识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/35[Table_Page]深度分析煤炭开采证券研究报告[Table_Title]煤炭行业深度报告煤炭估值：从不确定性折价到确定性平价or溢价？[Table_Summary]核心观点：复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优。我们回顾了过去二十年煤炭股经历的周期，每一轮涨跌的驱动因素有关联，却不尽相同。总体来说，03-21年煤炭板块波动中，影响因素包括供需、盈利、流动性、政策，但最重要的是需求和需求的预期（间接带来煤价的预期）。21年的周期VS22年的价值。煤炭正在从周期逻辑走向价值逻辑，这可能不是一个新鲜的结论，但在22年却真正开始演绎。核心原因在于，22年开始政策加大的煤价的管控力度，长协比例持续提升，煤企综合售价向上受到压制，但向下也具备韧性。中长期看，煤炭的价值来自煤炭需求的刚性和供给的增速回落。事实上，过去15年中国神华（一体化经营，长协比重高，经营分红稳健）估值相对行业平均估值的水平，也验证了行业的估值逻辑变化。估值的合理水平——历史&海外给我们的启发。（1）从历史估值来看，09-11年，行业景气度高、成长性较好的阶段，煤炭板块PE(TTM)在15-20倍之间，PB(LF)在3-4倍之间波动。近2年股价上涨主要来自业绩增长和盈利预测上调，PE估值变化不大。目前煤炭板块PE(TTM)处于09年以来的25%分位以下，PB(LF)近2年逐步修复，但仍低于ROE增长。（2）相比较海外资源龙头，国内煤企经营更稳健、资本结构更健康。国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低。煤炭优势：是绝对，也是相对。在经济增速下行预期下，煤炭高分红低估值的优势凸显，且由于行业受到政策限价盈利维持高位的预期增强。而从绝对估值看，我们分别从分红、ROE、资源重置等角度测算，煤炭合理市值提升空间较大。（1）行业分红收益率约9%，高分红率意味着行业相对估值的低位；（2）过去十年矿业权价款和建设投资增加潜在提升公司净资产估值；（3）按照ROE提升幅度PB(LF)仍折价50%以上。行业判断：近期受高温天气影响及下游非电需求回升影响，煤炭预期有所修复，继续看好煤炭行业较强的基本面韧性以及板块估值修复。继续重点看好盈利能力较强且具备资源优势的公司：陕西煤业、山西焦煤、兖矿能源（A、H）、中国神华（A、H）。建议关注行业主线：（1）估值优势显著且业绩具备弹性的公司：晋控煤业、潞安环能、淮北矿业、电投能源等；（2）其他受益于稳增长弹性较高的公司：中煤能源（A、H）、平煤股份；（3）转型新业务提升估值的公司：如华阳股份、宝丰能源、金能科技等。风险提示。下游需求增速低预期，政策压力下煤价超预期下跌等。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2022-08-29[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：安鹏SAC执证号：S0260512030008SFCCENo.BNW176021-38003693anpeng@gf.com.cn分析师：宋炜SAC执证号：S0260518050002SFCCENo.BMV636021-38003691songwei@gf.com.cn[Table_DocReport]相关研究：煤炭中报预告总结及上半年复盘:Q2业绩持续创新高，供需面预期修复提升估值2022-07-17[Table_Contacts]-22%-6%9%25%40%56%12/2102/2204/2206/2208/22煤炭开采沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采重点公司估值和财务分析表[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)PB(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E中国神华601088.SHRMB31.262022/4/28买入40.463.373.529.288.881.571.5016.9816.89陕西煤业601225.SHRMB22.642022/7/10买入26.903.863.025.867.501.991.7633.9923.40中煤能源601898.SHRMB10.122022/5/8买入13.591.701.845.965.491.010.8816.9515.98兖矿能源600188.SHRMB49.942022/4/5买入45.615.075.829.858.582.962.4430.0628.43华阳股份600348.SHRMB20.622022/1/30买入13.901.741.7711.8611.681.621.4713.7012.57宝丰能源600989.SHRMB14.042022/1/13增持22.711.121.4312.509.812.792.3322.3123.74潞安环能601699.SHRMB17.422022/4/24买入20.613.193.425.475.101.221.0422.2820.37淮北矿业600985.SHRMB14.892022/4/5买入20.002.502.615.965.711.161.0219.5317.84山西焦煤000983.SZRMB13.852022/4/24买入19.862.212.426.285.731.831.4129.1824.55平煤股份601666.SHRMB14.332022/8/22买入18.262.612.775.495.171.571.2928.6724.93晋控煤业601001.SHRMB18.642022/1/24买入14.612.432.487.667.521.921.5325.1120.36中国神华01088.HKHKD25.552022/4/28买入33.613.373.526.566.281.951.7116.9816.89中煤能源01898.HKHKD7.222022/5/8买入9.191.701.843.683.390.620.5416.9515.98兖矿能源01171.HKHKD31.602022/4/5买入29.365.075.825.394.691.621.3330.0628.43数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。A+H股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的H股PE和PB估值，为最新H股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采目录索引一、复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优..............................................................................6（一）股价：过去二十年煤炭股经历N轮小周期......................................................6（二）核心因素：是供需/盈利/流动性/政策，但最重要的是需求和需求的预期........8二、21年的周期VS22年的价值......................................................................................9（一）21年以来煤炭股的演绎：周期还是价值？......................................................9（二）一个有意思的指标：关于神华的估值............................................................10（三）中长期看，确定性的逻辑正在占优................................................................11三、估值的合理水平——历史&海外给我们的启发...........................................................14（一）从历史估值区间看，目前的估值处于什么阶段？..........................................14（二）资源类公司经营：相比较海外龙头，国内煤企经营更稳健、资本结构更健康.................................................................................................................................18（三）资源类公司估值：国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低.............21四、煤炭优势：是绝对，也是相对...................................................................................24（一）行业配置：宏观经济增速下行预期下，煤炭高盈利高分红低估值优势凸显..24（二）分红优势：煤炭公司分红收益率达到约9%，高于其他行业，意味着行业估值相对较低...................................................................................................................26（三）PB&ROE：2016年以来煤炭板块PB回升慢于ROE...................................27（四）资源重置：考虑到矿业权价款和建设投资增加，各公司资源价值将显著提升.................................................................................................................................28五、观点：从不确定性折价到确定性平价OR溢价..........................................................31六、风险提示....................................................................................................................33识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采图表索引图1：过去20年煤炭行业指数经历六轮周期，21年以来跑赢市场.......................7图2：04/07/09-10/16-17/21-22年煤炭跑赢大盘，煤价或预期也在景气阶段......7图3：行业景气上行阶段，煤炭板块涨幅排名领先................................................7图4：2021年以来煤炭板块复盘分析..................................................................10图5：2022年以来中国神华成为行业估值最高的公司........................................11图6：秦皇岛港5500大卡动力煤市场价格（元/吨）..........................................12图7：港口5500大卡动力煤长协价格（元/吨）.................................................12图8：焦煤长协和现货价格指数...........................................................................12图9：全国重点电厂日耗（万吨）.......................................