原料多元化趋势下，低碳和新材料是长期发展方向烯烃行业展望深度报告证券分析师：谢建斌A02305160500032021.11.26www.swsresearch.com2核心观点及结论◼2022-2025年中国乙烯产能在全球占比提升，2022年新增产能增速较快，但是预计2023年起行业逐渐好转。目前油价下，外购乙烷为原料的裂解装置具有成本优势。◼全球生产丙烯的装置超过1000套，很多在炼化装置中作为副产品，供需平衡影响因素较大。未来PDH产能占比提升，国内在PDH投资具有成本优势，但是原料依赖程度增加，具有货源优势的公司竞争力增强。◼与欧洲相比，中国单位能耗对应的化工产值较低。能耗双控背景下，低碳和新材料是长期发展趋势。外购轻烃进行综合利用符合国家的低碳战略。大炼化在原料平台性的优势背景下，适合发展新材料更高附加值的业务。◼根据综合价格指数，目前中国的石化景气程度与历史平均相当，欧美的景气程度处于高位。对标海外，ROE持续稳定的公司应该给予更高的估值。◼重点推荐：1）低估值，ROE稳定，向新材料方向发展的恒力石化、荣盛石化、卫星化学、宝丰能源、东方盛虹、桐昆股份、恒逸石化等；2）轻烃领域深加工的东华能源；3）低估值、现金流良好，在碳纤维领域发展的上海石化等。主要内容1.乙烯产业链介绍2.丙烯产业链介绍3.碳减排路径与行业发展趋势4.估值对标与投资分析意见3www.swsresearch.com41.1传统乙烯及下游产业链图石脑油加氢尾油LPG等乙烯混和C4丙烯蒸汽裂解初裂解汽油RAWPYGAS氢气丁二烯抽余油-1异丁烯1-丁烯LLDPE纯苯甲苯、二甲苯混合物C5及C5+等石油炼制天然气田凝析油乙烷丙烷丁烷油田伴生气页岩气副产资料来源：EIA，申万宏源研究◼乙烯的生产工艺主要有五种，分别为：蒸汽裂解；煤制烯烃、甲醇制烯烃；费托合成；炼厂尾气。其中蒸汽裂解是最主要的乙烯生产方式，主要的原料有石脑油、凝析油、加氢尾油、乙烷、丙烷、丁烷等，可以单一原料或者混合进料。www.swsresearch.com51.2乙烯下游产品占比，聚乙烯占主导◼由于乙烯的双键反应活性强，下游的主要应用是聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等，可以应用于塑料、制药、纺织品、涂料等国民经济各个行业。1939年英国ICI公司开始工业化生产聚乙烯，随后乙烯的下游应用也不断拓展。◼2020年全球乙烯产能约1.96亿吨，需求约1.66亿吨。乙烯由于常态是气体，商品量少，主要是以下游衍生品形式进行商品流动。资料来源：石化联合会，申万宏源研究全球乙烯下游应用需求占比HDPE,29%LDPE,14%LLDPE,20%环氧乙烷、乙二醇,15%二氯乙烷、PVC,8%苯乙烯,5%α-烯烃,3%醋酸乙烯,1%其他,5%全球乙烯分地区需求分布北美,23.5%南美,2.3%西欧,11.0%中欧,1.3%独联体和波罗的海,3.2%非洲,0.8%中东,17.6%印度,4.1%东北亚,29.0%东南亚,7.2%资料来源：石化联合会，申万宏源研究www.swsresearch.com61.3乙烯主要下游产品终端应用乙烯聚乙烯塑料、膜、注塑件、涂料等二氯乙烷PVC、涂料、PVC管材等环氧乙烷表面活性剂、DMC等乙二醇涤纶、聚酯、防冻液、不饱和树脂等乙苯聚苯乙烯、ABS、包装等苯乙烯α-烯烃弹性体、共聚物、润滑油、洗涤剂等醋酸乙烯EVA光伏、鞋材、涂料、包装材料等乙丙橡胶密封件、塑料改性、弹性体等PVC纯苯丙烯醋酸资料来源：EPD公司，申万宏源研究www.swsresearch.com71.4聚乙烯仍然是乙烯最主要的下游应用◼2020年全球聚乙烯产能约1.28亿吨，消费量约1.86亿吨。聚乙烯主要产能供应集中在东北亚、北美、中东地区，分别占全球产能的26%、23%、18%。◼2020年我国聚乙烯产量2002万吨，同比增长13.5%；进口量1853万吨，同比增长11.2%。聚乙烯下游主要集中在薄膜、注塑、中空、管材等，近年来EVA光伏胶膜需求快速增长带动了LDPE/EVA行业向好。26.0%22.6%17.7%10.9%8.5%4.5%3.6%3.3%1.5%1.4%东北亚北美中东西欧东南亚印度独联体南美中欧非洲2020年全球聚乙烯产能分布2020年全球聚乙烯下游终端应用分布资料来源：Argus，申万宏源研究资料来源：Argus，申万宏源研究53.9%13.0%7.7%2.5%11.4%1.8%1.6%1.0%1.6%5.5%薄膜注塑管材涂覆中空电缆滚塑纤维拉丝其他www.swsresearch.com81.5全球乙烯产能演变，中国占比将会提升◼乙烯的产能投放驱动一般分为低成本的原料驱动以及需求拉动型。中东的产能投产集中在2008-2012年，五年间增加了约1500万吨产能；美国的产能投产主要是集中在2017-2019年间，三年间增加了约1100万吨产能。而从2021年起，全球的主要乙烯产能投放将来自于中国国内，我们预计中国的乙烯产能将会从2020年的占全球的15.6%，至2025年提升至约26%。。0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球乙烯产能（万吨）全球乙烯产能增长（万吨）增速%——右轴0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中东美国中国韩国印度欧洲全球中国产能占比%——右轴万吨全球乙烯产能及增速中国乙烯产能在全球占比提升资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com91.6中国对于乙烯进口依赖度仍然较高◼2020年我国乙烯产能3474万吨，产量3177万吨，但是表观需求超6000万吨，对应的进口依赖度约50%。◼2020年国内聚乙烯产量2004万吨，表观需求3832万吨，较2019年增长429万吨（或增速13%）。2018-2020年我国连续三年聚乙烯需求增长量超过400万吨/年。如果考虑到苯乙烯、乙二醇等其他乙烯下游产品，我国年乙烯需求增长或超600万吨。-5%0%5%10%15%20%25%30%-1000010002000300040005000600020072008200920102011201220132014201520162017201820192020万吨乙烯产量乙烯净进口聚乙烯进口当量乙二醇进口当量苯乙烯进口当量PVC进口当量对应乙烯表观需求乙烯表观需求增速—右轴我国乙烯的当量需求及增速资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com101.7历史上的乙烯产能投产节奏◼历史上的三轮乙烯投产周期，分别是2010-2015年中东、2016-2020年美国、2021-2025年中国。但2021年起投产装置整体非低成本原料驱动。2018-2020年间全球主要乙烯投产项目2021-2023年间全球主要乙烯投产项目地址项目乙烯（万吨/年）原料地址项目乙烯（万吨/年）原料美国埃克森美孚150乙烷美国埃克森美孚/Sabic180乙烷美国陶氏150乙烷阿曼OQ80乙烷美国Sasol150乙烷中国中化泉州100石脑油、混合美国LAAC100乙烷中国万华化学100LPG美国台塑120乙烷中国中科炼化80石脑油、混合美国Shin-Etsu50乙烷中国古雷石化80石脑油、混合中国新浦化学60乙烷中国中沙石化30石脑油、混合中国中海壳牌120石脑油、混合中国中韩石化30石脑油、混合中国浙江石化一期140石脑油、混合中国浙江石化二期240石脑油、混合中国恒力石化150石脑油、混合中国盛虹炼化110石脑油、混合韩国韩华道达尔40石脑油、混合中国卫星化学250乙烷马拉西亚PIC130石脑油、混合中国宁波华泰60液化气中国辽宁宝来100石脑油、混合中国镇海炼化120石脑油、混合中国煤化工100煤炭中国广东石化120石脑油、混合中国中国石油榆林60乙烷中国中国石油塔里木80乙烷韩国GSCaltex70石脑油、混合韩国LG化学80石脑油、混合韩国乐天现代75石脑油、混合总计1560总计1945资料来源：HPProcess，申万宏源研究资料来源：HPProcess，申万宏源研究www.swsresearch.com111.8不同原料之间的乙烯生产成本差异较大◼目前最大规模乙烯产能160万吨/年，其中单台裂解炉能力约为20万吨/年，一般是多台裂解炉分轻重组分进料。