1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明能源开采强于大市强于大市首次2022年12月24日（评级）分析师张樨樨SAC执业证书编号：S1110517120003煤炭行业2023年投资策略：百尺竿头更进一步行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明供应端：保供难度逐渐加大保供难度逐渐加大的原因一：民营煤矿是产能快速扩张的主力军，但如今民营资本却在逐渐退出保供难度逐渐加大的原因二：运力规划难以跟上保供进度煤炭供应的另一个重要因素：进口煤总量将处于新的稳定阶段市场格局：双轨制影响日益深化双轨制的影响一：铁路运力向电煤以及晋陕蒙集中度过大双轨制的影响二：电力行业亏损止步、利润回升双轨制有利于煤价天花板的抬升：电煤长协与电价改革是突破瓶颈的关键动力煤：疫后复苏，需求增长由于冬季旺季持续时间更长、月度消耗更高，因此冬季的终端去库存可能会更加及时的传导至上游生产及贸易环节，社会总库存开始进入快速下滑期，同时推动价格进入持续上涨期。炼焦煤：地产转好，预期差修复在稳增长的政策基调下，地产政策连续出台，基建项目发力不断托底，而且随着建筑业投资与制造业投资增速的提升，煤焦钢产业链需求有望明显修复。风险提示：经济增长不及预期；房建恢复不及预期；建设产能投放超预期；测算具有主观性目录1.供应端：保供难度逐渐加大2.市场格局：双轨制影响日益深化3.动力煤：疫后复苏，需求增长4.炼焦煤：地产转好，预期差修复5.投资观点和重点推荐6.风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明供应端：保供难度逐渐加大1请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明51、强保供下的三大特点：质量、安全、集中度过大资料来源：WIND，天风证券研究所◼快速核增势必导致质量下降：近9年来，商品煤（动力煤+炼焦精煤）的成品率平均值在97.93%，2022年至10月底的成品率在93.4%。◼晋陕蒙集中度超过72%：晋陕蒙三省区2022年煤炭集中度高达72%，且生产区域距离较近，在特殊情况下给区域运营管理及组织调运带来较大的压力。85%90%95%100%105%110%2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06成品率50006000700080009000100001100012000130001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨山西煤炭产量2018年2019年2020年2021年2022年4045505560657075%三西地区集中度◼原因一：2016年-2020年连续5年的煤炭行业去产能，退出及淘汰了落后过剩产能9.6亿吨，并整合、置换一大批“违法先建”的不合规煤矿，其中主要以民营煤矿为主。◼原因二：“碳达峰、碳中和”政策以控制化石能源消费增速为目的，在中国几乎可以等同于是控制煤炭消费增速，对于商品型企业来说，消费发展的瓶颈将大幅抑制新增投资的进入，尤其是民间资本。◼原因三：严格的限价政策导致利润空间的压缩、以及成本回收周期拉长，以逐利为目的的民营资本投资意愿大幅下滑。全国煤炭总产能全国煤炭生产及建设产能2、保供难度逐渐加大的原因一：民营煤矿是产能快速扩张的主力军，但如今民营资本却在逐渐退出6资料来源：国家能源局，国家发改委，地方能源局发改委，天风证券研究所-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.030354045505560%亿吨煤炭总产能总产能增速-15.0-10.0-5.00.05.010.030323436384042444648%亿吨煤炭在产产能煤炭建设产能在产产能增速请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明73、保供难度逐渐加大的原因二：运力规划难以跟上保供进度资料来源：WIND，天风证券研究所5.05.56.06.57.07.58.08.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万车全国煤炭铁路日均装车量2018年2019年2020年2021年2022年-15-10-505101515171921232527292013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年%亿吨全国煤炭铁路发运量全国煤炭铁路发运量：同比1.51.71.92.12.32.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿吨全国煤炭铁路发运量2018年2019年2020年2021年2022年◼全国铁路煤炭运输增量有限：2021年保供以来，铁路煤炭发运量呈增长趋势，尤其是晋陕蒙地区铁路运力处于持续饱和状态，并因此事故频发。