请务必阅读正文后的声明及说明[Table_Info1]煤炭[Table_Date]发布时间：2022-08-05[Table_Invest]优于大势首次覆盖[Table_PicQuote]历史收益率曲线[Table_Trend]涨跌幅（%）1M3M12M绝对收益-1%2%相对收益4%1%[Table_Market]行业数据成分股数量（只）37总市值（亿）1486流通市值（亿）1394市盈率（倍）19.93市净率（倍）1.53成分股总营收（亿）372成分股总净利润（亿）69成分股资产负债率（%）201.00[Table_Report]相关报告《中国神华：公司“煤、电、运”模式成熟，盈利能力稳定》--20220622《兖矿能源：煤炭煤化工双轮驱动，公司业绩稳定增长》--20220621[Table_Author]证券分析师：王政执业证书编号：S055052206000113798232411wangzheng2@nesc.cn[Table_Title]证券研究报告/行业深度报告2022下半年煤炭行业供需分析与展望报告摘要：[Table_Summary]政治局会议强调扩大总需求，下半年煤炭供需偏紧。政治局会议定调宏观政策，强调扩大总需求，地产政策不断松绑，基建投资继续发力，下半年需求有望持续向好。供给侧目前产量已趋于平稳，边际增量有限。国外主要煤炭出口国出口量同比下降，进口国有较强的进口需求，8月欧洲禁俄罗斯煤，有可能造成3%左右全球煤炭贸易缺口，催化国际煤价上涨，国内进口煤炭将更加困难。库存整体仍处于历史偏低的水平，库存呈现结构分化。沿海和南方的电厂与港口库存水平和去年同期接近处于极低水平，主要由于距离煤炭主产区较远保供相对困难以及进口煤大幅减少。内陆与北方的电厂与港口库存处于中等或偏低水平，是由于与煤矿主产区较近保供容易，受进口煤影响小。全社会整体低库存水平反映当前煤炭供需依然偏紧，如果出现供需缺口，煤价会出现上涨。对下半年煤炭供需平衡表进行定量测算。悲观假设下，下半年需求随季节性规律波动，下半年8月和12月分别存在421、1241万吨供需缺口。由于阶段供需缺口与阶段供需过剩的数量接近，总体看煤炭行业呈现供需平衡的态势，煤价将在高位平稳波动。乐观假设下，下半年7月、8月和12月分别存在23、808、3173万吨供需缺口。这种情况下，煤价会呈现趋势性向上行情。8-9月煤价开启上涨，随后由于阶段性过剩煤价有所回调，但是冬天12月存在3173万吨的较大缺口，仍将推动煤价在冬天迎来一轮较大上涨。煤价有望在2022年8月附近迎来新一轮2年左右上升周期。通过统计M2与煤价历史走势的关系，我们发现M2对煤价有非常强的领先性，M2通常领先煤价1年左右见底，领先2年左右见顶。最近的一次M2见底是在2021年8月，根据历史规律，煤价将在一年后的2022年8月左右见底，随后开启上涨。而目前M2仍在上行，保守假设6月是M2的高点，根据煤价滞后M2大约两年的规律，推测煤价将在2024年6月附近见顶。投资建议：中国神华：长期盈利中枢抬升，神华盈利特征主要由煤炭全产业链运营模式、高比例长协煤以及行业供给受限决定。已连续两年接近100%高分红，股息率较高。兖矿能源：公司是中国煤炭行业国际化程度最高的企业，公司拥有优质澳大利亚的煤矿，海外资源量达到总资源储备的79.7%，海外产能达到总产能的60.5%，公司煤炭业务受国内政策影响小。二季度盈利预告中值环比上涨70%盈利弹性大，估值在所有煤炭股中处于较低水平，承诺至少分红50%，去年派息率61%，分红率较高。风险提示：煤炭价格大幅下跌的风险、地缘冲突风险、政策导致产能大量释放风险[Table_CompanyFinance]重点公司主要财务数据（元/倍）重点公司现价EPSPE评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E中国神华27.292.533.323.5210.88.27.8增持兖矿能源35.963.344.494.7010.88.07.7增持-40%-20%0%20%40%60%2021-122022-32022-6煤炭沪深300请务必阅读正文后的声明及说明2/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度目录1.得益疫情控制与稳增长政策，煤炭需求有望持续回升.................................41.1.疫情基本控制，经济逐步恢复..........................................................................................41.2.稳增长政策加码，推动煤炭需求回升..............................................................................41.2.1.政治局会议定调宏观政策，着力扩大总需求.......................................................................................41.2.2.房地产政策开始放松，因城施策用足用好政策工具箱........................................................................51.2.3.专项债提供资金支持，全面加强基础设施建设...................................................................................81.2.4.电厂日耗与钢厂表需走高，反应当前需求向好...................................................................................92.短期产量提升空间有限，长期受制碳中和与供给侧改革...........................103.欧洲能源危机加剧，煤炭进口难度加大......................................................124.整体库存仍处于历史偏低水平，库存呈现结构分化特征...........................155.供需平衡表定量分析，下半年煤炭供需仍偏紧..........................................215.1.2022年下半年产量预测..................................................................................................215.2.2022年下半年进口量预测..............................................................................................235.3.2022年下半年需求预测..................................................................................................245.4.2022年下半年供需平衡表..............................................................................................256.流动性与煤价中期走势关系研究..................................................................277.