分析师及联系人[Table_Author]●徐科●任楠●贾少波(8621)61118721(8621)61118721(8621)61118721xuke2@cjsc.com.cnrennan@cjsc.com.cnjiasb@cjsc.com.cn执业证书编号：执业证书编号：执业证书编号：S0490517090001S0490518070001S0490520070003请阅读最后评级说明和重要声明请阅读最后评级说明和重要声明2/37[Table_Title1]环保[Table_Invest]报告日期2021-12-04行业研究深度报告评级看好｜维持[Table_StockData][Table_PicQuote]市场表现对比图(近12个月)资料来源：Wind[Table_Report]相关研究•《垃圾焚烧投运规模已近75万吨/日，新增规模同比有所下滑》2021-11-28•《中重型客货车国六标准执行，Q4预计为经营性拐点》2021-11-14•《“十四五”环保目标出台，确立减排降碳双重推进》2021-11-07[Table_Title]攻守兼备，减排降碳双驱动——环保行业2022年度投资策略[Table_Summary]2022年减排降碳进入“十四五”执行期，财政支持有望回暖“十三五”环保质量显著改善，各项指标超额完成规划目标。2021年11月2日，“十四五”环保目标落地，综合基数、难度问题，环保持续高压，外加地方环保主动性提升，利于行业持续发展。2020年环保财政预算达6674亿元，超2019年决算，因疫情决算低于预算；2021年为开局之年，政府工作重心在规划编制，环保支出阶段性减弱；随着规划逐步落地，近几月财政支持同比降幅收窄或转正；2022年进入执行期，有望回暖。降碳带来核心逻辑：1）能源结构调整——新能源；2）尚存国补行业现金流改善；3）能耗低企业竞争优势放大。环保利好主要在现金流改善和利于相关市场空间释放。主线一：稳健成长型赛道——垃圾焚烧、检测服务、水务运营1）垃圾焚烧：业绩成长α+估值修复β双击逻辑。板块标的未来2年业绩复合增速在20%-35%，市场对补贴政策调整过度悲观致估值下行，调整的核心在改善现金流，并非打压企业盈利水平，故存在修复空间，推荐：三峰环境、瀚蓝环境、绿色动力、伟明环保、旺能环境等。2）检测服务：赛道具备永续增长属性。当前行业收入复合增速15%左右；上市公司在品牌、资本方面具备竞争优势，故头部公司业绩增速是有望高于行业的。推荐：谱尼测试、华测检测、中国电研等。3）水务运营：稳健&低估值&一定的成长性。适合绝对收益策略，关注：洪城环境、兴蓉环境等。主线二：具备爆发力的赛道——汽车尾气、新能源环卫装备1）汽车尾气：量价齐升+进口替代+竞争格局改善逻辑。国六载体用量倍增，且技术难度更大，存提价空间；随着我国产品技术质量提升，存进口替代，且国内竞争格局改善，推荐奥福环保等。2）新能源环卫装备：机械化替代+电动化替代逻辑。因从业人员年龄结构偏大、新能源汽车发展规划驱动，行业未来5年销量复合增速有望达60%以上；因原材料价格上行和单车价格下行，故业绩增速预计低于销量增速，但仍是高成长赛道，推荐宇通重工、盈峰环境，关注龙马环卫等。主线三：前瞻性赛道——氢能氢能：清洁高效二次能源，产业方兴未艾。氢能具备清洁高效、来源多、应用广等特点，兼具储能作用，符合碳减排背景，目标到2025年：1）培育龙头企业数量84-101家；2）推广氢燃料电池汽车数量52500辆；3）建设加氢站数量约1013座；4）氢能源产业链产值突破5640亿元。赛道未来具备较大的发展潜力。投资策略：环保基金持仓低位，估值低位，不乏稳健成长及弹性赛道环保行业具备政策支持，在碳中和加持下，现金流和市场空间等均得到助力，板块当前基金持仓低位、估值低位，故存在配置价值。除上述方向外，低估值的龙净环保，边际改善的侨银股份、玉禾田，资源再生的高能环境、浙富控股、英科再生等均存看点。[Table_Risk]风险提示：1.疫情反复风险；2.融资环境再次收紧风险。-17%-4%9%22%35%48%2020/122021/32021/62021/82021/11公用事业上证综合指数沪深300指数请阅读最后评级说明和重要声明3/37行业研究丨深度报告目录2022年将进入“十四五”执行期，财政支持有望回暖......................................................................6“十三五”超额完成目标，“十四五”任务开启.....................................................................................................62022年期待财政支持回暖..............................................................................................................................9新增降碳要求，为子行业带来现金流改善及成长性.....................................................................................10主线一：稳健成长型赛道............................................................................................................12垃圾焚烧：业绩成长α+估值修复β双击逻辑..............................................................................................12检测服务：长坡厚雪不变，优选业绩兑现力强的龙头..................................................................................16水务运营：稳健、低估值、一定的成长性，适合绝对收益..........................................................................20主线二：具备爆发力的赛道........................................................................................................23汽车尾气：载体存量价齐升+进口替代+竞争格局改善逻辑..........................................................................23新能源环卫装备：机械化替代+电动化替代，销量5年复合增速60%........................................................26财政出现阶段性放缓而短暂下行，9月新能源同比增速转正...........................................................................................27宇通重工销量继续逆势上行，市占率突破30%...............................................................................................................28氢能：清洁高效二次能源，产业方兴未艾...................................................................................29低碳清洁发展及保障能源安全，亟需新型能源.............................................................................................29全球气候变化共同命题，低碳发展大势所趋...................................................................................................................29优化能源结构，保障能源安全.........................................................................................................................................30氢能优势：清洁高效、来源多、应用广.......................................................................................................30产业政策：氢能方兴未艾，未来大有可期....................................................................................................31投资策略：稳健成长、爆发弹性、前瞻、低估值........................................................................33图表目录图1：“十三五”空气质量变化情况.................................................................................................................................6图2：“十三五”空气主要污染物浓度变化情况...............................................................................................................6图3：“十三五”地表水质量变化情况.............................................................................................................................7图4：“十三五”海水质量变化情况.................................................................................................................................7图5：“十三五”水主要污染物排放情况（万吨）...........................................................................................................8图6：“十三五”气主要污染物排放情况（万吨）...........................................................................................................8图7：2015-2020年环保方向财政支出情况（亿元）................................................................................................10图8：2015-2020年环保方向财政支出决算与预算的比例关系..................................................................................10图9：2018-2021年节能环保方向逐月财政支出情况（亿元）..................................................................................10图10：2018-2021年节能环保方向累计财政支出情况（亿元）................................................................................10图11：碳中和带来的环保投资逻辑............................................................................................................................11请阅读最后评级说明和重要声明4/37行业研究丨深度报告图12：历年垃圾焚烧新增设计处理能力情况（万吨/日）..........................................................................................12图13：历年末垃圾焚烧累计投运设计处理能力情况（万吨/日）...............................................................................12图14：本次补贴政策重要时间节点示意图.................................................................................................................13图15：垃圾焚烧收入构成图......................................................................................................................................14图16：2016年至今全国中标焚烧项目规模情况........................................................................................................15图17：2016年至今全国中标焚烧项目年度均价走势................................................................................................15图18：垃圾焚烧设计处理能力格局情况（万吨/日）.................................................................................................16图19：2021年垃圾焚烧新增投运规模情况（万吨/日）............................................................................................16图20：2021年以来检测服务上市公司股价走势图....................................................................................................17图21：检测服务行业竞争要素...................................................................................................................................19图22：检测服务竞争要素的逻辑闭环........................................................................................................................20图23：柴油车和汽油车尾气治理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体................................................................................23图24：国六汽车尾气执行时间...................................................................................................................................23图25：轻型汽车销量中的国六标准车比例.................................................................................................................24图26：中重型汽车销量中的国六标准车比例.............................................................................................................24图27：2021-2022年预计汽车尾气治理市场空间及同比增速....................................................................................24图28：2021年1-9月各类车型分燃料种类销售比例.................................................................................................25图29：汽车尾气治理公司三季报情况........................................................................................................................25图30：汽车尾气治理公司主营业务成本构成.............................................................................................................26图31：环卫装备总销量及同比增速（单位：万辆）..................................................................................................28图32：环卫装备逐月总销量（单位：辆）.................................................................................................................28图33：新能源环卫装备渗透率情况............................................................................................................................28图34：新能源环卫装备逐月销量（单位：辆）.........................................................................................................28图35：我国能源消费总量构成...................................................................................................................................30图36：我国进口能源消费量/可供消费的能源总量.....................................................................................................30图37：氢能源的优势.................................................................................................................................................31图38：我国氢能发展支持政策...................................................................................................................................32图39：氢能全产业链示意图......................................................................................................................................32图40：2021年初至今环保行业指数涨跌幅...............................................................................................................33图41：2021年初至今重点环保公司股价涨跌幅........................................................................................................33图42：2012年初至今环保行业估值水平PE（TTM）..............................................................................................34图43：主要公司当前的估值分位数（上市以来）......................................................................................................34图44：环保板块基金持仓情况...................................................................................................................................34表1：“十四五”重点考核指标延续性比对......................................................................................................................8表2：“十四五”部分子项考核指标.................................................................................................................................9表3：2021年上半年新增生活垃圾焚烧项目规模同比有所下滑................................................................................12表4：生物质发电项目中央支持比例情况...................................................................................................................13表5：检测服务公司三季度营收及同比增速...............................................................................................................17表6：检测服务公司三季度归母净利润及同比增速....................................................................................................17请阅读最后评级说明和重要声明5/37行业研究丨深度报告表7：检测服务公司三季度归母净利润及同比增速....................................................................................................18表8：含供水业务公司的有效资产收益率测算（财务数据为2020年年报数据，亿元）...........................................21表9：“十四五”城市新增污水处理能力及污水管网长度的测算...................................................................................22表10：近期部分地区出台的新能源环卫装备推进政策...............................................................................................26表11：纯电环卫装备市占率及集中度情况（按2021年排名，单位：辆）...............................................................29表12：环保公司盈利预测与估值（20211119）.........................................................................................................36请阅读最后评级说明和重要声明6/37行业研究丨深度报告2022年将进入“十四五”执行期，财政支持有望回暖2021年为“十四五”的开局之年，政府工作多集中在规划的编制上，随着各项规划的逐步落地，2022年环保相关工作将进入实质推进阶段，为各子行业方向带来成长性。“十三五”超额完成目标，“十四五”任务开启“十三五”环保工作取得实质性进展，环境质量得到显著改善，各项指标超额完成“十三五”目标。空气质量：优良天数比（约束性）：2020年地级及以上城市空气质量优良天数比率达87.0%，同比提升5.0pct，其中优质比例同比提升6.5pct至37.6%；较2015年提升10.3pct，远超80%的设定目标。污染天数比（约束性）：轻度、中度、重度、严重污染的天数比例“十三五”分别下降6.1/2.2/1.6/0.4pct，至9.8%/2.0%/0.9%/0.3%，故空气质量实现整体向好趋势；重度及以上污染天数比从2015年的3.2%下降至1.2%，降幅为62%，远超25%的设定目标。PM2.5（约束性）：2020年地级及以上城市平均浓度为33μg/m3，“十三五”降34.0%，远超设定目标：未达标地级及以上城市浓度下降18%。其他污染物：SO2、NOx浓度“十三五”显著下降60%/20%至10/24μg/m3；O3浓度“十三五”微增3.0%，至138μg/m3，故成为“十四五”主要控制的污染物指标。图1：“十三五”空气质量变化情况图2：“十三五”空气主要污染物浓度变化情况资料来源：生态环境部，长江证券研究所资料来源：生态环境部，长江证券研究所37.6%49.4%0%4%8%12%16%20%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020优+良良优轻度污染(右)中度污染(右)重度污染(右)严重污染(右)1385047433936331251301351401451501550102030405060201520162017201820192020O3浓度(右)PM2.5浓度SO2浓度NO2浓度请阅读最后评级说明和重要声明7/37行业研究丨深度报告水环境质量：地表水（约束性）：全国地表水监测点位中，地表水Ⅰ-Ⅲ类比例2020年为83.4%，同比提升8.5pct，较2015年提升18.9pct，远超70%的目标值；劣Ⅴ类比例2020年降为0.6%，同比下降2.8pct，较2015年下降8.2pct，远低于5%的目标值。海水（预期性）：近岸海域水质优良（一、二类）比例2020年为77.4%，同比提升0.8pct，较2015年提升6.9pct，远超70%左右的目标值；劣四类比例下降至9.4%，同比下降2.3pct，较2015年下降8.9pct。图3：“十三五”地表水质量变化情况图4：“十三五”海水质量变化情况资料来源：生态环境部，长江证券研究所资料来源：生态环境部，长江证券研究所污染物排放：水（约束性）：污染物排放数据公布相对滞后，且2016年起经调整，与以前年份不可比。2019年COD排放量为567万吨，2017-2019年复合下降速度为4.8%，推算“十三五”降幅为22.0%，远超10%的降幅目标；2018年氨氮排放量为49万吨，2017-2018年复合下降速度为6.7%，推算“十三五”降幅为29.5%，远超10%的降幅目标。气（约束性）：2019年SO2排放量为457万吨，2017-2019年复合下降速度为18.8%，推算“十三五”降幅为64.8%，远超15%的降幅目标；2018年NOx排放量为1288万吨，2017-2018年复合下降速度为7.4%，推算“十三五”降幅为32.0%，远超15%的降幅目标。64.5%67.8%67.9%71.0%74.9%83.4%0.6%0%2%4%6%8%10%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020地表水Ⅰ-Ⅲ类比例(%)地表水劣Ⅴ类比例(%，右)70.5%73.4%67.8%74.6%76.6%77.4%9.4%0%4%8%12%16%20%60%64%68%72%76%80%201520162017201820192020优良（一二类）水质比例劣四类比例(右)请阅读最后评级说明和重要声明8/37行业研究丨深度报告图5：“十三五”水主要污染物排放情况（万吨）图6：“十三五”气主要污染物排放情况（万吨）资料来源：生态环境部，长江证券研究所资料来源：生态环境部，长江证券研究所2021年11月2日，国务院印发《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，提出“十四五”环保相关目标。环保要求持续高压，表观提升幅度小，但不可忽略基数及难度问题。打消表观提升幅度小的误解：1）2020年受疫情影响，生产活动减少致污染物排放减少；2）环境质量越好，减排难度越大。以2019年环境质量为基数，可见“十四五”减排目标并不轻松。主动性：当前规划目标为及格线，各地因排名体系的存在而提升做环保的主动性，故不可理解为对环保的要求有所放松，“十三五”实际完成情况远超规划值。调整：部分完成较好的指标，如COD、氨氮、SO2等污染物排放量目标暂未设置目标，主因减排已达到一定水平，相应环境质量改善显著，并不意味着这些指标不再监管。而现阶段更为显著的问题，如O3等，重视程度得到提升。表1：“十四五”重点考核指标延续性比对指标201520202025实际设定目标目标变动幅度实际完成实际变动幅度设定目标目标变动幅度较2019变动幅度PM2.55041-18%33-34%30-10%-18%空气优良天数比率76.7%>80%3.3pct87.0%10.3pct87.5%0.5pct5.5pct地表水Ⅰ－Ⅲ类比例64.5%>70%5.5pct83.4%18.9pct85%1.6pct10.1pct近岸海域优良（一二类）水质比例70.5%70%左右维持77.4%6.9pct79%左右1.6pct2.4pct重度及以上污染天数比率3.2%2.40%-0.8pct1.2%-2.0pct1%以内-0.2pct-0.7pctNOx-15%-32%-10%VOC-10%资料来源：生态环境部，长江证券研究所6586095845675751494548515457605205606006406802016201720182019COD氨氮(右)85561151645715031348128802004006008001,0001,2001,4001,6002016201720182019SO2NOx(右)请阅读最后评级说明和重要声明9/37行业研究丨深度报告表2：“十四五”部分子项考核指标绿色低碳蓝天保卫战非化石能源消费比重达到20%左右重度及以上污染天数比率控制在1%以内煤炭消费量京津冀及周边下降10%左右挥发性有机物排放总量下降10%以上长三角下降5%左右氮氧化物排放总量下降10%以上汾渭平原实现负增长臭氧有效遏制增长趋势散煤重点区域平原地区基本清零铁路货运量占比提高0.5个百分点净土保卫战水路货运量年均增速超过2%农村生活污水治理率达到40%大型规模化养殖场氨排放总量京津冀及周边下降5%农村化肥农药利用率达到43%声环境功能区夜间达标率达到85%畜禽粪污综合利用率达到80%以上碧水保卫战受污染耕地安全利用率达到93%左右黑臭水体县级城市建成区基本消除，京津冀、长三角、珠三角2024年基本消除“无废城市”建设推进100个左右地级及以上城市开展长江流域总体水质保持为优生态环境干流水质稳定达到II类森林覆盖率达到24.1%黄河干流上中游（花园口以上）水质达到II类草原综合植被盖度稳定在57%左右集中式饮用水水源水质达到或优于Ⅲ类比例总体高于93%湿地保护率达到55%重点海域水质优良比例提升2个百分点左右重点行业重点重金属污染物排放量下降5%省控及以上河流入海断面劣Ⅴ类基本消除资料来源：Wind，长江证券研究所2022年期待财政支持回暖2022年进入“十四五”执行期，期待财政支持回暖：2021年：环保在政府工作报告中重新恢复独立成章（2020年受疫情影响，环保工作要求仅用一段话表述），反映环保恢复为政府工作的重点，利于行业获得财政的支持；而2021年作为“十四五”的开局之年，中央及地方政府会有一个阶段，工作重心在规划的编制上，故实质性工作推进滞后，致环保财政支出阶段性减弱；近几个月财政支持同比降幅收窄或转正，趋势向好，故2022年随着实质工作的推进，行业获得的财政支持有望回暖。2020年：环保方向的财政预算达6674亿元，超过2019年的决算值，说明环保财政支出原本应保持持续上行态势，“十三五”5年的预算复合增速达16.6%；因疫情影响，致决算大幅低于预期。地方政府主动性：环保财政支出，96%以上均为地方政府支出，2015-2019年决算/预算均在107%-120%区间，说明地方财政支出已形成主动性，底层原因为：1）水环境质量、空气质量等排名体系的构建，排名靠后的城市将被加大约谈力度，2）地方官员个人的晋升、奖惩均与当地环境质量挂钩，故于公于私均形成主动性的拉动。请阅读最后评级说明和重要声明10/37行业研究丨深度报告付费资金结构调整推进：行业正推进使用者付费，加大向居民、企业等收费，做开源的工作，来解决行业的资金需求，如垃圾焚烧、污水处理、餐厨垃圾等方向。图7：2015-2020年环保方向财政支出情况（亿元）图8：2015-2020年环保方向财政支出决算与预算的比例关系资料来源：财政部，长江证券研究所资料来源：财政部，长江证券研究所图9：2018-2021年节能环保方向逐月财政支出情况（亿元）图10：2018-2021年节能环保方向累计财政支出情况（亿元）资料来源：财政部，长江证券研究所资料来源：财政部，长江证券研究所新增降碳要求，为子行业带来现金流改善及成长性2021年10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，坚持“全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险”的总方针，有力有序有效做好碳达峰工作，明确各地区、各领域、各行业目标任务，确保如期实现2030年前碳达峰目标。再次明确目标“十四五”期间单位GDP能耗较2020年降13.5%，单位GDP二氧化碳排放量降18%。提出“碳达峰十大行动”，涉及能源低碳转型、节能降碳增效、工业碳达峰、城乡建设碳达峰、绿色交通运输、循环经济、科技创新、碳汇巩固、全民行动、各地梯次碳达峰等。碳中和带来的三条核心投资逻辑：1）能源结构调整是根本，利于新能源企业的长期成长；2）借助碳交易体系，利于尚存国补的行业实现现金流改善；3）能耗低的企业竞争优势将得到放大。碳中和对环保行业的影响可以分为两个维度：1）借助CCER、绿证等，修复预期收益309136113898491058556674350338754662533563925572-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,000201520162017201820192020预算决算预算增速决算增速113%107%120%109%109%83%80%90%100%110%120%130%201520162017201820192020决算/预算2.3%20.1%-17.1%-32.0%-16.0%-14.9%3.1%-10.3%9.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%04008001,2001,6002,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212021同比增速2.3%9.0%2.1%-6.1%-8.6%-9.4%-7.9%-8.3%-7.1%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212021同比增速请阅读最后评级说明和重要声明11/37行业研究丨深度报告率及改善项目现金流；2）加速部分细分市场空间的释放。“十四五”碳达峰行动中相关要求与环保的相关性主要体现在以下方向：因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖和生物天然气，注意此处生物质包含垃圾焚烧、农林生物质、填埋气等，在碳交易体系下，利于其调整付费资金结构，做好开源工作，使得现金流向好，垃圾焚烧具备“业绩成长α+估值修复β”双击投资逻辑，代表性标的包括三峰环境、瀚蓝环境、绿色动力、伟明环保、旺能环境等；积极扩大生物液体燃料的应用，受益方向包括地沟油制生物柴油等，如卓越新能等。推动城市公共服务车辆电动化替代，利好新能源环卫装备发展，存“机械化替代+电动化替代”投资逻辑，代表性标的包括宇通重工、盈峰环境、龙马环卫等。大力发展循环经济，加强资源回用，到2025年，废钢铁、废铜、废铝、废铅、废锌、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃等9种主要再生资源循环利用量达到4.5亿吨，到2030年达到5.1亿吨，受益标的包括高能环境、浙富控股、英可再生等。加强碳排放统计核算能力建设，利于相关公司检测认证业务的发展，代表性标的包括华测检测、谱尼测试、国检集团等。提升生态系统碳汇能力，实施生态保护修复重大工程，包括河湖湿地修复、水土流失治理，矿山生态修复等，代表性标的包括高能环境等。实施重大节能降碳技术示范工程，强化碳捕集与封存、氢能等方向的应用基础研究与技术创新。图11：碳中和带来的环保投资逻辑资料来源：长江证券研究所修复预期收益率&改善现金流•垃圾焚烧（瀚蓝环境、三峰环境、绿色动力、伟明环保、旺能环境）•秸秆发电（长青集团）加速市场空间释放•电动环卫车（宇通重工、盈峰环境、龙马环卫）•检测认证（华测检测、谱尼测试、国检集团）•汽车尾气（奥福环保、艾可蓝）•生物柴油（卓越新能）•环境监测（雪迪龙、先河环保）•再生资源（高能环境、浙富控股、英科再生）•前沿方向：氢能、CCUS碳中和对环保影响CCER碳交易请阅读最后评级说明和重要声明12/37行业研究丨深度报告主线一：稳健成长型赛道垃圾焚烧：业绩成长α+估值修复β双击逻辑行业中短期业绩高增逻辑有望得到维持。根据生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台显示，截至2021年11月5日，全国投运垃圾焚烧规模已达74.7万吨/日（包含部分试运营项目公司，已扣除0.97万吨永久停产项目），相比2020年末66.1万吨增加8.6万吨/日，增幅13.1%。“十三五”期间共投运规模38.3万吨/日，其中2020年新增投运规模达到峰值，为12.6万吨/日。而2021年生活垃圾焚烧新增项目因竞价上网政策变更而存在抢装逻辑，预计全年仍将维持较高的投运规模，短期行业新建高增长&产能爬坡，带动运营业务高增长。图12：历年垃圾焚烧新增设计处理能力情况（万吨/日）资料来源：生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台，长江证券研究所图13：历年末垃圾焚烧累计投运设计处理能力情况（万吨/日）资料来源：生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台，长江证券研究所远期垃圾焚烧行业增速逐步下行。“十四五”目标定调较低，新增中标项目同比有所下降。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》表示，到2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右，目标定调较低（目前实际完成情况均远超规划目标）。根据E20统计数据显示，2021年上半年全国生活垃圾焚烧项目中标数量为31个，涉及新增垃圾焚烧处理能力2.76万吨/日，同比下降34.6%；总投资162.5亿元，同比下降24.5%，运营业务增速将在十四五中后期逐渐趋于平稳。表3：2021年上半年新增生活垃圾焚烧项目规模同比有所下滑项目2019H12020H12021H1中标项目数量493831设计处理能力（万吨/日）5.544.222.76同比--23.8%-34.6%平均项目规模（吨/日）11301110890总投资（亿元）237.3215.1162.5同比--9.3%-24.5%0246810121420002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202101020304050607080200020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021请阅读最后评级说明和重要声明13/37行业研究丨深度报告项目吨投资（万元/吨）42.851.058.9资料来源：E20，长江证券研究所国补调整方式落地，加速改善垃圾焚烧现金流，存估值修复。2020年10月以来，市场持续担心补贴政策调整造成行业盈利水平下行，致行业估值大幅下行，我们强调，政策调整坚持保持合理收益率的原则，核心为做好开源工作，解决当前国补不足致部分收入形成长期应收账款的问题，并非打压企业的盈利水平，故存在估值修复逻辑。2020年10月，补贴第二阶段引入绿证，改由工业企业认购绿证的方式替代当前的国补，在强制性、主动性、碳排放管控体系等共同作用下，绿证落地概率将大幅提升；2021年8月国家发改委、财政部、国家能源局联合印发的《2021年生物质发电项目建设工作方案》，引入央地共担，推动行业向使用者付费方向发展，加压地方在开源端做更多工作。图14：本次补贴政策重要时间节点示意图资料来源：《2021年生物质发电项目建设工作方案》，长江证券研究所2021年生物质发电中央补贴资金总额为25亿元，高于2020年的15亿元。依序纳入补贴清单：1）非竞争类全部机组建成并网时间靠前的优先；2）竞争类按补贴退坡幅度，国补要得少的项目优先；3）相同时，按热电联产项目优先、装机容量小者优先纳入。未纳入2021年的项目，按类别转结至次年依序纳入。明确建设期限，控制建设期，推动项目按时投产，或2021年存抢装逻辑：1）2021年后新开工项目，2023年底前应全部机组建成并网，每逾期一个季度，并网电价补贴降低0.03元/千瓦时。2）2020年底前开工的非竞争配置项目，均须在2021年底前全部机组建成并网，否则取消非竞争配置补贴资格。表4：生物质发电项目中央支持比例情况2020.01.20之后新开工项目为竞争配置项目非竞争项目须在此时间前全部并网2020.07.18之后执行央地分担2020.09.112021.01.012021.12.31之后全部并网的项目适用纳入2021竞争项目在此时间前全部并网，否则逐季减少补贴2023.12.312020年补贴额度15亿元对应的项目投运时间区间2021年补贴额度25亿元对应的项目投运时间区间完成全部并网，非竞争，中央补贴100%2020年底前开工，完成全部并网，非竞争，央地共担2021年以后之后开工，完成全部并网，竞争，央地共担请阅读最后评级说明和重要声明14/37行业研究丨深度报告区域农林生物质和沼气发电垃圾焚烧发电包括省份西部和东北地区80%60%内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省、广西壮族自治区、海南省、重庆市、四川省、贵州省、云南省、西藏自治区、陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区及新疆生产建设兵团中部地区60%40%河北省、山西省、安徽省、江西省、河南省、湖北省、湖南省东部地区40%20%北京市、天津市、上海市、江苏省、浙江省、福建省、山东省、广东省资料来源：《2021年生物质发电项目建设工作方案》，长江证券研究所行业为环保属性，具备刚需性，系统性论证解决国补问题（占总收入约15%左右）存多条路径，企业、居民、地方政府均存独立解决的可行性，不必过度悲观。（具体测算可以参考8月22日外发报告：《央地共担，加速改善垃圾焚烧现金流》）图15：垃圾焚烧收入构成图资料来源：长江证券研究所1）已签订合同的项目：基本设有调价机制，因补贴政策调整造成的收入波动，将由地方政府补齐缺口，而保持收益率不变。最差的情况是靠地方财政作为支付保障，具备可行性。2020年环保方向的财政预算达6674亿元，“十三五”5年的预算复合增速达16.6%，2019年决算较预算多支出537亿元；而测算得垃圾焚烧2020-2021年新增项目所需国补分别为21.86/21.00亿元。故国补新增需求体量远小于环保财政支出，且地方存在支付主动性，故地方政府有能力成为支付保障。向居民收费解决补贴需求具备可行性。中央持续推动地方实施垃圾处理收费制度。一户3口之家，每月多交5元，一年为60元，即可基本覆盖国补资金需求。按照垃圾焚烧收入售电收入处置费收入上网电价垃圾处理量吨上网电量1）吨上网电量≤280kWh，0.65元/kWh；吨上网电量超过280的部分，按照当地火电标杆电价；2）0.65元/kWh=当地火电标杆电价+0.1元地方电网补贴+国家可再生能源基金补贴；垃圾处理量垃圾处理费增值税率11%，即征即退100%增值税率6%，即征即退70%目前A股几家公司在273-335kWh目前市场均价在76元左右请阅读最后评级说明和重要声明15/37行业研究丨深度报告人均每日产生1kg，3口之家计算，一户一年产生的垃圾量为1.095吨，对应补贴额度需求为48.9元。1）出现收费量与成本接近的案例，如云南瑞丽等；2）收费标准开始提升，如阳春市垃圾处置费由8元/户提升至13元/户；3）部分地市征收范围下沉至乡镇级别，如中山坦洲镇；4）城镇垃圾处理费转至税务部门征收，提高收缴率，2021年7月1日起执行。增加企业端付费资金同样为解决国补的路径之一。绿证、非居民厨余垃圾计量收费等增加企业端付费资金。绿证落地概率已大幅提升：1）“配额制”执行，带有一定的强制性；2）要求发改委制定规则，使得购买绿证的企业获得行业内的竞争优势，故从主动性方面形成调动；3）在企业碳排放量核算方面，若今后打通底层逻辑，允许企业购买绿证的电量从用电量中减去，即在核算中可减少其实际碳排放量，减轻其配额清缴压力，那么绿证落地的概率会大幅提升。2021年7月7日，发改委、住建部发改委、住建部联合印发《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》，指导地方推进非居民厨余垃圾处理计量收费工作，推进开源工作。2）尚未招投标的新项目：对于企业来说竞争格局和以往是一样的，都是判断项目是否满足公司要求前提下的报价竞争，但行业已摆脱低价中标的恶性局面。上市公司本身为行业内相对优质公司，盈利水平高于行业均值属正常现象。《2021年生物质发电项目建设工作方案》，鼓励加快生物质能多元应用，降低发电成本，减少补贴依赖；而非降低盈利水平来驱动降价，否则环境风险概率将大幅提升。2016年行业经历价格战，当时均价降低至58元/吨，突破市场认知的60元/吨的心理下限，后经过对招标条件的调整，各地政府对项目稳定安全运营的追求越来越高，处置均价开始有所回升，2020年以来，市场中标项目均价约为76.2元/吨，相比2019年的72元/吨继续提升5.8%，回到合理区间，处于持续提升通道。图16：2016年至今全国中标焚烧项目规模情况图17：2016年至今全国中标焚烧项目年度均价走势资料来源：采招网，长江证券研究所资料来源：采招网，长江证券研究所投运高峰期持续至“十四五”前期，行业后续成长性体现在：1）根据各省市中长期规划，2030年我国垃圾焚烧产能将达到约150万吨/日，驱动因素包括人均垃圾产量上行，垃圾焚烧处置比例上行；2）垃圾热值提升，或技改后效率提升，推动吨发提升；3）掺烧一般工业废物。3.43.810.810.96.60246810122016A2017A2018A2019A2020A中标规模(万吨/日）58.067.069.072.076.201020304050607080902016A2017A2018A2019A2020A中标均价（元/吨）请阅读最后评级说明和重要声明16/37行业研究丨深度报告图18：垃圾焚烧设计处理能力格局情况（万吨/日）资料来源：生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台，长江证券研究所（注：截至2021年11月5日）图19：2021年垃圾焚烧新增投运规模情况（万吨/日）资料来源：生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台，长江证券研究所（注：截至2021年11月5日）企业在手项目开始出现分化，关注在手项目较高的公司。截至2021年6月底，三峰环境在手项目约5.78万吨/日，其中已投运3.98万吨/日（含参股项目8,150吨/日）。截至2021年9月底，伟明环保投运规模1.77万吨/日，待投运规模超2万吨/日，绿色动力运营焚烧项目产能约2.9万吨/日（包含试运营），另有在建项目产能8,300吨/日、筹建项目产能约1.3万吨/日，瀚蓝环境已投运规模2.38万吨/日，在建+待建项目1.04吨/日。企业需求渗透率提升+纵向业务延伸，以期解决长期成长性。投运规模靠前的多为国企，其中光大环境规模超10万吨/日独占鳌头，其余头部企业多集中在2~4万吨/日投运规模，规模达到一定高度，仅依靠垃圾焚烧业务保持增速存在难度。除并购整合外，各头部企业均在固废产业链上下游开始布局，逐渐进入湿垃圾、环卫、污泥、危废等市场，以期形成业绩新增点。检测服务：长坡厚雪不变，优选业绩兑现力强的龙头行情回顾：检测服务板块今年的股价走势一波三折。2月份随着市场对流动性收紧担忧继续加剧，高估值板块股价表现承压。3月份碳中和主题驱动市场行情，同时流动性担忧缓解，核心资产整体反弹，至6月底检测服务板块公司股价整体表现较佳，其中谱尼测试股价涨幅接近翻倍。7月初，各家公司陆续发布中报业绩预告，华测、谱尼、广电、国检等公司业绩均低于市场预期，股价开始调整，但也有例外，中国电研因锂电设备业务备受关注、国检集团第二期股权激励草案出台也带来股价催化，9月底谱尼测试因大比例定增预案导致股价进一步下跌。10月份进入三季报行情，华测检测、谱尼测试、中国电研Q3业绩表现较佳，股价有所起色，而国检集团、广电计量继续低于预期。024681012光大环境中节能三峰环境浙能锦江绿色动力深圳能源康恒环境上海环境瀚蓝环境粤丰环保伟明环保中电新能源旺能环境广州环投海螺创业皖能环保中国天楹北控环境圣元环保城发环境00.20.40.60.811.21.41.61.8光大环境中节能中电新能源三峰环境浙能锦江瀚蓝环境海螺创业皖能环保光大绿色东实能源绿色动力朗坤环境首创环境深圳能源粤丰环保城发环境上海环境伟明环保启迪环境海诺尔环保请阅读最后评级说明和重要声明17/37行业研究丨深度报告图20：2021年以来检测服务上市公司股价走势图资料来源：Wind，长江证券研究所三季报总结：业务综合化较强且管理持续改善的华测和谱尼业绩表现较佳，具备持续增长潜力；电科院从疫情中恢复正常经营；中国电研业绩符合预期；广电计量和国检集团业绩低于预期。Q3单季度检测公司营收/归母净利润同比增速分别为：华测19.0%/22.5%，谱尼57.5%/83.2%（剔除人员核酸检测后仍高增），广电23.3%/-51.5%（扣非-23.6%），国检26.2%/-35.3%，电科院19.3%/133%（较2019Q3复合增速3.1%/12.3%），中国电研36.8%/22.2%。净利率角度，前三季度整体来看，华测检测+1.5pct，谱尼+1.3pct，广电-4.4pct（扣非净利率+1.0pct），国检-6.2pct，电科院+11.2pct（较2019年同期提升2.5pct），中国电研-1.7pct。表5：检测服务公司三季度营收及同比增速公司简称营业收入（亿元）营业收入YOY2021Q12021Q22021Q32021Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q1-3华测检测7.6210.4712.0230.1066.8%18.7%19.0%28.2%谱尼测试3.124.276.0313.4281.5%16.0%57.5%45.4%广电计量3.095.175.6913.9477.5%29.2%23.3%34.7%国检集团3.554.534.6812.76103.0%49.3%26.2%50.3%电科院1.832.322.276.4390.7%7.2%19.3%27.7%中国电研5.849.978.5024.3139.3%49.5%36.8%42.4%资料来源：Wind，长江证券研究所表6：检测服务公司三季度归母净利润及同比增速公司简称归母净利润（亿元）归母净利润YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11沪深300华测检测广电计量谱尼测试国检集团电科院中国电研请阅读最后评级说明和重要声明18/37行业研究丨深度报告2021Q12021Q22021Q32021Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q1-3华测检测1.002.012.525.54660%12.3%22.5%39.0%谱尼测试-0.430.690.670.93减亏15.0%83.2%78.7%广电计量-0.730.540.620.43减亏-19.2%-51.5%-45.6%国检集团-0.140.550.500.91减亏-26.5%-35.3%-21.0%电科院0.220.610.621.45扭亏-17.9%132.5%151.7%中国电研0.471.100.832.3910.9%26.1%22.2%21.5%资料来源：Wind，长江证券研究所表7：检测服务公司三季度归母净利润及同比增速公司简称净利率同比变化百分点2021Q12021Q22021Q32021Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q1-3华测检测13.6%19.7%21.3%18.8%10.5pct-0.8pct0.5pct1.5pct谱尼测试-13.7%16.1%11.1%6.9%12.1pct-0.1pct1.6pct1.3pct广电计量-24.9%11.4%11.0%3.2%41.8pct-5.2pct-16.8pct-4.4pct国检集团-5.3%15.1%14.1%9.1%21.4pct-13.6pct-10.1pct-6.2pct电科院12.3%26.4%27.4%22.7%57.3pct-8.0pct13.3pct11.2pct中国电研8.0%11.3%9.6%9.9%-2.0pct-1.6pct-1.8pct-1.7pct资料来源：Wind，长江证券研究所未来展望：检测服务行业长坡厚雪特征不变，监管强化利于行业竞争格局改善，龙头公司凭借其核心竞争力有望持续成长。（1）成长性：2020年国内检测服务行业营收3586亿元，近五年复合增速达到14.8%，未来随着经济发展（产品量增加）和产业升级（单个产品检测参数增加）国内检测服务行业有望保持较高增速，且行业具备永续增长属性。（2）竞争壁垒：行业的竞争壁垒可以概括为品牌公信力、实验室网络、资质门槛。品牌公信力：第三方检测认证机构的核心职能是为企业产品质量进行诊断及背书，解决买家与卖家、监管者与被监管者之间的信息不对称问题，类似会计师审计所，检测报告的市场接受度对公司业务规模的扩张至关重要，品牌公信力越强，越容易获得大客户的青睐，而大客户虽然数量较少，但却贡献了营收的大部分，同时也提升了公司的品牌。品牌公信力的建立依赖时间积累、项目经验积累、技术和资质积累，绝大多数中小机构不具备全国层次的品牌影响力，龙头公司具备先发优势。实验室网络：检测服务需求具有地域碎片化和领域碎片化的特征，部分检测业务具有较强的时效性，大客户的需求通常是多元化的，因此实验室网络的全国性、综合性布局能够支撑公司业务量的提升。新建实验室的盈利周期较长，需经历选址、厂房租赁或建设、设备购置、人员培训、资质审批等，从新建到盈亏平衡约耗时3-5年；外延并购虽能缩短扩张时间，但对并购后管理要求却较高。资质门槛：国家对检测认证行业实行市场准入制度，省级质检部门颁发的CMA资质为基础资质，检测项目和参数范围也有一定约束。龙头公司因其发展时间较长、请阅读最后评级说明和重要声明19/37行业研究丨深度报告技术水平领先，通常具备除CMA基础资质外的更高级资质，例如食品复检资质、农业农村部颁发的CATL农产品检测资质等，且拥有的CMA检测项目范围更加广泛，例如广电计量2020年营收18.40亿元，可检测CMA参数数量达到27143项（2019年底）；业务与其类似的信测标准2020年营收2.87亿元，可检测CMA参数数量为2349项（2020年8月），远低于广电计量。图21：检测服务行业竞争要素资料来源：长江证券研究所（3）监管强化：9月份国家市场监督管理总局发布《关于进一步深化改革促进检测检验行业做优做强的指导意见》，提出健全以“双随机、一公开”监管和“互联网+监管”为基本手段、以重点监管为补充、以信用监管为基础的新型检验检测监管机制。2018年以来，“双随机、一公开”累计检查检验检测机构超过4.5万家次，近三成机构受到不同程度的行政处理、处罚；经过持续整治，检验检测市场秩序有所好转，但部分领域不规范现象仍然突出，尤其是环境监测、机动车检验领域。近年检测服务行业上市公司数量逐渐增加，引发市场对行业竞争加剧的担忧。首先，国内的检测服务市场仍处于快速发展阶段，十三五期间行业营收复合增速14.8%，随着国内经济发展和产业升级，诸多新兴检测需求将逐渐释放，预计未来较长一段时间内仍能维持在该增速左右，行业仍是增量市场；其次，检测服务行业竞争历来都存在，并非新鲜事，行业龙头也在持续强化能力建设，有足够的实力应对市场竞争。检测服务行业龙头公司具备先发优势，且可通过竞争要素的闭环持续强化。国检集团（成立于1984年）、电科院（1997年）、广电计量（2002年）、谱尼测试（2002年）、中国电研（2002年）、华测检测（2003年）成立时间均较早，创始人凭借自身专业技能及背景资源较早介入，享受我国加入WTO后行业高速增长的红利，构建一定的品牌效应；强品牌效应吸引优质客户，业务量提升，盈利增加，累积的现金流可支撑公司做进一步的地域或领域扩张，扩充检测资质范围，若能叠加IPO融资则公司的发展速度进一步加品牌公信力资质门槛实验室网络第三方检测认证机构的核心职能是为企业产品质量进行诊断及背书地域：实验室有服务半径约束，全国布局满足客户对检测报告的时效性要求领域：大客户的需求通常是多元化的，一站式综合服务更能增加客户粘性延伸：龙头公司的技术、设备、信息优势可以为客户提供全面技术服务，介入客户的技术管理和生产过程品牌公信力的建立依赖时间积累、项目经验积累、技术和资质积累，龙头公司具备先发优势绝大多数中小机构不具备全国层面的品牌公信力政府对检测认证行业实行市场准入制度，CMA为基础资质龙头公司凭借技术和时间积累，拥有更广泛的检测项目数量通常龙头公司在自己优势领域内有高含金量的高端资质请阅读最后评级说明和重要声明20/37行业研究丨深度报告快；完善的实验室网络和资质范围也更容易斩获大客户更多的订单，强化品牌效应。检测服务龙头通过逻辑闭环做大做强后，叠加内部的精细化管控和外延并购，实力将持续得到加强，巩固行业优势。全球检测服务市场发展超过100年时间，形成了SGS/BV/Eurofins/Intertek等全球龙头，我们预计国内检测服务市场未来也将形成几大龙头齐头并进的竞争格局。图22：检测服务竞争要素的逻辑闭环资料来源：长江证券研究所投资建议：从长期来看，华测检测、谱尼测试、广电计量、国检集团、中国电研等龙头公司均具备做大做强的潜力，但是不同发展阶段和发展战略的公司业绩兑现时间点不同。检测服务行业业绩无法实现有效定期跟踪，因而当前时点优先选择已验证业绩兑现能力的、估值相对合理的公司，板块推荐顺序为谱尼测试、华测检测、中国电研，关注广电计量业绩改善契机。水务运营：稳健、低估值、一定的成长性，适合绝对收益城镇供水调整定价依据，更为合理。2021年10月1日起，执行发改委、住建部修订后的《城镇供水价格管理办法》：原版：为1998年版，其收益率锚定在ROE，存在不妥之处，也与当前实际执行存在出入。2019年政府调整基建项目最低资本金比例，明确城建、生态环保、社会民生等领域补短板项目，在当前20%的基础上可下调不超过5pct，说明政府鼓励在水务等低风险方向可以加大杠杆力度；但如果行业收益率锚定在ROE上，并不利于调动企业做更多项目的积极性。先发优势创始人凭借自身专业技能及背景资源较早介入检测行业，构建一定的品牌影响力品牌效应强行业红利经济高速增长+市场放开实验室扩张快资质范围广IPO上市募集资金提升行业影响力投资增加，多地新扩建实验室，多元化布局请阅读最后评级说明和重要声明21/37行业研究丨深度报告2021版对收益率的表述，锚在类似于ROIC，借款部分也考虑收益率，定价更为合理；但仍坚持“准许成本加合理收益”的定价原则，前后未发生变化，故不能理解为盈利水平的提升。计算得准许收益率为4.65%-7.14%，若按公司45%负债率，则准许收益率为6.02%；若按项目70%负债率，则准许收益率为5.40%。与水务行业有效资产对应的利润率相当，行业算术均值为5.70%，按供水毛利占比进行加权得到均值为5.87%。表8：含供水业务公司的有效资产收益率测算（财务数据为2020年年报数据，亿元）证券代码证券简称固定资产无形资产营运资本有效资产归母净利润归母净利润/有效资产供水收入占比供水毛利占比601158.SH重庆水务121.5719.6614.12155.3517.7411.42%24.40%14.44%601199.SH江南水务22.491.682.4226.592.449.18%67.82%67.11%003039.SZ顺控发展12.5915.652.8231.072.688.63%65.08%56.87%600461.SH洪城环境35.8944.748.0688.706.647.48%12.68%24.44%000598.SZ兴蓉环境86.6774.0316.07176.7812.987.34%37.24%46.06%600323.SH瀚蓝环境55.96101.3815.73173.0710.576.11%12.21%11.79%600283.SH钱江水利26.985.123.2135.311.393.93%61.98%67.57%600008.SH首创环保65.69328.3939.41433.4914.703.39%16.87%19.15%601368.SH绿城水务81.878.799.0799.732.482.48%49.10%56.59%600187.SH国中水务2.1110.011.2113.330.312.29%13.14%25.57%000605.SZ渤海股份19.9922.374.2446.600.200.43%19.63%19.34%算术均值5.70%毛利占比加权均值5.87%资料来源：Wind，长江证券研究所水务行业仍具备一定的成长性，“十四五”新建规模预计超过“十三五”，市场空间估算达1.37万亿元，行业经营稳健，适合绝对投资策略的投资者，代表性标的如洪城环境、兴蓉环境等。“十三五”建设规模远超规划目标：城市污水处理能力新增目标2856万立方米/日，实际新增4340万立方米/日；管网规划新增6.62万公里，实际新增26.3万公里。2020年存在影响，用水量数据受到负面影响，但供水能力、供水管网、污水处理能力、污水管网的建设进度未受到显著影响，增速得到保持。推算“十四五”城市污水处理能力新增目标5023万立方米/日，管网规划新增37.0万公里，新增规模均超过“十三五”，驱动因素为：1）供水行业仍具备一定增速，供水规模“十三五”复合增速为1.6%，“十四五”假设条件为0.9%；供水管网“十三五”复合增速为7.2%，“十四五”假设条件为5.3%，故假设条件取值并不激进。2）污水目前补短板主要是推进管网的建设，提高收集率，同样对污水处理能力形成拉动，预计到2025年污水处理能力/供水生产能力达75.7%，排水管道长度为请阅读最后评级说明和重要声明22/37行业研究丨深度报告供水管道长度的90%，即污水处理能力“十三五”复合增速为4.9%，“十四五”预计为4.5%；管网“十三五”复合增速为8.3%，“十四五”预计为7.9%。“十四五”城镇污水处理市场空间达13733亿元，含管网市场空间10222亿元。污水处理：1)假设县城、建制镇的新建规模与“十三五”相同，平均单价参考“十三五”规划各省市中位数，取2890万元/(万立方米/日)，则污水处理新建市场空间达2139亿元，2）考虑新建与提标改造、污泥设施、再生水、雨水等比例参考“十三五”规划投资数据，修正合计市场空间预计达3510亿元。管网：1)假设县城、建制镇的新建规模与“十三五”相同，平均单价参考“十三五”规划各省市中位数，取150万元/公里，则管网新建市场空间达6973亿元，2）新建与老旧改造、雨污河流改造等比例参考“十三五”规划投资数据，则管网合计新建市场空间达10222亿元。表9：“十四五”城市新增污水处理能力及污水管网长度的测算指标2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E供水综合生产能力(亿m3/日)2.973.033.053.123.093.213.253.283.303.333.36增速3.5%2.2%0.5%2.4%-1.0%3.8%1.2%1.0%0.8%0.8%0.8%供水管道长度(万公里)71.075.779.786.792.0100.7106.7113118124130增速4.9%6.5%5.4%8.7%6.1%9.4%6.0%5.5%5.0%5.0%5.0%供水总量(亿吨)560581594615628630651665679693706增速2.5%3.6%2.3%3.5%2.2%0.2%3.4%2.1%2.1%2.0%2.0%生活用供水总量(亿吨)287303315329340348360371382393404增速4.2%5.5%4.0%4.2%3.4%2.5%3.2%3.1%3.0%2.9%2.8%生产用供水总量(亿吨)162161161162162156161161161161161增速0.0%-1.1%0.0%0.8%-0.2%-3.2%2.9%0.0%0.0%0.0%0.0%用水人口(亿人)4.514.704.835.035.185.325.475.625.765.916.05增速3.8%4.1%2.9%4.2%2.9%2.8%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%人均日生活用水量(升)174177179180180179180181182182183增速0.4%1.4%1.1%0.5%0.2%-0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%供水产能利用率51.7%52.5%53.4%54.0%55.7%53.8%54.9%55.6%56.3%57.0%57.6%增速-0.5%0.7%0.9%0.6%1.8%-1.9%1.2%0.6%0.7%0.7%0.7%城市排水管道长度(万公里)54.057.763.068.374.480.387.594.6101.7109.2117.3增速5.7%6.9%9.2%8.5%8.9%7.9%9.0%8.1%7.5%7.4%7.4%城市污水日处理能力(亿m3)1.611.681.701.811.922.042.142.242.352.442.54增速6.2%4.4%1.5%6.5%5.7%6.4%5.0%4.8%4.5%4.3%4.0%污水处理能力/供水生产能力54.1%55.3%55.9%58.1%62.0%63.6%66.0%68.5%71.0%73.4%75.7%排水管道长度/供水管道长度76.0%76.3%79.0%78.8%80.9%79.7%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%生活和生产供水量/供水总量80.2%79.9%80.2%79.8%79.8%80.2%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%十三五十四五污水日处理能力增量(万m3)4340（规划2856）5023排水管网长度增量(万公里)26.3（规划6.62）37.0资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明23/37行业研究丨深度报告主线二：具备爆发力的赛道汽车尾气：载体存量价齐升+进口替代+竞争格局改善逻辑2019-2021年是机动车排放标准国五升国六的执行时间，在原有的SCR需求基础上，对于汽油机新增GPF需求（针对颗粒物），柴油机新增DOC（针对CO&HC）+DPF（针对颗粒物）+ASC（氨回收）需求，且因技术提升，载体等存在价格提升空间，使得汽车尾气处理系统价值量大幅增加。当下汽车尾气处理市场兼具量价齐升+国产替代双重逻辑，且载体技术要求显著提升，存竞争格局改善逻辑，故技术领先公司短期爆发性强。因疫情影响，部分地区重型柴油车国六执行滞后1-6个月；Q4为行业的经营性拐点。国六标准分阶段推进。我国机动车尾气国六标准分车型逐步推进，2021年7月1日开始轻型汽车和重型城市车辆开始执行（其中轻型汽车的颗粒物数量标准延迟至2021年1月1日执行），2021年7月1日开始所有重型汽车均要求执行国六标准，而考虑到疫情打乱国五柴油车销售节奏，包括山东等省份在内的诸多地区延迟1-6个月执行。我们统计发现，轻型车国六比例2020年6月底达到54%-84%，年底达到77%-89%，2021年开始基本均为国六车型；而中重型车国六比例2021年6月底达到12%-26%，7-9月份迅速提升，9月底的中重型客车国六比例已达到95%、货车比例达64%。图23：柴油车和汽油车尾气治理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体图24：国六汽车尾气执行时间资料来源：奥福环保招股说明书，长江证券研究所资料来源：生态环境部，长江证券研究所（注：因疫情影响，轻型汽车国六排放标准颗粒物数量限值生产过渡期截止时间由2020年7月1日前调整为2021年1月1日前。）排放标准车型实施时间轻型汽车所有汽车乘用车、轻客、轻客非完整、总量小于3.5t的货车2020年7月1日燃气汽车LNG重卡2019年7月1日城市车辆公交、环卫、邮政车辆2020年7月1日所有车辆中重型卡车、中大型客车等2021年7月1日轻型汽车所有车辆乘用车、轻客、轻客非完整、总量小于3.5t的货车2023年7月1日燃气汽车LNG重卡2021年7月1日所有车辆中重型卡车、中大型客车等2023年7月1日车辆类型国六a重型汽车国六b重型汽车请阅读最后评级说明和重要声明24/37行业研究丨深度报告图25：轻型汽车销量中的国六标准车比例图26：中重型汽车销量中的国六标准车比例资料来源：中保信，Wind，长江证券研究所资料来源：中保信，Wind，长江证券研究所2022年中重型货车及客车尾气治理市场增速最快。我们测算，2021年全年中重型货车及客车国六车型渗透率在38%左右，尚有较大提升空间，2022年该部分治理市场规模达到443亿元，同比增速48%；而乘用车、轻型车因已在2020-2021年完成大部分国六车型替代，因而市场整体步入平稳增长阶段。图27：2021-2022年预计汽车尾气治理市场空间及同比增速资料来源：中保信，Wind，长江证券研究所（注：根据轻型车和重型车国六排放标准，轻型货车、轻型客车是指总质量小于3.5t的货车、客车；中重型货车、中重型客车是指总质量大于3.5t的货车、客车。）88%54%89%84%77%0%20%40%60%80%100%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09轻货（汽油）轻货（柴油）轻客（汽油）14%12%64%25%26%95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09中重型货车（柴油）中重型客车（柴油）0100200300400500600乘用车轻型货车及客车中重型货车及客车（柴油、汽油）中重型货车及客车（燃气）2021E2022E5.5%3.2%7%2%34%48%0%10%20%30%40%50%60%请阅读最后评级说明和重要声明25/37行业研究丨深度报告图28：2021年1-9月各类车型分燃料种类销售比例资料来源：中保信，Wind，长江证券研究所（注：根据轻型车和重型车国六排放标准，轻型货车、轻型客车是指总质量小于3.5t的货车、客车；中重型货车、中重型客车是指总质量大于3.5t的货车、客车。）预计2021Q4为龙头公司经营性拐点。虽然行业提标和国产替代的大逻辑在2021年并未发生较大变化，但各上市公司经营表现并不如人意。奥福环保和艾可蓝因行业红利和自身强竞争力而实现营收的较高增长；凯龙高科重卡客户国五产品销量二三季度下滑明显且国六产品尚未起量，导致公司销售收入减少。2021Q2-Q3三家国内龙头公司的归母净利润均实现较大程度的下滑，且毛利率同比大幅度下降，主要源于：1）今年原材料价格大幅上涨；2）国六产品规模效应尚未显现，良品率尚未达到国五水平；3）在国六阶段初期公司销售的柴油机后处理产品中自产件比例低于国五阶段中后期，导致毛利率下滑；4）部分地区有拉闸限电影响。展望四季度，随着国六产品比例的大幅提升（9月份中大型货车国六比例已达64%，预计四季度继续提升），规模效应显现，产品良率提升；电力供需紧张形式缓解后未再出现大规模拉闸限电现象，预计龙头公司毛利率将环比改善，Q4预计为各公司的经营性拐点，2022年将进一步改善。推荐奥福环保，关注艾可蓝。图29：汽车尾气治理公司三季报情况资料来源：Wind，长江证券研究所轻型货车汽油柴油燃气纯电动油气混合动力轻型客车汽油柴油燃气纯电动中重型货车汽油柴油燃气纯电动插电混合动力燃料电池油气混合动力中重型客车汽油柴油纯电动2020Q12020Q22020Q32020Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q1-3奥福环保0.700.800.742.240.910.861.002.7728.8%8.6%34.1%23.4%艾可蓝1.181.811.464.461.882.012.116.0058.5%11.1%44.6%34.7%凯龙高科1.613.972.598.172.792.551.937.2872.8%-35.6%-25.3%-10.9%2020Q12020Q22020Q32020Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q1-3奥福环保0.210.220.210.630.270.180.160.6129.0%-19.5%-21.3%-4.2%艾可蓝0.220.380.290.890.310.190.060.5642.8%-50.5%-77.9%-36.7%凯龙高科0.100.380.190.660.14-0.11-0.20-0.1736.7%亏损亏损亏损2020Q12020Q22020Q32020Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q1-3奥福环保54.9%52.5%55.9%54.4%53.8%49.1%43.2%48.5%-1.1pct-3.4pct-12.7pct-5.8pct艾可蓝33.6%38.2%36.7%36.5%28.6%27.8%16.9%24.2%-4.9pct-10.4pct-19.8pct-12.2pct凯龙高科31.9%28.8%29.0%29.5%27.9%18.8%13.3%20.9%-3.9pct-10.0pct-15.7pct-8.6pct2020Q12020Q22020Q32020Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q1-32021Q12021Q22021Q32021Q1-3奥福环保29.5%27.8%27.2%28.1%28.7%19.8%15.6%21.2%-0.8pct-8.0pct-11.6pct-6.9pct艾可蓝18.2%20.8%19.9%19.8%16.4%8.8%2.5%8.9%-1.9pct-12.0pct-17.4pct-10.9pct凯龙高科6.2%9.7%7.3%8.3%5.0%-4.1%-11.2%-2.5%-1.3pct-13.8pct-18.6pct-10.8pct公司简称毛利率同比变化百分点公司简称净利率同比变化百分点公司简称营业收入（亿元）营业收入YOY公司简称归母净利润（亿元）归母净利润YOY请阅读最后评级说明和重要声明26/37行业研究丨深度报告图30：汽车尾气治理公司主营业务成本构成资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：奥福环保直接材料包括滑石、氧化铝、高岭土、纤维素、钢材、燃烧器、保温棉等，燃气动力费约占奥福环保营业成本的30%，该费用体现在制造费用中；艾可蓝直接材料包括电子元器件（NOx传感器、电路板等）、泵体材料、载体、贵金属等；凯龙高科直接材料包括NOx传感器、贵金属、催化剂等。）新能源环卫装备：机械化替代+电动化替代，销量5年复合增速60%顶层设计：2020年10月20日印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，作为未来新能源汽车长期发展的纲领性文件，提出“力争经过15年的持续努力，实现公共领域用车全面电动化，2021年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域的公共领域车辆中新能源汽车比例不低于80%”。地方响应：此前已有北京、上海、福建、海南、河南郑州、广东深圳、浙江杭州、安徽合肥等省市，相继提出了当地新增或更换新能源环卫装备的比例要求。此外近期：1）重庆市市政府办公厅8月18日发布《重庆市2021年度新能源汽车推广应用工作方案》，表示2021年，全市力争推广应用新能源汽车1万辆以上，其中全市各级党政机关、事业单位新增和更新的市政环卫、环境监测等领域用车的纯电动汽车占比不低于30%；2）成都市9月7日也提出要加快推进环卫、混凝土和渣土运输等领域车辆电动化、氢能化；3）西安市政府办公厅11月发布文件，鼓励渣土车、环卫车等电动化，力争到2025年，渣土、环卫（中小型）、搅拌、城市客运、景区、通勤、物流、驾校和考试等车辆实行电动化替代。表10：近期部分地区出台的新能源环卫装备推进政策时间省份城市政策名称出台部门内容2019-4-20河南省郑州市《郑州市新能源汽车替代专项行动方案(2019-2020)》郑州市环境污染攻坚办2020年12月底前，郑州市城市建成区环卫作业车等领域全部更换为新能源车2019-7-4广东省深圳市《深圳市推进新能源工程车产业发展行动计划（2019-2021年）》深圳市工业和信息化局对外包环卫清扫和清运标段，推广使用纯电动环卫车。2019年起，重点鼓励重新招标标段所使用的环卫车更换为纯电动车辆2020-7-2浙江省杭州市《关于强化保洁管理的若干意见（征求意见稿）》杭州市城市管理局各区、县（市）每年新增或更新环卫车辆中，新能源车或清洁能源车辆不得低于总量的80%。每季度上报环卫车辆更新情况2020-7-8福建省《进一步加快新能源汽车推广应用和产业高质量发展推动“电动福建”建福建省工业和信息化厅等环卫用车：全省新增和更新的中心城区环卫用车原则上采用新能源汽车，政府购买环卫服务时，将新32.1%40.1%49.7%41.1%0%20%40%60%80%100%2016201720182019H1奥福环保直接材料直接人工制造费用84.5%83.3%84.1%82.5%2017201820192020H1凯龙高科直接材料直接人工制造费用90.6%94.2%93.8%94.3%2016201720182019H1艾可蓝原材料人工成本制造费用请阅读最后评级说明和重要声明27/37行业研究丨深度报告设三年行动计划（2020-2022年）》能源环卫车配备比例作为评审因素2020-7-14北京市《2020年推进实施车用柴油减量化发展工作方案》北京市城市管理委员会、北京市生态环境局制定环卫领域车用柴油减量化工作方案；新增和更新的环卫车辆基本采用电动车，年底前，轻型环卫车辆（4.5吨以下）基本为电动车2020-9-22云南省昆明市《昆明市加快新能源汽车产业发展和推广应用若干政策（试行）》人民政府办公厅自2020年2月1日起，全市范围内新增和更新的园林洒水车、环卫车、道路维护等市政工程用车，除新能源汽车不能满足功能需要外，原则上全部采购和使用新能源汽车2020-11-13安徽省合肥市《合肥市人民政府关于加快新能源汽车产业发展的实施意见》人民政府办公厅从2021年起，公共领域新增或更新用车全部使用新能源汽车2021-1-31上海市《上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》人民政府办公厅到2025年，力争全市环卫用车新增或更新全部选用新能源车2021-2-22海南省《海南省清洁能源汽车推广2021年行动计划》人民政府办公厅到2021年底，新增及更换的城市环卫车辆使用新能源汽车比例不低于50%2021-8-18重庆市《重庆市2021年度新能源汽车推广应用工作方案》人民政府办公厅2021年，全市力争推广应用新能源汽车1万辆以上。全市各级党政机关、事业单位新增和更新的市政环卫、环境监测等领域用车的纯电动汽车占比不低于30%2021-9-7四川省成都市《成都市实施清洁能源替代攻坚加快能源消费结构调整工作方案（2021-2025年）》大气、水、土壤污染防治“三大战役”领导小组加快推进环卫、混凝土和渣土运输等领域车辆电动化、氢能化2021-11-4陕西省西安市《关于加快推动新能源汽车产业高质量发展的实施意见》人民政府办公厅鼓励渣土车、环卫车等电动化；力争到2025年，渣土、环卫（中小型）、搅拌、城市客运、景区、通勤、物流、驾校和考试等车辆实行电动化替代资料来源：各省市政府网站，长江证券研究所全面电动化试点城市或很快推出。工业和信息化部副部长辛国斌9月初在第十七届中国汽车产业发展（泰达）国际论坛开幕大会上表示，“工信部此前制定的《推动公共领域车辆电动化行动计划》中提出，到2035年，我国公共领域用车将全面实现电动化，包括公交车、城市物流车，环卫清扫车等方面。从目前的情形来看，公共领域车辆全面电动化也是要先试点后全面推广”，预计全国公共领域车辆全面电动化城市试点或很快推出。5年复合增长率60%以上，新能源环卫装备销量存高增长的长期逻辑。根据上险数据，2018-2020年环卫装备销量分别为10.0/11.4/11.5万辆，同比增速分别为15.4%/13.4%/0.92%，三年复合增速为9.72%，其中2020年受疫情影响增速放缓。行业因从业人员年龄结构偏大而存在机械化替代逻辑，保守估计，未来5年按照6%的复合增速预期，2025年环卫装备的销量达15.3万辆。取规划的时序进度，2025年新能源环卫装备渗透率达1/3，渗透率取30%-35%，则新能源环卫装备销量预期为4.60/5.37万辆，对应5年维度销量复合增速为63.8%/68.9%。财政出现阶段性放缓而短暂下行，9月新能源同比增速转正上半年装备销量因财政出现阶段性放缓而短暂下行。根据财政部数据，2021年1-9月全国一般公共预算支出中节能环保及城乡社区支出分别为3,690亿元、14,437亿元，同比分别下降8.3%、1.2%。2021年为“十四五”开局之年，推断地方政府存在规划编制等工作，故在部分尚未出台相关规划的方向财政支出阶段性渐弱，造成政府采购降速，导致了环卫装备销量的阶段性下滑。预计随着政府规划的逐渐落地，环卫装备销量（尤其是新能源环卫装备）将逐渐恢复。请阅读最后评级说明和重要声明28/37行业研究丨深度报告环卫装备销量2021年1-10月阶段性下降，但降幅已逐渐收窄：2021年1-10月环卫装备累计销量8.44万辆，累计同比下降10.7%；新能源环卫车2,721辆，同比降幅收窄至6.9%。其中10月单月新能源装备销量417辆，同比大幅增长94.9%。历史数据显示，Q4新能源环卫装备销量环比显著上行，故行业后续销量值得关注。图31：环卫装备总销量及同比增速（单位：万辆）图32：环卫装备逐月总销量（单位：辆）资料来源：中保信，长江证券研究所资料来源：中保信，长江证券研究所图33：新能源环卫装备渗透率情况图34：新能源环卫装备逐月销量（单位：辆）资料来源：中保信，长江证券研究所资料来源：中保信，长江证券研究所宇通重工销量继续逆势上行，市占率突破30%推荐宇通重工：市占率显著提升：2021年1-10月，环卫装备总销量/电动环卫装备销量分别下降10.7%/6.9%的背景下，宇通重工销量逆势上行，分别同比增81.7%/80.7%，市场开拓表现优异，新能源环卫装备的市占率提升至31.6%。成本上涨影响有限：行业存在单车价格下行及原材料价格上涨的压制性因素，公司2021前三季度扣除股权激励费用归母净利润3.66亿元，同比增长30.05%，表明销量快速上行对业绩影响大于成本提升影响，为主逻辑。6.038.6710.0111.3611.468.4443.8%15.4%13.4%0.9%-10.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214201620172018201920202021M1-10合计上牌量同比变化8,2833,9729,45111,87310,35610,3018,4717,4587,7196,55002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019202020211.4%2.1%1.6%3.5%3.4%3.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201620172018201920202021M1-1028414825614220019237933536841701002003004005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202021请阅读最后评级说明和重要声明29/37行业研究丨深度报告客户结构宇通占据一定优势。长期来看，随着环卫服务逐渐市场化后，环卫装备企业下游客户将由政府客户逐渐变更为环卫服务企业，则行业将面临毛利率下滑的可能性，而宇通客户结构中以服务公司为主，则未来受此影响较小。表11：纯电环卫装备市占率及集中度情况（按2021年排名，单位：辆）排名品牌20172018201920202021M1-10月上险量市占率上险量市占率上险量市占率上险量市占率上险量市占率1宇通57631.4%31019.2%65216.3%79220.3%86031.6%2中联392.1%976.0%65116.3%86022.0%50618.6%3福龙马191.0%40.2%1513.8%3438.8%1907.0%4开瑞00.0%00.0%00.0%250.6%1716.3%5中国中车00.0%00.0%00.0%20.1%1344.9%6华林68837.6%36922.9%72218.1%2436.2%1184.3%7开沃00.0%00.0%102525.6%41010.5%1003.7%8东风1246.8%51231.7%2666.7%1283.3%953.5%9银宝00.0%543.3%70.2%701.8%441.6%10福田20.1%130.8%00.0%1193.0%361.3%前十合计144879.0%135984.3%347486.9%299276.7%225482.8%总计1832100.0%1613100.0%3998100.0%3903100.0%2721100.0%资料来源：中保信，长江证券研究所氢能：清洁高效二次能源，产业方兴未艾低碳清洁发展及保障能源安全，亟需新型能源全球气候变化共同命题，低碳发展大势所趋全球气候变化是全人类面临的严峻挑战，关系世界各国的可持续发展。1992年联合国大会通过了《联合国气候变化框架公约》，此为世界上第一个关于控制温室气体排放、遏制全球变暖的国际公约，公约明确了世界各国“共同但有区别的责任”、公平、各自能力原则和可持续发展等原则；此后京都议定书、巴厘路线图、哥本哈根协议、巴黎协定等会议信息明确了未来全球应对气候变化的具体安排，长期目标是将全球平均气温较工业化时期上升幅度控制在2℃以内，并努力将温度上升幅度限制在1.5℃以内。“3060”目标对我国碳减排提出更大挑战。2020年9月22日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上表示，中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳的碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取到2060年前实现碳中和。对比美国和欧盟通过50-70年左右时间实现从碳达峰到碳中和的转变，我国划定的目标时间仅为30年，需依靠更强有力的政策和更高的执行力度。同时，我国制定2035年远景目标，目标到2035年生态环境根本好转，美丽中国建设目标基本实现，氢能源为清洁无污染能源和工业原料，契合国家战略发展方向。请阅读最后评级说明和重要声明30/37行业研究丨深度报告优化能源结构，保障能源安全我国能源具有“多煤、贫油、少气”的显著特征，2020年我国能源消费总量49.8亿吨标准煤，其中原煤、原油、天然气占比分别为56.8%、18.9%、8.4%，水电、核电、风电等清洁能源占比仅有15.9%。当前我国能源消费仍以不可再生的化石燃料为主，化石燃料储备有限，且易造成环境污染。另外，我国进口能源消费量在可供消费总量中占比逐年上升，2019年已达24.1%，而原油和天然气的该比例更高，我国能源对外具有一定的依赖程度。在此背景下，我国亟需寻找来源充足、清洁高效、自主可控的新型能源。图35：我国能源消费总量构成图36：我国进口能源消费量/可供消费的能源总量资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所氢能优势：清洁高效、来源多、应用广氢（H）位于元素周期表第一位，是宇宙中最常见的元素之一，氢主要以化合态的形式存在，通常的单质形态是氢气（H2）。氢的特点如下：应用广泛：氢可作为燃料应用于汽车、轨道交通、船舶等交通领域，亦可作为原料、还原剂或者热源应用于炼化、钢铁、冶金等行业，还可应用于分布式发电，为家庭住宅、商业建筑等供电取暖。清洁低碳：氢直接燃烧或进行电化学反映的产物只有无污染的水，可实现零污染零碳排放。另外，我国在大理发展风电、光伏等清洁可再生一次能源，结合水电解制氢技术，可实现全生命周期的清洁低碳，使氢能成为连接不同能源形式的桥梁。来源丰富：氢为二次能源，可通过化石燃料重整制取、氯碱/焦化/钢铁/冶金等工业副产制取、水电解制取等，制取途径多样。灵活高效：根据中国氢能联盟研究院数据，氢的热值为120MJ/kg，为同等质量的标准煤热值的4.1倍、天然气的2.6倍、石油的2.9倍。综上，氢具备的显著优点使其契合“低碳清洁、安全高效”的国家能源战略。氢气根据其来源可分为：灰氢（使用化石燃料制取，并对释放的二氧化碳不做任何处理）、蓝氢（使用化石燃料制取，并对释放的二氧化碳做捕集封存利用）、绿氢（使用可再生能源发电电解或光解制取）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020原煤原油天然气水电、核电、风电等0%5%10%15%20%25%30%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019请阅读最后评级说明和重要声明31/37行业研究丨深度报告图37：氢能源的优势资料来源：Wind，长江证券研究所产业政策：氢能方兴未艾，未来大有可期氢能方兴未艾，未来大有可期。早在2002年发布的863计划电动汽车重大专项中，我国便确立了以混合动力汽车、纯电动汽车、燃料电池汽车为“三纵”、以多能源动力总成控制系统、驱动电机和动力电池为“三横”的电动汽车“三纵三横”研发布局；借助北京奥运会、上海进博会等契机，我国氢能燃料电池车产业获得一定的发展。“十三五”期间国家明显加强对氢能的支持力度，2016年国务院印发的“十三五”国家战略性新兴产业发展规划目标到2020年实现燃料电池汽车的批量生产和规模化示范应用；2019年氢能首次编入《政府工作报告》；2020年工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，目标到2035年燃料电池汽车实现商业化应用。此外，截至2021年10月底，共有16个省/直辖市/自治区针对氢能源发展提出量化目标，目标到2025年：1）培育龙头企业数量84-101家；2）推广氢燃料电池汽车数量52500辆；3）建设加氢站数量约1013座；4）氢能源产业链产值突破5640亿元。氢能作为高效清洁的二次能源，未来具备较大的发展潜力，产业方兴未艾。•热值高•水电解制氢•化石燃料重整•工业副产制氢•零污染•零碳排放•交通领域•工业领域•供电取暖应用广泛清洁低碳灵活高效来源丰富请阅读最后评级说明和重要声明32/37行业研究丨深度报告图38：我国氢能发展支持政策资料来源：中国政府网，发改委，国家能源局等，长江证券研究所氢能产业链绵长，涉及制氢（化石能源重整制氢、工业副产制氢、水电解制氢等）、储氢（气态、液态、固态、有机液体）、运氢（长管拖车、管道、液氢槽罐车等）、加氢、用氢（工业、建筑、交通等领域）。图39：氢能全产业链示意图资料来源：长江证券研究所2002.07《“十五”国家高技术研究发展规划（863计划）电动汽车重大专项》确立了以混合动力汽车、纯电动汽车、燃料电池汽车为“三纵”，以多能源动力总成控制系统、驱动电机和动力电池为“三横”的电动汽车“三纵三横”研发布局。2006.02国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）确定将新能源汽车作为科学技术发展的优先主题，将氢燃料电池作为前沿技术，将燃料电池发电及车用动力系统集成技术和燃料电池汽车整车设计、集成和制造技术作为重点研究对象。2010.10将新能源汽车产业列为战略新兴产业，着力突破关键核心技术，开展燃料电池汽车相关前沿技术研发。2012.06节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）要求积极推进燃料电池汽车、车用氢能源产业与国际同步发展。2014.11将氢能与燃料电池确认为20个重点创新方向之一。2016.06国家发改委和能源局编制了《能源技术革命创新行动计划（2016-2030年）》，部署了氢能与燃料电池技术创新等15项重点任务。2016.11国务院印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划，明确系统推进燃料电池汽车研发与产业化；到2020年，实现燃料电池汽车批量生产和规模化示范应用。2019.03氢能首次编入《政府工作报告》。2020.04国家能源局公布《中华人民共和国能源法》征求意见稿，将氢能定义为“能源”。2020.09五部委联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，将采取“以奖代补”方式，对入围示范的城市群，按照其目标完成情况核定并拨付奖励资金。2020.11工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，目标到2035年燃料电池汽车实现商业化应用。制氢煤制氢天然气制氢工业副产制氢水电解制氢储运氢气态液态有机液体固态长管拖车管道槽罐车货车加氢站交通（商用车/乘用车/船舶等）工业（原料/燃料/发电）建筑（供暖供电）液氢加氢站气氢加氢站用氢请阅读最后评级说明和重要声明33/37行业研究丨深度报告投资策略：稳健成长、爆发弹性、前瞻、低估值2021年初至今（11月19日），环保行业指数涨幅10.1%，跑赢上证指数7.57pct、跑赢沪深300指数16.2pct。年初至今的环保行情大致可分为6个阶段：调整期（1月份）：受2020Q4生物质发电补贴新政、市场对高成长大市值风格的偏好影响，环保板块整体跌幅较大；高涨期（2月初至3月中旬）：碳中和概念发酵，环保行业中的垃圾焚烧（碳中和，业绩稳健）、环卫装备（新能源化）、环境监测（碳排放监测）等获得较高关注度；盘整期（3月中旬至6月底）：主题投资机会调整中；发酵期（7月初至9月底）：膜设备盐湖提锂、全国碳市场启动预期带来部分公司主题投资机会高涨。前期调整较多的行业龙头在中报业绩预告符合市场预期后，逐渐迎来价值修复过程。9月的绿电相关主题性投资。回调期（10月）：绿电资金撤出，部分标的Q3业绩受原材料价格上涨影响较大。回暖期（11月）：“十四五”环保规划目标、碳减排等相关政策密集出台，行业关注度上行。图40：2021年初至今环保行业指数涨跌幅图41：2021年初至今重点环保公司股价涨跌幅资料来源：Wind，长江证券研究所（截至2021年11月19日）资料来源：Wind，长江证券研究所（截至2021年11月19日）板块处于估值低位。截至2021年11月20日，环保板块估值PE（TTM）处于2012年以来的22.8%分位数，板块处于分化期，部分标的因业绩不理想推高了板块的平均估值。检测板块估值分位数在25.5%，部分标的受疫情阶段性影响业绩致估值下行。特别是垃圾焚烧板块，业绩持续稳健成长，市场对补贴政策调整过度悲观，除伟明环保外，瀚蓝环境、绿色动力、三峰环境等估值分位数都在10%以下。洪城环境、龙净环保业绩稳健，但因主业所在行业关注度低或不够景气，估值分位数低至3.4%/1.3%，该类标的通过业务拓展，存在一定的成长性。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%环保(长江)上证指数沪深300-33%-29%-26%-22%-20%-19%-17%-12%-10%-7%-6%-4%6%8%26%43%47%57%60%-50%-30%-10%10%30%50%70%玉禾田广电计量侨银股份长青集团维尔利龙马环卫奥福环保瀚蓝环境盈峰环境碧水源宇通重工华测检测旺能环境三峰环境洪城水业高能环境浙富控股伟明环保谱尼测试请阅读最后评级说明和重要声明34/37行业研究丨深度报告图42：2012年初至今环保行业估值水平PE（TTM）图43：主要公司当前的估值分位数（上市以来）资料来源：Wind，长江证券研究所（截至2021年11月19日）资料来源：Wind，长江证券研究所（截至2021年11月19日）基金持仓处于低配状态，2021Q3末前十大持仓市值合计约136.2亿元，占全部披露基金产品股票持仓的0.39%，环比2021Q2降低0.01pct，2021Q3末环保行业标配比例为1.06%（环保行业自由流通市值/全A股自由流通市值）；其中华测检测、广电计量、谱尼测试持有市值为67.0、4.50、2.47亿元，剩余标的重仓持仓比例为0.18%。图44：环保板块基金持仓情况资料来源：Wind，长江证券研究所综上，我们认为，环保行业当前具备政策支持背景，在碳中和的加持下，在现金流和市场空间等方面均得到助力，板块当前基金持仓低位、估值低位，故存在配置价值。主线一：兼具稳健+成长性的赛道垃圾焚烧：存业绩成长α+估值修复β双击投资逻辑。近两年补贴政策围绕调整付费资金结构，并非打压企业盈利水平，地方财政支付、居民付费、企业付费均具备可行性，不必过度悲观；该板块多数标的未来2年的业绩复合增速在20%-35%，目0204060801001202012-1-42012-6-42012-11-42013-4-42013-9-42014-2-42014-7-42014-12-42015-5-42015-10-42016-3-42016-8-42017-1-42017-6-42017-11-42018-4-42018-9-42019-2-42019-7-42019-12-42020-5-42020-10-42021-3-42021-8-4环保(长江)检测40.6%38.2%30.3%28.1%25.6%21.7%21.0%10.4%8.6%5.4%5.3%3.4%3.0%1.3%0.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%奥福环保谱尼测试高能环境伟明环保广电计量盈峰环境侨银股份碧水源瀚蓝环境龙马环卫绿色动力洪城环境三峰环境龙净环保浙富控股0.43%0.40%0.39%-1%0%1%2%3%4%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3超配比例环保基金配置比例环保标配请阅读最后评级说明和重要声明35/37行业研究丨深度报告前估值仅在12x-15x，市场的担忧已price-in，故处于配置时点上。推荐：三峰环境、瀚蓝环境、绿色动力、伟明环保、旺能环境等。检测服务：赛道具备永续增长属性，当前处于成长期。当前行业收入复合增速在15%左右；而上市公司在品牌、资本方面具备竞争优势，故头部公司业绩增速是有望高于行业的；且行业的固定成本占比高，收入的上行会显著传导到利润端，今年受疫情影响没有去年重，所以全年业绩来看或者对长期来看，对检测行业业绩是有信心的。推荐：谱尼测试、华测检测、中国电研等。水务运营：稳健&低估值&一定的成长性，适合绝对收益策略。“十四五”新建规模预计超过“十三五”，市场空间估算达1.37万亿元；行业经营稳健，现金流良好。关注：洪城环境、兴蓉环境等。主线二：具备爆发力的赛道汽车尾气：国五升国六为汽车尾气蜂窝陶瓷载体、催化剂等带来量价齐升+进口替代逻辑。量价齐升：国六阶段载体用量倍增；且技术难度更大，自然存在价格提升空间，包括DPF载体是壁流式载体，价格远高于直通式载体。进口替代：康宁、NGK在我国市占率很高，随着我国产品技术质量的提升，存在进口替代的逻辑。今年重卡进入国六，受疫情影响，多地滞后1-6个月执行，目前山东等地国六陆续进入执行期，预计行业Q4开始逐渐放量。载体还会存在竞争格局改善的逻辑。推荐奥福环保，关注艾可蓝等。新能源环卫装备：行业存在机械化替代+电动化替代逻辑。机械化替代因从业人员年龄结构偏大而推动；电动化替代由新能源汽车发展规划推动，要求公共领域用车力争15年实现全面电动化，行业未来5年的销量复合增速有望达60%以上。目前越来越多的城市明确地方推进目标，响应顶层设计，行业有望开始提速。行业存原材料价格上行和单车价格下行的影响，故业绩增速预计低于销量增速，但仍是一个高成长的赛道。推荐宇通重工、盈峰环境，关注龙马环卫等。主线三：前瞻性赛道氢能：清洁高效二次能源，产业方兴未艾。氢能具备清洁高效、来源多、应用广等特点，兼具储能作用，符合碳减排背景，目标到2025年：1）培育龙头企业数量84-101家；2）推广氢燃料电池汽车数量52500辆；3）建设加氢站数量约1013座；4）氢能源产业链产值突破5640亿元。赛道未来具备较大的发展潜力。主线四：低估值、边际改善等其他逻辑低估值：龙净环保大气业务技术领先，开拓固废运营业务，2021PE为9.8x；洪城环境等也具备低估值逻辑。边际改善：环卫服务2021年因2020年高基数（增值税减免、医保社保阶段性减免等）而表观业绩下行，2022年行业有望回复增长，增速有望达20%以上，如侨银股份、玉禾田等。资源再生：符合碳减排方向，行业有望得到发展，相关标的包括高能环境、浙富控股、英科再生等。请阅读最后评级说明和重要声明36/37行业研究丨深度报告表12：环保公司盈利预测与估值（20211119）公司简称总市值（亿元）归母净利润（百万元）PEPB(LF)2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E瀚蓝环境1761,0571,2881,5941,89816.613.711.09.31.91三峰环境1477211,2701,2801,74120.411.611.58.51.70绿色动力1415037961,0141,24928.017.713.911.32.42伟明环保3701,2571,5671,8992,14129.423.619.517.35.97旺能环境7052267382593213.510.58.57.51.40高能环境1645507479641,21129.721.917.013.53.06宇通重工7429437048063125.320.115.511.83.49盈峰环境2271,3861,1251,4271,64516.420.215.913.81.39龙马环卫5344350660070311.910.48.87.51.76玉禾田8563149063280913.517.313.410.53.01侨银股份6037635043458416.117.313.910.43.77英科再生12021726837449155.444.932.224.56.60奥福环保39809322026648.541.617.714.64.17谱尼测试9416422528136757.641.941.125.75.01华测检测4385787649411,16075.857.346.537.810.28广电计量15023528840855263.852.236.827.24.59国检集团12023128134141051.742.635.029.18.42中国电研12628334747058744.736.426.921.55.23龙净环保897039011,0881,27712.69.88.26.91.38洪城环境776648241,0171,19211.59.37.56.41.41资料来源：Wind，长江证券研究所（注：高能环境、龙马环卫、侨银股份、洪城环境盈利预测为Wind一致预期；谱尼测试PE估值考虑定增摊薄。）行业研究丨深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址:[Table_Contact]上海武汉Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/（200122）Add/武汉市新华路特8号长江证券大厦11楼P.C/（430015）北京深圳Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/（518048）分析师声明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明：长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。PoweredbyTCPDF(www.tcpdf.org)