证券研究报告·行业深度报告·环保东吴证券研究所1/29请务必阅读正文之后的免责声明部分环保行业深度报告全球交通可再生燃料风口，中国生物柴油高减排迎成长良机2022年10月09日证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师赵梦妮执业证书：S0600522090002zhaomn@dwzq.com.cn行业走势相关研究《四部门开展工业资源综合利用工艺技术设备目录推荐工作，持续推进资源再生进程》2022-09-25《《关于进一步支持长三角生态绿色一体化发展示范区高质量发展的若干政策措施》印发，长三角推动示范区基础设施REITs联动发展》2022-09-18增持（维持）[Table_Tag][Table_Summary]投资要点报告亮点1）强制性添加削弱周期属性，重点关注UCOME减排价值及资源稀缺性带来的需求提升。能源转型下生物柴油享强制性添加的政策支持，尤其UCOME（我国废油脂制成的生柴）凭借98%的减碳优势及资源稀缺性有望迎结构性成长良机，以削弱行业周期属性释放真实需求。2）详细复盘我国生柴产业发展历程，判断行业景气度变化重要因素。我国生柴产业20年发展中受油价波动历经二次产能出清，2016年突破出口后实现恢复增长，随着能源危机加剧、掺混比例提升及UCO成本&稳定供给优势凸显，我国生柴产业景气度持续上行。2022M1-8我国生柴出口量112.54万吨（+46%），出口均价1747万美元/吨（+37%）。3）分析产业链商业模式本质，构建各环节核心观测指标，废油脂回收渠道及技术水平乃关键。生物柴油均市场化定价，成本&售价同向变动，企业享稳定制造利润。考虑废油脂资源的稀缺性和分散供应，回收资源将成为行业的关键壁垒，技术水平及销售能力影响盈利水平。交通领域可再生燃料焦点，生物柴油再生&减排优势凸显。生物柴油物化性质与石化柴油相近，可直接替代石化柴油作为交通燃料，且在燃料性能、可再生性、减排效应上更具优势，是交通领域能源转型的焦点。生柴产业链可分为上游原料采购、中游加工制备、下游能源产品和绿色化学品应用，目前交通领域生物柴油应用占比超七成。供需复盘：欧盟系生柴产销主力，我国生柴出口需求强劲。2019年全球生物柴油产量超4000万吨，2010-2019年复增9.45%。欧盟是生柴主要产销地，占比近3成且依赖进口，2020年欧盟生柴主要供应商是阿根廷/中国/马来西亚，分别占其进口量的33%/31%/18%。2018年起欧盟逐步限制棕榈油制成的生物柴油，使PME（棕榈油制成的生柴）出口大国印尼及马来西亚需求受抑制，我国生柴补位出口需求提升。需求展望：UCOME减排突出成长性强，生物航煤潜力十足。①生物柴油：各国明确生柴强制添加比例及提升节奏，鼓励非粮食来源可再生燃料发展。我们预计2030年全球生物柴油消费量将达6617万吨，保持稳定增长。重点关注我国生柴品种UCOME，因减排高达98%、政策偏好明显且具备成本优势，将迎来出口欧盟需求的快速放量。我们预计2022-2030年欧盟UCOME需求复增16%，至2030年欧盟UCOME缺口939万吨，对应市场空间达1122亿元。②生物航煤：当前可持续航空燃料商业化唯一途径。2022年6月欧盟议会指出要求2025/2040/2050年将SAF比例分别提高到2%/37%/85%，我们预计2050年欧盟生物航煤需求潜力超5400万吨/年。产业格局：加速扩产期，废油脂回收&生产技术成关键。1）采购端（关注废油脂回收渠道）：我国废油脂收集前端供应分散，预计2020年我国废油脂产量超1100万吨，但仅23%用于出口或制备生物柴油，规范收集提升潜力大，关注企业废油脂采购的来源、客户构成、区域布局、采购价格等指标，以评判原材料获取能力。2）生产端（关注技术指标）：2021年我国生物柴油产能达245万吨，CR561%，规划产能419万吨，头部扩产加速。生物柴油制造成本相对固定，原材料成本占比超90%，关注产品转酯化率、收得率/产出率、质量等核心指标，以凸显企业间的技术差异。3）销售端（关注资质认证&销售渠道）：我国生柴主要出口欧盟，ISCC资质为准入门槛，企业通常通过竞价和长协保障销售，关注企业客户结构/销售模式等指标以评判议价能力。建议关注：【卓越新能】龙头规模优势强化，上游渠道完善&技术精进提效；【嘉澳环保】产能扩张弹性大，技术领先长协绑定终端巨头；【山高环能】餐厨龙头掌握废油脂资源，全产业链布局加速；【东华能源】携手霍尼韦尔布局生物航煤，实现副产氢高值化利用。风险提示：添加政策变动风险，原料价格上涨，贸易政策变动风险。-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%2021/10/112022/2/62022/6/42022/9/30环保沪深300请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告2/29内容目录1.交通领域可再生燃料焦点，生物柴油再生&减排优势凸显............................................................41.1.生物柴油再生&减排优势显著，能源安全&双碳背景下广受关注.......................................41.2.产业链：上游原料采购-中游加工制备-下游能源产品和绿色化学品...................................62.供需复盘：欧盟产销主力&强制添加，我国生柴出口需求强劲....................................................82.1.全球供需：欧盟系生柴产销主力，国内产品出口需求旺盛..................................................82.2.产业复盘：强制性添加削弱周期属性，减排价值&稀缺资源释放需求............................103.需求展望：UCOME减排突出成长性强，生物航煤潜力十足.....................................................133.1.各国明确生柴强制添加比例，鼓励非粮食来源可再生燃料发展........................................133.2.生柴需求随掺混提升稳步释放，UCOME减排显著迎结构性良机....................................153.3.欧盟加强对航空减排的关注，生物航煤潜在市场广阔........................................................174.产业格局：加速扩产期，废油脂回收&技术成关键......................................................................184.1.采购端：市场化定价&供应分散，关注稀缺回收资源........................................................194.1.1.我国生柴理论产量880万吨/年，规范收集提升空间大.............................................194.1.2.个人供应商主导废油脂回收，考验长期资源积累......................................................204.2.生产端：头部企业加速扩产，关注核心技术指标................................................................224.2.1.生柴产能CR5超60%，头部企业加速布局................................................................224.2.2.原材料成本占比超90%，核心生产指标凸显技术差异.............................................234.3.销售端：欧盟ISCC资质设准入门槛，关注销售模式.........................................................244.3.1.ISCC资质为准入强制认证，体现技术先进性............................................................244.3.2.外销出口欧盟，竞价&长协提高议价能力..................................................................255.建议关注.............................................................................................................................................265.1.卓越新能：生物柴油龙头规模优势强化，上游渠道完善&技术精进提效........................265.2.嘉澳环保：产能扩张弹性大，技术领先长协绑定终端巨头................................................265.3.山高环能：餐厨处置龙头规模扩张，生物柴油全产业链布局加速....................................275.4.