轻质原料的乙烯收率高，但丙烷裂解中副产甲烷含量较高。◼对于石油路线乙烯（石脑油+LPG等），还需要考虑到下游碳四、碳五、芳烃等产品的附加值，可以作为原料产品的平台，产品丰富后可以进行更多精细化工、新材料领域的应用。◼由于原料和下游产品布局不同，合理的乙烯成本测算应该以石化装置一体化产品进行考量。不同乙烯裂解原料对应的产品收率（重量%）乙烷丙烷丁烷石脑油轻油氢气、甲烷13%28%24%26%18%乙烯80%45%37%30%25%丙烯2%15%18%13%14%丁二烯1%2%2%5%5%碳四（丁烯混合）2%1%6%8%6%碳五+2%9%13%8%7%纯苯0%0%0%5%5%甲苯0%0%0%4%3%燃料油0%0%0%2%18%资料来源：OIES，申万宏源研究010002000300040005000600070008000900010000不同路线乙烯完全成假设（到港华东）元/吨原料人工折旧直接生产成本运费及其他资料来源：Wind，申万宏源研究不同原料路线的乙烯生产成本假设www.swsresearch.com121.9不同乙烯原料的价格变化趋势◼随着美国页岩开发，美国乙烷产量提升，且乙烷几乎只有裂解乙烯用途，价格优势明显。但是乙烷受制于物流瓶颈，目前国内主要是卫星化学打通产业链全流程。◼2021年以来煤炭、LPG等能源属性带动价格提升；目前石脑油较LPG裂解乙烯具有成本优势。资料来源：Wind，申万宏源研究050100150200250Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21假设：一吨LPG=7.542桶，1百万英热=0.172桶丙烷CFR华东（热值换算）LNG进口现货（热值换算）布伦特原油原油与LNG、LPG价格对比（折算美元/桶）020040060080010001200Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21美国乙烷+250美元/吨运费假设石脑油C&F东北亚丙烷CFR华东资料来源：Wind，申万宏源研究乙烷、丙烷与石脑油价格对比（美元/吨）www.swsresearch.com131.10外购乙烷裂解乙烯，原料保证下的成本优势◼相较传统石脑油加工乙烯，乙烷裂解乙烯具有能耗低、副产氢气等优势。2021年10月国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》提出推动石化化工原料轻质化。◼外购乙烷主要是物流及货源的瓶颈，预计美国的乙烷仍然供应充足。根据EIA11月报，2020年美国乙烷产量平均211万桶/天，国内需求173万桶/天；2022年产量为245万桶/天，国内需求202万桶/天。假设100万吨/年乙烯需要6万桶/天乙烷需求，则2022年美国可供出口乙烷43万桶/天，可以满足约710万吨/年的裂解乙烯原料需求。0100020003000400050006000700080009000-100-50050100150200250300Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-212021-11E2022-01E2022-03E2022-05E2022-07E2022-09E2022-11E库存（万桶）—右轴天然气分离副产（万桶/天）净进口（万桶/天）国内需求（万桶/天）美国乙烷供需资料来源：EIA，申万宏源研究美国乙烷出口终端需求情况（万吨/年）出口设施运营商客户目的国装置地址合同量MarcusHookEnergyTransferINEOS挪威Rafnes50INEOS英国Grangemouth65Borealis瑞士Stenungsund25Morgan’sPointEnterpriseProductsReliance印度Jamnagar150INEOS英国Grangemouth50Sabic英国Teeside100Braskem巴西RiodeJaneiro20Other40NederlandTerminalEnergyTransfer卫星化学中国连云港300Other30资料来源：《进口乙烷裂解制乙烯关键点分析》，ET公告，申万宏源研究主要内容1.乙烯产业链介绍2.丙烯产业链介绍3.碳减排路径与行业发展趋势4.估值对标与投资分析意见14www.swsresearch.com152.1不同路线丙烯产能及丙烯下游应用◼至2020年，全球丙烯产能约1.41亿吨/年，需求约1.11亿吨，中国产能为4600万吨/年，约占全球产能的32%。传统的丙烯工艺路线包括蒸汽裂解、炼厂催化裂化FCC分离、重度催化裂解DCC等；另外为On-Purpose的工艺，包括丙烷脱氢PDH、烯烃歧化、MTP等。◼与乙烯相似，丙烯的最主要下游应用是聚烯烃（聚丙烯），但是丙烯的其他下游产品更加丰富，更适合于精细化工。46%30%10%4%4%2%4%裂解乙烯（副产）FCC（副产）PDH烯烃转化甲醇制烯烃煤制烯烃其他67%4%5%7%7%3%4%0.50%2%聚丙烯丁醇辛醇环氧丙烷丙烯腈丙烯酸丙酮乙丙橡胶其他全球丙烯的主要供应来源丙烯的主要下游产品应用资料来源：Argus，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com162.2我国丙烯的表观需求，下游产品仍有部分进口依赖◼我国丙烯需求一致保持快速增长，国内丙烯产能提升的过程中，进口依赖度降低。国内丙烯下游如丁辛醇、丙烯酸等产能逐渐提升，并部分产品出口。◼2020年我国丙烯产能4518万吨，产量3704万吨，表观需求3954万吨。如以丙烯、丙烯腈、环氧丙烷、丙烯酸、正丁醇、异辛醇、苯酚、丙酮等合计净进口折算成丙烯当量为404万吨。我国丙烯需求及增速资料来源：Wind，申万宏源研究2502639020232720-50050100150200250300丙烯进口丙烯腈环氧丙烷丙烯酸正丁醇异辛醇苯酚丙酮2020年我国丙烯下游净进口量折算丙烯当量（万吨）资料来源：Wind，申万宏源研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350040004500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020产量（万吨）净进口（万吨）表观消费量（万吨）表观消费增速%—右轴www.swsresearch.com172.3聚丙烯消费需求旺盛，下游应用不断扩展◼聚丙烯（PP）为无毒、无味的高结晶聚合物，密度为0.90g/cm3，是最轻的塑料之一。PP力学性能优良，耐热性好，化学稳定性好，可应用于包装、家用电器、汽车、纺织、建筑管材等领域。由于通用材料应用领域存在一定比例的重叠，在价格存在优势的情况下PP可以对其他通用材料形成少量替代。◼聚丙烯按照单体种类可以分为均聚（单体全部为丙烯）和共聚（丙烯和乙烯共聚）；按规整结构不同可以分为等规、间规和无规三类；按照是否经过造粒，可分为粒料和粉料两类，但粉料仅有均聚。