................................13图10：沿海八省电厂日耗（万吨）.....................................................................13图11：煤炭行业固定资产投资累计同比（%）...................................................14图12：全国煤炭日产量（万吨）.........................................................................14图13：目前煤炭板块PE(TTM)为9.5倍，仍处于各行业低位............................16图14：目前煤炭板块PE(TTM)处于历史估值的25%分位以下...........................16图15：目前煤炭板块PB(LF)为1.9倍，处于全行业中位...................................17图16：目前煤炭板块PB(LF)处于历史估值的50%-75%分位.............................18图17：主动偏股型基金配置比例——煤炭..........................................................25图18：主动偏股型基金超配比例——煤炭..........................................................25图19：煤炭板块分红比例在各行业中排名前列...................................................26图20：2016年以来煤炭板块PB修复情况明显慢于ROE..................................27图21：2010年以来煤矿核准项目平均吨产能投资（不含矿业权费用，单位：元/吨）..............................................................................................................................30表1：过去20年CS煤炭板块收益复盘分析..........................................................8表2：煤炭板块及主要公司历史PE(TTM,整体法)...............................................15表3：煤炭板块及主要公司历史PE(当年)...........................................................15表4：煤炭板块及主要公司历史PB(LF)..............................................................17表5：国内外资源类公司历史业绩变化................................................................18表6：国内外资源类公司历史ROE变化.............................................................19表7：国内外资源类公司历史资产负债率变化.....................................................20表8：国内外资源类公司PE(TTM)......................................................................21表9：国内外资源类公司PE(当年)......................................................................22表10：国内外资源类公司PB(LF).......................................................................23表11：2016年以来煤炭及其他行业盈利增速、市场表现和估值情况.................25表12：煤炭及可比高分红板块主要公司分红收益率............................................26表13：CS煤炭及主要煤炭公司历年PB(LF)......................................................27识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采表14：CS煤炭及主要煤炭公司历年ROE..........................................................28表15：山西省煤炭矿业权市场基准价（单位：元/吨）.......................................29表16：2021年国内主要煤炭公司煤炭资源及矿业权价款..................................29表17：近2年国内主要核准煤矿项目基本情况...................................................30表18：主要煤炭公司重置成本测算.....................................................................31识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采一、复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优（一）股价：过去二十年煤炭股经历N轮小周期相对于煤价和煤炭供需的周期，煤炭板块股价表现的周期阶段划分是更加复杂的。考虑到煤炭行业基本面、政策面的绝对因素和相较大盘和其他行业的相对因素，我们按照煤炭开采指数相对上证指数收益划分煤炭股周期阶段。03-06（04年跑赢大盘）：国内煤炭进入市场化改革阶段，国内经济增速加快，煤炭供需增速提升，价格也稳步上涨，从03年至05年煤价稳步从250元/吨上涨至450元/吨。05-06年煤炭市场相对平稳。07-08（07年跑赢大盘）：全球经济强劲增长，大宗商品快速上涨，煤价从07年初约450元/吨水平快速提升至08年最高1000元/吨。此后，全球次贷危机引发经济衰退，中国也受到冲击，国内煤价高位回落。09-15（09-10年跑赢大盘）：金融危机后国内四万亿财政刺激，经济恢复高增长，煤炭行业受益于下游需求回升，价格和盈利显著提升。此后，11年中期后国内经济增速回落，煤炭行业景气度持续下滑，煤价从高位800元/以上水平回落至400元/吨以下，行业经营压力持续较大。16-20（16-17年跑赢大盘）：煤炭行业进入供给侧改革阶段，由于需求阶段性回升以及行业加大去产能力度，煤炭行业基本面上行，16-18年煤炭价格稳步上涨。此后受需求回落影响，煤价小幅下降。21-22（21-22年跑赢大盘）：疫情之后国内外需求复苏较快，全球大宗商品普遍迎来新一轮周期，叠加22年俄乌冲突加剧全球能源紧张，煤价屡创历史新高。比较煤炭开采（申万）和主要指数的累计涨幅，其中03年-21年煤炭与上证指数累计涨幅基本一致但远低于Wind全A指数（至21年12月1日煤炭股和上证指数累计均上涨164%，Wind全A上涨511%）。自21年12月1日之后至今煤炭板块涨幅为44%，而上证指数和Wind全A分别下跌9%和12%。从21和22年的维度看，煤炭分别上涨40%和38%，而上证指数涨跌幅为+5%和-11%，Wind全A分别为+9%和-13%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采图1：过去20年煤炭行业指数经历六轮周期，21年以来跑赢市场数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图2：04/07/09-10/16-17/21-22年煤炭跑赢大盘，煤价或预期也在景气阶段数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：行业景气上行阶段，煤炭板块涨幅排名领先数据来源：Wind，广发证券发展研究中心010002000300040005000600070002002200420062008201020122014201620182020上证指数沪深300煤炭开采(申万）煤价市场化改革并稳步上涨，经济快速增长，05-06平稳全球经济强劲增长，大宗商品大幅上涨，流动性宽裕，之后次贷危机回落。四万亿财政刺激政策经济回升，此后全球及国内增速回落，行业供给增加，景气持续下滑供给侧改革，需求阶段性回升，政策引导煤价平稳疫情后经济快速恢复，俄乌冲突050010001500200025003000-200%0%200%400%600%800%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021绝对收益-左轴相对收益-左轴秦皇岛5500大卡煤价-右轴292812422113223123302821251931-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035排名相对收益-右轴绝对收益-右轴识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采（二）核心因素：是供需/盈利/流动性/政策，但最重要的是需求和需求的预期过去二十年间，煤炭股经历过“五朵金花”、“四万亿明星”、“供改先锋”、“21&22新星”的阶段，也经历过高涨幅后的大跌05-06年、08年、10年，漫长的景气低谷12-15年，供改后的平稳18-20年。在传统的商品研究框架中，最重要的因素是价格，和价格背后的供需驱动。而对于煤炭板块而言，过去20年的经验告诉我们，每一轮的驱动因素有关联，却不尽相同。但总体来说在03-21年的煤炭板块波动中，最重要的因素包括供需、盈利、流动性、政策，但最重要的是需求和需求的预期（间接带来煤价的预期）。上行年份：需求价格盈利上行，预期向好，流动性宽裕，政策友好04年：工业发展进入快车道，能源需求暴涨，煤炭在市场化政策趋势下加速上涨。07年：工业化、城镇化水平提升，经济快速增长带动煤炭需求，同时国家关停中小煤矿，供给增速放缓。09-10年：积极的财政政策和宽松货币政策刺激大宗商品需求，煤炭价格从下半年开始持续上扬，企业盈利也持续向好。16-17年：供给侧改革政策落地，供给有效收缩并规范，叠加经济恢复增长及海外大宗品价格上涨。21-22年：疫情后全球经济恢复需求回升，供给难以增长，叠加俄乌冲突加剧全球能源短缺。下行年份：需求预期回落，价格盈利下降，政策和流动性收紧05-06年：产能快速扩张，叠加矿难事故频发，而下游需求增速放缓。08年：金融危机影响下全球经济恶化，需求下滑而供给不减，煤炭价格下行。11-15年：刺激政策退潮，经济增速回落，煤炭需求增长承压，而煤炭产能过剩的历史问题没有很好的解决，煤价下行，板块处于景气低谷。18-20年：国内经济增速回落，煤炭供需平稳，政策引导煤价区间震荡。表1：过去20年CS煤炭板块收益复盘分析年度绝对收益相对收益主要原因20047%23%需求：工业快发展刺激需求激增政策：煤炭市场化驱动煤价上涨2005-2006-77%-88%需求：下游产业高增速放缓供给：产能迅速扩张2007284%187%需求：工业化城镇化影响需求流动性：流动性宽松资产价格泡沫识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采2008-68%-3%需求：经济危机下需求下滑流动性：从宽松到收紧2009-2010176%121%政策：四万亿财政政策激发需求需求+流动性：需求上涨，流动性宽松2011-2015-55%-81%需求：刺激政策退潮需求疲软供给：产能阶段性过剩2016-201713%20%供给：供给侧改革引导产能有序退出需求：经济恢复增长下游需求旺盛2018-2020-20%-25%政策：长协政策引导煤价合理区间需求：经济增速回落，能源调整预期增强2021-202293%100%需求：疫情后经济恢复，制造业强劲供给+其他：俄乌战争，全球能源危机数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（注：相对指数为上证综指）二、21年的周期VS22年的价值（一）21年以来煤炭股的演绎：周期还是价值？