东华能源：携手霍尼韦尔布局生物航煤，实现副产氢高值化利用....................................276.风险提示.............................................................................................................................................28请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告3/29图表目录图1：2020年全球生物柴油原材料占比...............................................................................................5图2：2020年生物柴油主要产地原材料占比.......................................................................................5图3：第一、二、三代生物柴油反应原理、优缺点及发展阶段对比................................................6图4：我国生物柴油产业链....................................................................................................................7图5：2019年全球主要消费国生物柴油使用行业占比.......................................................................7图6：2010-2019年全球生物柴油产量与增速情况.............................................................................8图7：2010-2019年全球生物柴油消费量与增速情况.........................................................................8图8：印尼生物柴油掺混目标................................................................................................................9图9：美国生物柴油掺混目标及税收抵免............................................................................................9图10：2012-2021年欧盟生柴进口与消费量（万吨）.......................................................................9图11：2017-2020年欧盟生柴进口来源结构........................................................................................9图12：印尼和马来西亚生物柴油出口量（万吨）............................................................................10图13：中国生物柴油出口和国内消费量对比（万吨）....................................................................10图14：国际原油价格波动与国内生物柴油行业发展........................................................................11图15：全球主要消费国生物柴油掺混比例........................................................................................12图16：各类原料油、生柴国内和出口价格（单位：元/吨）..........................................................12图17：欧洲市场UCOME、RME、菜籽油与卓越新能生柴产品的价格走势...............................13图18：欧盟现行生物燃料分类和政策目标变化................................................................................14图19：不同原材料制成的生物柴油的碳减排量................................................................................17图20：国内生物柴油产业链................................................................................................................19图21：2014-2021年废弃油脂产生量测算（万吨）.........................................................................20图22：2020年废弃油脂去向...............................................................................................................20图23：卓越新能2016-2019Q1废弃油脂供应结构............................................................................21图24：2017-2021年我国餐厨垃圾产生量处理规模（万吨/年）....................................................21图25：废油脂采购、监管模式............................................................................................................21图26：我国生物柴油行业名义产能及产能利用率变动情况............................................................22图27：2018-2021年卓越新能生物柴油成本构成.............................................................................24图28：竞争性报价流程........................................................................................................................25表1：生物柴油和石化柴油在特性上的比较........................................................................................4表2：生物柴油原料种类及优缺点........................................................................................................5表3：各国生物柴油掺混比例要求......................................................................................................14表4：我国生物柴油相关政策..............................................................................................................15表5：全球主要生物柴油消费国家及地区需求测算假设..................................................................16表6：2022-2030全球生物柴油理论需求量测算（万吨）...............................................................16表7：2022-2030年欧盟UCOME需求测算（万吨）.......................................................................17表8：“减碳55”提案对SAF的要求....................................................................................................18表9：欧盟SAF潜在产能和需求的中期预测（万吨）....................................................................18表10：截至2021年底生物柴油相关企业产能布局..........................................................................23表11：生物柴油企业核心技术指标对比............................................................................................24表12：国际生物柴油标准....................................................................................................................25表13：可比公司估值............................................................................................................................28请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告4/291.