力充足，PPP模式侵蚀EPC订单，2017年开始，环保行业在PPP之外，几乎再无其他模式订单，几年时间，环保全口径订单中PPP模式占比由20%提升到85%。3）行业亢奋加杠杆背景之下，风险承受意愿取代技术能力、运营能力等因素，成为PPP时代几乎最重要的竞争力。环保龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆。4）PPP订单模式导致公司报表结构和经营模式出现改变。一方面资产负债表积累了大量有息负债、待摊销无形资产或长期应收款；另一方面每单位净利润资金消耗现金流快速增加。2018-2020年，去杠杆周期开启，资产负债表与损益表螺旋通缩。1）2018年遭遇去杠杆周期，PPP模式应用收缩，回归运营本位。2）行业空间、项目释放节奏等预期被改变；PPP相关公司在去杠杆大环境下，加杠杆能力受限，被动收缩PPP业务，业绩高增长预期再难兑现，估值持续下行。3）PPP业务收缩后，环保工程公司所积累的有息负债带来的财务费用以及无形资产摊销对利润影响开始凸显，资产负债表与损益表交替恶化。2020至今：国企纾困，逐步置换有息负债，逐步化解无形资产摊销压力。环保公司进入被动的报表修复周期之后，1）通过混改引入国企，加速债务置换成为行业趋势，目前环保工程领域民企已经全部完成“公私合营”混改。2）逐步压减无形资产和长期应收款规模，环保工程公司整体2021年无形资产及长期应收款之和556亿，同比下降16%。环保工程公司持续战略性收缩PPP业务，但整体看来，无形资产仍然位于高位，大量的无形资产摊销，还需要较长时间逐步消化历史遗留包袱。3）可以预见，行业整体负债率得到控制，部分公司重新选择了战略方向，业绩开始恢复增长，基本面底已至，后续可以期待估值修复的机会。风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级[Table_DocReport]相关报告环保《欧盟航空业减排加速，再生油进一步升级》2022.06.13环保《地方碳配额周成交量环比增长109%》2022.06.13环保《资产负债表衰退后周期，寻找环保行业的第二成长曲线》2022.06.12环保《补短板&专项债，助力环保工程需求释放》2022.06.07环保《地方碳配额周成交均价74元/吨》2022.06.06行业专题研究股票研究证券研究报告[Table_industryInfo]环保行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11目录1.2015-2018年：行业亢奋，PPP模式带动资产负债表非理性扩张...31.1.环保工程龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆.......................31.2.大量有息负债和待摊销无形资产累积.....................................51.3.单位净利润的现金流消耗快速增加.........................................62.2018-2020年，去杠杆周期开启，资产负债表与损益表螺旋通缩...62.1.去杠杆大环境下，PPP收缩....................................................62.2.行业经历业绩暴雷和估值下行双杀.........................................72.3.资产负债表与损益表交替恶化................................................73.2020至今：国企纾困，逐步置换有息负债，逐步化解无形资产摊销压力...................................................................................................83.1.有息债务置换基本完成..........................................................83.2.无形资产摊销还需时间逐步化解............................................94.投资建议.....................................................................................95.风险提示...................................................................................10行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11我们复盘环保行业“失去的七年”，用一个行业“资产负债表+损益表”螺旋通缩的历史数据，来回顾行业从整体崩塌，到挣扎修复，再到寻找复兴之光的过程。2015-2022，环保工程公司走过资产负债表扩张、衰退以及修复的完整周期，时间恰好七年。1）2015-2018年，PPP成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。商业模式改变带来市场空间和订单体量扩大，上市公司账面经营现金流入等多重边际改善，驱动环保工程公司显著的超额收益。2）然而PPP项目执行导致报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。2018年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化，至此超额收益转负。3）2019年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归运营本位。环保国进民退，企业通过混改方式引入国企，加速债务置换，目前报表修复初步完成。图1：环保工程龙头公司超额收益：2015-2022，环保工程公司走过资产负债表扩张、衰退以及修复的七年数据来源：Wind，国泰君安证券研究备注：相对于上证指数的超额收益1.2015-2018年：行业亢奋，PPP模式带动资产负债表非理性扩张1.1.环保工程龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆2015年开始，PPP模式大行其道，行业新增订单结构发生质变。环保工程龙头公司主动拥抱变化，展开加杠杆的过程，资产负债表快速扩张。PPP模式尤其适用于环保领域的污水处理、垃圾处置等带有独立经营性现金流的子板块。1）公私合营的PPP模式适用于各种公共服务领域，行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11以英国为例，与传统采购方式相比，项目按时和按预算完成率从30%左右提高到80%以上，质量明显提高，使用者更加满意，并得到90%以上的公共服务经理认同。