请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告证券研究报告＃industryId＃家用电器＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）重点公司重点公司22(E)EPS23(E)EPS评级海尔智家1.591.83买入美的集团4.494.93审慎增持海信家电1.011.32买入极米科技13.0717.21审慎增持新宝股份1.451.71审慎增持来源：兴业证券经济与金融研究院＃relatedReport＃相关报告《【兴证家电】从海外家电龙头中报看海外需求景气度》2022-08-01《【兴证家电】7月空调线上线下销售环比改善》2022-07-25《【兴证家电】空调行业跟踪：6月空调产销增速回落，内销优于外销》2022-07-19＃emailAuthor＃分析师：颜晓晴yanxiaoqing@xyzq.com.cnS0190521020002苏子杰suzijie@xyzq.com.cnS0190522070005＃assAuthor＃研究助理：王雨晴wangyuqing@xyzq.com.cn投资要点＃summary＃问题1：热泵是什么？热泵是能将热能由低温物体转移至高温物体的装置。热泵具有有偿和节能特征，可以为用户提供采暖、制冷、热水、烘干等功能。问题2：热泵行业的成长逻辑是什么？复盘历史，全球热泵行业经历三次上行周期，目前处于第三轮上行周期。能源安全（核心逻辑）、气候安全和经济考量（国外3年回本，国内4年回本）是热泵行业成长的三条逻辑，投入高、安装难则成为限制行业成长的因素。问题3：热泵行业的产业链和价值链如何分布？1）热泵产业链相对较长，结构与空调行业较为类似，分为上游零部件、中游热泵整机和下游渠道&应用。2）以出口为例，热泵行业价值链分布不均，主要集中在上游和下游环节。上游核心零部件价值占比较高，约占终端价格的23%，存在国产化和一体化潜力；中游整机环节，国内热泵出口品牌价值占比不高，仅占终端价格的13%左右；下游渠道环节价值占比最高，品牌、安装、零售本土色彩浓厚，海外销售和安装各占终端价格的15%和33%，渠道家电化或成为未来潜在趋势。问题4：热泵行业的商业模式如何？外销主要采取ODM/OEM模式，国内产业两头在外（核心零部件及下游在外），主要赚取制造环节的国内外价差；订单以小批量定制为主，规模效应有限。内销主要采取OBM模式，一般通过经销、代理和直销等多种形式拓展市场。问题5：热泵行业的成长空间有多大？2021年全球热泵市场销量或突破千万级别，全球进口贸易额达40.5亿美元。欧洲市场需求强劲，2021年热泵销量为218万台，同比增长36.25%。EHPA预计未来10年欧洲热泵销量将增长5.6倍，CAGR达21%。国内市场景气度抬头，2021年热泵内销额达158亿元，同比增长17%。双碳目标影响下，国内热泵行业有望维持稳增。问题6：如何看待热泵行业的内外格局？欧洲市场品牌林立，欧美日系品牌定位中高端，国产品牌潜力充足。国内格局相对分散，三大白领先，综合家电厂商和老牌专业厂商有望扩大优势。投资建议：热泵行业符合气候安全和能源安全的长期发展趋势，行业前景广阔。受俄乌冲突等事件影响，短期热泵出口有望延续较高景气度。建议关注产业链上下游公司的投资机会。1）上游受益标的：盾安环境。2）下游价值标的：美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电。3）下游弹性标的：日出东方、万和电气、申菱环境、迪森股份。风险提示：海外需求疲软、地缘冲突变化、产业政策变化＃title＃热泵行业深度报告：一文看懂热泵行业＃createTime1＃2022年08月22日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告目录前言..............................................................................................................................-4-1、问题1：热泵是什么？.........................................................................................-4-1.1、热泵概念：将热能由低温物体转移至高温物体的节能装置....................-4-1.2、热泵常见分类：按低位能来源及按功能划分............................................-5-2、问题2：热泵行业的成长逻辑是什么？.............................................................-6-2.1、成长逻辑1：能源安全，降低能源供应风险.............................................-6-2.2、成长逻辑2：气候安全，助力碳中和目标..................................................-7-2.3、成长逻辑3：经济考量，优化生产生活成本.............................................-8-2.4、限制因素：投入高、安装难.........................................................................-9-2.5、复盘与总结：长期赛道，政策市场...........................................................-11-3、问题3：热泵行业的产业链和价值链如何分布？..........................................-12-3.1、产业链：热泵行业产业链相对较长，结构与空调行业较为类似..........-12-3.2、价值链：热泵行业价值链分布不均，主要集中在上游和下游环节......