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煤炭估值:从不确定性折价到确定性平价or溢价?-广发证券

煤炭估值:从不确定性折价到确定性平价or溢价?-广发证券_第1页
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识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 深度分析|煤炭开采 证券研究报告 [Table_Title] 煤炭行业深度报告 煤炭估值:从不确定性折价到确定性平价 or 溢价? [Table_Summary] 核心观点:  复盘煤炭股二十年:周期逻辑占优。我们回顾了过去二十年煤炭股经历的周期,每一轮涨跌的驱动因素有关联,却不尽相同。总体来说,03-21 年煤炭板块波动中,影响因素包括供需、盈利、流动性、政策,但最重要的是需求和需求的预期(间接带来煤价的预期)。  21 年的周期 VS 22 年的价值。煤炭正在从周期逻辑走向价值逻辑,这可能不是一个新鲜的结论,但在 22 年却真正开始演绎。核心原因在于,22 年开始政策加大的煤价的管控力度,长协比例持续提升,煤企综合售价向上受到压制,但向下也具备韧性。中长期看,煤炭的价值来自煤炭需求的刚性和供给的增速回落。事实上,过去 15 年中国神华(一体化经营,长协比重高,经营分红稳健)估值相对行业平均估值的水平,也验证了行业的估值逻辑变化。  估值的合理水平——历史&海外给我们的启发。(1)从历史估值来看,09-11 年,行业景气度高、成长性较好的阶段,煤炭板块 PE(TTM)在15-20 倍之间,PB(LF)在 3-4 倍之间波动。近 2 年股价上涨主要来自业绩增长和盈利预测上调,PE 估值变化不大。目前煤炭板块 PE(TTM)处于 09 年以来的 25%分位以下,PB(LF)近 2 年逐步修复,但仍低于ROE 增长。(2)相比较海外资源龙头,国内煤企经营更稳健、资本结构更健康。国际油气龙头享受高估值,国内煤企估值仍较低。  煤炭优势:是绝对,也是相对。在经济增速下行预期下,煤炭高分红低估值的优势凸显,且由于行业受到政策限价盈利维持高位的预期增强。而从绝对估值看,我们分别从分红、ROE、资源重置等角度测算,煤炭合理市值提升空间较大。(1)行业分红收益率约 9%,高分红率意味着行业相对估值的低位;(2)过去十年矿业权价款和建设投资增加潜在提升公司净资产估值;(3)按照 ROE 提升幅度 PB(LF)仍折价 50%以上。  行业判断:近期受高温天气影响及下游非电需求回升影响,煤炭预期有所修复,继续看好煤炭行业较强的基本面韧性以及板块估值修复。 继续重点看好盈利能力较强且具备资源优势的公司:陕西煤业、山西焦煤、兖矿能源(A、H)、中国神华(A、H)。建议关注行业主线:(1)估值优势显著且业绩具备弹性的公司:晋控煤业、潞安...

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