◼我们预计2022年发运量突破27亿吨，2023年达到29亿吨。按照全国煤炭铁路运力运营情况，未来若无大规模运力规划建设，或将成为阻碍煤炭产能释放的主要原因。◼进口煤是沿海煤炭市场调节的关键：十三五以来，中国年均进口煤炭2.89亿吨，由于进口煤主要供应于沿海地区，按照沿海港口年均下水发运内贸煤7亿吨算，沿海地区进口煤比例大约在28.96%，且由于沿海煤炭市场是全国煤炭市场的风向标，因此进口补充环节在供需结构中具有举足轻重的地位。◼高卡煤内外价差拉大是导致进口减少的直接原因：受欧洲地缘冲突影响，国际高卡煤煤价在2022年1-8月份大幅飙涨，国际主流动力煤纽卡斯尔指数（Q6300）3月份以来均价约380美金/吨，而国内煤价在疫情拖累及政策影响下相对稳定，环渤海价格指数（Q5800）3月以来中枢仅约为1400元/吨，海外发运利润严重倒挂致使发运积极性严重受挫。我们预计2022年以后进口煤数量将下降到2.5-2.7亿吨的新稳定阶段。国际主流高卡煤及国内煤价的价差保持国际主流煤价热值价差严重失衡84、关乎煤炭供应的另一个重要因素：进口煤总量将处于新的稳定阶段资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明05001000150020002500300030801301802302803303804304802013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11$/T纽卡斯尔NEWC动力煤欧洲ARA港动力煤理查德RB动力煤秦皇岛港动力煤01002003004005002016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11$/T纽卡斯尔港（Q6300）纽卡斯尔港（Q5500）印尼卡里曼丹（Q4200）◼欧洲流向占比相对较高：根据BP数据显示，2021年俄罗斯煤炭出口结构中，欧洲占比高达35%，那么这说明在2021年有大约7400万吨的煤炭流向欧洲。按照欧盟公告将从8月份开始完全禁止进口俄罗斯煤炭，我们预期俄罗斯2022年出口减量至少2000万吨，如果后期禁令持续，2023年的减量可能高达5000万吨。◼欧洲流向失去的影响：欧洲由于煤炭进口对俄罗斯进口依赖度高达48.16%，因此需要寻找新的进口国来补充，目前只有亚太可以做到。但是亚太区一旦每年向欧洲输送7400万吨煤炭，则亚太区供需平衡瞬间就会被打破，因为亚太区才是煤炭贸易的主要消费地。从澳洲煤纽卡斯尔指数自2022年5月份以来平均为400美金/吨就能看到亚太区煤炭市场的格局已经被打破。2021年欧洲能源对俄罗斯依赖度2021年俄罗斯煤炭出口流向比例95、国际煤价飙涨的主因一：俄罗斯在全球煤炭市场的龙头地位资料来源：BP，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明Europe35%Africa4%China24%India3%Japan9%SouthKorea10%OtherAsiaPacific10%类型进口量俄罗斯来源占比原油:百万吨467.74138.6529.64%管道气:十亿方369.1167.0345.25%LNG:十亿方108.2317.416.08%天然气综合：十亿方477.33184.4338.64%煤炭：艾焦4.382.1148.16%◼全球去煤化导致能源消费结构改变：随着生态环保的问题愈发突出，全球去煤化导致能源消费结构发生较大变化，煤炭消费占比不断下降、天然气与清洁能源占比不断提升。但非化石能源的供应对气候依赖度相对较高，气候的不稳定可能导致能源供应体系的脆弱，能源结构的“先破后立”未必是最佳选择。◼去煤化已导致全球主要产煤国产能下降：全球主要产煤国针对煤矿建设的资本开支不断减少，以全球第一大煤炭储量国美国来说，煤炭产能从2009年的最高15.38亿吨下滑到2020年的10.28亿吨，削减度达30%。煤矿建设由于涉及环保等敏感问题，新进资本开支审批非常困难，而较长的煤矿建设周期也使得利润向供应端的传导难以流畅。◼因此，全球煤炭供应弹性的脆弱与地缘冲突导致的俄罗斯煤炭贸易减量之间的矛盾，短时间可能难以调和。2021年全球煤炭主要出口国美国煤炭产能逐年下降106、国际煤价飙涨的主因二：全球煤炭供应弹性的脆弱-10-8-6-4-202410111213141516%亿吨美国煤炭产能产能同比资料来源：中国煤炭经济网，EIA，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.33.72.10.20.80.30.60.61.10.