2）PPP对于环保领域的污水处理、垃圾处置等板块尤其适用，民营企业在于不断提升技术服务水平，压缩成本，降低人工参与率等方面，具有天然优势。尤其在环保提标、技术难度提升、政府融资能力减弱的大背景下，将显著降低政府的经营管理与投资负担。2015年起，财政部推动PPP应用场景扩大，环保PPP订单边界逐渐模糊。2015年起，财政部要求尽可能扩大PPP的应用场景，在拥有独立经营性现金流的项目范围之外，也将其泛化到地方政府财政全面阳光化的程度，通过可行性缺口补偿与政府直接付费的方式解决缺乏经营性现金流的问题，这彻底淡化了BT与PPP的界线，环保PPP订单的边界开始逐渐模糊。图2：2015年财政部提出将部分非经营性项目纳入PPP模式适用范围数据来源：《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》，国泰君安证券研究2017年，环保行业在PPP之外，几乎再无其他订单：地方政府既有完成PPP项目招投标的任务，也有推动PPP的动力，PPP模式侵蚀EPC订单，导致较大规模（2亿以上）EPC项目几乎绝迹。环保龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆。1）风险承受意愿，取代了EPC时代工程公司的核心竞争力—政府关系、资金、技术而成为PPP时代工程板块几乎最重要的竞争力。2）环保工程公司的订单结构发生质变，以碧水源为例，2015年之前，碧水源的订单中，MBR型污水处理类订单占比较高，公司极少参与传统（非MBR型）污水处理厂等“低端”市场竞争。而进入2018年，纯工程类PPP占比显著提升，水环境治理与市政工程占比达到75%。PPP订单占比96%。3）2015-2018年，PPP正式成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。PPP适用范围（42号文）教育文化科技安居工程农业林业环境保护交通运输能源水利医疗卫生养老行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11图3：2017-2018年，碧水源纯工程类PPP占比显著提升数据来源：Wind，国泰君安证券研究1.2.大量有息负债和待摊销无形资产累积PPP订单模式导致公司报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。1）PPP导致公司负债规模迅速扩大，大部分公司选择将将PPP的SPV公司债务全部并表入上市公司，这导致负债率水平快速提升。以碧水源为例，2015-2018年，公司带息债务快速扩张，截至2018年底带息债务197亿。2）随着带息债务快速扩张是无形资产和长期应收款，2018年底，公司已累积30亿长期应收款及293亿无形资产。图4：2015-2018碧水源带息债务规模迅速扩大图5：2015-2018碧水源无形资产+长期应收款+其他非流动资产高增数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究图6：2015-2018碧水源资产负债率（%）快速提升数据来源：Wind，国泰君安证券研究-60%-10%40%90%140%050100150200250300带息债务（亿元）带息债务增速（右轴）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00长期应收款（亿元）无形资产（亿元）其他非流动资产15.0025.0035.0045.0055.0065.0075.002016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-31行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of111.3.单位净利润的现金流消耗快速增加经营性现金流为正的含义已变化。PPP模式给上市公司带来的经营活动现金流入，但经营性现金流为正的含义已变化，由于投资活动现金流出，经营活动现金流入，经营性现金流为正变为数字游戏。单位净利润资金消耗快速增加。我们计算PPP上市公司的单位净利润资金消耗—（经营性+投资性现金净流）/净利润，以碧水源为例，单位净利润资金消耗由2014年的0.02快速降低到2018的-4.94，单位净利润资金消耗快速增加。图7：2014-2018年碧水源单位净利润资金消耗快速增加数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.2018-2020年，去杠杆周期开启，资产负债表与损益表螺旋通缩2.1.去杠杆大环境下，PPP收缩2018年去杠杆周期降临，2019年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归运营本位。财政部向各省财政部门发出了《关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）》。规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务，同时提出原则上不再开展完全政府付费项目。图8：PPP收缩：项目库中识别和准备阶段项目累积投资额（亿元）减少数据来源：Wind，财政部、国泰君安证券研究-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.00-1,200,000-1,000,000-800,000-600,000-400,000-200,0000200,000400,000600,000201220132014201520162017201820192020经营活动现金净流量（万元）投资活动现金净流量（万元）净利润（万元）单位净利润资金消耗（右轴）020,00040,00060,00080,000100,000120,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-022018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04识别阶段累积投资额(亿)准备阶段累积投资额(亿)行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of112.2.行业经历业绩暴雷和估值下行双杀行业层面上，非经营性资产纳入PPP范畴，类似于把以前短时间内需要支付的EPC或BT项目变成分10-20年分期付款的PPP项目，短期政府投资能力增强，释放大量投资需求。之后在去杠杆大环境下，财政部收缩PPP模式应用范围，要求回归运营项目本位，行业空间、项目释放节奏、盈利能力、回款速度等预期被改变，行业估值持续下行。公司层面上，对于PPP相关上市公司来说，去杠杆大环境下，加杠杆能力受限，被动收缩PPP业务，业绩持续高增长预期再难兑现。