敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2022年8月30日总量研究火电控本增收、绿电需求旺盛，电力领域盈利边际改善——工具型产品介绍与分析系列之十五纵观历史演绎，预计Q3将再现阶段性电力紧平衡。我国历次电力紧平衡均出现在最大负荷/可控装机值较高的年份，尤其是2011年（64.1%）和2021年（68.4%），今年上半年最大负荷/可控装机已经达到62.7%。叠加两大因素：1）Q3为用电高峰且今夏气温偏高，各地用电负荷屡创新高，Q3用电量同比增速有望突破8%；2）疫情影响减弱，复工复产节奏明确。我们认为Q3最大负荷/可控装机指标将延续上半年强势水平，电力供需进入紧平衡区间。火电控本增收，盈利边际改善。一方面，在2021年煤炭价格进入非理性上涨行情之后，发改委连续出台强力政策，明确水煤价合理区间，并且要求扩大长协煤范围，加强中长期合同的履约监管。另一方面，市场化交易电价的浮动范围进一步放开，大部分省份的电价相较基准价均实现上浮。在煤价下降和电价上涨的双重利好下，火电盈利或将迎来边际改善。水电表现承压，火电保供优势凸显。2022年极端高温席卷我国南方，长江上游来水明显减少，水电出力不足导致电力供应紧张。在整体电力供给不足的情况下，7月全国火电平均利用小时达历史最高水平。火电作为基础保障性和系统调节性电源的趋势愈加明确，电力辅助市场稳步推进也将为辅助服务带来直接收益。绿电需求旺盛，新能源装机仍然高速增长。2022年1-7月，我国新增总装机84.4GW，同比增长23.75%，其中光伏新增37.7GW、风电新增1.5GW，分别同比增长26.7%/17.2%，新能源新增装机领跑。中证全指电力指数（H30199.CSI）投资价值分析：反映代表电力公用事业行业上市公司的整体表现。相比同类指数和宽基指数，中证全指电力指数具备专注覆盖发电板块、高成长性、短期业绩表现佳的特点：行业分布方面，中证全指电力指数重点关注火电、水电、核电、风电光伏等细分赛道，共同捕捉传统发电和新能源发电领域的投资机会。盈利能力方面，中证全指电力指数具备高成长性优势，在绿电需求旺盛及火电控本增收的背景下营收有望维持较高增速。估值水平方面，估值水平与同类指数估值持平，高预期净利润增速是其估值的有力支撑。截至2022年8月23日，指数市净率（LF）为2.0倍，与同类指数相持平，根据万得一致预测，指数净利润同比增速为206.24%。业绩表现方面，中短期内跑赢市场宽基指数，相比同类指数具备一定优势。近一年，在全市场普遍下挫行情下，中证全指电力指数不断发力，业绩表现相对占优。2022Q3电力紧平衡，火电盈利边际改善下，指数具备较高配置价值。综上所述，我们认为在Q3将再现阶段性电力紧平衡，火电控本增收盈利边际改善，绿电需求旺盛，新能源装机仍然高速增长的因素影响下，中证全指电力指数具备较高的投资潜力和配置价值。中证全指电力指数反映代表电力公用事业行业上市公司的整体表现。相比同类指数和宽基指数，指数具备专注覆盖发电板块、高成长性、短期业绩表现佳的特点。广发中证全指电力ETF（代码：159611，联接基金代码016185/016186）作为规模大流动性佳、成立以来跟踪误差较小、超额收益占优的电力ETF产品，我们建议关注其配置机会。风险提示：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险；历史业绩不代表未来。作者分析师：祁嫣然执业证书编号：S0930521070001010-56513031qiyanran@ebscn.com分析师：王威执业证书编号：S0930517030001021-52523818wangwei2016@ebscn.com联系人：陈颖010-56513042chenying6@ebscn.com重要指数走势图数据来源：Wind,光大证券研究所，数据截至：2022年8月23日相关研报医药板块风险偏好触底回升，创新药产业迎来布局良机——工具型产品介绍与分析系列之十四（2022-07-08）价值风格占优，中小盘势头再起——工具型产品介绍与分析系列之十二（2022-06-28）要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告金融工程目录1、电力供需偏紧为2022年Q3主基调................................................................................................51.1、概念解释：电力平衡与电量平衡.......................................................................................................................51.2、Q3前瞻：电量平衡，电力紧平衡.....................................................................................................................52、传统发电行业基本面..........................................................................................................................92.1、火电控本增收，盈利能力边际改善...................................................................................................................92.2、水电表现承压，火电保供优势凸显.................................................................................................................112.3、火电成为基础保障性和系统调节性电源的趋势愈加明确，灵活性改造成为新趋势.................................123、新能源发电行业基本面....................................................................................................................153.1、绿电需求旺盛，新能源装机继续高速增长.....................................................................................................153.2、平价上网政策延续；补贴欠款有望解决.........................................................................................................163.3、新能源组件价格有望回落，运营商产业链利润下沉可期.............................................................................174、中证全指电力指数投资价值分析....................................................................................................194.1、基本信息：反映电力公用事业上市公司的整体表现.....................................................................................194.2、行业分布：共同捕捉传统发电和新能源发电领域的投资机会.....................................................................194.3、盈利能力：具备高成长性优势，绿电需求旺盛及火电控本增收背景下收入有望维持较高增速.............214.4、估值水平：高净利润增速预期对估值形成有力支撑.....................................................................................234.5、业绩表现：短期超额显著，火电盈利边际改善下指数业绩有望再续佳绩.................................................244.6、小结：中证全指电力指数投资价值分析.........................................................................................................255、广发中证全指电力ETF....................................................................................................................265.1、产品基本信息.....................................................................................................................................................265.2、基金管理人和基金经理.....................................................................................................................................276、风险提示............................................