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5印尼澳大利亚俄罗斯蒙古美国加拿大哥伦比亚南非其他亿吨全球煤炭主要出口国出口量市场格局：双轨制影响日益深化211请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明121、双轨制的影响一：铁路运力向电煤以及晋陕蒙集中度过大资料来源：WIND，CCTD，天风证券研究所6065707580850510152025302014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年%亿吨全国煤炭铁路发运量全国铁路电煤发运量全国铁路贸易煤发运量电煤发运占比300500700900110013001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨三西地区重点煤矿库存2018年2019年2020年2021年2022年◼电煤发运占比大幅提升：2022年全国电煤发运量提升到22亿吨，在煤炭铁路发运中占比接近82%，严重挤占贸易煤铁路运力，我们认为这或导致贸易环节流通不畅。◼晋陕蒙发运集中度过大：晋陕蒙电煤长协保供比例较高，国铁批车集中度加大，导致2022年晋陕蒙地区重点煤矿库存截止11月前大幅低于往年，并有望进一步对煤价起到较强的支撑。400045005000550060006500700075001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨全国煤炭企业库存2018年2019年2020年2021年2022年请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明132、双轨制的影响二：电力行业亏损止步、利润回升资料来源：WIND，天风证券研究所01020304050607080906007008009001000110012001300元/兆瓦时热电单位利润单位收入单位成本热电单位利润0100020003000400050002000030000400005000060000700008000090000100000亿元热电利润总额营业收入营业成本热电利润总额05101520253035402001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年%煤炭与热电亏损占比煤炭亏损占比热电亏损占比◼电力行业整体利润大幅回升：2021年四季度以来，燃煤电价上浮比例提升叠加长协兑现率提升，电力热力行业利润总额快速回归到往年正常水平，我们预计2023年电力热力行业利润有进一步增加的可能。◼电力行业亏损面明显收窄：我们认为随着长协煤成本得到有效控制，营收明显增加，行业亏损面大致维持2021年的水平，并未随着煤价中枢上移而再次扩大。基于长协比例的煤电联动敏感性测试3、双轨制有利于煤价天花板的抬升：电煤长协与电价改革是突破瓶颈的关键14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明◼电煤长协比例是突破瓶颈的关键：基于煤炭市场长期处于紧平衡格局的基础逻辑，过度干预现货价格可能会造成市场乱象丛生，如何在降低电煤采购成本的基础上减少对市场的干预才是关键，而这个关键点就是电煤长协兑现比例。◼燃煤电价的改革将继续打开政策空间：基于2021年燃煤电价改革后的情况，选取全国煤炭及电力市场核心区域作为样本，对不同长协比例下的煤电联动进行敏感性测试。当电煤长协签订兑现率达到80%-90%之间，则有望实现火电盈利与煤炭价格突破政策瓶颈的双赢，而此时动力煤市场化比例介于46%-52%之间，仍可实现煤炭企业利润的高增长。电煤年长协比例电煤月长协比例现货价格：Q5500（元/吨）煤价涨幅华东电煤月长协：Q5500华东电煤年长协：Q5500电厂综合价格：Q5500电厂入炉煤折算价格：Q4600华东发电燃料成本：元/千瓦时发电综合成本：元/千瓦时华东燃煤上网基准电价华东燃煤上网电价最高上浮2021/2022年1000.00900.00640.00892.00694.000.2910.4160.3950.47440%40%1478.3148%1080.00720.001015.66790.000.3320.4740.3950.47450%30%1658.3166%1080.00720.001015.66790.000.3320.4740.3950.47460%20%1838.3184%1080.00720.001015.66790.000.3320.4740.3950.47470%10%2018.31102%1080.00720.001015.66790.000.3320.4740.3950.47480%0%2198.31120%1080.00720.001015.66790.000.3320.4740.3950.4742021/2023年1000.00900.00640.00892.00694.000.2910.4160.3950.47440%50%1876.6288%1080.00720.001015.66790.000.3320.4740.3950.47450%40%2236.62124%1080.00720.001015.66790.000.3320.4740.3950.47460%30%2596.62160%1080.00720.001015.66790.000.3320.4740.3950.47470%20%2956.62196%1080.00720.001015.66790.000.3320.4740.3950.47480%10%3316.62232%1080.00720.001015.66790.000.3320.4740.3950.47490%0%3676.62268%1080.00720.001015.66790.000.3320.4740.3950.474资料来源：WIND，天风证券研究所动力煤：疫后复苏，需求增长315请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明◼疫情汹汹但尚未影响经济基本盘：从各项数据来看，疫情期间制造业投资与基建投资继续保持高位，出口增速与用电增速虽然下滑但基数与2021年持平甚至仍有增加，这足以表明中国经济护城河相对深厚，疫情的巨大冲击并未明显影响到经济的基本盘。◼稳增长的主基调继续保持强劲：在稳增长背景下，政策综合发力，在国内信贷环境的支持以及基建发力、房建改善拉动下，制造业投资仍延续相对积极的表现，并进而支撑制造业景气度。◼由于中国的用电结构主要以第二产业为主，因此制造业的景气度不断复苏将带动用电量及能耗的恢复性增长。制造业投资连续保持高位PMI指数逐渐恢复161、疫后经济复苏：复苏的高度取决于疫期下降的基数资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-40-30-20-10010203040502014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/10%固定资产投资完成额:制造业:累计同比制造业投资完成额：当月同比-15-10-50510152025304042444648505254%PMI全社会用电量:当月同比请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明172、绿电消纳仍是问题：清洁电的替代性难以一蹴而就资料来源：WIND，天风证券研究所4000500060007000800090001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿千瓦时社会发电量2018年2019年2020年2021年2022年300035004000450050005500600065001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿千瓦时火力发电量2018年2019年2020年2021年2022年50070090011001300150017001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿千瓦时水力发电量2018年2019年2020年2021年2022年煤电63%气电3%生物质电2%水电15%核电5%风电8%太阳能4%2021年分结构发电量请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明183、需求旺季：季节性特点是影响节奏的主要因素资料来源：中国煤炭资源网，WIND，天风证券研究所◼秋季淡季历来是淡季不淡：煤炭市场除了正常的旺季之外，还有一个特点就是9-10月份的淡季经常会表现出淡季不淡的情况，主要原因在于下游经过连续三个月的去库之后，库存一般处于较低水平，为了迎接11月份的冬季旺季需要提前1-2月进行冬储补库。◼对于煤炭消费来说淡旺季分明，但是对于实际采购来说，从二季度末就会开始进入长达半年的采购高峰期。050001000015000200002500030000春季夏季秋季冬季万吨动力煤季节性消费电煤供暖煤建材煤化工煤冶金煤100001500020000250001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨电煤消费量2018年2019年2020年2021年2022年2022年E-10-5051015202530D1D12D23D34D45D56D67D78D89D100D111D122D133D144D155D166D177D188D199D210D221D232D243D254D265D276D287D298D309D320D331D342D353D364摄氏度全国重点城市最低平均气温2019年2020年2021年2022年◼夏季市场被高库存拖累：在经济基本盘依旧稳定的情况下，夏季旺季叠加经济复苏的双重效应会带来市场的第一波去库存进程。但由于之前社会库存相对较高，第一轮去库存主要以下游终端去库为主，因此涨价幅度相对较低，甚至旺季初期出现明显下滑的情况。◼冬季市场可能是年内高峰：夏季旺季带动的终端去库结束后，随之而来的就是秋季的终端冬储，从而将去库存由下游传导到上游，此时社会面完成一轮真正的库存去化。而由于冬季旺季持续时间更长、月度消耗更高，因此冬季的终端去库存可能会更加及时的传导至上游生产及贸易环节，社会总库存开始进入快速下滑期，同时推动价格进入持续上涨期。预计冬季现货煤价顶点仍可能出现2000元/吨的极端情况，现货市场中枢1500-1700元/吨之间。