-13-4、问题4：热泵行业的商业模式如何？...............................................................-15-5、问题5：热泵行业的成长空间有多大？...........................................................-16-5.1、海外市场：欧洲为我国热泵出口主要市场，成长空间广阔..................-17-5.2、国内市场：景气度抬头，有望稳增...........................................................-19-6、问题6：如何看待热泵行业的内外格局？.......................................................-21-6.1、海外：欧洲市场品牌林立，国产品牌潜力充足......................................-21-6.1、国内：格局相对分散，三大白领先...........................................................-21-7、投资建议..............................................................................................................-22-8、风险提示..............................................................................................................-22-图目录图1、热泵工作原理示意图.......................................................................................-4-图2、热泵种类对比...................................................................................................-6-图3、2012-2020年世界主要国家能源对外依存度情况（%）.............................-7-图4、欧盟天然气、石油进口来源国分布（2020）..............................................-7-图5、2020年8月以来欧洲各能源价格累计涨幅（%）......................................-7-图6、热泵减排效果显著优于其他供热系统...........................................................-7-图7、全球主要国家碳达峰、碳中和承诺目标.......................................................-7-图8、热泵被视为助力全球减排的重要设备之一...................................................-8-图9、热泵占比高增假设下，预计我国减碳效果显著..........................................-8-图10、相比其他采暖方案，国内热泵初始投资较高..........................................-10-图11、国内空气源热泵产品价格较高...................................................................-10-图12、2016-2021年中国空气源热泵均价（元）................................................-10-图13、德国热泵销售与政策支持相关性高...........................................................-10-图14、热泵机组体积较大.......................................................................................-11-图15、热泵需要铺设管路.......................................................................................-11-图16、热泵三轮周期与能源价格指数相关...........................................................-12-图17、德国地源热泵销量与能源危机事件相关...................................................-12-图18、北美热泵销售情况与能源危机事件相关...................................................-12-图19、瑞典热泵销售情况与能源危机事件相关...................................................-12-图20、热泵行业产业链构成...................................................................................-13-图21、热泵产业价值链拆分（以国内热泵代工出口欧洲为例）......................-13-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告图22、国内热泵厂商外销毛利率（2021）...........................................................-14-图23、国内热泵厂商内销毛利率（2021）...........................................................