投资建议.........................................................................................................29图表目录图1：本土新冠肺炎感染病例4月达到高峰后逐步回落...................................................................................4图2：首套平均房贷利率下行至2016年低位....................................................................................................6图3：二套房贷平均利率快速下行已低于2016年............................................................................................6图4：30大中城市商品房成交面积6月升历史同期高位（万平方米）...........................................................7图5：房地产投资额、新开工面积、销售面积累计同比处于历史低位............................................................8图6：2022年地方政府专项债发行规模创历史同期新高（亿元）...................................................................8图7：基建投资增速有望进一步提升.................................................................................................................9图8：当前内陆17省电厂日耗高于去年同期水平............................................................................................9图9：当前沿海8省电厂日耗高于去年同期水平..............................................................................................9图10：钢铁表观消费量回升并达到往年同期水平..........................................................................................10图11：2021年10月后煤炭产量开始快速增加...............................................................................................11图12：2016年后煤炭产量每年小幅增长.........................................................................................................11图13：煤炭月度存在季节性变化趋势.............................................................................................................11图14：煤炭进口量出现较大幅度下降.............................................................................................................12图15：2022年以来国外煤价与国内煤价价差拉大.........................................................................................13请务必阅读正文后的声明及说明3/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度图16：2022年上半年欧洲进口煤炭来源国家.................................................................................................15图17：内陆电厂库存与2019/2020年持平（万吨）.......................................................................................15图18：内陆电厂库存可用天数低于2019/2020年...........................................................................................15图19：当前库存水平下，煤价涨跌都有可能，关键还看需求........................................................................16图20：沿海电厂库存介于2021和2020年间（万吨）...................................................................................16图21：沿海电厂库存可用天数与2021年接近................................................................................................16图22：CCTD主流港口合计库存处于较低水平（万吨）...............................................................................17图23：CCTD北方港口库存处于中等偏低的水平（万吨）...........................................................................17图24：CCTD南方港口库存处于历史同期最低水平（万吨）.......................................................................18图25：CCTD沿海港口库存与去年同期接近（万吨）...................................................................................18图26：CCTD内河港口库存处于历史较低水平（万吨）...............................................................................19图27：CCTD华东港口库存处于历史中等水平（万吨）...............................................................................19图28：CCTD华南港口库存处于历史极低水平（万吨）...............................................................................20图29：国有重点煤矿库存处于历史较低水平..................................................................................................20图30：原煤月度产量数据存在季节性变化规律特征（万吨）........................................................................21图31：进口煤月度数量存在季节性变化规律特征..........................................................................................23图32：需求呈现季节性波动规律.....................................................................................................................24图33：M2与煤价关系.....................................................................................................................................27图34：M2对地产投资也有较好的领先性.......................................................................................................28表1：近期重要政治局会议和中央经济工作会议宏观政策对比........................................................................5表2：2020年以来重要政治局会议和中央经济工作会议关于房地产政策对比................................................6表3：世界主要煤炭进口国与出口国...............................................................................................................13表4：以2022年5月产量为基准，利用季节性规