环渤海港口库存动力煤社会库存194、市场总结：冬季有望再次迎来“2”字头，明年中枢或将继续抬升资料来源：WIND，CCTD，中国煤炭资源网，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明500010000150002000025000300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨动力煤社会库存量2018年2019年2020年2021年2022年2022年E10001200140016001800200022002400260028003000D1D31D61D91D121D151D181D211D241D271D301D331D361万吨环渤海港口总库存2019年2020年2021年2022年2016-2030年动力煤供需平衡表（单位：亿吨）5、2023年供需展望:紧平衡格局延续，产能周期继续弱化2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E2028年E2029年E2030年E煤炭产能34.6033.4035.3037.2038.5041.5043.5045.0046.0046.5047.0047.0047.0047.0047.00煤炭产量33.6434.4535.4637.4638.4440.7043.5044.7045.5046.0046.4046.5046.5046.5046.50煤炭进口2.562.712.813.003.043.232.802.652.752.852.852.802.802.702.60动力煤产量28.2429.0530.6531.6432.2434.2136.2037.3038.1038.5038.9039.2039.4039.4039.40动力煤进口1.891.952.132.222.292.662.202.002.102.202.202.202.202.202.20动力煤供给30.1331.0032.7833.8634.5336.8738.4039.3040.2040.7041.1041.4041.6041.6041.60动力煤需求30.9431.4832.6833.6734.6437.0838.1839.4140.2740.9441.2041.4841.6841.5641.45电煤需求18.1918.8120.1120.5221.0522.9023.8124.6025.1225.5425.5925.7025.7725.5725.43燃料煤需求12.7512.6712.5713.1513.5914.1814.3714.8115.1515.4015.6115.7815.9115.9916.01供需盈余-8122-47539691942-1082-20732203-1080-719-2379-1000-818-8054201547价格中枢4806206405905801000140016501850200020请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，中国煤炭资源网，天风证券研究所◼煤炭产能周期向需求端替代周期的转换：本轮煤炭周期的属性大概率会发生明显的变化，即不再是煤炭价格的上涨驱动煤炭产能的大幅扩张，而是驱动替代化石能源的新能源产能快速增加，这也就意味着本轮煤炭行业价格周期的核心是新能源的产能周期而不是化石能源的产能周期。当市场认为新能源发展进入快车道之时，其实也就认识到了传统化石能源的开发周期已经临近尾声，煤炭供需的持续紧平衡或许将带来煤炭价格的持续上涨与企业利润率的持续高位。炼焦煤：地产转好，预期差修复421请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明◼基建工程是稳定需求的利器：基建投资在疫情期间虽有所下滑但基数稳定，项目施工的落地确实受到疫情影响较大，对钢材需求的拉动相对有限，滞后的工程大概率要通过赶工期来进行，前期的投资也会逐渐体现为后期的施工进度，尤其是在政策支持力度不断增强的情况下，钢材需求有望得以稳定。◼存量施工是需求增长的主力：可以说地产是拉动钢材需求的真正主力，以往的研究框架是“期房销售-资金回款-拍地拿地-新开工”的高周转模式，高周转模式的核心其实是期房销售，而期房销售的核心是地产行业投资信心，当前的市场环境下，我们认为投资者信心仍然有待恢复。新格局下更可能是保交付的政策支持与大量待竣工项目支撑施工量的增加，从而拉动钢材需求实现增长。基建投资保持高位保交付下的存量施工支撑221、终端需求的复苏：滞后的需求大概率要靠不断赶工完成资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0204060801001201400200004000060000800001000001200001400001600001800002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年万平方米%商品房销售面积:期房:累计值房屋竣工面积:累计值竣工/销售-30-20-10010203040%基建投资:当月同比基建投资:累计同比◼粗钢产量得以高位维持的两大主因：一方面，经济复苏叠加赶工期效应，钢材需求恢复后利润回升，并可能促进钢厂进一步提高生产计划；另一方面，钢铁行业达峰时间点的推迟使得行政干预的政策背景相对放松。