交通领域可再生燃料焦点，生物柴油再生&减排优势凸显1.1.生物柴油再生&减排优势显著，能源安全&双碳背景下广受关注生物柴油性能与石化柴油相似，能源安全&低碳减排促使关注度提升。生物柴油是指以油脂为原料，与醇类经转酯作用获得的单烷基脂肪酸酯，其热值、燃烧功效等物化性质与石化柴油相近，可以直接替代石化柴油作为现有发动机系统的燃料。生物柴油与普通石化柴油相比，在燃料性能、润滑性能、可再生性上更具有优势，还能显著减少温室气体、硫和芳烃等有毒物质的排放。生物柴油最早诞生于19世纪的英国，历经百年探索，生物柴油制备技术逐渐走向成熟，并在能源安全和低碳减排的驱使下受到广泛关注。从20世纪二三十年代及世界大战期间英、德等国的燃料短缺，再到1973年石油危机时石油输出国组织（OPEC）石油禁运导致原油价格大幅上涨，引发全世界对包括生物燃料在内的替代能源的关注。随着全球双碳政策不断推进，生物柴油凭借良好的可再生性及减排效应，成为交通领域能源转型的重要关注方向。表1：生物柴油和石化柴油在特性上的比较特性生物柴油石化柴油物化特性20°C的密度/gmL-10.880.83闭口闪点/°C>10060十六烷值≥56≥49热值/MJL−13235燃烧功效（柴油=100%）/%104100排放物生物柴油添加20%生物柴油的石化柴油有毒物质排放一氧化碳-47%-12%碳氢化合物-67%-20%颗粒物质-48%-12%硫酸盐-97%-20%臭氧破坏物质-50%-20%多芳香族烃-80%-13%数据来源：《生物质能源——生物柴油研究进展》，东吴证券研究所生物柴油原料来源广泛，可分为植物油、动物油脂、废弃或再循环油及微生物油脂。生物柴油原料应尽可能满足生产成本低和可大规模生产两个要求。目前全球范围内主要以棕榈油、大豆油、菜籽油和废弃油脂作为原材料，各国根据国情筛选出了合适的生物柴油原料。根据USDAFAS和EIA数据，2020年全球生物柴油主要产国原材料中：①棕榈油占比33%，是印度尼西亚、马来西亚等东南亚热带国家的主要原料油；②大豆油占比27%，是美国、巴西、阿根廷等国家的主要原料油；③菜籽油占比16%，是欧盟国家主要使用的原料油；④废弃油脂占比15%，中国生物柴油主要采用废弃油脂作为原料，由于其环保减碳价值也被世界许多生物柴油企业采用。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告5/29表2：生物柴油原料种类及优缺点类别原料产油率（%）优点缺点动物油脂猪油、牛油、羊油、鱼油/原料足、价格低、来源广杂质含量高，收集困难草本油料植物大豆油18~21CO/HC/NOx及颗粒物排放少受耕地面积影响种植量有限，木本油料收集难度大菜籽油34~40HC排放量小棕榈油38~55有害物质排放少，氧化稳定棉籽油14~25NOx排放量小木本油料林木椰子油58~65饱和度高、氧化稳定性好收集难度大麻疯树40~60颗粒物排放量小水黄皮30~50NOx排放量小荷荷巴30~35不占据耕地资源废弃油脂餐饮废油与煎炸油、植物油皂脚、地沟油和果渣油/储量大，解决废油污染问题杂质多，预处理工艺复杂，收集困难微生物油脂藻类油脂、酵母菌油脂、霉菌油脂和细菌等20~80不占据耕地和淡水资源，可规模化生产微生物种类多，差异性大，产油成本高数据来源：CNKI文献，东吴证券研究所图1：2020年全球生物柴油原材料占比图2：2020年生物柴油主要产地原材料占比数据来源：USDAFAS、EIA、东吴证券研究所数据来源：USDAFAS、EIA、东吴证券研究所生柴技术不断迭代，第一代广泛应用，第二代逐步商用，第三代成未来趋势。目前，主流生物柴油产品主要为第一代生物柴油脂肪酸甲酯和第二代生物柴油氢化动植物油。①第一代生物柴油：技术成熟使用占比85%以上，有添加比例限制。第一代生柴指脂肪酸甘油三脂与低分子的醇发生酯交换反应生成脂肪酸甲酯（FAME），产品热值低、凝固点高、成本低，但在使用中受到温度和添加比例限制。②第二代生物柴油：催化加氢工艺，性能更优逐步产业化。第二代生柴克服添加比例限制，具有更好的发动机兼容性和环境友好性，逐步实现商用，产能主要分布在欧美，国内生产商较少。③第三代生物柴油：拓宽原料选择范围，成本较高技术研发中。目前主要有非油脂类生物质气化和微生物油脂制生物柴油两种制备方式。第三代生物柴油提取和分离难度较大，生产成本较高，全球占比不足2%，但其具有更高碳减排效应且原材料不占用耕33%27%16%15%3%1%6%棕榈油大豆油菜籽油废弃油脂动物油葵花耔油其他0%20%40%60%80%100%120%大豆油菜籽油棕榈油废弃油脂葵花耔油动物油其他请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告6/29地、无规模限制，是长期具备发展潜力的制备工艺。图3：第一、二、三代生物柴油反应原理、优缺点及发展阶段对比数据来源：CNKI，东吴证券研究所1.2.产业链：上游原料采购-中游加工制备-下游能源产品和绿色化学品生物柴油产业链分为上游原料采购、中游加工制备、下游能源产品和绿色化学品应用三个环节。上游采购：动植物油实行市场化采购，废油脂来源分散渠道复杂。生物柴油的上游原材料主要来源为各种动植物油和废弃油脂等。植物和动物上直接获取的原料油可直接按市价进行采购。废弃油脂来源分散，采购渠道更加复杂，主要包含个体户/中间商、餐厨垃圾处理厂、海外进口三种渠道。中游加工：酯交换&催化加氢为主流，制造成本相对固定。原料经过加工后可生产生物柴油，目前主流的工艺为酯交换工艺和催化加氢工艺。生产制造成本除原材料以外，主要包含了辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本以及折旧摊销等，相对比较固定。下游应用：交通领域应用占比超七成，生物航煤前景广阔。生物柴油下游主要用于1）燃料：生物柴油作为燃料广泛用于交通及工业领域，交通领域应用占比较高，包请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告7/29含①道路交通—混合柴油：将生物柴油按一定比例掺混入化石柴油中制成混合柴油，根据联合国统计司数据，2019年全球生物柴油主要消费国的应用领域75%以上集中在交通领域，其中用于公路的生物柴油占比在90%以上；②航空运输—生物航煤：第二代生物柴油可进一步转换制成生物航煤，在航空领域，生物航空燃油几乎是唯一可用的可再生燃料，有望成为未来航空低碳发展的必行之路。2）化工品原料或中间品：生物柴油还可用作环保增塑剂、表面活性剂、工业溶剂、工业润滑剂等绿色生物基原料。图4：我国生物柴油产业链数据来源：东吴证券研究所整理图5：2019年全球主要消费国生物柴油使用行业占比数据来源：联合国统计司，东吴证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%美国巴西印尼德国法国泰国马来西亚交通制造和建筑农业商业其他请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告8/292.供需复盘：欧盟产销主力&强制添加，我国生柴出口需求强劲2.1.全球供需：欧盟系生柴产销主力，国内产品出口需求旺盛全球生物柴油产销量扩张迅速，2019年全球产量超4000万吨。根据EIA数据，2019年全球生物柴油产量高达4087.3万吨，较2010年增长125%，2010-2019年复合增速9.45%，2019年全球生物柴油消费总量3547.9万吨，2010-2019年复合增速7.45%，行业产销量持续增长，景气度上行。产销市场：欧盟是生物柴油主要产销地，印尼和美国贡献主要增量。1）产量：根据EIA数据，①产量分布：欧盟、印尼、美国、巴西生柴产量位居世界前列，2019年欧盟产量占全球总产量的33.67%，印尼占比17.13%，美国占比13.97%，巴西占比12.42%。②产量增幅：2019较2010年生柴产量增量前五的区域为印尼（+632万吨）、美国（+457万吨）、欧盟（+386万吨）、巴西（+299万吨）、马来西亚（+137万吨）。③产量增速：2010-2019生柴产量复合增速前五的区域为土耳其（36%）、马来西亚（33%）、印尼（30%）、美国（20%）、加拿大和墨西哥（14%）。