................................................................................................27仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告金融工程图目录图1：全社会用电量累计值（亿千瓦时）...........................................................................................................5图2：22年7月居民生活用电领涨（%）..........................................................................................................5图3：我国历年用电量和最大负荷变化趋势.......................................................................................................7图4：最大负荷与可控装机的比例......................................................................................................................8图5：火电行业利润率与煤价呈现明显的负相关关系（元/吨，%）..................................................................9图6：长江三峡水库流量较往年有明显下降（立方米/秒）..............................................................................12图7：大渡河猴子岩电站水位明显低于正常值..................................................................................................12图8：2019-2022年全国火电平均利用小时累计值（小时）............................................................................12图9：2019-2022年全国平均利用小时数当月值（小时）...............................................................................12图10：全国发电装机容量累计值-总计数（万千瓦）.......................................................................................15图11：全国发电装机容量累计值-按发电类型（万千瓦）................................................................................15图12：光伏行业综合价格指数（2014年5月30日=100），截至2022年8月22日..................................17图13：光伏组件及多晶硅价格指数（2014年5月30日=100），截至2022年8月22日...........................17图14：风电的平准化度电成本（LCOE）不断下跌（美元/千瓦时），1996年-2020年.................................18图15：中证全指电力指数成分股行业权重占比................................................................................................20图16：中证全指电力指数成分股行业数量占比................................................................................................20图17：中证全指电力指数与同类型指数申万二级行业分布对比......................................................................21图18：中证全指电力指数与同类型指数申万三级行业分布对比......................................................................21图19：中证全指电力指数营业收入-TTM.........................................................................................................22图20：中证全指电力指数与部分指数营业收入TTM-同比增速对比................................................................22图21：中证全指电力指数与部分指数营业ROA对比......................................................................................22图22：中证全指电力指数经营性净现金流/营业总收入对比............................................................................22图23：中证全指电力指数市净率（LF）走势...................................................................................................23图24：万得一致预测净利润同比增速..............................................................................................................23图25：中证全指电力指数与部分指数自2020年以来的业绩表现...................................................................24仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告金融工程表目录表1：2022年全年及2022年7-9月发电量、上网电量测算.............................................................................6表2：煤炭保供政策密集发布.............................................................................................................................9表3：部分地区2022年长协价格（交易价格）...............................................................................................10表4：全国大部分地区2022年1-8月代理电价明显上浮.................................................................................11表5：火电灵活性改造性价比高，相比其他方式更加适合目前发展情况.........................................................13表6：多地大力推进火电灵活性改造................................................................................................................13表7：《电力并网运行管理规定》明确了辅助服务补偿机制............................................................................14表8：“双碳”政策目标清晰，行动方案明确..................................................................................................15表9：发改委延续了新能源平价上网政策.........................................................................................................16表10：多部门着力解决补贴欠款问题..............................................................................................................17表11：中证全指电力公用事业指数基本信息...................................................................................................19表12：中证全指电力指数细分行业成分股概况（按权重排序）......................................................................20表13：中证全指电力指数前十大重仓股（按权重排名）.................