我们的观点是煤炭正在从周期走向价值，未来可能持续是价值。这可能不是一个新鲜的结论，但在22年却真正开始演绎。核心原因在于，22年开始政策加大的煤价的管控力度，长协比例（动力煤和炼焦煤）持续提升，煤价（企业综合销售价格）在供需超预期的阶段未能快速上涨，但在需求预期回落的背景下，煤价向下空间也不大。1.2021年：典型周期的轮回：煤价需求向好&股价上行—>需求转弱供给释放煤价下跌&预期走弱1-2月：用煤旺季到淡季，需求季节性回落，煤价高位回落。股价核心因素：股价一般，预期不高。3-5月：下游需求（工业需求）持续超预期，淡季煤价稳步上行，澳煤进口缩减，安全监管趋严带来供给收缩。股价核心因素：供需面向好，部分公司盈利超预期，股价上行。6-7月：迎峰度夏期间需求大幅上涨，而产量处于低位，能源价格高位平稳并略上行。股价核心因素：供给仍在低位，但保供稳价政策初现，股价表现平稳。8-9月：下游积极采购，供给难以回升，保供带来市场煤加剧短缺煤价快速上涨。股价核心因素：基本面情绪面预期空前高涨，股价快速上涨。10-12月：保供稳价政策频出，需求低于预期（工业&季节性），政策推动产量快速增长。股价核心因素：政策引导+供需面转弱，煤价大跌，股价大跌。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采2、2022年：政策引导煤价回归均衡：国内和能源需求韧性+盈利持续向好—>煤价高位震荡+股价大幅上涨1-2月：经济预期不高，但国内稳增长政策逐步加强，叠加俄乌冲突爆发，全球煤炭供需紧张，国内供需进一步偏紧，煤价底部快速上涨，同时通胀预期持续强化。股价核心因素：稳增长&俄乌冲突&通胀，股价大涨。3-4月：供需面维持紧平衡，但价格监管政策趋于严厉，油价煤价大跌，煤炭企业年报和1季报普遍超预期。股价核心因素：政策压制&供需面稳健&盈利向好，股价先跌后涨。5-6月：价格监管政策预期逐步走向平稳，需求预期向好煤价阶段性上涨，中报盈利预期向好。股价核心因素：预期改善&需求向好&2季度业绩，股价上行6-7月：地产&海外悲观因素蔓延至煤炭板块，煤炭下游需求除季节性用电外整体走弱。股价核心因素：需求担忧&需求担忧&需求担忧，股价下跌7-8月：全球能源紧张趋势不减，国内高温天气电厂日耗提升&非电需求底部回升。股价核心因素：情绪修复，基本面小幅向好，股价上涨。图4：2021年以来煤炭板块复盘分析数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：RHS表示右轴，煤价单位为元/吨）（二）一个有意思的指标：关于神华的估值从行业平均PE和中国神华历史PE值的对比看，神华的估值演绎可以很好的验证市场对于煤炭板块的看法。2021年以前的多数年份，神华估值相比行业其他公司总体偏低，主要由于神华体量较大（2021年神华市值、归母净利润和煤炭产量占煤炭板块比重分别达36%、33%050010001500200025003000050010001500200025003000350040002021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-8煤炭开采（申万）秦皇岛5500大卡煤价(RHS)旺季来临需求上涨，产量处于最低水平需求季节性回落，煤价高位下滑下游需求持续超预期，淡季煤价稳步上行，供给收缩旺季末，补库需求带动煤价继续上扬增产保供持续发力，叠加淡季来临，煤价稳中有降俄乌冲突爆发，国际能源价格高企，进口腰斩补充不足长协保供政策趋严，煤价稳在合理区间需求预期向好，高温用电区域紧张，煤价小幅回升识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采和28%），受益于煤电路港航化一体化的业务模式，神华经营稳健性高于行业其他公司，但业绩弹性也相对较弱，前几轮煤炭周期行情中神华并未成为最优选标的。2017-2021年，神华在维持稳健高盈利的同时，也更加重视投资者回报。2017年公司大比例特殊分红（分红率达260%），此后提高2019-2021年度现金分红比例，规划每年分红比例不低于50%，实际分红比例分别达到58%、92%和100%，神华也得到了价值投资者的重视，估值与行业的差距明显收敛。2022年以来，由于疫情反复、国内地产和宏观经济承压，二级市场高位波动，低估值高分红经营稳健的优质资产进一步得到市场重视。神华是煤炭板块这类优质资产的典型代表，中长期双碳政策背景下，公司资源和盈利优势明显，市场认可度进一步提升，估值逐步提升至煤炭开采行业最高，目前神华PE（TTM）为11倍，其他主流公司估值在8倍左右。图5：2022年以来中国神华成为行业估值最高的公司数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：PE超过60倍的部分未予展示（三）中长期看，确定性的逻辑正在占优1.政策引导行业回归正常水平，长协煤政策落地表明22年及未来五年煤价中枢，相比十三五期间有望整体上移动力煤方面，电煤长协和现货的限价政策明确了中长期价格合理区间（港口5500大卡动力煤长协价570-770元/吨，现货价格不超过1155元/吨），煤价上涨受政策限制影响较大，预计后期难以出现21年的价格波动，但22年及未来五年煤价中枢，相比十三五期间有望整体上移。今年1-8月港口5500大卡动力煤年度长协价分别为725、725、720、720、719、719、719、719元/吨，1-8月均价721元/吨，同比上涨20%，相比较去年全年均价648元/吨上涨11%（2018-2020年长协价格中枢分别为559、555和545元/吨）。焦煤方面，煤焦钢产业链终端需求受地产影响较大，但主流焦煤公司采取长协定价，年度定量，季度调价。从历史数据来看，焦煤长协价格表现稳健，长协煤价定价总体0102030405060200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国神华PE(TTM)行业平均PE(TTM)识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采并不高，调价滞后且波动幅度较市场煤价小，预计中长期煤价中枢有望延续高位。今年1季度焦煤长协价格维持去年4季度的煤价水平，2季度主流焦煤长协上涨150-200元/吨，3季度以来长协价格总体保持平稳，山西部分优质煤种上涨80元/吨。中价新华山西焦煤长协价格指数年初以来均值相比较去年全年均值上涨37%，其中Q1、Q2和Q3以来均值同比上涨48%、62%和49%，Q3以来均值环比持平。图6：秦皇岛港5500大卡动力煤市场价格（元/吨）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图7：港口5500大卡动力煤长协价格（元/吨）图8：焦煤长协和现货价格指数数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心2.近几月用电高增长显示煤炭需求刚性，中长期煤炭消费有望稳健增长近几年由于新兴制造业、第三产业稳健增长，煤炭下游的电力需求呈现了更高的韧性。其中20-21年复合增速达到6.8%，相比12-19年平均增速5.3%明显增长。其中，第三产业、居民生活用电过去10年的复合增速高达11%和8%，分别提升6和2个百分点至17%和14%，此外第二产业中的除高耗能外的其他制造业用电量占比也明显提升，过去10年提升3个百分点至23%。30080013001800230028000102030405060708091011122022年2021年2020年2019年7257257207207197197197195005506006507007508000102030405060708091011122022A2021A2020A2019A2018A0500100015002000250030002019202020212022中价·新华山西焦煤价格指数:长协指数中价·新华山西焦煤价格指数:现货指数1155770570识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采2022年以来，经济增长下行压力加大，而从用电需求看1-7月累计用电量增速达到3.4%，三产和居民用电增速分别达到4.6%和12.5%，第二产业达到4.6%。其中，最差的4-6月用电增速-1.3%/-1.3%/+4.7%，7月再次回升至+6.3%。而以第二产业看，4-7月单月平均仅下滑0.3%。用电量的韧性增长主要由于：1.经济增速总体平稳增长；2.电气化发展加速，工商业、交通、居民用电等方面增速加快；3.新兴行业用电增长，如5G基站、大数据中心、工业互联网、人工智能等领域。由于煤炭行业下游近60%用于发电需求，用电的韧性支撑煤炭行业中长期需求稳健增长。图9：全国重点电厂日耗（万吨）图10：沿海八省电厂日耗（万吨）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：CCTD、广发证券发展研究中心3.近2年行业资本开支处于高位，但供给增量主要在去年4季度，长期增长空间不大近2年来，煤炭行业固定投资增速较高（20和21年同比增速分别为-0.7%和+11.1%，22年前7月增速为+33%），和前期低基数有关，供给增量主要集中在去年4季度，在保供增产背景下，今年以来的日均产量相比去年4季度环比增量并不大。根据国家矿山安监局8月5日召开的新闻发布会介绍，在去年审核确认207处保供煤矿、增加产能3.1亿吨的基础上，今年以来，国家矿山安全监察局进一步优化审核程序、加快审核进度，审核同意了147处先进产能煤矿，增加产能1.8亿吨/年。自去年9月以来，共核增了产能4.9亿吨/年。预计中长期生产煤矿产能继续核增的空间减小，而新矿批复规模也不大，近3年来总体维持在年均3000万吨左右。3003504004505005506006500102030405060708091011122022年2021年2020年2019年501001502002500102030405060708091011122022年2021年2020年2019年识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采图11：煤炭行业固定资产投资累计同比（%）图12：全国煤炭日产量（万吨）数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心三、估值的合理水平——历史&海外给我们的启发（一）从历史估值区间看，目前的估值处于什么阶段？PE方面，无论是静态的PE(TTM,整体法)，还是动态的PE(当年)，总体表现趋同。目前，CS煤炭板块PE(TTM)为9.5倍，处于各行业低位，仅略高于交运、建筑和银行板块。而相比较历史估值，目前CS煤炭板块PE(TTM)处于09年以来的历史估值25%分位以下，考虑盈利预测上调后的动态PE，估值折价幅度更大。09-11年：行业景气度高、成长性较好的阶段，煤炭板块PE(TTM)在15-20倍之间波动，焦煤公司较动力煤公司估值有溢价。动力煤龙头神华09-11年度平均估值分别达到21倍、17倍和14倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到23倍、31倍和26倍。12-14年：随着行业景气下行，板块PE(TTM)回落至10-12倍，焦煤公司普遍回落幅度较小。动力煤龙头神华12-14年度平均估值分别达到11、8倍和7倍，陕煤上市首年的14年平均估值在13倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到18倍、23倍和28倍。15-16年：15年行业景气触底，亏损面接近100%，16年是供给侧改革首年，由于历史欠账较多，煤企盈利改善幅度还不大，大部分公司PE指标失效，其中神华15-16年PE(TTM)分别达到12和19倍，动态估值PE(当年)分别达到23和13倍。17年以来：板块PE(TTM)总体在8-10倍之间波动，焦煤公司估值较动力煤公司开始出现折价。动力煤龙头神华18-22年度平均PE(当年)分别达到9.4倍、8.7倍、8.4倍、7.8倍和8.5倍，最新估值为9.1倍，焦煤龙头山西焦煤对应的估值分别为13.2倍、11.1倍、9.1倍、7.7倍和5.1倍，最新估值为5.8倍。