东北亚45%西欧11%中东10%北美10%东南亚8%印度6%南美3%波罗的海3%中欧2%非洲2%注塑,34.32%薄膜及片材,25.03%拉丝,21.12%纤维,13.30%管道、型材,2.95%涂覆制品,0.13%吹塑制品,0.85%其他,2.31%2020年全球聚丙烯产能分布2020年全球聚丙烯下游应用分布资料来源：石化联合会，申万宏源研究资料来源：石化联合会，申万宏源研究www.swsresearch.com182.4我国聚丙烯供需及产品结构◼2020年全年国内聚丙烯总产量累计2581.59万吨，相较2019年的2324万吨增加257.59万吨，涨幅11.08%。同年我国聚丙烯表观消费约为2995.69万吨。◼聚丙烯产品包括中、高熔纤维，薄壁、均聚注塑，低、中、高熔共聚，透明料及无规共聚等；BOPP，冷、热水管及无规共聚产量相较2019年有所减少。其中拉丝产量以842.42万吨维持首位，相较2019年增长2.02%；高熔纤维产量250.36万吨，相较2019年增长178.77万吨，增长率249.71%，在所有产品中居首位。05001000150020002500300035002014201520162017201820192020产能产量进口我国聚丙烯需求（万吨）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究不同规格间的聚丙烯价格差异（元/吨）020004000600080001000012000140002011-01-132011-05-132011-09-132012-01-132012-05-132012-09-132013-01-132013-05-132013-09-132014-01-132014-05-132014-09-132015-01-132015-05-132015-09-132016-01-132016-05-132016-09-132017-01-132017-05-132017-09-132018-01-132018-05-132018-09-132019-01-132019-05-132019-09-132020-01-132020-05-132020-09-132021-01-132021-05-132021-09-13聚丙烯PP(拉丝级,熔指2-4):浙江聚丙烯PP(低熔共聚级,熔指0.5-2.5):浙江www.swsresearch.com192.5聚丙烯主要技术工艺主要聚丙烯技术及特点公司技术工艺特点利安德巴塞尔Spheripol液相本体法/环管反应器应用最广泛的技术之一，分子量及分布可调、全范围、多用途的PP，产品切换时间短，经济型强。利安德巴塞尔Spherizone气相法/流化床反应器/多区循环反应器（MZCR）最先进的PP技术，可以生产全范围的具有高性能的均聚物、无规共聚物及抗冲共聚物等单峰或双峰聚丙烯产品。英力士Innovene气相法/微动床反应器可以生产刚性和抗冲击性非常好的共聚物产品；共聚产品中乙烯含量（橡胶含量）不高，不能获得超高抗冲牌号产品。GraceUnipol气相法/液化床反应器采用SHAC高效催化剂，可生产均聚物、抗冲共聚物（乙烯含量可达21%）、高抗冲产品。北欧化工BorealisBorstar气相本体法/环管反应器能够生产分子量分布很窄的单峰产品，也能生产分子量分布宽的双峰产品；双峰产品具有更为先进的加工性和机械性能，无规聚丙烯具有极佳的透明度。PrimePolymerHypol液相本体法/釜式反应器聚合过程中不需要脱除无规物和催化剂残留，且可以使生产PP熔体流动速率提高。产品覆盖各种牌号，包括均聚、无规、抗冲等。LummmusNovolen气相法/微动床反应器采用PTK-4催化剂，能够生产所有牌号的PP产品；包括均聚物、无规共聚物、抗冲共聚物、超抗冲共聚物等。资料来源：各公司网站，申万宏源研究www.swsresearch.com202.6丙烯影响因素复杂，但预计丙烯供应或将仍有缺口◼丙烯受海外炼厂开工率，以及乙烯原料轻质化的影响较大。◼全球丙烯仍有30%以上的供应来自于炼厂的催化裂化装置。新建炼油产能较少有催化裂化FCC装置，对应的丙烯产出较少。◼丙烷脱氢仍然是丙烯新增供应路线的主要补充。◼丙烯下游需求稳定，尤其是聚丙烯的刚性需求支撑较大。◼裂解乙烯原料的轻质化对应丙烯收率的降低，未来丙烯或仍将有供应的缺口。丙烯未来供需平衡假设2019年2020年2021E2022E2023E全球丙烯需求（万吨）1080011090113901189012390增速%2.69%2.71%4.39%4.21%需求增长量（万吨）290300500500炼油加工（百万吨/年）41483776402641764251对应丙烯产量（万吨/年）30902794281829232975裂解乙烯产能（万吨/年）1818918789195892038921189对应丙烯产量（万吨/年）50935261548557095933PDH产能（万吨/年）13471584183420842334PDH产能增长（万吨/年）237250250250对应丙烯产量（万吨/年）10781267146716671867CTO/MTO产能（万吨/年）700750800850850对应丙烯产量（万吨/年）600650700750750其他丙烯产量（万吨/年）842850850850850丙烯总产量（万吨/年）1070310822113201189912376需求-供应平衡（万吨/年）9726870-914资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com212.7丙烯不同工艺之间的对比◼裂解乙烯副产：一般情况下，以石脑油为原料的裂解乙烯生产路线，对应的乙烯收率约为31%，丙烯16%；以乙烷为原料的裂解乙烯路线，对应的乙烯收率约80%，丙烯约3%；以丙烷为原料的乙烯收率约为42%，丙烯约17%。◼炼油厂副产：炼厂丙烯主要来自催化裂化（FCC）装置，少量来自于焦化及减粘等，因为是副产，所以基本上是直接原料成本。常规催化裂化中的丙烯收率约4%，重度催化裂解DCC可以最大化丙烯生产，收率可达20%以上。由于新建大炼化较少配置FCC装置，且如果成品油需求不好，炼厂降低开工率也会减少丙烯产量。◼丙烷脱氢PDH：是On-purpose的工艺，一般生产一吨丙烯需要1.2吨丙烷。成本取决于丙烷与石脑油的价格。由于副产氢气，可以碳减排，对于氢的利用带来较大的附加值。◼甲醇制烯烃MTO、煤制烯烃CTO：以甲醇为原料，或煤经过甲醇；一般是三吨甲醇生产一吨烯烃，其中乙烯/丙烯收率比可在0.77-1.33间调节。◼烯烃歧化OCT：以乙烯和2-丁烯反应生成丙烯，主要取决于乙烯、碳四和丙烯之间的价格经济性对比。www.swsresearch.com222.8不同原料间的丙烯成本对比◼目前油价下，丙烯生产成本：MTO>PDH>CTO>石脑油裂解>炼油FCC；未来PDH产能扩张最大，其次是裂解乙烯副产丙烯。◼除PDH是on-purpose生成丙烯外，其余丙烯都是副产品，难以计算完全成本；但是整体在600元/吨的煤炭价格与油价在80美元/桶时，CTO与大炼化的丙烯生产成本或相当。