................................................................20表14：中证全指电力指数与其他代表性指数自2020年以来业绩表现对比.....................................................24表15：中证全指电力指数与其他代表性指数近一年以来业绩表现对比...........................................................24表16：跟踪中证全指电力指数的ETF产品（按基金成立日排序）..................................................................26表17：广发中证全指电力公用事业ETF产品信息...........................................................................................26表18：陆志明先生当前管理规模较大基金产品信息（按任职日期排序）.......................................................27仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告金融工程1、电力供需偏紧为2022年Q3主基调1.1、概念解释：电力平衡与电量平衡传统的发电行业经济性指标多考虑一定时间尺度内（如月、季度、年）的发电情况与用电情况的匹配，但是在实际上电力系统平衡指标不仅于此，在此，我们引入电力平衡、电量平衡的概念。电力电量平衡。研究整个电力系统中各个电站如何配合运转、供电条件在年、月、日中的变化情况以及各发电厂机组进行年计划检修的时间安排和负担全系统负荷备用、事故备用等情况的工作统称为电力电量平衡。电量平衡。主要指在年、月、日等某一统计时间内，某一区域范围内，各机组发电量、区外送电量与全社会用电量的匹配。电量平衡定义为一段时间内的平衡。电力平衡。主要是指在某一时点，某一区域内，所有电源出力（包括发电机组出力、送受电潮流）与用电负荷的匹配。电力平衡定义为某一时刻的平衡。负荷率。指在统计期间内（日、月、年）内的平均负荷与最大负荷之比。可控装机指按照一定的系数对火电、核电、水电、新能源发电的装机进行加总。一般情况下，电量增速是较受关注的经济指标之一，但对于电力系统，负荷增长指标作为最重要的瞬时指标，是开展电力系统规划、建设、运行的主要因素，为了保证供电的可靠性和安全性，对最大负荷的关注度往往超过电量因素。1.2、Q3前瞻：电量平衡，电力紧平衡炎热气候持续不断，居民用电拉高全社会电力消费水平。2022入夏以来，我国高温日数多、覆盖范围广、多地最高气温破历史极值，8月12日18时，中央气象台发布了今年首个高温红色预警。在高温天气的侵扰下，居民制冷用电需求陡然上升，2022年7月单月第一/第二/第三产业及城乡居民用电量增速同比分别为14.3%/-0.1%/11.5%/26.8%，全社会用电量8324亿千瓦时，同比增长6.3%，1-7月全社会累计用电量49303亿千瓦时，累计同比增长3.4%。图1：全社会用电量累计值（亿千瓦时）图2：22年7月居民生活用电领涨（%）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000全社会用电量:累计值-30-20-1001020304050全社会用电量:第一产业:当月同比全社会用电量:第二产业:当月同比全社会用电量:第三产业:当月同比城乡居民生活用电量:当月同比资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告金融工程2022年用电量同比增速有望达5~6%，22年Q3延续快速增长态势。据中电联《2021-2022年度全国电力供需形势分析预测报告》，预计2022年全年全社会用电量同比增长5%~6%（中枢增速5.5%）。从上半年情况来看，1~6月全社会用电量累计40977亿千瓦时，同比增长2.9%。基于上半年增速情况，下半年用电量增速达7%左右进而达到全年中枢增速5.5%。今年Q3来看：一方面，疫情得到有效管控，复工复产稳步推进；且伴随国家各项稳增长政策措施效果的显现，第二、三产业用电需求有望大幅攀升。另一方面，据国家气象部门消息，今年夏季我国中东部大部气温偏高，华东、华中、新疆等地可能出现阶段性高温热浪。我们认为Q3用电量同比增速有望突破8%。表1：2022年全年及2022年7-9月发电量、上网电量测算2021年7-9月2021年2022年1-6月2022年预计2022年7-9月预计装机量（万千瓦）229,442237,600244,101257,749248,240水电38,35339,09239,99941,38340,600YOY7.90%5.86%5.86%5.86%火电128,183129,678130,496133,608132,067YOY4.10%3.03%3.03%3.03%核电5,3265,3265,5535,6705,670YOY6.80%6.46%6.46%6.46%风电29,72732,84834,22438,51034,851YOY16.60%17.24%17.24%17.24%光伏27,85330,65633,67738,57935,051YOY20.90%25.84%25.84%25.84%利用小时数(小时）水电1,2983,6221,6914,0941,467YOY-5.31%13.03%13.03%13.03%火电1,1534,4482,0574,1861,085YOY5.63%-5.90%-5.90%-5.90%核电2,0377,8023,6737,5311,966YOY4.72%-3.47%-3.47%-3.47%风电42822321,1542,125408YOY7.41%-4.79%-4.79%-4.79%光伏3461,2816901,339361YOY10.43%4.55%4.55%4.55%发电量空间（亿千瓦时）总发电量23,07983,76541,92090,48524,089水电4,97813,4016,76416,9435,957火电14,77956,46326,84355,92214,329核电1,0854,0752,0404,2701,115风电1,2726,5563,9498,1841,420光伏9643,2702,3245,1671,268厂用电率（%）水电0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%火电5.90%5.90%5.70%5.70%5.70%核电6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%风电2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%光伏2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%上网电量空间测算（亿千瓦时）总上网电量空间22,87683,12840,97789,90023,927仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告金融工程水电4,96313,3616,74416,8925,939火电13,90853,13225,31352,73413,512核电1,0203,8311,9174,0141,048风电1,2476,4253,8708,0201,392光伏9443,2052,2775,0631,243其他7943,1768563,176794数据来源：Wind，中电联、光大证券研究所测算备注：上网电量中其他栏目基于中电联数据及我们的估算，2021年全年上网电量和用电量差值3176亿千瓦时，我们假设2022年维持该水平，对应单季度为794亿千瓦时最大负荷是电力供应可靠性评估中需要考虑的重要因素。当电力系统峰谷差变大时，最大负荷的增速将大于用电量增速。近年来，随着我国居民生活水平的提高、第三产业在GDP中占比持续提升，电力系统的峰谷差愈发增大，年最大负荷增长迅速。2021年我国用电最大负荷已达119,095万千瓦，较2020年增长10.6%。图3：我国历年用电量和最大负荷变化趋势020,00040,00060,00080,000100,000120,000020000400006000080000100000120000201020112012201320142015201620172018201920202021最大负荷（万千瓦）用电量（亿千瓦时）用电量最大负荷资料来源：国家发改委,光大证券研究所整理最大负荷与可控装机的比例是预测电力平衡情况的常用指标。各类装机在电力平衡中所起的作用不尽相同：风电光伏发电受自然条件影响，难以人为控制，而火电、核电具有较高的可控性，是支撑电力平衡的主要发电类型。通常将去除风电、光伏以外的电力装机作为可控装机。最大负荷与可控装机的比例反映了发电设备对于最大的满足能力，其值越小，电力系统可靠性越大，出现电力短缺的可能性越小。纵观历史演绎，预计Q3将再现电力紧平衡。我国历次电力紧平衡均出现在最大负荷/可控装机值较高的年份，尤其是2011年（最大负荷/可控装机为64.1%）和2021年（最大负荷/可控装机为68.4%）。今年上半年最大负荷/可控装机已经达到62.7%，同比高于21年上半年0.7pct。叠加两大因素：1）Q3为用电高峰且今夏气温偏高，各地用电负荷屡创新高，Q3用电量同比增速有望突破8%；2）疫情影响减弱，复工复产节奏明确。我们认为Q3最大负荷/可控装机指标将延续上半年强势水平，电力供需进入紧平衡区间。假设7月、8月的最大负荷变化趋势与去年同期相同，我们预测最大负荷/可控装机将超过去年的68.4%。仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告金融工程图4：最大负荷与可控装机的比例60.7%61.4%62.1%64.1%60.4%67.2%64.1%59.9%60.7%62.6%64.5%65.9%64.6%62.0%68.4%63.4%52.1%54.1%62.7%70.6%66.7%0%20%40%60%80%100%最大负荷/总装机最大负荷/可控装机备注：在最大负荷/可控装机曲线中，出现缺电情况的年份已用红色圆点标出。