碳中和加速能源变革，煤炭供给弹性临挑战煤炭行业2022年度投资策略姓名张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003邮箱：zhangxucheng@kysec.cn2021年11月24日核心观点1.2021年前三季度煤价复盘：供需严重失衡，煤价冲高大涨2021Q1-Q3动力煤及炼焦煤价格均经历了大幅上涨。动力煤方面：全社会能源需求高增，水电及风光电等非煤电力出力不足，促成火电高负荷，动力煤需求大幅增长。供给端由于反腐发力、超产入刑、安检升级等政策性因素，导致煤炭产能释放受限，同时进口限制严格，引发供需失衡，催化动力煤价大涨。炼焦煤方面：供给端由于澳煤进口持续受限，国内产量释放受到安全因素扰动，供给持续偏紧。Q3开始焦钢限产发力需求边际走弱，但紧供给对煤价支撑力仍然较强，焦煤价于9~10月冲上历史高位。2.后期展望：短期受政策调控影响，中长期煤价仍有支撑动力煤方面：四季度以来保供限价政策力度加大，供需失衡逐渐缓解，限价致使煤价高位回落。短期迎峰度冬旺季需求有望高增，基本面或仍以紧供给为主，仍可在限价范围内支撑煤价。中长期展望，未来2~3年新建产能供给补充有限；需求端，火电需求平稳增长趋势在“十四五”期间或不会改变，为动力煤需求提供支撑。基本面或将以紧平衡为主，煤价中枢仍有支撑。炼焦煤方面：短期来看，基本面或以供需双弱为主。供给端，澳煤禁运或仍将持续，而产地端增量有限，供给弹性仍将偏紧；需求端，2021Q4及2022年粗钢产量平控政策延续，炼焦煤终端需求增长受到压制，但整体韧性犹在。考虑到京津冀限产持续至2022年3月，其后焦钢企生产恢复，焦煤需求有望平稳释放，基本面或将回归紧供给。全年焦煤价格或呈前低后高，中枢仍有望上移。3.双碳目标下无需悲观，中期煤炭紧供给有望持续双碳纲领性文件发布，煤炭需求或于2025年触顶，但煤炭供给有望先于需求达峰，煤价中枢将获重塑，利好煤企业绩的稳定释放。4.投资建议：三大主线布局投资主线一：业绩稳健且高分红标的。受益标的：兖州煤业、中国神华、陕西煤业、平煤股份。投资主线二：具有成长性预期标的。受益标的：山西焦煤、晋控煤业、盘江股份、淮北矿业。投资主线三：新产业转型标的。受益标的：华阳股份、山煤国际、电投能源、金能科技、美锦能源、中国旭阳集团（H股）。5.风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。1动力煤：限价重塑煤价中枢，中长期紧平衡或延续23目录CONTENTS2021年前三季度煤炭市场复盘：供需严重失衡，煤价冲高大涨炼焦煤：需求短期承压，供给或持续偏紧4焦炭：供需双弱，煤价下行利好盈利修复5双碳目标下无需悲观，中期煤炭紧供给有望持续6投资建议：三主线布局1.1动力煤复盘：火电需求高增，供给释放缺乏弹性数据来源：Wind、开源证券研究所图1：2021年1~10月受紧供给支撑，动力煤港口价格大幅上涨1.1动力煤需求：能源需求旺盛，火电负荷高增数据来源：Wind、开源证券研究所2021年以来，我国能源需求持续快速增长，1-10月实现发电量同比增长10%；其中火电增长更为明显，1-10月火电发电量同比增长11.3%。（1）我国率先控制疫情背景下，内外需增长带来强大动力。海外疫情的持续发展导致海外企业开工率难以恢复，为国内出口制造业带来了大量市场需求，大幅提振了国内工业企业的生产积极性。1-10月累计出口金额同比增长22.5%。（2）水电、风电等清洁电力出力不足，火电兜底负荷高增。2021年1-10月发电量中火电占比70.8%，而水电由于来水情况偏弱导致出力情况相对较差，占比15.2%，低于往年同期17%，且水电发电量同比下滑2.3%。