21年和22年以来，CS煤炭板块累计分别上涨39.9%和45.2%，股价上涨主要来自业绩增长和盈利预测上调（CS煤炭板块21年和22Q1归母净利润同比分别增长75%和83%，已发布中报业绩预告的各公司上半年合计实现归母净利润1325-1392亿-500501001502002004200520062007200820092010201120122013201420162017201820192020202120221047109910741053107710131081111411521236124111641277120911871264120202004006008001000120014000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-07总产量(亿吨）日产量（万吨）-右轴识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采元，同比增长101%-111%），估值变化不大。表2：煤炭板块及主要公司历史PE(TTM,整体法)09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A最新CS煤炭20.119.817.312.610.911.321.029.220.510.89.38.810.09.39.5601088.SH中国神华20.616.513.810.78.16.811.918.714.49.58.48.09.310.910.8601225.SH陕西煤业13.411.17.88.07.17.47.79.4600188.SH兖矿能源17.824.216.712.314.322.025.742.115.99.36.25.610.110.111.9601898.SH中煤能源23.121.017.611.410.422.025.321.816.112.011.27.57.0002128.SZ电投能源30.924.918.812.59.913.527.024.514.38.36.97.09.38.57.9600546.SH山煤国际21.423.421.122.518.218.713.923.423.214.36.36.4601001.SH晋控煤业14.622.422.518.823.414.611.28.99.75.86.2600348.SH华阳股份19.020.822.115.014.122.129.424.918.29.96.67.511.68.911.3600123.SH兰花科创13.215.917.213.110.712.531.216.07.917.119.06.25.1601699.SH潞安环能14.619.419.213.516.017.532.039.317.29.98.18.810.26.25.6601666.SH平煤股份15.320.218.015.017.220.512.59.410.09.610.59.56.3000937.SZ冀中能源17.318.519.212.813.024.233.515.516.213.719.011.47.5000983.SZ山西焦煤22.731.426.118.023.128.026.514.410.110.613.510.57.2600985.SH淮北矿业8.06.05.77.27.16.3600395.SH盘江股份31.925.123.316.817.525.140.519.711.79.111.013.912.910.8数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：最新为2022年8月26日）表3：煤炭板块及主要公司历史PE(当年)09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A最新CS煤炭18.215.516.112.81525.63838.516.29.88.28.97.96.05.9601088.SH中国神华19.113.91210.28.38.122.613.18.89.48.78.47.88.59.1601225.SH陕西煤业44.96.77.57.55.65.65.57.3600188.SH兖矿能源2111.817.219.226.28.885.86.45.45.78.1601898.SH中煤能源23.420.71412.432.619.911.49.36.75.46.1002128.SZ电投能源24.619.616.71115.216.235.116.19.47.368.76.35.45.9600546.SH山煤国际25.82029.346.425.437.39.325.43.24.26.0601001.SH晋控煤业18.924.226.61713.38.48.72.94.86.3600348.SH华阳股份16.318.720.315.82819.938.510.58.17.87.85.75.88.7600123.SH兰花科创14.715.814.211.317.712.27.91216.33.94.35.2601699.SH潞安环能20.413.917.518.422.720.726.59.810.79.59.64.74.75.5601666.SH平煤股份25.318.717.822.422.71015.58.28.264.95.2000937.SZ冀中能源1613.21716.5212218.61515.76.26.26.6000983.SZ山西焦煤31.428.625.724.329.118.813.211.19.17.75.15.8600985.SH淮北矿业5.86.45.965.25.6600395.SH盘江股份24.819.319.814.439.238.214.410.68.311.610.97.69.7数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：最新为2022年8月26日）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采图13：目前煤炭板块PE(TTM)为9.5倍，仍处于各行业低位数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图14：目前煤炭板块PE(TTM)处于历史估值的25%分位以下数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2.PB方面，近2年逐步修复，目前已接近12-13年的估值水平，处于历史估值的50%-75%分位。横向来看，目前CS煤炭板块PB(LF)为1.9倍，处于各行业中位水平。09-11年：行业高景气阶段，煤炭板块PB(LF)在3-4倍之间波动，焦煤公司较动力煤公司PB估值也有溢价。动力煤龙头神华09-11年度平均PB(LF)估值分别达到3.8倍、2.9倍和2.7倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到7.5倍、6.7倍和5.3倍。12-15年：随着行业景气下行，板块PB估值回落至1-2倍，焦煤公司估值开始和动力煤公司趋同。动力煤龙头神华12-15年度平均估值分别达到2.5、1.5倍、1.1倍和1.3倍，陕煤上市后的前年14-15年平均估值在1.4倍和2.0倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到3.1倍、1.9倍、1.1倍和1.4倍。16-20年：供给侧改革开启的新一轮周期，板块PB估值在0.9-1.4倍之间波动，动力-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0102030405060CS国防军工CS农林牧渔CS消费者服务CS计算机CS电力设备…CS食品饮料CS汽车CS机械CS电子CS医药CS轻工制造CS电力及公…CS传媒CS有色金属CS基础化工CS综合CS综合金融CS家电CS商贸零售CS纺织服装CS通信CS非银行金融CS房地产CS建材CS石油石化CS钢铁CS煤炭CS交通运输CS建筑CS银行最新相比历史均值折价05101520253020092010201120122013201420152016201720182019202020212022CS煤炭75%分位50%分位25%分位识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采煤和焦煤公司PB估值差异不大。其中上行期的16-18年，板块PB达到1.3-1.4倍，但下行期19-20年，煤炭公司相继出现破净，神华20年平均PB也跌至0.9倍，而山西焦煤为0.8倍。21年以来：板块PB估值逐步修复，目前已接近12-13年的估值水平。目前板块PB为1.9倍，中国神华和山西焦煤PB分别为1.8和2.2倍。表4：煤炭板块及主要公司历史PB(LF)09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A最新CS煤炭3.73.23.12.21.51.11.51.31.41.31.10.91.21.51.9601088.SH中国神华3.82.92.72.11.51.11.31.01.31.41.10.91.11.51.8601225.SH陕西煤业1.42.01.61.91.81.71.41.62.02.8600188.SH兖矿能源3.13.54.02.41.51.01.61.31.31.20.90.81.72.94.3601898.SH中煤能源2.42.01.81.30.90.71.10.90.90.80.70.60.81.01.1002128.SZ电投能源9.28.36.93.92.51.52.21.51.71.31.11.11.21.41.5600546.SH山煤国际9.56.76.12.51.71.11.71.82.41.82.53.12.12.73.8601001.SH晋控煤业4.23.73.01.81.31.21.81.81.91.61.31.11.62.02.5600348.SH华阳股份6.86.46.03.21.91.21.51.21.21.00.80.61.11.72.5600123.SH兰花科创4.13.73.42.81.91.01.10.91.00.90.80.60.81.21.3601699.SH潞安环能5.54.85.33.32.11.11.31.21.41.30.90.71.11.21.3601666.SH平煤股份4.44.03.22.21.30.91.21.01.20.90.70.81.11.81.7000937.SZ冀中能源4.33.14.22.51.61.01.21.21.20.80.70.60.91.21.4000983.SZ山西焦煤7.56.75.33.11.91.11.41.61.71.30.90.81.52.12.2600985.SH淮北矿业1.11.41.11.21.31.2600395.SH盘江股份4.24.65.13.92.51.72.92.62.01.51.31.41.81.82.1数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：最新为2022年8月26日）图15：目前煤炭板块PB(LF)为1.9倍，处于全行业中位数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-80%-60%-40%-20%0%20%40%012345678CS食品饮料CS消费者…CS电力设…CS电子CS国防军工CS医药CS农林牧渔CS计算机CS基础化工CS有色金属CS机械CS汽车CS家电CS轻工制造CS传媒CS电力及…CS纺织服装CS建材CS煤炭CS综合CS交通运输CS综合金融CS商贸零售CS通信CS钢铁CS非银行…CS石油石化CS房地产CS建筑CS银行最新相比历史均值折价识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采图16：目前煤炭板块PB(LF)处于历史估值的50%-75%分位数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）资源类公司经营：相比较海外龙头，国内煤企经营更稳健、资本结构更健康我们选取了海外市场市值较大的国际煤炭、油气、综合矿业类公司来进行比较研究。