黄色圆点为2021年上半年与2022年上半年情况的对比。灰色部分为2022年7月、8月的预测结果。资料来源：国家发改委，Wind，光大证券研究所测算备注：红色虚线为电力紧平衡区间仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告金融工程2、传统发电行业基本面2.1、火电控本增收，盈利能力边际改善从历史上看，火力发电行业的平均利润率与煤炭价格呈现明显的负相关关系。2011年以后，煤炭行业步入漫长的下行周期，CCTD秦皇岛5500大卡市场价年均价从2011年的819.69元/吨下跌至2015年的419.59元/吨，与此同时，火电行业的平均销售利润率从5.4%上升至了13.5%。2016年，煤炭行业的供给侧结构性改革正式启动，煤炭行业开始回暖，2017年CCTD秦皇岛5500大卡市场价均价达到612.04元/吨，对应火电行业利润率下降到了0.5%。2021年，煤炭价格出现非理性大涨，年均价达到753.79元/吨，尤其是下半年，煤价曾经触及1202元/吨的历史最高价，火电行业盈利空间受到了明显的挤压，2021年全行业平均销售利润率仅-5.5%，这也是自国务院国资委统计行业平均利润以来的首次负值。图5：火电行业利润率与煤价呈现明显的负相关关系（元/吨，%）-10-505101520010020030040050060070080090020112012201320142015201620172018201920202021综合交易价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500):年度:平均值全行业平均值:火力发电业:销售利润率资料来源：Wind，光大证券研究所表2：煤炭保供政策密集发布在2021年极端情况之后，发改委迅速反应，着力调控煤炭市场。2021年9月，国家发改委发出通知，要求推动煤炭中长期合同对发电供热企业直保并全覆盖；2022年2月，发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确煤炭中长期交易价格合理区间为570-770元/吨，引导基准价格，扩大长协煤范围，加强中长期合同履约情况监督，助于煤价趋向合理区间；6月，发改委印发《关于做好2022年电煤中长期合同补签换签和履约监管工作的通知》，明确长协合同要“欠一补三”，并且对所有已签长协合同的煤炭做好运力保障。仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告金融工程表2：煤炭保供政策密集发布时间文件内容2022年2月国家发改委《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》明确煤炭（动力煤，下同）中长期交易价格的合理区间，其中秦皇岛港下水煤（5500千卡）价格合理区间为每吨570~770元，山西、陕西、蒙西煤炭（5500千卡）出矿环节价格合理区间分别为每吨370~570元、320~520元、260~460元，蒙东煤炭（3500千卡）出矿环节价格合理区间为每吨200~300元2022年4月国家发改委《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》煤炭经营者有下列行为之一的属于哄抬价格：一、捏造涨价信息。二、散布涨价信息。三、囤积居奇。四、无正当理由大幅度或者变相大幅度提高价格。存在下列情形之一，且无正当理由的，一般可视为哄抬价格行为：（1）经营者的煤炭中长期交易销售价格，超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限的；（2）经营者的煤炭现货交易销售价格，超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限50%的。2022年4月财政部《国务院关税税则委员会关于调整煤炭进口关税的公告》为加强能源供应保障，推进高质量发展，国务院关税税则委员会按程序决定，自2022年5月1日至2023年3月31日，对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。2022年6月国家发改委《关于做好2022年电煤中长期合同补签换签和履约监管工作的通知》长协合同要严格按照“欠一补三”原则执行，即从6月份开始，以月为单位，企业有履约欠量欠价的，需按欠量欠价资源的3倍向合同另一方补齐合同资源。已签的长协合同做好运力的优化配置，而不符合签订履约的工作规定和价格政策要求的，未通过交易中心平台录入确认的长协合同则无法推送配置运力。资料来源：发改委、财政部官网，光大证券研究所强力管控之下火电的成本端压力将迎来缓解。根据煤炭长协新机制，在交易双方自我协商达不到一致意见的情况下，按照“基准价+浮动价”的价格机制进行长协定价，其中下水煤长协基准价按照5500大卡动力煤675元/吨执行，费下水煤合同基准价按照下水煤基准价扣除运杂费后的坑口价确定。而浮动价格实行月度调整，按照每月最后一期的全国煤炭交易中心综合指数、环渤海动力煤指数和CCTD秦皇岛动力煤指数均值确定。长协价即为基准价与浮动价的平均值。在这种模式下，电厂实际入炉煤价与现货价格的关联度有一定程度的下降。市场化交易电价的浮动范围放开，火电营收边际向好。由于2021年二、三季度煤价高企导致多个火电运营商业绩亏损，为保障电力和煤炭供应，市场化交易电价的浮动范围逐渐放开，预期未来将进一步上升。2021年10月8日，为改革完善煤电价格市场化形成机制，推动燃煤发电电量全部进入电力市场，国常会将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，且高耗能行业由市场交易形成价格、不受上浮20%限制。从江苏、广东、河北2022年年度长协电价来看，均接近20%涨幅。而从十五个省区市的电网企业代理电价上看，大部分省份的电价相较基准价均实现上浮。表3：部分地区2022年长协价格（交易价格）省份时间成交均价（元/千瓦时）同比增幅年度长协江苏20210.39120220.46719.36%广东20210.42420220.49717.14%河北20210.35920220.43721.7%资料来源：各地政府官网，光大证券研究所仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告金融工程表4：全国大部分地区2022年1-8月代理电价明显上浮燃煤基准电价（元/兆瓦时）1月代理电价上下浮动2月代理电价上下浮动3月代理电价上下浮动4月代理电价上下浮动5月代理电价上下浮动6月代理电价上下浮动7月代理电价上下浮动8月代理电价上下浮动安徽38420%20%20%20%20%20%20%20%河北37217%8%15%17%9%19%1%4%江苏3917%11%16%17%12%17%13%18%辽宁37517%16%15%14%11%11%11%11%内蒙343-10%-9%-5%-7%-13%-10%-13%-30%宁夏26013%15%15%15%14%14%15%15%山西33214%13%19%8%4%14%20%20%浙江42222%23%21%31%26%23%22%18%天津36634%33%28%27%27%30%31%32%山东3655%3%5%6%7%5%4%3%江西41420%20%20%20%20%20%20%20%福建39311%10%10%9%8%5%5%5%湖南4503%7%6%-6%1%3%6%8%海南43020%20%20%21%25%25%20%18%广东45315%15%19%26%22%15%8%8%资料来源：北极星火力发电网，光大证券研究所2.2、水电表现承压，火电保供优势凸显由于水电定价仍处在计划电价阶段，水电的业绩主要取决于来水情况。水电的商业模式比火电更加简单，只需利用上游来水发电并售卖，在假设装机容量不变的条件下，水电机组的盈利最主要取决于利用小时和上网电价。利用小时方面，水流量越大，对应水电机组出力越多，利用小时数越高。电价方面，水电定价仍然处在计划电价阶段，其中2014年2月以前的机组采用“一厂一价”模式，2014年2月及以后投产的省内调度机组按照该省水电标杆电价定价，跨省输电的水电机组按照落地省份的燃煤标杆电价定价。目前水电市场化尚未普及，如2021年长江电力市场化交易电量占比仅为11.6%。这就导致水电的电价变动并不频繁，水电盈利的决定性因素仍然是利用小时数。2022年夏季高温天气导致上游来水明显减少，水电业绩或承压。根据国家气候中心监测评估，2022年6月13日开始的区域性高温事件综合强度达到1961年有气象观测以来最强，除了导致居民用电需求激增之外，水电出力也有明显下降。2022年6月1日至8月29日期间，三峡水库日均入库流量同比下降22%。长江上游的四川、重庆等地区面临的形势更加严峻，以四川部分电站为例，8月16日，亭子口水电站水位438.78米，死水位438米；长河坝水电站水位1652.56米，死水位1650米；猴子岩水电站1804.2米，死水位1802米，水电机组出力极为困难。由于川渝地区对水电依赖度较高，导致电力供应紧张，当地不得不出台让电于民等电力保供政策。仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告金融工程图6：长江三峡水库流量较往年有明显下降（立方米/秒）图7：大渡河猴子岩电站水位明显低于正常值010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002019-08-012020-08-012021-08-012022-08-01流量:水库站:三峡(入库)资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：国网四川电力，光大证券研究所火电保供优势凸显，火电利用小时数达到有记录以来最高水平。