请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告证券研究报告＃industryId＃燃气＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）重点公司重点公司21A/E22E评级深圳燃气0.560.63审慎增持新奥股份1.442.01审慎增持新天绿能0.520.58审慎增持来源：兴业证券经济与金融研究院＃relatedReport＃相关报告《【兴证环保蔡屹】兴论碳中和系列6：天然气消费量长期增长，价格改革持续推进》2021-08-31＃emailAuthor＃分析师：蔡屹caiyi@xyzq.com.cnS0190518030002王涵wanghan@xyzq.com.cnS0190512020001李春驰lichunchi@xyzq.com.cnS0190520040001＃assAuthor＃研究助理：史一粟shiyisu@xyzq.com.cn投资要点＃summary＃在全球加速能源转型和碳减排的背景下，天然气作为过渡能源的重要性日益凸显，全球天然气在一次能源中的占比已经从1965年的14.6%提升到2020年的24.7%。全球各大燃气价格指数从2018年呈现单边下行趋势，在2020年见底并较长时间维持低位。然而从2020年7月开始，全球各大燃气价格逐渐震荡上行，叠加地缘政治事件的影响使得荷兰TTF天然气价格甚至屡创历史新高。我们认为本轮全球燃气行情的核心催化在于长期低迷的价格导致上游油气资源投资不足。2020年以来，疫情虽然导致了需求的下滑，但是供给下降的速度更快，进而导致库存大量消耗。而在2021年全球经济复苏的过程中需求恢复又快于供给（供给端对于价格的敏感度更滞后，反映在投资端也会更加滞后）。具体到国家层面，俄罗斯和美国（唯二年产量超过5000亿方的国家）对近三年全球格局变化影响最大：➢俄罗斯：对燃气价格敏感度更高，销售区域全面东进。根据IEA的数据，2019年-2021年俄罗斯在燃气产量方面的大幅波动（2020年减产460亿方，贡献全球减产量的34%，2021年增产690亿方，贡献全球增产量的42%），主要依靠其国内最大燃气生产商Gazprom通过调节产量平衡需求。我们认为，产量数据的波动也反应了俄罗斯能源产量对于价格的敏感度更高。根据EIA的数据，2021年俄罗斯对外销售增加127.42亿方，同比+5.4%，其中亚太地区增加53.76亿方，同比+20.4%，占比最大；对欧洲的供应量仅回升5.23亿方，同比+0.3%。➢美国：LNG产能持续扩张，即将成为全球最大出口国。根据IEA的数据，即使在2020年，美国燃气产能仅下滑117亿方，同比-1.2%。而2021年产能增加189亿方，同比+2.0%，年产量达到9671亿方的历史高峰。区域上来看，美国一方面稳步拓展亚洲销量（已经成为中国第二大LNG供应商），同时继续抢占欧洲的市场空间。根据EIA的数据，2021年美国对欧洲和亚洲分别增加了85.20亿方、157.79亿方LNG出口，分别同比增加32.8%、47.8%。此外，若加州的项目按进度顺利投产，2022年底美国液化天然气出口能力预计将超过澳大利亚成为世界第一。消费端全球对比：中国燃气消费量持续高增长，俄罗斯2021年绝对量增加最多。在能源结构调整的大背景下，中国多年来燃气消费数据维持高增长，即使疫情期间也保持了5%以上增速，成为全球多年燃气消费持续高增长的主要经济体之一。而根据IEA的数据，俄罗斯在2021年用量大幅增长约500亿方，成为拉动当年用量大幅增长的主要驱动。天然气逐渐摆脱与石油挂钩，自身供需主导的定价模式占比持续提升。2020年，GOG定价模式（主要由自身供需主导价格变化的模式）占全球天然气消费量的比重持续提升至49.3%，成为全球交易中占比最大的定价模式，石油指数化定价模式（OPE）的作用持续减弱。目前，全球天然气主要的价格指数为北美的HenryHub（HH）价格指数、欧洲的荷兰TTF价格指数和东亚的日韩JKM价格指数。根据IGU的统计，截止至2020年，GOG定价模式在北美洲和欧洲的交易份额已达到99.8%和79.9%。亚洲GOG模式起步最晚，但随着LNG的推广发展最快，目前交易份额已经提升至21.7%。天然气量价齐升背景下，拥有LNG接收站及气源端优势的公司将获益。建议关注全产业链均衡配置的新奥股份，偏向上游弹性标的广汇能源，及海陆并举双气源的九丰能源，建议关注蓝焰控股，新天然气，亚美能源。风险提示：地缘政治风险、LNG产能建设不及预期、全球经济增长不及预期＃title＃全球燃气供需格局变迁与展望全球燃气复盘与展望：东进的俄罗斯与持续扩张的美国＃createTime1＃2022年04月14日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告目录1、低碳转型重要过渡能源，2021年起全球气价大幅上涨..................................-4-1.1、燃气作为低碳转型的重要能源，一次能源占比持续提升........................-4-1.2、2021年起全球气价大幅上涨，欧洲气价屡创历史新高...........................-5-2、供给端：美俄引导全球天然气贸易格局逐渐重塑...........................................-7-2.1、俄罗斯：对燃气价格敏感度更高，销售区域全面东进............................-8-2.2、美国：LNG产能持续扩张，即将成为全球最大出口国........................-12-3、消费端：中国燃气消费量持续高增长，俄罗斯绝对量增加最多.................-16-4、全球主要天然气市场定价模式演变................................................................-19-4.1、八大定价模式，三大价格指数.................................................................-19-4.2、天然气逐渐摆脱与石油挂钩，自身供需主导的定价模式占比持续提升-20-5、投资建议：拥有LNG接收站及气源端优势的公司将在天然气量价齐升背景下获益..........................................................................................................................-22-6、风险提示............................................................................................................