律推算后续月度原煤产量.................................................22表5：利用当前进口煤减量程度，推测后续月进口量（万吨）......................................................................24表6：2022年下半年需求进行情景假设分析（万吨）....................................................................................25表7：2022年下半年悲观情景下供需情况.......................................................................................................26表8：2022年下半年乐观情境下的供需情况...................................................................................................26表9：推荐公司的业绩与估值..........................................................................................................................29请务必阅读正文后的声明及说明4/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度1.得益疫情控制与稳增长政策，煤炭需求有望持续回升1.1.疫情基本控制，经济逐步恢复2022年3月以来新冠疫情再次开始全国蔓延，4月全国疫情达到感染高峰。为抗击疫情，部分地区生产和物流受到一定冲击。4月疫情高峰过后疫情逐步得到控制，6月以后新冠肺炎感染数大幅下降并维持在较低水平，虽然部分地区仍有散发病例，但各地已积累较丰富的防疫经验，疫情对经济影响在减弱，经济处于疫后恢复期。图1：本土新冠肺炎感染病例4月达到高峰后逐步回落数据来源：Wind，东北证券1.2.稳增长政策加码，推动煤炭需求回升1.2.1.政治局会议定调宏观政策，着力扩大总需求今年以来政治局会议强调扩大总需求。2021年12月中央经济工作会议对2022年宏观经济政策总基调还是要稳健有效。今年受新冠疫情、俄乌冲突以及美国加息等因素影响，国内外经济面临较大压力，宏观政策转向积极。4月政治局会议提到加大宏观政策调节力度，用好各类货币政策工具，要全力扩大国内需求，全面加强基础设施建设。表明政策着力点主要在使用货币政策工具和基础设施建设。7月政治局会议提出宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足，货币政策要加大对企业的信贷支持。表明财政货币政策仍需要发力，政府和企业有待进一步扩张信用，主要通过地方政府专项债券资金、政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。预计下半年在稳增长政策的推动下，经济有望保持回升态势。050001000015000200002500030000350002022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-8全国当日新增新冠肺炎病例数请务必阅读正文后的声明及说明5/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度表1：近期重要政治局会议和中央经济工作会议宏观政策对比宏观政策2022年7月28日政治局会议宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。2022年4月29日政治局会议要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。2021年12月10日中央经济工作会议宏观政策要稳健有效。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。数据来源：人民网，东北证券1.2.2.房地产政策开始放松，因城施策用足用好政策工具箱从近期政治局会议表述看，房地产政策已转向放松。在2020年4月和7月面临国内外疫情不确定性背景下，房地产政策仍然没有放松，政治局会议对房地产政策表述依然是坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。2021年4月和7月的表述类似，延续此前趋严的房地产政策。2021年12月中央经济工作会议首次出现支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，并提出因城施策，政策开始有所松动。2022年4月政治局会议进一步提到支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，政策表述更加细化和明确，对地方政府出台松绑地产政策表示支持。2022年7月，政治局会议将稳定房地产市场放在房住不炒定位的前面，体现对稳定房地产市场高度重视，同时还提到因城施策用足用好政策工具箱，压实地方政府责任，保交楼、稳民生，表明政策支持鼓励地方政府运用更多政策工具救助地产，同时要求地方政府切实承担起保交楼的责任。预计未来在中央支持鼓励下，各地地方政府将在稳地产中起到关键性作用。请务必阅读正文后的声明及说明6/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度表2：2020年以来重要政治局会议和中央经济工作会议关于房地产政策对比地产政策2022年7月28日政治局会议要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。2022年4月29日政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。2021年12月10日中央经济工作会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2021年7月29日政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。2021年4月30日政治局会议坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。2020年7月30日政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。2020年4月17日政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。数据来源：人民网，东北证券房贷利率下降至2016年低位，低利率有助催生购房需求。5月15日，央行和银保监会发布通知，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。随后5月20日5年期LPR下调15个基点至4.45%。首套房贷款利率下限由政策之前4.6%下调至4.25%。2022年以来全国首套和二套房平均房贷利率均出现下行。截至7月20日，贝壳研究院统计的103个重点城市主流首套房贷利率为4.35%，二套利率为5.07%，分别较1月高点下降121和77个基点。其中，有74城首套房贷利率、二套房贷利率已低至首套4.25%、二套5.05%的下限水平。有49个城市执行首套商贷最低20%的首付。房贷利率下调有助降低房贷成本，稳定房地产市场预期，促进房地产销售，同时负债成本减少也有助于促进居民消费需求增长。图2：首套平均房贷利率下行至2016年低位图3：二套房贷平均利率快速下行已低于2016年数据来源：wind，东北证券数据来源：wind，东北证券4.04.55.05.56.06.57.07.52014-12015-12016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-1全国首套平均房贷利率(%)4.04.55.05.56.06.57.07.58.02014-82015-82016-82017-82018-82019-82020-82021-8全国二套房贷平均利率(%)请务必阅读正文后的声明及说明7/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度各地密集出台房地产松绑政策。今年以来，全国多地出台房地产松绑政策。一季度主要以三四线城市松绑为主，二季度杭州、苏州、成都等热点二线城市逐渐成为松绑城市主力。根据中原地产研究院统计数据显示，5月、6月均有超100个城市发布稳楼市政策。松绑方式主要有放宽限购、放宽落户、降低购房首付比例、加大公积金购房支持力度、下调房贷利率、发放购房补贴、减免税费等。