在用电需求明显增长，且水电风电等电源出力不足的情况下，火电作为保障性电源的优势更显突出，以四川为例，在电力供应形势加紧之后，四川最大的火电厂，华电集团旗下的广安发电六台合计2400兆瓦机组达到满负荷运行，全力支持省内电力供应。从发电利用小时数上来看，尽管2022年上半年受到疫情影响，1-7月全国火力发电平均利用小时数累计值2476小时，不及2021年，但2022年7月全国火电平均利用小时数达到419小时，达到有记录以来同期最高。图8：2019-2022年全国火电平均利用小时累计值（小时）图9：2019-2022年全国平均利用小时数当月值（小时）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07发电设备平均利用小时:火电:累计值0501001502002503003504004505003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所2.3、火电成为基础保障性和系统调节性电源的趋势愈加明确，灵活性改造成为新趋势清洁能源发电时代，煤电依然有不可替代性。清洁发电具有典型的间歇性特征，出力随机波动性强，发电侧随机性和负荷侧峰谷加大将对传统电力系统造成较大的冲击，影响供电安全。一方面，水风光电出力均受到自然环境影响，具有不可预测性，在夜晚、枯水期等情况下电力供给可能面临短缺，在风力加大、水流加大的情况下则又会产生供给过剩问题；另一方面，下游电力需求存在一定的波动性，若用电需求激增，新能源发电供给可能不足。随着可再生能源的迅速发展，新能源集中并网增加了电网调峰、调频难度，局部地区出现弃风、弃光、弃水等情况。为解决新能源发电在调峰调度等方面存在的障碍，目前最主要的调峰方式仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告金融工程包括火电调峰、抽水蓄能、电化学储能、需求侧响应等。煤电具备灵活性高、成本低廉的两大优势，成为目前最重要的调峰方式之一。表5：火电灵活性改造性价比高，相比其他方式更加适合目前发展情况系统灵活性提升手段特点需求侧响应优势1.潜力大2.前景好不足1.价格信号传导机制形成需要较长时间2.提升效果存在不确定性3.需求侧资源可控性相对较差4.相应效果难以精确计量，有争议抽水蓄能电站优势不仅提升灵活性，还能作为事故备用和黑启动电源不足1.投资成本高，价格疏导困难2.抽发损失25%，使用成本高电化学储能电站优势1.全自动化控制，响应快速2.控制精度高，可全容量调节不足1.缺乏转动惯量2.前期投资高，性价比较低火电灵活性改造优势1.调峰能力提升显著2.配合检修同步进行，周期短见效快3.单位调节容量投资小不足配套政策与机制依赖性较高资料来源：《火电机组灵活性改造的激励机制研究》张晶等，《中国电力系统灵活性的多元提升路径研究》袁家海教授课题组，光大证券研究所政策定调立足以煤为主基本国情，多地大力推进火电灵活性改造。2021年12月10日中央经济工作会议指出“要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合”；2022年2月25日中央政治局会议则指出“要立足资源禀赋……推动煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造”。两会之后，广西、重庆等9省区直辖市出台支持灵活性改造的纲领性文件，积极推进火电灵活性改造。表6：多地大力推进火电灵活性改造时间地区政策2022.05广西严控煤电装机规模，推动煤电机组节能降耗改造、供热改造和灵活性改造2022.05重庆加快推动30万千瓦级和部分60万千瓦级燃煤机组灵活性改造2022.05天津有序推动自备燃煤机组改燃关停、推进现已煤电机组节能升级和灵活性改造2022.05四川深化煤电灵活性改造2022.04内蒙古到2030年蒙西地区全部公用煤电机组完成灵活性改造2022.04湖南推动煤电企业提高发电出力、因地制宜实施煤电机组灵活性改造2022.04河南2022年完成煤电节能和灵活性改造200万千瓦2022.03山西支持煤电机组灵活性改造，推动现役机组应改尽改2022.03宁夏力争完成332万千瓦煤电机组节能降耗、供热、灵活性改造工作资料来源：各地政府部门，北极星火力发电网，光大证券研究所电力辅助服务市场化稳步推进，辅助服务收入规模可观。电力辅助服务指的是为维持电力系统安全稳定运行，保障电力质量、促进清洁能源消纳，由火电、水电等发电侧并网主体以及储能主体能够响应电力调度指令的可调节负载提供的服务。2012年12月21日，国家能源局修订发布《电力辅助服务管理办法》、《电力并网运行管理规定》，《办法》种对辅助服务提供主题、交易品种分类、电力用户分担共享机制、跨省跨区辅助服务机制等进行了补充优化。根据国家能源局“三定”方案规定，国家能源局负责颁布电力辅助服务价格、监督检查各项服务收费标准，国家能源局市场监管司负责人表示，现阶段包括调峰在内的辅助服务费用约占全社会用电费的1.5%，但是根据国际经验，该占比一般在3%以上，随着新能源大规模接入以及电力辅助服务价格机制的逐渐形成，辅助服务市场规模有望打开。仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告金融工程表7：《电力并网运行管理规定》明确了辅助服务补偿机制《办法》的主要修订内容扩大辅助服务提供主体将提供辅助服务主体范围由发电厂扩大到包括新型储能、自备电厂、传统高载能工业负荷、工商业可中断负荷、电动汽车充电网络、聚合商、虚拟电厂等主体规范辅助服务分类和品种对电力辅助服务进行重新分类，分为有功平衡服务、无功平衡服务和事故应急及恢复服务，其中有功平衡服务包括调频、调峰、备用、转动惯量、爬坡等电力辅助服务，事故应急及恢复服务包括稳定切机服务、稳定切负荷服务和黑启动服务。明确补偿方式和分摊机制强调按照“谁提供、谁获利；谁受益、谁承担”的原则，确定补偿方式和分摊机制。明确了各类电力辅助服务品种的补偿机制，其中固定补偿方式确定补偿标准时应综合考虑电力辅助服务成本、性能表现及合理收益等因素，按“补偿成本、合理收益”的原则确定补偿力度；市场化补偿形成机制应遵循考虑电力辅助服务成本、合理确定价格区间、通过市场化竞争形成价格的原则。在分摊方面，强调为电力系统运行整体服务的电力辅助服务，补偿费用由发电企业、市场化电力用户等所有并网主体共同分摊，逐步将非市场化电力用户纳入补偿费用分摊范围。逐步建立电力用户参与辅助服务分担共享机制根据不同类型电力用户的用电特性，因地制宜制定分担标准。电力用户可通过独立或委托代理两种方式参与电力辅助服务，其费用分摊可采取直接承担或经发电企业间接承担两种方式。在电费账单中单独列支电力辅助服务费用。健全跨省跨区电力辅助服务机制考虑跨省跨区送电规模日益增长，明确跨省跨区送电配套电源机组均应按照本办法纳入电力辅助服务管理，原则上根据调度关系在送端或受端电网参与电力辅助服务，不重复参与送、受两端电力辅助服务管理。进一步明确职责分工明确能源监管机构、电网企业、电力调度机构、电力交易机构在各地电力辅助服务管理实施细则和市场交易规则的修订、实施等方面的职责，以及与现货市场的衔接。在信息披露方面，根据广大市场主体对信息公开的需求，明确信息披露原则、内容、信息公示流程和相关方职责，要求电力调度机构、电力交易机构按职责分工向所有市场主体披露相关考核和补偿结果。资料来源：国家能源局，光大证券研究所整理仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告金融工程3、新能源发电行业基本面3.1、绿电需求旺盛，新能源装机继续高速增长双碳政策目标清晰，行动方案明确。2021年10月，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，重点指出有力有序有效做好碳达峰工作，明确各地区、各领域、各行业的目标任务，目标主要包括推进煤炭消费替代和转型升级、大力发展新能源、因地制宜开发水电、积极安全有序发展核电、合理调控油气消费、加快建设新型电力系统。而同月国务院《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布，明确“双碳”政策的三个主要目标。2022年5月，国务院转发《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》，方案中明确要实现2030年风电光伏总装机量达到12亿千瓦以上，并且加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统。表8：“双碳”政策目标清晰，行动方案明确时间政策内容2021年10月国务院《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》重点目标包含：1）推进煤炭消费替代和转型升级2）大力发展新能源3）因地制宜开发水电4积极安全有序发展核电5）合理调控油气消费6）加快建设新型电力系统。2021年10月中共中央国务院《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》➢到2025年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，重点行业能源利用效率大幅提升，非化石能源消费比重达到20%左右；➢到2030年，经济社会发展全面绿色转型取得显著成效，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上；➢到2060年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现。2022年5月国务院办公厅《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》提出要实现到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的目标，必须加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统：1）全面提升电力系统调节能力和灵活性。2）着力提高配电网接纳分布式新能源的能力。推动电网企业加大投资建设改造力度，提高配电网智能化水平，探索开展适应分布式新能源接入的直流配电网工程示范。