-22-图1、2020年全球能源消费模式............................................................................-4-图2、全球天然气在一次能源中占比变化（艾焦）..............................................-5-图3、2017年以来TTF，JKM，HH价格走势（美元/百万英热）.....................-6-图4、荷兰TTF价格走势（欧元/兆瓦时）...........................................................-6-图5、布伦特原油现货价格（美元/桶）................................................................-7-图6、2010~2020年油气资源上游投资支出（万亿美元）..................................-7-图7、全球天然气生产和消费情况（亿立方米）..................................................-7-图8、2020年全球天然气已探明可采储量分布（万亿立方米）.........................-8-图9、2019年俄罗斯天然气已探明可采储量分布（十亿立方米）.....................-8-图10、2014~2021俄罗斯和Gazprom的天然气产量（亿立方米）....................-9-图11、俄罗斯天然工业股份公司到2035年的生产战略......................................-9-图12、2016~2021俄罗斯对中国天然气出口量（亿立方米）...........................-10-图13、西伯利亚2号管道.....................................................................................-11-图14、2000~2021年美国天然气产量（亿立方米）..........................................-12-图15、美国到2050年天然气生产展望（亿立方米）........................................-13-图16、美国48州页岩气资源分布.......................................................................-13-图17、2014~2021年美国LNG出口量（亿立方米）........................................-13-图18、2014~2021年美国天然气生产消费变化（左轴：亿立方米，右轴：亿立方米）..........................................................................................................................-13-图19、美国到2050年天然气消费展望（亿立方米）........................................-14-图20、美国到2050年管道气出口展望（亿立方米）........................................-14-图21、美国到2050年LNG出口展望（亿立方米）.........................................-14-图22、2019~2021年全球天然气消费同比变化（亿立方米）...........................-17-图23、“十四五”中国天然气消费趋势展望（亿立方米）..................................-18-图24、俄罗斯天然气消费量变化（亿立方米）..................................................-18-图25、2020年全球天然气定价模式....................................................................-20-图26、全球天然气GOG模式交易量（亿立方米）...........................................-20-图27、2020年北美洲天然气定价模式................................................................-21-图28、2005~2020年北美洲天然气定价模式演变..............................................-21-图29、2020年欧洲天然气定价模式....................................................................-21-图30、2005~2020年欧洲天然气定价模式演变..................................................-21-图31、2020年亚洲天然气定价模式....................................................................-22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告图32、2005~2020年亚洲天然气定价模式演变..................................................-22-表1、各类燃料单位二氧化碳排放量.....................................................................-5-表2、2021年俄罗斯天然气出口情况..................................................................-11-表3、俄罗斯主要天然气出口管道.......................................................................-12-表4、美国投产/在建LNG液化站........................................................................-15-表5、美国2020~2021年LNG出口同比变化.....................................................-15-表6、全球天然气定价模式...................................................................................