-14-图24、2021年热泵为欧洲带来11.7万个就业岗位.............................................-15-图25、热泵ODM出口业务流程...........................................................................-15-图26、中美欧日热泵产品销量对比.......................................................................-16-图27、欧洲与全球热泵进口总额情况...................................................................-16-图28、中国与全球热泵出口总额情况...................................................................-16-图29、2021年世界热泵出口额前十国家..............................................................-17-图30、2021年世界热泵进口额前十国家..............................................................-17-图31、各国2021年热泵进口、出口销额占比.....................................................-17-图32、2021年我国热泵出口地区销额占比..........................................................-17-图33、2021年欧洲热泵销量达218万台..............................................................-17-图34、南欧和北欧热泵销量较高（2021）...........................................................-18-图35、2021年欧洲各国每千户热泵销量（台）..................................................-18-图36、欧盟市场空气源热泵销量占比最高（2020）..........................................-18-图37、2021年欧洲地区空气源热泵增速全球最高.............................................-18-图38、欧洲各国热泵产品结构地区分布（2020）..............................................-19-图39、德国地源热泵发展历程...............................................................................-19-图40、REPowerEU规划中的欧洲热泵销量走势.................................................-19-图41、热泵在欧洲供暖市场占比较低...................................................................-19-图42、2015-2021年国内空气源热泵销额情况....................................................-20-图43、中国热泵内销市场细分需求走势...............................................................-20-图44、采暖是中国空气源热泵的主要需求...........................................................-20-图45、2015、2021年中国空气源热泵区域占比变化.........................................-20-图46、中国空气源热泵需求存在地域差异（2021）..........................................-20-图47、欧洲采暖行业品牌分布（2021年）..........................................................-21-图48、中国在热泵主要进口国的进口额占比较低（2021年）.........................-21-图49、国内空气源热泵品牌销额格局（2020）...................................................-22-表目录表1、空气源热泵、地源热泵和水源热泵对比.......................................................-5-表2、德国采暖方案投资回收年限对比（热泵VS燃气壁挂炉）.......................-8-表3、中国采暖方案年费对比（热泵VS散煤采暖）...........................................-9-表4、北京怀柔区采暖方案投资回收年限对比（热泵VS散煤采暖）...............-9-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告报告正文前言近期，热泵行业的市场热度较高，主要原因在于俄乌冲突下，欧洲面临能源成本和能源供给短缺的困境，热泵凭借节能优势成为缓解欧洲冬季采暖危机的优选方案，出口需求高度景气。我们认为，热泵是兼具长期性、周期性和国际性的赛道，行业前景广阔。本文从产品原理、成长逻辑、产业链&价值链、商业模式、成长空间、行业格局6个问题入手，对热泵行业进行全面梳理，相关公司的长期价值以及短期弹性值得关注。1、问题1：热泵是什么？1.1、热泵概念：将热能由低温物体转移至高温物体的节能装置水往低处流，水泵是能将水由低处送往高处的装置。