4我国炼焦煤需求总量与结构深度研究[Table_CoverStock]【】[Table_Industry]煤炭开采[Table_ReportTime]2022年11月14日请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2证券研究报告行业研究[Table_ReportType]行业深度[Table_StockAndRank]煤炭开采投资评级看好上次评级看好[Table_Author]左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰能源行业分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]我国炼焦煤需求总量与结构深度研究[Table_ReportDate]2022年11月14日本期内容提要:[Table_Summary]在国内经济面临挑战的背景下，房地产大幅下行，钢铁行业盈利不佳，炼焦煤为何能保持强势，其需求将如何变化值得关注。本文通过梳理钢铁工业供给侧改革相关政策，从下游需求和粗钢平控政策角度对粗钢产量、焦煤需求总量进行了预测与展望，综合电钢比、废钢比下降、高炉大型化的影响，基于不同的假设基准，我们发现年内尽管粗钢产量有较大概率下降，焦煤需求量仍有望维持稳定或同比提升。同时进一步探究了钢铁工业高质量发展趋势对焦煤需求结构的影响，进而剖析相关受益优质焦煤公司。房地产大幅下行，基建发力与制造业投资企稳预计能够一定程度对冲地产下行对钢焦煤产业链尤其是优质炼焦煤的负面影响。房地产方面：年内投资、施工、销售等房地产数据指标部分边际改善，但兑现速度不及市场预期，四季度房地产数据或仍难言企稳。制造业方面：年内制造业固定资产投资完成额持续企稳，1-9月累计同比达10.1%。基建方面：根据对专项债资金的分析，并结合固定资产投资的历史数据，我们预计2022年基建投资增速约为9.8%。按照占全部投资比重的25%计算，基建投资拉动固定资产投资约2.45%，同比提高2.33pct。政策推动的粗钢整体压减节奏有延缓迹象，但年内压减或已成定局。通过对比去年与今年粗钢产量压减工作研究部署发现，2022年在2021年政策基础上，新增了牢牢把握经济工作稳字当头、稳中求进总基调；发挥市场机制作用，激发企业积极性等内容，这也意味着今年行政限产的介入程度或将偏弱。同时，2022年2月，《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》正式印发，《指导意见》提出确保到2030年前碳达峰。相较去年的征求意见稿，钢铁行业碳达峰目标实现时间目标推迟5年，这也将影响粗钢产量压减节奏。从各省政策看，2022年产量调控政策逐渐明晰，年内压减或势在必行。综合来看，我们预计2022年政策端推演的粗钢产量预计同比下降约1,800万吨或1.7%。受长短流程减产幅度差异和废钢添加量降低等综合影响，焦煤需求量有望维持稳定或同比提升。废钢价格高位、电价上涨叠加能耗双控政策，年内电炉钢比大幅下降。根据对长短流程产能利用率历史数据的分析显示，截止10月21日数据，2022年短流程钢比已降至9.5%，而2021年为10.7%。压减政策的持续发力，转炉废钢比持续下降。从经济性角度来说，铁水相比废钢更具经济性，19年以来，绝大部分时间废钢价格都远高于铁水成本。从高炉顺行角度来说，在压减基本确定的情况下，使用废钢而压减铁水也不利于高炉运行，会增加检修的频率，因此减少废钢用量是主要方式。通过对高炉废钢比调研数据的整理汇总，截止2022年10月20日，经过整理汇总42周数据，平均废钢比为14.66%，而2021年为16.69%。综合电钢比、废钢比下降的影响，基于不同的假设基准，我们发现年内尽管粗钢产量大概率下降，焦煤需求量仍有望维持稳定或同比提升。钢铁高质量发展对焦炭、焦煤品质提出了更高要求，具备低硫、中挥发分、中胶质层厚度（25mm）、高粘结指数煤质特性的主焦煤、肥煤煤种优势将更大。一是高炉大型化趋势持续推进，对焦炭CSR提出了更高的要求。从煤种来说，主焦煤配比量与焦炭反应强度（CSR）存在明显的正相关性，炉容的提升会进一步拉动主焦煤的需求。从煤质来说，中挥发分、胶质层最大厚度约25mm、高粘结指数的焦煤炼得的焦炭反应强度（CSR）相对最优。二是随着特钢的研发与应用，低硫、高挥发分焦煤需求提升。高强钢是“十四五”期间重点发展的特钢品种，硫含量是高强钢的重要特性指标，焦炭作为铁水的主要硫来源，低硫、高挥发分焦煤有利于降低焦炭硫含量。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3通过对我国主要焦煤产区煤种、煤质分析发现，匹配钢铁工业高质量发展的优质炼焦煤主要分布在山西、河南、河北、安徽。行业评级与投资建议：我国焦煤矿井基本均为井工矿，受限于资源条件、安全条件与开采条件，供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险。中短期由于基建、制造业对冲和钢铁行业电钢比、废钢比的下降，房地产下行对于焦煤需求量的消极影响被大大削弱，优质焦煤作为稀缺性资源，需求弹性有望加大，我们预计未来2-3年焦煤尤其是优质主焦煤供给短缺问题仍将持续存在，焦煤价格将继续保持高位运行。长期看，优质炼焦煤作为全球稀缺性资源，随着钢铁工业高质量发展的持续推进，精钢特钢与高炉大型化趋势不断发展，优质炼焦煤资源的稀缺特性将更加凸显。重点关注高度匹配钢铁工业高质量发展需要的优质炼焦煤公司平煤股份；主焦煤资源储量大、资产注入空间大的优质炼焦煤公司山西焦煤；稀缺煤种占比高、煤质优良的华东区域炼焦煤龙头淮北矿业；有成长、区位优势显著的西南炼焦煤龙头盘江股份。风险因素：宏观经济与房地产大幅失速下行；基建固定资产投资资金使用不及预期；制造业固定资产投资大幅下滑；钢材出口大幅下滑；钢铁工业高质量发展进程严重滞后等。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4目录一、钢铁行业供给侧改革的政策演变，核心是控量提质................................................................71.“十三五”钢铁工业供给侧改革侧重于对粗钢产能的控制................................................72.“十四五”时期钢铁工业供给侧改革重心转为“产能产量双控”....................................8二、粗钢产量压减或是大势所趋，但向下边际有限......................................................................101．政策端：压减节奏有延缓迹象，但年内压减或已成定局................................................102．需求端：下游依旧疲软，年内粗钢需求或微降................................................................123．需求角度推演粗钢产量：年内粗钢产量较大概率下滑....................................................15三、长短流程减产幅度存在差异，焦煤需求结构性向好..............................................................191．供给侧改革步入深水区，钢铁工业高质量发展优先........................................................192．废钢价格高位、电价上涨叠加能耗双控政策，电炉钢比同比下降................................203．压减政策持续发力，转炉废钢比持续下降........................................................................214．电钢比、转炉废钢比的关键在于废钢价格，短期供给短缺的局面或难以改变.............23四、钢铁高质量发展对焦炭、焦煤品质提出了更高的要求..........................................................251．高炉大型化趋势持续推进，对焦炭反应强度提出了更高的要求....................................252．钢铁工业高质量发展推动特钢研发与使用，低硫、高挥发分焦煤需求提升.................273．我国焦煤资源分布不均，晋豫冀皖焦煤最匹配钢铁工业高质量发展............................28五、投资机会.....................................................................................................................................311．平煤股份：高度匹配钢铁工业高质量发展需要的优质焦煤公司....................................312．山西焦煤：主焦煤资源储量大、资产注入空间大的优质炼焦煤公司............................323．淮北矿业：稀缺煤种占比高、煤质优良的华东区域炼焦煤龙头....................................344．盘江股份：有成长、区位优势显著的西南炼焦煤龙头....................................................34风险因素...............................................................................................................................................36表目录表1：关键品种重大工程....................................................................................................................8表2：政策推演粗钢压减量（万吨）..............................................................................................11表3：2022年粗钢产量推演基准.....................................................................................................17表4：需求推演2022年粗钢产量....................................................................................................17表5：固定资产投资粗钢消费强度对2022年粗钢产量同比的敏感性分析（%）.......................17表6：粗钢净出口对2022年粗钢产量同比的敏感性分析（%）...................................................18表7：电钢比下降对2022年长流程粗钢产量的影响（万吨）.....................................................21表8：电钢比与转炉废钢比下降对2022年焦煤需求量的影响（万吨）.....................................22表9：固定资产投资粗钢消费强度对2022年焦煤需求量的敏感性分析（万吨）.....................22表10：粗钢净出口对2022年焦煤需求量的敏感性分析（万吨）...............................................23表11：不同高炉炉容对焦炭的要求................................................................................................25表12：钢中硫含量等级要求............................................................................................................28表13：炼焦煤主要产区煤质对比....................................................................................................30表14：世界主要焦煤产区煤质特征................................................................................................31表15：平煤股份主要矿区................................................................................................................31表16：山西焦煤主要矿井煤炭核定产能3780万吨/年（截至2022年3月）...........................32表17：焦煤集团主要生产能力分布（万吨）................................................................................33表18：盘江股份煤炭储量情况........................................................................................................35表19：受益标的盈利及估值对比（截止2022年11月11日）...................................................35请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5图目录图1：2008-2015年粗钢产能利用率（%）.......................................................................................7图2：2010-2015年钢铁行业大中型企业利润总额.........................................................................7图3：2015-2020年普钢综合价格指数（元/吨，绝对价格）........................................................7图4：2021年全国粗钢分月度产量...................................................................................................9图5：2015-2021年全国粗钢分年度产量.........................................................................................9图6：2015-2021年钢铁行业大中型企业利润总额.........................................................................9图7：唐山钢坯利润走势（元/吨）..................................................................................................9图8：《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》主要目标.....................................................10图9：2020年终端行业用钢需求占比（%）...................................................................................12图10：2020-2022房地产开发投资累计同比（%）.......................................................................13图11：2020-2022土地购置面积、成交价款同比（%）...............................................................13图12：2020-2022年房屋新开工面积、竣工面积同比（%）........................................................13图13：2020-2022年房屋施工面积累计同比（%）.......................................................................13图14：2020-2022房屋销售面积同比（%）...................................................................................13图15：202105-202209挖掘机开工小时数（小时/月）...............................................................14图16：全国水泥平均发货率指数（%）..........................................................................................14图17：钢铁下游部分行业累计同比（%）......................................................................................14图18：2019-2022年月度粗钢产量、焦煤消费量、焦煤价格间的关系......................................15图19：固定资产投资结构（%）......................................................................................................15图20：2005-2017年固定资产投资结构变迁（%）.......................................................................15图21：2015-2022年三大投资对固定资产投资的拉动（%）........................................................16图22：固定资产投资粗钢消费强度（吨/亿元）..........................................................................16图23：房地产开发投资完成额累计同比（%）..............................................................................17图24：制造业固定资产投资完成额累计同比（%）......................................................................17图25：固定资产投资粗钢消费强度对粗钢产量的敏感性分析（万吨）.....................................18图26：粗钢净出口对粗钢产量的敏感性分析（万吨）................................................................18图27：长/短流程钢铁工业生产工艺流程图..................................................................................19图28：部分国家电炉钢比（%）......................................................................................................19图29：短流程炼钢成本构成（%）..................................................................................................20图30：长流程炼钢成本构成（%）..................................................................................................20图31：废钢铁水价差（元/吨）......................................................................................................20图32：长短流程吨钢成本（10月13日，元/吨）.......................................................................20图33：电炉产能利用率（%）..........................................................................................................21图34：247家高炉产能利用率（%）...............................................................................................21图35：130家纯高炉企业废钢比下滑明显（%）...........................................................................22图36：2000-2030年我国钢铁积蓄量（亿吨）.............................................................................23图37：2011-2021年废钢进口量（万吨）.....................................................................................24图38：日本重废进口价格与国内重废均价对比（元/吨）..........................................................24图39：各省市高炉炉容分布（座）................................................................................................25图40：全国不同容积高炉占比（%，m3）.......................................................................................25图41：高炉容积对焦炭CSR强度的要求（%）..............................................................................26图42：焦煤挥发分（Vdaf）与CSR的关系....................................................................................26图43：焦煤粘结指数（G值）与CSR的关系.................................................................................26图44：焦煤胶质层厚度（Y值）与CSR的关系.............................................................................27图45：Y≤20mm焦煤胶质层厚度（Y值）与CSR的关系................................................................27请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com6图46：钢材强度等级分析(%)..........................................................................................................27图47：高炉硫的输入分布................................................................................................................28图48：全硫迁移率与焦煤挥发分的关系........................................................................................28图49：中国炼焦煤主要产地分布....................................................................................................29图50：部分省区稀缺炼焦煤保有资源量（亿吨）........................................................................29图51：中国稀缺炼焦煤分煤种保有资源量（%）..........................................................................29图52：中国稀缺炼焦煤保有储量主要产地分布（%）..................................................................29图53：中国炼焦煤主要产地煤质情况............................................................................................30图54：中国炼焦煤主要上市公司....................................................................................................30图55：2012-2021平煤股份营业收入结构（%）...........................................................................32图56：山西焦煤资源储量与可采储量高于可比公司（2021年末）............................................33图57：山西焦煤人均工效在可比公司中位列第一（吨/人，2021年）......................................33图58：所处矿区煤种以焦煤、肥煤为主（%）..............................................................................34图59：公司炼焦精煤产量占比在40%-50%之间（%）...................................................................34图60：公司分红率行业领跑（%）..................................................................................................35请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com7一、钢铁行业供给侧改革的政策演变，核心是控量提质1.“十三五”钢铁工业供给侧改革侧重于对粗钢产能的控制2011-2015年钢铁产能过剩问题开始显现，产能利用率走低，钢铁行业盈利能力持续走弱。2011年粗钢产能利用率为79.2%，5年间不断下滑，至2015年粗钢产能利用率已降至67%。2011年起钢材价格不断下跌，普钢综合价格指数从2011年年初的4,817元/吨下跌至2015年年底的2,080元/吨，下降幅度达56.8%。钢铁行业大中型企业利润总额自2011年大幅下降，到2015年钢铁行业大中型企业合计亏损645.34亿元。图1：2008-2015年粗钢产能利用率（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心图2：2010-2015年钢铁行业大中型企业利润总额资料来源：wind，信达证券研发中心2016年起开始钢铁行业供给侧结构性改革，结束行业利润下行。2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议提出供给侧结构性改革，2016年2月，国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，计划用5年时间压减粗钢产能1亿-1.5亿吨。当年普钢综合价格指数结束了2012年以来的连续下滑，当年达3,657.55元/吨，同比提高76.83%。钢铁行业大中型企业利润总额为303.78亿元，同比扭亏。2016-2018年，累计压减粗钢产能1.5亿吨以上，实现1.4亿吨“地条钢”产能全面出清。2017年1月，发改委、工信部联合出台《关于运用价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革有关事项的通知》，进一步利用差别电价、阶梯电价等价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革，当年5月，《2017年钢铁去产能实施方案》发布，要求6月30日前，“地条钢”产能依法彻底退出，2017年6月30日，取缔“地条钢”任务顺利按期完成，1.4亿吨“地条钢”产能全部出清。2018年底，钢企利润空前好转，主观增产意愿强，2019-2020年粗钢产能有所上升。图3：2015-2020年普钢综合价格指数（元/吨，绝对价格）资料来源：Wind，信达证券研发中心“十三五”钢铁行业供给侧结构性改革重视发展质量，侧重淘汰落后产能，提高供给水平。76%81%82%79%72%72%71%67%60%65%70%75%80%85%2008200920102011201220132014201589787516229304(645)-500%0%500%1000%1500%-1000-50005001000201020112012201320142015钢铁行业大中型企业利润总额（左轴,亿元）YOY（右轴,%）1500200025003000350040004500500055002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com82016年11月工信部发布《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，该规划提出“十三五”期间，停止建设扩大钢铁产能规模的所有投资项目，依法关停退出达不到标准要求的产能，同时要求提升钢铁有效供给水平，突破关键品种，具体来说：◆退出小容积高炉，推动高炉大型化。2016年全面关停并拆除400立方米及以下炼铁高炉，30吨及以下炼钢转炉、30吨及以下电炉（高合金钢电炉除外）等落后生产设备。全面取缔生产“地条钢”的中频炉、工频炉产能。◆推广钢结构用钢，提高用钢强度。推广390兆帕及以上高强钢结构用钢，研发防火、防腐高性能钢结构用钢。力争钢结构用钢量由目前的5000万吨增加到1亿吨以上。继续深入推进高强钢筋应用，全面普及应用400兆帕(Ⅲ级)高强钢筋，推广500兆帕及以上高强钢筋。◆研发特种钢材，增加有效供给。结合汽车轻量化发展、高技术船舶建造、超高效电机推广等工作，研发生产高强度、耐腐蚀、长寿命等高品质钢材等。支持企业重点推进高技术船舶、海洋工程装备、先进轨道交通、电力、航空航天、机械等领域重大技术装备所需高端钢材品种的研发和产业化，力争每年突破3-4个关键品种，持续增加有效供给。表1：关键品种重大工程领域内容海洋工程装备及高技术船舶领域大线能量焊接钢，高止裂性能厚板，极寒与超低温环境船舶用钢，高锰耐蚀钢，LNG船用殷瓦钢，海洋平台桩腿结构用钢及配套焊材。先进轨道交通装备领域高铁轮对用钢，高速重载高强度钢轨，车辆车体用耐候耐蚀钢。节能与新能源汽车领域新一代超高强汽车钢，热冲压用镀层板，超高强帘线钢等。电力装备领域超超临界火电机组用耐热钢，汽轮机和发电机用大锻件与大叶片用钢，核电机组压水堆内构件用钢，水电机组用大轴锻件钢与蜗壳用钢。关键基础零部件领域先进制造业用高性能轴承钢、齿轮钢、弹簧钢，传动轴用超高强度钢，高强韧非调质钢，12.9级以上高强度紧固件用钢等。其他高品质特殊钢高品质冷墩钢，机床滚珠丝杠专用钢，复杂刀具用易切削工具钢，特种装备用超高强度不锈钢，节能环保装备与化工装备用耐蚀钢，高效率、低损耗及特殊用途硅钢，大截面、高均匀、高性能模具钢，高性能冷轧辊用钢，高温合金，轧制复合板等。资料来源:《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，信达证券研发中心2.“十四五”时期钢铁工业供给侧改革重心转为“产能产量双控”平控是政策目标，压减是主要手段。2020年12月28日的全国工业和信息化工作会议上，肖亚庆部长提出“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”，这意味着钢铁行业已由去产能转向新阶段的产能产量双控。2021年4月，国家发改委、工信部部署了全国范围的2021年钢铁去产能“回头看”、粗钢产量压减工作，具体表述为重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后企业的粗钢产量，确保实现2021年全国粗钢产量同比下降，进一步明确了粗钢产量平控的目标。2021年是粗钢产量压减首年，全年粗钢产量压减任务约为3000万吨，呈现“先高后低”的特点。根据河北工信厅数据，2021年河北省压减粗钢产量任务为2171万吨，占全国压减总量72.4%，推算全国2021年粗钢压减任务约3000万吨。2020年起，钢铁行业进入产能置换的新增和退出产能兑现期，但受疫情影响，退出产能以及产能置换的新建产能出现推迟落地情况，导致2021年去产能情况较集中。2021年H1累计产量5.6亿吨，同比增长达11.7%。上半年粗钢产量过高导致下半年产量压减压力繁重，因此进入三季度后各省均陆续执行严格的限产政策，才终于在12月完成平控任务。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com9图4：2021年全国粗钢分月度产量资料来源：国家统计局，信达证券研发中心粗钢产量自2015年以来首次实现同比回落，行业利润大幅增加。2021年粗钢产量为10.33亿吨，同比下降3%，为1989年以来首次。与此同时，2021年全行业利润大幅增加，钢铁行业大中型企业利润总额达3,524亿元，同比提高70%。图5：2015-2021年全国粗钢分年度产量资料来源：IFind，信达证券研发中心图6：2015-2021年钢铁行业大中型企业利润总额资料来源：Wind，信达证券研发中心粗钢压减不在于量，而在于扩大利润空间以实现高质量发展。纵观钢铁行业供给侧改革中的关键时间点，我们发现政策的推出与行业利润情况息息相关。每当行业利润走弱，甚至陷入全面亏损之时，往往就是政策发力的开始。图7：唐山钢坯利润走势（元/吨）资料来源：钢联终端，信达证券研发中心1749996051035298549023860083697287711669318643-30%-20%-10%0%10%20%30%050001000015000200001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月产量（左轴,万吨）YOY（右轴,%）8.048.088.329.289.9610.6510.33-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0246810122015201620172018201920202021粗钢产量（左轴,亿吨）YOY（右轴,%）(645)30417732863189020743524-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-1000010002000300040002015201620172018201920202021钢铁行业大中型企业利润总额（左轴,亿元）YOY（右轴,%）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com10二、粗钢产量压减或是大势所趋，但向下边际有限1．政策端：压减节奏有延缓迹象，但年内压减或已成定局2022年年内粗钢产量压减工作侧重稳定经济，发挥市场机制作用。通过对比去年与今年粗钢产量压减工作研究部署发现，2022年在2021年政策基础上，新增了牢牢把握经济工作稳字当头、稳中求进总基调；发挥市场机制作用，激发企业积极性这两部分内容，这也意味着今年行政限产的介入程度及积极性会偏弱。◆《国家发改委、工信部就2021年粗钢产量压减等工作进行研究部署》：2021年粗钢产量压减工作将在巩固提升钢铁去产能成果基础上，统筹考虑做好“六稳”工作、落实“六保”任务、碳达峰碳中和长远目标节点要求以及钢铁行业平稳运行等因素，在保持钢铁行业供给侧结构性改革政策连续性和稳定性的同时，坚持市场化、法治化原则，区分情况，分类指导，重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后企业的粗钢产量，避免“一刀切”，确保实现2021年全国粗钢产量同比下降。◆《国家发展改革委、工信部等部门就2022年粗钢产量压减工作进行研究部署》：在粗钢产量压减过程中，将牢牢把握2022年经济工作稳字当头、稳中求进总基调，统筹做好“六稳”工作、落实“六保”任务、碳达峰碳中和长远目标节点要求以及钢铁行业“十四五”发展目标、平稳运行等因素，在保持钢铁行业供给侧结构性改革政策连续性和稳定性的同时，坚持市场化、法治化原则，发挥市场机制作用，激发企业积极性，严格执行环保、能耗、安全、用地等相关法律法规。坚持突出重点，区分情况，有保有压，避免“一刀切”，重点压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域粗钢产量，重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后的粗钢产量，确保实现2022年全国粗钢产量同比下降。钢铁碳达峰延缓5年，粗钢产量压减节奏有放慢迹象。2020年12月，《促进钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》发布，指出钢铁行业力争2025年率先实现碳排放达峰。2022年2月，《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》正式印发，《指导意见》提出确保到2030年前碳达峰。时隔一年，正式文件终于下发，相较征求意见稿，钢铁行业碳达峰目标的实现时间点大致延缓5年。图8：《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》主要目标资料来源：上海证券报，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com11从各省政策看，2022产量调控政策逐渐明晰，年内压减或势在必行。2022年5月，国家发改委向各地下发2022年粗钢产量压减考核基数核对工作通知，要求各地核实反馈考核基数。从各省压减进展来看：◆山东省年内粗钢产量或同比持平。5月31日，据Mysteel调研，山东地区钢厂表示方案明确要求2022年粗钢全年产量不超过7,650万吨，相当于年度产量平控，但方案并未明确压减产量的具体比例和幅度，最终调控目标会根据国家正式下达的调控任务再进行调整。◆江苏计划压减粗钢产量约5%。6月8日，江苏减产也有初步落地的迹象。据Mysteel调研，江苏省部分钢企反馈情况：（1）江苏省钢铁企业粗钢产能按照2016年备案的产能计算，所有的省内钢铁企业产能利用率不超过120%；（2）按照压减要求所有钢铁企业原则上减量不低于5%，部分规范企业可以不压减产量，各地根据本地区实际情况做调整。◆唐山计划2022年底前关停1000立方米以下高炉。2022年6月，唐山市人民政府网站发布了关于印发《唐山市钢铁行业“1+3”行动计划》的通知，要求2022年年底前全面关停1000立方米以下高炉、100吨以下转炉。据Mysteel调研整理，唐山市现存15座1000立方米以下高炉，截止6月2日，1000立方米以下高炉仅有6座正在运营，涉及产能约1.5万吨/天，占全唐山日均铁水产量36.4万吨的4.1%。◆8月，唐山市各区县相关部门及企业召开会议，部署了2022年全市粗钢压减产能的目标和任务。会议通报2022年唐山市压减粗钢产能862.4万吨的任务，总量不超12,284万吨，按照省政府要求A类企业压减3%。发改委强调下半年粗钢产量压减工作。7月29日，国家发改委产业司一级巡视员夏农指出，下半年，钢铁行业要继续推动行业高质量发展。一是严禁新增钢铁产能；二是继续压减粗钢产量；三是继续推动兼并重组；四是继续推进绿色低碳转型；五是加大国内铁矿开发。今年压减重点在江苏、山西两省。从压减总量看，产量前五省份与全国压减比例同步。2021年全国压减粗钢产量2,953万吨，产量前五省份产量压减3,013万吨，基本一致。同时，2021年产量前五省份占总产量的56%，因此前五省份具有一定的代表性。从内部结构看，省间产量压减差异大。2021年粗钢减产中，河北一省贡献了近72.4%。作为产量第二的江苏省，减产幅度明显低于全国3%的平均水平，今年预计按照减量不低于5%的要求实施。山西和辽宁作为粗钢产量超过5,000万吨的大省，去年减产幅度也偏低，山西更是出现增产现象。同时，山西又处于国家重点要求减产区域（长三角/京津冀/汾渭平原），因此我们预计，山西粗钢压减量年内最低与同在重点区域内的江苏一致（-5%）。由于辽宁并不处于重点区域，产量管控力度将很有限。河北年内或以置换产能为主，粗钢产量预计减少3.7%。唐山计划2022年底前关停1,000立方米以下高炉，据Mysteel调研，截止6月2日，涉及产能占全唐山日均铁水产量36.4万吨的4.1%，参照2021年河北省生铁/粗钢为89.8%，则预计影响粗钢产量约3.7%。2021年唐山粗钢压减比例为9%，同期河北省粗钢压减比例为9.9%，基本上同步。同时，考虑到唐山粗钢占河北产量近60%，我们据此预测河北2022年粗钢产量减少量与唐山基本同步为3.7%。表2：政策推演粗钢压减量（万吨）产量排名地区20202021同比变化政策所需压减比例2022预计产量所需压减量1河北24,97722,496-9.9%-3.70%21,6648322江苏12,10811,925-1.5%-5.00%11,3295963山东7,9947,649-4.3%0.00%7,6490请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com124辽宁7,6097,502-1.4%0.00%7,50205山西6,6386,7411.6%-5.00%6,404337产量前5省份总计59,32656,313-5.1%-2.5%54,5471,766全国总计106,477103,279-3.0%-1.4%101,5131,766资料来源:IFind，信达证券研发中心注：粗钢产量数据采用累计值2．需求端：下游依旧疲软，年内粗钢需求或微降建筑行业是钢铁的主要下游，是拉动钢材消费的核心行业。钢铁产品主要用于基建、房地产、机械制造等周期性行业，其中房地产和基建所属的大建筑领域2020年需求占比近60%。图9：2020年终端行业用钢需求占比（%）资料来源：魏建新《2021年经济形势与钢铁市场分析》，信达证券研发中心地产下滑趋势难言好转，需关注后续的刺激政策。投资、施工、销售等房地产数据指标部分边际改善，但兑现速度不及市场预期，四季度房地产数据或仍难言企稳。◆房地产开发投资完成额同比继续下探。9月，房地产开发投资额为1.27万亿元，单月同比-12.1%，1-9月，房地产开发投资额为10.36万亿元，累计同比-8.0%，较1-8月降幅扩大0.6pct。◆土地成交情况继续恶化。9月，土地购置面积为1,049万平方米，单月同比-65%；1-9月，土地购置面积为6,449万平方米，累计同比-53%；9月土地成交价款为1204亿元，单月同比-55.4%。1-9月，土地成交价款为5,024亿元，累计同比-46.2%，较1-8月降幅扩大3.7pct。◆房屋新开工面积、施工面积累计同比继续下探，竣工面积降幅收窄。9月，房屋新开工面积为0.97亿平方米，单月同比-44.4%；房屋施工面积为1.0亿平方米，单月同比-43.2%；房屋竣工面积为4017万平方米，单月同比-6%。1-9月，房屋新开工面积为9.5亿平方米，累计同比-38%，较1-8月降幅扩大0.8pct；房屋施工面积为87.89亿平方米，累计同比-5.3%，较1-8月降幅扩大0.8pct；房屋竣工面积为4.09亿平方米，累计同比-19.9%，较1-8月降幅收窄1.2pct。建筑57.57%机械19.53%汽车5.55%家电1.41%船舶1.48%其他11.92%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com13图10：2020-2022房地产开发投资累计同比（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心图11：2020-2022土地购置面积、成交价款同比（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心图12：2020-2022年房屋新开工面积、竣工面积同比（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心图13：2020-2022年房屋施工面积累计同比（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心◆累计销售面积边际改善。9月，商品房销售面积为1.35亿平方米，单月同比-16.2%；1-9月，商品房销售面积为10.14亿平方米，累计同比-22.2%，较1-7月降幅收窄0.8pct。图14：2020-2022房屋销售面积同比（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心发改委督导，基建将加速发力。国家发展改革委副秘书长杨荫凯8月5日表示，国家发改委将督促各方面抓住今年三季度施工黄金期，加快项目建设实施，尽快发挥投资的效益，推动中央预算内投资、地方政府专项债券以及政策性开发性金融工具协调配合，共同发力。建筑先行指标边际改善。9月中国挖掘机开工小时数为101小时，环比上升3.1小时，同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-022020-112021-082022-05单月同比累计同比-100%-50%0%50%100%2020-022020-112021-082022-05购置土地面积单月同比购置土地面积累计同比土地成交价款单月同比土地成交价款累计同比-100%-50%0%50%100%2020-022020-112021-082022-05房屋新开工面积当月同比房屋竣工面积当月同比房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2020-022020-112021-082022-05-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-022020-112021-082022-05商品房销售面积单月同比商品房销售面积累计同比请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com14下降0.8小时。10月30日当周全国水泥发货率67.3%，比去年同期高4.5个百分点，比2019年（疫情前）同期低14.4百分点。图15：202105-202209挖掘机开工小时数（小时/月）资料来源：Wind，信达证券研发中心图16：全国水泥平均发货率指数（%）资料来源：数字水泥网，中国水泥协会，信达证券研发中心注：截止10月30日当周钢铁部分下游延续疲软，但有好转迹象。1-9月，钢铁行业主要下游中，铁路、船舶、航空航天投资完成额+6%，挖掘机产量累计同比-22.1%；汽车产量累计同比+8.1%；家电行业冰箱、空调、洗衣机累计同比分别为-3.1%、+3.5%、+2.3%。图17：钢铁下游部分行业累计同比（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心注：实线为累计同比>0，虚线为累计同比<0。粗钢产量下滑，焦煤需求量微增。2022年9月，粗钢月度产量为8,695万吨，同比+17.9%，需要注意的是，由于去年下半年粗钢产量压减任务重，9月粗钢产量是去年全年的较低点。1-9月，粗钢产量累计为78,083万吨，累计同比-3.1%。9月，焦煤消费量为4,719万吨，同比+4.9%。1-9月，焦煤累计消费量41,726万吨，累计同比+0.7%。9月，CCI山西低硫焦煤价格为2,448元/吨，同比+15.8%。从以上数据可以看到，在粗钢产量同比下滑的背景下，焦煤需求反而出现了增长，对应焦煤价格也同比上升。0204060801001201402021-052021-112022-05北美洲欧洲日本中国-60-40-200204060801001201402019-022019-112020-082021-052022-02铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业固定资产投资完成额挖掘机产量汽车产量电冰箱产量空调产量洗衣机产量请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com15图18：2019-2022年月度粗钢产量、焦煤消费量、焦煤价格间的关系资料来源：煤炭资源网，Wind，信达证券研发中心3．需求角度推演粗钢产量：年内粗钢产量较大概率下滑三大投资占固定资产投资比重较稳定。从历史数据来看，基础设施建设投资在固定资产投资中约占25%。制造业投资在固定资产投资中约占30%。房地产开发投资在固定资产投资中约占20%。除了三大投资之外的25%分布较为分散。图19：固定资产投资结构（%）资料来源：信达证券研发中心整理图20：2005-2017年固定资产投资结构变迁（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心注：数据仅更新至2017年年内基建发力能够一定程度的对冲地产下行。2021年末约有1.4万亿专项债资金结转至2022年使用，2022年新增专项债务限额3.65万亿元，两项合计将提供约5万亿的专项债资金。若按70%专项债投向基建项目计算，则2022年投向基建的专项债约为3.5万亿。通常用于基建项目的财政预算支出对社会资金的撬动比例在1：3.6至1：4之间，预计2022年投向基建投资的社会资金为12.6至14万亿，故我们预计总计将实现16.1至17.5万亿，取中值约为16.8万亿的基建投资规模，2021年基建投资总额约为15.3万亿，故预计2022年基建投资增速约为9.8%。按照占全部投资比重的25%计算，基建投资拉动固定资产投资约2.45%，同比提高2.33pct。0500100015002000250030003500400045000200040006000800010000120002019年3月2019年12月2020年9月2021年6月2022年3月焦煤消费量(左轴，万吨)粗钢产量(左轴，万吨)CCI山西低硫焦煤价格(右轴，元/吨)0%20%40%60%80%100%2005200720092011201320152017房地产开发投资占比基础设施建设投资占比制造业投资占比其他投资占比请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com16图21：2015-2022年三大投资对固定资产投资的拉动（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心为体现历史各期数据对预测固定资产投资粗钢消费强度作用的不同，并过滤随机波动，我们选用历史15年固定资产投资粗钢消费强度数据进行加权移动平均，测算得固定资产投资粗钢消费强度为1,700吨/亿元。图22：固定资产投资粗钢消费强度（吨/亿元）资料来源：Wind，信达证券研发中心基于2022年基建投资增速约为9.8%，我们提出五种基准，分别为：乐观估计（房地产下半年探底回升，制造业增幅扩大）、有限乐观（房地产降幅收窄，制造业增幅有限扩大）、中性估计（房地产降幅不变，制造业增幅不变）、有限保守（房地产继续下滑，制造业增幅大幅回落）、保守估计（房地产加速下滑，制造业增幅大幅回落）。房地产固定资产投资假设范围为-12%~0%，制造业固定资产投资假设范围为5%~15%。截止2022年9月，房地产开发投资完成额累计同比为-8%，据此我们以-8%作为房地产投资的中性估计值。综合历史数据回顾，我们将2022年房地产开发投资完成额累计同比的假设范围取在-12%~0%。根据三大类固定资产投资历史数据回顾，综合年内固定资产投资形势，我们将2022年制造业固定资产投资完成额累计同比的假设范围取在5%~15%。2.7%1.4%1.0%2.9%1.0%-0.9%5.6%4.1%0.2%1.2%1.2%1.7%1.9%1.7%1.2%-2.1%2.9%3.2%3.5%0.8%0.9%0.2%0.1%2.3%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%20152016201720182019202020212022M1-8制造业投资拉动房地产投资拉动基建投资拉动645552540100020003000400050006000010203040506070固定资产投资完成额(左轴,万亿元)固定资产投资粗钢消费强度(右轴,吨/亿元)请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com17图23：房地产开发投资完成额累计同比（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心图24：制造业固定资产投资完成额累计同比（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心2022年粗钢净出口预计为4,878万吨。根据wind数据显示，2021年，我国粗钢净出口为4,231万吨；2022年1-9月份，折合粗钢净出口4,109万吨，同比+15.3%。同比测算，我们预计今年粗钢净出口约4,878万吨。基于通过固定资产投资粗钢消费强度与固定资产投资额拟合计算，从五个基准预测分布情况来看，2022年粗钢表观需求量有较大概率下降。表3：2022年粗钢产量推演基准基准固定资产投资完成额累计同比（%）拉动固定资产增长（%）固投同比（%）房地产基建制造业房地产基建制造业乐观估计0.0%9.8%15.0%0.0%2.45%4.50%8.7%有限乐观-5.0%9.8%13.0%-1.0%2.45%3.90%6.7%中性估计-8.0%9.8%10.0%-1.6%2.45%3.00%4.8%有限保守-10.0%9.8%7.0%-2.0%2.45%2.10%3.2%保守估计-12.0%9.8%5.0%-2.4%2.45%1.50%1.9%资料来源:Wind，信达证券研发中心表4：需求推演2022年粗钢产量基准固投预计（万亿）粗钢表观需求（亿吨）粗钢产量（亿吨）Q4产量（亿吨）2021A2022E同比2021A2022E同比2021A2022E乐观估计59.29.9010.071.6%10.3310.552.2%2.272.75有限乐观58.19.88-0.2%10.370.4%2.56中性估计57.19.71-2.0%10.19-1.3%2.39有限保守56.29.55-3.5%10.04-2.8%2.23保守估计55.59.44-4.7%9.93-3.9%2.12资料来源:Wind，信达证券研发中心敏感性分析后发现，2022年粗钢产量有较大概率下滑，但存在边际。◆固定资产投资粗钢消费强度的取值对粗钢产量推演的影响较大。对需求角度的粗钢产量推演取决于固定资产投资粗钢消费强度与粗钢净出口。考虑到近三年固定资产投资粗钢消费强度偏离回归结果，在以三年平均值近似计算的情况下，我们认为年内固定资产投资粗钢消费强度仍有一定的波动可能。因此，我们分别在固定资产投资粗钢消费强度位于1,600-1,800吨/亿元之间做进一步的敏感性分析。表5：固定资产投资粗钢消费强度对2022年粗钢产量同比的敏感性分析（%）基准固定资产投资粗钢消费强度（万吨/亿元）16001650170017501800乐观估计-3.6%-0.7%2.2%5.0%7.9%有限乐观-5.3%-2.4%0.4%3.2%6.0%中性估计-6.8%-4.1%-1.3%1.5%4.2%有限保守-8.2%-5.5%-2.8%-0.1%2.7%1.009.90-8.0-15-10-505101520253035402004200920142019-2.2013.5010.10-50510152025303540452004200920142019请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com18保守估计-9.3%-6.6%-3.9%-1.2%1.5%资料来源:Wind，信达证券研发中心注：红色代表年内需求角度预测粗钢产量大于2021年粗钢产量（10.33亿吨），绿色反之。◆粗钢净出口的取值对粗钢产量推演的影响可控。考虑到2022年全球钢价的剧烈波动，以及我国对钢材出口的限制等诸多新形势下，我们认为下半年粗钢净出口量仍存在波动可能。我们分别在粗钢净出口量位于4,000-6,000万吨之间做进一步的敏感性分析。表6：粗钢净出口对2022年粗钢产量同比的敏感性分析（%）基准粗钢净出口（万吨）40004500487855006000乐观估计1.3%1.8%2.2%2.8%3.3%有限乐观-0.5%0.0%0.4%1.0%1.5%中性估计-2.1%-1.7%-1.3%-0.7%-0.2%有限保守-3.6%-3.1%-2.8%-2.2%-1.7%保守估计-4.7%-4.3%-3.9%-3.3%-2.8%资料来源:Wind，信达证券研发中心注：红色代表年内需求角度预测粗钢产量大于2021年粗钢产量（10.33亿吨），绿色反之。图25：固定资产投资粗钢消费强度对粗钢产量的敏感性分析（万吨）资料来源：Wind，信达证券研发中心图26：粗钢净出口对粗钢产量的敏感性分析（万吨）资料来源：Wind，信达证券研发中心99.51010.51111.5乐观估计有限乐观中性估计有限保守保守估计预测MIN预测MAX2021年粗钢产量99.51010.51111.5乐观估计有限乐观中性估计有限保守保守估计预测MIN预测MAX2021年粗钢产量请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com19三、长短流程减产幅度存在差异，焦煤需求结构性向好1．供给侧改革步入深水区，钢铁工业高质量发展优先高质量发展要求提高电炉钢比例至15%，不再提及20%。2020年12月31日，工信部发布的《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》提出，力争到2025年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上，力争达到20%。基于现实多因素的考虑下，在2022年初工业和信息化部、发展改革委、生态环境部发布的《三部委关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》提出，力争到2025年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上，不再提及20%。同时在主要任务中，还着重对产能和供给质量做出了要求，具体来说：◆淘汰落后产能、符合环保要求。鼓励重点区域提高淘汰标准，淘汰步进式烧结机、球团竖炉等低效率、高能耗、高污染工艺和设备。全面推动钢铁行业超低排放改造，完善有利于绿色低碳发展的差别化电价政策。◆大幅提升供给质量。重点发展高品质特殊钢、高端装备用特种合金钢、核心基础零部件用钢等小批量、多品种关键钢材，力争每年突破5种左右关键钢铁新材料。发展短流程符合环保需要。中国长流程企业平均吨钢二氧化碳排放量在2.1吨左右，短流程吨钢二氧化碳排放量仅0.9吨。长流程工艺的二氧化碳排放要大大高于短流程。长流程钢厂或是主要压减对象。《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》明确提出到2025年电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上。据Mysteel调研数据显示，2021年中国电炉钢比仅为10.7%，低于国际先进水平，仍有很大的进步空间。图27：长/短流程钢铁工业生产工艺流程图资料来源：产业信息网，信达证券研发中心整理图28：部分国家电炉钢比（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心长短流程成本构成差异大。◆短流程炼钢中废钢、电费成本占比超80%。废钢是电弧炉冶炼的第一大成本，占总成本的49%；电费为电弧炉冶炼第二大成本，约占总成本的36%。◆长流程炼钢中焦炭、铁矿石、废钢成本占比超80%。铁矿是长流程炼钢的第一大成本，占比达37%；焦炭是长流程炼钢的第二大成本，占比达31%；废钢是第三大成本，占比约10%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017年2018年2019年2020年中国德国美国日本英国俄罗斯印度请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com20图29：短流程炼钢成本构成（%）资料来源：朱荣《电弧炉炼钢成本分析及降成本研究》，信达证券研发中心图30：长流程炼钢成本构成（%）资料来源：张建国《开启废钢冶炼的“瓶颈”之路》，Wind，信达证券研发中心2．废钢价格高位、电价上涨叠加能耗双控政策，电炉钢比同比下降短流程成本构成中废钢、电价、电极费用高，基本不具备竞争优势。◆废钢铁水价差长期为正。19年以来，绝大部分时间废钢价格都远高于铁水成本，另外，废钢铁水价差转负也并不意味着主要使用废钢的短流程具备竞争优势，李伟坚等在《电弧炉炼钢成本分析及其竞争力评价》中的研究发现，由于电极、电力成本的影响，当废钢价格低于铁水价格为400～500元以上时，电炉炼钢相较于转炉炼钢才具备一定的经济优势。◆高耗能电价上浮。电价改革，电炉炼钢作为传统高耗能产业电费成本预期持续增长。2021年10月，发改委发布《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，指出高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。2022年5月，浙江省就《省发展改革委省能源局关于调整高耗能企业电价的通知(征求意见稿)》公开征求意见。对5大类17小类高耗能企业电价提高0.172元/千瓦时。◆短流程成本绝大部分时间高于长流程，电炉利润并不乐观。截止10月13日为止，华东区域电炉钢测算成本（100%废钢）4,096元/吨，华东长流程吨钢测算成本（15%废钢比）4025元/吨。图31：废钢铁水价差（元/吨）资料来源：Wind，IFind，信达证券研发中心图32：长短流程吨钢成本（10月13日，元/吨）资料来源：富宝资讯，信达证券研发中心注：废钢成本调整为按照华东地区4厚度废钢不含税测算，由于各电炉厂废钢采购成本、工艺不同以及成材售价不同，存在误差受利润好转影响，电炉产能利用率有所上升。截止10月21日当周，全国电炉产能利用率达废钢49%电耗36%电极13%其他2%铁矿37%焦炭31%废钢10%制造费用22%-1000-500050010000100020003000400050002019-01-092020-03-252021-06-022022-05-05废钢-铁水价差(右轴)废钢价格(左轴)铁水成本(左轴,不含税)40964022402540313,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,400三级螺南京市场含税价长流程吨钢成本（15%废钢比）长流程吨钢成本（100%铁水）电炉钢吨钢成本（100%废钢）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2152.69%，仍处历史低位。高炉产能利用率为88.26%，自6月下旬下降以来的回升明显。图33：电炉产能利用率（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心图34：247家高炉产能利用率（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心截止10月21日数据，2022年短流程钢比已降至9.5%。根据Wind数据分析，2021年247家样本钢企高炉年均产能利用率为85.3%，电炉年均产能利用率为59.2%；2022年截止10月21日，247家样本钢企高炉平均产能利用率为84.8%，平均电炉产能利用率为51.6%。根据Mysteel调研数据显示，2021年中国短流程钢比为10.7%。不考虑长短流程产能变动的情况下，基于产能利用率的比值，计算得2022年短流程钢比为9.5%。表7：电钢比下降对2022年长流程粗钢产量的影响（万吨）基准预测粗钢产量短流程粗钢产量短流程粗钢产量同比长流程粗钢产量长流程粗钢产量同比乐观估计105,54110,026-1,02495,5143,286有限乐观103,6819,850-1,20193,8321,603中性估计101,9389,684-1,36792,25426有限保守100,4289,541-1,51090,887-1,341保守估计99,2669,430-1,62189,835-2,393行政限产101,5139,644-1,40791,869-359资料来源:Wind，信达证券研发中心年内电炉钢比同比下降趋势难以得到逆转。年内短流程受到能耗双控、电价上浮、废钢供应量短缺等多重因素的影响，短流程占粗钢产量的比例或将持续下降，虽近期有所好转，但仍未达到2022年产能利用率平均值。由于长期以来，短流程与长流程相比无竞争优势，我们预计四季度电炉产能利用率或仍维持低位，难以根本性扭转电炉钢比下降趋势，甚至在电价上涨的趋势下其劣势低位或将更加凸显。短流程的节能环保优势尚未转化为成本优势，需要关注后续刺激政策的变化。目前对于短流程炼钢的优惠政策主要集中在产能置换，短流程炼钢作为传统高耗能行业，近几年受到环保政策趋紧与能耗双控上不封顶市场化电价的影响，同时叠加废钢回收体系尚需完善、社会废钢供应量有限的因素，在目前政策下短期内较难改变短流程的劣势地位。3．压减政策持续发力，转炉废钢比持续下降压减基本确定的情况下，减少废钢用量或是主要方式。长流程钢厂在决定废钢用量时多考虑高炉顺行问题、经济效益等问题。◆铁水相比废钢更具经济性。19年以来，绝大部分时间废钢价格都远高于铁水成本，我们认为未来一段时间废钢的价格可能仍会短暂低于焦炭和铁矿石所对应的铁水，但长期来看废钢价格将高于铁水成本。◆降低产能利用率不利于高炉顺行。如果由于粗钢产量压减减少铁水的产量，那么可能就01020304050607080第1周第9周第17周第25周第33周第41周第49周20192020202120226065707580859095100第1周第9周第17周第25周第33周第41周第49周2019202020212022请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com22会使得高炉的产能利用率低于设计水平。长期低于正常水平生产，这对于高炉的保养是不利的。如果考虑到高炉检修的成本，钢厂可能也会倾向于保证高炉正常生产，减少废钢用量。图35：130家纯高炉企业废钢比下滑明显（%）资料来源：Mysteel，信达证券研发中心转炉废钢比下降会拉动焦煤、焦炭的需求量。根据Mysteel对130家纯高炉企业截止2022年10月20日的调研数据，经过整理汇总42周数据，平均废钢比为14.66%，根据卓创咨询统计，2021年废钢比为16.69%，基于废钢价格的持续相对高位以及粗钢产量压减政策的影响，我们推断2022年转炉废钢比为14.66%。根据《首钢集团有限公司2022年度第四期超短期融资券募集说明书》显示，2019-2021年首钢入炉焦比分别为304.84、295.81、298.96kg/t，据此我们假设入炉焦比为300kg/t。假设一吨焦煤可以炼得0.7吨的焦炭，计算结果如下：表8：电钢比与转炉废钢比下降对2022年焦煤需求量的影响（万吨）基准预计粗钢产量2022年长流程产量2022年长流程铁水产量铁水产量同比增量拉动焦煤需求乐观估计105,54195,51481,5124,6772,004有限乐观103,68193,83280,0763,2411,389中性估计101,93892,25478,7301,894812有限保守100,42890,88777,563728312保守估计99,26689,83576,665-170-73行政限产101,51391,86978,4011,566671资料来源:Wind，信达证券研发中心敏感性分析发现，今年焦煤需求量有望维持稳定或同比提升。考虑到从推演粗钢产量时固定资产投资粗钢消费强度与粗钢净出口存在较大的波动可能，同时其取值会对粗钢产量、焦煤需求增量计算产生较大影响，基于固定资产投资粗钢消费强度的范围在1,600-1,800吨/亿元之间，粗钢净出口的范围在4,000-6,000万吨之间。综合废钢比、电钢比的下降，我们对粗钢产量和焦煤需求变动量进行了敏感性分析。表9：固定资产投资粗钢消费强度对2022年焦煤需求量的敏感性分析（万吨）基准固定资产投资粗钢消费强度（万吨/亿元）16001650170017501800乐观估计401,0201,9992,9793,959有限乐观-5394221,3842,3463,308中性估计-1,082-1388071,7522,697有限保守-1,553-6233071,2372,167保守估计-1,915-996-778411,760资料来源:Wind，信达证券研发中心0%5%10%15%20%25%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23表10：粗钢净出口对2022年焦煤需求量的敏感性分析（万吨）基准粗钢净出口（万吨）40004500487855006000乐观估计1,7141,8792,0042,2102,376有限乐观1,0981,2641,3891,5951,760中性估计5216878121,0181,183有限保守21187312518683保守估计-363-198-73133299资料来源:Wind，信达证券研发中心4．电钢比、转炉废钢比的关键在于废钢价格，短期供给短缺的局面或难以改变废钢价格是电钢比、转炉废钢比下降的共同原因，关键在于废钢供给短缺。年内电炉钢比的下降主要受到废钢价格与能耗双控上不封顶市场化电价的影响，转炉废钢比的下降主要受到废钢价格的影响。废钢价格的高企主要由于废钢供应有限，未来供给形势仍存在不确定性。我国废钢供给量缓慢增长。据卓创资讯统计，2021年我国废钢产出量为2.7亿吨。根据冶金工业经济发展研究中心测算，按照钢铁产品生命周期法和钢铁蓄积量折算法，估算2025年的废钢资源产出量将达3.24亿吨。图36：2000-2030年我国钢铁积蓄量（亿吨）资料来源：黄维等《废钢产业发展及其对钢铁行业的影响》，信达证券研发中心注：2025年、2030年的钢铁积蓄量为预估值。废钢进口受到政策影响、价格倒挂等因素的影响，进口废钢量较低。2017年我国开始限制固体废物的进口，2019年废钢正式被纳入限制进口的目录中，进而导致废钢进口在2019年和2020年几乎停滞。2020年4月中国钢协开始制定废钢进口的新标准，并将进口废钢更名为“再生钢铁料”，该标准于2021年1月1日正式生效。2021年是放开废钢进口后的首年，进口量仅有60万吨。主要由于能够入境的再生钢铁料门槛提高，以及国内外废钢价格倒挂。以我国废钢进口的主要来源国日本的优质重废HS、H1为例，两种料形的CFR价格平台在2021年中均高于国内主流城市的重废均价。15244780115140155020406080100120140160180200020052010201520202025E2030E请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com24图37：2011-2021年废钢进口量（万吨）资料来源：IFind，信达证券研发中心图38：日本重废进口价格与国内重废均价对比（元/吨）资料来源：钢联终端，信达证券研发中心废钢使用量上升或是环保政策影响下的必由之路，废钢价格是问题关键。废钢可以减少炼铁、焦化、烧结等工序的废水、废渣、废气产生。在日趋严格的环保政策下，钢铁行业高炉废钢比和电炉比将不断提高。但长期以来，由于废钢供给量不足，废钢价格处于高位，短流程不具备成本优势，长流程转炉环节添加废钢同样不具备经济性。◆短期来看，当前废钢供应量不足以支撑15%电钢比。以2021年粗钢产量10.33亿吨、转炉废钢比16.69%计算，长流程消耗废钢1.72亿吨；若电炉钢比要达到15%，电炉废钢单耗按1000kg测算，短流程将消耗废钢1.55亿吨，钢铁工业共需要废钢3.27亿吨，目前仍存在5,700万吨的缺口。◆长期来看，随着废钢供给量的提升，2025年废钢炼钢成本将向铁矿石炼钢成本回归。在“碳达峰”、“碳中和”的背景下，中国钢铁行业将加快能源的电气化，政策方面也利于电炉冶炼的发展。根据冶金工业经济发展研究中心预测，2025年废钢资源总量3.24亿吨，届时废钢将供应充足，将成为废钢价格变化的转折年，电炉炼钢成本将逐步接近高炉-转炉炼钢成本。67749744725623321623313020060-100010020030040050060070080020112012201320142015201620172018201920202021请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com25四、钢铁高质量发展对焦炭、焦煤品质提出了更高的要求1．高炉大型化趋势持续推进，对焦炭反应强度提出了更高的要求小容积高炉占比依旧庞大,“以小换大”是产能置换的主要方式。根据Mysteel在2020年的统计，容积在1,000m³以下的高炉占了近一半（约48.5%），随着产业政策要求逐步压小上大，小型高炉将会继续淘汰，大型高炉将替代小型高炉成为钢厂的首选。据Mysteel不完全统计，钢铁产能置换新建炼铁高炉容积大多在1,1012000m³之间，退出生产的高炉容积大多在450680m³之间。逐步关停1000m³以下高炉是趋势。唐山5月29日发布《唐山市产业基础高级化和产业链现代化水平提升实施方案》，要求22年底前全面关停1,000立方米以下高炉及100吨以下转炉。图39：各省市高炉炉容分布（座）资料来源：Mysteel，信达证券研发中心注：不完全统计图40：全国不同容积高炉占比（%，m3）资料来源：Mysteel，信达证券研发中心注：不完全统计大型高炉对焦炭反应强度（CSR）的要求提高。高炉炉容增大后，炉料在高炉内的停留时间延长，焦炭与煤气的反应时间长，会加剧焦炭的气化反应，从而恶化焦炭的性质，因此要求高炉内的焦炭料柱必须有足够的反应后强度CSR（焦炭反应强度是指在高炉中反应后的焦炭在机械力和热应力作用下抵抗碎裂和磨损的能力）。表11：不同高炉炉容对焦炭的要求炉容级别（m3）10002000300040005000M40≥78%≥82%≥84%≥85%≥86%M10≤7.5%≤7.0%≤6.5%≤6.0%≤6.0%反应后强度CSR≥58%≥60%≥62%≥64%≥65%反应性指数CRI≤28%≤26%≤25%≤25%≤25%焦炭灰分≤13%≤13%≤12.5%≤12%≤12%焦炭含硫≤0.85%≤0.85%≤0.7%≤0.6%≤0.6%焦炭粒度范围（mm）75-2575-2575-2575-2575-30资料来源:段宝兴《捣固焦在大容积高炉上的应用分析与探讨》，信达证券研发中心48.5%37.0%8.7%5.8%<10001000-20002000-3000>3000请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com26图41：高炉容积对焦炭CSR强度的要求（%）资料来源：段宝兴《捣固焦在大容积高炉上的应用分析与探讨》，信达证券研发中心整理主焦煤配比量与焦炭反应强度（CSR）存在明显的正相关性，焦炭反应强度（CSR）的提升要求焦煤具备中挥发分、高粘结指数等特性。一般来说,提高CSR需要增加炼焦配煤中主焦煤和肥煤的配比，主焦煤配比大有助于优化CSR。根据王超等在《炼焦煤特性对焦炭热态强度影响研究》中的研究发现：◆中挥发分焦煤炼得焦炭CSR相对最优。常用炼焦单种煤挥发分（Vdaf）分布在14%~39%范围，当Vdaf约为26%时，焦炭反应后强度（CSR）相对最优，即中挥发分（20%~28%）焦煤炼得的焦炭CSR相对最优。◆胶质层最大厚度约25mm时炼得的焦炭CSR相对最优。常用单种煤胶质层最大厚度（Y值）值分布在5.0mm35.0mm范围，随着Y值的增大，CSR呈现升高后下降趋势，且在Y值约为25mm时，焦炭CSR相对最优，在此之前，随着Y值的增大，CSR呈现上升趋势。◆高粘结指数焦煤炼得焦炭CSR相对最优。常用单种煤粘结指数（G值）分布在30105范围，随着G值的升高，CSR呈上升趋，在成本可控条件下，合理提高配合煤G值有利于焦炭质量的提高。图42：焦煤挥发分（Vdaf）与CSR的关系资料来源：王超等《炼焦煤特性对焦炭热态强度影响研究》，信达证券研发中心图43：焦煤粘结指数（G值）与CSR的关系资料来源：王超等《炼焦煤特性对焦炭热态强度影响研究》，信达证券研发中心54%56%58%60%62%64%66%10002000300040005000高炉容积（m3）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com27图44：焦煤胶质层厚度（Y值）与CSR的关系资料来源：王超等《炼焦煤特性对焦炭热态强度影响研究》，信达证券研发中心图45：Y≤20mm焦煤胶质层厚度（Y值）与CSR的关系资料来源：王超等《炼焦煤特性对焦炭热态强度影响研究》，信达证券研发中心2．钢铁工业高质量发展推动特钢研发与使用，低硫、高挥发分焦煤需求提升钢铁工业高质量发展要求大幅提升供给质量，高强钢是“十四五”重点发展特钢品种。国家重点发展高品质特殊钢、高端装备用特种合金钢、核心基础零部件用钢等小批量、多品种关键钢材。“十四五”时期，提升钢铁工业供给质量被着重强调，各行业领域对高品质特种钢材的需求量不断上升。分品种来看，汽车轻量化的趋势对高强度钢材提出新要求，采用高强度钢技术是降低车重和汽车制造成本的有效方式；国家重点加强开发的高技术特种船舶，将使得高强度、耐腐蚀船板用量增加；绿色环保家电对高强度薄板材的需求量也将会增加。我国强度钢等级提升空间较大。根据2016-2020年统计数据，可以看出Q235（屈服强度）和Q355占比超过80%，而Q390、Q420仅占比4%，其他高强钢占比6%，仍以Q235和Q355低强度钢材为主，Q390以上的高强度钢材应用进展比较缓慢。图46：钢材强度等级分析(%)资料来源：李庆伟等《双碳目标下钢结构行业发展现状及展望》，信达证券研发中心硫含量与热脆性相关，是高强钢的重要特性指标。根据张送来在《KR法铁水脱硫数值模拟与水模型实验》中的研究表明，硫被认为是钢中主要的有害元素之一，会对钢材质量产生如下影响：（1）增加钢材裂纹热敏感性，俗称“热脆”。这是由于硫以FeS的形式存在于钢中，当硫含量大于0.02%时，在钢液凝固过程中由于存在偏析，使得Fe-FeS共晶体分布在晶界处，共晶体在钢材热加工过程中会熔化，当受到压力的时候共晶体在晶界处破裂，形成裂纹，请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com28即为“热脆”现象；（2）降低钢的焊接性能；（3）当硫含量较多时会形成多种硫化物，从而降低了钢材强度、冲击韧性和延展性。表12：钢中硫含量等级要求钢类化学成分(质量分数)/%，不大于PSCuCrNiMo优质钢0.030.030.30.30.30.1高级优质钢0.020.020.250.30.30.1特级优质钢0.020.010.250.30.30.1资料来源:《合金结构钢》GB3077-2015，信达证券研发中心焦炭是铁水的主要硫来源，低硫、高挥发分焦煤有利于降低焦炭硫含量。根据张文政、金权等的研究发现，高炉硫负荷的80％是焦炭燃烧带入的，12％是高炉喷吹煤粉带入的，6%是由块矿带入的。而高挥发分煤热解过程中生成大量的活性自由基实现原位供氢，可以在热解过程中结合含硫自由基生成稳定的含硫气体，减少含硫自由基被矿物质以及有机质结合而滞留于焦中的几率。图47：高炉硫的输入分布资料来源：张文政《提高铁水质量的实践》，信达证券研发中心图48：全硫迁移率与焦煤挥发分的关系资料来源：金权《焦炭硫分的影响因素及预测研究》，信达证券研发中心随着高炉大型化及特钢的推广应用，要求焦炭具备高反应强度、低硫的特性。从焦煤煤种来说，主焦煤、肥煤等支撑煤种需求刚性增加；从焦煤煤质来说，低硫、高粘结指数、中挥发分、胶质层厚度在25mm附近的焦煤更匹配钢铁工业高质量发展。3．我国焦煤资源分布不均，晋豫冀皖焦煤最匹配钢铁工业高质量发展山西是我国稀缺焦煤保有资源量最多的省份。据邓小利在《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》中的研究，截止2013年结束的的全国新一轮煤炭资源潜力评价，我国稀缺炼焦煤（气肥煤、肥煤、1/3焦煤、焦煤、瘦煤）保有资源总量为1569.57亿吨。从赋煤区来看，其中华北赋煤区稀缺炼焦煤保有资源量为1360.78亿吨，占全国稀缺炼焦煤保有资源量的86.7%，东北、华南和西北赋煤区稀缺炼焦煤保有资源量相差不大，分别占全国稀缺炼焦煤资源量比例为5.9%、4.1%和3.3%，滇藏赋煤区稀缺炼焦煤保有资源量最少，仅占全国稀缺炼焦煤资源量的0.01%。从省份来看，山西省稀缺炼焦煤保有资源量最多，约616.4亿吨，占全国稀缺炼焦煤总量的39.3%；河北保有资源量约194.2亿吨，占比约12.4%；贵州保有资源量约139.6亿吨，占比约8.9%。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com29图49：中国炼焦煤主要产地分布资料来源：黄文辉等《中国炼焦煤资源分布特点与深部资源潜力分析》，信达证券研发中心图50：部分省区稀缺炼焦煤保有资源量（亿吨）资料来源：邓小利《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》，信达证券研发中心我国稀缺炼焦煤分煤类资源量大小顺序依次为：焦煤、瘦煤、肥煤、气肥煤和1/3焦煤。据邓小利在《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》中的研究，截止2013年结束的的全国新一轮煤炭资源潜力评价，焦煤、瘦煤和肥煤资源量占稀缺炼焦煤总量的73.3%。其中焦煤保有资源量约517.6亿吨（34.2%），瘦煤保有资源量约353.1亿吨（23.3%），肥煤保有资源量约239.6亿吨（15.8%），气肥煤保有资源量约114.8亿吨（7.6%），1/3焦煤保有资源量约109.4亿吨（7.2%）。全国焦煤资源总量约571.6亿吨，山西省焦煤保有资源量达237.9亿吨，占全国焦煤资源总量的46.0%，其次为河北省(51.0亿吨，9.9%)，河南省(47.6亿吨，9.5%)，贵州省(47.6亿吨，9.2%)，青海省(40.3亿吨，7.8%)，内蒙古(32.6亿吨，6.3%)。图51：中国稀缺炼焦煤分煤种保有资源量（%）资料来源：邓小利《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》，信达证券研发中心图52：中国稀缺炼焦煤保有储量主要产地分布（%）资料来源：邓小利《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》，信达证券研发中心匹配钢铁工业高质量发展的优质炼焦煤主要分布在山西、河南、河北、安徽。从硫分方面来看，黑龙江、安徽、辽宁三省的炼焦煤以特低硫为主；山西、河北、河南等地区硫分为低硫~中硫区间；贵州为高硫煤。从挥发分方面来看，山西部分资源、河南平顶山矿区产煤为低~中高挥发分，其他区域资源均为中高-高挥发分。从粘结性（粘结指数）和结焦性（胶质层厚度）方面来看，河北、河南平顶山矿区、安徽、山东、山西河东煤田等地所产炼焦用煤均具有较高粘结指数（G值），其余地区炼焦煤粘结指数略低。61619414012766656060574040201918110100200300400500600700山西河北贵州河南黑龙江安徽陕西云南内蒙古青海宁夏辽宁山东重庆四川焦煤34.2%瘦煤23.3%肥煤15.8%气肥煤7.6%1/3焦煤7.2%未分类12.0%0%20%40%60%80%100%焦煤瘦煤肥煤1/3焦煤山西河北陕西河南贵州青海内蒙古山东安徽黑龙江其他省份请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com30图53：中国炼焦煤主要产地煤质情况资料来源：中国煤炭报，中债资信，信达证券研发中心图54：中国炼焦煤主要上市公司资料来源：信达证券研发中心表13：炼焦煤主要产区煤质对比省份煤田矿区主要煤种灰分A/%硫分St,d/%挥发分Vdaf/%粘结指数G胶质层最大厚度Y/mm山西河东煤田气煤、焦煤、瘦煤、贫煤、肥煤等中灰低硫中挥发分北部49,中部86,南部37-48北中部20.5-21,南部7-14西山煤田、霍西煤田肥煤、1/3焦煤、焦煤、瘦煤低-中灰低-中高硫低-中高挥发分5414.5贵州六盘水矿区肥煤、焦煤、瘦煤、气煤、贫煤，水城煤田亦产无烟煤硫分较高（盘江较低）中-中高挥发分74-9014.7-26.3云南炼焦煤和无烟煤，褐煤次之中灰高硫黑龙江鸡西、鹤岗、双鸭山、七台河矿区1/3焦煤、气煤、焦煤，东北地区大部分气煤和1/3焦煤作为动力用煤低-中灰特低硫中高-高挥发分72-878.8-13.3河北开滦煤田气煤、肥煤、焦煤、瘦煤低-中低灰硫分一般较低中高挥发分8925.6邯邢煤田肥煤、焦煤、气煤、气肥煤、1/3焦煤、无烟煤等一般为低-中低灰，峰峰武安范围较大一般为低硫，临城范围较大中高挥发分81-9218.3-21.2安徽淮北煤田1/3焦煤、气煤、焦煤、肥煤等低-中灰特低-低硫中挥发分8621.6淮南煤田气煤为主、1/3焦煤次之低-中灰特低硫为主中高-高挥发分8112.5河南平顶山矿区1/3焦煤、焦煤、肥煤中低灰低硫中高挥发分9422.8鹤壁矿区无烟煤、贫煤、瘦煤、贫瘦煤、焦煤、天然焦等低-中灰特低硫及中低-中硫煤均有主要为低-中挥发分0-202-15山东兖州矿区气煤低灰低-中低硫中高-高挥发分7810.9新汶矿区、肥城矿区气煤、气肥煤低-中低灰中硫中高-高挥发分83-8521.2-21.9枣庄矿区1/3焦煤为主低灰中低硫中高-高挥发分7810.4辽宁北票矿区1/3焦煤、气煤低-中灰特低硫高挥发分9116.4资料来源:中债资信，信达证券研发中心整理注：本表格中炼焦煤统计口径包括气煤、气肥煤、1/3焦煤、肥煤、焦煤、瘦煤及贫瘦煤。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com31五、投资机会我们认为，煤炭行业仍将处于景气上行的周期。当前全球正处在以产能周期为根本，货币超发为助推的新一轮能源大通胀的早期阶段。我国焦煤矿井大部分为井工矿，受限于安全条件与开采条件，供给几乎无弹性。短期由于钢铁行业电钢比、废钢比的下降，粗钢平控政策对于焦煤需求量的消极影响被大大削弱，优质焦煤作为稀缺性资源，需求弹性不断加大，对优质进口炼焦煤的需求将长期存在。同时，受到疫情通关及澳煤进口限制等因素的影响，我们预计未来2-3年焦煤供给短缺问题仍将存在，焦煤价格将继续保持高位运行。长期看，优质炼焦煤作为全球稀缺性资源，随着钢铁工业高质量发展的持续推进，精钢特钢与高炉大型化趋势不断发展，优质炼焦煤资源的稀缺特性将更加凸显。我国匹配钢铁工业高质量发展的优质炼焦煤主要分布在山西、河南、河北、安徽等地，重点关注煤种煤质具备稀缺性、稀缺焦煤产储量大、内生成长性高的优质炼焦煤公司。值得关注的焦煤企业有平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、盘江股份。1．平煤股份：高度匹配钢铁工业高质量发展需要的优质焦煤公司公司主焦煤品质、产能全国第一，具备低硫、中挥发分、低碱金属炼焦煤禀赋优势，是高度受益钢铁工业高质量发展要求的标的。公司煤种主要是1/3焦煤、焦煤、肥煤，具有低硫、低灰、低磷、低碱金属、热态指标好、有害元素少等先天优势，是全球稀缺的战略资源，主焦煤品质、产能全国第一，部分指标优于进口煤，深受市场青睐。随着特钢与高炉大型化趋势的发展，平煤的优质炼焦煤将更为稀缺。表14：世界主要焦煤产区煤质特征焦煤产地煤种矿名挥发分vdaf/%灰分A/%硫分St,d/%粘结指数G平顶山八矿24.5210.460.4490澳洲昆士兰焦煤NorwichPark(诺唯驰)19.49.90.6583Saraji(萨拉吉)219.70.6286PeakDowns(峰景)23.39.70.6288Lilawarra(伊拉瓦拉)25.19.50.4585德国湾焦煤21.58.70.586佛蒙特湖焦煤23.37.50.4580美国24.19.71.5195蒙古3#25.610.80.6864#27.510.20.6383俄罗斯K1020.411.10.2974加拿大鹿景焦煤22.79.30.4375斯坦达焦煤25.59.50.5580普瑞焦煤26.88.80.5584莫桑比克27.311.20.795资料来源:吴洪义等《美国和俄罗斯焦煤的对比研究与炼焦实践》，任华伟等《国外炼焦煤煤质分析与应用》，程乐意《进口炼焦煤在宝钢的使用实践》，孙彬等《进口炼焦煤煤质的分析与评判》，马力辉等《进口莫桑比克焦煤的结焦性能研究》，信达证券研发中心公司煤炭资源丰富，兼具内生成长性。截至2021年末，拥有煤炭资源储量18.19亿吨，剩余可采储量9亿吨，拥有矿井14对。截至2022年3月末，公司在产矿井核定产能为3,203万吨/年。在平煤矿区品范围内，集团体内合法拥有煤炭储量20.76亿吨，可采储量10.12亿吨。其中世界稀缺的焦煤资源占近60%。2021年9月，公司以57.81亿元竞得“河南省宝丰县贾寨—唐街煤勘探探矿权”，资源储量125,572.11万吨。表15：平煤股份主要矿区主要矿区主要煤种资源量（万吨）可采储量（万吨）证实储量（万吨）一矿1/3JMFMQM20,3238,1452,676二矿1/3JMFM943490490四矿1/3JMFMJMQM5,3101,5751,394五矿1/3JMFM11,9445,1865,186请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com32六矿1/3JMFM11,7653,6111,190八矿1/3JMFMJM26,54612,8874,260九矿1/3JM2293939十矿1/3JMFMJM8,4824,8863,711十一矿1/3JMQM11,3766,7364,327十二矿FMJM2,775687495十三矿SMJM33,59118,18813,002首山一矿FMJMSM37,94223,7297,298香山矿1/3JM2,569665573朝川矿FMJM8,1033,2021,446合计181,90190,02446,087资料来源:公司公告，信达证券研发中心精煤战略持续推进。公司持续深入实施“精煤战略”，不断加大原煤入洗力度，2021年全年实现冶炼精煤产量1188万吨，同比增长3.2%，销量1199万吨，同比增长2.5%，精煤是主要的收入和利润来源，贡献了67%的销售收入和84%的毛利。图55：2012-2021平煤股份营业收入结构（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心投资策略：平煤股份主焦煤品质、产量均为国内第一，高度受益于钢铁行业高质量发展。我们预计平煤股份2022-2024年归母净利润分别为63.08亿元、84.11亿元、100.93亿元，对应2022年11月11日收盘价的PE估值为4.51x、3.38x、2.82x，给予买入“评级”。2．山西焦煤：主焦煤资源储量大、资产注入空间大的优质炼焦煤公司公司焦煤资源储量与可采储量高于可比公司。公司所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，并且煤种齐全：有焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等，特别是在冶炼煤中，公司的冶炼精煤具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，属优质炼焦煤品种，是稀缺、保护性开采煤种。表16：山西焦煤主要矿井煤炭核定产能3780万吨/年（截至2022年3月）矿井主要煤种可采储量（万吨）核定产能（万吨/年）服务年限西铭矿贫煤、贫瘦煤、瘦煤11,909.8036023.6西曲矿焦煤、瘦煤15,459.6040027.6镇城底矿焦煤、肥煤8,024.4019030.2马兰矿焦煤、肥煤、瘦煤、贫煤59,401.90360117.9兴县斜沟矿气煤、1/2中粘煤、1/3焦煤86,213.401,50041.1登福康矿焦煤2,001.206023.8生辉煤业肥煤1,415.309011.2义城煤业焦煤408.7604.9鸿兴煤业1/3焦煤9606011.4光道煤业1/3焦煤1,96112011.70%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021冶炼精煤混煤材料销售地质勘探其他洗煤其他业务请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com33圪堆煤业494.3605.9水峪煤业焦煤25,863.6040046.2腾辉煤业瘦煤2,313.6012013.8合计216,426.803,780资料来源:债券跟踪评级报告，信达证券研发中心图56：山西焦煤资源储量与可采储量高于可比公司（2021年末）资料来源：公司年报，信达证券研发中心注：未考虑在建矿井；公司治理优，经营效率高。截止2021年底的数据显示，与同行业公司相比，山西焦煤的人均工效达到1,128吨/人，位列行业第一。图57：山西焦煤人均工效在可比公司中位列第一（吨/人，2021年）资料来源：wind、公司年报，信达证券研发中心集团煤矿资产优质,公司资产注入空间大。截至2021年12月末，公司拥有煤田面积2,421.47平方公里，煤炭矿井109座，选煤厂45座，原煤生产能力2.07亿吨/年，总设计洗选能力1.46亿吨/年，主要开采西山、霍西、河东、沁水、宁武五大煤田的煤炭资源，煤炭资源储量224.92亿吨，可开采储量117.03亿吨，煤种包括焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等炼焦煤的所有品种。其中包括庞庞塔矿、屯兰矿、官地矿等优质大矿。山西省国资运营公司在2021年制定目标，十四五期间省属企业资产证券化率达80%以上,截止2021年末，山西焦煤集团资产证券化率为15.52%，有待提高。表17：焦煤集团主要生产能力分布（万吨）子公司名称核定生产能力2021年产量西山煤电4,0555,300汾西矿业2,9702,509霍州煤电2,7302,58643.7744.330.0118.1937.4921.6419.966.06921.205101520253035404550山西焦煤淮北矿业冀中能源平煤股份盘江股份资源储量（亿吨）可采储量（亿吨）1128469410640454020040060080010001200山西焦煤淮北矿业盘江股份冀中能源平煤股份请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com34华晋焦煤1,110881投资公司210195山煤集团2,9404,094合计14,01515,564资料来源:债券募集说明书，信达证券研发中心投资策略：山西焦煤主焦煤储量大、品质优，同时具备一定的内生成长性。我们预计山西焦煤2022-2024年归母净利润分别为102.66亿元、121.40亿元、132.42亿元，对应2022年11月11日收盘价的PE估值为5.08x、4.30x、3.94x，给予买入“评级”。3．淮北矿业：稀缺煤种占比高、煤质优良的华东区域炼焦煤龙头公司煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚。拥有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3焦煤、贫煤、气煤等主要煤种，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤2021年的储量约占公司煤炭总储量的70%以上；煤质具有低硫，特低磷，中等挥发分，中等～中高发热量，粘结性强，结焦性良好的特点，所产煤炭产品含硫量低，磷、砷、氯等有害元素含量极少，有着很强的市场竞争力。图58：所处矿区煤种以焦煤、肥煤为主（%）资料来源：公司官网，信达证券研发中心图59：公司炼焦精煤产量占比在40%-50%之间（%）资料来源：公司年报，信达证券研发中心公司地处华东腹地，区位优势明显。相较于“三西”地区煤炭主产地，公司矿区位于华东腹地，对安徽省内及长三角、湖北、江西等地区形成良好辐射。华东地区经济发达，煤炭下游钢铁、水泥、电厂、煤化工等产业众多且分布密集，属煤炭高需求市场，保障了公司炼焦煤、动力煤等产品销路，同时也将有效消化公司未来新增产能。4．盘江股份：有成长、区位优势显著的西南炼焦煤龙头公司是西南地区最大的炼焦煤企业，储量大、煤质优。公司所在的盘江矿区被国家列为重点开发的矿区之一，矿区煤炭资源储量丰富，截至2020年底，获得总资源量324.7亿吨，探明总资源量192.5亿吨，保有储量186.3亿吨，炼焦煤储量占贵州省炼焦煤总储量的47.97%。同时煤炭种类齐全，主要煤炭产品为1/3焦煤、主焦煤、动力煤，具有低灰、低硫、微磷、发热量高的显著特点，是理想的冶金、化工和动力用煤。焦煤43%肥煤34%气煤2%瘦煤2%其他16%0%20%40%60%80%100%2018201920202021焦煤动力煤中煤煤泥请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com35表18：盘江股份煤炭储量情况主要矿区主要煤种资源量（万吨）可采储量（万吨）火铺矿焦煤、肥煤、气煤419,35325,16月亮田矿焦煤、肥煤、气煤、气肥煤346,24239,69山脚树矿焦煤、肥煤、气煤490,42306,46土城矿焦煤、肥煤、气煤、气肥煤426,86273,19金佳矿无烟煤、贫煤、瘦煤503,64325,14盘南公司瘦煤、焦煤、贫煤1,194,69386,50首黔公司焦煤、瘦煤、贫煤、瘦贫煤368,08263,73马依公司（在建）无烟煤、贫煤、瘦煤、贫瘦煤3,251,811,360,45恒普公司（在建）贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤1,142,28468,88合计8,143,383,949,20资料来源:公司公告，信达证券研发中心注：上述资源储量的计算标准是依据《煤、泥炭地质勘查规范》（DZ/T0,215-2,002)规定的煤、泥炭资源/储量分类条件和估算原则。公司区位优势显著，合作关系稳定。西南地区区域市场进入壁垒高，北方煤进入西南，需要远距离运输，物流成本高，很难补给西南省份。一是运输距离较远，物流成本较高，煤炭产品缺乏竞争优势；二是北煤南下需要协调沿线几个铁路局，协调难度较大。公司内生增长潜力较大。公司马依西一井（120万吨/年）今年6月进入联合试运转阶段后，公司现有产能达到2220万吨/年（含代管松河煤矿）；发耳二矿西井一期（90万吨/年）预计在H2进入联合试运转阶段，公司发展后劲进一步增强。为避免同业竞争，集团已将松河煤业、林东矿业、六枝工矿、中城能源及西部红果托管给公司，并承诺五年内将满足资产注入条件的煤炭业务资产通过股权转让、资产出售或其他合法方式，注入公司。公司分红能力强。上市以来年均分红率大幅高于其他焦煤上市公司。全球负利率，无风险收益率不断下行情况下，稳定的盈利能力叠加高分红、高股息无疑提升了盘江股份的投资价值。图60：公司分红率行业领跑（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心投资策略：盘江股份焦煤煤质优，是西南地区焦煤龙头。我们预计盘江股份2022-2024年归母净利润分别为20.80亿元、30.90亿元、32.57亿元，对应2022年11月11日收盘价的PE估值为7.34x、4.94x、4.69x，给予买入“评级”。表19：受益标的盈利及估值对比（截止2022年11月11日）证券代码证券简称收盘价(元/股)归母净利润（亿元）PE(X)PB(X)股息率2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2022E600985.SH淮北矿业14.3147.869.5478.6783.167.435.114.514.271.127.12%000983.SZ山西焦煤12.7341.66102.66121.40132.4212.525.084.303.941.8615.49%601666.SH平煤股份12.2929.2263.0884.11100.939.744.513.382.821.3713.35%600395.SH盘江股份7.1111.7220.8030.9032.5713.027.344.944.691.359.98%资料来源：Wind，信达证券研发中心注：标公司为信达能源的盈利预测，其他公司采用wind一致预测。假设维持2021年的分红率不变，对应当前股价的股息率。67.5%67.3%67.6%66.9%67.6%68.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021盘江股份淮北矿业冀中能源开滦股份山西焦煤潞安环能平煤股份请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com36风险因素（1）宏观经济与房地产大幅失速下行。（2）基建固定资产投资资金使用不及预期。（3）制造业固定资产投资大幅下滑。（4）钢材出口大幅下滑。（5）钢铁工业高质量发展进程严重滞后。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com37[Table_Introduction]研究团队简介左前明，中国矿业大学（北京）博士，注册咨询（投资）工程师，兼任中国信达能源行业首席研究员、业务审核专家委员，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。李春驰，CFA，中国注册会计师协会会员，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力行业研究。吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭、煤化工行业的研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com38机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyue@cindasc.com华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhen@cindasc.com华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiacheng@cindasc.com华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuan@cindasc.com华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhou@cindasc.com华北区销售魏冲18340820155weichong@cindasc.com华北区销售樊荣15501091225fanrong@cindasc.com华北区销售秘侨18513322185miqiao@cindasc.com华东区销售总监杨兴13718803208yangxing@cindasc.com华东区销售副总监吴国15800476582wuguo@cindasc.com华东区销售国鹏程15618358383guopengcheng@cindasc.com华东区销售李若琳13122616887liruolin@cindasc.com华东区销售朱尧18702173656zhuyao@cindasc.com华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiao@cindasc.com华东区销售方威18721118359fangwei@cindasc.com华东区销售俞晓18717938223yuxiao@cindasc.com华东区销售李贤哲15026867872lixianzhe@cindasc.com华东区销售孙僮18610826885suntong@cindasc.com华东区销售贾力15957705777jiali@cindasc.com华东区销售石明杰15261855608shimingjie@cindasc.com华东区销售曹亦兴13337798928caoyixing@cindasc.com华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyang@cindasc.com华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3@cindasc.com华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufei@cindasc.com华南区销售刘韵13620005606liuyun@cindasc.com华南区销售胡洁颖13794480158hujieying@cindasc.com华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqing@cindasc.com华南区销售刘莹15152283256liuying1@cindasc.com请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com39分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。买入：股价相对强于基准20％以上；看好：行业指数超越基准；增持：股价相对强于基准5％～20％；中性：行业指数与基准基本持平；持有：股价相对基准波动在±5%之间；看淡：行业指数弱于基准。卖出：股价相对弱于基准5％以下。