环保行业资产负债表扩张、衰退及修复过程分析：复盘环保行业“失去的七年”-国泰君安

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2022.06.15 复盘环保行业“失去的七年” 环保行业资产负债表扩张、衰退及修复过程分析 徐强(分析师) 邵潇(分析师) 于歆(研究助理) 010-83939805 0755-23976520 021-38038345 xuqiang@gtjas.com shaoxiao@gtjas.com yuxin024466@gtjas.com 证书编号 S0880517040002 S0880517070004 S0880121050072 本报告导读： 我们梳理 2015-2022，环保工程行业资产负债表扩张、衰退及修复的七年。复盘衰退后资产负债表修复衰退的全过程，寻找水环境治理业务突围的投资机会。 摘要： [Table_Summary] 投资建议：目前环保工程公司资产负债表修复初步完成，重新调整战略方向的龙头公司投资机会开始显现。“十四五”期间，高端水环境治理以及水体脱盐将成为新的投资重点。1）水体治理：甲烷减排约束将带动水源地清淤及蓝藻治理需求释放，推荐龙头公司德林海，博世科为受益标的。2）脱盐提锂：膜材料进口替代率提升，污水资源化、直饮水、海淡、盐湖提锂均是行业发展新动力，拥有膜分离核心技术的膜法水处理龙头迎来新的发展机遇。推荐沃顿科技，碧水源、唯赛勃、久吾高科等为受益标的。 2015-2018 年：行业亢奋，PPP 模式带动资产负债表非理性扩张。1）2015年起，财政部要求尽可能扩大 PPP 的应用场景，通过可行性缺口补偿与政府直接付费方式解决部门项目缺乏经营性现金流的问题，模糊了 BT 与PPP 的界线，也模糊了环保运营与工程服务的边界。2）地方政府推动 PPP动力充足，PPP 模式侵蚀 EPC 订单，2017 年开始，环保行业在 PPP 之外，几乎再无其他模式订单，几年时间，环保全口径订单中 PPP 模式占比由20%提升到 85%。3）行业亢奋加杠杆背景之下，风险承受意愿取代技术能力、运营能力等因素，成为 PPP 时代几乎最重要的竞争力。环保龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆。4）PPP 订单模式导致公司报表结构和经营模式出现改变。一方面资产负债表积累了大量有息负债、待摊销无形资产或长期应收款；另一方面每单位净利润资金消耗现金流快速增加。 2018-2020年，去杠杆周期开启，资产负债表与损益表螺旋通缩。1）2018年遭遇去杠杆周期，PPP 模式应用收缩，回归运营本位。2）行业空间、项目释放节奏等预期被改变；PPP 相关公司在去杠杆大环境下，加杠杆能力受限，被动收缩 PPP 业务，业绩高增长预期再难兑现，估值持续下行。3）PPP 业务收缩后，环保工...