在政策刺激下，30大中城市商品房成交面积6月大幅反弹，7月可能受断供新闻影响成交有所回落。然而保交楼已经成为7月底政治局会议关注的社会民生问题，并由地方政府主要负责处理，预计后续市场对新房交楼预期将逐步转向乐观，后续成有望继续回暖。图4：30大中城市商品房成交面积6月迎来反弹（万平方米）数据来源：Wind，东北证券多地松绑二手房指导价政策，二手房交易活跃度提升。为抑制二手房价上涨，2021年2月深圳率先推出二手房指导价政策，随后全国共有15个城市发布二手房指导价。今年7月初，西安首先宣布暂停发布二手房指导价。此后，成都、广州、东莞等13个城市取消或放松这项政策，仅有上海和深圳仍在执行该政策。根据易居地产研究院监测的数据，7月14个热点城市二手住宅成交量约为7.2万套，环比下降5.5%，同比增长2.3%，结束连续13个月同比下降。成都二手房成交量更是创下2012年以来的最高纪录1.7万套。另贝壳研究院统计，7月贝壳50城二手房成交量指数为40，去年5月以来首次出现同比提升。政策持续松绑，投资、新开工与销售有望底部反转。地产投资、新开工与销售累计同比历史来看有较强相关性且销售具有一定领先性，当前三者均处于2010以年最差水平。6月销售面积累计同比已出现拐头迹象，6月商品房销售面积为18185万平方米，环比增长约66%，销售面积累计同比增速从5月的-23.6%回升至-22.2%。6月份70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有31个和21个，均比上个月增加6个，整体房地产销售呈现量价齐升的态势。6月投资与新开工仍在继续下滑，与当前地产资金链紧张有关。在地产政策松绑背景下，销售有望持续回暖，从而带动地产投资和新开工回升。地产新开工与投资是煤炭需求的重要终端来源，将拉动煤炭需求进一步回升。010020030040050060070012345678910111220182019202020212022请务必阅读正文后的声明及说明8/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度图5：房地产投资额、新开工面积、销售面积累计同比处于历史低位数据来源：wind，东北证券1.2.3.专项债提供资金支持，全面加强基础设施建设专项债券是落实积极财政政策的重要抓手。专项债在带动扩大有效投资、稳定宏观经济大盘等方面发挥着重要作用。7月政治局会议提到，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。国务院5月31日印发的《扎实稳住经济的一揽子政策措施》要求，抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。6月份，各地组织发行新增专项债券13724亿元。从资金投向看，新增专项债券分别用于市政和产业园区基础设施4797.53亿元，社会事业2652.68亿元，保障性安居工程2246.83亿元，交通基础设施2103.50亿元，农林水利1124.47亿元，生态环保498.52亿元，城乡冷链物流基础设施221.01亿元，能源79.11亿元。图6：2022年地方政府专项债发行规模创历史同期新高（亿元）数据来源：wind，东北证券-60-40-200204060801001202010201120122013201420152016201720182019202020212022房地产开发投资完成额累计同比(%)房屋新开工面积累计同比(%)商品房销售面积累计同比(%)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001234567891011122019202020212022请务必阅读正文后的声明及说明9/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度全面加强基础设施建设问题，重点投向五大领域。4月26日中央财经委员会会议提到，要适度超前布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施，指出五个布局重点，包括交通、能源、水利等网络型基础设施建设；信息、科技、物流等产业升级基础设施建设；城市基础设施建设；农业农村基础设施建设；国家安全基础设施建设。为了支持下半年基建投资，6月1日国务院调增政策性银行8000亿元信贷额度，并发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，理论上可撬动2.4万亿元规模的投资。下半年基建投资有望进一步提速，拉动煤炭需求。1.2.4.电厂日耗与钢厂表需走高，反应当前需求向好电厂日耗高于去年同期水平，表明煤炭需求向好。内陆17省电厂日耗6月以来低于去年同期，近期已经高于去年同期水平。沿海8省电厂3月以来就低于去年同期水平，7月以后恢复至去年同期水平，近期已高于去年同期水平。由此可以看出7月以来煤炭需求持续向好。图8：当前内陆17省电厂日耗高于去年同期水平图9：当前沿海8省电厂日耗高于去年同期水平数据来源：CCTD，东北证券数据来源：CCTD，东北证券图7：基建投资增速有望进一步提升数据来源：wind，东北证券-40-30-20-10010203040502014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04基础设施建设投资(不含电力)累计同比(%)请务必阅读正文后的声明及说明10/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度钢厂周度表观消费量回升到往年同期水平，表明经济需求向好。钢铁表需也能较好反映整体经济需求状况。钢铁表需此前是低于去年同期水平，近期有所回升达到往年同期水平，反映出当前经济需求正在回暖。图10：钢铁表观周度消费量回升并达到往年同期水平（万吨）数据来源：wind，东北证券2.短期产量提升空间有限，长期受制碳中和与供给侧改革2021年10月煤炭产量大幅增长后，产量趋于平稳。去年8月底煤价开始大幅上涨，10月煤价最高涨至创历史记录的2500元附近，去年9月政策开始加大保供力度，允许153座煤矿核增产能2.2亿吨/年，四季度可增产5000万吨以上。将具备安全生产条件的38座建设煤矿列入应急保供煤矿，允许阶段性释放产能，合计产能1亿吨/年，实际四季度相比去年四季度增产7700万吨。今年3月国家发改委在《关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》中，要求主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内释放煤炭产能3亿吨以上，其中1.5亿吨来自新投产煤矿，另外1.5亿吨增量则通过产能核增、停产煤矿复产等方式实现。但是从月度产量数据看，3月以后产量并没有出现较大增长，而是趋于平稳。我国煤矿建设周期通常4年，2021、2022年投产的新建煤矿一般是在2017、2018年附近开工建设，当时供给侧改革刚进行一到两年，新建煤矿审批严格，需要淘汰落后产能指标，有的还是为配套煤化工项目而建。因此当时开建的产能较少，即使有些项目今年落地也需要部分煤炭用作配套煤化工项目，实际贡献煤炭增量有限。如果目前政策要求加大力度新建产能，也要4年后的2026年才能形成真正的供给。02004006008001000120014001357911131517192123252729313335373941434547495120182019202020212022请务必阅读正文后的声明及说明11/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度图11：2021年10月后煤炭产量开始快速增加图12：2016年后煤炭产量每年小幅增长数据来源：wind，东北证券数据来源：wind，东北证券6月产量增加或是季节性因素导致，并非新增产能投产作用。统计2017年-2021年每月原煤产量数据，发现月度原煤产量存在季节性变化规律。计算2017-2021年平均每月的产量，6月平均产量比5月增长2.9%。2022年5月实际产量为36783万吨，根据季节性规律假设6月产量增长2.9%，为37846万吨，6月实际公布的产量数据是37931万吨，仅相差85万吨，约0.02%。说明6月产量增加很可能是由于季节性因素导致，而非新增产能投产导致。后续可以跟踪产量数据与根据季节性因素推测的产量差异，推断是否有新增产能投产带来产量增长。