而风电、光伏等新能源发电量增速较快，但基数相对较低，2021年1-10月占比分别为6.7%、2.3%，并未对火电形成有效替代。图2：2021M1-10全国发电量同比增长10%数据来源：Wind、开源证券研究所图3：2021M1-10全国火电发电量同比增长11.3%数据来源：Wind、开源证券研究所图4：2021M1-10我国出口贸易规模同比增长22.5%数据来源：Wind、开源证券研究所图5：2021年水电出力较弱，火电保持同比增长1.1动力煤供给：产能释放受到制约，进口调控效力弱化数据来源：Wind、开源证券研究所2021年1-10月全国原煤产量33亿吨，同比增长4%，增速远低于同期11.3%的火电发电量增速。（1）产能释放受到制约，供给弹性收紧。2021年以来，受内蒙古涉煤反腐“倒查20年”，安监、环保力度增大以及超能力生产入刑等因素影响，大量表外煤炭产能被压缩，产地煤矿均严格按照核定产能安排生产，存量产能释放受到明显制约。5月起安检力度加大，“七一”党庆前后大范围限产，均阶段性地加剧了供给收紧。（2）进口调控效力弱化，进口动力煤未见较大增量。澳洲动力煤进口量占比在动力煤进口量中占比达19%，被禁后形成较大缺口；以印尼为主的动力煤进口国持续受到极端天气及疫情反复的扰动，进口量表现不稳定；国际煤价持续攀升，进口煤在价格方面不具优势。图6：2021M1-10全国原煤产量33亿吨，同比增长4%数据来源：Wind、开源证券研究所图7：2021年7月前内蒙古单月煤炭产量低于往年数据来源：Wind、内蒙古能源局、开源证券研究所图8：2019-2020年内蒙古煤炭超产比例较大数据来源：Wind、开源证券研究所图9：2021M1-9动力煤累计进口量同比增速为-20.1%1.1动力煤库存：中下游低库存放大煤价弹性数据来源：中国煤炭资源网、开源证券研究所2021年以来沿海六大电厂日均耗煤明显高于往年同期，而由于供给端未能与需求增长相匹配，导致全社会库存持续去化。截至9月末，沿海六大电厂存煤仅约1000万吨，远低于2020年同期1500万吨的存煤水平，处于历史低位。港口方面，北港煤炭库存大部分时间低于500万吨的安全存煤标准，且低于往年同期水平。一方面，终端电厂低库存压力下补库需求较强；另一方面，中游港口低库存加剧了港口市场价格的上涨。图10：2021年以来沿海六大电厂库存远低于往年同期数据来源：Wind、开源证券研究所图11：2021年以来，秦港库存多数时间远低于往年同期1.2炼焦煤复盘：进口煤缺口难弥补，紧供给持续发酵数据来源：Wind、开源证券研究所图12：2021年1~10月受紧供给支撑，炼焦煤港口价格大幅上涨1.2炼焦煤供给：澳煤缺口难以弥补，产能释放频受扰动数据来源：Wind、开源证券研究所（1）进口持续偏紧，澳煤缺口难以弥补。自2020年10月以来澳煤禁运持续。2021年5月发改委声明无限期暂停澳煤进口。而蒙古国炼焦煤通关频受本国疫情扰动。国内炼焦煤进口规模明显收紧。2021年1-9月累计进口炼焦煤同比下降41.1%。（2）矿难频发安全形势严峻，产能释放频受扰动。5月以来，各地煤矿事故频发，安全生产形势严峻，安检力度持续加大，6~7月党庆时期煤矿大范围停产。9月，位于山西省乡宁县焦煤主产地的王家岭煤矿再度发生煤矿事故，致1人死亡，引发区域性停产。相较于埋藏较浅、开采规模较大的动力煤，炼焦煤矿安全风险更高，因此安检高压对炼焦煤供给收紧的影响更大。2021年6~9月全国炼焦煤单月产量均显著低于2020年同期，未能对进口煤缺口形成补充，进一步加剧了焦煤供给紧张。图13：2021M1-9炼焦煤累计进口量同比下降41.1%数据来源：Wind、开源证券研究所图14：2021年以来澳大利亚炼焦煤进口占比持续为零数据来源：Wind、开源证券研究所图15：2021年6-7月炼焦煤单月产量均明显低于往年同期（万吨）1.2炼焦煤需求：Q3焦煤需求受压制，但供给仍然偏紧数据来源：Wind、开源证券研究所2021年上半年来看，焦煤下游钢铁需求表现十分强劲，2021H1粗钢产量同比增长11.8%，焦炭产量同比增长4.1%，且下游焦钢企开工率均保持在相对高位。进入下半年以来，下游需求受到一定压制，主要因素在于钢铁产量平控以及焦化环保限产的政策压力。1-10月粗钢累计产量8.77亿吨，同比增速已回落至-0.7%，焦炭累计产量3.94亿吨，同比增速回落至0.1%，基本持平。四季度下游焦钢生产或在平控政策以及环保发力的背景下限产力度加大，累计焦钢产量增速或将进一步回落。图16：2021M1-10粗钢累计产量同比下降0.7%数据来源：Wind、开源证券研究所图17：2021M1-10焦炭累计产量同比增长0.1%数据来源：Wind、开源证券研究所图18：2021Q3焦化厂开工率有所回落数据来源：Wind、开源证券研究所图19：2021Q3钢厂高炉开工率有所回落1动力煤：限价重塑煤价中枢，中长期紧平衡或延续23目录CONTENTS2021年前三季度煤炭市场复盘：供需严重失衡，煤价冲高大涨炼焦煤：需求短期承压，供给或持续偏紧4焦炭：供需双弱，煤价下行利好盈利修复5双碳目标下无需悲观，中期煤炭紧供给有望持续6投资建议：三主线布局2.1政策调控力度加大，保供稳价取得阶段成效2021年下半年以来，由于动力煤供给紧张问题突出，煤价冲高。为保障能源稳定供应，自7月开始保供稳价政策频频出台。从政策重心角度来看，我们以10月19日为分界点将保供稳价分为两个阶段：（1）7-10月：补供给；（2）10月至今：控价格。7-10月保供政策主要以加快产能释放、促进产能核增等供需基本面调控为主在7月以来的保供政策中，对增产具有实质性效力的措施主要包括：•7月，内蒙古鄂尔多斯38处露天煤矿用地手续批复，涉及产能6670万吨；•8月，明确允许联合试运转到期煤矿延期生产1年，涉及产能4350万吨；•8月，内蒙古报批7处露天煤矿永久用地，涉及产能1.2亿吨；•10月，山西省允许前三季度已完成全年产量的煤矿继续生产，对省内98座煤矿进行产能核增，共计核增产能5530万吨；•10月，内蒙古对72座煤矿进行产能核增，共计核增产能9835万吨。10月19日起政策重心转向控价10月19日国家发改委召开能源保供工作机制煤炭专题座谈会，会上提出将以《价格法》规定的一切必要手段对煤炭价格进行干预。其后发改委多次开展产地及港口调研，针对港口及坑口的限价政策频出。在国家发改委引领下，各主产地省市陆续对区域内的煤炭坑口价格落实限价干预，四大下水煤集团也对港口平仓价做出限价承诺。2.1政策调控力度加大，保供稳价取得阶段成效数据来源：Wind、开源证券研究所保供稳价取得阶段性成效保供方面，伴随增产增供措施不断落地见效，产地端煤炭产能得到快速释放。10月单月煤炭产量3.57亿吨，同比增长4%，环比增长6.9%，创下历史单月产量新高。根据国家发改委数据，截至11月10日，全国煤炭日产量提升至1205万吨，突破1200万吨预期值，电厂存煤达到1.23亿吨，可用天数超过21天。北港存煤达到2400万吨，其中秦皇岛港存煤565万吨，累库效果明显。价格方面，10月至今，动力煤港口现货价格由2500元/吨以上高点快速回落至1100元/吨水平，晋陕蒙产地动力煤坑口价基本限制在1000元/吨以下。总体来看，动力煤紧供给逐渐缓解，煤价在基本面与政策限价压力下合理回归。图20：2021年10月单月煤炭产量同比增长4%数据来源：Wind、开源证券研究所图21：10月至今港口及坑口煤价高位大幅回落（元/吨）2.2短期动力煤或供需双增，紧供给边际缓解短期展望2021Q4与2022Q1：供需双强，基本面边际宽松但不改紧供给底色需求方面，受拉尼娜现象影响，今冬再迎冷冬，多地提前进入供暖季，耗煤需求即将迎来快速攀升。类比来看，2020年末~2021年初冬季同受拉尼娜现象影响，动力煤在电力行业消费量在2020年10月至2021年1月期间大幅增长，2020年12月单月动力煤消费量相较于同年10月增长6915万吨，增幅达42.7%。同时根据国家电网消息，全国性限电已基本结束，除部分高耗能产业外，工业用电需求恢复，终端补库需求或在整个旺季中持续强势；供给方面，伴随产能核增推进落实，产地将于11-12月加速释放增量，根据国家发改委预测，四季度通过产能核增释放的增量或可达5500万吨，其中2021年10月单月产量达3.57亿吨，同环比增量均在2000万吨以上，预计2021年11月至2022年1月或将延续增量趋势，叠加终端电厂100%长协覆盖使供需双方有效衔接，迎峰度冬期间煤炭供应将获得较大补充，紧供给边际获得缓解。总体来看，考虑到迎峰度冬旺季需求有望高增，短期内动力煤基本面或仍以紧供给为主，当前动力煤煤价下行因素中政策压力占比较大，整体供给偏紧格局仍可在政策限制范围内支撑煤价高位，后期仍需关注增产进展及政策变动。数据来源：Wind、开源证券研究所图22：2020年10月至2021年1月电力行业动力煤消费量大幅增长数据来源：Wind、开源证券研究所表1：动力煤单季供需平衡测算：预计2021Q4、2022Q1动力煤供给缺口缩小2.3长期来看，紧平衡或是主基调数据来源：发改委、能源局、开源证券研究所供给方面：长期增量有限（1）展望未来2~3年，新建产能补充有限。2020年以来，政策对于新增煤矿项目持谨慎态度，新批建煤矿项目大幅减少，2021年1~11月批建产能仅1920万吨。2020年以来新批产能中54%位于新疆，对主要煤炭市场供给影响较小。同时双碳背景下煤企投建新矿井的意愿减弱，行业资本开支增速明显放缓。（2）产能核增潜力或已最大限度挖掘，未来增量空间有限。2021年内保供阶段共计批准153处煤矿产能核增，合计增加产能约2.2亿吨。考虑到政策的延续性，该部分核增产能或将在未来持续释放产量。但考虑到本轮核增属于特殊时期特事特办，且监管从安全生产角度对扩能仍持有谨慎态度，未来可继续开展核增的空间或有限。同时，未来进一步核增将需要较长的准备建设期才能释放产能。图23：2020年以来新批产能大幅减少数据来源：发改委、能源局、开源证券研究所图24：2020年以来新批产能54%位于新疆（万吨）数据来源：Wind、开源证券研究所图25：2020年以来煤炭行业固定资产投资增速放缓2.3长期来看，紧平衡或是主基调数据来源：Wind、开源证券研究所需求方面：仍有增长空间（1）电力需求：二产仍具韧性，三产有望接力增长。尽管当前预期来看，国内经济在疫情后期的高增速或将放缓，但外需仍具有韧性，二产能源消费或将平稳增长。另一方面，第三产业电力需求增长表现十分亮眼，新能源汽车渗透率提升及5G基站发展贡献电力需求增长。（2）火电需求或将平稳增长。伴随着经济发展及能源需求增长，煤炭作为支柱及兜底能源，或仍将在“十四五”期间平稳增长。2022年预期来看，在水电及新能源机组装机提升以及出力恢复稳定的假设预期下，火电增速或放缓。从发电机组来看，火电装机容量仍在提升，在各类发电设备中增量居前。综合而言，新能源装机增长及出力表现提升对于火电的替代作用仍需要较长期的渐进过程。图26：2021年1-10月第二产业、第三产业累计用电量同比分别增长11.3%、20%（亿千瓦时）数据来源：Wind、开源证券研究所图27：2021年10月单月出口金额同比增速仍高达20.3%数据来源：Wind、开源证券研究所图28：2021年前三季度新增发电机组中火电新增容量领先2.4煤价判断：政策制约下波动性收敛，煤价中枢稳定性提升数据来源：Wind、开源证券研究所2022年动力煤价中枢或略有上移。自2021年10月以来，政策依据《价格法》执行的限价力度成为煤价主要决定因素之一。经过近一个月的限价政策频繁出台，当前动力煤限价标准已基本稳定，坑口价根据产地不同执行900或1000元/吨的限价标准，据此推测港口价上限或在1200元/吨左右。我们预计2022年动力煤供需基本面表现为紧平衡，煤价中枢或略有上移，或再难回归往年黄色区间上限600元以下水平。预计港口价或在1200元以内偏高位震荡运行。长协全覆盖仍将延续，年度长协价格或面临回调。2022年将继续执行电厂用煤100%长协覆盖，2021年11月最新年度长协价格为754元/吨，已是历史最高价格。后期判断，长协价格将面临回调，或再难突破当前高点。根据当前限价趋势，测算得未来年度长协价天花板或约726元/吨。表2：预计2022年动力煤基本面表现为紧平衡数据来源：CCTD、开源证券研究所图29：2021年10-11月年度长协价创历史新高数据来源：Wind、开源证券研究所图30：预计动力煤港口价格或在1200元以内偏高为震荡运行（元/吨）1动力煤：限价重塑煤价中枢，中长期紧平衡或延续23目录CONTENTS2021年前三季度煤炭市场复盘：供需严重失衡，煤价冲高大涨炼焦煤：需求短期承压，供给或持续偏紧4焦炭：供需双弱，煤价下行利好盈利修复5双碳目标下无需悲观，中期煤炭紧供给有望持续6投资建议：三主线布局3.1炼焦煤供给或持续偏紧数据来源：Wind、开源证券研究所动力煤保供对炼焦煤供给双向影响，短期增量释放有限。一方面，动力煤保供力度加大的背景下，焦煤企业也同样开足马力生产，产量释放将趋于稳定。而另一方面，保供也促使部分配焦煤原煤直接用于动力煤保供，致使炼焦煤供给收紧；同时，焦煤运力受到挤占。另外，焦煤产能基本不存在产能核增。山东去产能加剧焦煤产能收紧。2021年4月山东省印发文件计划淘汰煤炭产能3400万吨，主要为炼焦煤矿，经测算预计影响产量约2.4%。预计2022年限产力度将会延续。澳煤禁运仍将持续，进口焦煤缺口较难弥补。澳煤禁运短期内未能见宽松迹象，蒙煤进口通关不稳定。2021年1-9月炼焦煤进口量同比下降41.1%。当前进口端未见好转迹象，预计该缺口仍将持续存在，是未来炼焦煤供给紧缩的主要因素。图31：2021年3~9月炼焦煤单月产量同比增速基本为负数据来源：山东能源局、开源证券研究所图32：山东去产能占全省煤炭产能的26.9%（万吨）数据来源：Wind、开源证券研究所图33：2021年1-9月炼焦煤单月进口量同比大幅下滑数据来源：Wind、开源证券研究所图34：往年澳大利亚炼焦煤进口占比近五成3.2焦钢限产仍将持续，焦煤需求短期承压资料来源：工信部、生态环境部、开源证券研究所2021Q4及2022年粗钢产量平控政策延续，炼焦煤终端需求增长受到压制。2021年9月京津冀开展错峰限产，将在2021Q4-2022Q1期间持续落实。2022Q1北京冬奥会的举办也将对钢铁生产带来限制。预计2021年全年粗钢产量将同比下滑，2022年在总产量同比持平预期下年内产量或呈前低后高趋势。