020004000600080001000012000Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21CTO原料成本PDH原料成本MTO原料成本石脑油裂解原料成本各丙烯生成路线的直接原料成本（元/吨）资料来源：Wind，申万宏源研究010002000300040005000600070008000900010000不同路线丙烯完全成假设（到港华东）元/吨原料人工折旧直接生产成本运费及其他资料来源：Wind，申万宏源研究不同原料路线的丙烯生产成本假设www.swsresearch.com232.9天然气价格上涨，或推高丙烷成本◼丙烷是LPG的重要组成，2019年全球需求约3.31亿吨，LPG主要用途：居民用（44%）、交通运输（8%）、石化应用（28%）、工业（11%）、其他（9%）。近年来LPG在化工领域的应用增多，主要是丙烷脱氢（PDH）和裂解乙烯原料。◼丙烷兼具燃料与化工品用途，2021年以来的天然气价格走高，也带动了LPG的燃料用途需求。页岩气甲烷乙烷丙烷丁烷采油原油NGL伴生气乙烷裂解乙烯顺酐、异丁烯、裂解乙烯液化气LPG丙烷脱氢聚丙烯主要来自中东主要来自美国资料来源：EIA，申万宏源研究www.swsresearch.com242.10PDH产能分布，国内产能仍有优势◼根据我们不完全统计，目前全球丙烷脱氢PDH装置共计38套，产能1724万吨/年，约占全球丙烯产能的12%；中国PDH装置共19套，合计产能967万吨/年。在建PDH装置超20套。◼美国作为PDH技术、原料、市场的发祥地，但是目前仅有三套PDH装置。海外在建项目整体投资及运行成本远高于国内。中国54%美国12%欧洲6%韩国5%中东15%东南亚8%全球PDH产能分布资料来源：Argus，申万宏源研究主要PDH项目国内外成本对比公告日期公司地址产能投资额（亿美元）PDH技术2021年10月GAIL印度50万吨/年丙烯、聚丙烯12Lummus2021年5月Engro巴基斯坦75万吨/年丙烯+聚丙烯15Honeywell2021年3月APC/SKGas沙特84.3万吨/年丙烯+80万吨/年聚丙烯18Lummus2020年4月北欧化工比利时75万吨/年丙烯11Honeywell2021年9月维远股份东营60万吨/年丙烯+40万吨/年聚丙烯8.2Lummus2021年7月东华能源茂名一期（II）茂名60万吨/年丙烯+80万吨/年聚丙烯9.3Honeywell资料来源：HPProcess，申万宏源研究www.swsresearch.com252.11丙烷脱氢原料，供应增量主要来自于美国◼2011年，美国德州MontBelvieu交易中心的丙烷现货价格开始偏离原油和汽油、石脑油等成品油的现货价格。反映了美国贸易地位从丙烷净进口国转变为净出口国。到2013年和2014年，美国丙烷库存过剩。2020年起，美国页岩生产放缓。◼EIA11月STEO预测，2021年美国丙烷产量174万桶/天，需求为116万桶/天；预计2022年产量增长至182万桶/天，需求则将为为110万桶/天。（一吨约等于13桶）050100150200250300350Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-212021-11E2022-01E2022-03E2022-05E2022-07E2022-09E2022-11E天然气分离炼厂副产美国丙烷产量（万桶/天）资料来源：EIA，申万宏源研究PDH价差（美元/吨）资料来源：Wind，申万宏源研究02004006008001000120014001600Jan-2012May-2012Sep-2012Jan-2013May-2013Sep-2013Jan-2014May-2014Sep-2014Jan-2015May-2015Sep-2015Jan-2016May-2016Sep-2016Jan-2017May-2017Sep-2017Jan-2018May-2018Sep-2018Jan-2019May-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021May-2021Sep-2021丙烯-1.2丙烷（华东）丙烷CFR华东丙烯CFR中国www.swsresearch.com262.12未来主要PDH新增产能◼未来全球范围内的新建PDH项目主要是在中国国内，预计在建项目有超20套装置，合计产能超过1000万吨；此外还有拟建项目，预计对于原料的依赖程度将会提升。未来海外主要PDH项目未来国内主要PDH项目公司地址产能（万吨/年）公司地址产能（万吨/年）英力士英国75齐翔腾达山东淄博70北欧化工比利时安特卫普74宁波台塑宁波60KPI阿特劳50山东天弘化学东营45InterPipeline加拿大阿尔伯塔省55江苏瑞恒（中化）连云港60AdvancedPCJubailIndustrialCityII84斯尔邦连云港70AnchorageInvestmentsLtd.Suez75山东滨华滨州60EngroCorporationKarachi75东华能源茂名一期（I）茂名60东华能源茂名一期（Ⅱ）茂名60汇丰石化淄博25金发科技宁波60华谊集团钦州75鑫泰石化淄博90新浦化学泰兴90金发科技宝来盘锦60利华益维远化学东营60延长石油海南洋浦60延长石油江苏泰兴60国乔石化福建泉州66锦国投锦州90振华东营100总计488总计1321资料来源：HPProcess，申万宏源研究资料来源：HPProcess，申万宏源研究主要内容1.乙烯产业链介绍2.丙烯产业链介绍3.碳减排路径与行业发展趋势4.估值对标与投资分析意见27www.swsresearch.com283.12021年以来石化行业的国家低碳及新材料政策今年以来国家主要石化政策及解读时间公告发布单位主要内容2021年1月《石油和化学工业“十四五”发展指南》中国石油和化学工业联合会重点突破高端聚烯烃、工程塑料、高性能氟硅材料、高性能膜材料、电子化学品、生物基及可降解材料以及己二腈、高碳α-烯烃共聚单体、茂金属催化剂等关键原料。重点优化提升聚碳酸酯、聚甲醛等工程塑料，特种树脂及可降解材料，碳纤维、对位芳纶等高性能纤维，全氟离子交换膜、高通量纳滤膜、锂电池用隔膜等膜材料产品性能。2021年9月《完善能源消费强度和总量双控制度方案》国家发改委坚决管控高耗能高排放项目，各地要建立在建、拟建、存量高耗能高排放项目清单，明确处置意见。2021年10月《涉及乙烯、煤制烯烃等！市场准入负面清单（2021年版）征求意见》国家发改委石化：新建乙烯、对二甲苯、MDI项目由省级政府按照国家批准的石化产业规划布局方案核准。未列入国家批准的相关规划的新建乙烯、对二甲苯、MDI项目，禁止建设。2021年10月《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局到2025年，通过实施节能降碳行动，炼油、乙烯、合成氨、电石行业达到标杆水平的产能比例超过30%。推动200万吨/年及以下炼油装置淘汰退出。严禁新建1000万吨/年以下常减压、150万吨/年以下催化裂化、100万吨/年以下连续重整（含芳烃抽提）、150万吨/年以下加氢裂化，80万吨/年以下石脑油裂解制乙烯。推动30万吨/年及以下乙烯、10万吨/年及以下电石装置加快退出，加大闲置产能、僵尸产能处置力度。2021年10月《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中共中央、国务院到2025年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，重点行业能源利用效率大幅提升。