2）销量：根据EIA数据，①销量分布：欧盟、美国、印尼、巴西是生柴的主要消费国家和地区，2019年欧盟占比28.31%，美国占比16.92%，印尼占比15.29%，巴西占比14.29%。②销量增幅：2019较2010年生柴消费量增量前五的区域为印尼（+523万吨）、美国（+514万吨）、巴西（+292万吨）、泰国（+96万吨）、中国（+84万吨）。③销量增速：2010-2019年生柴消费量复合增速前五的区域为马来西亚（45%）、印尼（45%）、美国（24%）、加拿大和墨西哥（19%）、挪威（13%）。图6：2010-2019年全球生物柴油产量与增速情况图7：2010-2019年全球生物柴油消费量与增速情况数据来源：EIA数据库，东吴证券研究所数据来源：EIA数据库，东吴证券研究所掺混标准提升&补贴政策驱动，印尼和美国生物柴油迎快速发展。1）印尼生柴掺混标准持续提升。2013年印尼要求补贴燃油必须掺加10%的生物柴油，非补贴燃油必须掺加3%的生物柴油，到2020年印尼将交通运输领域的生物柴油添加比例提升至30%，请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告9/29并给予大量补贴，成为目前全球添加生物柴油比例最高国家之一。2）美国“可再生燃料标准(RFS)”推动掺混及税收抵免。该计划要求在美国的燃料供应中掺入可再生燃料。针对生物柴油，“可再生燃料标准”的目标是从2011年的8亿加仑（约273万吨）增长到2021年的24.3亿加仑（约828万吨），2011-2021年掺混量目标的复合增速为12%，同时对每加仑生物柴油实行1美元的税收抵免。图8：印尼生物柴油掺混目标图9：美国生物柴油掺混目标及税收抵免数据来源：国家能源局，东吴证券研究所数据来源：EPA，东吴证券研究所进出口市场：欧盟生柴依赖进口限制原料，中国补位出口需求强劲。欧盟生物柴油依赖进口，反倾销税的取消使2018年进口量高增。根据USDAFAS报告，美国、巴西市场总体自给自足，欧盟生物柴油消费市场对进口有一定依赖，阿根廷、中国、印尼、马来西亚为出口大国。2018年，由于取消了来自阿根廷（2017年9月）和印度尼西亚（2018年3月）的生物柴油反倾销税，欧盟生物柴油进口量同比高增184%，占消费量的21%。2018年以来，欧盟生柴进口量占其总消费量维持15%以上，进出口格局受贸易政策影响。2020年，欧盟生柴的主要供应商是阿根廷、中国、马来西亚、印尼和韩国，分别占欧盟生物柴油进口量的33%、31%、18%、5%和4%。图10：2012-2021年欧盟生柴进口与消费量（万吨）图11：2017-2020年欧盟生柴进口来源结构数据来源：USDAFAS，东吴证券研究所数据来源：USDAFAS，东吴证券研究所注：为便于分析，根据1公吨=1143升进行换算成万吨，下同10%10%15%20%20%20%25%30%3%10%15%20%20%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35%20132014201520162017201820192020补贴燃油掺混比例非补贴燃油掺混比例11111111110.750.50.3300.20.40.60.811.2051015202530左轴：生物柴油的掺兑量（亿加仑）右轴：税收抵免（美元/加仑）0500100015002000进口量消费总量0%20%40%60%80%100%2017201820192020阿根廷马来西亚中国印尼其他请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告10/29印尼和马来西亚生柴出口受政策抑制，中国补位出口动力强劲。根据USDAFAS报告，2020年印尼生物柴油主要出口地区为欧洲（68%），其次是中国（24%）和韩国（8%），相比2019年其出口量大幅下降，主要原因为1）2018年6月，欧洲议会宣布逐步取消在生物柴油中使用棕榈油，在运输燃料中使用可再生柴油。该决议很大程度限制印尼和马来西亚的棕榈甲酯（PME）出口；2）2019年12月，欧盟对印尼生物柴油征收8-18%的反补贴税，高出口税将抑制海外需求。印尼和马来西亚生柴出口量缩减，中国生柴出口补位，2020年欧盟从中国的进口量与2019年相比增长了60%。受欧盟对先进生物柴油需求的政策推动，中国UCOME出口量自2017年以来快速提升，主要出口地是荷兰和西班牙。图12：印尼和马来西亚生物柴油出口量（万吨）图13：中国生物柴油出口和国内消费量对比（万吨）数据来源：USDAFAS，东吴证券研究所数据来源：USDAFAS，东吴证券研究所2.2.产业复盘：强制性添加削弱周期属性，减排价值&稀缺资源释放需求生物柴油定价与原油相关，欧盟强制性添加需求稳定。生物柴油的定价机制与原油价格息息相关，①国内生柴价格：国内生柴主要用于环保型增塑剂的原料或工业燃料，增塑剂领域，环保增塑剂与传统化工类增塑剂DOP存在替代关系。燃料领域，国内尚无强制添加要求，生物柴油与化石柴油掺混使用具有替代关系。不论是化石柴油还是DOP等化工类大宗商品，均受原油价格波动影响，因此国内生柴价格亦受到原油等大宗商品价格影响。②欧盟生柴价格：欧盟生柴价格主要受到菜籽油价格、温度、强制性添加比例、双倍减排计数资格等影响。考虑到菜籽油是欧盟生柴的主要原材料，其价格变动会成为其他品种定价的市场指标，更重要的是欧盟地区对生物柴油的添加比例有政策强制性要求，同时赋予UCOME双倍减排计数资格，因此UCOME的需求受其他品种供应量影响较小，需求景气度上行。我国生柴产业复盘：原油价格波动二次产能出清，海外需求起产能稳步扩张。1）2000-2008年——起步及扩张：中国生物柴油产业起步于21世纪初，2003年之前国际油价低迷，企业处于初步探索期经营困难，2003年后油价上涨，行业开始扩产。05001000150020002500印尼马来西亚0042717316691109050100150200出口国内消费量请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告11/292）2008-2010年——出清：2008年受金融危机影响，国际油价暴跌，生物柴油市场需求明显萎缩，造成企业停产或倒闭。3）2011-2014年——再度扩张：2011年国际原油价格回升维持高位，掀起生物柴油投资热潮，推动行业产能扩张至历史峰值350万吨。2011年2月，我国正式实施《生物柴油调合燃料（B5）》标准，要求生物柴油的添加标准为1-5%。4）2014-2016年——出清：OPEC（石油输出国组织）大幅增产导致国际原油价格大幅下跌连带生物柴油价格下降，国内柴油市场供过于求，原料供应短缺及市场认知有限使得生物柴油难以进入成品油市场,生柴陷入“优质产品低价卖，合法产品非法卖”的困局，加之2015年国家将生物柴油生产企业增值税即征即退100%降为70%挤压产品净利润，企业普遍亏损严重，甚至被迫停产、破产，名义产能由2015年的350万吨急剧下降至2016年234万吨。5）2017-2020年——稳步发展：油价回暖&海外需求上行，行业逐步复苏。国内生物柴油企业名义产能趋于稳定，产能释放率与产量逐年增长，行业在经历过沉浮后逐渐走向成熟稳定。自2016年行业龙头卓越新能生物柴油产品开始批量出口欧洲以来，我国生物柴油行业逐步走向外销欧洲为主，考虑到欧盟对生柴有强制添加要求，同时对可再生燃料在运输部门占比要求不断提升，海外市场生物柴油需求保持稳中有升。图14：国际原油价格波动与国内生物柴油行业发展数据来源：Wind，卓越新能招股书，USDAFAS，东吴证券研究所注：为便于分析，根据1公吨=1143升进行换算成万吨我国生柴行业景气度上行：能源危机&掺混比例提升加速生物柴油应用，UCOME原料稳定成本占优需求提升。2022年1-8月我国生柴出口量112.54万吨，同比增长46%，出口均价1747万美元/吨，同比增长37%，国内生产企业扩产计划逐步落地，行业量价齐升。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告12/29驱动因素一：减排政策推进，生物柴油掺混要求持续提升。随着全球范围内减排政策的持续推进，主要消费地区对生物柴油掺混比例的要求逐年提高。例如欧盟地区生物柴油掺混比例从2013年的5.6%提升至2020年的7.8%，伴随更为严格的可再生能源指令的实施，欧盟地区掺混比例将持续提升。印度尼西亚的B30、马来西亚的B20及巴西的B12等亦对生物柴油长期需求形成良好支撑。驱动因素二：疫情&俄乌冲突加剧能源危机，加速可再生燃料应用。2020年以来，原油价格出现修复回升，我国生物柴油行业产能利用率从2019年的35%提至2021年的66%。随着俄乌冲突的持续，欧洲能源供给紧张价格高企，可再生能源转型需求迫切，生物柴油作为传统能源的替代品之一，需求有望稳定释放。驱动因素三：植物油成本大幅走高，地沟油供给稳定提升UCOME需求。2020年起全球生物柴油价格持续走高，除了原油价格上涨以外，与原料供给减少亦相关。①植物油产量及出口量下降：根据USDAFAS报告，菜籽油生产大国加拿大和大豆油主要出口国美国、巴西与阿根廷，受干旱天气影响产量下降；棕榈油的生产主要集中在马来西亚和印尼，由于欧盟对棕榈油制生物柴油的逐步限制使得棕榈油出口量下降，并且在2021年度，因异常天气、洪涝和严峻的劳动不足问题，马来西亚的棕榈油产量和出口量进一步下调，印尼的棕榈油出口量也因其国内市场义务（DMO）提高而下调。②生柴价格上行，地沟油成本优势明显供给相对稳定：据Wind和卓创资讯数据，比较原料油成本可得菜籽油＞大豆油＞棕榈油＞地沟油，地沟油制生物柴油具备原料成本优势，且由于地沟油资源供给较为稳定，一般不受到天气和劳动力的影响，因此价格波动较植物油而言较小，从而提升UCOME的需求。