从历史业绩和盈利能力来看，国际资源类公司普遍呈现较强的周期性，与资源品价格表现同步，在行业景气上行期，业绩弹性较大，而在下行期亏损程度也普遍较深。国内煤企周期性特征总体弱于国际资源类公司，特别是19-20年，国际资源类公司中博地能源、嘉能可、淡水河谷、斯伦贝谢等公司普遍有大幅亏损情况出现，而国内煤企上市公司资产基本上是行业最优质的资产，经营更为稳健，多数公司19-20年ROE还能维持在10-20%。从资本结构来看，美国煤企此前经营压力大，债务负担重，融资渠道也受限，15-16年陷入破产、退市潮，经过重组上市后，博地能源、阿奇资源负债率下降至相对正常水平。目前综合矿业类、油气类公司负债率普遍介于30-70%，其中负债率较低的力拓、必和必拓、EOG能源等公司经营更稳健。而国内煤企上市公司债务压力不大，中国神华、陕西煤业和电投能源等公司近几年负债率降至20-40%，也低于多数国际资源类公司。表5：国内外资源类公司历史业绩变化证券代码证券名称10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A国际—煤炭公司BTU.N博地能源7.79.6-5.9-5.2-7.9-20.0-7.4-6.5-2.1-18.73.6ARCH.N阿奇资源1.61.4-6.8-6.4-5.6-29.1-2.43.12.3-3.43.4ARLP.O阿莱恩斯资源3.23.93.43.95.03.13.42.83.63.9-1.31.7国际—综合矿业类公司VALE.N淡水河谷103.5138.433.93.64.1-107.739.855.168.6-16.848.8224.5RIO.N力拓143.258.3-29.936.765.3-8.746.287.6136.480.197.7210.9BHP.N必和必拓127.2236.5154.2108.8138.319.1-63.958.937.183.179.6113.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020092010201120122013201420152016201720182019202020212022CS煤炭75%分位50%分位25%分位识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采GLEN.L嘉能可12.940.510.0-74.023.1-49.613.857.834.1-4.0-19.049.7国际—油气公司CNQ.N加拿大自然资源16.725.919.021.333.9-4.6-1.519.119.041.5-3.460.2EOG.NEOG能源1.610.95.722.029.2-45.2-11.025.834.227.3-6.046.6PXD.N先锋自然资源6.18.31.9-8.49.3-2.7-5.68.39.87.6-2.021.1SLB.N斯伦贝谢42.750.054.967.354.420.7-16.9-15.121.4-101.4-105.218.8国内—动力煤及无烟煤公司601088.SH中国神华371.9448.2476.6456.8368.1161.4227.1450.4438.7432.5391.7502.7601225.SH陕西煤业54.790.764.234.99.5-29.927.5104.5109.9116.4148.8211.4600188.SH兖矿能源90.186.255.212.722.88.620.667.779.186.771.2162.6601898.SH中煤能源69.195.092.835.87.7-25.220.324.134.356.359.0132.8600546.SH山煤国际14.616.015.79.16.35.38.217.520.324.720.735.6601001.SH晋控煤业7.611.27.72.4-17.2-23.83.13.82.211.78.349.4002128.SZ电投能源12.910.90.6-14.01.5-18.01.96.06.69.08.846.6600348.SH华阳股份24.128.122.99.47.90.84.316.419.717.015.135.3600123.SH兰花科创13.116.618.610.00.70.1-6.67.810.86.63.723.5国内—炼焦煤公司601699.SH潞安环能34.438.425.715.39.81.08.627.826.623.819.367.1600985.SH淮北矿业35.536.334.747.8000983.SZ山西焦煤26.428.218.110.62.71.44.315.718.017.119.641.7601666.SH平煤股份18.518.511.26.72.0-21.47.513.87.211.613.929.2000937.SZ冀中能源24.030.522.511.80.23.52.410.68.79.07.927.4600395.SH盘江股份13.517.015.04.83.10.22.08.89.410.98.611.7数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：国内公司归母净利润单位为亿元人民币，其他公司均为亿美元）表6：国内外资源类公司历史ROE变化证券代码证券名称10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A国际—煤炭公司ARCH.N阿奇资源-21%-25%-28%--34%46%35%-75%70%BTU.N博地能源18%19%-11%-12%-24%-109%-119%-18%-7%-106%27%ARLP.O阿莱恩斯资源81%72%50%51%53%31%33%27%31%33%-11%16%国际—综合矿业类公司VALE.N淡水河谷27%31%7%1%1%-27%11%13%16%-4%13%64%RIO.N力拓28%11%-6%8%14%-2%12%21%31%19%22%43%BHP.N必和必拓29%45%25%16%18%3%-11%11%7%16%17%23%GLEN.L嘉能可17%3%0%5%-11%3%12%7%-1%-5%13%国际—油气公司EOG.NEOG能源2%10%4%15%18%-30%-8%17%19%13%-3%22%CNQ.N加拿大自然资源8%12%8%9%14%-2%-1%8%8%16%-1%22%SLB.N斯伦贝谢17%16%17%18%14%6%-4%-4%6%-34%-59%14%PXD.N先锋自然资源16%17%3%-14%12%-3%-6%8%8%6%-2%12%国内—动力煤及无烟煤公司识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采601001.SH晋控煤业15%11%1%-17%2%-30%4%11%12%15%13%49%600546.SH山煤国际26%18%9%3%-24%-48%8%9%4%17%9%47%601225.SH陕西煤业28%38%23%12%3%-9%8%27%23%21%23%27%600188.SH兖矿能源28%22%14%2%2%0%5%17%17%18%11%27%600123.SH兰花科创22%23%21%10%1%0%-7%9%11%6%4%20%002128.SZ电投能源40%38%30%15%9%6%9%17%18%17%12%19%600348.SH华阳股份33%28%19%7%6%1%3%11%11%8%7%16%601898.SH中煤能源11%13%10%4%0%-4%2%4%5%7%5%14%601088.SH中国神华21%22%20%17%13%6%8%15%14%12%10%14%国内—炼焦煤公司601699.SH潞安环能33%29%17%9%6%1%5%14%12%10%7%22%000983.SZ山西焦煤23%21%12%7%2%1%3%9%10%8%10%20%600985.SH淮北矿业38%20%17%20%601666.SH平煤股份22%19%10%6%2%-21%7%12%6%8%9%18%600395.SH盘江股份23%26%21%6%5%0%3%14%15%16%12%17%000937.SZ冀中能源23%23%15%8%0%2%1%6%4%4%4%14%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表7：国内外资源类公司历史资产负债率变化证券代码证券名称10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A国际—煤炭公司ARCH.N阿奇资源54%65%71%75%80%124%-66%63%66%84%68%BTU.N博地能源59%67%69%72%79%92%97%-54%59%79%63%ARLP.O阿莱恩斯资源70%64%64%60%56%58%50%48%50%51%50%43%国际—综合矿业类公司GLEN.L嘉能可72%62%67%66%66%68%65%64%65%68%71%71%VALE.N淡水河谷44%38%42%48%52%60%59%55%49%57%62%61%BHP.N必和必拓44%44%48%48%44%43%50%46%46%49%50%49%RIO.N力拓42%50%51%52%49%52%49%47%45%48%47%45%国际—油气公司SLB.N斯伦贝谢39%43%43%41%43%47%47%48%48%57%71%63%CNQ.N加拿大自然资源53%52%50%50%52%54%55%57%55%55%57%52%EOG.NEOG能源53%49%51%50%49%52%53%45%43%42%43%42%PXD.N先锋自然资源56%51%55%46%42%45%37%34%32%36%40%38%国内—动力煤及无烟煤公司600546.SH山煤国际78%68%76%77%81%87%83%81%79%76%73%69%600188.SH兖矿能源49%55%60%65%65%68%64%60%58%60%66%64%600348.SH华阳股份55%54%54%48%55%60%66%63%52%51%55%63%601001.SH晋控煤业26%26%35%46%50%63%62%58%61%59%61%56%601898.SH中煤能源30%40%45%52%58%61%58%57%58%57%56%56%600123.SH兰花科创48%43%49%49%53%54%61%57%54%57%58%55%601225.SH陕西煤业50%48%53%51%52%57%52%44%45%40%40%38%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采002128.SZ电投能源48%40%37%36%39%37%32%26%30%45%40%38%601088.SH中国神华33%34%33%35%33%35%33%34%31%25%24%26%国内—炼焦煤公司601666.SH平煤股份47%44%44%54%61%72%70%68%70%70%67%70%601699.SH潞安环能57%55%58%62%64%65%69%69%66%68%67%65%000983.SZ山西焦煤51%57%61%59%61%64%64%63%64%64%69%63%600395.SH盘江股份23%39%41%45%42%42%44%45%47%47%55%61%600985.SH淮北矿业17%20%17%19%20%21%36%24%66%64%62%57%000937.SZ冀中能源51%57%55%56%50%51%54%55%53%50%54%51%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）资源类公司估值：国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低PE(TTM)：美国煤炭公司由于经营业绩较差、债务压力大，估值较低，而综合矿业类公司和油气类公司估值较高。09年以来四大综合矿业类公司和油气龙头公司平均PE(TTM)为14倍和22倍，国内煤企平均PE(TTM)和四大综合矿业类公司基本相当。目前美国主要煤炭公司、四大综合矿业类公司、国际油气龙头公司和国内主要煤炭公司平均PE(TTM)为11倍、4倍、13倍和8倍，较09年以来平均估值溢价31%、折价72%、折价41%和折价41%。