-10-5051015204500410004150042000425004300043500440004450042021-32021-62021-92021-122022-32022-6产量原煤当月值(万吨)当月同比（%）-10-5051015051015202530354045201020112012201320142015201620172018201920202021原煤年产量（亿吨）同比（%）右轴图13：煤炭月度存在季节性变化趋势数据来源：wind，东北证券25,00027,00029,00031,00033,00035,00037,00039,00041,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月煤炭月度原煤产量（万吨）20172018201920202021平均请务必阅读正文后的声明及说明12/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度供给侧改革与碳中和政策制约产能扩张。2016年以来，供给侧改革政策大幅压减产能，煤价才得以回升。煤炭企业经历2011-2015年较长时期行业下行阶段，更加理性不会盲目扩张产能。如中国神华、陕西煤业、兖矿能源等国内大型煤企最新年报披露资本开支计划均没有涉及新增煤矿，主要采取维持现有煤矿产能正常运行的资本开支。碳中和政策也是限制煤炭产能扩张的另一重要因素，碳中和政策受到世界多国的认同，该政策致力于减少碳排放和降低煤炭等化石能源消费比例，因此国内外煤炭企业对新增煤炭资本开支都很慎重。但实现碳中和是相对较长的时间，我国计划2060年实现碳中和，煤炭供给受限的情况下，煤炭需求仍在增长，煤价有望在较长时间维持在高位。3.欧洲能源危机加剧，煤炭进口难度加大今年1-6月我国进口煤炭1.15亿吨，同比下降17.5%，6月当月进口1898万吨，同比下降33%。今年上半年煤炭进口量创近7年同期新低。进口下降主要的原因是我国煤价与国外煤价价格差距较大，同时国内煤炭产量增长弥补了部分进口煤量。国内煤炭价格大幅低于海外煤价。2022年2月后国内煤价出现回落，而海外煤价仍震荡上行，国内外煤价价差拉大。目前国内环渤海港口煤价为1140元/吨左右，而海外煤价高达2400-2800元/吨。海外煤价上涨反映了海外煤炭供需紧张状况，我国进口难度将加大，同时也有助于提振国内煤价。海外煤价上涨，主要因为国外主要煤炭进口国需求旺盛，而煤炭出口国供给有限，俄乌战争也有望加剧海外煤炭供需紧张。图14：煤炭进口量出现较大幅度下降数据来源：各公司公告，东北证券-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.005000100001500020000250003000035000201720182019202020212022H1煤炭进口量（万吨）同比（%）请务必阅读正文后的声明及说明13/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度图15：2022年以来国外煤价与国内煤价价差拉大数据来源：wind，东北证券煤炭主要进口国有中国、日本、印度、欧洲、韩国以及亚太其他国家和地区。2020年中国进口量3.16亿吨，占比20.8%。日本。印度、欧洲进口量接近，都在2亿吨左右。亚太其他国家和地区主要是东南亚国家，煤炭进口量与中国接近，也已达到较大进口体量。煤炭主要出口国比较集中，前三位分别是澳大利亚、印度尼西亚和俄罗斯，2020年分别出口了4.42、4.07和2.7亿吨，占比分别为29.1%、26.8%与17.8%。此后的哥伦比亚、南非、美国、加拿大、蒙古出口占比在2%-5%，体量较小。表3：世界主要煤炭进口国与出口国2020年进口量（亿吨）占比2009-19年均增速中国3.1620.8%6.9%日本2.1814.3%1.5%印度2.0213.3%10.1%欧洲1.8612.3%0.2%韩国1.5610.3%3.3%亚太其他国家和地区3.0820.3%7.1%全球总计15.18100.0%4.0%2020年出口量（亿吨）占比2009-19年均增速澳大利亚4.4229.1%3.3%印度尼西亚4.0726.8%5.3%俄罗斯2.7017.8%9.0%哥伦比亚0.795.2%2.5%南非0.785.2%-1.7%美国0.775.1%4.2%加拿大0.463.1%3.5%蒙古0.382.5%19.8%全球总计15.18100.0%4.0%数据来源：BP（原数据单位为艾焦，为了更加直观将单位转换为原煤重量），东北证券05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016201720182019202020212022环渤海动力煤价（元/吨）欧洲ARA港动力煤现货价（元/吨）理查德RB动力煤现货价（元/吨）纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明14/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度主要煤炭出口国出口减少。澳大利亚2022年上半年煤炭出口1.7亿吨，同比下降5.6%。印度尼西亚1-5月煤炭出口1.6亿吨，同比下降9.6%。俄罗斯1-6月港口煤炭转运量为9730万吨，同比下降4%。澳大利亚产量下降主要是由于暴雨和洪水等天气因素影响、新冠疫情导致劳动力紧张以及国内需求旺盛减少出口。根据澳洲天气部门预测，恶劣天气有可能会延续至2023年。澳官方预计2022年全年出口煤炭3.51亿吨，同比下降4%。印尼煤炭出口受国内需求旺盛抢占出口资源以及极端天气制约，新年伊始印尼能矿部为缓解国内供应紧张问题，宣布暂停一个月的煤炭出口。预计下半年出口难有大幅增量。俄罗斯主要受俄乌冲突影响，欧洲8月第二周开始禁止俄罗斯煤，俄罗斯出口有望进一步下降。除中国外，主要进口国进口需求旺盛，特别是欧洲。今年1-6月我国进口煤炭1.15亿吨，同比下降17.5%。印度2022年上半年进口1.195亿吨，同比增长6.7%。其中，6月进口2500万吨，同比增加33%以上。2022年上半年日本煤炭进口量9045.4万吨，同比增长3.3%。其中6月进口1462.4万吨，同比增加10.2%。2022年上半年韩国煤炭进口量6103.46万吨，同比增长6.9%，其中6月韩国煤炭进口1111.34万吨，同比增长10.7%。2022年前6个月，欧盟煤炭进口量5760万吨，同比增长49.6%。8月欧洲禁俄罗斯煤生效，有望催化国际煤价进一步上行。上半年，俄罗斯仍是欧盟最大的煤炭提供商，欧盟自俄罗斯进口煤炭1820万吨，增长0.2%，占欧盟煤炭进口总量的31.5%。煤炭进口第二来源国是美国，进口量达到1120万吨，同比大增91.6%，第三大供应国是澳大利亚，上半年进口澳煤1020万吨，同比增长17.6%。今年以来，欧盟煤炭进口量占同期全球海运煤炭贸易运载量的10.4%，一旦欧洲在8月第二周开始禁止进口俄罗斯煤，相当于市场减少了3.3%供给，欧洲将不得不在其他市场买煤，而前两大煤炭出口国印尼和澳大利亚基本满负荷生产，供给难以释放，造成全球煤炭市场供需紧张。即使考虑禁煤政策可能执行不太严格，或者俄罗斯将一部分煤转卖给其他国家，但在目前国际煤炭市场紧张的背景下，微小的供给收缩还是有望催化煤价进一步上行。请务必阅读正文后的声明及说明15/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度图16：2022年上半年欧洲进口煤炭来源国家数据来源：wind，东北证券4.整体库存仍处于历史偏低水平，库存呈现结构分化特征内陆电厂库存处于中等偏低水平。当前内陆17省电厂库存与2020/2019年历史同期水平接近，但可用天数要小于2020/2019年。表明目前实际煤炭库存水平比2019/2020要更紧张一些。目前内陆电厂库存确实比去年同期要高，主要是因为保供政策的作用下，煤矿主要在内陆，优先保证附近的内陆电厂用煤，因此内陆电厂库存比去年同期要高。即便在目前库存水平，未来煤价涨跌也是都有可能，比如2019年下半年由于国内需求下行煤价开启下跌。而2020年下半年由于全球经济回升煤价出现上涨。因此关键是看下半年需求如何，通过上文需求分析，我们认为下半年需求有望明显回升。图17：内陆电厂库存与2019/2020年持平（万吨）图18：内陆电厂库存可用天数低于2019/2020年数据来源：wind，东北证券数据来源：wind，东北证券俄罗斯32%美国19%澳大利亚18%哥伦比亚13%南非5%其他13%2022年上半年欧洲进口煤炭来源国请务必阅读正文后的声明及说明16/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度图19：当前库存水平下，煤价涨跌都有可能，关键还看需求数据来源：wind，东北证券沿海电厂库存可用天数与去年同期接近，处于极低水平。沿海八省电厂虽然库存略高于去年同期，但库存可用天数已经非常接近去年同期极低水平，表明沿海电厂当前库存状况非常紧张。和内陆电厂库存水平的差别，主要是由于沿海电厂与煤矿距离较远，保供难度较大。林外沿海电厂之前通常都会采购进口煤。今年由于进口煤大幅减少，加剧了沿海电厂库存紧张状况。沿海电厂库存在极低的水平，有可能在库存下降到一定程度时候，开启大规模补库。