根据卓越新能招股书，2016-2019Q1，欧洲市场菜籽油与RME的价格走势基本一致，UCOME与RME价格走势相似，但在每年的四季度，受温度的影响RME涨幅高于UCOME。欧洲市场赋予UCOME双倍减排计数资格，在生柴强制添加以及市场供给量较小的情况下，UCOME备受青睐。在需求旺盛的情形下，UCOME的售价会高于其他几种生物柴油价格。图15：全球主要消费国生物柴油掺混比例图16：各类原料油、生柴国内和出口价格（单位：元/吨）数据来源：USDA，东吴证券研究所数据来源：Wind，卓创资讯，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%欧盟巴西印尼马来西亚泰国中国请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告13/29图17：欧洲市场UCOME、RME、菜籽油与卓越新能生柴产品的价格走势注：公司出口价格指卓越新能生物柴油出口价格数据来源：卓越新能招股书，东吴证券研究所3.需求展望：UCOME减排突出成长性强，生物航煤潜力十足3.1.各国明确生柴强制添加比例，鼓励非粮食来源可再生燃料发展全球生产生物柴油的主要国家和地区有欧盟、美国、东南亚地区的印尼、泰国、马来西亚以及南美地区的巴西等。各地区强制使用生物柴油的法规和相应配套的标准体系大力推动了生物柴油行业的发展。欧盟密集出台REDⅡ和Fitfor55，对生物燃料制定细分目标，鼓励非粮食来源可再生燃料发展。2021年7月14日，欧盟委员会通过了“Fitfor55”的一揽子计划，调整了现有的气候和能源立法，其中对可再生能源指令（REDII）进行补充和修订。主要修订内容如下：1）可再生能源占能源消费总量目标调整：将到2030年可再生能源在欧盟能源最终消费总量中的份额从32%提高到40%；2）可再生能源在交通运输部门最终能源消耗中的份额调整：提出到2030年，交通燃料的温室气体排放强度目标降低13%，相当于可再生能源在交通运输部门最终能源消耗中的份额至少达到26%；3）推广先进的生物燃料，并逐步淘汰对环境不可持续的生物燃料的支持（例如进口棕榈油）。2022年9月，欧盟议会通过了可再生能源发展法案的修订，将2030年可再生能源发展目标提升至终端能源占比45%，其中交通领域，各成员国在既有路径基础上再降低16%的二氧化碳排放。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告14/29图18：欧盟现行生物燃料分类和政策目标变化数据来源：REDⅡ，Fitfor55，东吴证券研究所各国逐步明确掺混比例，长期掺混提升促进生柴发展。1）美国：2022年6月，美国环保署（EPA）要求炼油厂和进口商当年在汽油和柴油里掺混206.3亿加仑的可再生生物燃料，包含56.3亿加仑的先进生物燃料和150亿加仑的常规生物燃料，先进生物燃料中对于生物柴油掺混量目标为27.6亿加仑，较2011年生物柴油8亿加仑掺混目标提升245%。2）巴西：自2004年起设立了国家生柴支持项目，2018年10月的CNPE16号决议计划逐年将生柴掺混率提高1%，直到2023年达到15%。3）东南亚地区：印度尼西亚自2008年起开始推广生物柴油，2013年印尼棕榈油强制掺混生物柴油的比例为10%，2025年计划提升至30%。泰国和马来西亚等国家目前都采用了10%生物柴油，马来西亚计划到2022年底前将生物柴油掺混率提高到20%。表3：各国生物柴油掺混比例要求国家时间相关内容美国2022EPA将2022年可再生生物燃料的最终配额确定为206.3亿加仑，包含150亿加仑的常规生物燃料和56.3亿加仑的先进生物燃料，其中生物质柴油27.6亿加仑。巴西2018从2018年的10%逐年将生柴掺混率提高1%，直到2023年达到15%。2021由于燃料供应不足和大豆价格高企，巴西政府在2020年将生物柴油混合比例降至10%。巴西矿业和能源部宣布将在2022年之前保持目前10%的生物柴油混合率。印尼20152020年至2025年生物柴油提高至30%。泰国20192019年5月，10%生物柴油在泰国首次公开销售。2021泰国能源政策和规划办公室指示炼油厂从2021年12月到2022年3月只生产7%生柴。2022泰国能源政策管理委员会宣布加油站将在2022年2月5日至3月底期间销售5%生柴。马来西亚2015在全国交通领域实施7%的生物柴油掺混政策。20191、2019年2月，在全国交通领域实施10%的生物柴油掺混政策。2、2019年7月，政府为工业部门推出了生物柴油7%的混合计划。20201、正式提出B20生物柴油计划，原定于2021年中实施。2、将在2025年或更早之前在交通行业实施B30生物柴油计划。20222022年年底全面执行强制性B20生物柴油标准。数据来源：期货日报，CNKI，Biodiesel，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告15/29我国生物柴油起步较晚，政策支持油料植物&餐饮废油为原料生产生物柴油。由于技术水平、产品质量、政策推广等因素，现阶段我国的生物柴油主要出口欧洲市场，国内主要用于环保型增塑剂、表面活性剂、环保型醇酸树脂、工业润滑剂等生物基材料的原料或用于车用燃料、锅炉燃料，其中生物基增塑剂是国内最主要的应用领域。从政策鼓励方向来看，2007年《生物产业发展“十一五”规划》中明确提出生物柴油类目，支持以农林油料植物为原料生产生物柴油，开发餐饮业油脂等废油利用的新技术、新工艺，加快制订生物柴油技术标准。2014年出台的《生物柴油产业发展政策》从原料、布局、监管等各方面明确了生物柴油产业规范要求。上海市积极推进生物柴油销售试点，此外，上海市出台有力度的财政价格配套政策，鼓励5%生物柴油调制销售企业采用优惠促销的方式，推广应用5%生物柴油，B5生物柴油调制销售企业按照本市物价部门公布的0#柴油批发价向处置企业收购BD100生物柴油。表4：我国生物柴油相关政策时间政策文件具体内容2007《生物产业发展“十一五”规划》支持以农林油料植物为原料生产生物柴油。开发餐饮业油脂等废油利用的新技术、新工艺。加快制订生物柴油技术标准。2008《关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知》对销售自产的综合利用生物柴油实行增值税先征后退政策。2011《关于明确废弃动植物油生产纯生物柴油免征消费税适用范围的通知》对利用废弃的动植物油生产纯生物柴油免征消费税。2012《生物质能发展“十二五”规划》到2015年，生物燃料乙醇年产量达到400万吨，生物柴油和航空生物燃料年产量100万吨。2014《生物柴油产业发展政策》构建适合我国资源特点，以废弃油脂为主，木（草）本非食用油料为辅的可持续原料供应体系。生柴产品收率达90%以上。2017《“十三五”生物产业发展规划》有序开发利用废弃油脂资源和非食用油料资源发展生物柴油。加强油藻、纤维素生物柴油和生物航空燃料等前沿技术的研发。2018《上海市支持餐厨废弃油脂制生物柴油推广应用暂行管理办法》5%生物柴油调制销售企业按照本市物价部门公布的0#柴油批发价向处置企业收购BD100生物柴油，并设置应急托底保障机制、鼓励源头补偿。2021《上海市支持餐厨废弃油脂制生物柴油推广应用管理办法》维持原有5%生物柴油推广应用支持体系不变，延用《暂行办法》中补贴方式、标准以及上限，有效期延长至2023年。数据来源：各政府部门官网，东吴证券研究所3.2.生柴需求随掺混提升稳步释放，UCOME减排显著迎结构性良机政策鼓励生柴掺混逐步提高，预计2030年全球生柴消费量达6617万吨。全球主要生物柴油消费国家及地区的强制性与鼓励性政策促进生物柴油市场不断增大，以政策基础及历史数据作出掺混比例假设，我们预计2030年全球生物柴油消费量将达6617万吨，约为2021年消费量的1.42倍，2022-2030年全球生物柴油消费量年复合增长率达3.35%。其中，欧盟、巴西和亚太地区2030年生物柴油需求量分别达2442万吨、973万吨和1413万吨。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告16/29表5：全球主要生物柴油消费国家及地区需求测算假设国家或地区测算假设欧盟假设2030年可再生能源在交通运输部门最终能源消耗中的份额为26%，根据电动车推广目标，预计2030年欧洲电动车存量渗透率10%，交通运输行业柴油池量随电动化率提升而减少，假设生物柴油掺混比例到2030年达16%，以2021的实际掺混率为基准，每年掺混率按相同速度增长。巴西假设巴西2022年及以后交通运输行业柴油池量以2012-2019年平均增速增长；以2021的实际掺混率为基准，假设2030年达到18%掺混率，每年掺混率按相同速度增长。中国假设2022年及以后中国生物柴油消费量以2012-2019年平均增速增长。印尼假设交通运输行业柴油池量以2012-2019年平均速度增长，以2021年实际掺混率为基准，假设2025年达到30%掺混率，2022-2030每年掺混率按相同速度增长。泰国到2037年实现29亿升（254万吨）生物柴油消费。