PE(当年)：从基于当年业绩的PE来看，也有相应的结论。09年以来，美国主要煤炭公司、四大综合矿业类公司、国际油气龙头公司平均估值为6、12和21倍，国内主要煤炭公司平均估值为15倍，目前平均PE(当年)分别为9.2倍、7.6倍、14.8倍和6.6倍，较09年以来平均估值溢价61%、折价42%、折价30%和折价51%。多数综合矿业类公司、国际油气龙头公司估值修复到接近09年以来的50%分位或以上，而国内煤企估值普遍仍在25%分位以下。PB(LF)：09年以来，美国主要煤炭公司、四大综合矿业类公司、国际油气龙头公司和国内主要煤炭公司平均估值分别1.6倍、1.5倍、2.4倍和2.1倍，最新平均PB(LF)分别为2.5倍、1.7倍、2.8倍和2.1倍，较09年以来平均估值溢价55%、溢价24%、溢价21%和持平。表8：国内外资源类公司PE(TTM)证券代码证券名称最新09年以来平均18年以来平均20年以来平均09年以来最高09年以来75%分位09年以来50%分位09年以来25%分位09年以来最低较09年以来均值折溢价国际—煤炭公司ARLP.O阿莱恩斯资源17.66.910.78.225.78.16.74.60.9154%BTU.N博地能源12.514.310.714.328.417.114.911.45.8-12%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采ARCH.N阿奇资源3.26.17.66.234.06.94.93.41.1-48%国际—综合矿业类公司GLEN.L嘉能可5.116.815.513.139.917.314.111.64.7-70%BHP.N必和必拓2.912.39.512.129.416.610.17.22.8-77%VALE.N淡水河谷4.113.918.316.873.216.810.86.83.5-70%RIO.N力拓4.214.68.47.776.414.810.46.93.9-71%国际—油气公司SLB.N斯伦贝谢21.722.529.928.446.525.921.518.18.1-4%EOG.NEOG能源12.925.716.616.462.136.022.315.55.1-50%PXD.N先锋自然资源10.024.625.526.448.432.824.316.63.6-59%CNQ.N加拿大自然资源9.015.912.614.432.419.716.711.62.8-44%国内—动力煤及无烟煤公司601088.SH中国神华10.812.09.19.128.414.510.68.55.8-10%600188.SH兖矿能源11.915.68.48.164.818.912.98.54.5-24%601898.SH中煤能源7.016.610.614.241.721.115.811.35.8-58%601225.SH陕西煤业9.48.57.47.616.48.47.97.16.010%002128.SZ电投能源7.915.68.28.047.021.212.28.55.6-50%600348.SH华阳股份11.316.19.48.941.022.014.710.05.0-30%600123.SH兰花科创5.114.215.213.840.917.012.29.04.8-64%600546.SH山煤国际6.419.215.817.046.323.819.715.14.4-66%601001.SH晋控煤业6.214.98.510.433.919.613.89.94.1-58%国内—炼焦煤公司600395.SH盘江股份10.818.912.611.749.823.216.212.37.8-43%000983.SZ山西焦煤7.219.611.711.950.525.218.112.16.3-63%601666.SH平煤股份6.314.19.99.838.617.613.69.76.3-55%000937.SZ冀中能源7.517.615.115.451.419.315.413.06.8-58%600985.SH淮北矿业6.36.56.66.510.97.56.65.44.0-3%601699.SH潞安环能5.615.38.78.844.518.413.99.55.1-63%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：最新为2022年8月26日收盘）表9：国内外资源类公司PE(当年)证券代码证券名称最新09年以来平均18年以来平均20年以来平均09年以来最高09年以来75%分位09年以来50%分位09年以来25%分位09年以来最低较09年以来均值折溢价国际—煤炭公司ARLP.O阿莱恩斯资源19.35.95.85.819.36.96.15.12.2225%BTU.N博地能源5.04.92.74.99.16.75.52.30.82%ARCH.N阿奇资源3.25.62.94.98.67.25.74.81.9-43%国际—综合矿业类公司GLEN.L嘉能可14.215.811.815.535.820.913.410.68.0-10%BHP.N必和必拓8.412.99.112.244.111.69.88.04.5-35%VALE.N淡水河谷3.68.77.98.325.611.26.65.01.8-59%RIO.N力拓4.312.06.06.544.115.99.06.23.6-64%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采国际—油气公司SLB.N斯伦贝谢25.122.621.831.150.524.320.617.313.811%EOG.NEOG能源15.023.79.615.658.725.520.517.46.4-37%PXD.N先锋自然资源10.823.717.226.239.631.827.313.88.3-54%CNQ.N加拿大自然资源8.214.06.711.624.018.015.58.34.5-41%国内—动力煤及无烟煤公司601088.SH中国神华9.111.48.28.672.013.810.18.46.3-20%600188.SH兖矿能源8.111.85.86.339.816.58.76.62.4-31%601225.SH陕西煤业7.311.65.66.449.910.87.45.74.7-37%601898.SH中煤能源6.118.37.410.952.921.814.810.43.4-67%600348.SH华阳股份8.715.96.57.145.322.013.87.93.1-45%600546.SH山煤国际6.020.611.916.850.926.620.24.12.4-71%002128.SZ电投能源5.914.67.06.957.018.613.87.94.5-60%601001.SH晋控煤业6.314.25.67.833.621.813.88.31.6-55%600123.SH兰花科创5.212.28.79.226.015.713.310.52.2-58%国内—炼焦煤公司600395.SH盘江股份9.718.810.410.059.327.615.210.67.4-48%000937.SZ冀中能源6.615.49.812.834.019.216.413.64.0-57%000983.SZ山西焦煤5.818.47.69.546.526.418.210.94.5-68%600985.SH淮北矿业5.65.95.85.98.76.65.95.44.4-6%601699.SH潞安环能5.514.56.68.136.320.413.09.52.4-62%601666.SH平煤股份5.214.06.58.837.919.013.58.83.6-63%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：最新为2022年8月26日收盘，PE(当年)基于当年Wind盈利预测一致预期）表10：国内外资源类公司PB(LF)证券代码证券名称最新09年以来平均18年以来平均20年以来平均09年以来最高09年以来75%分位09年以来50%分位09年以来25%分位09年以来最低较09年以来均值折溢价国际—煤炭公司ARCH.N阿奇资源2.72.22.32.35.72.92.41.7-1.221%ARLP.O阿莱恩斯资源2.61.41.01.32.61.91.30.90.394%BTU.N博地能源2.21.41.01.17.11.71.20.40.155%国际—综合矿业类公司GLEN.L嘉能可1.71.21.41.32.51.41.10.80.342%VALE.N淡水河谷1.71.11.91.72.91.60.90.70.248%BHP.N必和必拓2.01.41.81.73.81.71.41.10.539%RIO.N力拓1.52.31.91.811.51.91.61.40.7-34%国际—油气公司SLB.N斯伦贝谢3.52.92.82.54.53.32.92.50.821%EOG.NEOG能源3.32.82.12.65.23.32.62.20.919%PXD.N先锋自然资源2.62.41.92.14.92.82.31.90.411%CNQ.N加拿大自然资源2.21.51.51.52.91.71.51.20.446%国内—动力煤及无烟煤公司识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采600546.SH山煤国际3.83.32.62.417.43.32.31.80.817%600188.SH兖矿能源4.31.91.61.45.02.71.41.10.7123%601225.SH陕西煤业2.81.71.61.73.41.81.61.51.166%601001.SH晋控煤业2.52.01.51.56.42.31.71.30.826%601088.SH中国神华1.81.71.11.25.42.21.31.10.96%600348.SH华阳股份2.52.51.11.09.43.31.41.00.41%600123.SH兰花科创1.31.70.80.85.82.71.10.90.5-26%002128.SZ电投能源1.53.21.21.213.74.11.71.30.9-52%601898.SH中煤能源1.11.10.80.83.41.50.90.70.50%国内—炼焦煤公司000983.SZ山西焦煤2.22.71.41.310.43.31.61.10.7-16%601666.SH平煤股份1.71.81.21.06.32.31.20.90.6-1%600395.SH盘江股份2.12.71.71.67.03.72.21.61.1-23%600985.SH淮北矿业1.21.21.21.21.71.31.21.10.82%000937.SZ冀中能源1.41.80.90.86.52.31.20.90.5-18%601699.SH潞安环能1.32.21.01.08.43.31.41.00.6-42%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：最新为2022年8月26日收盘）四、煤炭优势：是绝对，也是相对（一）行业配置：宏观经济增速下行预期下，煤炭高盈利高分红低估值优势凸显过去十年，国内经济整体稳步增长，新兴制造业、消费、科技等行业景气度较高，煤炭行业虽然经历景气度下滑及供给侧改革后的回暖，盈利也有大幅增长，但从成长的角度看不具备相对优势。特别是19-20年，由于煤价中枢缓慢回落，煤炭板块业绩小幅承压，而部分消费、新能源、电子行业延续了高景气，年均业绩增速达40%以上。因此，2013年以来，公募基金对煤炭板块持仓长期处于低配状态。但2021年以来经济增速下行预期下，消费增速回落，成长赛道变窄，而煤炭行业一方面行业景气上行，煤价和煤企业绩涨幅较大，另一方面估值较低、盈利稳健分红提升。因此，煤炭行业高盈利高分红低估值优势凸显。近2年来公募基金煤炭持仓略有提升，根据今年基金中报，公募基金对煤炭板块持仓比例提升至0.9%，但在行业景气度大幅提升的背景下，配置仍低于煤炭板块自由流通市值占比约0.4pct。