图9：环保工程龙头公司PETTM变动情况：目前处于历史低位数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.3.资产负债表与损益表交替恶化PPP业务收缩后，环保工程公司前几年所积累的有息负债带来的财务费用以及无形资产摊销对利润影响开始凸显。1）在工程期，项目收入端为工程施工收入，SPV公司成本端为全规模财务费用和施工及经营等成本费用。2）在运营期，SPV公司的收入端一般按照典型PPP项目的回款方式（图10），成本端是全规模财务费用加上摊销等成本，SPV公司在运营的前几年一般呈现先亏损再盈利的状况。财务费用与摊销的快速增加给利润表带来压力。3）拓展PPP项目相对激进的东方园林、碧水源等公司资产负债表修复压力较大，2018年开始业绩出现下滑。相对谨慎地参与PPP项目的节能国祯及博世科等小型环保企业业绩仍保持增长但增速放缓。图10：PPP项目运营期典型的回款方式数据来源：财政部050100150200250300碧水源300070.SZ节能国祯300388.SZ博世科300422.SZ行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11图11：环保工程龙头公司2012-2021年净利润（万元）：2018年为拐点数据来源：Wind，国泰君安证券研究3.2020至今：国企纾困，逐步置换有息负债，逐步化解无形资产摊销压力3.1.有息债务置换基本完成环保公司由此进入被动的报表修复周期，通过混改方式引入国企，加速债务置换成为行业趋势。以东方园林为例，2019下半年重组后在朝阳国资的支持下，公司融资环境得以改善，以新增较低资金成本的有息负债置换了部分成本较高的有息负债；与农银投资协商，降低了10亿资金的投资回报率，融资成本显著下降。图12：环保工程公司通过混改引入国企数据来源：Wind，国泰君安证券研究图13：东方园林2019年引入国资，融资环境得以改善数据来源：Wind，国泰君安证券研究-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,0002012201320142015201620172018201920202021东方园林净利润碧水源净利润节能国祯净利润博世科净利润盛运环保川能集团四川省国资委股权转让三聚环保海淀国投海淀区国资委债务转移环能科技中建启明国务院国资委股权转让永清环保金阳投资浏阳市国资委股权转让天翔环境四川铁投四川省国资委战略合作东方园林盈润汇民朝阳区国资委股权转让神雾环保南昌市南昌市国资委产业基金中金环境无锡市无锡市国资委股权转让北控水务集团三峡集团国务院国资委股权转让启迪桑德雄安集团雄安新区管委会股权转让碧水源中交建国务院国资委股权转让清新环境国润环境四川省国资委股权转让博世科广西环投集团广西省国资委股权定增国祯环保中节能国务院国资委股权转让2018年2019年05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-31有息负债（亿元）单季财务费用（亿元，右轴）行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of113.2.无形资产摊销还需时间逐步化解从无形资产和长期应收款的近年来的变化情况来看，环保工程公司整体2021年无形资产及长期应收款之和556亿，同比下降16%。环保工程公司持续战略性收缩PPP业务取得成效。但整体规模看来，无形资产仍然位于高位，部分公司存在出现大额资产减值的可能性，但是行业整体资产负债率增速放缓，报表初步得到修复。图14：环保工程公司无形资产和长期应收款（亿元）及变动情况：环保工程公司持续战略性收缩PPP业务图15：环保工程公司资产负债率（%）增速放缓数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究图16：资产减值/营业收入：2019年后资产减值时有发生数据来源：Wind、国泰君安证券研究4.投资建议目前环保工程公司资产负债表修复初步完成，有息负债置换基本完成、无形资产规模受到控制、资产负债率增速放缓，业绩恢复增长，估值已经降至10倍左右。基本面底已至，重新调整战略方向的龙头公司投资机会开始显现。环保工程公司战略重新聚焦于水环境治理主业，投资机会开始显现。“十四五”期间，高端水环境治理以及水体脱盐将成为新的投资重点。1）水体治理：甲烷减排约束将带动水源地清淤及蓝藻治理需求释放，水环境-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002015201620172018201920202021无形资产+长期应收款（亿元）%（右轴）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002015201620172018201920202021东方园林碧水源节能国祯博世科-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2015201620172018201920202021东方园林碧水源节能国祯博世科行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11综合治理、柔性清淤及蓝藻治理龙头受益，推荐德林海，博世科为受益标的。2）脱盐提锂：膜技术广泛应用，膜材料进口替代率不断提升，污水资源化、直饮水、海淡、盐湖提锂均是行业发展新动力，拥有膜分离核心技术的膜法水处理龙头公司迎来新的发展机遇。推荐沃顿科技，碧水源、唯赛勃、久吾高科等为受益标的。5.风险提示行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。表1：盈利预测EPS(元)PE公司简称代码收盘价20212022E2023E20212022E2023E投资评级德林海688069.SH40.741.833.965.5822.310.37.3增持沃顿科技000920.SZ8.300.290.360.4228.623.119.8增持数据来源：Wind、国泰君安证券研究注：收盘价日期2022-6-2盈利预测来自国泰君安环保团队公司研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of11本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场20层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层邮编200041518026100032电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888E-mail：gtjaresearch@gtjas.com