◼焦化厂的供应基本是跟随需求波动：2022年受到疫情影响，钢材需求下滑利润压缩，并进一步打压上游利润，从而导致焦化厂采购需求同步下滑，而随着产业链利润的向上修复，焦化厂开工率得以明显提升。◼产业链利润修复有利于炼焦煤的需求：焦化企业生产积极性增加，有利于增加炼焦煤采购需求，尤其是在低库存情况下增量采购驱动会逐渐增强。利润恢复后钢铁产量将逐渐恢复钢材需求恢复有利于拉动焦炭的生产232、直接需求的增长：钢材利润的恢复是产业链增长的推手资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5000600070008000900010000110001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨粗钢产量2018年2019年2020年2021年2022年250027002900310033003500370039001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨冶金焦炭产量2018年2019年2020年2021年2022年请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明243、炼焦煤供给：真正内忧外患的煤种资料来源：中国煤炭资源网，WIND，天风证券研究所◼生产基本无弹性：由于国内煤矿增产保供主要以动力煤为主，因此炼焦煤煤矿产能核增相对较少，我们预计未来炼焦煤产量大致持平。◼进口维持低位：自2020年底以来，炼焦煤进口量的减少，导致精煤供应结构分化严重，虽有北美及俄罗斯部分煤种补充，但总量差距与结构差距依旧难以弥补。2500300035004000450050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨炼焦煤产量2018年2019年2020年2021年2022年2022年E0200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨炼焦煤进口2018年2019年2020年2021年2022年2022年E澳大利亚4%加拿大13%蒙古37%俄罗斯34%美国8%其他4%2022年结构◼终端需求依旧有弹性：在稳增长的政策基调下，地产放松政策持续出台，基建项目发力不断托底，而且随着建筑业投资与制造业投资增速的提升，我们认为钢材终端需求整体不悲观，尤其是放眼后期，存量施工支撑下建材钢材需求依旧有支撑。◼低库存的格局难以转变：由于中国煤种储量结构的问题，炼焦煤资源占比相对较少且储量逐渐衰减，因此在强保供时期难以增加炼焦煤产能，甚至特殊时点出现了配焦煤向电煤的跨界供应转移，从而导致整体供应不断恶化。◼低库存会放大需求的弹性：我们预计四季度主焦煤价格中枢在2500-2700元/吨左右,2023年中枢上升到3000元/吨左右。炼焦煤总库存焦化厂炼焦煤可用天数254、市场总结：低供给、低库存，容易放大需求的弹性资料来源：中国煤炭资源网，WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20002500300035004000W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51万吨炼焦煤总库存2019年2020年2021年2022年10121416182022W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52天全部焦化厂-焦煤可用天数2018年2019年2020年2021年2022年2016-2030年炼焦煤供需平衡表（单位：亿吨）5、2023年供需展望：供需紧平衡，预期差有望大幅修复2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E2028年E2029年E2030年E煤炭产能34.6033.4035.3037.2038.5041.5043.5045.0046.0046.5047.0047.0047.0047.0047.00煤炭产量33.6434.4535.4637.4638.4440.7043.5044.7045.5046.0046.4046.5046.5046.5046.50煤炭进口2.562.712.813.003.043.232.802.652.752.852.852.802.802.702.60炼焦煤产量4.444.464.544.814.854.905.005.055.055.105.105.055.005.005.00炼焦煤进口0.580.680.630.730.720.550.600.650.650.650.650.600.600.500.40炼焦煤供给5.025.135.175.545.575.455.605.705.705.755.755.655.605.505.40炼焦煤需求5.345.155.205.525.585.455.605.765.805.805.765.695.615.485.37供需盈余-3152-171-298189-112-48-26-579-977-499-130-362-54158297价格中枢97015001750170015002500260030003000280026请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，中国煤炭资源网，天风证券研究所◼煤焦钢产业链的负反馈格局或将逐渐结束：在稳增长的政策基调下，地产“纠偏”政策连续出台，基建项目发力不断托底，而且随着建筑业投资与制造业投资增速的提升，钢材终端需求整体不悲观。由于我国主焦煤对外依存度较高，国际煤炭贸易的不稳定导致进口减量，从而加剧炼焦煤结构性供需失衡，优质主焦煤溢价或将继续扩大。我们预计，2022年主焦煤价格中枢从2021年的2500元/吨上升到2600元/吨，2023年主焦煤价格中枢有望回升到3000元/吨，最高价格仍旧存在创新高的可能。投资观点和重点推荐527请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明◼煤炭龙头，业绩稳健：国内煤炭龙头企业，拥有中国最大规模的优质煤炭储量及上下游完整产业链，利润增长较为稳定。◼高分红、高股息：盈利稳定、分红比例高，股息率连续两年10%以上。281、重点推荐标的：中国神华资料来源：WIND，天风证券研究所预测请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明财务数据和估值202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)233,263.00335,216.00352,558.74387,314.57409,486.61增长率(%)(3.56)43.715.179.865.72EBITDA(百万元)87,899.00104,380.00130,861.10144,132.09150,533.80归母净利润(百万元)39,170.0050,269.0078,586.1085,659.0989,870.06增长率(%)(9.43)28.3456.339.004.92EPS(元/股)1.972.533.964.314.52市盈率(P/E)14.0710.967.026.325.97市净率(P/B)1.531.461.431.401.37市销率(P/S)2.361.641.561.411.33EV/EBITDA3.613.653.252.962.70◼综合能源，价值兼具成长：广汇能源是国内少有具备石油、天然气、煤炭三种传统能源资源的企业。◼天然气业务多样化：自产煤原料和灵活贸易结构助力控成本，双碳背景下仍有大空间。◼煤炭产能不断增加：产能核增适逢高价时代，利润空间可期。292、重点推荐标的：广汇能源资料来源：WIND，天风证券研究所预测请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明财务数据和估值202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)15,133.6324,864.9545,193.3763,202.3985,924.56增长率(%)7.7864.3081.7639.8535.95EBITDA(百万元)4,413.2110,060.8819,072.1925,475.1532,147.51净利润(百万元)1,336.315,003.1112,401.4817,250.2222,003.34增长率(%)(16.31)274.40147.8839.1027.55EPS(元/股)0.200.761.892.633.35市盈率(P/E)46.7312.485.033.622.84市净率(P/B)3.722.982.211.551.12市销率(P/S)4.132.511.380.990.73EV/EBITDA6.815.803.542.281.11风险提示630请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明◼经济增长不及预期：煤炭作为中国主体能源，与经济增速呈现直接相关性，在海外冲突不断、国内疫情频繁困扰下，存在经济增长不及预期的风险。◼房建恢复不及预期：房建市场是终端主要下游行业，受地产周期下滑及疫情影响，房建市场恢复存在不及预期的风险。◼在建产能投放超预期：煤炭供需失衡下，国内建设产能可能在政策推动下加速投放。◼测算具有主观性31风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明32请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS33