煤炭估值：从不确定性折价到确定性平价or溢价？-广发证券

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 深度分析|煤炭开采 证券研究报告 [Table_Title] 煤炭行业深度报告 煤炭估值：从不确定性折价到确定性平价 or 溢价？ [Table_Summary] 核心观点：  复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优。我们回顾了过去二十年煤炭股经历的周期，每一轮涨跌的驱动因素有关联，却不尽相同。总体来说，03-21 年煤炭板块波动中，影响因素包括供需、盈利、流动性、政策，但最重要的是需求和需求的预期（间接带来煤价的预期）。  21 年的周期 VS 22 年的价值。煤炭正在从周期逻辑走向价值逻辑，这可能不是一个新鲜的结论，但在 22 年却真正开始演绎。核心原因在于，22 年开始政策加大的煤价的管控力度，长协比例持续提升，煤企综合售价向上受到压制，但向下也具备韧性。中长期看，煤炭的价值来自煤炭需求的刚性和供给的增速回落。事实上，过去 15 年中国神华（一体化经营，长协比重高，经营分红稳健）估值相对行业平均估值的水平，也验证了行业的估值逻辑变化。  估值的合理水平——历史&海外给我们的启发。（1）从历史估值来看，09-11 年，行业景气度高、成长性较好的阶段，煤炭板块 PE(TTM)在15-20 倍之间，PB(LF)在 3-4 倍之间波动。近 2 年股价上涨主要来自业绩增长和盈利预测上调，PE 估值变化不大。目前煤炭板块 PE(TTM)处于 09 年以来的 25%分位以下，PB(LF)近 2 年逐步修复，但仍低于ROE 增长。（2）相比较海外资源龙头，国内煤企经营更稳健、资本结构更健康。国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低。  煤炭优势：是绝对，也是相对。在经济增速下行预期下，煤炭高分红低估值的优势凸显，且由于行业受到政策限价盈利维持高位的预期增强。而从绝对估值看，我们分别从分红、ROE、资源重置等角度测算，煤炭合理市值提升空间较大。（1）行业分红收益率约 9%，高分红率意味着行业相对估值的低位；（2）过去十年矿业权价款和建设投资增加潜在提升公司净资产估值；（3）按照 ROE 提升幅度 PB(LF)仍折价 50%以上。  行业判断：近期受高温天气影响及下游非电需求回升影响，煤炭预期有所修复，继续看好煤炭行业较强的基本面韧性以及板块估值修复。 继续重点看好盈利能力较强且具备资源优势的公司：陕西煤业、山西焦煤、兖矿能源（A、H）、中国神华（A、H）。建议关注行业主线：（1）估值优势显著且业绩具备弹性的公司：晋控煤业、潞安...