热能由高温物体传向低温物体，热泵则是能将热能由低温物体转移至高温物体的装置，可以为用户提供采暖、制冷、热水、烘干等功能。热泵具有有偿和节能两个特征。从有偿特征看，根据热力学第二定律，热能无法自发地、无代价地由低温物体转移至高温物体。因此热泵进行“热能搬运工作”需要先输入一部分热能（通常为易被利用的高位能，如电能）用于启动。从节能特征看，热泵以少量的热能（1单位易被利用的高位能）启动装置，从而获取空气、土壤或水中的大量热能（3-5单位难被利用的低位能）。在提供等量热能的前提下，热泵能耗成本约为燃煤的15%-20%，纯电能的25%-30%、燃油/燃气的30%-50%、常规太阳能的60%-70%。图1、热泵工作原理示意图资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告1.2、热泵常见分类：按低位能来源及按功能划分热泵按低位能来源，可分为空气源热泵、地源热泵和水源热泵，空气源热泵为主流。据《中国热泵产业发展报告（2022）》统计，2021年中国热泵行业销额规模为248.2亿元，其中空气源热泵销额规模为227.1亿元，占比达91.50%。相比空气源热泵，地源热泵与水源热泵虽在部分体验上具有优势（如噪音、除霜等），但经济和环境问题较为突出，体现在：1）经济不友好，设计、建造以及维修成本较高。如为保证传热性能，地源热泵埋管占地面积和深度大，短期设计建造难，长期维修难且不利土地未来开发。再如水源热泵需充分调查水源状况且取水构筑物复杂。2）环境不友好，存在引发次生环境问题的隐患。如水源热泵若利用地下水，则需考虑回灌困难的问题。表1、空气源热泵、地源热泵和水源热泵对比空气源热泵地源热泵水源热泵示意图优点①空气在时间、空间、数量获取方便②设备结构相对简单，模块化程度高，安装、使用方便。①土壤温度全年波动较小，保证运行高效、稳定。②机组一般布置在室内，有较好隔音效果和降噪措施①水体温度全年相对稳定，机组整体运行稳定缺点①噪声较大，需安装在室外②室外换热器冬季易结霜，需额外除霜措施①土壤传热性能差，埋管占地面积和深度大，影响未来土地开发②建造成本较高、不易维修①取水构筑物复杂，较适用于中大规模工程②需调查水源状况，设计成本高资料来源：《热泵助力碳中和白皮书》，兴业证券经济与金融研究院整理作为主流的空气源热泵，按照功能多寡可进一步划分为单功能（采暖/热水）、两联供（采暖+制冷）以及三联供（采暖+制冷+热水）。单功能：单功能热泵可提供采暖或热水功能。家用型热泵体积较小，安装方便，适用于于家庭、小型商铺等小面积范围。商用型使用年限较长，可达15年，主要适用于宾馆、工厂、泳池等。两联供：两联供具有制冷及采暖功能，因冷媒的不同可分为上水下水（空调及地暖均使用水系统）、上氟下水（空调使用氟系统，地暖使用水系统）和上氟下氟（空调及地暖均使用氟系统）。市场中以上水下水及上氟下水较为常见，2021年市场占比合计约99%。三联供：三联供在二联供基础上加入热水功能，综合能效比更高，初始投资和运行费用比传统空调+热水器节省10%以上。但因各地水质不同，生活热水需做二次换热系统以杜绝腐蚀穿孔问题，冷凝温度需提高5℃，主机的COP值下降，因此三联供稳定性不及二联供。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告图2、热泵种类对比资料来源：水舒适，产业在线《2021年中国热泵供暖产业发展年鉴》，兴业证券经济与金融研究院整理2、问题2：热泵行业的成长逻辑是什么？热泵行业的成长逻辑分为两个层面：一是宏观层面，热泵低碳节能，有利于国家实现气候安全及能源安全的战略目标，是各国的重点扶持产业。此外，国家气候安全及能源安全战略具有长期性和确定性，行业有望长期受益政策红利。二是微观层面，热泵节能效果好，在政策补贴下经济效益优势明显，且采暖、制冷、热水需求较为刚性，具备坚实的需求基础。2.1、成长逻辑1：能源安全，降低能源供应风险能源安全问题是各国核心利益，2020年中国、欧盟27国及美国能源对外依存度分别为22.5%、57.5%、-3.7%，其中西班牙、德国等部分欧洲大国能源对外依存度高达60%以上。长期来看，热泵节能效果明显，在工商民领域全面推广能够改善能源安全问题。短期来看，欧洲能源供给高度依赖俄罗斯的油气出口，俄乌冲突后欧洲地区能源价格飙升、能源供给严峻，欧洲各国纷纷加码热泵支持政策，进一步刺激热泵消费。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告图3、2012-2020年世界主要国家能源对外依存度情况（%）资料来源：Eurostat，EIA，WIND，兴业证券经济与金融研究院整理图4、欧盟天然气、石油进口来源国分布（2020）图5、2020年8月以来欧洲各能源价格累计涨幅（%）资料来源：Eurostat，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：TRADINGECONOMICS，Destatis，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、成长逻辑2：气候安全，助力碳中和目标气候问题是国际关系的重要议题，世界主要国家均将减碳视为重要国际责任。相比其他加热方案，热泵减排优势明显。在IEA发布的《NetZeroby2050》和CHPA发布的《热泵助力碳中和白皮书（2021）》均将热泵视为重要的减排设备之一。图6、热泵减排效果显著优于其他供热系统图7、全球主要国家碳达峰、碳中和承诺目标资料来源：CHPA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：WRI，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告图8、热泵被视为助力全球减排的重要设备之一图9、热泵占比高增假设下，预计我国减碳效果显著资料来源：IEA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：CHPA，兴业证券经济与金融研究院整理2.3、成长逻辑3：经济考量，优化生产生活成本热泵的经济性是基于对当前补贴力度（固定成本）和未来能源价格（可变成本）的综合考量。我们分别测算了欧洲和中国市场热泵购买的经济性问题。