单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%；非化石能源消费比重达到20%左右；2021年11月《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》中共中央、国务院“十四五”，时期，严控煤炭消费增长，非化石能源消费比重提高到20%左右资料来源：发改委网站，申万宏源研究www.swsresearch.com293.2中国能源消耗占比高，提高产品附加值是趋势◼与全球能源结构对比，我国煤炭在一次性能源中的使用占比过高；而天然气消费占比明显低于全球。◼一次性能源中，2020年中国煤炭储量占全球13.3%，但是消耗量占全球的54%。◼未来在减少资源消耗的基础上，增加单位能耗的产值是发展方向。石油31%天然气25%煤炭27%核能4%水电7%可再生6%石油20%天然气8%煤炭57%核能2%水电8%可再生5%2020年中国一次性能源消费结构2020年全球一次性能源消费结构资料来源：BP能源统计，申万宏源研究资料来源：BP能源统计，申万宏源研究16%9%54%14%31%25%26%58%18%石油天然气煤炭核能水电可再生总能源粗钢产量GDP资料来源：Wind，申万宏源研究2020年中国主要能源消费及GDP在全球占比www.swsresearch.com303.3中国化工产能在全球占比提升◼国内石化产能在全球的份额逐渐提升，原材料成本增加的同时，产业将会向下游新材料方向发展。2020年全球原油及主要石化大宗品需求产品全球产能（百万吨）全球需求（百万吨）国内产能（百万吨）中国产量或加工量（百万吨）中国需求（百万吨）国内产能占比%国内需求占比%炼油5097.33775.6834.6692.9651.016%17%乙烯195.6165.934.731.862.818%38%丙烯140.7110.945.239.547.132%42%聚乙烯128.3108.623.420.038.318%35%聚丙烯91.678.528.825.831.931%41%纯苯69.350.216.912.614.724%29%苯乙烯36.628.812.010.012.833%44%苯酚13.510.83.52.43.126%28%丙酮8.76.72.11.52.225%32%聚碳酸酯6.24.11.91.12.530%60%醋酸20.013.79.17.87.446%54%丙烯腈7.15.62.52.12.435%43%乙二醇41.030.915.78.819.338%63%对二甲苯PX65.549.324.520.534.337%70%PTA93.280.757.149.549.361%61%资料来源：《石化预警报告》，申万宏源研究（乙烯、丙烯国内为当量需求）www.swsresearch.com313.4中国化工品市场份额快速提升，新材料是发展方向◼中国化学品在全球占比快速提升。根据CEFIC数据，2019年中国国内的化工品销售额为1.488万亿欧元，占全球市场的40.6%；而在2009年为4415亿欧元，仅占全球的24.1%。◼借鉴欧盟，未来中国将会提高精细化工及下游的产值比例。2019年欧盟石化产值1395亿欧元，在化工品产值中占比26%，较2014年31%的占比有所回落；而消费化学品则从2014年占比13%提升至2019年的15%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050001000015000200002500030000350004000020092010201120122013201420152016201720182019欧盟27国欧洲其他北美拉美亚洲其他中国日本韩国印度全球其他中国占比%—右轴亿欧元中国在全球化工品销售额占比持续提升资料来源：CEFIC，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600020092010201120122013201420152016201720182019石化其他无机工业气体化肥初级塑料初级合成橡胶人造纤维染料农化涂料其他化学品消费化学品消费化学品占比%—右轴石化占比%—右轴亿欧元资料来源：CEFIC，申万宏源研究欧盟各类化学品的产值及石化占比www.swsresearch.com323.5石化发展趋势，能耗及碳排放控制◼相较于欧盟，中国的化工品产值的单位能耗仍有提升空间。假设2019年中国国内化工能耗5.2亿吨标准煤，估算单位产值不到0.5万欧元/吨油当量，不到欧盟的一半。◼对于国内的石化项目，能耗方面：对标国内外生产企业先进能效水平，确定高耗能行业能效标杆水平；分类推动项目提效达标；限期分批改造升级和淘汰；完善相关配套支持政策。高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）主要石化产品能耗重点领域说明指标名称指标单位标杆水平基准水平炼油单位能力因数综合能耗千克标准油/吨·能量因数7.58.5煤制甲醇褐煤单位产品能耗千克标准煤/吨15502000烟煤14001800无烟煤12501600煤制烯烃乙烯和丙烯单位产品能耗千克标准煤/吨28003300煤制乙二醇合成气法单位产品能耗千克标准煤/吨10001350乙烯石脑烃类单位产品能耗千克标准油/吨590640对二甲苯对二甲苯单位产品能耗千克标准油/吨380550资料来源：发改委网站，申万宏源研究欧盟27国的化工产值相对于能耗不断提高资料来源：CEFIC，申万宏源研究www.swsresearch.com333.6大炼化碳排放主要在生产环节◼石化企业的碳排放中直接排放主要是指化石燃料直接燃烧排放、生产过程中的工艺排放以及各种设备部件泄露导致的逃逸排放；间接排放主要是指外购的化石能源转换的电、蒸汽等能源所产生的排放。◼大炼化碳排放集中于生产加工环节，传统型炼厂更多体现在消费端。以吨汽、柴、煤油终端燃烧排放3吨CO2计算成品油碳排放后，如同等级别2000万吨的炼厂，传统型炼厂的CO2排放将比大炼化增加700万吨以上，因此实际上传统型炼厂的碳排放量更大。主要石油石化类上市公司碳排放公司2020年营收（亿元）2020年碳排放（万吨）2020年碳排放强度（吨/万元）中国石化21060170940.81中国石油19338167440.87上海石化74710541.41中国海洋石油15549350.60中国心连心化肥1047096.82中海石油化学1046746.48资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com343.7跨国石油石化公司产业链◼对于全球的石化龙头，我们认为产业链包括：1）原油开采+炼油+乙烯；2）独立炼油；3）炼油+乙烯；4）乙烯+下游等环节。在全球产业链分工更加明确的前提下，未来石化产业链的长度和宽度均向专业化方向发展。◼埃克森美孚在丁基橡胶、EPDM等领域优势，但2021年6月30日埃克森美孚与塞拉尼斯化工公司签署协议，以11.5亿美元出售其全球Santoprene品牌的化工业务。◼BP一直在剥离化工业务包括乙烯及下游，曾经保留PTA、醋酸等业务，化工业务主要专注于芳烃和乙酰两大领域。但是2020年6月宣布同意将其全球化工业务以50亿美元的总价格出售给英力士。◼壳牌的化工业务主要延伸至裂解乙烯+1道下游环节。2020年11月壳牌宣布，到2025年，它将其炼油业务从目前的14个基地减少为六个高价值的能源和化学园区。海外石化产业链及代表公司产业链代表公司原油开采康菲石油、Equnior、页岩公司如EOG、Apache、先锋自然资源等原油开采+炼油BP、雪佛龙（乙烯由合资企业CPChem实施）原油开采+炼油+乙烯埃克森美孚、壳牌、道达尔、ENI（乙烯由Versalis实施）、Reliance、沙特阿美、马石油、Repsol独立炼油瓦莱罗能源、马拉松原油、PBF能源炼油+乙烯英力士、利安德巴塞尔（炼油占比较小）、台塑、Phillips66（乙烯由合资CPChem实施）乙烯+下游陶氏、巴斯夫、CPChem、北欧化工原油及能源贸易Vitol、Trafigura、Glencore、Gunvor、Mercuria、Koch、Inpex、Marubeni等资料来源：各公司网站，申万宏源研究www.swsresearch.com353.8参考CPChem公司的产品线◼ChevronPhillipsChemical（CPChem）成立于2000年7月，由于ChevronU.S.A.Inc.与Phillips66公司合资。2020年CPChem的销售额为84.39亿美元，净利润12.6亿美元，总资产170.26亿美元，总负债47.74亿美元。2021年Q3单季度销售额39.62亿美元，净利润12.53亿美元。CPChem的主要产品线组合产品芳烃纯苯、环己烷、Aromax®ProcessComponents（含催化剂等）、苯乙烯。钻井特种化学品通常用作钻井泥浆添加剂、完井液、固井添加剂（如木质素磺酸盐）、酸胶凝剂、减摩剂、流体增稠剂、油井水泥隔离液和油田作业中的流体添加剂。α烯烃线性α烯烃与化学式CnH2n(n是偶数号碳从4至30+)，除少量α-烯烃C26-28用于制蜡烛外，普通α-烯烃主要用作工业中间体。主要包括：1-丁烯、1-己烯、1-辛烯、1-癸烯、1-十二碳烯、1-十四碳烯、1-十六碳烯、1-十八碳烯、异构烯烃C16、异构烯烃C18等。烯烃乙炔、丁二烯、BTX、DCPD（双环戊二烯）、乙烯、丙烯、乙烯焦油（C9-C17）、重芳烃馏分（HAD）、重热解油（HPO）和轻热解油（LPO）、异戊二烯、NGL、炼厂气聚α烯烃茂金属聚α-烯烃（mPAOs）、聚α烯烃（PAOs）、PAO二聚体聚乙烯聚乙烯均聚物、乙烯-己烯共聚物特殊化学品C2-C4有机硫化物、C8-C12硫醇、柴油产品、以硫和石油碳氢化合物为基础的矿用化学品（浮选油、起泡剂、抑制剂、溶剂萃取稀释剂等）、特种有机硫类、环氧树脂及固化剂、喷气燃料、高纯碳氢化合物、2-甲基-2-丁烯、DEHA、PA-18、硫醚资料来源：公司网站，申万宏源研究www.swsresearch.com363.9石化新材料下游应用方向◼根据中国石油和化学工业联合会发布的《石油和化学工业“十四五”发展指南》，石化行业要加快化工新材料产业发展，重点突破：高端聚烯烃、工程塑料、高性能氟硅材料、高性能膜材料、电子化学品、生物基及可降解材料以及己二腈、高碳α-烯烃共聚单体、茂金属催化剂等关键原料。重点优化提升聚碳酸酯、聚甲醛等工程塑料，特种树脂及可降解材料，碳纤维、对位芳纶等高性能纤维，全氟离子交换膜、高通量纳滤膜、锂电池用隔膜等膜材料产品性能。国内石化类上市公司的主要新材料发展方向石化行业上市公司下游新材料发展方向恒力石化可降解塑料、高性能隔膜、高端聚烯烃、聚甲醛荣盛石化高端聚烯烃、电解液、聚碳酸酯、EVA卫星化学高端聚烯烃、电解液、聚碳酸酯、POE、氢能宝丰能源高端聚烯烃、茂金属、EVA东方盛虹EVA、高端聚烯烃、可降解塑料上海石化碳纤维东华能源氢能资料来源：各公司公告，申万宏源研究国内需要重点发展的主要新材料产品主要产品国内发展技术方向高端聚烯烃双峰聚烯烃、超高分子聚乙烯、茂金属聚烯烃高性能膜材料MLCC隔膜、锂电池隔膜可降解材料PBAT、PBS己二腈丁二烯法、丙烯腈法高碳α-烯烃共聚单体POE（乙烯与α-烯烃如1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等）无规共聚弹性体合成橡胶溶聚丁苯橡胶、稀土顺丁橡胶、食品级丁基橡胶、三元乙丙橡胶茂金属催化剂MAO催化剂能够精确调控其共聚单体的支链分布、分子量的分布和聚合工艺资料来源：石化规划院，申万宏源研究www.swsresearch.com373.10光伏景气程度高，带动EVA景气持续提升◼根据对光伏行业预测，2021年和2022年全球光伏新增装机量有望达到160-170GW和220-240GW，或带动EVA光伏料需求增加15-25万吨。1）反应装置依赖进口，新规划EVA装置进度较慢。2）光伏级EVA对设备及操作条件要求较高，新投产装置调试时间长。3）VA含量提升后EVA装置连续化运行难度加大，产能爬坡时间较长。光伏级EVA供需平衡表测算20192020E2021E2022E2023E2024E单GW组件所需胶膜面积（亿平方米）0.11全球光伏新增装机量（GW）117.4120160220270330容配比1.21.21.21.21.21.2全球组件需求量（GW）140.9144.0192.0264.0324.0396.0全球光伏胶膜需求量（亿平方米）15.515.821.129.035.643.6透明EVA胶膜渗透率（%）69.6%61.2%56.0%54.4%52.4%52.2%全球需求量（亿平方米）10.89.711.815.818.722.7白色EVA胶膜渗透率（%）15.5%17.5%18.4%17.8%17.2%16.8%全球需求量（亿平方米）2.42.83.95.26.17.3胶膜平均克重（克/平方米）480.0480.0480.0500.0500.0500.0EVA粒子需求（万吨）63.359.875.5104.8124.0150.3光伏级EVA例子供给假设（万吨）63.359.869.896.8125.8163.6资料来源：solarzoom，CPIA，申万宏源研究www.swsresearch.com383.11氢能综合利用，外购轻烃路线的低碳发展方向◼根据IGU11月份报告，2018年中国的氢气产量2100万吨，用于转换成热能的用途占国内能源网络的2.7%。中国鼓励风能及太阳能电解水制绿氢，目前中国有56个低碳制氢工厂计划（蓝氢+绿氢）。2020年全球氢气需求约9000万吨。◼丙烷脱氢副产氢气。传统煤制氢排放约为18吨二氧化碳/吨氢气，传统天然气制氢排放量约为12吨二氧化碳/吨氢气。而90万吨PDH装置副产氢气为3.6吨/年；假设目前国内900万吨/年PDH的丙烯产量，则对应约36万吨/年的副产氢气。天然气（无CCUS）,59%天然气（含CCUS）,0.70%石油,0.60%煤炭,19%副产品,21%炼厂,44%合成氨,37%甲醇,14%钢铁,5%2020年全球氢气供应来源2020年全球氢气下游需求资料来源：GlobalHydrogenReview2021，申万宏源研究资料来源：GlobalHydrogenReview2021，申万宏源研究www.swsresearch.com393.12大炼化的平台性优势与氢气的核心竞争力◼化纤行业进入大炼化的优势，炼油工艺里的完美闭环。炼油装置里催化重整即PX生产装置规模最大化，实现自身PTA的原料配套，然后副产大量的氢气。氢气再供给加氢裂化装置，出来的重石脑油再回到催化重整装置，轻烃和轻石脑油裂解乙烯。而PTA生产均属于放热反应，余热回收发电或海水淡化。对于炼厂的成品油收率减少，产业链也实行了配套。资料来源：炼油工艺学，申万宏源研究涤纶巨头的大炼化与传统炼厂的炼油工艺优势对比www.swsresearch.com403.13大炼化的装置规模大型化，整合能力强◼大炼化装置大型化：世界一流生产规模，装置大型化，装置规模均达到大型/特大型经济规模，居世界领先水平。恒力石化：2套225万吨/年芳烃联合装置单线，130万吨/年混合脱氢装置，600万吨/年沸腾床渣油加氢裂化等均为全球最大。东方盛虹：1600万吨/年单线常减压装置规模位居世界前列。主要大型炼化一体化工艺及产品对比工艺装置浙江石化恒力石化东方盛虹传统炼化龙头裕龙岛万吨/年万吨/年万吨/年万吨/年万吨/年常减压蒸馏装置4000（2套）2000（一套双线）1600（一套单线）23002000渣油加氢装置760（2套）固定床+浆态床600（沸腾床）330（沸腾床）260（沸腾床）260（浆态床）重油催化裂化装置840（2套）460（2套）300蜡油加氢裂化装置760（2套）760（2套）710（重油加氢裂化2套）270（2套）200柴油加氢裂化装置1600（4套）600560（3套）360连续重整1600（4套）960（4套）640（2套）200（2套）520（2套）焦化300+120200150催化裂解400PX产能800（4套）450（2套）28060300乙烯产能420（3套）150（1套）110（1套）100（1套）300（2套）聚乙烯1204045110聚丙烯1804030190乙二醇14018065160苯乙烯180726050资料来源：各公司公告，申万宏源研究主要内容1.乙烯产业链介绍2.丙烯产业链介绍3.碳减排路径与行业发展趋势4.估值对标与投资分析意见41www.swsresearch.com424.1油价与石化景气周期◼IPEX作为衡量主要石化产品的价格指数。历史上石化的周期一般是七年，整体化工品价格走势和油价相同，从与原油的价差角度，在2002-2007年、2009-2011年、2016-2018年间属于石化盈利景气的区间。◼目前东北亚的产品价格指数明显低于欧洲和美国，东北亚的价格指数基本与历史平均相当，但是欧美供应链体系受到新冠病毒疫情的影响较大，加之需求刺激，带动石化产品价格上涨。60110160210260310Jan-00Aug-00Mar-01Oct-01May-02Dec-02Jul-03Feb-04Sep-04Apr-05Nov-05Jun-06Jan-07Aug-07Mar-08Oct-08May-09Dec-09Jul-10Feb-11Sep-11Apr-12Nov-12Jun-13Jan-14Aug-14Mar-15Oct-15May-16Dec-16Jul-17Feb-18Sep-18Apr-19Nov-19Jun-20Jan-21Aug-21USGulfIndexNWEuropeIndexNEAsiaIndexNEAsiaIndex历史平均资料来源：ICIS，申万宏源研究资料来源：ICIS，申万宏源研究油价与石油化工价格指数各区域价格指数关系020406080100120140160050100150200250300350Jan-00Oct-00Jul-01Apr-02Jan-03Oct-03Jul-04Apr-05Jan-06Oct-06Jul-07Apr-08Jan-09Oct-09Jul-10Apr-11Jan-12Oct-12Jul-13Apr-14Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17Jan-18Oct-18Jul-19Apr-20Jan-21Oct-21IPEX全球指数布伦特油价（美元/桶）—右轴中国加入WTO中国投资驱动中国供给侧www.swsresearch.com434.2海外石化公司的估值与盈利水平◼当行业景气程度高点时，对应低估值；但是也需要考虑到盈利的稳定性，ROE的高低等因素。目前国内大炼化的盈利稳定性明显好于海外可比公司，且估值处于较低位置。估值与盈利稳定性资料来源：Wind，申万宏源研究陶氏巴斯夫利安德巴塞尔Westlake恒力石化荣盛石化卫星化学桐昆股份宝丰能源0510152025300.000.050.100.150.200.250.30至11月23日TTMPE季度年化ROE方差（2020-2021）气泡大小代表目前ROE水平www.swsresearch.com444.3大炼化的产品价差与油价关系◼历史复盘，油价从底部反弹时价差扩大。但是大炼化整体的价差相对稳定。◼以恒力石化的炼化一体化产品价差，目前扣税后价差在1400元/吨，处于历史相对中间位置，期间费用约800元/吨，则单吨产品的净利润在600元/吨，2000万吨产品对应年化120亿元的净利润（不考虑库存波动、开工率及下游产品之间的优化）。01020304050607080900500100015002000250030003500Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-212021/11/52021/11/19布伦特油价与浙江石化一期炼化产品价差布伦特油价（美元/桶）—右轴浙江石化炼化价差（元/吨）浙江石化炼化价差（元/吨）-2月前油价01020304050607080900500100015002000250030003500Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-212021/11/52021/11/19布伦特油价与恒力石化炼化产品价差布伦特油价（美元/桶）—右轴恒力石化炼化价差（元/吨）恒力石化炼化价差（元/吨）-2月前油价资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究浙江石化一期一体化产品价差恒力石化大连炼化一体化产品价差www.swsresearch.com454.4恒力石化：产品定位高端，致力于发展新材料业务◼公司的大炼化工艺先进、规模化成本优势明显。公司除发展优势的聚酯隔膜、高端长丝、可降解塑料等业务外，在现有大炼化基础上增加新材料业务。根据园区公示，拟在长兴岛投资，新增45万吨/年环氧乙烷、20万吨/年乙醇胺、3万吨/年乙撑胺、42/26万吨/年苯酚丙酮、224万吨/年双酚A、20万吨/年碳酸二甲酯、26万吨/年聚碳酸酯、220万吨/年CO2精制、13万吨/年异丙醇、30万吨/年ABS、15万吨/年聚苯乙烯、8万吨/年聚甲醛、7.2万吨/年PDO、6万吨/年PTMEG等装置。恒力石化的产品规划资料来源：公司2021年半年报，申万宏源研究www.swsresearch.com464.5荣盛石化：产品规划领先，浙江石化二期带来业绩释放◼公司产品规划超前，下属51%股权的浙江石化在一期、二期投产后有望成为全球第五大炼油、最大的乙烯联合装置。项目的产品附加值高，产品之间的协同能力强。全球主要乙烯项目及下游产品项目地址乙烯产能（万吨/年）下游产品说明浙江石化浙江舟山420聚乙烯、EVA、聚丙烯、苯乙烯、乙二醇、苯酚丙酮、丙烯腈、聚碳酸酯、MMA等一体化，石脑油混合原料埃克森美孚美国Baytown390聚丙烯（70万吨）、PX（60万吨）等一体化，石脑油混合原料台塑六轻中国台湾麦寮293.5苯乙烯、乙二醇、丙烯腈、双酚A、EDC、PTA、四氢呋喃、异辛醇、异壬醇、苯酐、丙烯酸及酯、SAP、MMA、1,4-丁二醇、醋酸等一体化，石脑油混合原料Borouge阿联酋AbuDhabi240聚乙烯（240万吨）、聚丙烯（176万吨）等原料主要来自ADNOC炼厂中海壳牌广东惠州220聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯、乙二醇、环氧丙烷、丙二醇、聚醚、苯酚丙酮、丁辛醇等原料主要来自中海油炼厂PetroRabigh沙特Rabigh160PE、PP、EVA、乙二醇、MMA、EPDM、苯酚、丙酮、PO、PX、尼龙6等一体化，石脑油混合原料Sadara沙特Jubail150LLDPE、LDPE、EO、乙二醇醚、聚醚多元醇、丙二醇、MDI、TDI、弹性体等外购石脑油、乙烷原料裂解CPChem美国德州CedarBayou233.5PE、Alpha烯烃及聚Alpha烯烃、1-己烯等外购乙烷原料Dow美国德州Freeport314增强聚乙烯、茂金属EPDM、特种LDPE、MDI、丙烯酸等外购原料，乙烷为主资料来源：各公司网站，申万宏源研究www.swsresearch.com474.6卫星化学：成本优势与成长性，高端合成与应用双驱动◼连云港基地环氧乙烷下游聚醚大单体、乙醇胺、乙烯胺以及EAA新材料等项目建设。围绕新能源对化学新材料的需求梳理相关产品，计划于2022年建成以环氧乙烷与二氧化碳加成反应生产电池级碳酸乙烯酯（EC）、碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）等。◼加快乙烯齐聚法合成长链α-烯烃及POE技术开发项目的中试。卫星化学主要产品规划资料来源：公司2021年半年报，申万宏源研究www.swsresearch.com484.7宝丰能源：成长路径明确，煤化工成本优势领先◼公司目前产能：聚乙烯、聚丙烯现有120万吨/年，在建100万吨/年，核准正在筹备建设的产能400万吨/年；焦炭现有400万吨/年，即将投产300万吨/年；精细化工产品现有产能合计78万吨/年。公司25万吨EVA预计2023年一季度投产。◼2019年开始建设的太阳能电解水制氢项目，是已知全球单厂规模最大、单台产能最大的电解水制氢项目。2021年4月首批装置成功投产，项目全部达产后可年产2.4亿标方绿氢和1.2亿标方绿氧。主要煤化工项目投资对比项目名称项目内容投资额核心技术投产时间宝丰能源一期20万吨焦炉煤气制甲醇，150万吨煤气化制甲醇，60万吨MTO装置103亿元航天炉煤气化，德国Linde公司低温甲醇洗，英国Davy公司甲醇合成以及大连物化所DMTO甲醇制烯烃，Unipol公司全密度PE，英国Ineos公司卧式双反应器串联PP2014年7月神华包头一期180万吨煤气化制甲醇，60万吨MTO装置175亿元GE煤气化，德国Linde公司低温甲醇洗，英国Davy公司甲醇合成以及大连物化所DMTO甲醇制烯烃，DOW公司PP、Univation公司PE2010年8月中天合创360万吨煤气化制甲醇，137万吨MTO装置425亿元，其中煤矿及铁路和输水等配套项目及辅助设置投资194亿元美国GE公司煤气化、德国Linde公司低温甲醇洗、德国鲁奇甲醇合成、SMTO甲醇制烯烃、环管法聚丙烯(ST)、英国Ineos公司Innovene气相法聚丙烯、ExxonMobil公司PE、气相法全密度聚乙烯(SGPE)2017年7月南京诚志二期MTO60万吨MTO装置33亿元UOP甲醇制烯烃2019年3月资料来源：各公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com494.8东方盛虹：新材料领先布局及连云港配套优势◼公司最早布局新材料，拟收购的子公司斯尔邦是国内最大的EVA装置。大炼化投产后将会与公司现有业务产生协同。◼除EVA外，公司布局的高端新材料包括：可降解塑料、二氧化碳制甲醇等。◼连云港作为开放性的石化园区，配套能力强、周边企业协同发展潜力大。公司及集团相关公司的产品计划时间公司及关联公司的新增产品计划2021年3月盛虹炼化将新增建设“10/90万吨/年2#乙二醇”装置和“40/25万吨/年苯酚/丙酮”装置。2021年5月下属三级子公司江苏虹威化工有限公司将投资建设POSM及多元醇项目，乙苯装置规模：50.8万吨/年，POSM装置规模：20/45万吨/年，PPG装置规模：11.25万吨/年，POP装置规模：2.5万吨/年。2021年9月盛虹集团启动全球首条二氧化碳制新能源材料产业链项目，斯尔邦石化与冰岛碳循环国际公司二氧化碳制绿色甲醇项目，项目设计回收二氧化碳规模为15万吨/年。2021年10月按照新发展理念和国家产业发展布局，盛虹集团开工建设三个百万吨级项目，分别是，百万吨级EVA光伏新能源材料项目、百万吨级丙烯腈新材料、百万吨级绿色可降解材料项目。2021年10月盛虹炼化（连云港）有限公司可降解材料项目（一期）工程环评。2021年10月盛虹炼化（连云港）有限公司可降解材料项目（一期）工程环评，包括34万吨/年顺酐装置、30万吨/年BDO装置、18万吨/年PBAT装置、配套的公用工程和辅助设施。资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com504.9主要公司估值及投资分析意见◼重点推荐：低估值，ROE稳定，向新材料方向发展的恒力石化、荣盛石化、卫星化学、宝丰能源、东方盛虹、桐昆股份、恒逸石化等；轻烃领域深加工的东华能源；低估值、现金流良好在碳纤维领域发展的上海石化等。石油化工行业重点公司估值表行业简称代码2021/11/25总市值EPS(元)PEPB收盘价(元)（亿元）20A21E22E23E20A21E22E23E油气开采中国石油601857.SH4.8784970.100.240.330.40492015120.72中海油服601808.SH14.025120.570.680.880.98252116141.71海油工程600583.SH4.401950.080.220.300.41552015110.85民营大炼化恒逸石化000703.SZ10.483840.831.351.812.06138651.48恒力石化600346.SH21.7615321.912.332.532.96119972.82荣盛石化002493.SZ16.4916701.081.511.942.251511973.62东方盛虹000301.SZ22.9011070.070.461.382.213275017106.03桐昆股份601233.SH20.194871.303.503.904.50166541.40原油加工及下游石油化工卫星化学002648.SZ39.156731.364.095.276.372910763.80宝丰能源600989.SH16.0211750.630.871.002.0025181684.06中国石油601857.SH4.8784970.250.240.330.40192015120.72广汇能源600256.SH6.264110.200.600.831.113110862.15新奥股份600803.SH19.995690.811.021.231.41252016143.99资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com514.10风险提示◼风险提示：◼油价大幅上涨或下跌风险，大幅上涨将会推高原料成本，反之油价大幅下跌则会有库存的跌价损失。◼供需失衡风险。国内产能持续投放，而全球经济增长低于预期，则会带来产能过剩的风险。www.swsresearch.com52信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1@swhysc.com华东B组谢文霓021-33388300xiewenni@swhysc.com华北组李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南组陈左茜0755-23832751chenzuoxi@swhysc.comA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com53法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。www.swsresearch.com简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance54上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）谢建斌xiejb@swsresearch.com