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采图17：主动偏股型基金配置比例——煤炭图18：主动偏股型基金超配比例——煤炭数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表11：2016年以来煤炭及其他行业盈利增速、市场表现和估值情况扣非归母净利润同比增长率GDP增速CS煤炭CS白酒CS家电CS旅游零售CS电子CS太阳能CS锂电池2016317.5%10.6%31.5%36.9%30.6%6.9%2017238.7%44.1%16.3%36.4%12.7%7.0%201812.8%33.8%-4.1%-43.2%-40.4%6.8%2019-5.8%17.2%11.7%21.8%4.6%135.8%459.9%6.0%2020-9.3%11.1%4.1%55.8%87.2%41.2%154.4%2.2%2021100.9%19.6%10.2%59.8%99.6%75.3%162.7%8.1%2022Q186.5%25.7%9.3%-9.7%-1.6%83.7%0.5%4.8%累计涨跌幅CS煤炭CS白酒CS家电CS旅游零售CS电子CS太阳能CS锂电池20160.4%27.7%1.8%-15.1%-11.4%201719.3%95.5%44.9%18.5%15.7%2018-29.4%-22.2%-31.8%-41.3%-36.6%201914.7%104.2%60.5%6.1%72.2%37.0%71.0%20208.2%99.7%32.6%218.7%34.0%174.3%194.5%202144.7%-2.0%-18.6%-22.0%17.2%51.6%62.7%202249.0%-12.2%-16.5%-11.5%-25.1%-1.7%-13.9%PE(TTM)CS煤炭CS白酒CS家电CS旅游零售CS电子CS太阳能CS锂电池201629.222.418.950.243.0201720.529.621.044.239.6201810.828.816.832.227.520199.329.515.937.633.630.343.420208.840.221.7106.152.931.072.4202110.051.721.869.145.549.1108.90.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明26/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采20229.439.216.640.030.843.771.1最新9.536.815.848.130.940.356.6数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）分红优势：煤炭公司分红收益率达到约9%，高于其他行业，意味着行业估值相对较低近3年来，煤炭板块各公司分红比例稳中有升，板块整体分红比例处于各行业前列。相比较更可比的电力及公用事业板块，19-21年，主要煤炭公司平均分红收益率更高，而基于22年各公司的Wind盈利预测一致预期以及21年分红比例不变，煤炭主要公司平均分红收益率达11%以上。按照全行业60%和80%的分红比例，煤炭主要公司平均分红收益率将达到约9%和12%。高分红率意味着行业相对估值的低位。图19：煤炭板块分红比例在各行业中排名前列数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表12：煤炭及可比高分红板块主要公司分红收益率证券代码公司名称总市值22E归母净利润分红比例（%）实际分红收益率22年不同分红比例情况下的分红收益率19A20A21A19A20A21A21A40%60%80%100%电力及公用事业600863.SH内蒙华电25629.166.396.4144.34.6%4.9%2.5%16.4%4.5%6.8%9.1%11.4%600236.SH桂冠电力50131.170.868.287.53.9%4.3%2.3%5.4%2.5%3.7%5.0%6.2%600900.SH长江电力5,319298.369.460.570.63.7%3.7%3.6%4.0%2.2%3.4%4.5%5.6%600642.SH申能股份30027.647.356.959.83.8%5.3%2.7%5.5%3.7%5.5%7.4%9.2%601158.SH重庆水务25623.574.169.059.44.6%5.0%4.0%5.5%3.7%5.5%7.3%9.2%平均65.670.284.34.1%4.6%3.0%7.3%3.3%5.0%6.7%8.3%煤炭000937.SZ冀中能源26640.239.2179.9129.02.7%9.6%18.1%19.5%6.1%9.1%12.1%15.1%601088.SH中国神华6,211678.957.991.8100.46.9%10.0%11.3%11.0%4.4%6.6%8.7%10.9%144%140%94%69%64%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201920202021识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明27/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采000983.SZ山西焦煤56797.418.420.978.71.6%1.8%9.7%13.5%6.9%10.3%13.7%17.2%600395.SH盘江股份21121.760.776.873.26.5%5.1%7.1%7.5%4.1%6.2%8.2%10.3%600546.SH山煤国际40467.210.115.862.90.9%0.8%19.1%10.5%6.7%10.0%13.3%16.6%601225.SH陕西煤业2,195302.530.052.161.93.9%8.3%11.1%8.5%5.5%8.3%11.0%13.8%600188.SH兖矿能源2,471305.789.268.460.914.9%10.0%8.6%7.5%4.9%7.4%9.9%12.4%601666.SH平煤股份33264.260.060.160.27.3%6.0%9.0%11.6%7.7%11.6%15.5%19.3%平均45.770.778.45.6%6.4%11.7%11.2%5.8%8.7%11.6%14.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（注：22E归母净利润为Wind一致预期，21A表示保持21年的分红比例不变，总市值、归母净利润单位为亿元）（三）PB&ROE：2016年以来煤炭板块PB回升慢于ROE2015年以前，煤炭板块PB和ROE相关性较高，其中08-11年板块ROE维持在17%-22%，而板块PB在3-5倍之间波动。2016年以来，煤炭板块PB修复情况明显慢于ROE，22年板块ROE预计将提升至20%以上，目前PB为1.9倍，较08-11年平均水平（3.8倍）折价约50%。公司方面，目前最新PB较11年折价幅度较大的公司包括电投能源、潞安环能、冀中能源、山西焦煤和兰花科创，普遍折价幅度达60%以上。图20：2016年以来煤炭板块PB修复情况明显慢于ROE数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表13：CS煤炭及主要煤炭公司历年PB(LF)公司名称09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A最新较11年折溢价兖矿能源3.13.54.02.41.51.01.61.31.31.20.90.81.72.94.37%山煤国际9.56.76.12.51.71.11.71.82.41.82.53.12.12.73.8-37%陕西煤业1.42.01.61.91.81.71.41.62.02.8-华阳股份6.86.46.03.21.91.21.51.21.21.00.80.61.11.72.5-58%晋控煤业4.23.73.01.81.31.21.81.81.91.61.31.11.62.02.5-16%山西焦煤7.56.75.33.11.91.11.41.61.71.30.90.81.52.12.2-58%01234567-5%0%5%10%15%20%25%ROE(整体法)市净率(整体法)-右轴识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明28/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采盘江股份4.24.65.13.92.51.72.92.62.01.51.31.41.81.82.1-60%中国神华3.82.92.72.11.51.11.31.01.31.41.10.91.11.51.8-34%平煤股份4.44.03.22.21.30.91.21.01.20.90.70.81.11.81.7-46%电投能源9.28.36.93.92.51.52.21.51.71.31.11.11.21.41.5-78%冀中能源4.33.14.22.51.61.01.21.21.20.80.70.60.91.21.4-65%兰花科创4.13.73.42.81.91.01.10.91.00.90.80.60.81.21.3-62%淮北矿业1.11.41.11.21.31.2-潞安环能5.54.85.33.32.11.11.31.21.41.30.90.71.11.21.3-75%中煤能源2.42.01.81.30.90.71.10.90.90.80.70.60.81.01.1-35%行业平均3.73.23.12.21.51.11.51.31.41.31.10.91.21.51.9-40%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表14：CS煤炭及主要煤炭公司历年ROE公司名称09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22Q122Q1年化中国神华20%21%22%20%17%13%6%8%15%14%12%10%14%5%20%陕西煤业14%28%38%23%12%3%-9%8%27%23%21%23%27%6%26%兖矿能源15%28%22%14%2%2%0%5%17%17%18%11%27%9%37%中煤能源13%11%13%10%4%0%-4%2%4%5%7%5%14%6%23%电投能源33%40%38%30%15%9%6%9%17%18%17%12%19%7%29%山煤国际39%26%18%9%3%-24%-48%8%9%4%17%9%47%13%52%晋控煤业20%15%11%1%-17%2%-30%4%11%12%15%13%49%7%29%华阳股份35%33%28%19%7%6%1%3%11%11%8%7%16%6%24%兰花科创26%22%23%21%10%1%0%-7%9%11%6%4%20%6%26%潞安环能25%33%29%17%9%6%1%5%14%12%10%7%22%7%27%平煤股份17%22%19%10%6%2%-21%7%12%6%8%9%18%9%37%冀中能源21%23%23%15%8%0%2%1%6%4%4%4%14%5%18%山西焦煤24%23%21%12%7%2%1%3%9%10%8%10%20%10%41%淮北矿业16%14%8%5%9%10%10%8%8%38%20%17%20%6%23%盘江股份27%23%26%21%6%5%0%3%14%15%16%12%17%7%27%CS煤炭17%20%19%15%10%6%-1%5%12%12%11%10%16%6%23%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（四）资源重置：考虑到矿业权价款和建设投资增加，各公司资源价值将显著提升1.矿业权价款：煤企初始获取资源成本低廉，存在低估的倾向煤矿项目总投资一般包括矿业权价款和建设投资，过去20年这2项投资均在持续增加。以山西省为例，山西省国土资源厅2018年公布矿业权出让收益市场基准价，各煤种资源出让基准价介于2.4-7.2元/吨，较2012年平均涨幅达86%。而主要煤炭上市公司由于资源获取普遍在20-30年以前，初始取得成本低廉，我们按照各公司最新账面探矿权、采矿权等价款来测算，各公司吨吨资源量矿业权价款普遍较低。考虑到除矿业权价款外，部分土地使用权为无偿划拨或初始获取成本也较低，煤炭上市公司无形资产和净资产存在低估的倾向。