重点关注配电网改造领域的投资机会。3）稳妥推进新能源参与电力市场交易。随着新能源参与电力市场交易的稳步推进，新能源参与市场能够有更明确的投资收益预期，将更好地保障新能源行业投资积极性。4）完善可再生能源电力消纳责任权重制度。资料来源：国务院网站，光大证券研究所整理新增装机中光伏领跑，电网投资步伐加快。2022年1-7月，我国新增总发电装机容量84.4GW，同比增长23.75%，其中光伏新增37.7GW，火电新增18.4GW，水电新增10.7GW，核电新增2.3GW，风电新增1.5GW。光伏装机同比增长26.7%，风电装机同比增长17.2%。1-7月全国主要发电企业工程完成投资2600亿元，同比增长16.8%，其中光伏发电完成投资773亿元，同比增长304%，电网工程完成投资2239亿元，同比增长10.4%。图10：全国发电装机容量累计值-总计数（万千瓦）图11：全国发电装机容量累计值-按发电类型（万千瓦）180,000190,000200,000210,000220,000230,000240,000250,0002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07发电装机容量:累计值020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000发电装机容量:火电:累计值发电装机容量:水电:累计值发电装机容量:风电:累计值发电装机容量:太阳能:累计值发电装机容量:核电:累计值资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告金融工程3.2、平价上网政策延续；补贴欠款有望解决发改委明确新建新能源项目平价上网，新能源发电摆脱补贴依赖。2021年6月，国家发改委发布《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，首次明确提出平价上网政策，同时明确中央财政补贴不再对新备案的集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准的陆上风电项目进行中央财政补贴；2022年4月，发改委发布《关于2022年新建风电、光伏发电项目延续平价上网政策的函》，函件中明确新核准的陆上风电项目、新备案的集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目继续延续平价上网政策，上网电价按照当地燃煤发电基准价执行，新建项目还可以自愿通过参与市场化交易形成上网电价。该政策的延续，说明新建的新能源发电项目可以达到预期的IRR水平，新能源发电行业逐渐开始摆脱对补贴的依赖。表9：发改委延续了新能源平价上网政策时间政策内容2021年6月国家发改委《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目（以下简称“新建项目”），中央财政不再补贴，实行平价上网。新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价，以更好体现光伏发电、风电的绿色电力价值。2022年4月国家发改委《关于2022年新能源上网电价政策有关事项的通知》对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目，延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发电基准价执行；新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价，以充分体现新能源的绿色电力价值。同时，国家继续鼓励各地出台针对性扶持政策，支持风电、光伏发电产业高质量发展。资料来源：发改委，光大证券研究所福建海风0.19元/千瓦时项目弃标，海风超低上网电价并非常态。2022年7月，华能联合体以0.19元/千瓦时的电价中标连江外海（700MW）海上风电项目，2022年8月，中标企业华能联合体放弃中选资格，并拟递补至中广核、华润联合体，电价0.26元/千瓦时。由于海上风电尚未推行平价上网政策，此次弃标保护了海上风电行业的整体电价水平，也可以打消此前因电价过低对绿电上网电价的焦虑。多部门切实行动，着力解决新能源补贴欠款问题。2022年3月，财政部明确为推动可再生能源发电补贴资金缺口，中央政府性基金预算将大幅度增长4068亿元；2022年3月发改委开展可再生能源发电补贴自查，下发了500亿元的补贴款项；2022年5月国常会明确向中央发电企业拨付500亿补贴款，并且通过国有资本经营预算注资100亿元，支持煤电企业纾困；2022年8月，南方电网设立广州可再生能源发展结算服务有限公司，统筹解决可再生能源发电补贴问题，该公司将在财政拨款的基础上，按照市场化方式，通过专项融资解决补贴欠款问题。仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告金融工程表10：多部门着力解决补贴欠款问题时间政策内容2022年3月财政部《关于2021年中央和地方预算执行计划情况与2022年中央和地方预算草案的报告》大力发展可再生能源、推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，中央政府性基金预算大幅增长4068亿元2022年3月发改委《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》在全国范围内开展可再生能源发电补贴核查工作，将进一步摸清可再生能源发电补贴底数。下发500亿元补贴款项，并就可再生能源补贴欠款事项进行系统性核查。2022年5月国常会在前期支持的基础上，再向中央发电企业拨付500亿元可再生能源补贴，通过国有资本经营预算注资100亿元，支持煤电企业纾困。2022年8月南网《关于成立广州可再生能源发展结算服务有限公司的通知》按照复函要求，研究成立广州可再生能源发展结算服务有限公司，统筹解决可再生能源发电补贴问题。资料来源：财政部、发改委，光大证券研究所3.3、新能源组件价格有望回落，运营商产业链利润下沉可期光伏硅料产能将放量，产业链利润有望下沉。2022年8月，硅料及电池片龙头通威股份强势进军光伏组件市场，在华润电力的第五次光伏组件集采中以1.942元/瓦的报价竞得3GW的订单，出价相比亿晶光电（1.995元/瓦），隆基乐叶（2.02元/瓦）有较为明显的优势，随着本身深耕行业上游多年的龙头企业入局组件市场，光伏组件价格有望在竞争中开始下降。此外市场对上游硅料产能22Q3放量有较强的预期，有利于光伏组件的价格回归到下行轨道，增厚光伏发电企业的利润。图12：光伏行业综合价格指数（2014年5月30日=100），截至2022年8月22日图13：光伏组件及多晶硅价格指数（2014年5月30日=100），截至2022年8月22日010203040506070802018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02光伏行业综合价格指数(SPI)0204060801001201401601802002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02光伏行业综合价格指数(SPI):组件光伏行业综合价格指数(SPI):多晶硅资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告金融工程风机大型化助力度电成本继续下探。根据IRENA统计数据，2020年，中国风电平准化度电成本（LCOE）为0.033美元/千瓦时，同比下降18.27%，相较2015年已经已经下降47.16%。2021年，主要整机厂在不断推进风电大型化，金风科技、明阳智能等六家厂商分别推出了10MW以上的风机，根据睿咨得能源测算，对于1GW的海上风电项目，采用14MW风电机组比采用10MW的风电机组节省1亿美元的投资。风电大型化将继续压低风电的投资额，结合海上风电的平价化继续推进将有效扩大风电企业的利润空间。图14：风电的平准化度电成本（LCOE）不断下跌（美元/千瓦时），1996年-2020年0.0000.0200.0400.0600.0800.1000.1200.1400.1600.1800.2001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020平准化度电成本:加权平均:陆上风电:中国资料来源：Wind，光大证券研究所仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告金融工程4、中证全指电力指数投资价值分析4.1、基本信息：反映电力公用事业上市公司的整体表现中证全指电力指数代表流动性较高的电力公用事业行业上市公司的整体表现。中证全指电力公用事业指数（代码：H30199.CSI，简称：中证全指电力指数）于2013年7月15日正式发布，以2004年12月31日为基期。中证全指电力指数以中证全指为样本空间，选取电力公用事业行业的上市公司证券作为指数样本，并剔除行业内成交金额排名靠后的证券，目前指数成分股数量为53只。表11：中证全指电力公用事业指数基本信息指数类型中证全指电力公用事业指数指数英文名称CSIAllShareElectricUtilitiesIndex指数简称中证全指电力指数指数代码H30199.CSI发布日期2013年7月15日基日2004年12月31日基点1000成份数量53调样频率指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。样本空间中证全指选样方法（1）选取样本空间内中证行业分类为电力公用事业的证券；（2）如果行业内证券数量少于或等于50只，则全部证券作为指数样本；（3）如果行业内证券数量多于50只，则依次剔除行业内全部证券成交金额排名后10%的证券以及累积总市值占比达行业内全部证券98%以后的证券，剔除过程中优先确保剩余证券数量不少于50只，将剩余证券作为指数样本。指数计算方法中证全指电力指数的计算公式为：报告期指数=报告期样本的调整市值/除数×1000其中，调整市值＝∑(证券价格×调整股本数×权重因子)。调整股本数系根据分级靠档的方法对样本股本进行调整而获得；权重因子介于0和1之间，由权重与调整后自由流通市值的比值计算得出，单个样本权重上限为10%。当样本名单发生变化或样本的股本结构发生变化或样本的市值出现非交易因素的变动时，指数根据样本股本维护规则，采用“除数修正法”修正原除数。资料来源：中证指数公司，光大证券研究所，数据截至：2022年8月24日4.2、行业分布：共同捕捉传统发电和新能源发电领域的投资机会中证全指电力指数成分股集中于电力行业，重点关注火电、水电、核电、风电光伏等细分赛道，共同捕捉传统发电和新能源发电领域的投资机会。截至2022年8月24日，从中证全指电力指数成分股行业权重占比看，火电、水电、核电、风电、光伏分别占比31.28%、21.23%、13.55%、13.18%、8.81%，合计达到88.05%；从中证全指电力指数成分股数量占比看，火电占比位居第一，成分股数量为21只，其次是水电和电能综合服务，成分股数量皆为7只，风电、光伏，成分股数量分别为6只。仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告金融工程图15：中证全指电力指数成分股行业权重占比图16：中证全指电力指数成分股行业数量占比资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年8月24日；注：单位：%，行业分类采用申万三级行业资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年8月24日；注：行业分类采用申万三级行业表12：中证全指电力指数细分行业成分股概况（按权重排序）申万三级行业成分个数（个数）总市值(亿)自由流通市值(亿元)权重（%）成分股代表火力发电216410.192077.3131.28国电电力、华能国际水力发电78159.992818.0121.23长江电力、国投电力核力发电22654.92677.8113.55中国核电、中国广核风力发电64298.14823.7413.18三峡能源、节能风电光伏发电61193.86543.778.81太阳能电能综合服务71248.13550.438.61吉电股份热力服务1241.8863.581.27协鑫能科综合Ⅲ1103.4857.800.94综艺股份工程咨询服务Ⅲ159.2254.350.90梅雁吉祥固废治理145.6425.320.22百川畅银合计5324415.457692.12100.00资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年8月24日表13：中证全指电力指数前十大重仓股（按权重排名）排序代码简称权重（%）总市值(亿)自由流通市值(亿)申万三级行业1600900.SH长江电力9.675267.012171.32水力发电2601985.SH中国核电8.651246.01501.32核力发电3600905.SH三峡能源8.111794.51537.40风力发电4600795.SH国电电力5.11761.58337.33火力发电5003816.SZ中国广核4.901408.91176.49核力发电6600011.SH华能国际4.641279.39356.64火力发电7600886.SH国投电力4.63805.05253.79水力发电8600674.SH川投能源3.31584.87165.81水力发电9000591.SZ太阳能2.82338.54170.06光伏发电10601016.SH节能风电2.47258.65133.35风力发电合计54.3013744.524803.51资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年8月24日仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告金融工程相比同类型指数，中证全指电力指数行业分布较为集中，电力行业权重占比达到97.94%。截至2022年8月24日，中证全指电力指数申万二级电力行业权重占比为97.94%，同类型指数中，中信电力及公用事业指数和万德公用事业指数电力行业权重占比分别为65.46%、82.63%，中证全指电力指数更专注于捕捉电力板块核心资产的投资机会。从申万三级行业来看，中证全指电力指数重视火电、水电、核电、风电光伏等细分赛道；而中信电力及公用事业指数除水电和火电分别占比26.76%、20.03%外，水务及水治理、燃气、固废治理三个细分行业同样占比较高；公用事业指数除水电、火电、风电外，燃气和电能综合服务分别占比7.59%、6.99%。图17：中证全指电力指数与同类型指数申万二级行业分布对比图18：中证全指电力指数与同类型指数申万三级行业分布对比资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年8月24日；单位：%注：按成分股所处行业权重统计资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年8月24日；单位：%注：按成分股所处行业权重统计4.3、盈利能力：具备高成长性优势，绿电需求旺盛及火电控本增收背景下收入有望维持较高增速中证全指电力指数具备高成长性优势，在绿电需求旺盛及火电控本增收的背景下营收有望维持较高增速。截至2022Q1，中证全指电力指数营业收入（TTM）为14421.41亿元，相较2021Q1同比增长28.18%，自2018年以来，中证全指电力指数营收稳定增长，保持正向同比增速，2021Q3、2021Q4及2022Q1营收同比增速分别为14.57%、29.25%、28.18%，维持在较高水平。截至2022Q1，同类指数和宽基指数中，中信电力及公用事业指数、公用事业指数和沪深300、中证全指营收同比增速分别为22.17%、25.31%和14.36%、19.12%，中证全指电力指数成长性相对占优。仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告金融工程图19：中证全指电力指数营业收入-TTM图20：中证全指电力指数与部分指数营业收入TTM-同比增速对比资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年3月31日资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年3月31日中证全指电力指数盈利能力相对宽基指数占优，经营性现金流充沛、营收质量较高。截至2022Q1，中证全指电力指数成分股ROA为0.55%，领先于中信电力及公用事业指数及宽基指数；指数经营性净现金流/营业总收入为17.66%，同期中信电力及公用事业指数、公用事业指数、中证全指分别为9.30%、12.99%、14.90%，指数成分股经营性现金流充沛、营收质量较高。图21：中证全指电力指数与部分指数营业ROA对比图22：中证全指电力指数经营性净现金流/营业总收入对比资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年3月31日；单位：%资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年3月31日；单位：%；仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告金融工程4.4、估值水平：高净利润增速预期对估值形成有力支撑中证全指电力指数估值水平与同类型指数估值持平，处合理区间。截至2022年8月23日，中证全指电力指数市净率（LF）为2.0倍，略低于电力及公用事业（中信）、公用事业两同类型指数，虽略高于沪深300和中证全指等宽基指数，但其市净率与同类型指数保持相同水平，尚处合理区间内。图23：中证全指电力指数市净率（LF）走势资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年8月23日；市净率单位：倍中证全指电力指数的高预期净利润增速是其估值的有力支撑。截至2022年8月23日，根据万得一致预测，指数净利润同比增速为206.24%，高于同类型指数电力及公用事业（中信）（150.47%）和公用事业（145.54%），远高于沪深300和中证全指两个宽基指数。同时，其2年复合增速达91.99%，在同类型指数和宽基指数中脱颖而出，较高的预期净利润增速将对其估值水平形成强有力的支撑。图24：万得一致预测净利润同比增速资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2022年8月23日仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告金融工程4.5、业绩表现：短期超额显著，火电盈利边际改善下指数业绩有望再续佳绩中证全指电力指数中短期内跑赢市场宽基指数，相比同类指数具备一定优势。通过中证全指电力指数与其他代表性指数的历史业绩走势对比研究指数的业绩收益表现。截至2022年8月23日，中证全指电力指数自2020年以来累计收益35.92%，相对电力及公用事业(中信)、沪深300和中证全指数的超额收益率分别为10.14%、34.34%、19.35%，年化收益率和夏普比率表现均相对占优。近一年，在全市场普遍下挫行情下，中证全指电力指数不断发力，2022Q3电力紧平衡下，火电控本增收盈利边际改善，指数具备较高配置价值。近一年（2021.08.23-2022.08.23），中证全指电力指数年化收益为22.17%，受到去年电价改革和电力市场供需短期不平衡影响，其业绩短期内波动性较大，但综合收益风险后仍显著优于宽基指数。2022Q3电力再现紧平衡，火电盈利边际改善；绿电需求旺盛，新能源装机高速增长，指数具备较高配置价值。图25：中证全指电力指数与部分指数自2020年以来的业绩表现资料来源：Wind，光大证券研究所；统计区间：2020年1月1日-2022年8月23日表14：中证全指电力指数与其他代表性指数自2020年以来业绩表现对比指数简称区间回报(%)年化收益率(%)年化波动率(%)最大回撤(%)年化夏普比率中证全指电力指数35.9212.6925.17-26.520.55公用事业36.7412.9621.39-23.140.61电力及公用事业(中信)25.779.3420.20-23.520.45沪深3001.570.6120.81-34.840.01中证全指16.576.1520.72-28.000.28资料来源：Wind，光大证券研究所；统计区间：2020年1月1日-2022年8月23日表15：中证全指电力指数与其他代表性指数近一年以来业绩表现对比指数简称区间回报(%)年化收益率(%)年化波动率(%)最大回撤(%)年化夏普比率中证全指电力指数21.4822.1731.76-26.520.81公用事业21.0421.7026.63-23.140.88电力及公用事业(中信)15.2215.7023.76-23.520.69沪深300-12.75-13.0918.67-25.57-0.76中证全指-6.76-6.9519.36-28.00-0.40资料来源：Wind，光大证券研究所；统计区间：2021年8月23日-2022年8月23日仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告金融工程4.6、小结：中证全指电力指数投资价值分析中证全指电力指数代表电力公用事业行业上市公司的整体表现。指数成分股集中于电力行业，重点关注火电、水电、核电、风电光伏等细分赛道，共同捕捉传统发电和新能源发电领域的投资机会。相比同类指数和宽基指数，中证全指电力指数具备专注覆盖发电板块、高成长性、短期业绩表现佳的特点：行业分布方面，中证全指电力指数重点关注火电、水电、核电、风电光伏等细分赛道，共同捕捉传统发电和新能源发电领域的投资机会。相比同类指数，中证全指电力指数行业分布较为集中，电力行业权重占比达到97.94%，更专注于覆盖电力板块核心资产。盈利能力方面，中证全指电力指数具备高成长性优势，在绿电需求旺盛及火电控本增收的背景下营收有望维持较高增速。中证全指电力指数营收同比增速相较同类指数和宽基指数相对占优，并且经营性现金流充沛、营收质量较高。估值水平方面，中证全指电力指数估值水平与同类型指数估值持平，高预期净利润增速是其估值的有力支撑。截至2022年8月23日，中证全指电力指数市净率（LF）为2.0倍，与同类指数相持平，处合理区间内。同时万得一致预测指数净利润同比增速为206.24%，2年复合增速为91.99%，较高的预期净利润增速将对其估值水平形成强有力的支撑。业绩表现方面，中证全指电力指数中短期内跑赢市场宽基指数，相比同类指数具备一定优势。近一年，在全市场普遍下挫行情下，中证全指电力指数不断发力，业绩表现相对占优。2022Q3电力紧平衡，火电盈利边际改善下，指数具备较高配置价值。仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告金融工程5、广发中证全指电力ETF截至2022年8月23日，市场上跟踪中证全指电力指数的ETF产品共四只，我们建议关注广发中证全指电力ETF（代码：159611）的配置机会。相较于同类跟踪中证1000指数的ETF产品，该ETF产品成立时间早、规模较大，具备较好流动性。此外该产品成立以来超额收益表现占优，同时紧密跟踪标的指数，日度跟踪误差较小，具备较好的投资价值。表16：跟踪中证全指电力指数的ETF产品（按基金成立日排序）基金代码基金简称基金成立日规模（亿元）成立以来超越基准收益（%）成立以来最大回撤（%）成立以来日度跟踪误差（%）159611.OF广发中证全指电力公用事业ETF2021-12-2913.922.71-22.570.30561560.OF华泰柏瑞中证全指电力公用事业ETF2022-04-260.82-5.36-11.480.30562350.OF银华中证全指电力公用事业ETF2022-06-300.67-4.52-11.110.34561700.OF博时中证全指电力公用事业ETF2022-07-012.13-5.33-10.680.52资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至：2022年8月23日5.1、产品基本信息广发中证全指电力公用事业ETF（代码：159611，场内简称：电力ETF，联接基金代码A类：016185/C类：016186）于2021年12月29日成立，并于2022年1月7日正式上市，基金以中证全指电力公用事业指数（代码H30199.CSI，简称：中证全指电力指数）为标的，主要投资于标的指数成份股、备选成份股（比例不低于基金资产净值的90%且不低于非现金基金资产的80%）。为更好地实现投资目标，为更好地实现投资目标，本基金可少量投资于非成份股（包括创业板及其他依法发行、上市的股票、存托凭证）、债券、股指期货、资产支持证券、银行存款、同业存单、债券回购、货币市场工具及中国证监会允许基金投资的其他金融工具。为紧密跟踪标的指数，基金主要采取包括完全复制策略、股票（含存托凭证）投资策略、债券投资策略、资产支持证券投资策略、股指期货投资策略、参与转融通证券出借业务投资策略等，力争控制投资组合的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值小于0.2%。表17：广发中证全指电力公用事业ETF产品信息基金全称广发中证全指电力公用事业交易型开放式指数证券投资基金基金简称广发中证全指电力公用事业ETF跟踪指数中证全指电力公用事业指数基金代码159611基金经理陆志明托管人中国建设银行股份有限公司管理人广发基金管理有限公司基金类型被动指数型股票基金投资目标紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。在正常情况下，本基金力争控制投资组合的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值小于0.2%，年化跟踪误差不超过2%。投资范围本基金主要投资于标的指数(即中证全指电力公用事业指数)的成份股，备选成份股(含存托凭证)。为更好地实现投资目标，本基金可少量投资于非成份股(包括创业板及其他依法发行、上市的股票、存托凭证)、债券、股指期货、资产支持证券、银行存款、同业存单、债券回购、货币市场工具及中国证监会允许基金投资的其他金融工具，但须符合中国证监会的相关规定。本基金可根据法律法规的规定参与转融通证券出借业务。本基金投资于标的指数成份股、备选成份股(含存托凭证)的比例不低于基金资产净值的90%且不低于非现金基金资产的80%，股指期货及其他金融工具的投资比例依照法律法规或监管机构的规定执行。如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后,可以将其纳入投资范围。其投资比例遵循届时有效的法律法规和相关规定。费率结构管理费率0.50%托管费率0.10%资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年8月23日仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告金融工程5.2、基金管理人和基金经理广发基金管理有限公司成立于2003年8月，是由广发证券股份有限公司等机构发起、经中国证监会批准设立的专业基金管理公司。广发基金产品线齐全，旗下产品覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别，综合实力强劲。截至2022年8月23日，据Wind统计，广发基金旗下基金产品共316只，规模近1.3万亿元，其中指数型产品79只，基金资产净值合计1183.15亿元，指数投资管理经验丰富。广发中证全指电力公用事业ETF现任基金经理陆志明先生，经济学硕士。曾就职于深圳证券信息有限公司，历任指数小组组长、指数部副总监、总监，2010年8月起任广发基金管理有限公司数量投资部总经理。2011年6月起任广发中小板300交易型开放式指数证券投资基金的基金经理，先后管理了33只基金，主要管理基金类型为被动指数型，具备丰富的指数投资经验。截至2022年8月23日，赵宗庭先生共在管13只基金，在管基金总规模达95.6亿元。表18：陆志明先生当前管理规模较大基金产品信息（按任职日期排序）基金代码基金简称任职日期基金规模（亿元）任职以来回报（%）任职以来日跟踪误差（%）任职以来最大回撤（%）004854.OF广发中证全指汽车A2021/6/1720.519.120.14-39.95515600.OF广发中证央企创新驱动ETF2021/11/1716.23-2.850.05-21.26159611.OF广发中证全指电力公用事业ETF2021/12/2913.92-3.960.30-22.57560880.OF广发中证全指家用电器ETF2022/3/3010.0713.560.24-8.30560550.OF广发中证上海环交所碳中和ETF2022/7/1114.31-2.460.24-7.13资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022年8月23日注：只统计初始基金，包含ETF联接产品综上所述，我们认为在Q3将再现阶段性电力紧平衡，火电控本增收盈利边际改善，绿电需求旺盛，新能源装机仍然高速增长的因素影响下，中证全指电力指数具备较高的投资潜力和配置价值。中证全指电力指数反映代表电力公用事业行业上市公司的整体表现。相比同类指数和宽基指数，指数具备专注覆盖发电板块、高成长性、短期业绩表现佳的特点。广发中证全指电力ETF（代码：159611）作为规模大、流动性佳、成立以来跟踪误差较小、超额收益占优的电力ETF产品，我们建议关注其配置机会。6、风险提示报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险；历史业绩不代表未来。仅供内部参考，请勿外传敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行业及公司评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改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