图20：沿海电厂库存介于2021和2020年间（万吨）图21：沿海电厂库存可用天数与2021年接近数据来源：wind，东北证券数据来源：wind，东北证券02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002016201720182019202020212022环渤海动力煤价（元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明17/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度全国港口整体库存处于较低的水平。CCTD主流港口合计库存略高于2017和2021年，目前下行趋势也基本与去年一致。当前全国港口库存整体处于较低的水平。去年煤价是在8月20日附近开始大幅上涨，当时库存下行到较低的水平后就没有再下行，可能是市场意识到当时库存已经很低，随即开启补库存，从而带动煤价上行。后续港口库存下降到一定程度，也有可能开启补库行情。图22：CCTD主流港口合计库存处于较低水平（万吨）数据来源：wind，东北证券北方港口库存处于中等偏低的水平。从库存绝对数来看，当前和2020、2018年库存水平接近。但是考虑到今年煤炭产量和日耗显著高于2020年和2018年，因此当前的实际库存要比2018、2020年更紧张。北方港口库存处于中等偏低的水平。图23：CCTD北方港口库存处于中等偏低的水平（万吨）数据来源：wind，东北证券3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001234567891011122017201820192020202120221,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500123456789101112201720182019202020212022请务必阅读正文后的声明及说明18/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度南方港口库存处于历史同期最低的水平。当前从库存绝对数来看，南方港口煤炭库存已经是历史同期最低水平，考虑到当前日耗和产量高于去年同期，目前库存紧张程度已经高于去年同期。如此低库存的情况出现，表明南方区域煤炭供需还是非常紧张的。低库存下，一旦需求超预期，那么煤价向上将具有较好弹性。同北方港口库存情况比较，南方港口库存更紧张。图24：CCTD南方港口库存处于历史同期最低水平（万吨）数据来源：wind，东北证券沿海港口库存与去年同期接近，处于历史较低水平。当前沿海港口煤炭库存与去年同期非常接近，反映目前沿海港口煤炭库存是和去年一样处于比较紧张的状态。进口煤减少，在一定程度上导致当前沿海港口煤炭库存处于偏低状态。图25：CCTD沿海港口库存与去年同期接近（万吨）数据来源：wind，东北证券1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001234567891011122017201820192020202120223,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000123456789101112201720182019202020212022请务必阅读正文后的声明及说明19/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度内河港口库存处于历史中等偏低水平。当前内河港口煤炭库存高于去年同期，但低于其他年份同期水平，反应内河港口周边区域处于库存较为紧张状态。图26：CCTD内河港口库存处于历史较低水平（万吨）数据来源：wind，东北证券华东港口库存处于历史中等水平。华东港口库存高于去年同期库存，并没有到非常紧张的状态。目前处于历史中等水平。华东周边有分布煤矿，保供政策下供给相对充裕，港口周边暂时不存在缺煤情况。图27：CCTD华东港口库存处于历史中等水平（万吨）数据来源：wind，东北证券02004006008001,0001,2001,4001,60012345678910111220172018201920202021202205001,0001,5002,0002,5003,0003,500123456789101112201720182019202020212022请务必阅读正文后的声明及说明20/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度华南港口库存处于历史极低水平。华南港口库存低于2017年以来所有同期库存水平，处于非常紧张的状态。造成这种情况的原因，可能是南方港口远离北方煤矿，保供政策还不能很好满足华南港口周边用煤需求。同时华南地区此前进口煤较多，目前进口难度加大，导致库存很低。未来有可能从华南地区开始新一轮补库，带动煤价上涨。图28：CCTD华南港口库存处于历史极低水平（万吨）数据来源：wind，东北证券国有重点煤矿库存处于历史低位。2016年供给侧改革以来，煤矿库存总体在较低水平波动。2020年附近煤矿库存出现趋势性下滑，随后一直处于低位，波动不大。反映当前高价格，对于煤炭企业来说不会产生更多的库存，产量基本都能够较快销售。图29：国有重点煤矿库存处于历史较低水平数据来源：wind，东北证券05001,0001,5002,0002,5003,00012345678910111220172018201920202021202201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021国有重点煤矿库存（万吨）请务必阅读正文后的声明及说明21/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度总体来看，国内煤炭库存处于历史同期偏低水平。电厂端库存来看，内陆电厂库存处于中等水平，沿海电厂库存可用天数与去年同期接近，处于极低水平。港口端库存来看，整体库存处于较低的水平。南北与方港口进行比较，南方港口处于历史同期最低水平，北方港口处于历史中等偏低水平，南方港口更紧张。沿海与内河港口进行比较，沿海港口库存与去年同期接近处于较低水平，内河港口库存高于去年同期处于中等偏低水平，沿海比内河库港口存更紧张。华南港口库存创历史同期新低，库存紧张。华东港口库存处于历史中等水平。煤矿端看，目前处于历史较低的库存水平。5.供需平衡表定量分析，下半年煤炭供需仍偏紧5.1.2022年下半年产量预测原煤产量存在季节性波动规律。回顾2017年以来历史每月原煤产量数据，发现原煤产量存在季节性变化规律。取2017-2021年每月产量平均值，来反应季节性变化特征。反映的情况是在没有产能大幅增加或减少的情况下，月度原煤产量变化的季节性特征。我们认为从2021年10月以来国家强调保供，当前国内供给端已经充分释放，边际增量有限。因此，我们根据季节性规律特征，推测后续月度产量。图30：原煤月度产量数据存在季节性变化规律特征（万吨）数据来源：wind，东北证券25,00027,00029,00031,00033,00035,00037,00039,00041,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920202021平均2022请务必阅读正文后的声明及说明22/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度通过5月产量数和季节性规律，准确预测6月原煤产量。2017-2021年6月平均产量比5月产量增长2.9%。按此规律，利用已公布的2022年5月原煤产量数据36783万吨，推测6月原煤产量为37846万吨，与实际公布的6月产量37931吨仅差85万吨，仅偏离0.02%，预测结果贴近实际。这也说明6月相比5月没有新增产能投放，主要是季节性因素导致的6月煤炭产量比5月增长。利用该方法测算7-12月每个月的产量预测，由于重要会议可能在10月召开，10月产量预测方法暂不适用。表4：以2022年5月产量为基准，利用季节性规律推算后续月度原煤产量单位：万吨20222017-2021平均环比5月产量变化1-2月68660528743月39580313274月36280305295月36783310466月37846319442.9%7月3626030604-1.4%8月37071312890.8%9月37758318692.7%10月358703214511月39514333517.4%12月40367340719.7%全年445989371049数据来源：wind，东北证券10月考虑到重要会议召开，会对当月供给产生影响。通常重要会议当月，煤矿为了保安全生产，会降低产量甚至停产一段时间，参考十九大召开的2017年10月，原煤产量环比9月下降5%。假设今年10月原煤产量也较9月下降5%，推测10月产量为35870万吨。通过以上方法，对2022年6-12月每月产量进行合理预测。当之后公布月度产量数据时，可以比照预测的数据。如果差异不大，就表明没有新增产能投放，产量变化仅是季节性正常波动导致。如果实际公布产量数据大幅高于预测数据，表明产能大量释放，就需要留意供给侧的压力。请务必阅读正文后的声明及说明23/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度5.2.2022年下半年进口量预测月度进口煤数量存在季节性波动规律。回顾2017年以来历史每月进口煤数据，发现进口煤每月数量存在一定的季节性变化规律。采用2017-2021年每月进口量平均值来观察季节性变化特征，在煤价没有大幅波动情况下，进口煤随季节性特征波动。我们根据季节性规律特征，推测后续月度进口量。图31：进口煤月度数量存在季节性变化规律特征数据来源：wind，东北证券根据当前进口煤减量程度，推测后续煤炭月进口量。6月进口煤数量为1898万吨，2017-2021年6月平均进口量为2557万吨，相差659万吨。相差数字反映了当前进口煤采购难易程度。假设下半年每月进口量为2017-2021年历史平均月进口量减去659万吨差值，测算今年全年进口煤2.22亿吨，相比去年进口煤量，全年总共下降1亿吨。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00012345678910111220172018201920202021平均2022请务必阅读正文后的声明及说明24/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度表5：利用当前进口煤减量程度，推测后续月进口量（万吨）20222017-2021平均差值1月2,4163,0035872月1,1232,0289053月1,6422,5499074月2,3552,5011465月2,0552,3022476月1,8982,5576597月2,0942,7536598月2,0532,7126599月2,0222,68165910月1,5552,21465911月1,5172,17665912月1,4562,115659全年2218629,591数据来源：wind，东北证券5.3.2022年下半年需求预测根据历史月度进口量、原煤产量和库存变动，倒推历史月度需求。推算历史需求的方法是月度进口量+原煤产量-库存变动。由此得出历史各月煤炭需求。通过观察需求数据，发现每月需求也存在季节性波动特征。图32：需求呈现季节性波动规律数据来源：wind，东北证券25,00027,00029,00031,00033,00035,00037,00039,00041,00043,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920202021平均2022请务必阅读正文后的声明及说明25/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度对下半年需求进行情景假设分析。悲观情况，假设2022年7-12月需求完全按照历史平均季节性变动规律，参考2017-2021年平均月度需求与6月需求变化情况，推测7-12月的需求。乐观情况，由于我们预计下半年中国经济需求回升，因此实际需求应该比季节性情况更加乐观。参考2020-2021年需求变化情况后，假设7-11月相比6月的变化率在原基础上加1%。12月相比6月的变化率在原基础上加5%。10月预计由于重大会议影响，部分下游工厂会阶段性停工，需求会受一定冲击，前文假设10月产量环比9月下降5%，这里需求亦假设环比9月下降5%。表6：2022年下半年需求进行情景假设分析（万吨）2022悲观情况相比6月变化率2022乐观情况相比6月变化率2017-2021平均相比6月变化率3月4150641506336894月3699536995323695月3780537805323486月3864638646340937月37991-1.70%38377-0.7%33515-1.70%8月395452.33%399313.33%348862.33%9月388700.58%392561.58%342900.58%10月369263729333260-2.44%11月396142.51%399443.51%349472.51%12月4306411.43%4499616.43%3799011.43%数据来源：wind，东北证券5.4.2022年下半年供需平衡表悲观假设下，下半年8月和12月分别存在421、1241万吨供需缺口。这种情况下，由于8月供需缺口的存在，8至9月煤价有望上涨，9-11月由于存在阶段性过剩，煤价将会回调。12月存在供需缺口将导致煤价企稳回升。由于阶段供需缺口与阶段供需过剩的数量差不多，总体看煤炭行业呈现供需平衡的态势，煤价将在高位平稳波动。乐观假设下，下半年7月、8月和12月分别存在23、808、3173万吨供需缺口。这种情况下，由于阶段性供需缺口大于阶段性供需过剩的量，因此煤价会呈现趋势性向上行情。8-9月煤价开启上涨，随后由于阶段性过剩煤价有所回调，但是冬天12月存在3173万吨的较大缺口，仍将推动煤价在冬天迎来一轮较大上涨。请务必阅读正文后的声明及说明26/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度表7：2022年下半年悲观情景下供需情况悲观进口量产量库存变动（供给-需求）供给（产量+进口量）需求1月2416-28692月1123-12493月164239580-28441222415064月235536280163938635369955月205536783103438838378056月189837846109839744386467月20943626036338354379918月205337071-42139124395459月202237758910397803887010月155535870499374253692611月1517395141417410313961412月145640367-12414182343064数据来源：wind，东北证券表8：2022年下半年乐观情境下的供需情况乐观进口量产量库存变动（供给-需求）供给（产量+进口量）需求1月2416-28692月1123-12493月164239580-28441222416024月235536280163938635370795月205536783103438838378056月189837846109839744386467月209436260-2338354383778月205337071-80839124399319月202237758524397803925610月155535870132374253729311月1517395141088410313994412月145640367-31734182344996数据来源：wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明27/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度6.流动性与煤价中期走势关系研究M2通常领先煤价1年左右见底，领先2年左右见顶。通过统计M2与煤价历史走势的关系，我们发现M2同比数据对煤价有非常强的领先性，是很好的判断煤价的前瞻指标。其背后的原因是，当经济处于较差时期，政策通常会放松流动性，M2同比出现企稳回升。随着资金流入实体经济，经济逐步企稳回升，煤价也跟随经济回升。历史统计来看，通常M2见底一年后煤价见底。当经济处于或将处于过热时，政策通常会收缩流动性，M2同比开始出现回落，而经济仍然在惯性向上。历史统计看，通常M2见顶2年后，煤价才会见顶。图33：M2与煤价关系数据来源：wind，东北证券历史来看这个规律多次被印证。比如2002年2月M2见底回升，煤价在2003年5月见底，滞后1年3个月。M2见顶是在2003年8月，而煤价也在2005年5月见到阶段性顶部，滞后近两年时间。再比如2004年10月M2见底，煤价则在2005年9月见底。M2在2006年5月见顶，煤价在2008年7月见顶，滞后2年左右时间另外有M2在2007年11月见底，煤价于2009年7月见底，滞后接近1年。M2在2009年11月见顶，煤价则在2011年11月见顶，刚好滞后2年。2012-2014由于供给严重过剩，导致M2和煤价没有完全按照规律来运行，但是煤炭需求在滞后M2见底一年后的2013年还是迎来回升。2015年4月M2见底，随后煤价于2016年1月见底。M2在2016年1月见顶，煤价在2018年2月见顶。2019年一季度曾有过一次阶段性放水也算作M2底部，随后煤价在2020年5月回升。M2在2020年1月见底，煤价在2021年3月见底回升。M2在2020年6月见顶，煤价在2021年10月见顶，主要受到政策大力度打压煤价见顶有所提前。请务必阅读正文后的声明及说明28/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度2022年8月附近，煤价有望迎来新一轮2年左右上升周期。最近的一次M2见底是在2021年8月，根据历史的经验，煤价将在之后一年的2022年8月左右见底，随后开启上涨。