-19-表7、燃气行业主要公司盈利预测及估值（数据截至2022年4月14日）....-22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告报告正文1、低碳转型重要过渡能源，2021年起全球气价大幅上涨1.1、燃气作为低碳转型的重要能源，一次能源占比持续提升目前全球一次能源消费结构仍以传统化石能源为主。根据BP的数据，2020年石油仍是非洲、欧洲和美洲的主要燃料。天然气则在独联体和中东地区占主导地位，在这两个地区一次能源结构中的占比超过半数。煤炭是亚太地区的主要燃料。截至2020年，全球一次能源消费结构中，石油、煤炭和天然气依旧占据最大份额，三者分别占比31.3%、27.2%和24.7%。图1、2020年全球能源消费模式资料来源：BP，兴业证券经济与金融研究院整理全球加速能源转型和碳减排的背景下，天然气作为过渡能源的重要性日益凸显。随着经济和技术的发展，化石能源的发展已经从低效走向高效、从高碳转向低碳，能源替代将是长期以化石能源为主体和新能源快速发展的过渡。天然气作为化石能源中的一种，它的主要成分是甲烷(CH4)，燃烧后几乎不会产生硫氧化物及粒状物等空气污染物。与煤炭和石油相比，天然气燃烧效率高、热值高，且在燃烧过程中产生的二氧化碳排放量仅约为燃油的73%，燃煤的54%。随着能源结构低碳化的发展，含碳量更低的天然气将取代石油成为主要能源。34%20%25%52%55%30%12%25%0%25%50%75%100%北美洲中南美洲欧洲独联体国家中东地区非洲亚太地区全球石油天然气煤炭核能水电可再生能源请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告表1、各类燃料单位二氧化碳排放量燃料名称单位燃料二氧化碳排放量（磅/百万英热）煤（无烟煤）228.6煤（沥青）205.4煤（褐煤）216.24煤（次烟煤）214.13柴油和取暖油163.45汽油（不含乙醇）155.77丙烷138.63天然气116.65资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理天然气在一次能源中的占比持续上升，2020年创下24.7%的历史新高。2020年新冠疫情对能源市场产生了巨大影响，一次能源消费量的减少速度创1965年以来新高，天然气消费量同样减少了2.92艾焦，同比-2.1%。然而即便如此，天然气在一次能源中的占比仍持续上升，根据BP的数据，全球天然气在一次能源中的占比已经从1965年的14.6%提升到2020年的24.7%。图2、全球天然气在一次能源中占比变化（艾焦）资料来源：BP，兴业证券经济与金融研究院整理1.2、2021年起全球气价大幅上涨，欧洲气价屡创历史新高2020年7月开始，全球燃气价格逐渐震荡上行。全球各大燃气价格从2018年呈现单边下行趋势，在2020年见底并较长时间维持低位后。2020年7月起，全球各大燃气价格逐渐震荡上行。北美、欧洲和亚洲受供需紧张影响，价格上涨幅度各异。欧洲天然气基准价荷兰TTF于2021年冬季飙升，带动亚洲天然气基准价日韩JKM持续上涨。2022年年初以来，国际天然气市场价格在采暖季结束后经历短暂小幅回落，于2月受地缘政治因素影响，欧洲、亚洲天然气价格再次飙升，创历史最高水平。截至2022年4月12日，北美天然气基准价美国HH价格为6.5914.6%22.5%22.8%22.7%22.7%23.0%23.2%23.4%24.0%24.2%24.7%0%8%16%24%32%040801201601965…2011201220132014201520162017201820192020全球天然气消费量天然气占一次能源消费比重（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告美元/百万英热，同比+167%；荷兰TTF价格为32.22美元/百万英热，同比+420%；日韩JKM价格为32.97美元/百万英热，同比+372%。图3、2017年以来TTF，JKM，HH价格走势（美元/百万英热）资料来源：IFIND，YahooFinance，InvestingPro，兴业证券经济与金融研究院整理注：1、欧元兑美元汇率以2022年4月12日为基准计算；2、数据截至2022年4月12日2021年以来欧洲天然气价格屡创新高，地缘政治因素加剧市场价格波动。2021年以来，欧洲天然气基准价荷兰TTF价格从年初的19.84欧元/兆瓦时上涨至2021年12月21日的最高点180.68欧元/兆瓦时，随后伴随采暖季结束后经历短暂小幅回落，于2022年2月受地缘政治因素影响再次飙升，2022年3月7日上涨至227.20欧元/兆瓦时，再创历史新高。截至2022年4月12日，荷兰TTF价格为102.22欧元/兆瓦时，同比+420%。图4、荷兰TTF价格走势（欧元/兆瓦时）资料来源：YahooFinance，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至2022年4月12日0.0020.0040.0060.0080.002017/112018/52018/112019/52019/112020/52020/112021/52021/11TTFJKMHH17.96180.68227.200601201802402017/10/232018/10/232019/10/232020/10/232021/10/23请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告2、供给端：美俄引导全球天然气贸易格局逐渐重塑价格长期低迷导致上游油气资源长期投资不足。受美国页岩革命影响，2014年全球油气供应急剧增加，OPEC和非OPEC产油国为争夺市场份额坚持不减产。叠加石油需求增长乏力等因素，全球石油市场陷入严重失衡，国际油气价格2014~2016年呈连续下降趋势并陷入长期低迷。2020年受疫情影响，国际油气价格曾在4月出现断崖式下跌并在下半年维持低位，而油气价格也将直接影响上游油气投资。根据IEA的数据，自2015年油气资源上游投资支出因油价低迷大幅下跌后，2020年再次受油价暴跌影响下降至3.47万亿美元，同比-28.2%。图5、布伦特原油现货价格（美元/桶）图6、2010~2020年油气资源上游投资支出（万亿美元）资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：IEA，兴业证券经济与金融研究院整理供给端对于价格的敏感度相对投资端更加滞后。2020年受疫情影响虽然导致了天然气需求的下滑，但是供给下降的速度更快，从2020年开始库存大量消耗，而在2021年全球经济复苏的过程中需求恢复又快于供给，导致能源产能不足的矛盾凸显。根据IEA预测，2022年全球天然气生产和消费将分别同比提升1.7%和0.9%。图7、全球天然气生产和消费情况（亿立方米）资料来源：IEA，兴业证券经济与金融研究院整理0408012016020102011201220132014201520162017201820192020202120224.254.605.335.405.775.074.584.704.784.833.47-34%-17%0%17%34%0246820102011201220132014201520162017201820192020投资金额YOY（右轴）3.5%-3.3%4.2%1.7%1.4%-1.8%4.6%0.9%-6%-3%0%3%6%375003900040500420004350020182019202020212022E产量消费量YOY产量（右轴）YOY消费量（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告2.1、俄罗斯：对燃气价格敏感度更高，销售区域全面东进俄罗斯拥有全球最多的已探明可采天然气储量，占全球储量的19.9%。根据BP的数据，2020年俄罗斯已探明可采储量合计37.39万亿立方米，占世界已探明可采储量的19.9%，拥有全球最大的天然气储量。伊朗、卡塔尔紧随其后，分别拥有32.10、24.67万亿立方米天然气储量，占世界已探明可采储量的17.1%、13.1%。俄罗斯天然气工业股份公司的首席执行官阿列克谢米勒于2021年9月17日表示，俄罗斯可以维持当前的天然气储量水平100年。图8、2020年全球天然气已探明可采储量分布（万亿立方米）图9、2019年俄罗斯天然气已探明可采储量分布（十亿立方米）资料来源：BP，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：OIES，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至2019年12月31日俄罗斯对燃气价格敏感度更高。根据IEA的数据，2021年俄罗斯共生产天然气7610亿方，是世界第二大天然气生产国，仅次于美国。2019~2021年俄罗斯在天然气产量方面产生了大幅波动（2020年减产460亿方，贡献全球减产量的34%，2021年增产690亿方，贡献全球增产量的42%）。我们认为，这一数据的波动也反应了俄罗斯能源产量对于价格的敏感度更高，极低的价格或极高的价格将直接影响俄罗斯能源产量。Gazprom是俄罗斯处理燃气需求波动时的关键平衡角色。俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）是俄罗斯最大的天然气生产商。在过去十年中，即便因诺瓦泰克和俄罗斯石油公司扩大产能，其产量份额有所下降，到2021年，Gazprom仍占俄罗斯天然气产量的68%。根据OIES的数据，2019~2021年Gazprom主动承担了平衡市场的角色（2020年减产460亿方，约占俄罗斯天然气减产量的100%，2021年增产630亿方，约占俄罗斯天然气增产量的91%），利用其灵活的超巨型Cenomanian气田，主动减少天然气产量来处理市场需求波动。37.3932.1024.6713.6012.628.4059.30俄罗斯伊朗卡塔尔土库曼斯坦美国中国其余国家请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告图10、2014~2021俄罗斯和Gazprom的天然气产量（亿立方米）资料来源：IEA，OIES，兴业证券经济与金融研究院整理注：2018~2021年俄罗斯天然气产量、2021年Gazprom产量数据来源为IEA，其余数据来源为OIES持续开发亚马尔半岛天然气区为Gazprom到2035年的主要生产战略。近四十年来，俄罗斯的天然气产量一直受苏联在西西伯利亚Nadym-Pur-Taz(NPT)地区遗留的超巨型Cenomanian气田的支持，但这些气田现在正处于不可逆转的衰退中。为满足日益提升的天然气需求，俄罗斯天然气工业股份公司自2010年代初以来一直在俄罗斯北极地区的亚马尔半岛开发新的天然气区，以此替代NPT地区未来产量的下降。图11、俄罗斯天然工业股份公司到2035年的生产战略资料来源：Russian-gas-amid-market-tightness，兴业证券经济与金融研究院整理俄罗斯增加对中国天然气出口，以减少对欧洲天然气客户的依赖。由于俄罗斯在博瓦年科夫斯科耶地区以外的亚马尔河上增加生产能力，是基于Gazprom可以通过北溪2号将天然气输送到欧洲市场而进行的投资。但是由于地缘政治因素，北溪2号虽已建成却仍未投产，为减少对欧洲天然气客户的依赖，Gazprom生产战略的另一部分是在东西伯利亚开发气田，通过西伯利亚管道向中国供应天然气。642063506400691072607380692076104450420042004720499050104550518001000200030004000500060007000800020142015201620172018201920202021俄罗斯天然气产量Gazprom天然气产量请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告根据合同，该管道于2019年12月开始输送供应，最终达到每年380亿方，累计合同期30年。根据EIA的数据，2021年俄罗斯共向中国出口159亿方天然气，同比+47%，其中约100亿方通过西伯利亚管道输送。图12、2016~2021俄罗斯对中国天然气出口量（亿立方米）资料来源：BP，EIA，兴业证券经济与金融研究院整理注：2016~2020年数据来源为BP，2021年数据来源为EIA俄罗斯燃气销售区域全面东进。欧洲虽然是当前俄罗斯最大的天然气客户，但在燃气需求快速恢复的2021年，俄罗斯对欧洲的燃气供应量却不及预期。根据EIA的数据，2021年俄罗斯对外销售增加127.42亿方，同比+5.4%，其中亚太地区增加53.76亿方，同比+20.4%，占比最大；对欧洲的供应量仅回升5.23亿方，同比+0.3%。除地缘政治因素扰动外，欧洲快速转向碳中和经济的能源政策也对俄罗斯出口欧洲的天然气贸易构成了威胁。在这种情况下，俄罗斯正在更改其目标市场以摆脱对欧洲天然气市场的依赖。在减少对欧洲上游投资的同时，俄罗斯打算通过向中国提供一条通过蒙古连接其西西伯利亚和中国北方的新管道（西伯利亚2号，设计年运输量500亿方），将新的投资加速转向其东方的枢纽。