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明29/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采表15：山西省煤炭矿业权市场基准价（单位：元/吨）2018年2012年2018年基准价相比中间值增幅基准价基准价区间基准价中间值焦煤7.23.5-4.053.891%炼焦配煤5.82.81-3.363.188%无烟煤6.22.98-3.533.390%贫煤5.12.48-3.032.885%优质动力煤2.81.23-1.781.586%其他煤种2.41.07-1.621.378%数据来源：自然资源部，广发证券发展研究中心表16：2021年国内主要煤炭公司煤炭资源及矿业权价款证券代码证券名称资源量（亿吨）矿业权价款（亿元）吨资源量矿业权价款（元）动力煤及无烟煤公司600188.SH兖矿能源1465603.8600123.SH兰花科创16503.2600546.SH山煤国际19553.0601898.SH中煤能源2704311.6600348.SH华阳股份31441.4601225.SH陕西煤业1481591.1601088.SH中国神华3322570.8601001.SH晋控煤业42270.6002128.SZ电投能源26130.5炼焦煤公司601699.SH潞安环能361153.2000983.SZ山西焦煤441122.6600985.SH淮北矿业44992.2601666.SH平煤股份32692.1000937.SZ冀中能源30541.8600395.SH盘江股份8170.1数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心2.煤矿建设投资：近2年平均吨产能建设投资已增长至近1600元从发改委近几年核准通过的煤矿项目来看，除矿业权费用外，煤矿基本建设投资也增加明显，近2年平均吨产能建设投资近1600元。22年3月批复通过的山西西山矿区中社煤矿项目建设规模150万吨/年，项目总投资44.95亿元（不含矿业权费用），吨产能建设投资已近3000元（预计主要为焦煤矿），而陕西榆横矿区批复通过的三大识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明30/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采动力煤矿平均吨产能投资也近1500元。图21：2010年以来煤矿核准项目平均吨产能投资（不含矿业权费用，单位：元/吨）数据来源：国家发改委，广发证券发展研究中心表17：近2年国内主要核准煤矿项目基本情况批复日期核准煤矿地区类型核准产能（万吨/年）总投资（亿元）吨产能投资（元）2022年5月24日内蒙古准格尔矿区东坪煤矿内蒙古新批复煤矿40032.868222022年3月15日山西西山矿区中社煤矿项目山西未批先建煤矿15044.9529972022年2月16日内蒙古纳林河矿区陶忽图煤矿项目内蒙古新批复煤矿80085.410682022年2月15日陕西榆横矿区南区海则滩煤矿项目陕西新批复煤矿60074.612432022年2月15日陕西榆横矿区南区海测滩陕西新批复煤矿50081.2416252022年2月15日陕西榆横矿区南区黄蒿界煤矿陕西新批复煤矿30048.2116072022年1月20日宁夏积家井矿区新乔煤矿宁夏新批复煤矿24035.321472平均15472021年10月13日甘肃吐鲁矿区红沙梁露天矿甘肃未批先建煤矿20015.267632021年10月13日宁夏萌城矿区惠安煤矿宁夏新批复煤矿15017.8211882021年10月13日甘肃吐鲁矿区红沙梁矿井甘肃新批复煤矿24022.959562021年9月23日新疆准东老君庙矿区四号矿井（阿吾孜苏煤矿）一期工程项目新疆未批先建煤矿12012.4210352021年3月2日贵州六枝黑塘矿区化乐煤矿二期贵州新批复煤矿21023.1511022021年2月19日陕西榆横矿区北区可可盖煤矿项目陕西新批复煤矿1000124.341243平均1048数据来源：国家发改委，广发证券发展研究中心3.资源重置：考虑到矿业权价款增值和建设投资增加，各公司资源价值将显著提升我们根据目前实际煤炭矿业权出让基准价以及煤矿建设投资，来测算主要煤炭公司资源重置成本，作为资源底价均有增值，同时结合公司金融资产和负债等来进一步测算企业价值和股权价值。总体来看，各公司目前股权市值仍有不同程度低估。0200400600800100012001400160018002010201120122013201420152016201720182019202020212022识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明31/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采表18：主要煤炭公司重置成本测算证券代码证券名称煤炭产量（万吨）资源量（亿吨）可采储量（亿吨）矿业权价款（亿元）重估矿业权价款（亿元）重估建设（亿元）投资重置成本（亿元）净金融资产（亿元）企业价值（亿元）股权价值（亿元）总市值（亿元）股权价值折价（亿元）动力煤及无烟煤公司601088.SH中国神华30,700332142257830368445141,164869491336,211-32%600188.SH兖矿能源10,5031464556072842014929-578435134742,471-29%601225.SH陕西煤业13,5881488643170213532055-157238019081,342-30%601898.SH中煤能源11,27427014315944521742619552317034132,195-36%600546.SH山煤国际4,0421981352552604-68535432319-26%600348.SH华阳股份4,61031164478692769-37732664496-25%002128.SZ电投能源4,59826185079312391-65326263186-29%601001.SH晋控煤业3,49742195546485531-1530494404-18%600123.SH兰花科创1,040167278442050468571576312-46%炼焦煤公司000983.SZ山西焦煤3,56944-7204225429-9420400211-47%601699.SH潞安环能5,436361411221910711290-11111791031567-45%600985.SH淮北矿业2,25844206997577674-94580460332-28%601666.SH平煤股份2,8853295490517607-26581516266-48%000937.SZ冀中能源2,58630699177564742-101641492369-25%600395.SH盘江股份1,40781391151079781086-571029980521-47%数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心五、观点：从不确定性折价到确定性平价or溢价1.复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优。我们回顾了过去二十年煤炭股经历的周期，每一轮涨跌的驱动因素有关联，却不尽相同。总体来说，03-21年煤炭板块波动中，影响因素包括供需、盈利、流动性、政策，但最重要的是需求和需求的预期（间接带来煤价的预期）。2.21年的周期VS22年的价值。煤炭正在从周期逻辑走向价值逻辑，这可能不是一个新鲜的结论，但在22年却真正开始演绎。核心原因在于，22年开始政策加大的煤价的管控力度，长协比例持续提升，煤企综合售价向上受到压制，但向下也具备韧识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明32/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采性。中长期看，煤炭的价值来自煤炭需求的刚性和供给的增速回落。事实上，过去15年中国神华（一体化经营，长协比重高，经营分红稳健）估值相对行业平均估值的水平，也验证了行业的估值逻辑变化。3.估值的合理水平——历史&海外给我们的启发。（1）从历史估值来看，09-11年，行业景气度高、成长性较好的阶段，煤炭板块PE(TTM)在15-20倍之间，PB(LF)在3-4倍之间波动。近2年股价上涨主要来自业绩增长和盈利预测上调，PE估值变化不大。目前煤炭板块PE处于09年以来的25%分位以下，PB近2年逐步修复，但仍低于ROE增长。（2）相比较海外资源龙头，国内煤企经营更稳健、资本结构更健康。国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低。4.煤炭优势：是绝对，也是相对。在经济增速下行预期下，消费增速回落，成长赛道变窄，煤炭高分红低估值的优势凸显，且由于行业受到政策限价盈利维持高位的预期不断增强。而从绝对估值看，我们分别从分红、ROE、资源重置角度测算，煤炭合理市值提升空间较大。（1）高分红率意味着行业相对估值的低位：按照全行业60%和80%的分红比例，煤炭主要公司平均分红收益率将达到约9%和12%；（2）过去十年矿业权价款和建设投资增加潜在提升公司净资产估值；（3）按照ROE提升幅度PB仍折价50%以上：预计22年板块ROE预计将提升至20%以上，目前PB为1.9倍，较08-11年平均水平（3.8倍）折价约50%。5.行业判断：继续看好煤炭行业较强的基本面韧性以及板块估值修复。主要逻辑包括：（1）供需面：煤炭中期及长期供需面较为确定，行业动态PE中枢约5-6倍水平，提升空间较大。（2）政策和盈利：政策面趋于平稳，长协价格稳健，三季报业绩仍维持高位：Q3动力煤和焦煤长协中枢有望较21年同期上涨10-50%，3季度业绩增长确定性较高（各公司Q2预告归母净利润和扣非归母净利润中枢分别为811和696亿元，同比分别增长117%和95%，环比分别增长48%和24%）。（3）中长期盈利维持高位，煤企分红优势将持续显现：预计未来五年煤炭供给维持整体偏紧，需求仍维持稳健增长，而国内外供给端弹性较小，煤价中枢水平有望维持高位，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红的优势有望持续显现。更重要的是，港口和产地长协落地后，确立了盈利和分红高位的持续性。继续重点看好盈利能力较强且具备资源优势的公司：陕西煤业、兖矿能源（A、H）、山西焦煤、中国神华（A、H）。建议关注行业主线：（1）估值优势显著且业绩具备弹性的公司：晋控煤业、潞安环能、淮北矿业、电投能源等；（2）其他受益于稳增长弹性较高的公司：中煤能源（A、H）、平煤股份、冀中能源、山煤国际、兰花科创、盘江股份；识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明33/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采（3）转型新业务提升估值的公司：如华阳股份、宝丰能源、金能科技等。六、风险提示下游需求增速低预期，进口煤政策放松，保供增产压力下供给超预期增长，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌。各公司成本费用过快上涨，计提大额资产减值等影响，煤企业绩弹性低预期等。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明34/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采[Table_ResearchTeam]广发煤炭开采行业研究小组安鹏：首席分析师，上海交通大学金融学硕士。宋炜：资深分析师，上海交通大学金融学硕士。[Table_RatingIndustry]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_RatingCompany]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明35/35[Table_PageText]深度分析煤炭开采当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。