数据来源：USDAFAS，东吴证券研究所表6：2022-2030全球生物柴油理论需求量测算（万吨）消费量2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E欧盟15921633185019892138229923272355238424132442巴西568603636670707746787830875923973中国4649818181828282828383印尼737805818832846861875890905920936泰国164170174179184189194199205210216全球41034647508253595655597060916216634664796617yoy0.55%13.26%9.37%5.45%5.51%5.57%2.03%2.05%2.08%2.10%2.13%数据来源：USDAFAS，东吴证券研究所测算减排比例高&政策倾斜，UCOME细分市场成长性强。1）UCO制生物柴油减碳比例最高达98%，政策偏好性明显。不同原材料制备的生物柴油和传统石化柴油相比具有不同的减少温室气体排放能力。与传统石化柴油相比，以废弃油脂（UCO）制取的生物柴油（UCOME）最多能减少98%温室气体排放。根据欧盟可再生能源指令（REDII），传统植物油制成的生物柴油减碳比例达不到REDII保守政策目标中规定的2021年后交通领域生物燃料温室气体减排65%的要求，而2020年欧盟发布的《可持续及智能交通战略》将2050年交通领域温室气体减排目标提高至90%，需要更多UCOME的支撑，因此以UCO为基础原料的生物柴油市场潜力较大。2）欧盟大幅限制以粮食作物为原料的生物燃料的添加上限，要求以粮食为基础的生物燃料的交通掺混率上限为7%。因此UCOME相比以植物油为原料的生物柴油具有较强的替代效应。中国出口的生物柴油主要来自于UCO，受欧盟政策驱动，我国的UCOME具有一定国际竞争力。3）双倍计算规则加强UCOME竞争力。2018年，REDII规定生物燃料满足60%最低温室气体(GHG)减排要求才能计入欧盟和成员国目标，未达标的在对可再生能源使用量进行核算时需按照一定比例进行扣减，超出60%减排量的生物柴油品类则进行相应加倍计算。REDII允许对UCOME以双倍量计算生物燃料使用量，增强了UCOME的竞争力。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告17/29图19：不同原材料制成的生物柴油的碳减排量数据来源：REDII，东吴证券研究所我们预计2022-2030年欧盟UCOME需求复合增速15.74%，到2030年欧盟UCOME缺口939万吨，对应市场空间达1122亿元。我们假设：1）根据欧盟相关政策假设2030年UCOME的交通掺混率为10%，UCOME掺混率2021-2030年匀速增长；2）欧盟UCO生产占比与2021年保持一致；3）2022-2030年欧盟UCOME价格参照中国生物柴油2022年1-7月出口均价。我们预计，2030年UCOME的欧盟需求量达1527万吨，供需缺口达939万吨，UCOME缺口对应市场空间达1122亿元。表7：2022-2030年欧盟UCOME需求测算（万吨）年份202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E欧盟UCOME需求3623744745706858239311054119213491527欧盟UCOME供给331353374395418443468496524555587欧盟UCOME缺口3121100174266380463558668794939UCOME价格（元/吨）72849426119451194511945119451194511945119451194511945欧盟UCOME缺口市场空间（亿元）22201202083184545536667989491122数据来源：USDAFAS，东吴证券研究所测算3.3.欧盟加强对航空减排的关注，生物航煤潜在市场广阔欧盟加强对航空领域碳减排的关注，可持续航空燃料(SAF)需求释放。航空业占全球二氧化碳排放量的2-3%。在欧盟，航空二氧化碳排放量占二氧化碳总排放量的3.7%。航空部门产生了15.7%的运输温室气体排放量（不包括非CO2排放量），使其成为仅次于公路运输的第二大运输温室气体排放源。2021年7月，“Fitfor55”立法提案中包括了可持续航空燃料提案，把航空碳配额交易机制作为一揽子计划的重要议题。2022年6月8日，欧盟议会全体会议以多数票通过欧盟航空碳配额交易体系的修订意见，要求到2025年将SAF比例提高到2%，到2040年提高到37%，到2050年提高到85%，并且0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%温室气体减排典型价值RED规定2021年后减排要求“减碳55”计划2050年交通领域减排要求请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告18/29将航空碳配额覆盖范围扩大至从欧洲经济区起飞的所有航班。表8：“减碳55”提案对SAF的要求时间SAF最低份额（2021年7月）SAF最低份额（欧洲议会方案）SAF范畴界定E-fuel、欧盟规定原料的生物燃料E-fuel、欧盟规定原料的生物燃料、可再生能源、氢气2025年1月起2%2%2030年1月起5%2035年1月起20%2040年1月起32%37%2045年1月起38%2050年1月起63%85%数据来源：Fitfor55，中国民航网，东吴证券研究所HEFA路线生物航煤为当前可持续航空燃料商业化唯一途径，远期需求潜力超5400万吨/年。可持续航空燃料(SAF)分为两种主要类型:即可持续航空生物燃料和可持续航空合成燃料。可持续航空生物燃料是由有机生物质（废物和低碳含量的原料）所生产的，而用于生产可持续航空合成燃料的主要能源和原料为可再生电力、水和二氧化碳。目前，可持续航空生物燃料商业化生产的唯一途径是加入氢酯和脂肪酸(HEFA)，将使用的食用油、废油和脂肪提炼成可持续航空燃料，预计生物航煤是航空业减排二氧化碳的核心减排方式。中短期来看，据NASA预测，欧盟在2030年的SAF需求量达407万吨，占航煤总量的5.7%，超过“减碳55”中的掺混比例要求，欧盟的SAF潜在产能主要来源于HEFA-SPK技术。长期来看，参考2030年欧盟6356万吨航煤消耗量，在85%添加比例的预期下，对应远期2050年欧盟生物航煤需求潜力超5400万吨/年。表9：欧盟SAF潜在产能和需求的中期预测（万吨）20192020E2021E2022E2023E2024E2025E2030ESAF潜在产能177.6195.4218.9273.9356.6360.2361.3361.3HEFASAF153.3157.5173201.3283.3283.3283.3283.3共处理SAF23.524.924.924.925.526.727.827.8纤维素乙醇SAF0.80.87.63434343434其它SAF-12.213.413.813.816.216.216.2航煤消耗5696.95753.95811.45869.55928.25987.56047.46355.9SAF需求-1137.737.737.7135407.3SAF消费量占航空燃料消耗量比例3.1%3.4%3.8%4.7%6.0%6.0%6.0%5.7%数据来源：NASA《SustainableAviationFuel‘MonitoringSystem’》，东吴证券研究所测算4.产业格局：加速扩产期，废油脂回收&技术成关键我国生物柴油行业进入加速发展期，各方参与主体均纷纷开展扩产计划，考虑到请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告19/29废油脂资源的稀缺性，我们认为废油脂回收资源将成为产业链的关键壁垒，生产及销售端主要考核企业的技术水平及销售渠道。采购端：个体主导回收，规范收集提升空间大，关注回收渠道。我国废油脂收集由个人供应商主导，前端供应分散市场集中度较低，我们预计2020年我国废油脂产量超过1100万吨，但仅23%用于出口或制备生物柴油。随着生柴政策及垃圾分类的持续推进，废弃油脂规范化收集提升潜力大，关注企业废油脂采购的客户构成、区域布局、采购价格等指标，以评判原材料获取能力。生产端：头部企业加速扩产，关注核心技术指标。2021年我国生物柴油产能达245万吨，规划产能419万吨，头部扩产加速。生物柴油制造成本相对固定，原材料成本占比超90%，关注产品的转酯化率、收得率/产出率、资质认证、产品质量等核心指标，以凸显企业间的技术差异。销售端：产品主要出口欧盟，ISCC资质为准入门槛，关注客户结构及销售模式。我国生物柴油产品目前以出口欧盟为主，进入欧盟市场需获取ISCC资质，企业通常通过竞争性报价方式和长协来保障销售，关注企业的客户结构、销售模式等指标，以评判产品议价能力。图20：国内生物柴油产业链数据来源：东吴证券研究所绘制4.1.采购端：市场化定价&供应分散，关注稀缺回收资源4.1.1.我国生柴理论产量880万吨/年，规范收集提升空间大预计我国废弃油脂年产生量超1100万吨，生物柴油理论产量可达880万吨/年。根请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告20/29据工业和信息化部发布的《粮食加工业发展规划（2011-2020年）》，按照“不与人争粮、不与粮争地”的发展原则，厨余油为我国生物柴油生产的主要原料油。根据CNKI文献，废弃油脂量约占食用油脂量的20%-30%，折中按照25%测算，预计2020年我国废弃油脂产生量超过1000万吨。此外，国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下脚料亦可再产生废油脂100万吨以上，以此推算我国每年产生废油脂理论产量超1100万吨。