而目前M2仍在上行，保守假设6月是M2的高点，根据煤价滞后M2大约两年的规律，推测煤价将在2024.年6月见顶。M2对地产投资也有较好领先性，如果地产投资和销售也开始反弹，后续煤价上涨确定性就会更高。地产是煤炭重要终端需求来源，当前政策已经在不断松绑地产，地方政府也在积极化解各地房地产行业面临的问题。在M2流动性推动下，地产也将有可能触底反弹，对经济与煤价正向拉动。图34：M2对地产投资也有较好的领先性数据来源：wind，东北证券-20-1001020304050200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022房地产开发投资完成额累计同比（%）M2:同比（%）请务必阅读正文后的声明及说明29/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度7.投资建议综合以上分析，政治局会议定调宏观政策，强调扩大总需求，地产政策不断松绑，基建投资继续发力，下半年需求有望持续向好。供给侧目前产量已趋于平稳，边际增量有限。国外主要煤炭出口国出口量同比下降，进口国有较强的进口需求，8月欧洲禁俄罗斯煤，有可能造成3%左右全球煤炭贸易缺口，催化煤价上涨，国内进口煤炭将更加困难。目前库存整体仍处于历史偏低的水平，库存呈现结构分化，沿海和南方的电厂港口库存和去年同期接近处于极低水平，北方和内陆的电厂和港口库存处于中等或偏低水平。低库存反映当前煤炭供需依然偏紧，如果出现供需缺口，煤价会出现明显上涨。同时，对下半年煤炭供需进行定量分析，研究表明8月和12月会有供需缺口。我们认为煤价下半年将呈上涨趋势，中期看8月有望开启新一轮2年左右的煤价上行周期。煤炭股当前估值仍较低，伴随煤价上涨，煤炭股估值和盈利均有提升空间。投资建议：中国神华。长期盈利中枢抬升，盈利向上弹性大向下波动小。神华盈利特征主要由煤炭全产业链运营模式、高比例长协煤以及行业供给受限决定。已连续两年接近100%高分红，股息率较高，具有安全边际高。公司盈利稳定高分红的特征，长期有望参考长江电力3.5%左右股息率进行估值。兖矿能源：公司是中国煤炭行业国际化程度最高的企业，公司具有优质澳大利亚的煤矿，海外资源量达到总资源储备的79.7%，海外产能达到总产能的60.5%，公司业务受国内政策影响小。二季度盈利预告中值环比上涨70%盈利弹性大，估值在所有煤炭股中处于较低水平，承诺至少分红50%，去年派息率61%，分红率高。风险提示：煤炭价格大幅下跌的风险、地缘冲突风险、政策导致产能大量释放风险表9：推荐公司的业绩与估值（元/倍）重点公司现价EPSPE评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E中国神华27.292.533.323.5210.88.27.8增持兖矿能源35.963.344.494.7010.88.07.7增持数据来源：wind，东北证券（注：股价采取2022年8月5日收盘后A股股价。）请务必阅读正文后的声明及说明30/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度研究团队简介：[Table_Introduction]王政：北京大学管理硕士，香港大学金融硕士，现任东北证券煤炭行业首席分析师。曾就职于国泰君安、国信证券、中泰证券研究所。具有5年煤炭行业研究经验和1年宏观策略研究经验，2015年新财富第三名，对煤炭周期有深入研究和独到见解。重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明股票投资评级说明买入未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深300指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为市场基准。增持未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。中性未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。减持未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。行业投资评级说明优于大势未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明31/31[Table_PageTop]煤炭/行业深度[Table_Sales]东北证券股份有限公司网址：http://www.nesc.cn电话：400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售阮敏（总监）021-6100198613636606340ruanmin@nesc.cn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyin@nesc.cn齐健021-6100196518221628116qijian@nesc.cn李瑞暄021-6100180218801903156lirx@nesc.cn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujq@nesc.cn周之斌021-6100207318054655039zhouzb@nesc.cn陈梓佳021-6100188719512360962chen_zj@nesc.cn孙乔容若021-6100198619921892769sunqrr@nesc.cn屠诚021-6100198613120615210tucheng@nesc.cn康杭021-6100198618815275517kangh@nesc.cn丁园021-6100198619514638854dingyuan@nesc.cn华北地区机构销售李航（总监）010-5803455318515018255lihang@nesc.cn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulu@nesc.cn温中朝010-5803455513701194494wenzc@nesc.cn曾彦戈010-5803456318501944669zengyg@nesc.cn王动010-5803455518514201710wang_dong@nesc.cn吕奕伟010-5803455315533699982lvyw@nesc.com孙伟豪010-5803455318811582591sunwh@nesc.cn闫琳010-5803455517862705380yanlin@nesc.cn陈思010-5803455318388039903chen_si@nesc.cn徐鹏程010-5803455318210496816xupc@nesc.cn张煜苑010-5803455313701150680zhangyy2@nesc.cn华南地区机构销售刘璇（总监）0755-3397586513760273833liu_xuan@nesc.cn刘曼0755-3397586515989508876liuman@nesc.cn王泉0755-3397586518516772531wangquan@nesc.cn王谷雨0755-3397586513641400353wanggy@nesc.cn张瀚波0755-3397586515906062728zhang_hb@nesc.cn邓璐璘0755-3397586515828528907dengll@nesc.cn戴智睿0755-3397586515503411110daizr@nesc.cn王熙然0755-3397586513266512936wangxr_7561@nesc.cn阳晶晶0755-3397586518565707197yang_jj@nesc.cn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnq@nesc.cn王若舟0755-3397586517720152425wangrz@nesc.cn非公募销售华东地区机构销售李茵茵（总监）021-6100215118616369028liyinyin@nesc.cn杜嘉琛021-6100213615618139803dujiachen@nesc.cn王天鸽021-6100215219512216027wangtg@nesc.cn王家豪021-6100213518258963370wangjiahao@nesc.cn白梅柯021-2036122918717982570baimk@nesc.cn刘刚021-6100215118817570273liugang@nesc.cn曹李阳021-6100215113506279099caoly@nesc.cn曲林峰021-6100215118717828970qulf@nesc.cn