361337108159050100150200201620172018201920202021请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告表2、2021年俄罗斯天然气出口情况地区国家俄罗斯天然气出口量（亿立方米）YOY（绝对值）YOY（%）20212020欧洲德国481.27562.82(81.55)-14.5%土耳其268.95157.99110.9570.2%意大利260.45196.8463.6132.3%法国175.52100.5275.0174.6%其他欧洲国家668.12830.91(162.79)-19.6%合计对欧洲出口量1854.311849.075.230.3%亚太地区中国158.54108.0550.4846.7%其他亚太地区国家158.54155.263.272.1%合计对亚太地区出口量317.07263.3153.7620.4%世界其余地区白俄罗斯198.17175.7122.4612.8%其他国家138.7292.7545.9749.6%合计对世界其他地区出口量336.89268.4668.4325.5%合计2508.272380.85127.425.4%资料来源：BP，EIA，兴业证券经济与金融研究院整理注：2020年数据来源为BP，2021年数据来源为EIA图13、西伯利亚2号管道资料来源：RussiaBriefing，兴业证券经济与金融研究院整理途径乌克兰将天然气送往欧洲对于Gazprom来说是最没有吸引力的选择。伴随着“土耳其溪”、“北溪1号”等并不途径乌克兰的天然气管道陆续投运，乌克兰作为天然气过境国的重要性已经减弱。2021年俄罗斯主要的天然气出口管道设计年运输量合计已经达到2764亿方，高于2021年俄罗斯天然气的出口总量的2508亿方，因此Gazprom需要对不同出口路线的产能分配做出选择。相比途径乌克兰的高额天然气过境费用，通过“土耳其溪”向运营该管道的Gazprom子公司支付运输成本明显更具经济性。根据EIA的数据，俄罗斯2021年共向土耳其出口269亿方天然气，同比+70.2%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告表3、俄罗斯主要天然气出口管道天然气管道名称是否途径乌克兰设计年运输量（亿立方米）状态兄弟是240已投运北极光是470已投运亚马尔-欧洲是329已投运西西伯利亚管道是320已投运蓝溪否160已投运土耳其溪否315已投运北溪一号否550已投运西伯利亚力量否380已投运北溪二号否550已建成，待投产资料来源：Statista，中国石化石油勘探开发研究院，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、美国：LNG产能持续扩张，即将成为全球最大出口国近年来美国页岩气技术日趋成熟，燃气产量不断提升。20世纪70年代开始，美国的传统天然气储量的下降驱使联邦政府对页岩气等替代能源进行投资。伴随水平井钻探和水力压裂两项技术逐渐成熟，页岩气的开发逐渐具备商业价值。2007~2020年间，美国页岩气产量占天然气总产量比例已经由2007年的8.1%增长至2020年的70.0%。根据EIA的数据，2020年受疫情限制导致钻井和开采活动频率下降，美国天然气产能下滑117亿方，同比-1.2%。得益于全美页岩地层的能源潜力的不断释放，2021年天然气产能增加189亿方，同比+2.0%，创历史新高。图14、2000~2021年美国天然气产量（亿立方米）资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理美国天然气未来增产潜力依然巨大。美国页岩气生产主要集中在二叠纪盆地、马勒斯等区带。受墨西哥湾沿岸的LNG出口项目推动影响以及国内终端消费需求54325555536054085264511152405456570858406036648568056854733176647530774287149599948296710250050007500100002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021天然气产量页岩气井产量请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告增长等多重因素叠加作用，美国天然气产量预计将保持稳健增长。根据EIA的预测，美国天然气产量将在2025年达到1.03万亿方，2050年增至近1.22万亿方，30年内CAGR为1.0%。图15、美国到2050年天然气生产展望（亿立方米）图16、美国48州页岩气资源分布资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至2016年6月30日自2016年美国本土首次开始出口LNG以来，美国LNG出口能力迅速增长。由于地理因素限制，美国的管道气出口地区结构单一，仅为墨西哥和加拿大，因此LNG出口在消化富裕产能中起到了至关重要的作用。2016年2月萨宾帕斯项目成功出口美国本土的第一船LNG资源开始，美国天然气出口随之进入快速上升期。2017年由于美国天然气生产量首次大于消费量，同年美国出口LNG200亿方，同比+278.7%。根据EIA的数据，即使在2020年，美国LNG出口量依旧持续提升。而2021年更是增加331亿方出口，同比+49.0%，达到1008亿方出口量的历史高峰。图17、2014~2021年美国LNG出口量（亿立方米）图18、2014~2021年美国天然气生产消费变化（左轴：亿立方米，右轴：亿立方米）资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理美国天然气消费增长预计将慢于产量增长，为LNG出口奠定了坚实的资源基础。根据IEA的预测，2021年至2050年间，交通领域是天然气需求的强劲增长点，30年内CAGR4.5%。但美国天然气总体消费量缓慢增长，30年内CAGR仅为040008000120001600020212025202920332037204120452049岩层气和煤层气48州离岸油气井48州陆上油气井其他来源585320030751567710080%150%300%450%600%0300600900120020142015201620172018201920202021LNG出口量YOY（右轴）(199)(51)(241)571807848531096(400)04008001,20003000600090001200020142015201620172018201920202021天然气产量天然气消费量生产与消费的差值（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告0.4%，低于天然气产量1.0%的复合增速。结合美国天然气消费量、管道气出口量、天然气产量，预计到2025年LNG出口量将增加至1317亿方，较2021年增长30.6%。2030年起，由于可再生能源普及率的提高限制了LNG出口的上升空间，出口增长逐渐停滞，到2050年LNG出口量预计约为1660亿方，较2021年增长64.7%。图19、美国到2050年天然气消费展望（亿立方米）图20、美国到2050年管道气出口展望（亿立方米）资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理图21、美国到2050年LNG出口展望（亿立方米）资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理2022年底美国液化天然气出口能力预计将达到世界第一。2019年，美国成为了世界第三大液化天然气出口国，仅次于澳大利亚和卡塔尔。一旦位于加利福尼亚州的CalcasieuPassLNG液化站在2022年底前投入使用，美国将拥有世界上最大的液化天然气出口能力。根据EIA的数据，到2022年底，美国标准LNG液化产能预计将增至3.24亿方/天，峰值产能将增至3.90亿方/天，超过澳大利亚（预计峰值产能为3.23亿方/天）和卡塔尔（预计峰值产能为2.94亿方/天）的峰值产能。02500500075001000020212025202920332037204120452049住宅商业工业电力交通0300600900120020212025202920332037204120452049对加拿大管道气出口量对墨西哥管道气出口量-8%0%8%16%24%050010001500200020212025202920332037204120452049LNG出口量YOY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告表4、美国投产/在建LNG液化站LNG液化站标准处理量（百万立方米/天）峰值处理量（百万立方米/天）状态投产/预计投产日期地点SabinePass#116.7821.49已投运2016/2/1加利福尼亚#216.7821.49已投运2016/8/1加利福尼亚#316.7821.49已投运2017/1/1加利福尼亚#416.7821.49已投运2017/8/1加利福尼亚#516.7921.49已投运2018/12/1加利福尼亚#616.7921.49调试中2021/12/1加利福尼亚CovePoint#119.5821.45已投运2018/3/1马里兰ElbaIsland#1~54.675.10已投运2021/3/20乔治亚#6~104.675.10已投运2020/5/1乔治亚CorpusChristi#116.8822.63已投运2018/12/1德克萨斯#216.8822.63已投运2019/7/1德克萨斯#316.8822.63已投运2020/12/1德克萨斯Cameron#116.7818.69已投运2019/5/1加利福尼亚#216.7818.69已投运2019/12/1加利福尼亚#316.7818.69已投运2020/8/1加利福尼亚Freeport#118.6520.22已投运2019/9/1德克萨斯#218.6520.22已投运2019/12/1德克萨斯#318.6520.22已投运2020/5/1德克萨斯CalcasieuPass#1~918.6522.38已投运2021/12/1加利福尼亚#10~1818.6522.38调试中2022/9/1加利福尼亚GoldenPass#119.1422.51施工中2024德克萨斯#219.1422.51施工中2025德克萨斯#319.1422.51施工中2025德克萨斯已投运288.44346.10调试中35.4443.87总计381.30457.50资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理美国燃气出口量稳步增长，是未来全球LNG增长的重要驱动力。2021年美国合计出口LNG1008.31亿方，同比+49.2%。区域上来看，美国一方面稳步拓展亚洲销量的同时（已经成为中国第二大LNG供应商），同时抢占欧洲2021年燃气消费反弹的市场空间。根据EIA的数据，2021年美国对欧洲和亚洲分别增加了85.20、157.79亿方的LNG出口，同比分别增加32.8%、47.8%。表5、美国2020~2021年LNG出口同比变化大洲国家及地区LNG出口量（亿立方米）YOY绝对值(亿立方米）YOY(%)20212020北美洲巴哈马0.140.070.0689.1%巴巴多斯0.080.070.0223.2%多明尼加共和国15.037.387.66103.8%海地0.040.030.0116.1%牙买加7.164.832.3348.2%墨西哥4.669.98(5.32)-53.3%巴拿马2.393.61(1.23)-33.9%加拿大0.04---请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告北美洲合计29.5425.973.5713.7%南美洲阿根廷23.634.2719.36453.8%哥伦比亚0.641.31(0.67)-51.4%巴西87.1331.6755.47175.2%智利34.5122.8311.6951.2%南美洲合计145.9160.0785.84142.9%亚洲孟加拉国10.693.027.67254.0%中国大陆127.3360.7166.62109.7%印度55.5635.2320.3457.7%印度尼西亚0.93-0.93-以色列2.524.48(1.96)-43.8%日本100.5181.4619.0523.4%约旦-1.95(1.95)-100.0%科威特9.764.904.8799.4%巴基斯坦12.9710.462.5224.1%新加坡6.958.03(1.07)-13.4%韩国128.4189.5538.8743.4%中国台湾28.1318.239.9154.4%泰国4.129.24(5.12)-55.4%阿拉伯联合酋长国-2.86(2.86)-100.0%亚洲合计487.89330.10157.7947.8%欧洲比利时1.589.05(7.46)-82.5%克罗地亚10.230.939.301003.3%法国48.3625.5522.8189.3%希腊11.2413.71(2.46)-18.0%意大利9.6919.38(9.70)-50.0%立陶宛8.768.180.587.1%马耳他1.540.750.79104.9%荷兰49.3724.2325.14103.7%波兰15.9510.455.5052.6%葡萄牙18.6510.468.2078.4%西班牙60.9056.624.277.5%土耳其53.4835.1018.3852.4%英国55.2345.369.8721.8%欧洲合计344.97259.7785.2032.8%全球合计1008.31675.91332.4049.2%资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理注：数值大于等于0，小于0.01标注为-3、消费端：中国燃气消费量持续高增长，俄罗斯绝对量增加最多2021年全球天然气消费量反弹4.6%。得益于2020年解除疫情封锁后的强劲经济复苏以及整个北半球低于平均水平的气温，全球天然气消费量在2021年上半年快速增长。根据IEA的数据，2021年上半年全球天然气消费量同比增长约7%。然而供需基本面的逐步收紧以及由此导致的天然气价格上涨，对下半年的需求产生请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告了负面影响，2021年全球天然气消费合计增加约1830亿方，同比+4.6%。中俄贡献了2021年全球天然气消费的主要增量。分区域看，亚太地区天然气需求强劲，即使在2020年天然气消费量依旧增长40亿方，同比+0.5%，而在消费增长的2021年，其消费量进一步增长约540亿方（中国2021年天然气消费增长约390亿方，贡献亚太地区天然气消费增长量的72.2%），同比+6.4%。亚欧大陆2021年天然气消费迅速增长约540亿方（俄罗斯2021年天然气消费增长约500亿方，贡献亚欧大陆天然气消费增长量的92.6%），同比+8.5%。图22、2019~2021年全球天然气消费同比变化（亿立方米）资料来源：IEA，兴业证券经济与金融研究院整理中国燃气消费量持续高增长。在能源结构调整的大背景下，中国多年来燃气消费数据维持高增长，即使疫情期间也保持了5%以上增速，成为全球多年燃气消费持续高增长的主要经济体之一。根绝《中国“十四五”天然气消费趋势分析》的预测，由于能源转型的任务依然繁重，天然气将承担重要桥梁作用，预计2025年消费量可以达到4200亿方以上，2035年可以达到6000亿方以上。560-7001830-1000010002000201920202021全球非洲亚太地区中南美洲亚欧大陆欧洲北美洲请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告图23、“十四五”中国天然气消费趋势展望（亿立方米）资料来源：IEA，《中国“十四五”天然气消费趋势分析》，兴业证券经济与金融研究院整理俄罗斯2021年燃气消费绝对量增加最多。2021年俄罗斯大幅提升的天然气消费量主要与疫情后的经济复苏和2020~2021年供暖季节的严冬有关。其最大的天然气制造商Gazprom2021年对国内供应了2578亿方天然气，同比+14.1%，是自2013年以来的最高供应量。根据IEA的数据，俄罗斯2021年天然气消费增长约500亿方，贡献全球天然气消费增长量的27.3%，为全球天然气消费增量最大的国家。同时，由于俄乌战争导致的经济增长放缓，去除极端天气影响等综合因素，IEA预测2022年俄罗斯天然气消费约4860亿方，同比-4.7%。图24、俄罗斯天然气消费量变化（亿立方米）资料来源：IEA，兴业证券经济与金融研究院整理8.5%5.9%12.0%15.4%23.8%15.4%0%8%16%24%32%020004000600080002018201920202021…2025E2030E2035E天然气消费量YOY（右轴）-2.2%-4.6%10.9%-4.7%-6%0%6%12%0140028004200560020182019202020212022E天然气消费量YOY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告4、全球主要天然气市场定价模式演变4.1、八大定价模式，三大价格指数当今全球天然气定价模式可分为8类。当今全球天然气定价模式可分为8类，其中OPE、GOG、BIM、NET可以广义的描述为“市场”定价；RCS、RSP、RBC、NP可以广义的描述为“受监管”定价。目前，主流的定价模式为OPE模式和GOG模式。其中OPE模式通过基准价格和变化条款与竞争性燃料挂钩来决定交易价格，通常挂钩原油、柴油或燃料油。在某些情况下，可挂钩煤价、电价。而GOG模式更多是由天然气自身供需决定。表6、全球天然气定价模式定价模式定价机制简介OilPriceEscalation（OPE）OPE通过基准价格和变化条款与竞争性燃料挂钩来决定交易价格，通常挂钩原油、柴油或燃料油。在某些情况下，可挂钩煤价、电价。Gas-on-GasCompetition（GOG）GOG通过供需相互作用决定交易价格，例如不同地区的天然气与天然气相互竞争，并在不同时期（日、月、年或其他时期）进行交易。交易发生在现实的交易中心（如亨利HH），或虚拟交易中心（如英国NBP）；发达的期货市场，如纽约商品交易所或洲际交易所。并非所有天然气买卖都基于短期价格，同时也有长期合同，但这些合同将使用天然气价格指数来确定月度价格，而不是OPE。该定价模式还包括LNG现货；与交易中心价格或现货价格相关定价；多个买家和卖家在市场中的双边协议。BilateralMonopoly（BIM）BIM由大型卖方和买方之间的双边讨论或协议决定交易价格，价格在一段时间内固定，通常为一年。BIM的交易两侧中至少一侧拥有一个占据主导地位的买家或卖家，而GOG交易中会有多个买家或卖家共同协议。NetbackfromFinalProduct（NET）NET定价模式中天然气供应商收到的价格，是买方最终产品价格乘对应函数。通常发生在天然气被用作于化工厂原料，例如氨或甲醇，并且天然气是生产产品中的主要可变成本。Regulation:CostofService（RCS）RCS由一个监管机构，或政府部委正式确定或批准来决定交易价格，其价格水平必须能够保证“服务成本”，包括投资回收和合理的回报率。Regulation:SocialandPolitical（RSP）RSP定价模式中会由监管机构或政府部委不定期设定价格，以应对不断增加的成本需要，或者作为额外收入增加。Regulation:BelowCost（RBC）RBC定价模式中，政府将天然气价格定在天然气生产和运输的平均成本之下，作为国家对民众的补贴。NoPrice(NP)NP定价模式中，天然气将免费提供给工厂，通常作为能源采集行为中的副产品。NotKnown(NK)NK暂无相关数据资料来源：IGU，兴业证券经济与金融研究院整理全球三大天然气价格指数：目前，全球天然气主要消费的主要交易区域和定价区域分别在北美、欧洲和东亚。各区域对应的主要的价格指数分别为HenryHub（HH）北美天然气价格指数、荷兰TTF天然气价格指数，以及亚洲第一个天然气价格指数JKM指数。这三大指数也是全球天然气最主要的价格指数。➢1）HenryHub（HH）为北美天然气基准价格。HenryHub是位于美国路易安那州的天然气实体交易枢纽，是美国最具影响力的实体枢纽，同时也是纽约商业交易所天然气期货合约的指定交割地。由于其交易量大、定价透明度高、流动性高，部分全球范围内的天然气生产商（主要为卡塔尔和澳大利亚）也将其天然气交付的定价机制依靠HenryHub作为天然气现货定价。HenryHub请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告结算价格被用作整个北美天然气市场和部分全球LNG市场的基准价，在全球天然气贸易中具备着巨大的影响力。➢2）荷兰TTF为欧洲最具影响力天然气交易枢纽。欧洲天然气交易中心起源于20世纪90年代，英国首先开创了虚拟交易枢纽NBP，建立了统一的天然气交易市场并成为了欧洲天然气市场的交易中心。而过去几年中，荷兰TTF逐渐超过了英国NBP，成为欧洲首屈一指的天然气交易中心。荷兰TTF之所以比英国NBP更受青睐，主要由于其位置更靠近各大天然气交易市场、供应管道，具备充足的存储空间，拥有更多LNG进口终端。当前荷兰TTF是欧洲最具影响力的天然气交易枢纽，汇集了约四分之三的欧洲天然气贸易。➢3）JKM为第一个亚洲天然气价格指数。日本是亚洲地区早期进口LNG量最大的国家，由于日本早期进口LNG主要为了替代原油发电，因此日本原油清关价格指数（JCC）是当时LNG长协合同的主要参考指标。亚洲地区随着LNG现货交易量的提升，石油指数化定价模式（OPE）的作用正在减弱。LNG逐渐克服了亚洲地区物理和市场基础设施的限制，将亚洲各个区域市场连接成一个整体，促成了第一个亚洲天然气基准价格日韩JKM的创建。4.2、天然气逐渐摆脱与石油挂钩，自身供需主导的定价模式占比持续提升GOG定价模式（Gas-on-GasCompetition）占比提升至49.3%，全球燃气未来将形成由自身供需主导的价格体系。根据国际天然气联合会统计，GOG占全球天然气消费量的比重从2005年的31.3%上升到2020年的49.3%，成为全球天然气交易中占比最大的定价模式。GOG模式下天然气价格是由供需相互作用决定的，通过不同地区的天然气与天然气的竞争，并在不同时期（日、月、年或其他时期）进行交易。图25、2020年全球天然气定价模式图26、全球天然气GOG模式交易量（亿立方米）资料来源：IGU，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：IGU，兴业证券经济与金融研究院整理GOG定价模式在北美洲交易份额达99.8%。根据IGU的数据，2005~2020年期间北美洲的定价模式没有发生任何改变，除去少量的NP定价模式应用于墨西哥0.2%18.6%49.3%3.3%0.3%8.8%13.6%5.9%NPOPEGOGBIMNETRCSRSPRBC010000200003000040000500002005200720092010201220132014201520162017201820192020全球天然气交易量GOG模式交易量请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告外，美国和加拿大中GOG交易模式始终占据着主导地位。截至2020年，GOG定价模式占北美洲市场交易份额的99.8%。图27、2020年北美洲天然气定价模式图28、2005~2020年北美洲天然气定价模式演变资料来源：IGU，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：IGU，兴业证券经济与金融研究院整理欧洲天然气定价模式GOG占比提升至79.9%。21世纪之前，欧洲的大多数天然气价格是由与石油价格挂钩的长期合同（OPE）决定的，天然气价格跟随石油价格趋势平滑变动，为上游项目、运输管道和LNG终端的大规模投资提供了相对稳定的参考价格。然而OPE定价模式并未反映天然气市场本身的供需基本面，欧洲无法在天然气价格较低时获取收益。根据IGU的数据，自2005年以来欧洲的天然气价格逐渐从OPE定价模式转向GOG定价模式，GOG定价模式占据的市场交易份额从2005年的15.0%提升至2020年的79.9%。图29、2020年欧洲天然气定价模式图30、2005~2020年欧洲天然气定价模式演变资料来源：IGU，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：IGU，兴业证券经济与金融研究院整理亚洲GOG模式起步最晚，发展最快。2016年起亚洲地区GOG定价模式占比便随着该地区LNG进口的增加而逐渐提高。截至2020年，GOG定价模式占亚洲市场交易份额的21.7%。99.8%0.2%GOGNP19.8%79.9%0.3%OPEGOGRSP请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告图31、2020年亚洲天然气定价模式图32、2005~2020年亚洲天然气定价模式演变资料来源：IGU，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：IGU，兴业证券经济与金融研究院整理5、投资建议：拥有LNG接收站及气源端优势的公司将在天然气量价齐升背景下获益天然气量价齐升背景下，拥有LNG接收站及气源端优势的公司将获益。建议关注全产业链均衡配置的新奥股份，偏向上游弹性标的广汇能源，及海陆并举双气源的九丰能源，建议关注蓝焰控股，新天然气，亚美能源。表7、燃气行业主要公司盈利预测及估值（数据截至2022年4月14日）公司名称股价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE估值2021A/E2022E2023E2024E2021A/E2022E2023E2024E深圳燃气6.89198.2113.4217.9919.64-14.811.010.1-新奥股份18.08514.5341.0257.1270.8181.1112.59.07.36.3新天绿能12.37361.0621.6024.4431.0742.1516.714.811.68.6广汇能源9.50623.7547.8571.3587.41-13.08.77.1-九丰能源31.05137.546.2010.5913.3915.1822.213.010.39.1新天然气22.6696.0610.286.967.958.929.313.812.110.8蓝焰控股8.5082.243.056.877.63-27.012.010.8亚美能源1.3746.5110.06---4.6---资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：1、标标的采用Wind一致预期，其余为兴业证券公用环保团队预测；2、股价、市值和归母净利润，A股公司货币单位为人民币，港股公司货币单位为港元。6、风险提示➢地缘政治风险：俄乌战争形势恶化后或缓解的不确定性将导致全球燃气价格产生大幅上涨或回落➢LNG产能建设不及预期：LNG产能建设受疫情影响可能不及预期，导致欧洲和亚洲市场的LNG价格受到影响➢全球经济增长不及预期：国际经济受疫情影响可能出现危机式下滑，全球经济增长速度不及预期的情况下会使天然气需求低于预期63.2%21.7%0.9%13.9%0.2%OPEGOGBIMRCSRBC请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究上海北京深圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：research@xyzq.com.cn地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：research@xyzq.com.cn地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：research@xyzq.com.cn