我们按照国际先进标准生物柴油得率超过88%推算，假设废油脂均为收集制成生物柴油情况下，我国每年生物柴油的理论产量可达880万吨。仅23%废油脂出口或制备生物柴油，规范收集提升空间大。根据USDA报告，2020年中国用于制备生物柴油的废油脂(UCO)用量为141万吨，占比废油脂理论产量的14%。根据山高环能公告，随着欧盟生柴政策推进及本土UCO原料的缺乏，我国废油脂出口量呈提升趋势，2020年我国UCO出口量约达90万吨，占比约9%。同时我国每年大约有350万吨的废油脂回用为食用油，占比约35%，剩余42%废弃油脂去向不明。图21：2014-2021年废弃油脂产生量测算（万吨）图22：2020年废弃油脂去向数据来源：中国食用植物油供需平衡表，CNKI，东吴证券研究所数据来源：公司公告，CNKI，东吴证券研究所4.1.2.个人供应商主导废油脂回收，考验长期资源积累废油脂前端供应分散，个人供应商主导80%以上废油脂回收。根据生柴企业原料采购方式的不同，废油脂有多种原料来源保障供货稳定性：①个体户/企业/中间商：个体户从餐饮或食品加工等企业的下水道或隔油池收集，中间商从收集废油脂的个人和企业处取得废油脂，并转售给生物柴油厂商。②餐厨/厨余垃圾处理厂：通过从餐厨垃圾中提油进行售卖，或直接加工成生物柴油。③海外废弃油脂采购：为降低对国内单一原材料市场的依赖进口海外废弃油脂。根据卓越新能招股书，2016-2019年公司个体供应商废油脂采购量占比均位于80%以上。由于地沟油的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下水道或隔油池进行，劳动强度大、人力成本高，收集的废油脂还需运至处理场所进一步处理后才能出售，加之我国现阶段对废油脂的收运管理体系尚未规范，且区域内餐馆分布零散，因此以个人经营为主，行业内经营者众多、市场集中度较低。我国餐厨垃圾规范处理率不足20%，垃圾分类政策助推废油脂规范回收。废油脂7508008509009501000105035%14%9%42%回用为食用油制备生物柴油用量出口去向不明请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告21/29的另一回收来源为餐厨垃圾统一收运至餐厨垃圾处理厂后通过提油得取，提取出来的废油脂可售卖给生物柴油企业。2021年我国餐厨垃圾产量约1.27亿吨，国内餐厨垃圾处理能力约2373万吨/年，处理率18.68%。当前我国尚无国家层面餐厨废油脂收集政策，我国持续推行“垃圾分类”政策，餐厨垃圾作为生活垃圾的重要来源，将为废油脂回收带来潜在增量。图23：卓越新能2016-2019Q1废弃油脂供应结构图24：2017-2021年我国餐厨垃圾产生量处理规模（万吨/年）数据来源：卓越新能招股书，东吴证券研究所数据来源：前瞻产业研究院，灵动核心产业研究中心，东吴证券研究所废油脂采购市场化定价，回收资源铸就竞争壁垒。废油脂采购采用市场化定价方式，采购价格参考原油、植物油等大宗商品价格及生物柴油市场行情，同时根据各供应商合作程度、质量水平、物流成本、所处区域采购价格行情等与供应商协商定价。国内生物柴油企业以个人供应商采购为主，其次还有企业和贸易商。贸易商从收集废油脂的个人和企业处取得废油脂，并转售给生物柴油厂商。考虑到个人供应商较为分散且规模不一，餐厨企业产能布局仍处于起步阶段，因此长期稳定的回收资源成为生物柴油原材料采购端重要的壁垒之一，是否建立与上游供应商的长期稳定合作关系、是否具备大规模的采购能力、是否覆盖分布全国各地乃至海外地区的采购渠道、是否拥有自主稳定的上游餐厨垃圾资源均成为企业争夺废油脂回收资源的考量因素。图25：废油脂采购、监管模式数据来源：卓越新能招股书，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800010000120001400020172018201920202021产生量（万吨/年）处理能力（万吨/年）处理率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告22/294.2.生产端：头部企业加速扩产，关注核心技术指标4.2.1.生柴产能CR5超60%，头部企业加速布局出口需求加强，行业产能利用率逐步提升。2012-2020年我国生物柴油产能利用率在20%-50%左右波动，主要受限于原材料供给短缺，油价波动，需求变化等影响。根据《生物柴油产业发展政策》行业准入要求：生物柴油生产企业必须配套建设完善可靠的原料供应体系。根据USDA报告，2020年我国生物柴油名义产能为238万吨，实际产量为127万吨，产能利用率达53.4%，随着全球生物柴油政策推进，我国生柴出口需求提升，废油脂回收逐渐规范，行业产能利用率有望逐步提升。图26：我国生物柴油行业名义产能及产能利用率变动情况数据来源：USDAFAS，东吴证券研究所注：为便于分析，根据1公吨=1143升进行换算成万吨头部企业扩产加速，多方入局竞争加剧。2021年我国生物柴油产能CR5为61%，产能前5的企业分别是卓越新能、三聚环保、河北金谷、易高生物、常佑生物，产能分别为40万吨、40万吨、25万吨、25万吨、20万吨。截止2022H1，国内多家生物柴油企业相继宣布生物柴油产能扩建或新建计划。在国内政策和海外需求的推动下，根据目前已宣布扩产规划将达419万吨/年，多家企业入局加剧行业竞争。1542732932342242973153503503502342342342342382454110%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450厂商数量名义产能（万吨）产能利用率请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告23/29表10：截至2021年底生物柴油相关企业产能布局2021截至2022Q3现有产能（万吨/年）份额规划产能（万吨/年）卓越新能4016.33%30海新能科（三聚环保）40（二代生物柴油）16.33%-易高生物25（二代生物柴油）10.20%-河北金谷2510.20%-常佑生物20（二代生物柴油）8.16%-扬州建元17（二代生物柴油）6.94%-唐山金利海166.53%4嘉澳环保156.12%35+100上海中器114.49%-碧美新能源104.08%20隆海生物62.45%10山东丰汇62.45%-荆州大地52.04%-山高环能070+50（与滨阳燃化开展40万吨二代生柴项目，新建30万吨一代生柴项目；与山东尚能合建10万吨酯基、40万吨烃基生柴项目）东华能源0100（100万吨可持续航空燃料SAF）其他93.67%总计245100%419数据来源；公司公告，USDA，东吴证券研究所4.2.2.原材料成本占比超90%，核心生产指标凸显技术差异制造成本相对固定，原材料成本占比大头。根据卓越新能2021年年报，生柴成本主要由直接材料费用构成，占比达93.54%，且历年均维持在93~94%水平，其余成本主要为制造费用（5.78%）和人工费用（0.68%），制造及人工费用占比较小且相对固定。废油脂制备生柴工艺较复杂，核心技术指标凸显差异。与植物油脂相比，利用废油脂生产生柴的工艺较复杂，因为废油脂成分复杂，是脂肪酸和甘油酯的混合物，其脂肪酸含量在5%-80%之间，在制成生柴之前，需要脱除脂肪酸或用酸性催化剂进行预酯化，再用碱性催化剂进行酯交换工艺。生产中需要同时考虑脂肪酸与三甘油酯的酯化技术条件、防止逆反应、过程杂质分离、催化剂寿命、设备腐蚀等影响因素，因此不同的生产工艺技术，不仅在产品品质上会有所差别，同时还可关注产品的转酯化率、收得率/产出率、是否获得国际相关资质认证等核心指标，以凸显企业间的技术差异。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告24/29图27：2018-2021年卓越新能生物柴油成本构成数据来源：公司公告，东吴证券研究所表11：生物柴油企业核心技术指标对比公司核心技术指标是否取得ISCC资质卓越新能废油脂甲酯化转化率达99%；高品质得率达88%√嘉澳环保达到欧盟EN14214标准√北清环能餐厨垃圾综合提油率达4%√东华能源合作客户霍尼韦尔的Ecofining工艺获得欧盟认证—隆海生物生物柴油冻点达到-8℃√荆州大地-√河北金谷-√唐山金利海达到欧盟国家准入标准√数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所4.3.销售端：欧盟ISCC资质设准入门槛，关注销售模式我国生物柴油主要出口欧盟市场，通过ISCC资质认证体现技术先进性，市场化定价通过竞争性报价&长协提高议价能力。受原油价格上涨、生物柴油需求高增等因素影响，我国生物柴油平均售价由2021年3月的8040元/吨上涨至2022年8月的10567元/吨；出口均价由2021年1月的1052美元/吨上涨至2022年8月的1769美元/吨。4.3.1.ISCC资质为准入强制认证，体现技术先进性ISCCEU资质作为欧盟能源市场准入强制认证体现技术先进性。ISCC认证全称为国际可持续和碳认证（InternationalSustainabilityandCarbonCertification），出口欧盟市场的生物柴油企业均须进行ISCCEU认证，实行一年一续办的制度。该认证的核心要点是可持续性和可追溯性，申请企业需要满足：涉及采购、生产、销售等全过程均满足社会可持续、生态可持续、温室气体排放检测、供应链可追溯，生产和销售过程的物料平衡等要求。ISCC认证可用于欧盟所有成员国证明其符合可再生能源指令（RED）和燃料质量指令（FQD）的法定要求。