欧洲市场：热泵产品主要用于替换原有的燃气壁挂炉，补贴加持下一般不到3年便可回本。我们以德国采暖市场为例进行测算，基于AGEnergiebilanzen估算的德国每户家庭年供热耗能为14644kwh以及补贴为安装费用的45%，假设热泵设备效率为400%、燃气壁炉设备效率为92%、年资本成本为6%。其中，电价取过去12个月的平均电价，天然气价格则基于目前现价，分高、中、低三种情况进行测算。假设未来德国天然气价格分别维持在2.5/2.0/1.4欧元/Nm³时，采用热泵采暖的投资回收年限分别为2.0/2.9/6.4年。表2、德国采暖方案投资回收年限对比（热泵VS燃气壁挂炉）燃气壁挂炉热泵能源价格假设燃气价（欧元/Nm³）电价（欧元/Kwh）高中低0.352.521.4供暖热备投入（欧元）0（已安装）0（已安装）0（已安装）6000补贴（欧元）0001000年耗费（kwh，Nm³）1605.11605.11605.13661.1年能源耗费（欧元）4012.83210.22247.11281.3热泵年收益（欧元）2731.371928.8965.8收回年限（年）2.02.96.4资料来源：AGEnergiebilanzen，Wind，TradingEconomics，兴业证券经济与金融研究院整理与测算假设条件：据AGEnergiebilanzen估算德国每户家庭年供热耗能14644kwh。假设热泵设备效率为400%，燃气壁炉设备效率为92%，年资本成本为6%。国内市场：热泵产品主要用于替换原有的散煤采暖，当前补贴政策下4年可回本。单从每年费用看，在15年使用年限的情况下，空气源热泵/燃气壁挂炉/散煤采暖的费用年值分别为886.2/3363.2/2250.6元，空气源热泵经济效应突出。不过，空请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告气源热泵初始投资较大，用户可能出于短期利益放弃安装。从投资回收年限看，我们以北京怀柔地区为例进行测算，由于“煤改电”补贴力度前后差异较大（初始投资和电价补贴力度均存在差异），测算中我们分为补贴力度大（2017年“煤改电”）、补贴力度小（2022年“煤改电”）和无补贴三种情况进行讨论，三种情况下采用热泵采暖的投资回收年限分别为1.7年、4.8年以及20年以上。表3、中国采暖方案年费对比（热泵VS散煤采暖）中国空气源热泵燃气壁挂炉散煤采暖能源价格电价（元/kwh）燃气价（元/Nm³）煤价（元/kg）0.22.880.8采暖年耗能（Kwh，Nm³，kg）13427032363能源初投资价格（元）21000130003500装机补贴（元）15000--补贴比例（%）71%--运行费用（元）268.42024.61890.4使用年限151515费用年值（元）886.23363.22250.6资料来源：《热泵应用现状及发展障碍分析》杨灵艳，兴业证券经济与金融研究院整理与测算注：基于《热泵应用现状及发展障碍》的数据，电价0.5元/kwh，燃气2.88元/Nm³，煤炭0.8元/kg。假设北京80㎡家庭年供热耗能6040kwh，空气源热泵设备效率为400%，燃气壁炉设备效率为86%，散煤采暖设备效率为40%。假设年资本成本为6%。补贴金额按2022年“煤改电”政策，补贴设备费用71%，补贴电价0.2元/kwh。表4、北京怀柔区采暖方案投资回收年限对比（热泵VS散煤采暖）空气源热泵散煤采暖补贴假设2017年“煤改电“补贴2022年“煤改电“补贴无补贴-供暖热备投入（元）210002100021000已安装补贴（元）18900150000补贴比例（%）90%71%0%能源价格（元/kwh，元/kg）0.40.30.50.8年耗费（kwh，kg）1342134213422363年能源耗费（元）536.8402.66711890.4热泵年收益（元）1353.61487.81219.4回收时间（年）1.74.8>20资料来源：《热泵应用现状及发展障碍分析》杨灵艳，兴业证券经济与金融研究院整理与测算注：2017年“煤改电”补贴金额基于《怀柔区2017年农村地区煤改清洁能源及优质燃煤替代等工程实施方案》补贴安装设备的金额的90%，电价补贴0.1元/kwh；2022年“煤改电”补贴金额基于《怀柔区2022年农村地区“减煤换煤炭”工程实施方案》补贴设备金额的71%，电价补贴0.2元/kwh。2.4、限制因素：投入高、安装难限制因素1：投入高。热泵产品设计较其他采暖产品复杂，造价更高，初始投入较高，对补贴和能效政策较为敏感。以国内市场为例，热水供应方面，据产业在线统计，2020年空气源热泵热水器均价为3682元，是其他传统热水器的3-5倍；请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告采暖方面，空气源热泵热风供暖和空气源热泵热水供暖的初始投入为9000元和21000元，水地源热泵初始投入甚至达45000元，远高于散煤采暖（3500元）和直热式电采暖（5000元）。图10、相比其他采暖方案，国内热泵初始投资较高图11、国内空气源热泵产品价格较高资料来源：《热泵应用现状及发展障碍分析》杨灵艳（2021），兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理图12、2016-2021年中国空气源热泵均价（元）图13、德国热泵销售与政策支持相关性高资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：CHPA，兴业证券经济与金融研究院整理限制因素2：安装难。热泵具有强安装属性，对行业成长存在一定限制，主要体现在：1）机组体积大。空气源热泵外机较大，需要一定放置空间，且存在一定噪音问题，高密度商业住宅区较难安装普及；2）管路铺设难。热泵采用水系统结构，需要铺设地管，但可与原有锅炉暖气系统对接（如我国北方地区、欧洲地区），否则需要重铺地管（如我国南方地区）；3）安装费用高。海外市场人工费用高且安装人员不足，安装费能占到终端价格的30%以上。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告图14、热泵机组体积较大图15、热泵需要铺设管路资料来源：春意盎然智能暖通，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：春意盎然智能暖通，兴业证券经济与金融研究院整理2.5、复盘与总结：长期赛道，政策市场1）现阶段全球热泵行业处于第三轮上行周期，短期景气度较高且能维持较长时间。复盘欧美热泵的发展历史，我们发现全球热泵销量与能源价格走势相关性较强，共经历三轮明显的上行周期。第一轮上行周期为1978-1984年，期间发生第二次石油危机；第二轮上行周期为2000-2007年，期间发生伊拉克战争；第三轮上行周期为2020-至今，期间发生俄乌冲突。2）相较气候安全及经济因素，能源安全是热泵行业成长的核心逻辑。热泵行业三轮上行周期均受能源危机催化。相较于能源价格上涨，能源安全才是各国短期内加码热泵扶持政策的关键因素。三条成长逻辑中，气候问题虽重要但不紧急，而热泵经济性相当程度上依赖于政策的大力补贴，因此能源安全才是热泵行业成长的核心逻辑。3）热泵行业是典型的政策市场，政策的长期性和周期性深刻影响行业。由于北半球采暖历史悠久，采暖方案较多。考虑到热泵初始投入较大且安装不便，从经济角度出发，单纯的传统能源价格提升难以使热泵形成显著优势。因此，以补贴为核心的扶持政策成为左右热泵行业节奏的关键变量。一方面，能源安全与气候安全是长期议题，因此热泵扶持政策具有长期性；另一方面，偶发的能源危机使得热泵扶持政策具有爆发性。受政策影响，热泵行业兼具长期性和周期性特征。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告图16、热泵三轮周期与能源价格指数相关图17、德国地源热泵销量与能源危机事件相关资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：GSHP，兴业证券经济与金融研究院整理图18、北美热泵销售情况与能源危机事件相关图19、瑞典热泵销售情况与能源危机事件相关资料来源：CharacteristicsofNewSingle-FamilyHousesCompleted，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SKVP，兴业证券经济与金融研究院整理3、问题3：热泵行业的产业链和价值链如何分布？3.1、产业链：热泵行业产业链相对较长，结构与空调行业较为类似上游零部件：热泵行业上游主要零部件构成与空调行业相似，核心零部件包括压缩机、阀件、换热器、控制器、水泵及水箱等。中游热泵整机：目前国内热泵整机行业玩家繁多，成分复杂，主要分为以下几类：1）空调厂商：美的、格力、海尔、海信家电等；2）热水器厂商：日出东方、万和电气；3）热泵专业厂商：芬尼科技、华天成、派沃股份、同益科技等；4）外资厂商：约克、A.O.史密斯等。下游渠道&应用：渠道方面，内销主要采用经销、代理、直销等多种模式，外销则以OEM/ODM为主。应用方面，热泵广泛应用于建筑采暖、制冷、除湿、热水供应，农产品干燥，工业用热，海水淡化等诸多领域。第三轮第二轮第一轮请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告图20、热泵行业产业链构成资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理3.2、价值链：热泵行业价值链分布不均，主要集中在上游和下游环节国内代工出口的热泵产品出厂单价约为1-2万元不等，在欧洲终端售价在3万元以上。参考芬尼科技，我们以市场较为关心的国内热泵代工出口欧洲的产业链为例，对热泵产业价值进行拆分，具体情况如下图所示。图21、热泵产业价值链拆分（以国内热泵代工出口欧洲为例）资料来源：芬尼科技招股书，FrenchEntrée，兴业证券经济与金融研究院整理与测算上游：核心零部件价值占比较高。根据测算，热泵产品成本结构中，换热器约占21%，压缩机约占16%，控制器及驱动模块约占12%，三者合计占产品成本的49%，约占终端价格的23%。值得一提的是，由于热泵属于高客单耐用品，海外客户对核心零部件的选择更为严格，因此在代工过程中往往要求外采进口产品。若国内企业核心零部件均采用进口产品，则价值链中相关核心零部件价值量或将进一步提升。国产化和一体化或将成为热泵上游零部件产业未来的发展方向。相比家用空调，热泵虽然在产品标准化方面有所差距，但同样具备核心零部件价值量集中、产品技术迭代较慢的产业特征，伴随产业的扩容及产品模块化的成熟，长期来看产业链存在一体化的潜在趋势。此外，目前核心零部件正加速国产化，未来有望通过国产替代进一步降本。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告中游：国内热泵整机环节价值占比不高，出口代工利润仅占终端价格的13%左右。由于规模及产品结构不同，国内各品牌热泵代工出口毛利率水平存在一定差异，但整体处于25%-35%的区间。各品牌热泵内销毛利率水平差异较大，处于15%-30%的区间，整体毛利率水平低于代工出口。图22、国内热泵厂商外销毛利率（2021）图23、国内热泵厂商内销毛利率（2021）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理下游：渠道环节价值占比最高，品牌、安装、零售本土色彩浓厚。根据测算，热泵产品海外销售占终端价格的15%，海外安装占终端价格的33%。海外销售环节的价值量涵盖了经销商利润及品牌溢价等部分，渠道加价率在30%-40%不等，整体价值较高，原因在于：热泵属于高客单耐用品，且欧洲热泵消费场景多以冬季采暖为主，产品运行故障将对生活造成极大不便，这导致欧洲地区热泵产品具有较高的选择成本，用户倾向于选择本地品牌或国际大牌，存在一定品牌溢价。此外，热泵重安装和重售后，外加欧洲国家较多，市场分散，本土经销商优势较为明显，价值占比较高。海外安装环节价值占比最高，主要原因在于：一是人工昂贵且人员不足；二是资质严格，热泵安装还涉及到对房屋结构、采暖环境的判断和设计，需要通过当地专业的资质考核。由于很多欧洲国家的热泵补贴是由注册的安装商进行申请，因此即使是当地经销商或代理商，有相当一部分也采取和专业安装商合作的方式提供服务；三是潜在的就业保护。欧洲热泵渠道家电化或成为未来潜在趋势。高昂的安装成本一定程度上抑制了欧洲的热泵消费潜力。从成本角度来看，传统家电渠道尤其是空调渠道与热泵存在一定协同效应，能够优化安装成本，推动热泵普及，长期来看热泵渠道家电化或成为未来的发展方向。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告图24、2021年热泵为欧洲带来11.7万个就业岗位资料来源：EHPA，兴业证券经济与金融研究院整理4、问题4：热泵行业的商业模式如何？中国热泵行业内外销商业模式存在较大差异。外销多数采取代工（ODM/OEM）模式，少量自主品牌产品也主要定位中低端市场。具体看，中国热泵行业外销代工模式具有以下特征：1）两头在外，主要赚取制造环节的国内外价差。两头在外是指上游核心零部件多由海外客户指定外采进口产品以及下游品牌运营、安装售后环节由海外企业负责，国内品牌主要负责中间的制造环节，赚取制造供应链的国内外价差。2）小批量定制，规模效应有限。从总量看，2021年中国空气源热泵出口量为131万台，行业的规模效应较为有限。从结构看，由于海外各国政策及生活习惯差异，外加热泵产品标准化程度相对不高，热泵出口订单呈现小批量、定制化特征，国内品牌难以形成有效的规模效应。外销格局分散，存在大量长尾品牌，头部品牌芬尼科技2021年热泵出口销量据估算也仅有19万台左右。图25、热泵ODM出口业务流程资料来源：芬尼科技招股书，兴业证券经济与金融研究院整理内销主要采取OBM模式，一般通过经销、代理和直销等多种形式拓展市场。现阶段，国内热泵头部、腰部品牌均具备研、产、销一体化经营能力。品牌运作模式上，基本采用自主品牌；销售模式上，一般通过经销、代理和直销等多种形式拓展市场。其中，家用市场多采用买断式代理或经销模式，工程市场往往采用直销模式，如芬尼科技、派沃股份均采用此类销售模式。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告5、问题5：热泵行业的成长空间有多大？从销量看，2021年全球热泵市场销量或突破千万级别。据各国权威机构统计，2021年美国/中国/欧洲/日本热泵销量分别为392/288/218/59万台，同比+14.6%/9.0%/+34.6%/+11.6%。考虑中美日欧以外地区以及统计口径差异，2021年全球热泵销量总数或突破千万以上且整体增速较快。图26、中美欧日热泵产品销量对比资料来源：AHRI，《2021年中国热泵供暖产业发展年鉴》，EHPA，JRAIA，兴业证券经济与金融研究院整理从贸易额看，欧洲热泵进口占比达83.9%，中国热泵出口占比为18.1%。2021年全球热泵进口总额40.5亿美元，同比增长60.8%，其中欧洲占比为83.8%；2021年全球热泵出口总额43.7亿美元，同比增长52.5%，其中欧洲占比为65.3%，中国占比为18.1%。从全球热泵进、出口额前十国家看，德国、法国、意大利、奥地利、比利时既为热泵出口大国，也为热泵进口大国，且热泵进出口额较为平衡；中国、捷克、瑞典、日本、美国为全球热泵主要出口国，热泵贸易顺差较大；瑞士、荷兰、波兰、英国为全球热泵主要进口国，热泵贸易逆差较大。图27、欧洲与全球热泵进口总额情况图28、中国与全球热泵出口总额情况资料来源：ITC，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：ITC，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告图29、2021年世界热泵出口额前十国家图30、2021年世界热泵进口额前十国家资料来源：ITC，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：ITC，兴业证券经济与金融研究院整理图31、各国2021年热泵进口、出口销额占比资料来源：ITC，兴业证券经济与金融研究院整理5.1、海外市场：欧洲为我国热泵出口主要市场，成长空间广阔低碳目标与能源安全推动下，欧洲热泵需求迎来高增。欧洲长期是我国热泵出口第一大市场，2017年到2021年我国热泵出口额欧洲占比由56%快速提升至71%。在低碳目标与能源安全推动下，欧洲热泵需求迎来高增。据EHPA统计，2006-2021年欧洲地区热泵销量由51万台增长至218万台，行业销量在2015年后加速，2021年销量同比增速为36.25%。图32、2021年我国热泵出口地区销额占比图33、2021年欧洲热泵销量达218万台资料来源：ITC，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：ITC，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告从区域结构看，2021年南欧和北欧热泵销量高增。总量方面，据EHPA统计，2021年法国、意大利、西班牙等地中海沿岸国家销量分别位居第1、2、4，瑞典、芬兰、挪威、丹麦等北欧国家销量分别位居第5、6、7、9。户均方面，控制人口规模变量后，2021年北欧各国每千户销量均达到23台以上，显著领先欧洲其他地区；法、意、西等部分地中海沿岸国家也达到10台左右。图34、南欧和北欧热泵销量较高（2021）图35、2021年欧洲各国每千户热泵销量（台）资料来源：EHPA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：EHPA，兴业证券经济与金融研究院整理从产品结构看，欧洲地区空气源热泵占主导地位，增速较快。2020年欧洲空气源热泵销量占比达86%，据EHPA统计，2021年欧洲空气源热泵销量增速达138%，远高于全球其他地区。地区分布方面，中欧、北欧地区地源热泵占比整体高于西欧和南欧，原因在于：中欧、北欧国家地源热泵推广较早；二是中欧、北欧多数国家地广人稀且土地经济开发价值相对较低。图36、欧盟市场空气源热泵销量占比最高（2020）图37、2021年欧洲地区空气源热泵增速全球最高资料来源：EurObserver，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：EHPA，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告图38、欧洲各国热泵产品结构地区分布（2020）图39、德国地源热泵发展历程资料来源：EurObserver，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：GSHP，兴业证券经济与金融研究院整理成长空间：未来10年销量有望增长5.6倍，年复合增长率达21%。据EHPA统计，2021年欧洲热泵保有量约为1698万台，渗透率约为13.0%。基于REPowerEU预测，EHPA预计2026年欧洲需要累计需要安装2000万台热泵，2030年需要安装6000万台热泵。其中2026年的销量约为540万，较2021年增长147.7%，5年CAGR达19.89%；2031年的销量为1450万，较2021年增长565.1%，10年CAGR达20.86%。图40、REPowerEU规划中的欧洲热泵销量走势图41、热泵在欧洲供暖市场占比较低资料来源：EHPA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：EHPA，兴业证券经济与金融研究院整理5.2、国内市场：景气度抬头，有望稳增2015-2021年我国空气源热泵内销额由62亿元增长至158亿元。我国空气源热泵市场受政策影响较为明显，2014-2017年在“煤改电”政策推动下，行业销额出现高速增长；伴随“煤改电”政策退坡，行业销额增速明显放缓。2020年“双碳目标”提出后，在新政策加持下行业销额恢复到双位数增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告图42、2015-2021年国内空气源热泵销额情况资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理从需求结构看，我国空气源热泵以采暖需求为主。2021年我国空气源热泵采暖/热水/烘干需求占比分别为55.4%/35.5%/9.1%。从趋势看，2017年以来采暖及热水需求有所下滑，烘干需求占比持续扩大。图43、中国热泵内销市场细分需求走势图44、采暖是中国空气源热泵的主要需求资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理从区域结构看，华北取代华南成为第一大地区市场。中国空气源热泵需求存在地域差异，北方以采暖为主，南方以热水为主。2014年在国家“煤改电”政策补贴支持下，热泵在北方地区加速普及，华北、西北、东北占比相较2015年提升明显。图45、2015、2021年中国空气源热泵区域占比变化图46、中国空气源热泵需求存在地域差异（2021）资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告6、问题6：如何看待热泵行业的内外格局？6.1、海外：欧洲市场品牌林立，国产品牌潜力充足欧洲国家众多且热泵历史发展较长，造就了热泵行业品牌林立、份额分散的格局。欧洲热泵品牌按照地区可划分为欧系、美系、日系和中系，欧美日系品牌主要定位中高端市场，中系品牌主要定位中低端市场。1）欧系：NIBEINDUSTRYIERAB、BOSCH（博世）、ATLANTIC、ARISTON（阿里斯顿）等2）美系：开利、约克等3）日系：大金、三菱电机等4）中系：美的、格力、海尔、芬尼等国产品牌潜力充足，欧洲地区市场份额有望提升。欧洲内部前14大热泵进口国中，进口额中国占比最高的是西班牙，仅5.8%，其余国家占比较低，国产品牌潜力充足：一是国内热泵供应链完善，成本优势明显；二是头部品牌资金充足，可通过并购当地品牌的方式实现市场扩张和品牌登高；三是头部品牌欧洲家电渠道较为完善，有望产生协同效应。图47、欧洲采暖行业品牌分布（2021年）图48、中国在热泵主要进口国的进口额占比较低（2021年）资料来源：EHI，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：ITC，兴业证券经济与金融研究院整理6.1、国内：格局相对分散，三大白领先据产业在线统计，2020年国内空气源热泵市场CR3为34%、CR5为49%，格局相对分散。其中，三大白（海尔，美的，格力）份额领先，中广欧特斯、纽恩泰、芬尼等老牌专业厂商位列其后。综合家电厂商和老牌专业厂商有望扩大优势。一是硬实力领先，综合家电厂商和老牌专业厂商积累较为深厚，在制造、工艺和规模方面优势明显，尤其是综合家电厂商还具备产业链一体化的降本潜力；二是软实力领先，综合家电厂商和老牌专业厂商的渠道、培训、售后体系更完善。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告图49、国内空气源热泵品牌销额格局（2020）资料来源：产业在线，兴业证券经济与金融研究院整理7、投资建议热泵行业符合气候安全和能源安全的长期发展趋势，成长空间广阔。受俄乌冲突等事件影响，短期热泵出口有望延续较高景气度。建议关注产业链上下游公司的投资机会。1）上游受益标的：盾安环境、三花智控、海立股份、冰山冷热、大元泵业。2）下游价值标的：美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电。3）下游弹性标的：日出东方、万和电气、申菱环境、迪森股份、朗进科技、鼎汉技术、汉钟精机。8、风险提示海外需求疲软：欧洲是我国热泵企业主要出口地区，若海外需求疲软，相关公司业绩将受到负面影响。地缘冲突变化：俄乌冲突大幅升级或显著缓和均会影响热泵需求。产业政策变化：补贴等支持政策是热泵行业发展的关键因素，补贴政策退坡、环保政策放松等情况将对热泵需求造成负面影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究上海北京深圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：research@xyzq.com.cn地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：research@xyzq.com.cn地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：research@xyzq.com.cn