短期内炼焦煤需求或将承压，但2022年全年总体需求或仍有望持平。从库存角度来看，需求面支撑仍有韧性。当前下游焦钢厂焦煤库存均处于低位，对焦煤的补库刚需仍然存在。表3：根据《关于开展京津冀及周边地区2021-2022年采暖季钢铁行业错峰限产的通知》，钢铁限产工作将分为两个阶段完成数据来源：Wind、开源证券研究所图35：2021年7月以来单月粗钢产量同比大幅下滑数据来源：Wind、开源证券研究所图36：2021年9月单月炼焦煤消费量同比大幅下滑数据来源：Wind、开源证券研究所图37：2021Q3炼焦煤下游库存处于低位（万吨）3.3煤价判断：供给宽松或仅是暂时，煤价有望再度走强数据来源：Wind、开源证券研究所我们预计2021Q4、2022Q1单季炼焦煤基本面整体由2021年前三季度的紧供给转向宽松平衡。考虑到京津冀钢铁限产第二阶段预计于2022年3月结束，在全年粗钢产量同比持平的预期下，2022年后三季度炼焦煤需求有望平稳释放，同时叠加焦钢企补库需求，供给宽松或仅是暂时，炼焦煤基本面有望于2022年二季度开始趋向供给偏紧。2022年全年基本面或整体表现为紧供给。当前炼焦煤价格主要在需求端承压。伴随下游焦钢限产需求走弱，焦煤价格或在短期内高位回调。2022年二季度在下游需求恢复预期下，有望再度走强。预计2022年全年焦煤价格中枢略高于2021年水平。表4：炼焦煤单季供需平衡测算：预计2021Q4、2022Q1炼焦煤供给略有宽松数据来源：Wind、开源证券研究所表5：炼焦煤供需平衡测算：预计2022炼焦煤供给紧平衡仍将延续数据来源：Wind、开源证券研究所图38：2021年1-11月京唐港主焦煤港口均价为2528元/吨，中枢明显上移1动力煤：限价重塑煤价中枢，中长期紧平衡或延续23目录CONTENTS2021年前三季度煤炭市场复盘：供需严重失衡，煤价冲高大涨炼焦煤：需求短期承压，供给或持续偏紧4焦炭：供需双弱，煤价下行利好盈利修复5双碳目标下无需悲观，中期煤炭紧供给有望持续6投资建议：三主线布局4.1焦化行业供给格局持续优化十三五”期间去产能深化，焦化行业供给格局优化。按照2016年提出的《焦化行业“十三五”发展规划纲要》和2018年提出的《打赢蓝天保卫战三年行动》，十三五期间焦化行业产能淘汰升级。多地政府出台相应政策，推进焦化环保改造规划任务按期完成。各主产地省份均加大了去产能力度，压减产能目标也更加细化。总体来看，炉龄较长、炉况较差，产能规模小，炭化室高度4.3米及以下的小型焦炉是去产能的重点所在。2020年内，山西、山东、河南、河北等省份相继出台文件对2020年去产能目标提出具体要求，均加大力度淘汰落后焦化产能。根据Mysteel数据，“十三五”期间焦化行业合计去产能1.28亿吨，其中2020年作为供给侧改革的收关之年，实现去产能6522万吨，焦化行业供给格局实现优化，优质产能集中度提升。根据中国炼焦行业协会发布的《焦化行业“十四五”发展规划纲要》，截至“十三五”末，我国共有焦化企业500余家，共有常规焦炉产能5.5亿吨（不包含兰炭及热回收焦炉产能），其中碳化室高度大于5.5米产能占比达到70%以上。2020年全年焦炭产量为4.71万吨，据此测算，2020年焦化行业产能利用率约85%。资料来源：各政府网站、Mysteel、开源证券研究所表6：2020年内各主产省份相继对年度去产能目标提出要求4.22021年下半年供需双弱，后期盈利或边际改善2021年下半年焦炭供给受到明显制约，基本面供需双弱。2021年下半年粗钢产量平控力度加大，压制焦炭需求；焦企原材料采购困难以及部分亏损停产；环保限产力度加大。焦企开工率大幅下滑，叠加下游冶金需求走弱，焦炭供需双弱。短期来看，焦炭供给仍将偏弱。国内焦炭产能主要集中在华北地区，2021Q4-2022Q1期间将持续受到秋冬季环保限产、北京冬奥会等政策性限产影响，叠加下游需求偏弱，且焦化环节利润低位，焦企生产积极性不强，预计短期内焦化开工率仍将维持低位。焦价主要受成本支撑，煤价下跌或利好焦企利润改善。2021年三季度在上游炼焦煤价格大涨的支撑下，焦价强势上探。但并未能缓解焦企利润收缩，部分焦化企业已基本处于盈亏平衡或已经亏损。进入11月后，焦煤价格高位大幅回调，煤焦价差趋势得到改善。预计短期内伴随焦煤价格回落，焦企成本压力减小，利润情况有望得到改善。数据来源：Wind、开源证券研究所图39：2021年下半年以来焦炭单月产量同比持续下滑数据来源：Wind、开源证券研究所图40：2021年下半年以来焦化厂开工率明显下降数据来源：Wind、开源证券研究所图41：2021年11月煤焦价差负值缩小（元/吨）1动力煤：限价重塑煤价中枢，中长期紧平衡或延续23目录CONTENTS2021年前三季度煤炭市场复盘：供需严重失衡，煤价冲高大涨炼焦煤：需求短期承压，供给或持续偏紧4焦炭：供需双弱，煤价下行利好盈利修复5双碳目标下无需悲观，中期煤炭紧供给有望持续6投资建议：三主线布局5.12025年煤炭消费或触顶，中期紧供给或可持续双碳纲领性文件发布，十五五煤炭消费减少写入主要目标。2021年10月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布。根据《行动方案》，2030年前碳达峰阶段将加快煤炭减量步伐，十四五时期严格合理控制煤炭消费增长，十五五时期逐步减少。煤炭需求或于2025年触顶，短期内能源支柱地位不会动摇。基于《行动方案》的政策目标，我们认为煤炭消费量或将呈先增后降趋势：短期内煤炭作为能源支柱仍有增长，但增速或持续放缓，预计于2025年前后触及需求天花板，经测算峰值煤炭消费量或约29.4亿吨标准煤，相较于2020年复合年均增速约0.8%。中期维度内（5-10年）紧供给或将持续，煤炭行业无需悲观。结合前文对于未来煤炭产能供给的展望，我们认为在新增产能及存量挖潜空间有限的背景下，煤炭供给有望先于需求达峰。而在2025年-2030年期间煤炭消费下滑初期，由于需求减量幅度或有限，整体消费体量犹在，基本面或仍将表现为紧平衡。在不考虑进一步煤炭限价政策的预期下，煤价中枢将获得重塑，有望在偏高位达到平衡，利好煤企业绩的稳定释放。数据来源：国务院、Wind、开源证券研究所图42：2060年非化石能源消费占比将达80%数据来源：国务院、Wind、开源证券研究所图43：预计煤炭消费量于2025年达到峰值资料来源：中国政府网、开源证券研究所表7：《意见》明确了双碳2025年、2030年、2060年三个阶段的主要目标5.2双碳加速推进行业供给侧改革供改政策持续深化，行业集中度加速提升。根据中煤协制定的煤炭行业“十四五”发展规划，化解过剩产能、淘汰落后产能仍是重点任务，到“十四五”末，全国煤矿数量将减少到4000处左右。具体来看，煤炭产能将更多的集中在大型煤企手中，行业集中度仍有提升空间。2020年，全国煤矿数量约4700处；国内前8家大型企业原煤产量为18.55亿吨，以产量计算CR8为47.6%；平均单矿产能为110万吨。另一方面，产能将进一步向资源禀赋好、开采条件好的西部地区集中，不具备大规模资源赋存、开采效率较差的东部、中部地区将持续发力退出落后产能。2020年西部地区产量占比为59.7%，中部地区占比为33.4%，其余地区占比为6.9%，由此可见，在双碳背景下，全国产能供给仍有优化调整的空间。能源产业集群化趋势也在促进煤炭产能向优势地区集中。国家发改委在《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》文件中提到，将推动煤炭生产向资源富集地区集中，完善煤炭跨区域运输通道和集疏运体系，提高特高压输电通道利用率，建设一批多能互补的清洁能源基地。在双碳背景下，能源产业集群化发展趋势将会加速，一方面集群化发展可有效发挥规模优势，充分提升能源生产及运输效率，同时可以高效地对能源碳排放进行集中控制，另一方面多能互补可有效保障能源供应的稳定性。数据来源：中煤协、开源证券研究所图44：2020年全国煤炭产量集中在西部地区数据来源：煤炭安监局、开源证券研究所图45：2019年中小产能主要集中在晋陕蒙以外其他地区资料来源：国家发改委图46：“十四五”期间将建设一批多能互补的清洁能源基地5.3双碳助力龙头煤企突围数据来源：各公司公告、开源证券研究所龙头煤企中短期受益煤价重塑，长期具备防御优势中短期内，在2030年之前，煤价或维持强势，作为供给端的主要存量，龙头煤企的定价能力将得到提升，有望在优势煤价作用下获益。长期来看，在2030年碳达峰之后，需求端的加速收缩将会对煤价形成打压，势必会引起煤炭行业的竞争与变革。在这个阶段，龙头煤企通过资源禀赋，优质的开采条件，规模效应，以及高度机械化、智能化、信息化装备，所打造出的低成本优势将更能对冲煤价下行所带来的影响，从而保障盈利能力的稳定性和持续性。同时，在煤价受益期内龙头煤企现金流状况将明显改善，更有利于在需求达峰下滑之前提前布局非煤转型，开辟新的增长曲线。图47：主要煤炭龙头自产煤吨煤成本优势凸显（元/吨）数据来源：各公司公告、开源证券研究所图48：主要煤炭龙头自产煤毛利率维持高位1动力煤：限价重塑煤价中枢，中长期紧平衡或延续23目录CONTENTS2021年前三季度煤炭市场复盘：供需严重失衡，煤价冲高大涨炼焦煤：需求短期承压，供给或持续偏紧4焦炭：供需双弱，煤价下行利好盈利修复5双碳目标下无需悲观，中期煤炭紧供给有望持续6投资建议：三主线布局6双碳助力龙头煤企突围•投资主线一：业绩稳健且高分红标的。龙头煤企在高比例长协煤锁量稳价作用下，有望对冲周期波动，稳定释放业绩。同时，高分红、高股息率也凸显了煤炭企业的长期投资价值。•受益标的：兖州煤业、中国神华、陕西煤业、平煤股份•投资主线二：具有成长性预期标的。伴随中长期煤炭产能供给收紧，行业内多数煤企在量的方面已不具备增长空间。因此，产能资源稀缺性愈发突出，推荐关注仍具备增量成长潜力的标的。山西焦煤、晋控煤业在山西国改深化背景下有望通过资产注入获得外生增长，进一步巩固龙头地位；盘江股份、淮北矿业积极布局新建产能，仍具备独特的内生成长性。•受益标的：山西焦煤、晋控煤业、盘江股份、淮北矿业•投资主线三：新产业转型标的。双碳背景下，传统能源企业通过向新能源、新材料等方向转型，突破产业限制，步入新兴赛道，中长期增长潜力可期。华阳股份布局钠离子电池及储能业务，顺应双碳发展方向；山煤国际布局异质结电池项目转型光伏赛道；电投能源（原露天煤业）大力发展风光电新能源；金能科技转型丙烷脱氢业务，开辟第二增长曲线；美锦能源“制氢-加氢-燃料电池-整车”氢能全产业链布局；中国旭阳集团依靠煤焦化副产制氢，规划布局氢能产业链。•受益标的：华阳股份、山煤国际、电投能源、金能科技、美锦能源、中国旭阳集团（H股）数据来源：Wind、开源证券研究所注：已评级标的盈利数据来自于开源证券研究所预测，未评级标的盈利数据来自于Wind一致预期表8：受益标的盈利预测6风险提示•经济增速下行风险•供需错配引起的风险•可再生能源加速替代风险