如果产品直接应用于终端车用燃料油，则产品质量标准还需符合欧盟车用生物柴油标准EN14214。93%93%93%94%1%1%1%1%6%6%6%6%0%20%40%60%80%100%2018201920202021直接材料直接人工制造费用请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告25/29表12：国际生物柴油标准我国生物柴油BD100欧洲生物柴油EN14214美国生物柴油ASTMD6751实施日期201720142019硫含量/ppm≤50≤10≤500(S500)\≤15(S15)酸值/（mgKOH/g)≤0.5≤0.5≤0.5氧化安定性（110℃）/h≥6.0≥8.0＞3多不饱和脂肪（%）--≤1.0单甘酯含量/%≤0.8≤0.7≤0.4（1-B级）二甘酯含量/%-≤0.2-三甘酯含量/%-≤0.2-磷含量/（mg/kg）≤10.0≤4≤10水分/（mg/kg）≤500≤500≤500甘油含量≤0.240≤0.25≤0.24数据来源：各国生物柴油标准，东吴证券研究所4.3.2.外销出口欧盟，竞价&长协提高议价能力我国生物柴油主要出口欧盟，直销为主。我国生物柴油分为内销和外销，实行以直销为主、经销为辅的销售模式。内销的生物柴油主要用于环保型增塑剂原料及工业锅炉燃料，价格主要参考原油、DOP价格走势及国内废油脂采购成本等，同时也会适当参考外销生物柴油价格情况，综合制定指导价格。外销市场主要出口欧盟，用于与化石柴油的掺混调合，以终端大型能源制造商为主，部分为贸易商客户。外销采取竞价&长协等方式，保障销售提高议价能力：①竞价交易：以卓越新能为例，与境外客户商议合同时，双方会结合当期欧洲生物柴油市场中主要品种RME、SME、UCOME等公示价格，结合未来期间的可能价格走势、企业的生产安排以及国内的原料价格走势，进行对外报价（offer）以及获得各客户回盘（bid），并通过与最高回盘客户的二次协商，最终敲定合同价格。②长协：以嘉澳环保为例，公司与欧洲壳牌石油达成三年期供货协议，每年供应5万吨符合欧盟EN14214标准的生物柴油，壳牌贸易按月进行订单采购，订单价格每月协商确定。图28：竞争性报价流程数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告26/295.建议关注5.1.卓越新能：生物柴油龙头规模优势强化，上游渠道完善&技术精进提效生物柴油龙头一体化布局，持续扩产强化规模优势。卓越新能是国内第一家从事废弃油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，是目前国内产销规模最大、出口量最多的生物柴油生产企业。截至2021年底，公司生物柴油产能规模达40万吨，生物基材料产能规模达9万吨。公司计划用3-5年时间完成生物柴油年产能规模达到75万吨、生物基材料年产能规模达到25万吨的目标，打造“生物质能化一体化”的领先企业。上游渠道布局完善，长期合作保障原料供应稳定性。我国现阶段对废油脂的收运管理体系尚不健全，行业内经营者众多、市场格局分散。公司废油脂供应商以个人交易为主，个人供应商采购量占比达到85%。公司通过建立和执行废油脂采购台账、转移联单等制度，保证了废油脂的来源和流向全过程均能得到有效监控，符合政府监管的目的和要求。公司与上游废油脂供应商建立了长期稳定的合作关系，保障原料供应的稳定性。生产端技术精进&管理精益，提升优质产品得率。公司在生产方面，以工艺优化为手段、以精益管理为保障，对生物柴油纯化、酯化、蒸馏工艺指标进行跟踪、对比、讨论、优化。四个生物柴油生产厂生物柴油高品质得率先后从85%提高到88%以上，部分超过90%。5.2.嘉澳环保：产能扩张弹性大，技术领先长协绑定终端巨头上游延伸切入生物柴油，产能大步扩张成长弹性大。嘉澳环保长期以来深耕环保增塑剂业务，2016年公司收购东江能源100%股份向产业链上游延伸，切入生物柴油业务。东江能源生物质能源项目年产能为15万吨，2021年产能利用率96.33%，产品一部分自用，作为环保型增塑剂的原材料，另一部分精炼提纯制成生物柴油外销，主要出口欧美。子公司绿色新能源规划年产35万吨生物柴油及原料项目，其中20万吨生物柴油产能已于2022年6月投产。2022年9月，公司计划投资100万吨/年生物航煤项目，其中第一期计划投资约40亿元，建设50万吨/年生物航煤项目，计划于2023年1月开工建设。技术工艺领先，客户直达终端&长协绑定巨头。公司产品品质严格执行欧盟EN14214标准，已经取得全球最大的生物柴油消费区欧盟的ISCC和DDC认证。公司生物柴油产品中含硫量可达到5ppm，低于欧盟标准10ppm，技术水平行业领先，获得壳牌石油、俄罗斯卢克石油、bp石油等终端客户的认可。2021年公司与欧洲壳牌石油达成长期供货协议，每年提供5万吨生物柴油，公司预计累计销售金额10.89亿元。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告27/295.3.山高环能：餐厨处置龙头规模扩张，生物柴油全产业链布局加速借助招投标&收购，餐厨处置龙头规模加速扩张。2020年公司收购十方环能开启餐厨业务布局，通过处理餐厨垃圾和外购油脂，经加工后获得UCO等可再生产品。公司餐厨垃圾资源化处理投运规模位居国内前列，截至2022H1投资运营产能达4030吨/日，拟收购项目产能300吨/日。公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。公司依靠提油工艺改进，2021年度综合提油率已超4%。上游构建排他性网络提升资源掌控力，下游产品受国际贸易商认可需求旺盛。1）上游资源端：随着餐厨项目不断落地以及油脂收集力度的加大，公司可构建排他性自体网络，提升对项目区域内的废油脂资源的掌控能力。2）下游销售端：受益于生物柴油强制添加比例提升及其原料结构向废油脂倾斜，UCO产品需求旺盛。2021年7月13日，下属公司上海卢实与卢克公司签订再生油脂销售框架协议，公司预计全年交付量将超3.6万吨。卢克公司是世界上主要的原油和炼油产品贸易商之一，本次合同签订彰显国际市场对公司餐厨再生油脂质量和生产能力的认可。2021年12月8日，上海石油天然气交易中心与公司就关于共同推进在交易中心设立UCO交易品种工作签署战略合作协议，疏通线上交易通道。产业链后端延伸，深入布局生物柴油产能。2022年2月，公司公告将与滨阳燃化合作开展40万吨/年的改造二代生物柴油生产项目，及新建30万吨/年一代生物柴油加工生产项目。2022年9月，公司与山东尚能签署协议，拟共同出资建设10万吨/年酯基生物柴油和40万吨/烃基生物柴油项目。生物柴油行业原料供应和技术是关键，公司掌握前端资源优势，从油脂提取进一步延伸至生物柴油的生产，享受生物柴油全产业链的价值增量。5.4.东华能源：携手霍尼韦尔布局生物航煤，实现副产氢高值化利用PDH龙头扩张在即，副产氢产能存4倍增长空间。东华能源起源于LPG的进口分销和国际贸易，从2011年起，公司向丙烷脱氢制丙烯（PDH）业务进行转型，持续优化产业结构，以LPG-PDH-PP为基础，发展高分子材料与氢能产业。截至2022H1，公司已投产PDH产能180万吨/年，PP产能160万吨/年。氢气是PDH过程中唯一副产物，根据2021年年报披露，氢气年产能7.5万吨，现有规划装置全部建成后，可以年产氢气35万吨，届时公司将成为全国最大的副产氢供应商之一，为下游氢能利用产业的发展奠定了坚实的基础。携手优质技术伙伴霍尼韦尔布局生物航煤，实现副产氢高值化利用。2022年2月，公司与霍尼韦尔签署战略合作协议，在广东省茂名市建立绿色能源资源综合利用产业园，并建设两套年产50万吨的Ecofining工艺装置，利用氢气加地沟油生产可持续生物请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告28/29航煤。该项目计划分两期进行建设，其中第一套装置计划于2023年投产。霍尼韦尔UOP的Ecofining航煤技术是目前唯一得到欧盟认证、已经达到100%试航标准的技术。利用生物质原料加氢气制造生物航煤，是氢气最佳利用路径，可以大幅度提升氢气的利用价值，未来发展空间大。表13：可比公司估值公司代码公司名称市值（亿元）归母净利润（亿元）/YOYPE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E688196.SH卓越新能883.455.096.177.552517141242%48%21%22%603822.SH嘉澳环保331.022.293.634.58321497175%125%58%26%000803.SZ山高环能430.811.953.414.79532213978%142%75%40%002221.SZ东华能源12011.4011.8222.1328.97111054-6%4%87%31%注：估值日期：2022/10/9，盈利预测来自wind一致预期数据来源：Wind，东吴证券研究所6.风险提示1）强制添加政策变动风险：生物柴油下游需求主要受政策强制添加比例的影响，若相关国家降低强制添加比例或放缓政策推进节奏，可能会造成需求释放不及预期。2）原料及产品价格波动：我国生物柴油制备原料多为地沟油，地沟油价格上涨将压缩企业利润。生物柴油价格挂钩柴油等关联品价格，销售价格变动影响盈利。3）贸易政策变动风险：我国生物柴油主要出口欧盟，与贸易相关政策变动造成出口风险。免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn